Internet Gold-Golden Lines Ltd.

Legal Proceedings Report • Jul 19, 2019

חוות דעת מומחה

על פי סעיף 053 לחוק החברות

לעניין כדאיות הסדר החוב המוצע לבעלי אגרות החוב של אינטרנט זהב בע״מ

רו״ח אבישי עובדיה

אבלון מחקרים בע״מ

שד׳ דוד המלך ,15 תל אביב

אלוביץ' כחלק 3 ת מפירמיד אינטרנט רקע זהב -
חלוקת 4 בקבוצה ם דיבידנדי
לחדלות 5 פירעון הדרך זהב אינטרנט -
7 נוכחי מצב זהב אינטרנט –
השליטה לרכישת סרצ'ליי 8 בביקום הצעות ט
סרצ'ליי של 9 ט מעודכנת הצעה
סרצ'ליי של החבילה 9 ט בהצעה ערך
לנושים 44 התמורות ריכוז
חלופת 45 הפירוק
חלופות 41 נוספות
מלצתי 41 סיכום ה
של 48 זהב ט ואינטרנ ום בזק, ביק כספיות תוצאות א' – נספח
על 44 הפיננסי המומחה נספח ם ב': פרטי

רקע - אינטרנט זהב כחלק מפירמידת אלוביץ'

חברת אינטרנט זהב )"החברה" שמניותיה נסחרות בבורסה בת"א ובנאסד"ק, היא חלק מהפירמידה ששימשה לרכישת השליטה בחברת בזק. שאול אלוביץ' שהיה בעל השליטה ביורוקום רכש בסוף ,4229 את השליטה בבזק דרך ביקום )שמה "הפופולארי" – ביקום; שמה הרשמי - ביקומיוניקשיינס( שנשלטה על ידי אינטרנט זהב שנשלטה על ידי יורוקום.

כל אחת מהקומות בפירמידה הוחזקה בשיעור חלקי שהקנה שליטה על הקומה שמתחת, אך ההחזקה המשורשת בהון היתה נמוכה משמעותית.

כל אחת מהקומות היתה ממונפת )עם חוב נטו(, והיה תמריץ חזק להעלות דיבידנדים במעלה הפירמידה, כדי לשרת את החובות הפיננסים לאורך הקומות.

אינטרנט זהב, היתה, אם כך - סוג של "חברת צינור". יורוקום שלטה בה היא שלטה בביקום )החזקה נוכחית של 54%(, כשביקום מחזיקה ב41%- מבזק.

במישור החשבונאי, אינטרנט זהב היתה חברת החזקות עם החזקה יחידה, שמול הנכס היחיד )מניות ביקום( יש לחברה חוב פיננסי )התחייבות למחזיקי האג"ח(. אותו מודל היה גם לביקום, ומכאן שבהיבט הכלכלי – ביקום היתה אופציה על נכס הבסיס - בזק, ואינטרנט זהב היתה אופציה בסיכון גבוה עוד יותר, על מניית בזק.

הסיכון הגדול לווה בסיכוי גדול. אופציה היא מכשיר שבהיבט הפרקטי, מניבה מעל תשואת נכס הבסיס, לטוב ולרע. זאת הסיבה שמניית אינטרנט זהב זינקה עם רכישת השליטה בבזק מ32- שקל ל422- שקל, אך אחרי תקופה קצרה חזרה לאזור ה32- שקל, ובהמשך נשחקה, עד למחירה הנוכחי

להלן גרף של מניית אינטרנט זהב בתקופה האמורה )נלקח מאתר גלובס(:

חלוקת דיבידנדים בקבוצה

חלוקת הדיבידנדים מבזק היתה חלק מהמודל העסקי של הפירמידה. מאז הרכישה )רכישת השליטה בבזק(, בזק הגבירה את קצב חלוקת הדיבידנדים. החברה חילקה הרבה יותר משהרוויחה )בעיקר בזכות הפחתות הון(.

בסה"כ מאז הרכישה ועד היום חילקה בזק מעל 42 מיליארד שקל )טבלה בהמשך(, כאשר ביקום קיבלה לפי שיעור החזקתה )החל מ4242- ועד ינואר 4241 כ32%- והחל מפברואר 4241 ועד היום כ41%-(.

חלוקות דיבידנד מבזק:

חלוקה במיליוני שקל	חלוקה באגורות	תאריך חלוקה
2.475.9	91.7	18/04/2010
1,290.6	47.8	21/09/2010
1.162.8	43.05	19/05/2011
992.0	36.6	10/08/2011
1.490.0	55.07	19/09/2011
1.570.0	57.9	06/05/2012
1.490.0	54.9	23/09/2012
1.354.0	50	01/05/2013
1.462.0	54	03/09/2013
796.0	29.4	06/04/2014
1.253.6	46.3	15/09/2014
845.0	30.9	14/05/2015
935.0	33.9	12/10/2015
770.0	28.06	17/05/2016
670.0	24.04	20/09/2016
577.0	20.9	16/05/2017
707.0	25.6	01/10/2017
368.0	13.3	10/05/2018
318.0	11.5	10/10/2018
20.526.90	754.92	סה"כ

עם זאת, החלוקות של בזק "נעצרו" בקומה של ביקום לצורך שירות החוב שלה. החלוקות של ביקום היו נמוכות יחסית כשבשנים 4243-4241 חולקו 584 מיליון שקלים. מתוך סכום זה קיבלה אינטרנט זהב כ15%-

חלוקות דיבידנד מביקום:

חלוקה במיליוני שקל	חלוקה באגורות	תאריך חלוקה
102	3.41	03/12/2013
67	2.24	16/06/2015
22	0.73	29/09/2015
38	1.27	23/12/2015
355	11.88	29/06/2016
584	19.53	סה"כ

חלוקות דיבידנד מאינטרנט זהב לבעלי המניות שלה, בתקופה זו - אפס.

