Visionox Technology Inc. — Audit Report / Information 2015

May 12, 2015

੨အອ৹॑ᎌሢႊ! 2012 年公司债券 2015 年跟踪 信用评级报告

关注:

• 公司收入规模与盈利能力有所下滑。受部分产品包装更换造成消费者一定的认知延 迟及液态饮品中花生牛奶单品市场整体下滑等因素影响,公司 2014 年营业收入下 滑了 16.33%;同时,期间费用率攀升使得盈利能力下降,2014 年其营业利润为负。
• 液态饮品新增产能能否有效消化存在不确定性。作为公司销售收入的主要来源,液 态产品 2014 年产能利用率为 59.75%,产能利用率不高;苏州双蛋白液态奶及广州 黄埔大豆多肽饮品项目投产后,新增产能能否有效消化并实现预期收益存在不确定 性。
• 短期有息债务增加,面临一定的短期偿债压力。公司有息债务规模由 2013 年的 2.67 亿元增加至 2015 年 3 月末的 5.65 亿元,占总负债比例为 66.99%;其中短期有息债 务较 2013 年增加了 2.36 亿元,且本期债券 2016 年上半年将面临投资者行使回售选 择权压力,公司短期偿债压力加大。

项目	年 月 2015 3	年 2014	年 2013	年 2012
总资产(万元)	219,709.20	217,574.38	179,932.83	158,019.31
所有者权益合计(万元)	135,344.33	137,196.64	136,280.75	136,320.02
有息债务(万元)	56,514.17	51,136.57	26,740.63	10,000.00
资产负债率	38.40%	36.94%	24.26%	13.73%
流动比率	1.23	1.39	4.42	3.59
速动比率	0.89	1.01	3.46	2.76
营业收入(万元)	16,769.66	58,334.41	69,715.63	76,287.34
营业利润(万元)	-2,447.28	-803.79	1,308.26	7,036.63
利润总额(万元)	-2,432.28	1,477.92	2,289.14	7,343.42
综合毛利率	27.91%	39.04%	35.30%	34.34%
总资产回报率	-	1.78%	2.23%	4.95%
EBITDA(万元)	-	8,331.89	7,963.92	10,786.06
EBITDA 利息保障倍数	-	3.61	5.37	78.35
经营活动净现金流净额(万元)	906.40	-234.22	11,218.17	1,509.27
资料来源:公司 2012-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报,鹏元整理

主要财务指标:

一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况

2013年2月16日,公司获得中国证券监督管理委员会证监许可[2013]162号文核准公开 发行面值不超过53,000万元的公司债券。根据核准文件,该公司债券采取分期发行的方式, 其中首期发行债券面值为2.7亿元,剩余部分自中国证监会核准发行之日起二十四个月内发 行完毕。2013年3月18日,公司以5.80%的票面利率发行了上述批准的公司债券(第一期) (简称为"12黑牛01"),发行总额为2.7亿元,扣除承销佣金及保荐佣金后实际募集资金 净额为人民币26,697.60万元。

本期债券为5年,附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债 券采用单利按年计息,不计复利。每年付息一次,到期一次还本,最后一期利息随本金的 兑付一起支付。

本期债券用于偿还银行贷款以及补充流动资金,截至2015年3月31日已使用完毕。跟踪 期内,公司按时支付了本期债券第二期利息。

表1 截至2015年3月31日本期债券本息累计兑付情况(单位:万元)

本息兑付日期	期初本金金额	本金兑付/回售金额	利息支付	期末本金余额
2014.3.18	27,000	-	1,566.00	27,000
2015.3.18	27,000	-	1,566.00	27,000

资料来源:公司提供

二、发行主体概况

跟踪期内,公司注册资本、控股股东及实际控制人无变化,主营业务无重大变化。

跟踪期内,公司全资孙公司广州市达奇生物科技有限公司(以下简称"广州达奇") 出资设立宁波达奇酒业有限公司(以下简称"宁波达奇");此外,鉴于项目用地未落实, 搁置时间较长,为减少该事项对公司的影响,节约财务支出,公司第三届董事会第二次会 议决议注销黑牛食品(成都)有限公司。公司合并范围内新增子公司1家,减少子公司1家, 具体情况如下表所示。

表 2 跟踪期内公司合并报表范围变化情况(单位:万元)

1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称	持股比例	注册资本	主营业务	变更原因
宁波达奇酒业有限公司	100%	500	预调酒生产、销售	新设
2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称	持股比例	注册资本	主营业务	变更原因
黑牛食品(成都)有限公司	100%	3,000	项目投资与管理	注销
资料来源:公司提供

截至2015年3月31日,公司资产总额为21.97亿元,归属于母公司的所有者权益为13.53 亿元,资产负债率为38.40%;2014年度,公司实现营业收入5.83亿元,利润总额1,477.92万 元,经营活动现金净流出为234.22万元。2015年1-3月,公司实现营业收入1.68亿元,营业 利润亏损2,447.28万元。

三、运营环境

跟踪期内,我国软饮料行业产销量保持增长,原材料成本及毛利率总体相对稳定,但 行业主营业务收入及利润总额增速放缓

2014年,我国居民人均可支配收入20,167元,比上年增长10.1%,实际增长8.0%(扣除 价格因素)。其中,城镇居民人均可支配收入28,844元,比上年增长9.0%,实际增长6.8%; 农村居民人均可支配收入10,489元,比上年增长11.2%,实际增长9.2%。受人均可支配收入 提高的影响,我国居民人均消费支出14,491元,比上年增长9.6%,实际增长7.5%。其中, 城镇居民人均消费支出19,968元,增长8.0%,实际增长5.8%;农村居民人均消费支出8,383 元,增长12.0%,实际增长10.0%。

我国居民人均消费支出的增加,拉动了软饮料行业销量及销售额的增长。2014年,我 国软饮料行业实现销量16,153.80万吨,同比增长12.5%,较上年增速有所上升。在需求的拉 动下,软饮料行业2014年产量为16,677.10万吨,同比增长11.73%,产销率提高至97.50%, 且2014年末软饮料库存较年初增速为33.40%,较上年末的增速有所下降。

资料来源:Wind资讯

图2 近年我国软饮料行业产销率及库存变化情况(单位:%)

资料来源:Wind资讯

大豆、花生、白糖等农产品系生产软饮料的主要原材料,其价格波动对软饮料行业毛 利率产生影响。2014年,我国农产品批发价格总指数有所波动,但全年价格总体上较为稳 定,使得软饮料的毛利率也相对稳定,基本上介于21.5%至24%左右的水平。2014年,软饮 料制造行业主营业务收入增速有所放缓,受此影响,行业利润总额增速也有所下滑,其中 第三季度与上年同期相比出现了负增长。

