Visionox Technology Inc. — Audit Report / Information 2012

Mar 13, 2013

黑牛食品股份有限公司

2012年不超过5.3亿元 公司债券信用评级报告

信用评级报告声明

除因本次评级事项本评级机构与发行主体构成委托关系外,本评级机构与发行主体不 存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的利害关系。本次评级事项所涉及的评审委 员会委员及评级人员与受评对象亦不存在足以影响评级行为独立、客观、公正的情形。

本评级机构及评级人员遵循勤勉尽责和诚实信用原则,根据中国现行的有关法律、法 规及监管部门的有关规定等, 依据本评级机构信用评级标准和工作程序, 对涉及本次评级 的有关事实和资料进行审查和分析,并作出独立判断。本信用评级报告中所引用的有关资 料主要由发行主体提供,本评级机构并不保证引用资料的准确性和完整性。

本评级机构有充分理由保证所出具的评级报告遵循了独立、客观、公正的原则,未因 发行主体和其他任何组织或者个人的任何影响改变评级意见。

本信用评级报告及评级结论仅用于相关决策参考,不是对投资者买卖或持有、放弃持 有被评债券的建议。

被评债券信用等级的有效期与被评债券的存续期一致。同时, 本评级机构已对受评对 象的跟踪评级事项做出了明确安排,并有权在被评债券存续期间变更信用等级。本评级机 构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评债券信用等级的变化情况。

本评级机构同意将本信用评级报告作为发行主体申请发行本次债券所必备的法定文 件,随其他材料一起提交相关监管部门审查,并依法对其承担责任

鹏元资信评估有限公司

鹏元资信评估有限公司 PENGYUAN CREDIT RATING CO., LTD.

地址: 深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 0755-82872333 传真: 0755-82872090 邮编: 518040 网址: http://www.pyrating.cn

黑牛食品股份有限公司

2012年不超过 5.3 亿元公司债券信用评级报告

本次公司债券信用等级: AA	发行主体长期信用等级: AA
评级展望: 稳定	发行规模: 不超过 5.3 亿元
债券期限: 5年	评级日期: 2012年12月07日

评级结论:

鹏元资信评估有限公司(以下简称"鹏元")对黑牛食品股份有限公司(以下简称"黑 牛食品"或"公司")本次拟发行不超过 5.3 亿元公司债券的评级结果为 AA,该等级反映 了本次债券安全性很高, 违约风险很低。该等级是鹏元基于黑牛食品的外部运营环境、经 营业绩、财务状况等因素综合评估确定的。

主要财务指标:

目 项	2012年9月	2011年	2010年	2009年
总资产(万元)	150,404.89	144,435.25	135,699.17	56,429.29
归属于母公司所有者权益(万元)	136,087.24	131,558.68	122,611.42	28,159.55
资产负债率	9.52%	8.92%	9.64%	50.10%
流动比率	5.74	7.13	8.57	1.46
营业收入(万元)	58,821.06	85,720.49	63,954.85	58,621.48
利润总额(万元)	7,289.50	13,690.74	10,678.85	8,783.37
综合毛利率	34.65%	34.68%	33.10%	32.43%
总资产回报率		$9.77\%$	11.38%	18.52%
经营活动净现金流(万元)	$-7.646.58$	5,206.73	2,596.96	14,558.09
EBITDA (万元)	9,523.24	15,853.98	12,719.59	11,245.91
EBITDA 利息保障倍数 资料来源: 公司提供	453.49		50.56	14.47

$\mathbf{1}$

有一面的

基本观点:

• 公司建立了良好的食品安全体系, 产品知名度较高, 具有较强的品牌优势;

• 公司建立了稳定的生产、销售模式,购销渠道稳定,营销网络覆盖面广,产销率高,资 金回收速度快:

• 公司实施做大做强大豆等植物蛋白饮品的发展战略,液态饮品销量快速增长,从而带动 整体收入及利润规模的快速增长;

• 公司上市获得了充裕的资金,多条生产线得以投建,随着公司投建的生产线逐步投产, 产销规模有望进一步提升,在相应区域的竞争力将进一步增强;

• 公司债务规模不大, 资产负债率低, 资金状况良好, 债务偿还能力较强。

关注:

• 受食品饮料行业增速下滑影响, 近期公司收入增速放缓, 毛利率略有下降;

• 公司投建项目产能规模大, 其能否实现预期效益尚需市场检验;

• 公司生产经营规模的大幅提升增加了食品安全的管控难度;

• 公司净营业周期变长,营运资金压力加大;

• 原材料价格持续上涨, 公司面临一定的成本压力。

分析师同支车 卡休 ……

姓名: 周友华 林心平 电话: 0755-82872240 邮箱: zhouyh@pyrating.cn

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一、发行主体概况

黑牛食品股份有限公司(以下简称"黑牛食品"或"公司")成立于1998年1月,由 杨忠和林小立投资设立, 初始注册资本50万元。

2007年12月28日,公司整体变更为股份有限公司,2010年2月26日,经中国证券监 督管理委员会"证监许可[2010]253号"文件核准,公司首次公开发行人民币普通股(A股) 3,350 万股, 募集资金净额 86,351.11 万元。经深圳证券交易所(以下简称"深交所")"深证 上[2010]113号"文件同意, 公司股票于 2010年4月13日在深交所上市交易, 股票简称"黑 牛食品", 股票代码"002387"。

截至 2012年9月30日, 公司注册资本 31,458.39 万元, 根据公司 2012年10月12日发 布的公告, 公司决定回购注销已离职股权激励对象所持有但尚未解锁的限制性股票共计 244,790 股, 公司注册资本将减少至 31,433.91 万元。林秀浩为公司的第一大股东。林秀海先 生为林秀浩先生之兄, 林秀伟先生为林秀浩先生之弟, 林锡浩先生为林秀浩先生之妻弟。

股东名称	持股总数(万股)	持股比例
林秀浩	14,742.00	46.86%
许培坤	1,872.00	5.95%
谢锦蘋	1,170.00	$3.72\%$
林秀伟	936.00	2.98%
林锡浩	936.00	2.98%
林秀海	936.00	2.98%
杨添翼	748.80	2.38%
刘冠军	702.00	2.23%
张宏	655.20	2.08%
姚利畅	468.00	1.49%
合计 资料来源: 公司提供	23,166.00	73.64%

表 1 截至 2012年9月底公司前十大股东情况表

公司主要从事大豆等植物蛋白类营养饮品的研发、生产和销售,主要产品包括液态奶、 豆奶粉、营养麦片、芝麻糊等。截至2012年9月底,公司下辖6家子公司,各子公司简要 情况如下表所示。