אינטרנט זהב - הדרך לחדלות פירעון

חדלות הפירעון של אינטרנט זהב היא גם בהיבט המאזני וגם בהיבט התזרימי. המצב הזה נגרם בהיבט הישיר בגלל ירידה בערך מניית ביקום בשוק, עד למצב שערך המניות של ביקום לצד המזומנים בקופה, קטן מהחוב הפיננסי )יודגש שחישוב זה אינו כולל פרמיית שליטה(.

הסיבה העקיפה, אך האקוטית היא הירידה במניית בזק. מניית בזק היא זו שמשפיעה על מחיר מניית ביקום, ובעקיפין היא זו שמשפיעה על מניית אינטרנט זהב.

הירידה במניית בזק בשנה האחרונה נובעת מכמה סיבות עיקריות:

• חולשה בתוצאות הפיננסיות )הרחבה על התוצאות הפיננסיות של בזק ושל ביקום ואינטרנט זהב בנספח א'(
  • תחזית להמשך ירידה בפעילות הקווית )והרווחית של החברה(
  • המשך תחרות עזה בשוק הסלולר שהתעצמה בשנה האחרונה עם כניסת אקספון לשוק
    • המשך הפסדים של חברת הלווין, יס והפחתת השווי של יס בספרי בזק לאפס
• צורך בהשקעה גדולה בתשתיות של פריסת סיבים אופטיים ותשתיות בכלל בתחום הקווי, של תשתית IPTV בתחום הטלויזיה ושל תשתית דור 5 בתחום הסלולר.
  • הפחתת הדיבידנדים השוטפים )עד לעצירתם המוחלטת( והגידול ביחסי המינוף והכיסוי של בזק
    • אי וודאות רגלוטורית
    • סימן שאלה לגבי ביטול ההפרדה המבנית בקבוצה.
    • הפחתות של נכסים מאזניים, בעיקר ערכי חברות בנות
      • אי וודאות לגבי הפחתת נכס מס וניצולו
    • קושי במציאת מתעניינים פוטנציאלים ברכישת החברה
    • חקירת רשות ניירות ערך בנוגע לעסקת בזק יס ואי הוודאות סביב החקירה שעדיין נמשכת
      • חקירת משטרת ישראל בנוגע לתיק 4222 והחשש מפגיעה בהטבות שניתנו בעבר לבזק
• העובדה שבעל השליטה שאול אלוביץ הגיע למצב של חדלות פרעון בקומת יורוקום ונכס הבסיס בזק נמצא על המדף למכירה כבר מעל שנתיים
• חשש בשוק ההון מחדלות פרעון בקומת ביקום שיביא לביזור השליטה ולהצפת השוק במניות שיוצאו למכירה על ידי נושי ביקום

הירידה במניית בזק ובהתאמה בביקום, הביאו לשווי נכסי שלילי לחברת אינטרנט זהב, ועל רקע זה, החל מינואר השנה, החליטה החברה על עצירת תשלומים למחזיקי החוב.

יודגש כי אינטרנט זהב אינה חברה תפעולית, וגורלה תלוי באופן מובהק בבזק וביקום. לאינטרנט זהב לא היו מקורות פיננסיים שוטפים. המקורות של החברה היו חלקה בדיבידנד מביקום, לצד פעילויות מימון )גיוס אגרות חוב, גיוס הון( ומכירת מניות בביקום. השימושים שלה היו לצרכי מימון )פירעון אג"ח וריבית( והוצאות תפעוליות שוטפות. הוצאות הסולו של החברה שחושבו על ידי )לרבות הוצאות הריבית על החובות הפיננסים( מסתכמות בכ52- מיליון שקל בשנה. באין מקורות שוטפים מדיבידנד, נוצר גירעון הולך וגדל )תזרימי ותוצאתי( וכך למעשה, "התקדמה" החברה למצב של חדלות פירעון.

אירועים שקדמו להסדר החוב – באפריל 4248 מונו )בהמשך להחלטה של בית המשפט( מנהלים מיוחדים מטעם הבנקים ליורוקום תקשורת )החברה האם של אינטרנט זהב(, וזאת על רקע חוסר יכולתה של החברה לשרת את חובה. בשלב זה, היו שתי הצעות לרכישת השליטה בבזק )דרך החברות במעלה הפירמידה( – הצעה של נתי סיידוף, והצעה של האחים נוימן )צחי וחן נוימן(, שהציעו לשלם עבור אינטרנט זהב כ422- מיליון שקל. הצעה זו לא התממשה.

ביוני 4248 גייסה אינטרנט זהב 422 מיליון שקל )55 מיליון שקל מהבנקים( ו45- מיליון שקל מהציבור.

ב41- בינואר 4249 , החליט דירקטוריון אינטרנט זהב על עצירת תשלומים למחזיקי אגרות החוב של החברה, כשבמקביל הוחלט על כניסה לדיאלוג מול המחזיקים. ההחלטות הגיעו כאמור על רקע איבוד ערך של בזק וביקום, וחשש שלא יהיה ניתן לשרת את החוב. ההחלטה על עצירת התשלומים נבעה מכישלון הליך המכירה של בזק - עד ה- 45 בינואר, במסגרת הליך המכירה, היו אמורות להתקבל הצעות לרכישת השליטה בבזק, ובפועל התקבלו אינדיקציות לא מחייבות.

רגע לפני הדיווח על עצירת התשלומים וכניסה לדיאלוג עם מחזיקי האג"ח, סיפקה בזק את הטריגר לדיווח. ב8- בינואר בזק מסרה כי במסגרת הדיונים בתחזיות הרב שנתיות של כל החברות בקבוצת בזק, נערכו דיונים בדירקטוריונים של החברות הבנות – פלאפון תקשורת, בזק בינלאומי, די.בי.אס שירותי לווין )יס(, בעניין סקירת תחזיות רב שנתיות על בסיס הערכות מוקדמות ותרחישים שונים של הנהלות החברות הבת.

מהדיונים האלו התברר כי ערך החברות הבנות כפי שהוא מוצג במאזני בזק, אינו מבטא את הערך הכלכלי.