图3 近年我国农产品批发价格总指数

资料来源:Wind资讯

我国预调鸡尾酒行业近年发展较快,行业集中度较高;随着新进入者的增加,行业竞 争加剧

预调鸡尾酒指预先调配并预包装出售的鸡尾酒产品(Ready-to-drink,简称RTD),是 一种以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒,加上橙、柠檬、苹果等各种果汁调 配而成的低度饮料酒。预调鸡尾酒生产企业执行严格的食品生产许可制度和食品质量安全 市场准入制度,国家质量监督检验检疫总局及其分支机构负责审查发放预调鸡尾酒的生产 许可证件。

预调鸡尾酒最早于20世纪80年代出现于欧洲,目前,国外预调鸡尾酒行业的集中度相 对较高,美国2012年前三大企业(帝亚吉欧、Mike's Hard Lemonade、百福门)合计市场占 有率为74%,日本2013年前三大企业(三得利、麒麟、宝酒造)合计占比接近74%,澳大 利亚2012年前三大企业(帝亚吉欧、Independent Distillers、Maxxium)合计占比78%¹。

国外预调鸡尾酒品牌于2000年前后进入中国,但行业发展相对缓慢。近年来,我国预 调鸡尾酒开始较快发展,由2006年的近100万箱销量上升至2013年的近1,000万箱销量。根 据中国酒业协会报告,2013年我国预调鸡尾酒销售量近1,000万箱,销售金额约10亿元,占 我国酿酒行业销售金额的0.12%,占当年啤酒销售收入(1,814.08亿元)的0.55%。考虑到 国外预调鸡尾酒占啤酒收入的比例较高(2013年澳大利亚为15%、2007年新西兰为20%), 未来国内鸡尾酒销售金额有望持续增长。

目前国内预调鸡尾酒市场双寡头格局明显,2013年锐澳(RIO)和冰锐(Breezer)两 者合计市场占有率达到70%,处于市场龙头地位;动力火车、红广场等第二梯队品牌占据 区域市场。近年预调鸡尾酒较快增长的市场容量吸引了较多的新竞争者试水,2014年,百

资料来源:中国酒业协会

¹ 根据兴业证券研报《预调鸡尾酒与酒精即饮行业(RTDs)深度之一:青春在这里绽放》。

润股份、古井贡酒、黑牛食品等上市公司通过并购、设立子公司自主生产等方式先后进入 预调鸡尾酒市场,行业竞争加剧。未来能通过广告投入等方式快速建立品牌形象、利用多 种渠道进行全国布局的企业将在竞争中胜出。

图6 2013年主要预调鸡尾酒品牌市场占有率与单瓶售价(单位:元)

表3 国内上市公司涉入预调鸡尾酒的相关计划

时间	事件
2014 年 7 月	百润股份发布收购上海巴克斯酒业公司(拥有 RIO 品牌)预案
2014 年 8 月	古井贡酒成立百味露酒有限公司,推出"佰色"预调鸡尾酒
2014 年 9 月	黑牛食品公告为 TAKI 预调鸡尾酒签订金秀贤为形象代言人
2014 年 11 月	五粮液"德古拉"中式预调鸡尾酒在京东商城首发
2015 年 1 月	汇源果汁集团推出"真炫"预调鸡尾酒
2015 年 2 月	洋河股份公告推出 DEW(滴诱)预调鸡尾酒
资料来源:公开资料,鹏元整理

四、经营与竞争

2014年,公司主营业务收入出现一定幅度的下滑,全年实现主营业务收入57,676.22万 元,同比下降了10.92%,主要原因为:前期高管人员变动影响了公司销售政策的延续性和 连贯性,且公司固态产品及液态产品的包装更换造成消费者一定的认知延迟。其中,收入 占比较大的豆奶粉、液态饮品产品2014年销售收入同比分别下滑了18.70%、20.92%;麦片、 芝麻糊及核桃粉的销售收入有不同幅度的增长,其中,因上年收入基数较小,核桃粉的销 售收入同比增长了75.24%;此外,公司预调鸡尾酒于2014年12月推出市场,当年实现收入 1,692.37万元。

从毛利率来看,由于配方改良及部分原材料价格下降等原因,2014年公司主要产品豆 奶粉及液态奶的毛利率均有不同程度提高,同时,新产品预调鸡尾酒的毛利率相对老产品 较高,使得公司主营业务毛利率由2013年的37.87%提升至2014年的39.44%,提高了1.57个 百分点。

	2014	年	年 2013
项 目	金额	毛利率	金额	毛利率
液态饮品	22,764.67	40.17%	28,785.08	39.36%
豆奶粉	19,993.06	38.32%	24,590.50	35.57%
麦片	8,049.46	31.54%	7,528.06	39.69%
芝麻糊	3,080.78	39.97%	2,377.70	36.31%
核桃粉	2,095.88	41.78%	1,195.99	45.92%
含酒饮料	1,692.37	76.73%	-	-
其他	-	-	271.79	16.24%
合计	57,676.22	39.44%	64,749.12	37.87%

表 4 2013-2014 年公司主营业务收入构成(单位:万元)

资料来源:公司提供

未来几年,在营销网络铺设上,公司将在巩固三四线城市和乡镇地区市场的基础上, 升级现有产品的销售渠道,进入更多的商场超市,拓展二三线城市销售网络;在产品结构 上,将加大储备和开发新产品,并适时开展行业的收购兼并。

跟踪期内,公司主要产品产能利用率有所下降;在建生产线投产后将扩大液态饮品产 能,有利于提升相应区域竞争力,但其建设进度及新增产能能否充分消化尚需进一步观察

2014年,公司主要产品的实际产能与上年无变化。受宏观环境及公司自身经营战略调 整等因素影响,公司液态饮品2014年产量为5.10万吨,产能利用率由2013年的82.77%下降 至59.75%。2014年,豆奶粉产量有一定幅度的下滑,使得产能利用率下降至24.90%,产能 利用率较低。由于配方优化等原因,麦片、芝麻糊、核桃粉的销售情况有所改善,产能利 用率较上年有所提升,分别为41.74%、39.97%、228.58%,其中核桃粉因上年基数较低, 产量有较大幅度的提高。

表 5	年公司产品生产情况 2013-2014
--------	------------------------	--

产品	项目	年 2014	年 2013
	产能(吨/年)	81,887.90	81,887.90
	产量(吨)	51,025.41	70,757.27
液态饮品	其中:自产(吨)	48,926.62	67,780.97
	委外加工(吨)	2,098.79	2,976.30
	产能利用率	59.75%	82.77%
	产能(吨/年)	50,987.00	50,987.00
豆奶粉	产量(吨)	12,694.12	16,231.62
	产能利用率	24.90%	31.83%
	产能(吨/年)	12,762.00	12,762.00
麦片	产量(吨)	5,326.44	4,456.06
	产能利用率	41.74%	34.92%
芝麻糊	产能(吨/年)	4,350.00	4,350.00
	产量(吨)	1,738.57	1,239.74