表 2 截至 2012年9月底公司子公司情况

公司名称(简称)	主营业务	注册资本 (万元)	表决权比例	成立时间
陕西省黑牛食品工业有限公司(陕西黑牛)	食品生产经营	13,000	100%	2008.4.21
黑牛食品 (苏州)有限公司 (苏州黑牛)	食品生产经营	15.500	100%	2011.6.16
黑牛食品(广州)有限公司(广州黑牛)	食品生产经营	8.000	100%	2011.9.28
揭东县黑牛食品工业有限公司(揭东黑牛)	食品生产经营	4.200	100%	1996.2.13
辽宁黑牛食品工业有限公司(辽宁黑牛)	食品生产经营	2,200	$100\%$	2006.5.10
安徽省黑牛食品工业有限公司(安徽黑牛)	食品生产经营	15,500	100%	2006.9.21
资料来源: 公司提供

截至 2012年9月30日, 公司总资产为 150,404.89 万元, 归属于母公司所有者权益为 136,087.24 万元; 2012 年 1-9 月, 公司实现营业收入 58,821.06 万元, 利润总额为 7,289.50 万元, 经营活动现金流净流出 7,646.58 万元。

二、本次债券概况

债券名称: 黑牛食品股份有限公司 2012年公司债券(以下简称"本次债券");

发行总额: 人民币不超过 5.3 亿元:

债券期限: 5年;

债券利率:固定利率,采用单利按年计息,不计复利,逾期不另计利息;附公司上调票 面利率选择权及投资者回售选择权,在债券存续期前3年内固定不变,在债券存续期的第3 年末, 公司可选择向上调整票面利率, 上调幅度为 0 至 100 个基点(含本数), 债券票面年 利率为债券存续期前3年票面年利率加上上调基点,在债券存续期后2年固定不变。公司做 出关于是否上调债券票面利率及上调幅度的公告后,投资者有权选择在投资者回售登记期内 进行登记,将持有的债券按面值全部或部分回售给公司,或选择继续持有本次债券;

付息方式:每年付息一次,到期一次还本,最后一期利息随本金的兑付一起支付。年度 付息款项自付息日起不另计利息,本金自兑付日起不另计利息。

三、本次债券募集资金用途

偿还银行贷款和补充公司流动资金。

四、运营环境

受益于人民生活水平的提高, 我国软饮料行业快速发展

我国的饮料工业是食品工业中起步较晚、发展较快的行业。以1982年饮料列入国家计 划管理产品为新起点, 我国饮料在年产量 44 万吨的基础上步入了快速发展阶段。改革开放 三十年以来, 我国饮料年产量保持 20%以上的年均增幅。2009年全国饮料总产量为 8,130 万吨, 是 2005年 3,380 万吨的 2.4 倍。2010年我国饮料产量将近一亿吨, 人均饮料消费量 达75公斤,但尚低于世界平均水平(人均90公斤/年),其中以蛋白饮料为主的"非三大" (除碳酸饮料、包装饮用水和果蔬汁饮料之外的饮料)饮料发展最为突出,在饮料总产量中 的占比由 21%上升为 27%。2011 年饮料行业产量 11,762.3 万吨, 比上年同期增长 22%。在 "十一五"期间, 软饮料行业实现了 195.3%的累计增长和 24.2%的年均增长, 在食品工业 15 个子行业里分列第 3 位, 其中饮料领域中含乳饮料和植物蛋白饮料的年销售复合增长率 高达 35.25%, 属于增速第一的细分市场。2012年上半年, 食品饮料行业受宏观经济下行和

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行业内部调整的影响,增速有所回落,全国软饮料产量5,992.96万吨,比上年同期增长7.4%。

资料来源: wind 资讯

随着国民生活水平的不断提高, 饮料市场仍然具有巨大的潜力。据中国饮料工业协会的 保守估计, "十二五"期间, 饮料产量年均增速不低于 12%-15%, 其中, "非三大"饮料发 展十分迅速, 随着人们越来越重视食品的天然、健康、营养均衡, 蛋白饮料和谷物类饮料发 展迅猛,比重将有所提高。

大豆等植物蛋白行业已形成较为稳定的竞争格局,而麦片市场集中度不高,未出现具 有绝对竞争力的品牌

经过多年的市场竞争,大豆等植物蛋白饮料行业已基本形成稳定的竞争格局。其中, 豆奶粉行业的代表主要是"维维"、"黑牛"、"雅士利"等知名品牌。液态豆奶产品的主要生 产销售企业有杨协成食品饮料有限公司、维他奶国际集团有限公司等,但未形成全国性的主 导品牌。

虽然经过多年的市场竞争,但复合麦片市场仍未形成非常有序的竞争格局,行业的集 中度还不够高, 尚未出现占绝对优势的品牌, 行业内主要竞争品牌有公司的"黑牛"品牌, 百事公司旗下桂格"Quaker"品牌、汕头市金味食品工业有限公司的"金味"品牌、桂林西 麦生物技术开发有限公司的"西麦"品牌、雀巢集团的"雀巢"品牌、深圳市雅芙食品有限 公司的"雅芙"品牌、广东雅士利集团的"雅士利"品牌等。

国家食品安全监管力度提高, 食品安全对饮料品牌的影响较大

由于三聚氰胺等食品安全事件的影响, 近年来, 国家监管部门不断加大市场管理和处 罚力度,强化对市场上不合格生产企业、不合格饮料产品和假冒伪劣产品的清理和打击,加 速质量管理体系、HACCP 体系以及 GMP 生产规范的推广和实施, 提高全行业的产品质量 水平; 同时, 随着生活质量的提高, 人们也越来越注重食品的安全和健康, 因此, 食品生产 过程中的安全管理日益成为饮料企业日常管理工作中的重中之重,食品安全对饮料品牌的影 响度越来越高。

豆奶、麦片等产品的原材料主要为农副产品,农副产品的价格近年持续上涨,对豆奶 制品行业形成一定的成本压力

豆奶产品的主要原料为大豆、白砂糖、牛奶(奶粉)等,麦片产品的主要原料为面粉、 植脂末、白砂糖、麦芽糊精等, 上述原材料主要为农副产品, 近年农副产品等原材料价格的 持续上涨,而原材料是豆奶、麦片等产品的主要成本构成要素,近年随着农副产品价格的上 涨, 豆奶制品行业面临一定的成本压力。

五、经营与竞争

面对快速增长的植物蛋白饮料市场需求, 公司实施做大做强大豆等植物蛋白饮品的发 展战略, 豆奶等液态饮品收入的快速增长带动公司整体收入及利润规模的增长; 近期受行 业增速下滑影响, 公司收入增速及毛利率下降