כלומר, בהתחשב בתזרימי המזומנים החזויים מהחברות המוחזקות, הערך של כל אחת מהחברות נמוך מהערך המוצג במאזן. המשמעות היא שבמקביל להערכות שווי של גורמים חיצוניים וכתוצאה מהן, יירשמו מחיקות במאזן בזק.

הנהלת בזק הדגישה כי ישנה אפשרות לירידה מהותית מאוד בשווי הפעילויות והחברות הבנות.

ואכן, ב49- מארס דיווחה בזק כי הדוחות הכספיים ב4248- יכללו מחיקה של 4.5 מיליארד שקל בגין חברת הלוויין.

ביקום השולטת בבזק לא נותרה אדישה. ב42- במארס )יום אחרי הודעת בזק( החברה החליטה לעצור את התשלומים למחזיקי החוב ולפתוח בדיאלוג מול מחזיקי אגרות החוב שלה. מהלך זה דרדר עוד יותר את מצבה של הפירמידה.

מעבר לכך, ביקום הודיעה כי בעקבות ירידת הערך הגדולה שצפויה לרשום בזק, היא עצמה, מצפה שההון העצמי שלה יפחת מ152- מיליון שקל, והחברה לא תעמוד באמות המידה הפיננסיות.

ביקום התחייבה מול מחזיקי האג"ח לעמוד במינימום הון עצמי של 152 מיליון שקל, אחרת מחזיקי החוב יוכלו להעמיד את אגרות החוב לפירעון מידי.

ב48- במארס דיווחה בזק על התוצאות הכספיות ובמקביל החליט דירקטוריון בזק לבטל את מדיניות חלוקת הדיבידנד של בזק. התוצאות כללו מחיקות חד פעמיות )בהמשך לדיווח ב49- במארס(.

אינטרנט זהב – מצב נוכחי

הנכסים של אינטרנט זהב:

• אינטרנטזהב מחזיקה ב54%- מביקום. מדובר ב49.31- מיליון מניות שנסחרות )במועד הגשת חוות הדעת( ב5.94- שקל למניה )שווי בשוק של 445 מיליון שקל(
  • לאינטרנט זהב מזומנים בסך של כ434- מיליון שקל.

החובות וההתחייבויות של אינטרנט זהב:

• לאינטרנט זהב שתי סדרות אג"ח שנסחרות בבורסה בת"א:

אג"ח ג': 42.45 - מיליוןע"נ - ערך התחייבויותי)פארי( של 44 מיליון שקל אג"ח ד': 184.58 מיליון ע"נ - ערך התחייבויותי )פארי( של כ745- מיליון שקל סה"כ ערך התחייבויותי: כ474- מיליון שקל

נכסים ומחויבויות נוספים:

אינטרנט זהב היא חברה שאינה יכולה לשרת את חובה. מצב חדלות הפירעון שלה הוא עמוק, ומשכך מניות החברה צריכות ואמורות לעבור לידי מחזיקי אגרות החוב. מדובר בנכס של מחזיקי האג"ח - השלד הבורסאי שנסחר בבורסה המקומית ובבורסה האמריקאית.

בשלב זה, לא הוערך במסגרת חוות הדעת שוויו של השלד הבורסאי של אינטרנט זהב. כמובן ששווי זה לא ישנה משמעותית את מצבה של החברה מבחינה פיננסית. היא תהיה עדיין עמוק מתחת לנקודת האיזון הנכסי.

בשלב זה גם לא נבדקו בצורה עמוקה עילות תביעה שיכולות להוות נכסים לחברה.

מנגד, בחוות דעת זו, לא הוערכו תשלומי עתידיים אם וכאשר יהיו בקשר למחויבויות משפטיות בגין תביעות ותהליכים משפטיים.

"המאזן הכלכלי" של אינטרנט זהב:

הערך הנכסי הנקי על פי הנתונים לעיל )ובהתעלם מחשיפה משפטית ומהוצאות עתידיות( מסתכם בגירעון של 522 מיליון שקל – ערך הנכסים מסתכם ב447- מיליון שקל כנגד חוב של 747 מיליון שקל.

שיעור החזר החוב מסתכם ב33.4%- )447 מיליון שקל החזר לחוב כולל של 747 מיליון שקל(.

			(נתונים במיליוני שקל) סה"כ חוב למחזיקי האג"ח יח on החוב חלוקה (תיאורטית) תמורה לאגרת
35.92	7.27	2.95%	22	סדרה ג'
35.17	239.73	97.05%	725	סדרה ד
	247		747

החזר החוב למחזיקי אגרות החוב בהינתן הערך הנכסי הנקי ובהינתן שאין נושים נוספים והוצאות נוספות:

התמורה התיאורטית לאג"ח סדרה ג' – 35.94 אגורות

התמורה התיאורטית לאג"ח סדרה ד' – 35.47 אגורות.

התמורות האלו למעשה מבטאות את השווי בהינתן פירוק ותחת הנחות כי ערך הנכס העיקרי – מניות ביקום לא ייפגע כתוצאה מהפירוק, וכן מבלי להתחשב בעלויות הפירוק. עם זאת, בפועל )כפי שמפורט בעמ' 45 – חלופת הפירוק(, הערך בפירוק בפועל נמוך משמעותית מהחישוב התיאורטי.

המחיר בשוק - מחיר השוק של האג"ח בבורסה )מעודכן בסמוך למועד הגשת חוות הדעת(:

אג"ח סדרה ג' - 31.1 אגורות

אג"ח סדרה ד' – 34.7 אגורות

הצעות סרצ'לייט לרכישת השליטה בביקום

אינטרנט זהב חיפשה פתרונות למצבה הפיננסי, ושמה את ביקום/ בזק על המדף, וזאת במטרה למקסם את הערך למחזיקי החוב. החברה פתחה חדר מידע ועניינה משקיעים ורוכשים פטנציאלים )דרך בנק השקעות(, אך בפועל היו רק ארבעה מתעניינים שהגישו הצעה לא מחייבת וגוף אחד שהגיש בהמשך הצעה מחייבת – קרן סרצ'לייט.