	产能利用率	39.97%	28.50%
	产能(吨/年)	450.00	450.00
核桃粉	产量(吨)	1,028.60	536.55
	产能利用率	228.58%	119.23%

注:1、产能=设计年产能*投产月数/12,2014年上述产品无新增产能;2、核桃粉生产线与芝麻糊生产线可以 共用生产设备,故核桃粉2014年产能利用率较高。 资料来源:公司提供

公司利用超额募集资金及自有资金在苏州、广州投资建设全资子公司以实施液态饮品 项目。其中,苏州双蛋白液态奶工程项目已完工,目前尚未正式投产,年设计产能4万吨; 广州黄埔大豆多肽饮品项目年设计产能9万吨,截至2014年末已投资22,492.17万元,投资进 度为75.48%,该项目为公司2015年非公开发行股票募集资金投向项目。目前公司已投产的 液态饮品生产基地在安徽,华南地区距离产品的生产基地较远,产品的运输周期相对长, 成本较高,制约了公司液态饮品在华南地区的发展,2014年公司在华南地区收入占比为 4.69%。

广州液态饮品项目投产后将进一步扩大产能规模,有利于提升公司液态饮品在华南区 域的市场竞争力,但在实施过程中可能会遇到诸如市场变化、政策变化等客观因素,建设 进度存在一定不确定性。此外,苏州和广州液态饮品项目年设计产能合计13万吨,新增产 能的规模较大,在公司现有产能利用率不高情况下,未来这部分新增产能能否得到充分消 化,从而实现项目预期收益尚需进一步观察。

表 6 截至 2014 年末公司在建的生产线情况

项目名称	产品	资金来源	总投资 (万元)	已投资 (万元)	设计产能 (吨/年)	计划投产 日期
广州黄埔大豆多 肽饮品项目	液态饮品	部分 IPO 募集, 部分自筹	29,800.00	22,492.17	90,000	2015.06.30
注:该项目为公司 2015 年非公开发行股票募集资金投向项目,拟使用募集资金 2 亿元,公司以银行贷款、 自有资金等自筹资金先行投入,在募集资金到位后予以置换。
资料来源:公司提供

此外,辽宁黑牛于2014年5月12日起正式停产,由于辽宁黑牛新厂区用地尚未达到"七 通一平"的建设要求,辽宁黑牛新厂区暂未开始建设。考虑到辽宁黑牛现有厂区搬迁涉及 新厂区建设、设备搬迁至正常投产所需的工作内容繁杂,需耗费一定的时间,若新厂建设 及厂区搬迁进度不达预期将可能影响公司整体业绩表现。2014年,公司已收到搬迁补偿金 21,880万元(剩余搬迁补偿款约720万元),该款项的到位有利于公司搬迁工作的开展。

跟踪期内,公司恢复了原有渠道策略及销售政策,产品销售价格有所下滑;但受部分 主要原材料价格下降等因素影响,主要产品毛利率有一定提升

公司销售模式以经销商为主,商超直销为辅,目前营销体系有5个大区,37个省级营业

部,重点覆盖的区域包括湖南、江西、山东、安徽、东三省等地区,在内地县城、东部沿 海乡镇和沿海地区部分省份的三、四线城市已具有一定的市场基础,计划未来一至两年将 逐步进入二、三线城市及在省会城市等有KA(Key Account)基础的一级城市。

前任高管为实现品牌形象升级,推进渠道提升,通过更改固态饮品产品包装及控制发 货等方式清理原有渠道库存,并降低对原乡村渠道及县级以下渠道支持力度,推行与消费 者直接接触的重点商超门店销售模式。该等措施导致公司丢失了部分原乡村渠道的经销商, 但重点商超门店销售模式未取得预期效果,对经营业绩产生不利影响。2014年5月,新任高 管恢复固态产品及传统液态产品以乡镇为主要渠道的策略及对以传统乡镇渠道为主的经销 商的促销政策,并针对性地开发适合年轻消费者的创新型产品,拓展县城以上商超系统渠 道,升级与改善渠道结构,建立专业的营销管理团队与系统。

产品结构上,公司新品研发持续推进,完成"黑牛仔仔"(儿童型)、"多溢添"(成 人型)、"G能加"乳酸菌饮品和"33号核桃乳"植物蛋白饮料等新品的开发和储备,并 于2014年8月推出市场。此外,通过配方优化,改进了原麦片(色、香、味、组织状态)、 复合燕麦片系列,麦片、芝麻糊、核桃粉也增加了礼品装。

原有渠道策略及促销政策的恢复与产品结构的调整,使得公司主要产品2014年全年平 均销售价格较上年均表现为不同程度的下滑,麦片、芝麻糊及核桃粉的销量有所上升,但 液态饮品及豆奶粉的销量同比分别下降了19.18%、20.24%,使得其销售收入分别下滑了 20.92%、18.70%。其中,液态饮品销售收入的下降主要系公司花生牛奶受宏观环境及单品 市场销售整体下降的影响表现不佳,2014年公司花生牛奶的销售收入为14,115.91万元,同 比下降了43.55%。考虑到原有渠道策略及促销政策的恢复、产品结构的调整的效果显现需 要一个过程,现任高管的该等措施能否有效改善公司经营业绩仍需持续观察。

	年 2014				年 2013
项 目	产销率	销量	销售均价	产销率	销量	销售均价
液态饮品	105.56%	53,862.20	4,077.21	94.18%	66,642.40	4,319.33
豆奶粉	102.13%	12,964.94	14,876.29	100.15%	16,255.90	15,127.12
麦片	96.38%	5,133.41	15,126.78	103.27%	4,601.95	16,358.42
芝麻糊	98.54%	1,713.25	17,346.99	102.80%	1,274.51	18,655.77
核桃粉	96.15%	988.95	20,444.47	98.62%	529.12	22,603.62

表 7 2013-2014 年公司产品销售情况(单位:吨、元/吨)

资料来源:公司提供

2014年,受益于新品推出带来的品类内产品结构调整,液态饮品的营业成本中,原材 料成本占比有所下滑,原材料价格的变动对其成本的影响减少;豆奶粉的原材料成本占营 业成本的比例也有所下降。此外,2014年单价相对较高的白糖、花生酱采购均价相比2013 年有所下降,且下降幅度相对较大;大豆、面粉、淀粉采购均价有所上升,但上升幅度相 对较小,使得主要产品液态饮品及豆奶粉的毛利率有一定的提升,带来主业综合毛利率的 提高。