公司的主营业务为大豆等植物蛋白类营养饮品的研发、生产和销售,主要产品包括液态 奶、豆奶粉、营养麦片、芝麻糊等, 液态饮品、豆奶粉和麦片产品是公司的主要收入和利润 来源, 2009-2011年及2012年1-9月, 液态饮品、豆奶粉和麦片产品合计占公司收入的比例 分别为 95.40%、95.87%、96.96%、95.90%, 其毛利润合计占公司毛利的比例分别为 95.51%、 95.78%、96.80%、95.88%。

衣 3	公司王宫业务收入构成(分产品)							(单位:万元)
目 项	2012年1-9月			2011年		2010年		2009年
	金额	毛利率	金额	毛利率	金额	毛利率	金额	毛利率
液态饮品	24,934.02	34.77%	28,710.03	35.09%	9,537.31	37.18%	5,716.68	32.30%
豆奶粉	25,158.86	34.35%	44,104.64	34.24%	41,757.00	32.27%	41,171.28	32.82%
麦片	6,312.66	35.33%	10.241.53	35.19%	9.956.58	32.65%	8,994.72	31.09%
芝麻糊	1,179.27	32.92%	1,710.05	36.31%	1,608.04	31.22%	1,556.18	30.49%
核桃粉	512.04	36.71%	736.66	37.64%	653.51	39.17%	679.52	34.00%
其他	722.80	36.33%	155.97	34.70%	374.42	36.15%	458.43	32.19%
合计 资料来源:	58,819.64 公司提供	34.65%	85,658.88	34.71%	63,886.86	33.13%	58,576.82	32.45%

人司士带业及收入均贵(八文旦)

近年植物蛋白饮料市场快速发展,公司顺应市场的需求实施做大做强大豆蛋白饮品的发 展战略, 2009-2011年, 公司液态饮品收入增长 22,993.35 万元, 增长比例 402.22%。2009-2011

年, 公司其他产品收入也保持增长, 但增幅相对较小。2009-2011 年, 公司营业收入增长 46.23%,年均复合增长率 20.92%, 增速较快。2012年 1-9月, 液态饮品收入同比增长 31.05%, 主要是因为安徽双蛋白液态豆奶一期工程于2011年8月投产后产能释放所致;公司豆奶粉、 麦片、芝麻糊等产品则受宏观经济下行和行业内部调整的影响,营业收入同比下降15.21%、 13.96%、6.47%, 因而公司营业收入增速下降, 同比增长 1.59%。

近年原材料价格一直保持增长,公司为应对原材料上涨带来的成本压力,一方面提前储 备原材料降低原料成本,另一方面也相应调高了豆奶粉、麦片、芝麻糊、核桃粉等产品的销 售价格, 因而豆奶粉、麦片、芝麻糊、核桃粉等产品的毛利率有所上升。公司液态饮品种类 较多,各类型产品价格相差较大,如花生奶的价格在 4,200元/吨左右,乳酸菌、双蛋白饮料 等产品的价格在 5,700 元/吨以上, 2009-2012 年 9 月, 花生奶占液态饮品销售收入的比例分 别为 0%、17.53%、70.83%、91.93%, 随着产品结构的变化, 液态饮品的平均销售价格下降 幅度较大,由于原材料价格的上涨,液态饮品的毛利率自2011年有所下降,受此影响,2012 年1-9月, 公司综合毛利率同比下降 0.72个百分点, 但仍然保持在较高的水平。

表 4	产品销售价格变动情况			(单位:元/吨)
产品	2012年1-9月	2011年	2010年	2009年
液态饮品	4.322.29	4.367.22	5.302.78	5,108.24
豆奶粉	12,739.12	12,592.04	11,032.14	10,763.20
麦片	14,242.97	13,417.70	11,558.00	10,282.87
芝麻糊	16,708.63	14.534.70	11.931.03	11,240.44
核桃粉 次料 立循 八日坦什	19,636.44	17.986.18	14,830.40	13,547.61

贷料米源: 公司提供

总体来看, 公司顺应植物蛋白饮料市场快速发展实施做大做强大豆蛋白饮品的发展战 略, 公司经营业绩表现良好, 但近期受行业增速下滑影响, 公司收入增速放缓, 毛利率略有 下降。

公司建立了良好的食品安全体系,产品知名度较高,具有较强的品牌优势

公司及下属子公司均拥有《食品卫生许可证》和《全国工业产品生产许可证》,通过了 ISO9001:2000 质量管理体系、HACCP 质量控制体系以及 ISO22000 质量食品卫生安全管理 体系认证, 公司按照国家标准《企业标准体系》GB/T15496、GB/T15497、GB/T15498、 GB/T19273 系列要求, 在生产、经营等各个环节实行标准化管理, 有效地保障了公司产品的 安全, 公司在国家各级质量监督检验机构历次抽查中, 产品抽检合格率达到100%。

ă.

公司是速溶豆粉与豆奶粉国家标准、营养麦片行业标准、芝麻糊、沙琪玛国家标准的制 定单位之一。公司设有食品研究开发中心, 近年公司持续投入研发, 截至 2012 年 9 月 30 日, 公司在用的发明、外观设计、实用新型专利共计 109 项, 正在申请受理的外观专利 19 项。

黑牛品牌有着较高的知名度和美誉度,黑牛商标为中国驰名商标,公司产品黑牛牌豆奶

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▌鹏元评级

粉为中国名牌产品,"黑牛牌维他命豆奶粉"被中国绿色食品发展中心许可使用绿色食品标 志。

总体来看, 公司建立了良好的食品安全体系, 产品知名度高, 具有较强的品牌优势。

公司建立了稳定的生产、销售模式, 购销渠道稳定, 销售网络覆盖全国, 产品销售情 况良好, 货款回收速度快

公司经营多年,已建立了一套较为稳定的生产经营模式。公司建立了采购中心,负责原 材料采购、供应、物资储运管理,通过多年的发展,公司建立了较为稳定的供应商队伍,近 年公司前五名供应商变动不大, 敦化市德立粮贸有限责任公司、黄龙食品工业有限公司和榆 树市吉运粮食购销有限公司三家供应商近年一直是公司的前三名供应商,公司对前五大供应 商的采购占比不高, 其中对第一大供应商的采购额占比一直在 12.75%以下, 公司对单一供 应商的依赖程度不强。公司与供应商货款结算方式部分采取预付款的方式,部分采取月结 30天的结算方式。

表 5 公司向前五名供应商采购情况

	2012年1-9月 2011年 2010年 2009年
向前五名供应商采购金额(万元)	14.816.91	11.445.73	13.358.60	9.837.51
前五名供应商采购占比	$28.70\%$	39.55%	28.91%	28.66%
资料来源: 公司提供

