SDIC Capital Co., Ltd — M&A Activity 2015

Jul 17, 2015

中联资产评估集团有限公司关于《上海证券交易所关 于<对中纺投资发展股份有限公司重大资产购买及吸 收合并暨关联交易报告书（草案）>的审核意见函》 的回复

上海证券交易所：

我公司对于《上海证券交易所关于<对中纺投资发展股份有限公 司重大资产购买及吸收合并暨关联交易报告书（草案）>的审核意见 函》中有关需我公司回复的事项进行了认真准备，现回复如下：

二、交易作价及评估合理性

2、标的资产于2011年6月30日和2014年6月30日的相关作价采用 收益法评估，请补充说明本次交易未采纳收益法作为评估方法的原 因。标的资产于2014年6月30日的评估值比本次交易作价低2.4亿元， 请公司结合最近九个月所处行业和公司情况分析两次评估的差异原 因和本次交易作价的合理性。

本次交易以市场法和资产基础法作为作价依据，两者评估结果相 差较大。请说明资产基础法评估是否充分辨认和考虑无形资产价值。 并请财务顾问、评估师发表意见。

回复：

1 、本次交易未采纳收益法作为评估方法的原因

本次交易中国投中谷期货股东全部权益的评估采用资产基础法 和市场法，并选取市场法评估结果作为评估结论，未选取收益法作为 评估方法，主要原因如下：

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（1）2014年7月1日以来，期货行业处于快速创新变革环境中， 期货公司收益较难合理预测

2014年4月以来，由于政策支持、市场环境等方面发生重大变化， 期货公司业务发展呈现出新的趋势和特点。在政策支持方面，2014 年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意 见》（国发[2014]17号）明确提出“促进形成若干具有国际竞争力、品 ” “ 牌影响力和系统重要性的现代投资银行 ， 支持证券期货经营机构与 其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经 营”。在未来一段时期，随着简政放权、鼓励创新成为证券期货行业 监管的基本趋势，期货品种创新将持续加快，交叉持牌放行、期权推 出，期货网上开户等行业创新有望逐一落地。

在市场环境方面，宏观经济新常态下期货市场在价格发现和风险 管理的功能日益凸显。2014年，全国期货市场累计成交量为25.05亿 手，累计成交额为291.98万亿元，同比分别增长21.54%和9.16%。2015 年第一季度全国期货市场累积成交量7.70亿手，累积成交额119万亿 元，同比分别增长56.70%与108.34%。2014年7月1日至2015年3月31 日，上证指数与深证成指分别上升82.97%与79.22%，在此过程中金 融衍生品市场得到快速发展，沪深300股指期货已经成为全球最大的 股指期货之一。

2015年4月16日，上证50、中证500股指期货合约上市交易；期货 交易品种的持续增长与期货市场的持续创新推动期货公司盈利能力 与估值水平持续提升。

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期货公司业务发展的上述趋势和特点，将会对期货公司未来收益 和风险的估算产生影响。在收入测算方面，收入来源将更为多元化， 收入结构将会呈现差异化。总体上看，在期货公司创新发展的变革环 境中，由于收益较难合理预测，收益法的应用受到一定的限制。

（2）市场上期货公司股权转让趋于活跃，提供了较为充分的可 比案例

• 根据《资产评估准则 企业价值》的要求，市场法评估应当选择 与被评估企业有可比性的公司或者案例。以2014年6月30日为基准日， 公开市场上实施完成的期货公司交易案例较少，选取可比案例较为困 难，采用市场法评估的基础较为薄弱。

2014年7月1日以来，公开市场期货公司股权转让、增资趋于活跃。 在2014年7月到2015年间一批期货公司股权转让案例，可通过公开信 息查询取得，股权交易价格也具有较好可比性，为选用市场法评估结 果提供了条件。相关可比交易案例见下表：

序号	交易时间	标的公司	交易背景	交易涉及股权比例
1	2014/12/05	中辉期货	股权转让	55.00%
2	2014/11/20	东吴期货	股权收购	89.80%
3	2014/12/05	新际期货	股权收购	42.00%
4	2015/03/30	上海中期	增资	33.33%
5	2014/12/23	万达期货	股权转让	4.96%
6	2014/12/05	中信期货	吸收合并	58.00%

（3）本次交易构成上市公司关联交易，选用市场法更契合交易 价格的公允性评价

根据《上市规则》的相关规定，安信证券向国投资本购买国投中 谷期货80%的股权构成上市公司全资子公司与控股股东控制的企业

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之间的关联交易。定价公允是上市公司关联交易的基本要求，在操作 中一般要用可比性分析的结果评估企业关联交易的定价是否符合独 立交易原则。在此意义上，市场法是以现实市场上的参照物来评价估 值对象的现行公平市场价值，它具有估值数据直接取材于市场，估值 结果说服力强的特点，更契合关联交易定价公允的评判的分析过程。

• 2 、两次评估的差异原因和本次交易作价的合理性

中国粮食贸易公司转让国投中谷期货股权时标的资产的评估值 为115,103.52万元，较本次评估值138,932.51万元低23,828.99万元。上 述差异的主要原因包括：