表 8 公司主要产品中原材料占营业成本的比例

产品	年 2014	年 2013
液态饮品	69.02%	74.74%
豆奶粉	77.96%	78.39%
麦片	87.86%	86.28%
芝麻糊	91.08%	86.67%
核桃粉	92.47%	87.46%

资料来源:公司提供

表 9 2012-2013 年公司主要原材料采购价格变动情况(单位:元/吨)

原材料	年 2014	年 2013	同比增长
大豆	4,873.25	4,733.63	2.95%
白糖	4,158.46	4,998.10	-16.80%
面粉	2,805.26	2,707.41	3.61%
淀粉	2,584.00	2,522.18	2.45%
花生酱	10,505.72	12,962.71	-18.95%

资料来源:公司提供

整体而言,公司恢复了原有渠道策略及销售政策,并对产品结构进行了调整,产品销 售价格有所下滑,部分产品销量有所上升,但该等政策的持续实施能否有效地改善公司经 营业绩尚待观察;但主要产品营业成本中原材料占比有所下降,其毛利率有一定的提升。

公司进入近年发展较快的预调鸡尾酒行业,前期渠道及广告等投入较大且销售情况存 在不确定性

2014年12月,公司TAKI预调鸡尾酒正式上市销售,该产品有三个系列:经典版、插画 版、重金属版,未来将适时推出易拉罐装。公司利用苏州新投产的生产线自主生产(2014 年11月投产),产能1.2万吨/年(折算成销售收入约3亿元),销售推广及品牌建设等工作 由广州达奇及其子公司宁波达奇负责。

公司预调鸡尾酒的目标人群为年轻人,重点区域市场为华南地区,销售渠道以商超、 夜场及互联网拓展为主。目前与家乐福、易初莲花、大润发、华润万佳等全国性重点超市 及北京亿客隆、广州全家、成都红旗等地方性重点商超均有合作;现有合作经销商283家, 遍布除西藏以外的全国各省,经销商遍布全国一线城市、省会城市(除太原)及151个地级 市;现已与京东、1号店、酒仙网进行战略合作,并在天猫开办了旗舰店,正在与经销商合 作开发天猫分店。此外,聘请韩国明星金秀贤为代言人,进行品牌建设。2014年12月,公 司实现预调鸡尾酒产量1,519.80吨,销量710.75吨,销售收入1,692.37万元。该产品原材料

采用意大利果汁与俄罗斯伏特加(用纯燕麦酿造),与传统产品相比,毛利率相对较高, 2014年为76.73%。

2015年,公司将继续推进预调鸡尾酒的品牌建设及营销网络铺设。目前该细分行业收 入的增速相对较高,若通过该等措施能促进该产品未来的销量增长,则预调鸡尾酒将成为 公司收入与利润新的增长点;但是,该产品前期渠道铺设及广告等投入较大,将加大公司 的运营资金压力,且能否实现预期销售收入仍存在一定的不确定性。

此外,公司2015年非公开发行股票方案目前已获证监会受理,拟募集资金净额不超过 49,998万元,其中29,998万元拟投向营销网络及品牌建设项目。该项目总投资额42,998万元, 其中,营销网络建设投入9,998万元,品牌建设投入33,000万元。若该非公开发行股票方案 顺利实施,将有利于缓解公司运营资金压力,推进公司营销网络的铺设及品牌形象的建设。

五、财务分析

财务分析基础说明

以下分析基于公司提供的经大华会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保 留意见的2012-2014年度审计报告以及公司出具未经审计的2015年一季报,公司财务报表均 采用新准则编制。跟踪期内,公司合并范围内新增子公司1家,减少子公司1家,子公司具 体情况见附录五。

资产结构与质量

跟踪期内,公司总资产规模有所增长,资产流动性一般

跟踪期内,公司负债规模的较快上升带来总资产的增长,截至2015年3月末总资产余额 为21.97亿元,较2013年增长了22.11%。从结构上看,由于公司支付了沈阳、广州黄埔地块 的土地价款,非流动资产占比较快上升。

随着沈阳、广州土地价款的支付,2014年以来公司货币资金余额较快下降,截至2015 年3月末约为1.50亿元,其中不存在质押、冻结等使用权受限的款项。2014年下半年公司推 出常温乳酸菌饮品、核桃乳饮品及预调鸡尾酒饮品,为推广新产品,公司给予经销商一定 的信用额度支持,使得应收账款账面价值较快上升,截至2014年末为4,688.18万元,账期大 多在1年以内,其中山东银座配送有限公司、家家悦集团股份有限公司等前五名客户欠款合 计占比8.73%,欠款对象相对分散。2015年应收账款账面价值持续上升,截至3月末为8,309.97 万元。2014年末公司预付款项余额变动不大,2015年3月末其余额随着部分预付款的结算而 较快下降。2014年以来,由于产品结构调整、销售规模下滑等因素,公司库存商品及包装 物有所减少,使得存货账面价值下降至2015年3月末的1.28亿元。

	年 2015	月 3	年 2014		年 2013
项目	金额	占比	金额	占比	金额	占比
货币资金	14,956.52	6.81%	15,214.38	6.99%	41,196.18	22.90%
应收账款	8,309.97	3.78%	4,688.18	2.15%	1,465.53	0.81%
预付款项	4,559.93	2.08%	8,880.46	4.08%	8,199.45	4.56%
存货	12,801.07	5.83%	13,163.08	6.05%	15,524.85	8.63%
流动资产合计	46,554.09	21.19%	47,437.67	21.80%	71,562.72	39.77%
固定资产	67,326.70	30.64%	67,959.91	31.24%	68,862.18	38.27%
在建工程	21,572.97	9.82%	20,252.85	9.31%	17,045.05	9.47%
无形资产	40,781.32	18.56%	41,000.61	18.84%	20,612.17	11.46%
其他非流动资产	39,908.87	18.16%	40,168.85	18.46%	1,519.83	0.84%
非流动资产合计	173,155.11	78.81%	170,136.71	78.20%	108,370.11	60.23%
资产总计	219,709.20	100.00%	217,574.38	100.00%	179,932.83	100.00%

表 10 近年公司主要资产构成情况(单位:万元)

资料来源:公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报,鹏元整理

随着揭东脱渣豆奶车间技改项目、苏州双蛋白液态奶工程的完工转入及因辽宁黑牛政 策性拆迁导致的资产转出,跟踪期内固定资产账面价值变动不大,非流动资产的增加以在 建工程、无形资产及其他非流动资产的增加为主。2014年末在建工程的增加主要系广州黄 埔大豆多肽饮品(2014年末工程进度为58.67%)及苏州双蛋白液态奶工程(已完工)项目 的投入增加所致。2014年5月,公司投资约2.31亿元竞得广州市黄埔区土地²,使得年末无形 资产账面价值上升至4.10亿元,同比增长了98.91%。2014年末其他非流动资产余额为4.02 亿元,主要是购置辽宁黑牛原厂区地块而预付给沈阳市财政局及沈阳市土地储备中心东陵 (浑南新区)分中心的土地价款,待办理完土地使用权证后将转入无形资产。