公司建立了生产中心,负责生产过程的管理。生产中心按照以销定产的原则,根据年度、 季度和月销售计划,组织安排生产。近年公司各类产品的各年度的产销率表现较好,具体数 据见下表。我们也关注到, 液态饮品的产销率持续下降。

产品	2012年1-9月	2011年	2010年	2009年
液态饮品	88.42%	92.32%	97.01%	97.03%
豆奶粉	96.13%	99.29%	100.80%	100.44%
麦片	97.29%	101.78%	100.56%	99.29%
芝麻糊	94.89%	99.16%	99.48%	102.02%
核桃粉 资料来源. 公司提供	97.51%	104.73%	92.53%	102.05%

表 6 公司各类产品的产销率情况

公司产品主要通过两种模式销售,一种是通过经销商分销的经销模式,另一种是公司根 据市场操作需要, 直接供货给商超的直营模式。在上述两种销售模式中, 以经销模式为主,

并通过分销批发,将产品覆盖到广泛的终端。公司建立了覆盖全国的销售网络,从销售区域 来看, 东北地区、华东地区和华中地区是公司的主要销售区域, 2009-2011年及2012年1-9 月, 该三个地区的销售额合计占公司收入的比例分别为 63.08%、65.29%、70.37%、70.97%。 近年华中和华东地区保持快速增长,主要是安徽双蛋白液态豆奶一期工程投产,这两个区域 的液态饮品销售增长所致。

表 7	公司主营业务收入构成(分地区)							(单位:万元)
地区	2012年1-9月		2011年		2010年		2009年
	金额	占比	金额	占比	金额	占比	金额	占比
东北地区	8,587.67	14.60%	13.478.11	15.73%	11,878.04	18.59%	11,820.73	20.18%
华北地区	3.529.09	$6.00\%$	6.673.20	7.79%	6,377.44	9.98%	6,277.33	10.72%
华东地区	18,894.13	32.12%	25,511.13	29.78%	19,558.06	30.61%	16,684.71	28.48%
华南地区	2.556.09	4.35%	2,970.91	3.47%	1,933.80	3.03%	1.823.06	3.11%
华中地区	14,264.36	24.25%	21,293.38	24.86%	10,277.65	16.09%	8,447.97	14.42%
西北地区	3.319.19	5.64%	8,187.58	9.56%	7.066.97	11.06%	6,737.80	11.50%
西南地区	7,670.53	13.04%	7,544.57	8.81%	6,794.90	10.64%	6.785.21	11.58%
合计 资料来源.	58.821.06 公司提供	100.00%	85,658.88	100.00%	63,886.86	100.00%	58,576.82	100.00%

目前,公司产品在国内的销售覆盖了各种类型的终端,包括国际大卖场沃尔玛、易初莲 花等, 国内连锁大卖场新一佳、好又多等, 地方性的大、中型商超和连锁店、城市街头巷尾 的便利小超市、县城和乡镇的各种商店、便利店等。针对批发渠道,公司专设销售机构进行 管理, 在全国各地的批发市场与经销商紧密合作, 负责销售点开发、谈判、协调、服务、维 护等事宜, 建立了完善的分销和控制体系, 确保销售顺畅, 做到既能广泛覆盖市场, 又能有 效控制窜货和价格混乱问题。经销模式的结算方式主要是款到发货,直营模式的客户主要为 商超,其结算方式采取先发货后在约定的结算期回款,结算时间一般是货物销售的次月进行 货款结算, 由于经销模式是主要的销售方式, 因而公司货款回收速度快。通过多年的发展, 公司积累了大量客户, 客户分散度较高, 近年公司对前五大客户的销售额占比均未超过7%, 对单一客户的依赖度较低。

表 8 公司向前五名客户的销售情况

项目	2012年1-9月 2011年 2010年 2009年
向前五位客户销售金额(万元)	3.190.95	4.278.08	4.012.88	3.584.28
占营业收入的比例 资料来源: 公司提供	4.64%	4.98%	$6.27\%$	$6.11\%$

公司液态饮品产销量快速增长,产能压力较大;公司其他产品受行业增速下滑影响, 产能利用率有所下降

随着植物蛋白饮料市场快速发展, 公司确定了做大做强大豆蛋白饮品(饮料)的发展战 略,公司加大市场开拓力度,液态饮品的产销量快速增长,2011年其销量同比增长265.52%, 2012年1-9月份增速有所放缓,但仍然保持较高增速。由于液态饮品销量保持较高的增速, 生产线面临一定的产能压力,公司在提高自身产量的同时,也通过委托代工的方式满足市场 需求。随着安徽双蛋白液态豆奶一期、二期工程投产(其中二期工程为部分投产),公司的 液态饮品产能有了显著的增长(见下表),受新增产能未完全释放影响,2012年1-9月,其 产能利用率下降。受饮品市场增速下滑影响, 2012年 1-9 月公司其他各类产品的产能利用 率也有所下降。

$Q$

表9	公司产品产销情况
产品	项目	2012年1-9月	2011年	2010年	2009年
	产能(吨/年)	56,722.85	49,706.78	19,805.04	19,805.04
	产量(吨)	65,240.58	71,208.88	18,539.59	11,533.73
液态饮品	其中: 自产 (吨)	40,350.83	46,996.54	16,195.00	11,533.73
	委外加工(吨)	24,889.75	24,212.34	2,344.59	0.00
	销量(吨)	57,687.04	65,739.87	17,985.49	11,191.10
	产能利用率	71.14%	94.55%	81.77%	58.24%
	产能(吨/年)	34,255.50	37,736.00	35,090.00	35,090.00
豆奶粉	产量(吨)	20,543.39	35,276.49	37,548.27	38,082.55
	销量(吨)	19,749.30	35,025.82	37,850.33	38,251.90
	产能利用率	59.97%	93.48%	107.01%	108.53%
	产能(吨/年)	6,075.00	8,100.00	8,100.00	8,100.00
麦片	产量(吨)	4,555.37	7,499.28	8,566.85	8,810.04
	销量(吨)	4,432.12	7,632.85	8,614.45	8,747.29
	产能利用率	74.99%	92.58%	105.76%	108.77%
	产能(吨/年)	900.00	1,200.00	1,200.00	1,200.00
芝麻糊	产量(吨)	769.72	1,186.53	1,354.83	1,357.10
	销量(吨)	730.42	1,176.53	1,347.78	1,384.45
	产能利用率	85.52%	98.88%	112.90%	113.09%
	产能(吨/年)	337.50	450.00	450.00	450.00
核桃粉	产量(吨)	267.41	391.06	476.23	491.51
	销量(吨)	260.76	409.57	440.66	501.58
$y +$ $JZ = 26 - 31$	产能利用率	79.23%	86.90%	105.83%	109.22%