ההצעה של קרן ההשקעות סרצ'לייט התבררה כהצעה המועדפת ביותר על ידי מחזיקי החוב. בתווך, הציע גם גד זאבי הצעה לא מחייבת לרכישת השליטה בביקום ובבזק, אך רוב מחזיקי החוב העדיפו את הצעת סרצ'לייט.

הצעה ראשונה של סרצ'לייט

ב- 9 באפריל הציעה סרצ'לייט לחברה הצעה לרכישת השליטה בביקום ובכך לשלוט בבזק.

התמורה הכוללת על פי הצעה זו – 312 מיליון שקל, ובתרגום למחיר אג"ח - כ49- אגורות )ללא התייחסות לחשיפה משפטית והוצאות עתידיות(.

במסגרת העסקה התחייבה סרצ'לייט להזרים 452 מיליון שקל לביקום.

הצעה שנייה של סרצ'לייט

בהמשך למגעים בין קרן סרצ'לייט, נציגי מחזיקות האג"ח של אינטרנט זהב וביקום, התקבלה באמצע מאי הצעה מעודכנת מסרצ'לייט.

הנה עיקרי הצעה:

• סרצ'לייט תעביר 222 מיליון שקל לאינטרנט זהב.
• - אינטרנט זהב תשקיע 63 מיליון שקל במניות ביקום )במחיר הנמוך מבין 4.8 שקלים או מחיר המבטא 45% הנחה על הממוצע המשוקלל של מחיר המניה ב32- הימים האחרונים למועד החתימה(. יודגש כי במסגרת הצעה מעודכנת להצעה השנייה נקבעה השקעה של 35 מיליון שקל )ולא 31 מיליון שקל(
  • אינטרנט זהב תשקיע 613 מיליון שקל באג"ח סדרה ג' של ביקום )פירעון בסוף התקופה נובמבר 4244(.

כלומר, מדובר בחבילה של אגרות חוב ומניות ביקום שיקבלו מחזיקי החוב של אינטרנט זהב בתמורה לחוב הקיים. הצעה זו היתה כפופה למו"מ מול מחזיקי האג"ח של ביקום על גובה ההזרמה לביקום ועל תנאי אגרות החוב של ביקום.

ערך החבילה הכולל בהצעה השנייה )מצגת מיום 45 במאי 4249( 342 מיליון שקל - כ41.5- אגורות )ללא התייחסות לחשיפה בגין תביעות משפטיות הוצאות עתידיות, ונושים נוספים(.

הצעה מעודכנת של סרצ'לייט

בהמשך למו"מ בין הגורמים השתנו חלק מהתנאים וסרצ'לייט העבירה הצעה מעודכנת )קרובה מאוד להצעה הקודמת(:

• - סרצ'לייט תעביר 445 מיליון שקל לאינטרנט זהב.
• אינטרנט זהב תשקיע 35 מיליון שקל במניות ביקום )על פי מחיר הנמוך מבין 4.8 שקלים או מחיר המבטא 45% הנחה על הממוצע המשוקלל של מחיר המניה ב32- הימים האחרונים למועד החתימה(. יודגש כי בשלב האחרון של המו"מ נקבע כי ההקצאה תהיה לפי מחיר של 4.475 שקל למניה.
• אינטרנט זהב תשקיע 342 מיליון שקל באג"ח סדרה ג' של ביקום. האג"ח ישלמו ריבית שקלית של 3.85% והקרן תעמוד לפירעון בנובמבר .4244

יודגש כי על פי הסכם הרכישה, ייעשו מאמצים לרשום שעבוד של מניות בזק לטובת מחזיקי החוב. עם זאת, אי קבלת שעבוד, לא מהווה תנאי מחייב לקיום ההסכם. כמו כן, הכוונה שניירות הערך שיוקצו, יהיו סחירים. אך, זה אינו תנאי מתלה להשלמת העסקה.

ערך החבילה בהצעה של סרצ'לייט

ההצעה של סרצ'לייט מהזווית של אינטרנט זהב – אינטרנט זהב מחזיקה בקופה של 434 מיליון שקל )הקופה נשחקת במקביל להוצאות התפעוליות והוצאות ההסדר השוטפות(. לקופה הזו יתווספו 445 מיליון שקל, כך שלחברה יהיו 357 מיליון שקל.

לסכום הזה יש שלושה שימושים:

• 342 מיליון שקל ישמשו לרכישת אגרות חוב סדרה ג' של ביקום
  • 35 מיליון שקל לרכישת מניות ביקום
• 44 מיליון שקל שישמשו להוצאות שוטפות ולהוצאות ההסדר, כשהיתרה תיוותר בשלד של החברה.

המשמעות מבחינת אינטרנט זהב כחברה – רגע אחרי ההסדר יהיו בקופה 44 מיליון שקל בניכוי כל עלויות ההסדר החל מהחודשים האחרונים ועד סיום ההסדר. בהקשר זה יודגש כי ישנן עלויות שוטפות ועלויות הסדר שאמורות להסתכם בממוצע חודשי של 322-422 אלף שקל בחודש כשלצידם צפויות הוצאות חד פעמיות נוספות בסכומים משמעותיים.

המשמעות לנושים של אינטרנט זהב:

מניות ביקום:

הנושים יקבלו מניות של ביקום בסכום של 35 מיליון שקל במחיר של 4.8 שקל או בהנחה של 45% על מחיר השוק – המחיר הנמוך מהם. יודגש כי בסופו של דבר נקבע כי המחיר יהיה 4.475 שקל למניה.

שווי ההחזקה של אינטרנט זהב במניות ביקום אם העסקה היתה נסגרת במועד זה היה כ52- מיליון שקל - החברה היתה רוכשת מניות ב35- מיליון שקל לפי מחיר אפקטיבי של 4.475 שקל )המחיר הנמוך האפקטיבי; שווי זה משתנה באופן שוטף כתלות במחיר השוק(.