总体而言,跟踪期内,公司总资产规模有所增长,非流动资产占比有所上升。截至2014 年末,用于抵押贷款的固定资产及无形资产账面价值合计8,946.85万元,资产整体流动性一 般。

² 该地块宗地面积 45,097 平方米(可建设用地面积 33,339 平方米),用途为科教用地,出让年限 50 年, 建筑面积≤133,356 平方米,建筑容积率≤4.0,建筑密度≤30%,绿地率≥35%。

资产运营效率

跟踪期内,净营业周期加长,资产运营效率有所下降

公司产品销售以经销模式(近年销售金额占比均在95%以上)为主,结算方式上主要 为款到发货,给予部分信用资质较好的经销商一定的授信额度。2014年5月以来,公司对所 有经销商采取了一致的促销政策,恢复了对以传统乡镇渠道为主的经销商的促销政策,同 时,为了推广常温乳酸菌饮品、核桃乳饮品及预调鸡尾酒饮品等新产品,给予经销商一定 的信用额度支持,使得应收账款周转天数有所延长。同时,存货周转天数也有所上升,使 得当年净营业周期延长至89.01天。从同业部分公司的比较来看,公司的净营业周期较承德 露露长,但短于维维股份、深深宝A。此外,公司苏州等产能扩张项目持续投产,但产能 尚未得到充分消化,使得固定资产、总资产周转天数加长。

表 11 公司资产运营效率指标(单位:天)

项目	年 2014	年 2013
应收账款周转天数	18.99	6.15
存货周转天数	145.22	131.20
应付账款周转天数	75.20	51.88
净营业周期	89.01	85.47
流动资产周转天数	367.19	378.16
固定资产周转天数	422.19	314.52
总资产周转天数	1,226.57	872.56

资料来源:公司 2012-2014 年审计报告,鹏元整理

表 12 2014 年同业部分上市公司运营效率比较(单位:天)

	证券简称 存货周转天数	应收账款周转天数	应付账款周转天数	净营业周期
深深宝 A	342.30	102.59	40.19	404.71
承德露露	63.94	0.12	40.89	23.16
黑牛食品	145.22	18.99	75.20	89.01
维维股份	263.77	12.75	52.75	223.77

资料来源:Wind 资讯

盈利能力

跟踪期内,公司收入规模及盈利能力有所下滑

2014年,公司实现营业收入5.83亿元,同比下降了16.33%,主要原因为:前任高管人 员为提升销售渠道取消了乡镇渠道经销商营销费用激励等销售政策(现任高管上任后恢复), 影响了公司销售政策的延续性和连贯性,对公司产品销售产生不利影响;豆奶粉及液态产

品的包装更换造成消费者一定的认知延迟,同时,液态饮品中花生牛奶的销量同比下滑幅 度较大。2015年1-3月,公司实现营业收入1.68亿元,同比增长了5.03%。

2014年,公司主要产品单位价格有所下滑,但受益于液态饮品、豆奶粉分别由于新品 推出、配方改良以及部分原材料采购单价有所下降等原因,原材料成本及其占营业成本比 例有所下降,公司豆奶粉及液态饮品毛利率有所提高。此外,公司2014年新推出的预调鸡 尾酒产品毛利率相对较高,达到76.73%,使得2014年公司综合毛利率提升至39.04%,较上 年同期提高了3.74个百分点。但2014年因折旧及摊销费用增加使得管理费用上升,同时, 债务规模上升使得财务费用增加,公司期间费用率达到39%,营业利润为负。因辽宁黑牛 原厂区搬迁确认补偿款8,286.44万元,增加了营业外收入,公司利润总额为正,但总资产回 报率由2.23%下降至1.78%。与同业上市公司相比,公司综合毛利率水平尚可,高于维维股 份及深深宝A,但销售净利率相对较低。2015年1-3月,公司综合毛利率有所下降,营销投 入力度的加大及利息支出的增加使得期间费用率有所上升,公司经营业绩出现亏损。

整体而言,受销售收入下滑、期间费用率提高的影响,公司盈利能力有所下滑。

项目	年 月 2015 1-3	年 2014	年 2013
营业收入	16,769.66	58,334.41	69,715.63
营业利润	-2,447.28	-803.79	1,308.26
利润总额	-2,432.28	1,477.92	2,289.14
净利润	-1,852.31	1,228.87	1,457.08
综合毛利率	27.91%	39.04%	35.30%
期间费用率	40.49%	39.00%	32.59%
总资产回报率	-	1.78%	2.23%

表 13 近年公司主要盈利指标(单位:万元)

注:2014 年公司确认政府补助 8,894.93 万元,其中含辽宁黑牛原厂区搬迁补偿款 8,286.44 万元。 资料来源:公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报,鹏元整理

表 14 2014 年同业部分上市公司盈利能力比较(单位:%)

	证券简称 营业收入同比增速	销售毛利率	期间费用率	销售净利率
深深宝 A	-16.01	37.78	29.69	3.84
承德露露	2.67	41.54	18.92	16.65
黑牛食品	-16.33	39.04	39.00	2.11
维维股份	-11.84	34.86	27.81	4.01

资料来源:Wind 资讯

现金流

跟踪期内,公司经营活动现金流表现减弱,面临一定的外部融资需求

2014年,随着收入规模的下滑,公司"销售商品、提供劳务收到的现金"与"购买商 品、接受劳务支付的现金"均有所缩减,但由于利息支出及管理费用增加带来付现期间费 用的上升,使得"支付其他与经营活动有关的现金"略有增加,经营活动现金净流量减弱, 表现为234.22万元的现金净流出。后续随着公司营销渠道网络铺设投入的增加及品牌形象 的建设推广(含广告等支出),未来其他与经营活动有关的现金支出将有所增加。

2014年,公司收到的21,880万元"其他与投资活动有关的现金",系收到辽宁黑牛厂 区搬迁的首期补偿款。随着广州黄埔大豆多肽饮品项目、苏州双蛋白液态奶工程的投入与 沈阳地块、广州黄埔地块(计划用于研发中心和营销中心的建设)的购置,公司投资活动 现金流出大幅增加,使得投资活动表现为4.75亿元的现金净流出。

为支持经营与投资活动的现金支出,2014年公司增加了银行借款,筹资活动现金净流 入2.17亿元。考虑到本期债券2016年将面临投资者行使回售选择权压力,且随着营销网络 渠道及品牌建设投入的增加,公司面临一定的外部融资需求。