注: 产能=设计年产能*投产月数/12。
资料来源: 公司提供

公司上市成功后,大规模投建生产线,随着公司投建的生产线逐步投产,公司产销规 模预计将进一步提升, 在相应区域的竞争力将进一步增强, 但未来各项目能否实现预期收 益尚需市场检验

由于公司产品对食品安全性要求高,委外加工的风险相对较大,公司的现有产能规模不 大, 在一定程度上制约了公司的发展, 2010 年公司上市成功, 募集了充裕的资金, 为实施 做大做强大豆蛋白饮品(饮料)的发展战略提供了充足的资金支持,公司投建了安徽双蛋白 液态豆奶一期工程、二期工程等 8 个生产线新建或改扩建工程, 累计总投资 9.15 亿元, 项 目全部达产后,将累计增加液态饮品产能 24.92 万吨、豆奶粉产能 2.23 万吨、麦片产能 6,660 吨, 芝麻糊产能 4,500 吨。未来随着投建的生产线陆续投产, 公司的产能压力将得到缓解, 产能规模将得到较大幅度的提升, 在华南、华中、华东地区进一步提升液态饮品的竞争力。

表 10	2009-2012年9月公司投建的生产线情况
项目名称	产品	资金来源	总投资 (万元)	已投资 (万元)	设计产能 (吨/年)	投产(预计 投产)日期
安徽双蛋白液态豆 奶一期工程	液态饮品	募集资金	8,107.51	8,107.51	79,200	2011.8.31
安徽双蛋白液态豆 奶二期项目	液态饮品	募集资金	13,930.00	13,220.24	40,000	2012.9.30
苏州双蛋白液态奶 工程项目	液态饮品	募集资金	15,500.00	2,362.95	40,000	2013.12.31
广州黄埔大豆多肽 饮品项目	液态饮品	募集资金及 利息 8,000 万 元,其余自筹	29,800.00	6,146.94	90.000	2014.6.30
杨凌年产 1.5 万吨豆 奶粉项目	豆奶粉	募集资金	12,638.20	12,638.20	15,120	2011.8.31
揭东豆奶粉生产线 技改扩产项目	豆奶粉	募集资金	3,000.00	2,729.54	7.200	2012.9.30
汕头复合麦片扩产 项目	麦片	募集资金	4,999.50	4,775.67	6.660	2012.9.30
芝麻糊扩产项目	芝麻糊	募集资金	3.500.00	2,132.05	4.500	2012.12.31
合计			91,475.21	52,113.10

注: 表中募集资金为 IPO 募集资金。

资料来源: 公司提供

我们也关注到, 近期受食品饮料行业增速下滑的影响, 公司各类产品销售收入增速均有 所回落, 豆奶粉、麦片、芝麻糊等产品销售收入出现负增长, 产能利用率明显下降, 而公司 投建的生产线新增产能较公司目前的产能提升幅度很大,届时公司产品产能能否得以充分利 用, 投建项目能否达到预期效益尚需市场检验。此外, 公司在生产、经营各环节需保障公司 产品的安全, 而公司规模大幅度提升之后, 食品安全控制难度提高。

原材料是公司的主要成本构成部分, 因原材料价格的上涨, 公司面临一定的成本压力 公司产品成本中原材料是主要的构成要素,液态饮品、豆奶粉、麦片的成本中原材料占 比均在 80%以上, 具体见下表, 因而原材料价格的变动对公司成本的影响很大。

AX 11	公刊工女/ 叩丁且汝仍科白成平的比例
产品	2012年1-9月	2011年	2010年	2009年
液态饮品	85.21%	90.33%	78.59%	72.64%
豆奶粉	82.62%	85.60%	86.43%	87.08%
麦片 资料来源: 公司提供	91.02%	91.24%	90.77%	90.67%

表 11 公司主要产品由直接材料上成本的比例

2009-2012年9月,公司主要原材料大豆、白糖、面粉、淀粉和花生酱的价格均总体上 呈增长趋势, 公司面临一定的成本压力。

表 12	公司主要原材料采购价格变动情况			(单位: 元/吨)
原材料	2012年1-9月	2011年	2010年	2009年
大豆	4,241.41	4.051.81	3,806.36	3,645.05
白糖	5.690.53	6.312.77	4.624.56	3.314.56
面粉	2.345.55	2,350.16	2.222.84	2.238.98
淀粉	2.634.64	2.612.22	2.426.39	1.912.59

鹏元评级

花生酱 资料来源: 公司提供

六、财务分析

财务分析基础说明

以下我们的分析基于公司提供的经大华会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留 意见的 2009-2011 年度审计报告以及未经审计的 2012 年 1-9 月财务报告, 公司财务报表均 采用新准则编制。

资产结构与质量

成功上市显著壮大了公司的资产规模, 整体资产质量较好

2010年, 公司成功在深交所上市, 募集资金净额 8.64 亿元, 这让公司的资产规模显著 增长, 2009-2010年, 公司资产规模增长 140.48%, 之后随着公司利润的积累, 资产规模继 续保持增长。2010年因上市成功,货币资金大幅增加,从而导致 2010年流动资产占比较 2009 年增长 24.49 个百分点, 之后随着公司生产线的投建, 流动资产占比逐年下降。

公司流动资产主要由货币资金、预付账款和存货构成。公司货币资金较为充裕,流动性 良好。预付款项主要为预付的原材料款、设备款和土地款, 近年预付款规模的增长主要缘于 公司投建生产基地和生产规模的扩大,公司预付的设备、土地以及原材料款项的增加。存货 近年逐年增加,一方面缘于公司为应对原材料价格的上涨,提前储备了大量的原材料所致, 截至2012年9月底,存货中原材料占比57.44%,另一方面是因为液态饮品的产销率有所下 降所致。

公司非流动资产主要由固定资产、在建工程和无形资产构成。随着近年公司不断投建生 产基地,固定资产及在建工程不断增加。近年,公司产能利用率高,固定资产利用较为充分。 截至 2012 年 9 月底,在建工程主要为安徽液态豆奶二期、杨凌年产 1.5 万吨豆奶粉项目等 多个生产线项目,未来随着各项目的完工投产,公司产能将进一步提升,为公司产销量的进 一步提升奠定基础。无形资产主要为土地,截至2012年9月底,无形资产中土地占比99.40%。