עם זאת, השאלה החשובה בהקשר של מניות ביקום היא מה יהיה ערך מניות ביקום רגע אחרי ההסדר? ביקום אחרי ההסדר צפויה להיות חברה עם הון גדול יותר ועדיין החוב ביחס לערך הנכס – מניית בזק, צפוי לעמוד על קרוב ל.84%- כלומר הסיכון שבחוב עדיין גבוהה מאוד )יודגש כי שיעור החוב ביחס לנכסים עשוי להשתנות

מחזיקי המניות צפויים ליהנות "משקט תעשייתי". כחלק מההסדר הכולל, למחזיקי ביקום אין התניות פיננסיות כלשהן לתקופה של השנתיים הראשונות.

לצורך קבלת אינדיקציה לשווי מניית ביקום, יש לנתח את ההסדר בביקום עצמה, ואת מצבה הפיננסי של החברה רגע אחרי ההסדר.

עיקרי ההסדר בביקום:

• הזרמה כוללת של 142 מיליון ש"ח מתוכם סך של 345 מיליון ש"ח יוזרם כאמור על ידי אינטרנט זהב.
  • הנפקת הון נוספת בסך כולל של 35 מיליון שקל.
• הזרמה מסרצ'לייט בסך 412 מיליון שקל כנגד מניות. סרצ'לייט גם נתנה התחייבות להשתתפות בהנפקת ההון בסך של 35 מיליון שקל, במידה והציבור לא ישתתף.
• פירעון מלא של תשלום הקרן הסופי כלפי מחזיקי אגרות החוב מסדרה ב' של החברה בסך של כ445- מיליון שקל.
  • פירעון מוקדם של אג"ח ג' של ביקום בסך 144 מיליון שקל.

אלו עיקרי ההסכם בקליפת האגוז, שמשליכים על מצבה הפיננסי של החברה.

לביקום יש יתרת חוב )בערך מתואם( בסך של כ4.5- מיליארד שקל. מנגד לחברה יתרת מזומנים שצפויה עם השלמת ההסדר להסתכם בקרוב ל185- מיליון שקל.

עם השלמת ההסדר בהינתן ההזרמות, פירעונות הקרן, והמזומנים בקופה, ביקום צפויה להיות חברה עם יתרת חוב של כ4.9- מיליארד שקל, והיקף מזומנים של כ422- מיליון שקל - כלומר החוב הפיננסי נטו שלה יסתכם ב4.5- מיליארד שקל.

בצד הנכסים – ביקום מחזיקה ב41.3%- מבזק – 748.37 מיליון מניות בשווי בשוק של 4.83 מיליארד שקל )לפי מחיר של 4.5 שקל למניה(.

ומכאן שהערך הנכסי הנקי יסתכם בכ332- מיליון שקל. יודגש כי השווי הזה משתנה בהתאם לשינויים במחיר בשוק של מניית בזק.

שווי החברה בהינתן הגיוסים/ ההנפקות, צפוי )בהינתן המחיר הנוכחי – 5.94 שקל למניית ביקום(, להסתכם בכ- 152 מיליון שקל.

השווי של ביקום מבטא פרמיה על הערך הנכסי הנקי )152 מיליון שקל לעומת כ332- מיליון שקל(. מדובר בפרמיה "טבעית" בהינתן שביקום היא אופציה ממונפת, על נכס הבסיס – מניית ביקום, ובהינתן שהאופציה הזו "חיה" ללא תקלות לפחות שנתיים. על פי תנאי ההסדר אין למחזיקים התניות פיננסיות כלשהן בשנתיים הראשונות, לאחר מכן הן יכולים להעמיד את החוב לפירעון בהינתן LTV - חוב לערך בשיעור גבוה מ82%- )עד נובמבר 4243(, ולאחר מכן השיעור יורד ל72%- )עד הפירעון – נובמבר 4244(.

עם זאת, גובה הפרמיה קשה לאמידה, ומעבר לכך המחיר תלוי באופן הדוק וממונף למחירה של בזק.

בזק נסחרת בשוק ב4.5- שקל, הנה בדיקה פשטנית על השפעת שינוי במניית בזק על שינוי בערך נכסי תיאורטי למניה של ביקום:

ערך תיאורטי נכסי למניה	ערך נכסי של ביקום	מחיר מניית בזק
0.00	-109.2	1.9
0.34	37.2	2.1
1.68	183.6	2.3
3.03	330	2.5
4.37	476.4	2.7
5.71	622.8	2.9
7.06	769.2	3.1

ניתן לראות כי מחיר ביקום הנוכחי בבורסה - 5.94 שקל מבטא למעשה בעקיפין מחיר מניית בזק של קרוב ל3- שקל.

כמו כן, ניתן להיווכח מהטבלה כי כל שינוי במניית בזק ) בשערה הנוכחי( משפיע ביותר מפי 5 על ערכה הנכסי של מניית ביקום.

בהינתן כל הנתונים לעיל, אני סבור שמחיר מניית ביקום בשוק עם השלמת ההסדר, יבטא פרמיה על הערך הנכסי למניה. אני סבור שמחיר השוק הנוכחי מבטא אמנם פרמיה גבוה )לעומת חברות החזקה אחרות(, אך סבירה, ולכן אני משתמש בו כעוגן בחוות דעתי לצורך הערכת החבילה למחזיקי האג"ח באינטרנט זהב.

אגרות חוב של ביקום

אינטרנט זהב תשקיע כאמור 613 מיליון שקל באג"ח סדרה ג' של ביקום. האג"ח ישלמו ריבית שקלית של 3.85% והקרן תעמוד לפירעון בנובמבר .4244

יודגש כי על פי הסכם הרכישה, ייעשו מאמצים לרשום שעבוד של מניות בזק לטובת מחזיקי החוב. עם זאת, אי קבלת שעבוד, לא מהווה תנאי מחייב לקיום ההסכם. כמו כן, הכוונה שניירות הערך שיוקצו, יהיו סחירים. אך, זה אינו תנאי מתלה להשלמת העסקה.

על רקע הנתונים הללו, אני מעריך שהאג"ח האלו ייסחרו בשוק בתשואה שקלית אפקטיבית של 5.5% עד 1% - תשואה זו מבטאת שער של 92.3-94.5 אגורות )מחיר אמצע - 4117 אגורות(.