• （1）期货市场发展前景持续向好

• 2014年以来，期货市场发展前景持续向好，详细情况请参见本题

• 回复“1、本次交易未采纳收益法作为评估方法的原因”之“（1）2014 年7月1日以来，期货行业处于快速创新变革环境中，期货公司收益较 难合理预测”。

• （2）期货公司对接资本市场进程加快，提升期货公司估值水平 近期，鲁证期货股份有限公司H股上市正式招股，瑞达期货股份

• 有限公司披露A股上市招股说明书，期货公司对接资本市场进程加 快；同时，产业资本进军金融领域的趋势较为明显，期货行业内的并 购升温亦促使期货公司标的资产更为稀缺，进而提升了期货公司的估 值水平。

• （3）2014年7月以来，境内资本市场证券期货资产估值水平持续

• 上升

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2014年7月1日至2015年3月31日，上证指数与深证成指分别上升 82.97%与79.22%，中证全指综合金融指数（H30181）由3,648.19点上 升至10,902.58点，涨幅达198.30%，资本市场良好发展趋势增强证券 期货公司营利能力的同时，推动证券期货资产估值水平持续上升。

（4）国投中谷期货于2014年以来积极谋求业务创新并初见成效 2014年以来，国投中谷期货为提高自身综合竞争实力，并顺应期 货行业鼓励创新的发展趋势，积极谋求业务创新并初见成效：

① 资产管理业务收入占比快速提升

2014年以来，国投中谷期货积极向“期货理财与风险管理专家” 转型，着力发展资产管理业务，2014年与2015年一季度分别实现资产 管理业务收入187.60万元与208.99万元，占手续费净收入比重逐期上 － 升，由2013年为零上升至2015年1 3月的9.77%。

2014年12月4日中国期货业协会正式发布《期货公司资产管理业 务管理规则（试行）》，并自2014年12月15日起实施，期货公司资产 管理业务“一对多”正式放开，未来资产管理业务收入将成为国投中 谷期货营业收入增长重要来源。

②风险管理子公司发展势头良好

2012年12月21日，中国期货业协会发布《期货公司设立子公司开 展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》，境内期货公司可通过 风险管理公司开展以下试点业务：（一）基差交易；（二）仓单服务； （三）合作套保；（四）定价服务；（五）做市业务；（六）其他与 风险管理服务相关的业务。

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为满足客户风险管理需求，同时提高客户粘性，2013年12月30 日，国投中谷期货风险管理业务子公司国投中谷投资正式成立，目前 主要从事仓单服务、合作套保、基差交易等三项业务，2014年与2015 － 年1 3月，国投中谷投资主要财务数据如下：

单位：万元

	2015.03.31 /2015 年1-3 月	2014.12.31 /2014 年度
项 目
总资产	49,704.02	33,882.84
净资产	5,495.15	5,086.14
营业收入	10,134.88	32,612.54
利润总额	545.55	121.70
净利润	409.01	86.14

国投中谷投资自2014年正式运营以来，资产与收入规模快速增 － 长，2015年1 3月已实现净利润409.01万元，有效提高国投中谷期货 整体营利能力。

国投中谷投资未来将继续探索开展场外衍生品服务，以打通期货 市场和现货市场、场内市场和场外市场，为客户提供全面的风险管理 服务，为国投中谷期货主营业务提供有附加值的服务支撑。

③经纪业务挖掘客户程序化交易与高频交易需求，客户交易额快 速增长

长期以来，期货公司仅被允许从事国内经纪业务，为投资者提供 的通道服务同质化程度较深，核心竞争力不突出，只能通过降低交易 手续费率吸引客户；随着期货公司数量增加，低佣金竞争日益激烈。 为应对行业手续费率持续下降的风险，国投中谷期货挖掘客户程序化 交易与高频交易需求，客户交易额实现快速增长：

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报告期内，国投中谷期货与期货行业交易金额情况如下：

项目	2015年1-3月	2014年	2013年
行业交易额（万亿元）	119.41	291.99	267.47
国投中谷期货交易额（万亿元）	1.36	4.49	2.88
－机构客户交易额（万亿元）	0.34	2.05	0.33
－自然人客户交易额（万亿元）	1.02	2.44	2.54

2014年国投中谷期货客户交易额较2013年增长55.90%，其中机构 客户交易额较2013年增长1.72亿元，增长5.21倍，而同期行业交易额 增幅仅为9.17%，国投中谷期货通过上述经营策略有效应对行业佣金 率持续下降。

综上所述，在期货市场发展前景持续向好、期货公司对接资本市 场进程加快，提升期货公司估值水平、2014年7月以来，境内资本市 场证券期货资产估值水平持续上升与国投中谷期货于2014年以来积 极谋求业务创新并初见成效等多重因素影响下，国投中谷期货本次交 易评估值为138,932.51万元，较中国粮食贸易公司转让国投中谷期货 股权之评估值高23,828.99万元；国投中谷期货本次交易作价充分考虑 上述各项内外部因素影响，具有合理性。