整体来看,成功上市壮大了公司的资产规模,为公司投建生产基地提供了充裕的资金支 持, 公司整体资产质量较好。

表 13	公司主要资产构成							(单位:万元)
项目	2012年9月		2011年		2010年		2009年
	金额	占比	金额	占比	金额	占比	金额	占比
流动资产	76,994.53	51.19%	84,490.73	58.50%	102,158.61	75.28%	28,661,44	50.79%
货币资金	40.147.14	26.69%	60.891.51	42.16%	87,269.05	64.31%	20.828.70	36.91%
应收账款	5.513.24	$3.67\%$	398.61	0.28%	596.69	0.44%	467.79	$0.83\%$

预付款项	12,601.88	8.38%	9,828.00	6.80%	6,456.03	4.76%	2.168.08	3.84%
存货	18.430.89	12.25%	13,177.10	9.12%	7.814.33	5.76%	4,946.00	8.76%
非流动资 产	73,410.36	48.81%	59,944.52	41.50%	33,540.56	24.72%	27,767.85	49.21%
固定资产	52.224.35	34.72%	38,973.05	26.98%	20,759.71	15.30%	19.174.28	33.98%
在建工程	8.318.06	5.53%	12,398.63	8.58%	4,402.13	3.24%	74.51	0.13%
无形资产	12,680.20	8.43%	8.372.38	5.80%	8.140.25	$6.00\%$	8.290.09	14.69%
资产总计 咨料 立循.	150,404.89 八司坦什	100.00%	144,435.25	100.00%	135,699.17	100.00%	56,429.29	100.00%

资产运营效率

公司因储备原材料导致净营业周期变长,营运资金压力加大;公司较大规模的生产基 地尚处于建设中, 总体资产运营效率有所下降

公司产品销售主要采取款到发货的结算方式, 对少量的客户会给予一定的账期, 因而应 收账款周转天数很短。近年公司存货周转效率有所下降,主要是因为原材料价格持续上升, 公司加大了原材料的备货量所致。在原材料采购付款方面,账期有所波动但总体呈加快趋势。 总体来看, 由于公司储备原材料而导致净营业周期变长, 营运资金压力加大。

近年公司不断投建生产基地,但大部分处于建设状态,尚不能实现收入,因而公司总体 资产运营效率有所下降,未来随着在建项目投产,公司资产运营效率有望得到提升。

表 14 运营效率指标			(单位:天)
指标名称	2011年	2010年	2009年
应收账款周转天数	2.09	3.00	3.16
存货周转天数	67.49	53.68	49.27
应付账款周转天数	26.62	24.34	29.01
净营业周期	42.96	32.34	23.42
流动资产周转天数	391.94	368.19	150.32
固定资产周转天数	125.43	112.39	117.17
总资产周转天数 资料来源: 公司提供	588.24	540.74	317.01

盈利能力

公司收入逐年增长,盈利能力持续增强

公司主要经营液态奶、豆奶粉、营养麦片、芝麻糊等,随着近年饮料市场的增长和公司 不断开拓市场,公司各类产品的营业收入均保持较好的增长态势, 2009-2011年, 公司营业 收入增长 46.23%。2012 年 1-9 月, 食品饮料行业增速有所回落, 公司营业收入同比增长 $1.59\%$

近年公司提前储备原材料以化解原材料持续上涨带来的成本压力,此外,高毛利率的液 态饮品占比逐步提高, 而其他产品价格有所上调, 因而公司近年毛利率有所上升。公司下设 子公司增加以及公司不断拓展市场, 近年期间费用率有所上升。

总体来看,公司近年收入不断增长,盈利能力增强,截至2012年9月底,公司多个生 产基地在建,未来随着这些生产基地的投产,公司收入规模将进一步保持增长。

公司盈利能力主要指标 表 15				(单位:万元)
目 项	2012年1-9月	2011年	2010年	2009年
营业收入	58,821.06	85,720.49	63,954.85	58,621.48
营业利润	6.966.93	12.985.49	9,927.78	8.396.74
利润总额	7,289.50	13,690.74	10,678.85	8,783.37
净利润	5,532.75	10.282.27	8.100.75	6.725.89
综合毛利率	34.65%	34.68%	33.10%	32.43%
期间费用率	21.75%	18.88%	16.94%	17.37%
总资产回报率 资料来源: 公司提供		$9.77\%$	11.38%	18.52%

现金流

$\pm$ $\rightarrow$ $\pi$ $\wedge$ when $\rightarrow$

公司经营活动现金流生成能力较强, 同时公司上市获得了充裕的资金, 整体资金状况 较好

随着公司净利润的持续增长, FFO 生成能力不断增强, 但由于营运资金支出规模逐年 增加,公司的经营活动现金流净额未能如净利润一样增长,营运资金支出增加主要是因为公 司为储备原材料导致存货持续增加和预付款项的增加。

近年公司不断投建生产基地,因而投资活动现金流为较大规模的净支出,截至2012年 9月底, 公司在建项目(含研发生产基地)尚需投资 4.06 亿元, 未来公司仍将保持较大规模的 投资活动现金支出。在建项目所需资金的1.88 亿元由募集资金解决, 2.18 亿元由公司自筹, 根据公司的经营情况, 在建项目资金需求预计能得到较好的满足。

2010年, 公司成功在深交所上市, 募集资金净额 8.64 亿元, 公司资金实力大增, 有效 地满足公司的资金需求, 总体资金状况较好。

衣 16 现金流情仇衣		(单位: 万元)
项目	2011年	2010年	2009年
净利润	10,282.27	8,100.75	6,725.89
加: 非付现费用	2,163.85	1,773.67	1.691.38
非经营损益	$-81.77$	228.00	820.94
FFO	12,364.34	10,102.42	9.238.21
营运资本变化 加:	$-7.157.61$	$-7,505.47$	5,319.88
其中: 存货减少(减: 增加)	$-5.362.77$	$-2,868.33$	950.17
经营性应收项目的减少 (减: 增加)	$-3.144.70$	$-1,937.83$	$-51.90$
经营性应付项目增加(减: 减少)	1.349.86	$-2,699.30$	4,421.61
经营活动现金流量净额	5,206.73	2.596.96	14,558.09
投资活动的现金流量净额	$-30.249.27$	$-9.990.14$	$-3,491.22$
筹资活动产生的现金流量净额	$-1,335.00$	73.833.54	$-1,796.80$
现金及现金等价物净增加额 资料来源, 公司提供	$-26.377.54$	66,440.35	9,270.07