项目	年 月 2015 1-3	年 2014	年 2013
经营活动现金流入小计	14,939.12	62,287.46	83,405.23
其中:销售商品、提供劳务收到的现金	14,651.68	61,311.48	82,253.89
经营活动现金流出小计	14,032.73	62,521.68	72,187.06
其中:购买商品、接受劳务支付的现金	6,121.19	34,383.44	46,676.33
支付其他与经营活动有关的现金	2,571.38	11,629.07	11,586.89
经营活动产生的现金流量净额	906.40	-234.22	11,218.17
投资活动现金流入小计	2.05	25,593.85	20.57
其中:收到其他与投资活动有关的现金	0.00	21,880.00	0.00
投资活动现金流出小计	4,483.93	73,062.82	31,424.37
其中:购建固定资产、无形资产和其他长期资产 支付的现金	2,469.43	73,062.82	31,424.37
投资活动产生的现金流量净额	-4,481.88	-47,468.96	-31,403.80
筹资活动产生的现金流量净额	3,317.62	21,721.39	14,772.92
现金及现金等价物净增加额	-257.86	-25,981.79	-5,412.71

表 15 公司现金流情况(单位:万元)

资料来源:公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报

资本结构与财务安全性

跟踪期内,公司有息债务规模有所上升,短期偿债压力加大

跟踪期内,随着负债规模较快上升,公司负债与所有者权益比率由2013年末的32.03% 上升至2015年3月末的62.33%。从结构上来看,有息流动负债占比有所上升,公司短期偿债

压力加大。

表 16 近年公司资本结构情况(单位:万元)

指标名称	年 月 2015 3	年 2014	年 2013
负债总额	84,364.87	80,377.74	43,652.08
所有者权益	135,344.33	137,196.64	136,280.75
负债与所有者权益比率	62.33%	58.59%	32.03%

资料来源:公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报,鹏元整理

短期借款、应付票据、长期借款(含一年内到期的非流动负债)及应付债券系公司主 要的偿债压力来源,截至2015年3月末,公司有息债务规模上升至5.65亿元,占总负债比例 为66.99%。从有息债务的期限结构来看,一年内到期的有息债务占比41.72%,均为担保贷 款,其中短期借款均为保证借款,一年内到期的非流动负债为抵押借款;长期有息债务主 要系本期债券,2016年上半年将面临投资者行使回售选择权压力,公司短期偿债压力加大。 此外,2014年公司应付账款的增加主要系应付工程及设备款的增加所致;预收款项余额随 着客户的提货结转收入而有所下降;专项应付款2014年末为1.36亿元,系辽宁黑牛生产基 地的土地及厂房被征收而收到的拆迁补偿款³,未来将随着拆迁费用的支付确认为营业外收 入。

项目	年 2015	月 3	年 2014		年 2013
	金额	占比	金额	占比	金额	占比
短期借款	14,575.78	17.28%	14,575.78	18.13%	0.00	0.00%
应付票据	5,000.00	5.93%	0.00	0.00%	0.00	0.00%
应付账款	9,186.51	10.89%	8,050.93	10.02%	6,805.22	15.59%
预收款项	1,898.91	2.25%	2,854.49	3.55%	5,749.79	13.17%
一年内到期的非流动负 债	4,000.00	4.74%	4,000.00	4.98%	0.00	0.00%
流动负债合计	37,761.90	44.76%	34,095.39	42.42%	16,201.66	37.12%
长期借款	6,126.00	7.26%	5,763.00	7.17%	0.00	0.00%
应付债券	26,812.39	31.78%	26,797.79	33.34%	26,740.63	61.26%
专项应付款	13,540.59	16.05%	13,593.56	16.91%	0.00	0.00%
非流动负债合计	46,602.97	55.24%	46,282.35	57.58%	27,450.42	62.88%
负债合计	84,364.87	100.00%	80,377.74	100.00%	43,652.08	100.00%
其中:有息债务	56,514.17	66.99%	51,136.57	63.62%	26,740.63	61.26%

表 17 近年公司主要负债构成情况(单位:万元)

³ 按照辽宁黑牛与沈阳市浑南新区土地储备交易中心及沈阳浑南新城管理委员会签订的房屋征收货币补 偿安置协议书,辽宁黑牛所属地块属于村屯改造范围,其对辽宁黑牛土地及厂房实行征收,拆迁补偿金 额为人民币 226,039,211.00 元。截至 2014 年末,公司已收到拆迁补偿款 21,880 万元,确认了 82,864,351.29 元的当期收益,剩余部分计入专项应付款。

资料来源:公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报,鹏元整理

公司资产负债率由2013年末的24.26%上升至2014年末的36.94%,主要系短期有息债务 规模的上升。受此影响,公司流动比率、速动比率较快下滑,2014年分别为1.39、1.01。由 于营业外收入一定程度上抵消了主营业务利润下滑的不利影响,公司EBITDA略有增长, 但有息负债规模上升带来利息支出的增加,使得EBITDA利息保障倍数有所下滑,公司偿 债压力加大。

表 18 近年公司偿债能力指标

指标名称	年 月 2015 3	年 2014	年 2013
资产负债率	38.40%	36.94%	24.26%
流动比率	1.23	1.39	4.42
速动比率	0.89	1.01	3.46
EBITDA(万元)	-	8,331.89	7,963.92
EBITDA 利息保障倍数	-	3.61	5.37

资料来源:公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报,鹏元整理

六、评级结论

2014年,公司恢复了固态产品及传统液态产品以乡镇为主要渠道的策略及对以传统乡 镇渠道为主的经销商的促销政策,同时,通过配方优化改进了原麦片、复合燕麦片系列产 品,并推出新品"黑牛仔仔"、"多溢添"等乳酸菌饮品和"33号核桃乳"等植物蛋白饮 料,公司麦片、芝麻糊及核桃粉销售收入及综合毛利率有一定的提升。此外,公司进入了 近年发展相对较快的预调鸡尾酒行业,2014年实现了1,692.37万元的收入;公司2014年以来 通过广告投入及营销网络铺设等措施促进该产品的销售,未来有望增加其收入。

但我们也关注到,受部分产品包装更换造成消费者一定的认知延迟及液态饮品中花生 牛奶单品市场整体下滑等因素影响,公司2014年收入规模有所下滑,同时,有息债务规模 上升带来利息支出的增加,使得期间费用率上升,盈利能力下滑,营业利润为负;2014年 公司液态饮品及豆奶粉产能利用率不高,新增产能能否得到有效消化有待检验;预调鸡尾 酒行业新进入者较多,未来竞争将加剧,公司能否从中获得一定的市场份额存在不确定性; 此外,公司2014年短期有息债务增加,且本期债券2016年将面临投资者回售选择权,短期 偿债压力加大。