המחיר המוערך של האג"ח מבטא מחיר נמוך מהפארי ב8.1- אגורות )על פי מחיר האמצע( ובהינתן שמדובר בהיקף של 342 מיליון ערך נקוב, הרי שמדובר במעין הפסד של אינטרנט זהב, בערך כולל של 41.7 מיליון שקל ביחס לערך החבילה באם האג"ח היה נסחר בפארי.

ערך האג"ח חושב על פי הערכת מחיר של רגע אחרי ההסדר )תחת הנחת LTV של 82%-85%(.

בהערכת האג"ח נלקחו בחשבון אגרות חוב שנסחרות בבורסה במח"מ קרוב )ראו טבלה בהמשך(. יודגש כי אין כמובן חברות דומות/ זהות לביקום שמהן ניתן לגזור בבירור את התשואה הצפויה על האג"ח, אבל בהינתן מכלול של חברות )לא רק בתחומי ההחזקה, אלא חברות ממונפות גם בתחומים אחרים(, להערכתי התשואה הנקובה לעיל היא סבירה.

ומכאן ששווי אגרות החוב שיקבלו מחזיקי אגרות החוב של אינטרנט זהב מסתכם )על פי אמצע הטווח( ב2.616- מיליון שקל

רשימת אגרות חוב שקליות הנסחרות בבורסה במח"מ של 7 עד 3 שנים:

מח"מ ברוטו	ברוטו להחזקה	שם נייר
5.95	2.286	מגדל הון אגח ו
5.77	2.316	איידיא" הנ הת ה
5.70	3.168	פרטנר אגח ז
5.68	2.61	או פי סי אגח א
5.62	2.336	סאמיט אגח ח
5.59	5.086	סלקום אגח יב
5.50	4.921	דלק קב אגח לד
5.50	1.425	מז טפ הנפק 40
5.50	2.312	שפיר הנדסה אגח ב
5.47	1.302	דיסקונט מנ אגח יד
5.44	1.774	פניקס הון אגח ח
5.44	3.328	שלמה נדלן אגח ד
5.30	1.466	שטראוס אגח ה
5.18	1.732	הפניקס אגח 3
5.15	2.65	אשטרום נכ אגח 9
5.14	3,647	מנרב אגח ג
4.96	2.962	אנלייט אנרגיה אגח ו
4.92	3.646	אספן גרופ אגח ז
4.85	2.643	פתאל אירו אגח ג
4.84	3.709	ווסטדייל אגח א
4.83	3.436	הכש חב בטוח אגח 4
4.76	2.154	בזק אגח 9
4.74	4.075	ספנסר אגח ג
4.68	1.629	שופרסל אגח ה
4.67	1.743	פורמולה מער אגח ג
4.66	1.752	מגדל הון אגח ה
4.64	2.262	מבני תעש אגח טז
4.63	2.341	ממן אגח ג
4.60	2.105	מליסרון אגח טו
4.58	1.592	כללביט אגח י
4.57	2.098	חברה לישראל אגח 12
4.56	1.495	מנורה הון התח ד
4.50	3.261	אשטרום קב אגח ג
4.50	2.133	קרסו אגח ג
4.48	2.622	אוריין אגח ב
4.45 4.43	5.276 1.188	אול-יר אגח ה לאומי אגח 180
4.43	2.307
4.42	1.264	מגדלי תיכון אגח ג חשמל אגח 30
4.41	1.614	וילאר אגח ח
4.41	1.144	לאומי אגם 178
4.37	2.28	סאמיט אגח ז
4.33	2.702	דור אלון אגח ז
4.32	4.156	צמח המרמן אגח ו
4.31	2.70	אפריקה מג אגח ד
4.31	7.86	דיסק השק אגח י
4.30	3.684	דה זראסאי אגח ד
4.29	1.159	עמידר אגח א
4.29	1.913	פתאל אירו אגח ב
4.27	4.507	סלקום אגח יא
4.24	2.79	דמרי אגח ח
4.21	1.705	אלוני חץ אגח ט
4.20	1.762	דלתא אגח א
4.17	1.429	פניקס הון אגח ד
4.17	2.248	פתאל החז אגח ב
4.15	3.65	גבאי מניבים אגח ח
4.13	6.021	אלעזרא אגח ד
4.09	1.493	אמות אגח ה
4.08	6.612	אנקור אגח א
4.07	7.218	בי קומיונק אגח ג
4.05	2.424	אשדר אגח ה
4.04	22.875	פטרוכימיים אגח ג
4.02	2.751	אנלייט אנרגיה אגח ה
4.696	3.123	ממוצע

ריכוז התמורות לנושים

להלן ריכוז התמורות לנושי אינטרנט זהב, תחת הנחות מסוימות )מפורטות בהמשך(:

במיליוני )נתונים שקלים(	תרחיש נוכחי ( )תיאורטי	שינוי צפוי ב6- חודשים	ושים תמורה לנ
מזומן	44	)1(	1
קום מניות בי	52	2	52
ה ג' קום סדר אג"ח בי	483	2	483
סה"כ	672	)1(	664
חזר )%( שיעור ה	7312		7217

הסבר לטבלת התמורות:

• בשלב ראשון חושב הערך להיום. בשלב הבא חושבה השחיקה במזומנים הוצאות שוטפות והוצאות הסדר. העלויות השוטפות של אינטרנט זהב, לרבות עלויות הסדר החוב, מכרסמות בתמורה למחזיקי החוב. מדובר בפגיעה מוערכת של 6%-2% מהתמורה )בחישוב לשנה( כאשר לחברה הוצאות שוטפות של 322-422 אלף שקל בחודש וכן צפויות בהמשך הוצאות חד פעמיות גדולות. יודגש כי הוצאות החברה בחודשים האחרונים היו מתחת לתחזית ההוצאות המוקדמת, במקביל לתוכנית רה ארגון שנקטנו והובלה על ידי מנהל החברה ואנכי.
• אחרי הוצאות אלו מקבלים את הערך לכלל הנושים בעוד 3 חודשים )הערכה לסיום ההסדר( כ664- מיליון שקל.
• תביעות משפטיות חוות דעת זו אינה מתייחסת לחשיפות שעשויות להיות בגין תביעות משפטיות מול החברה. יש לציין שהיום )48 ביולי 4249( אישרה שופטת בית המשפט בתל אביב רות רונן בקשה לתביעה נגזרת כנגד אינטרנט זהב שהינה תביעת השבה של דיבידנד שנתקבל בעבר בהיקף של 73 מיליון שקלים.
• שלד בורסאי קיים נכס נוסף לנושים, השלד הבורסאי של אינטרנט זהב )שנסחרת בבורסה המקומית ובוול- סטריט(. ערך הנכס אמנם נמצא בסיכון להפחתת ערך )התראה על כוונה למחיקתו מהנאסד"ק(, אבל ערכו יכול