资本结构和财务安全性

公司债务规模不大,资产负债率低,公司经营状况良好,债务偿还能力较强

近年公司债务规模总体上呈下降趋势, 2009-2012年9月, 公司债务规模下降49.35%。 公司债务结构较为稳定,以流动负债为主。

表 17	公司负债主要构成 (单位:万元)
项目		2012年9月		2011年		2010年		2009年
	金额	占比	金额	占比	金额	占比	金额	占比
流动负债	13,419.61	93.73%	11,855.62	92.07%	11,924.22	91.11%	19,623.52	69.42%
短期借款	6,000.00	41.91%	0.00	$0.00\%$	0.00	$0.00\%$	3,100.00	10.97%
应付账款	7.535.82	52.63%	5.698.07	44.25%	2,580.87	19.72%	3,204.91	11.34%
预收款项	696.42	4.86%	5.594.80	43.45%	7.718.67	58.98%	9.683.82	34.26%
非流动负债	898.05	6.27%	1,020.96	7.93%	1,163.54	8.89%	8,646.22	30.58%
长期借款	0.00	$0.00\%$	0.00	$0.00\%$	0.00	$0.00\%$	7,500.00	26.53%
其他非流动 负债	898.05	$6.27\%$	1,020.96	7.93%	1.163.54	8.89%	1.146.22	4.05%
负债合计 资料来源:	14,317.66 公司提供	$100.00\%$	12,876.57	100.00%	13,087.75	100.00%	28,269.73	100.00%

公司上市募集了大规模的资金,因而公司银行债务规模小,截至2012年9月底,应付 账款、预收账款等经营性债务规模不大;公司资产负债率低,流动比率、速动比率表现良好。 同时公司经营状况良好, 资金较为充裕, 债务偿还能力较强。

总体来看, 公司债务规模不大, 公司经营状况良好, 债务偿还能力较强。

$\sim$ $\sim$ $\sim$ $\sim$ $\sim$ $\sim$ $\sim$ $\sim$ 项目	2012年9月	2011年	2010年	2009年
资产负债率	9.52%	8.92%	9.64%	50.10%
流动比率	5.74	7.13	8.57	1.46
速动比率	4.36	6.02	7.91	1.21
EBITDA (万元)	9,523.24	15,853.98	12,719.59	11,245.91
EBITDA 利息保障倍数 资料来源: 公司提供	453.49		50.56	14.47

表 18 公司主要偿债能力指标

$\theta$

附录一 资产负债表(单位: 万元)

项目	2012年9月	2011年	2010年	2009年
货币资金	40,147.14	60,891.51	87,269.05	20,828.70
应收账款	5,513.24	398.61	596.69	467.79
预付款项	12,601.88	9,828.00	6,456.03	2,168.08
其他应收款	301.38	195.50	22.51	250.88
存货	18,430.89	13,177.10	7.814.33	4,946.00
流动资产合计	76,994.53	84,490.73	102,158.61	28,661.44
固定资产	52,224.35	38,973.05	20,759.71	19,174.28
在建工程	8,318.06	12,398.63	4,402.13	74.51
无形资产	12,680.20	8.372.38	8,140.25	8,290.09
递延所得税资产	187.76	200.47	238.47	228.97
非流动资产合计	73,410.36	59,944.52	33,540.56	27,767.85
资产总计	150,404.89	144,435.25	135,699.17	56,429.29
短期借款	6,000.00	0.00	0.00	3,100.00
应付账款	7,535.82	5,698.07	2,580.87	3,204.91
预收款项	696.42	5,594.80	7,718.67	9,683.82
应付职工薪酬	525.53	501.91	321.49	297.99
应交税费	$-1,865.64$	$-415.99$	916.36	1,035.09
应付股利	16.88	0.00	0.00	0.00
其他应付款	510.61	476.82	386.83	401.71
一年内到期的非流动负债	0.00	0.00	0.00	1,900.00
流动负债合计	13,419.61	11,855.62	11,924.22	19,623.52
长期借款	0.00	0.00	0.00	7,500.00
其他非流动负债	898.05	1,020.96	1,163.54	1,146.22
非流动负债合计	898.05	1,020.96	1,163.54	8,646.22
负债合计	14,317.66	12,876.57	13,087.75	28,269.73
实收资本	31,458.39	24,030.00	13,350.00	10,000.00
资本公积金	70,303.12	76,315.83	86,995.83	3,994.71
盈余公积金	1,256.53	1,256.53	932.75	688.63
未分配利润	33,069.19	29,956.32	21,332.84	13,476.21
归属于母公司所有者权益合计	136,087.24	131,558.68	122,611.42	28,159.55
所有者权益合计	136,087.24	131,558.68	122,611.42	28,159.55
负债和所有者权益总计	150,404.89	144,435.25	135,699.17	56,429.29

附录二 利润表 (单位: 万元)

项目	2012年1-9月	2011年	2010年	2009年
一、营业总收入	58,821.06	85,720.49	63,954.85	58,621.48
营业收入	58,821.06	85,720.49	63,954.85	58,621.48
营业总成本 $\equiv$ .	51,854.13	72,735.00	54,027.07	50,224.74
营业成本	38,440.59	55,989.49	42,787.34	39,612.25
营业税金及附加	346.87	558.83	420.54	421.17
销售费用	10,079.75	13,580.09	7,785.46	7,361.22
管理费用	3,462.08	4,005.54	3,691.32	2,114.87
财务费用	$-747.68$	$-1,399.55$	$-642.09$	709.35
资产减值损失	272.53	0.61	$-15.49$	5.89
三、营业利润	6,966.93	12,985.49	9,927.78	8,396.74
加:营业外收入	322.57	805.25	828.97	386.63
减:营业外支出	0.00	100.00	77.90	0.00
四、利润总额	7,289.50	13,690.74	10,678.85	8,783.37
减:所得税	1,756.75	3,408.48	2,578.10	2,057.48
五、净利润	5,532.75	10,282.27	8,100.75	6,725.89
归属于母公司所有者的净利润	5.532.75	10.282.27	8.100.75	672589

i.

B 鹏元评级

附录三-1 现金流量表及补充资料(单位: 万元)