基于以上情况,鹏元维持发行人主体长期信用等级AA和本期债券信用等级AA,评级 展望维持为负面。

附录一合并资产负债表 (单位:万元)

项目	年 月 2015 3	年 2014	年 2013	年 2012
货币资金	14,956.52	15,214.38	41,196.18	46,608.89
应收账款	8,309.97	4,688.18	1,465.53	915.45
预付款项	4,559.93	8,880.46	8,199.45	7,777.70
应收利息	0.00	0.00	0.00	48.40
其他应收款	1,840.45	1,956.06	2,540.69	278.42
存货	12,801.07	13,163.08	15,524.85	17,353.34
其他流动资产	4,086.15	3,535.50	2,636.02	1,921.08
流动资产合计	46,554.09	47,437.67	71,562.72	74,903.27
长期股权投资	2,000.00	0.00	0.00	0.00
固定资产	67,326.70	67,959.91	68,862.18	52,952.51
在建工程	21,572.97	20,252.85	17,045.05	9,622.21
无形资产	40,781.32	41,000.61	20,612.17	12,610.02
递延所得税资产	1,565.25	754.48	330.88	288.72
其他非流动资产	39,908.87	40,168.85	1,519.83	7,642.56
非流动资产合计	173,155.11	170,136.71	108,370.11	83,116.04
资产总计	219,709.20	217,574.38	179,932.83	158,019.31
短期借款	14,575.78	14,575.78	0.00	10,000.00
应付票据	5,000.00	0.00	0.00	0.00
应付账款	9,186.51	8,050.93	6,805.22	6,194.99
预收款项	1,898.91	2,854.49	5,749.79	3,082.95
应付职工薪酬	618.13	848.97	863.86	720.62
应交税费	1,495.44	1,640.45	793.58	211.75
应付利息	60.90	1,235.40	1,235.40	0.00
应付股利	0.00	0.00	0.00	14.99
其他应付款	926.24	889.37	753.80	611.61
一年内到期的非流动负债	4,000.00	4,000.00	0.00	0.00
流动负债合计	37,761.90	34,095.39	16,201.66	20,836.91
非流动负债:	0.00	0.00	0.00	0.00
长期借款	6,126.00	5,763.00	0.00	0.00
应付债券	26,812.39	26,797.79	26,740.63	0.00
专项应付款	13,540.59	13,593.56	0.00	0.00
递延收益-非流动负债	124.00	128.00	709.79	0.00
其他非流动负债	0.00	0.00	0.00	862.38
非流动负债合计	46,602.97	46,282.35	27,450.42	862.38

负债合计	84,364.87	80,377.74	43,652.08	21,699.28
实收资本(或股本)	31,297.30	31,297.30	31,297.30	31,433.91
资本公积金	70,132.52	70,132.52	70,132.52	70,563.85
盈余公积金	1,703.97	1,703.97	1,446.84	1,331.54
未分配利润	32,210.55	34,062.86	33,404.10	32,990.72
归属于母公司所有者权益合计	135,344.33	137,196.64	136,280.75	136,320.02
所有者权益合计	135,344.33	137,196.64	136,280.75	136,320.02
负债和所有者权益总计	219,709.20	217,574.38	179,932.83	158,019.31

资料来源:公司 2012-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报

项目	年 月 2015 3	年 2014	年 2013	年 2012
一、营业总收入	16,769.66	58,334.41	69,715.63	76,287.34
营业收入	16,769.66	58,334.41	69,715.63	76,287.34
二、营业总成本	19,216.94	59,138.20	68,407.38	69,250.71
其中:营业成本	12,089.28	35,558.53	45,108.48	50,091.10
营业税金及附加	150.04	643.50	500.40	439.66
销售费用	4,164.64	13,678.84	15,438.29	14,008.67
管理费用	1,929.82	7,097.51	6,169.13	5,377.53
财务费用	695.77	1,972.26	1,114.03	-698.78
资产减值损失	187.40	187.56	77.04	32.52
三、营业利润	-2,447.28	-803.79	1,308.26	7,036.63
加:营业外收入	68.54	10,647.23	988.89	369.86
减:营业外支出	53.54	8,365.52	8.01	63.07
其中:非流动资产处置净损失	0.00	7,653.11	3.99	57.99
四、利润总额	-2,432.28	1,477.92	2,289.14	7,343.42
减:所得税	-579.97	249.05	832.06	1,816.01
五、净利润	-1,852.31	1,228.87	1,457.08	5,527.41
归属于母公司所有者的净利润	-1,852.31	1,228.87	1,457.08	5,527.41

附录二合并利润表 (单位:万元)

资料来源:公司 2012-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报

附录三-1 合并现金流量表 (单位:万元)

一、经营活动产生的现金流量 销售商品、提供劳务收到的现金 14,651.68 61,311.48 82,253.89 84,589.80
收到其他与经营活动有关的现金 287.45 975.98 1,151.34 1,008.80
经营活动现金流入小计 14,939.12 62,287.46 83,405.23 85,598.60
购买商品、接受劳务支付的现金 6,121.19 34,383.44 46,676.33 59,389.39
支付给职工以及为职工支付的现金 3,015.56 9,231.97 8,049.69 7,292.71
支付的各项税费 2,324.59 7,277.19 5,874.15 8,088.23
支付其他与经营活动有关的现金 2,571.38 11,629.07 11,586.89 9,318.99
经营活动现金流出小计 14,032.73 62,521.68 72,187.06 84,089.33
经营活动产生的现金流量净额 906.40 -234.22 11,218.17 1,509.27
二、投资活动产生的现金流量
收回投资收到的现金 0.00 1,200.00 0.00	0.00
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的 2.05 2,513.85 20.57 现金净额	862.49
收到其他与投资活动有关的现金 0.00 21,880.00 0.00	0.00
投资活动现金流入小计 2.05 25,593.85 20.57	862.49
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的 2,469.43 73,062.82 31,424.37 25,315.09 现金
投资支付的现金 2,000.00 0.00 0.00	0.00
支付其他与投资活动有关的现金 14.50 0.00 0.00	0.00
投资活动现金流出小计 4,483.93 73,062.82 31,424.37 25,315.09
投资活动产生的现金流量净额 -4,481.88 -47,468.96 -31,403.80 -24,452.60
三、筹资活动产生的现金流量
吸收投资收到的现金 0.00 0.00 0.00 1,191.94
取得借款收到的现金 363.00 29,338.78 4,000.00 10,000.00
收到其他与筹资活动有关的现金 5,000.00 0.00 93.70	0.00
发行债券收到的现金 0.00 0.00 26,697.60	0.00
筹资活动现金流入小计 5,363.00 29,338.78 30,791.30 11,191.94
偿还债务支付的现金 0.00 5,000.00 14,000.00	0.00
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 1,985.64 2,567.39 1,201.16 2,522.33
支付其他与筹资活动有关的现金 59.73 50.00 817.21	8.90
筹资活动现金流出小计 2,045.38 7,617.39 16,018.38 2,531.23 筹资活动产生的现金流量净额
3,317.62 21,721.39 14,772.92 8,660.71 四、现金及现金等价物净增加额 -257.86 -25,981.79 -5,412.71 -14,282.62
期初现金及现金等价物余额 15,214.38 41,196.18 46,608.89 60,891.51