בהערכה שמרנית להסתכם בכמה מיליוני שקלים. ערך זה לא נכלל בתמורות גם על רקע הסיכון שבו והקושי להעריכו בשלב זה.

פטור מתביעות – התייחסותי לעניין קיום עילות התביעה ופטור מתביעות תוגש בהמשך.

כאן המקום להדגיש את העבודה הטובה המאומצת של הנהלת החברה כדי למקסם את התמורות לנושים.

סה"כ תמורה לנושים ושיעור ההחזר - יודגש כי סה"כ התמורה היא אמנם מלוא התמורה. אבל שיעור ההחזר מתייחס רק למחזיקי אגרות החוב. קיומם של נושים אחרים, יקטין בהתאמה את שיעור ההחזר הכולל.

חלופת הפירוק

הערך למחזיקים במצב של פירוק נמוך מהערך בהצעת סרצ'לייט.

בפירוק קיים חשש שהנכס של מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב – מניות ביקום, יישחק. בפועל, ללא עסקה, חוזרים למצב בו מצבה של ביקום עצמה קרוב לאפס – הערך הנכסי הנקי שלה לא מבטא שייר משמעותי למחזיקי המניות. כך על פי המחיר של מניית בזק בשוק. במצב כזה, קיים סיכון גדול, במיוחד בהינתן הסיכונים בפעילותה של בזק, לרבות השחיקה בפעילות וברווחים, כי החזקה בביקום תרד בצורה מאוד משמעותית.

במצב האופטימי, בפירוק יקבלו המחזיקים את המזומנים בקופה – 434 מיליון שקל ואת מניות ביקום – 445 מיליון שקל. כפי שחישבתי בעמודים ,7-8 הערך הנכסי הנקי )בהתעלם מחשיפה משפטית ומהוצאות עתידיות( מסתכם בגירעון של 522 מיליון שקל – ערך הנכסים מסתכם ב447- מיליון שקל כנגד חוב של 747 מיליון שקל. שיעור החזר החוב מסתכם ב6611%- )447 מיליון שקל החזר לחוב כולל של 747 מיליון שקל(.

החזר החוב למחזיקי אגרות החוב בהינתן הערך הנכסי הנקי ובהינתן שאין נושים נוספים )ועלויות נוספות(:

	(נתונים במיליוני שקל) סה"כ חוב למחזיקי האג"ח on החוב חלוקה (תיאורטית) תמורה לאגרת
סדרה ג'	22	2.95%	7.27	35.92
סרטה הד	725	97.05%	239.73	35.17
	747		247

התמורה התיאורטית לאג"ח סדרה ג' – 35.94 אגורות

התמורה התיאורטית לאג"ח סדרה ד' – 35.47 אגורות.

אלא שהמצב הזה הוא התרחיש האופטימי והפחות סביר. להערכתי, ערך מניית ביקום ייפגע משמעותית באם לא תהיה עסקה.

במצב הפסימי, בהינתן שהירידה במניית בזק תימשך, ערך מניות ביקום יישחק לכדי אפס ואז יוותרו בידי מחזיקי האג"ח המזומנים )כאמור אני לא מתייחס בשלב זה לתביעות הקיימות ולחשיפה המשפטית(. מדובר על מזומנים בהיקף של 434 מיליון שקל שמבטאים שיעור החזר של 11414%

לסיכום – חלופת הפירוק תניב שיעור החזר של 47.7% עד 33.4% וזה עוד לפני הוצאות שוטפות והוצאות פירוק. שיעור זה נמוך משמעותית מההחזר בהצעת סרצ'לייט.

חלופות נוספות

בהינתן שבמשך תקופה ממושכת התמקדה הנהלת החברה בחיפוש אחרי משקיע ובהינתן שכמות ההצעות לא היתה מרשימה, ובהינתן שההצעה המגובשת ביותר, היתה של סרצ'לייט, נראה שאין חלופה של משקיע אחר.

חלופה אחרת שנבחנה היתה לקיחת המושכות לידי מחזיקי אגרות החוב. אבל הצעה כזו שאמנם היתה לה היתכנות בשלבים מוקדמים, הפכה ללא רלבנטית במקביל להמשך ההידרדרות במניית בזק ועל רקע ההתפתחויות השליליות הנוספות, לרבות הפרת ההתנייה הפיננסית בביקום.

מחזיקי החוב לא יכלו להפוך את היוצרות ולגרום לביקום לעמוד בהתנייה הפיננסית. אי העמידה בהתנייה גרם לכדור השלג להתגלגל, והעמיד את מחזיקי החוב של ביקום בעמדה שבה יכלו לתבוע את פירעון החוב. ההסדר מול סרצ'לייט משפר את מצבם של מחזיקי ביקום, בזכות הזרמות הכספיות הגבוהות והפירעון החלקי. המחזיקים באגרות החוב של אינטרנט זהב, לא יכלו ליצור מנגנון שיהיה מקובל על ביקום, ובהינתן הסיכון שהם יכלו למצוא את עצמם עם מניות ביקום שערכם מאבד גובה במהירות, הרי שחלופה זו אינה ריאלית.