项目	2012年1-9月	2011年	2010年	2009年
销售商品、提供劳务收到的现金	57,061.84	95,317.28	72,021.82	71,706.23
收到其他与经营活动有关的现金	794.24	1,976.73	1,522.91	944.84
经营活动现金流入小计	57,856.08	97,294.01	73,544.73	72,651.07
购买商品、接受劳务支付的现金	47,062.42	67,523.66	51,378.40	41.230.74
支付给职工以及为职工支付的现金	5,355.97	4.837.39	3,995.29	3,726.21
支付的各项税费	6,493.30	9,257.55	7,550.00	6,840.09
支付其他与经营活动有关的现金	6,590.97	10,468.68	8,024.09	6,295.94
经营活动现金流出小计	65,502.66	92,087.29	70,947.77	58,092.98
经营活动产生的现金流量净额	$-7,646.58$	5,206.73	2,596.96	14,558.09
处置固定资产、无形资产和其他长 期资产收回的现金净额	856.99	199.94	35.99	0.00
收到其他与投资活动有关的现金	0.00	94.46	209.00	0.00
投资活动现金流入小计	856.99	294.40	244.99	0.00
购建固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金	18,863.51	30,543.67	10,235.13	3,491.22
投资活动现金流出小计	18,863.51	30,543.67	10,235.13	3,491.22
投资活动产生的现金流量净额	$-18,006.53$	$-30,249,27$	$-9.990.14$	$-3,491.22$
吸收投资收到的现金	1,341.64	0.00	87,136.50	0.00
取得借款收到的现金	6,000.00	0.00	0.00	26,200.00
筹资活动现金流入小计	7,341.64	0.00	87,136.50	26,200.00
偿还债务支付的现金	0.00	0.00	12,500.00	27,200.00
分配股利、利润或偿付利息支付的 现金	2,424.00	1,335.00	251.58	796.80
支付其他与筹资活动有关的现金	8.90	0.00	551.39	0.00
筹资活动现金流出小计	2,432.90	1,335.00	13,302.96	27,996.80
筹资活动产生的现金流量净额	4,908.74	$-1,335.00$	73,833.54	$-1,796.80$
现金及现金等价物净增加额	$-20,744.36$	$-26,377.54$	66,440.35	9,270.07
期初现金及现金等价物余额	60,891.51	87,269.05	20,828.70	11,558.63
期末现金及现金等价物余额	40, 147, 14	60.891.51	87.269.05	20.828.70

附录三-2 现金流量表及补充资料(单位: 万元)

项目	2011年	2010年	2009年
净利润	10,282.27	8,100.75	6,725.89
资产减值准备 加:	0.61	$-15.49$	5.89
固定资产折旧、 油气资产折耗、生产性生物资产折旧	1,981.74	1,609.52	1,513.84
无形资产摊销	181.51	179.64	171.65
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失	$-119.78$	$-14.07$	0.00
财务费用	0.00	251.58	777.05
递延所得税资产减少	38.00	$-9.50$	43.89
存货的减少	$-5,362.77$	$-2,868.33$	950.17
经营性应收项目的减少	$-3,144,70$	$-1,937.83$	$-51.90$
经营性应付项目的增加	1,349.86	$-2,699.30$	4,421.61
经营活动产生的现金流量净额	5,206.73	2,596.96	14,558.09
现金的期末余额	60,891.51	87,269.05	20,828.70
减: 现金的期初余额	87,269.05	20,828.70	11,558.63
现金及现金等价物净增加额	$-26.377.54$	66,440.35	9,270.07

$\label{eq:2.1} \lambda(\tau) = \frac{1}{\sinh^2\left(\tau\right)^2}$

附录四 主要财务指标计算公式

	综合毛利率	(营业收入-营业成本)/营业收入×100%
	营业利润率	营业利润/营业收入×100%
盈利	营业净利率	净利润/营业收入×100%
能力	净资产收益率	净利润/((本年所有者权益+上年所有者权益)/2)×100%
	总资产回报率	(利润总额+财务费用中的利息支出) / ((本年资产总额+上年资 产总额) (2) ×100%
	成本费用率	(营业成本+营业费用+管理费用+财务费用)/营业收入
	应收账款周转天数(天)	[(期初应收账款余额+期末应收账款余额) /2) ]/ (营业收入/360)
	存货周转天数 (天)	[(期初存货+期末存货) /2]/ (报告期营业成本/360)
营运	应付账款周转天数 (天)	[(期初应付账款余额+期末应付账款余额) /2]/ (营业成本/360)
效率	营业收入/营运资金	营业收入/(流动资产一流动负债)
	净营业周期 (天)	应收账款周转天数+存货周转天数一应付账款周转天数
	总资产周转率(次)	营业收入/[(本年资产总额+上年资产总额)/2]
	资产负债率	负债总额/资产总额×100%
	总资本化比率	总债务/(总债务+所有者权益+少数股东权益) ×100%
资本	长期资本化比率	长期债务/ (长期债务+所有者权益+少数股东权益) ×100%
结构 及财	长期债务	长期借款+应付债券
务安	短期债务	短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款
全性	总债务	长期债务+短期债务
	流动比率	流动资产合计/流动负债合计
	速动比率	(流动资产合计一存货净额) /流动负债合计
	EBIT	利润总额+计入财务费用的利息支出
	EBITDA	EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
	自由现金流	经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利
现金 流	利息保障倍数	EBIT/ (计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
	EBITDA 利息保障倍数	EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
	现金流动负债比	经营活动净现金流/流动负债
	收现比	销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入

$20\,$

附录五 信用等级符号及定义

(一)中长期债务信用等级符号及定义

符号	定
AAA	债券安全性极高, 违约风险极低。
AA	债券安全性很高,违约风险很低。
$\mathbf{A}$	债券安全性较高, 违约风险较低。
BBB	债券安全性一般, 违约风险一般。
BB	债券安全性较低, 违约风险较高。
B	债券安全性低, 违约风险高。
CCC	债券安全性很低,违约风险很高。
cc	债券安全性极低,违约风险极高。
$\mathbf C$	债券无法得到偿还。

注: 除 AAA 级, CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用"+"、"一"符号进行微调, 表示略高或略低于本 等级。

(二) 债务人长期信用等级符号及定义

符号	定
AAA	偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
AA	偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低。
$\mathbf{A}$	偿还债务能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
BBB	偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般。
BB	偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高。
B	偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
ccc	偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
CC	在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务。
C	不能偿还债务。

注: 除 AAA 级, CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用"+"、"一"符号进行微调, 表示略高或略低于本 等级。

(三)展望符号及定义

	型
	正面	存在积极因素, 未来信用等级可能提升。
	稳定	情况稳定, 未来信用等级大致不变。
负	面	存在不利因素, 未来信用等级可能降低。

跟踪评级安排

根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度,本评级机构在初 次评级结束后,将在本期债券存续期间对受评对象开展定期以及不定 期跟踪评级。在跟踪评级过程中,本评级机构将维持评级标准的一致 性。

定期跟踪评级每年进行一次。届时,发行主体须向本评级机构提 供最新的财务报告及相关资料,本评级机构将依据受评对象信用状况 的变化决定是否调整信用等级。

自本次评级报告出具之日起,当发生可能影响本次评级报告结论 的重大事项时,发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关 资料。本评级机构亦将持续关注与发行主体有关的信息,在认为必要 时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析,并 决定是否调整受评对象信用等级。

如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评 级资料,本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用 等级,必要时,可公布信用等级暂时失效或终止评级。

本评级机构将及时在网站公布跟踪评级结果与跟踪评级报告。