五、期末现金及现金等价物余额	14,956.52	15,214.38	41,196.18	46,608.89
资料来源:公司 2012-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报

附录三-2 合并现金流量表补充资料 (单位:万元)

项目	年 2014	年 2013	年 2012
净利润	1,228.87	1,457.08	5,527.41
加:资产减值准备	187.56	77.04	32.52
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧	4,199.94	3,848.35	3,068.18
无形资产摊销	602.46	343.26	236.79
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失	6,125.60	-0.37	-72.29
固定资产报废损失	1.95	0.00	0.00
财务费用	2,051.57	1,483.17	137.67
递延所得税资产减少	-423.61	-42.15	-88.26
存货的减少	2,361.77	1,828.49	-4,176.24
经营性应收项目的减少	-4,406.08	-4,155.66	-6,376.38
经营性应付项目的增加	-12,164.26	6,111.47	2,759.89
其他	0.00	267.49	459.99
经营活动产生的现金流量净额	-234.22	11,218.17	1,509.27

资料来源:公司 2012-2014 年审计报告

附录四主要财务指标表

项目	年 月 2015 3	年 2014	年 2013	年 2012
应收账款周转天数(天)	-	18.99	6.15	3.10
存货周转天数(天)	-	145.22	131.20	109.71
应付账款周转天数(天)	-	75.20	51.88	42.74
净营业周期(天)	-	89.01	85.47	70.07
流动资产周转天数(天)	-	367.19	378.16	376.09
固定资产周转天数(天)	-	422.19	314.52	216.90
总资产周转天数(天)	-	1,226.57	872.56	713.64
综合毛利率	27.91%	39.04%	35.30%	34.34%
期间费用率	40.49%	39.00%	32.59%	24.50%
总资产回报率	-	1.78%	2.23%	4.95%
负债与所有者权益比率	62.33%	58.59%	32.03%	15.92%
有息债务(万元)	56,514.17	51,136.57	26,740.63	10,000.00
资产负债率	38.40%	36.94%	24.26%	13.73%
流动比率	1.23	1.39	4.42	3.59
速动比率	0.89	1.01	3.46	2.76
EBITDA(万元)	-	8,331.89	7,963.92	10,786.06
EBITDA 利息保障倍数	-	3.61	5.37	78.35

资料来源:公司 2012-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季报,鹏元整理

附录五截至2014年末纳入合并范围的子公司情况(单位:万元)

公司名称	注册资本	持股比例	主营业务
揭阳市黑牛食品工业有限公司	4,200	100%	固态饮品生产经营
辽宁黑牛食品工业有限公司	2,200	100%	固态饮品生产经营
沈阳市黑牛投资有限公司	800	100%	项目投资管理
安徽省黑牛食品工业有限公司	1,550	100%	饮料(蛋白饮料类、其他饮料类) 加工、销售
陕西黑牛食品工业有限公司	1,300	100%	固态饮品生产经营
黑牛食品(苏州)有限公司	1,550	100%	饮料(蛋白饮料类、其他饮料 类)、其他酒(配制酒)加工、 生产
黑牛食品(广州)有限公司	8,000	100%	食品生产经营(生产线筹建中)
黑龙江黑牛农庄农产品有限公司	1,000	100%	农产品收购
黑牛食品营销有限公司	2,000	100%	批发业
广州市达奇生物科技有限公司	800	100%	货物进出口、生物技术开发服 务、酒类批发
宁波达奇酒业有限公司	500	100%	预包装食品(含酒类)的批发兼 零售

注:广州市达奇生物科技有限公司原名为广州市创源生物科技有限公司。 资料来源:公司提供

附录六 主要财务指标计算公式

	固定资产周转率(次)	营业收入/[(本年固定资产总额+上年固定资产总额)/2]
	应收账款周转率	营业收入/ [(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2)]
资产运营	存货周转率	营业成本/ [(期初存货+期末存货)/2]
效率	应付账款周转率	营业成本/ [(期初应付账款余额+期末应付账款余额)/2]
	净营业周期(天)	应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数
	总资产周转率(次)	营业收入/[(本年资产总额+上年资产总额)/2]
	综合毛利率	(营业收入-营业成本)/营业收入×100%
	销售净利率	净利润/营业收入×100%
	净资产收益率	净利润/((本年所有者权益+上年所有者权益)/2)×100%
盈利能力	总资产回报率	(利润总额+计入财务费用的利息支出)/((本年资产总 额+上年资产总额)/2)×100%
	管理费用率	管理费用/营业收入×100%
	销售费用率	销售费用/营业收入×100%
	EBIT	利润总额+计入财务费用的利息支出
现金流	EBITDA	EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
	利息保障倍数	EBIT/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
	EBITDA利息保障倍数	EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
	资产负债率	负债总额/资产总额×100%
	流动比率	流动资产合计/流动负债合计
资本结构及	速动比率	(流动资产合计-存货)/流动负债合计
财务安全性	长期有息债务	长期借款+应付债券+融资租赁款
	短期有息债务	短期借款+应付票据+1 年内到期的长期借款
	有息债务	长期有息债务+短期有息债务

附录七 信用等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

符号	定义
AAA	债务安全性极高,违约风险极低。
AA	债务安全性很高,违约风险很低。
A	债务安全性较高,违约风险较低。
BBB	债务安全性一般,违约风险一般。
BB	债务安全性较低,违约风险较高。
B	债务安全性低,违约风险高。
CCC	债务安全性很低,违约风险很高。
CC	债务安全性极低,违约风险极高。
C	债务无法得到偿还。

注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高 或略低于本等级。

二、债务人主体长期信用等级符号及定义

符号	定义
AAA	偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
AA	偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低。
A	偿还债务能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
BBB	偿还债务能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。
BB	偿还债务能力较弱,受不利经济环境影响很大,违约风险较高。
B	偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
CCC	偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
CC	在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务。
C	不能偿还债务。

注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高 或略低于本等级。

三、展望符号及定义

类型	定义
正面	存在积极因素,未来信用等级可能提升。
稳定	情况稳定,未来信用等级大致不变。
负面	存在不利因素,未来信用等级可能降低。