סיכום המלצתי

• - ההצעה של סרצ'לייט היא החלופה הטובה ביותר למחזיקי אגרות החוב1
• - התמורה לנושים מסתכמת בשיעור צפוי של 7217% מהחוב, בעוד שבחלופת הפירוק התמורה לנושים מסתכמת ב1414%- בלבד )וזאת עוד מבלי להתייחס לעלויות הפירוק(1
  • כמומחה הפיננסי מטעם בית המשפט בהסדר החוב, אני ממליץ למחזיקי החוב להיענות להצעה המעודכנת1

הגבלת אחריות

• המידע המפורט בחוות הדעת לא מתיימר לתאר את מכלול המידע הפיננסי והעסקי על החברה והחברות המוחזקות על ידיה. אין לראות במידע כאן משום תחליף לקריאת דיווחי החברה ולהסקת המסקנות הנדרשות על פיהם.
• הנתונים והמידע בחוות הדעת מבוססים על מידע ציבורי כפי שפורסם על ידי החברה ו/או מי מטעמה. עבודתי אינה כוללת בדיקה בלתי תלויה ו/או אימות של הנתונים האלו. לאור זאת, מסמך זה לא ייחשב ולא יהווה אישור לנכונותם, שלמותם או דיוקם של נתונים אלה.
  • התוצאות בפועל עלולות להיות שונות מהתחזיות כתוצאה מגורמים שונים.
• המידע האמור בחוות הדעת עשוי להשתנות באופנים רבים ומגוונים לאור מידע שיתקבל או לאור אירועים שיקרו בעתיד.

נספח א' – תוצאות כספיות של בזק, ביקום ואינטרנט זהב

תמצית תוצאות כספיות בזק

	Q1-2019	Q1-2018	2018	2017	2016	2015
		(במיליוני שקלים)
הכנסות	2,256	2,361	9,321	9,789	10,084	9,985
%YOY צמיחת הכנסות	-4.4%		-4.8%	-2.9%	1.0%	10.3%
הוצאות הנהלה וכלליות	812	841	3,379	3,891	4,012	3,869
שולי ' הוצאות הנהלה וכלליות	36.0%	35.6%	36.3%	39.7%	39.8%	38.7%
הוצאות אחרות	933	1,058	6,490	3,788	3,751	3,546
שולי הוצאות אחרות	41.4%	44.8%	69.6%	38.7%	37.2%	35.5%
סך הוצאות תפעול	1,745	1,899	9,869	7,679	7,763	7,415
שולי סך הוצאות תפעול	77.3%	80.4%	105.9%	78.4%	77.0%	74.3%
רווח תפעולי	511	462	-548	2,110	2,321	2,570
שולי רווח חפעולי	27.7%	19.6%	-5.9%	21.6%	23.0%	25.7%
הוצאות מימון, נטו	gg	108	435	417	447	263
שולי הוצאות מימון, נטו	4.4%	4.6%	4.7%	4.3%	4.4%	2.6%
חלק החברה ברווחי חברות מוחזקות		-1	-3	-5	-5	12
רווח לפני מס	412	353	-986	1,688	1,869	2,319
מסים על הכנסה	112	03	80	453	625	598
רווח המיוחס לבעלי מניות	300	260	-1,066	1,235	1,244	1,721
שולי רווח המיוחס לבעלי מניות	13.3%	11.0%	-11.4%	12.6%	12.3%	17.2%
רווח כולל	300	260	-1,066	1,235	1,244	1,721
רווח למניה	0.11	0.09	-0.39	0.45	0.45	0.63
EBITDA	977	987	1,641	3,825	4,060	4,254
שולי EBITDA	43.3%	41.8%	17.6%	39.1%	40.3%	42.6%
תזרים מפעילות שוטפת	765	909	3,512	3,525	3,526	3,740

	01-2019	01-2018	2018	2017	2016	2015
			(במיליוני שקלים)
נכסים שוטפים	4,753	5,504	11,892	12,026	12,388	12,920
התחייבויות שוטפות	4,460	4,289	4,433	3,857	3,966	4,905
הון חוזר חשבונאי	293	1,215	7,459	8,169	8,422	8,015
סה"כ מאזן	16,629	18,922	16,323	16,849	15,947	16,679
הוך עצמי	747	2,425	434	2,144	2,203	2,411
הון עצמי למאזן	4.5%	12.8%	2.7%	12.7%	13.8%	14.5%

תמצית תוצאות כספיות אינטרנט זהב

		2018 Q1-2018 Q1-2019		2017	2016	2015
			(במיליוני שקלים)
רווח המיוחס לבעלי מניות	16		-717	-15	-202	87

תמצית תוצאות כספיות בי קומיוניקיישנס

		2018 Q1-2018 Q1-2019		2017	2016	2015
			(במיליוני שקלים)
רווח המיוחס לבעלי מניות	44	28	-1.029	78	-236	210

2015	2016	2017	2018		Q1-2018 Q1-2019
			(במיליוני שקלים)
1.045	1,170	1,246	228	1,280	392

נספח ב': פרטים על המומחה הפיננסי

שם המומחה: אבישי עובדיה, רו"ח, ת.ז 244854544

כתובת: רחוב דוד המלך ,54 תל אביב

אלה פרטי השכלתי וניסיוני המקצועי:

מומחיותי בנושא חוות הדעת נובעת, בין היתר:

א. השכלתי - הנני בעל תואר שני בכלכלה )A.M).

ב. השכלתי וניסיוני המקצועי - הנני בעל רישיון רואה חשבון מאז שנת .4224

ג. ניסיוני האקדמי - מרצה מזה 45 שנה בקורסים באקדמיה )אוניברסיטת בר אילן, המרכז הבינתחומי הרצליה, הקריה האקדמית אונו ועוד( בניתוח דוחות כספיים, הערכות שווי, שוק ההון וחשבונאות )במסגרת תואר ראשון ותואר שני(.

ד. ניסיוני המעשי - אני מספק )קרוב ל42- שנה( ייעוץ וחוות דעת בתחומי שוק ההון, ניתוח דוחות כספיים, הערכות שווי, חשבונאות וכלכלה.