3 、本次资产基础法评估已充分辨认和考虑国投中谷期货无形资 产价值

（1）资产基础法评估充分辨认和考虑国投中谷期货无形资产价

值

中联评估依据《资产评估准则—无形资产》相关要求，在资产基 础法评估中纳入评估的无形资产包括：

①期货会员资格

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期货会员资格投资账面值为1,400,000.00元，是国投中谷期货为 取得会员制期货交易所会员资格以交纳会员资格费形式对期货交易 所的投资。其中，上海期货交易所会员资格取得的时间为2003年2月， 大连商品交易所会员资格取得的时间为1995年10月，郑州商品交易所 会员资格取得的时间为2009年3月，投资金额自期货会员资格取得日 至评估基准日无变化。经查阅相关会计凭证、账簿记录、会员证书等 进行核实，期货会员资格投资真实，金额准确，以核实后的账面值为 评估值。

期货会员资格投资的评估值为1,400,000.00元。 ②其他无形资产

其他无形资产账面价值为2,878,576.24元，主要为期货交易软件、 办公软件、财务软件等外购软件。对于外购软件，中联评估在核实其 经济内容的基础上，查阅相关的发票及购臵合同等，同时了解账面价 值构成，现场了解软件使用、升级情况等，采用市场法，以基准日市 场购臵价确定评估值。

经评估，其他无形资产评估值为2,732,171.63元。

（2）资产基础法较难体现被评估对象综合因素形成的各种无形 资产的价值

资产基础法评估是以资产的成本重臵为价值标准，反映的是资产 投入（购建成本）所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着 国民经济的变化而变化。

受评估方法技术思路等因素限制，资产基础法较难体现被评估对

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象优良的管理经验、市场渠道、客户、品牌、经营牌照等综合因素形 成的各种无形资产的价值，故国投中谷期货本次股东权益评估选取市 场法作为评估结论。

综上所述，本次资产基础法评估已充分辨认和考虑国投中谷期货 无形资产价值；但由于资产基础法较难体现被评估对象综合因素形成 的各种无形资产的价值，国投中谷期货本次评估选取市场法作为评估 结论。

中联评估认为，本次资产基础法评估已充分辨认和考虑国投中谷 期货无形资产价值；但由于资产基础法较难体现被评估对象综合因素 形成的各种无形资产的价值，国投中谷期货本次评估选取市场法作为 评估结论。

3、报告书显示，本次交易所采用的市场法评估未考虑各个可比 案例交易背景的特殊性，未考虑可比交易的控股权折溢价和关联交易 调整，未考虑各可比交易评估基准日的时间跨度。请公司补充说明未 将上述事宜作为评估考虑因素的原因，并分析本次交易作价合理性。 请财务顾问、评估师发表意见。

回复：

• 1 、市场法评估对各个可比案例交易背景的特殊性的考虑

本次评估可比案例交易类型如下：

序号	标的公司	交易类型
1	中辉期货	股权转让
2	东吴期货	股权收购

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3	新际期货	股权收购
4	上海中期	增资
5	万达期货	股权转让
6	中信期货	吸收合并

本次可比案例估值信息来源于WIND、各期货公司官方网站等公 开信息渠道。各可比案例交易类型存在差异，均具有各自特殊性，较 难通过公开披露信息充分了解各可比案例的交易背景，从谨慎性的角 度出发，本次评估未将交易背景作为修正因素，未直接通过量化指标 反映交易背景对市场评估影响。

而本次评估选择业务规模、盈利能力、资产质量及成长能力等多 项指标作为修正因素，综合考虑各项因素对国投中谷期货价值影响， 提高本次评估的公允性与合理性。

同时，《资产评估说明》“第五部分 市场法评估技术说明”之 “一、评估方法”之“（三）其他需要说明的问题”已披露“2、由 于各个可比案例公开信息不充分，本次评估未考虑各个可比案例交易 背景的特殊性，未考虑交易背景因素的调整”，以供各交易对方于决 策时充分考虑。

2 、市场法评估对可比交易的控股权折溢价和关联交易的考虑 （1）本次评估未考虑控股权折溢价因素

本次评估选取的可比案例基本以评估结果作为交易结果，从公开 信息渠道获取的可比案例评估报告中均未对控股权折溢价作出陈述；

同时，国投中谷期货本次交易前后控股股东分别为国投资本与安 信证券，国投资本与安信证券均为国投公司下属企业，国投中谷期货

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于本次交易中控制权实质并未发生转移。

综合考虑可比案例与本次交易情况，本次评估未考虑控股权折溢 价因素。

（2）本次评估未单独设臵关联交易调整因素

本次交易中，安信证券收购国投资本所持80%国投中谷期货股权 构成关联交易，而收购河杉投资所持20%国投中谷期货股权并未构成 关联交易。本次选取可比交易的关联交易信息如下：

序号	标的公司	是否涉及关联交易
1	中辉期货	否
2	东吴期货	是
3	新际期货	是
4	上海中期	是
5	万达期货	否
6	中信期货	是

本次选取的6例可比交易中有4例均涉及关联交易；而本次交易中 安信证券收购国投中谷期货100%股权部分构成关联交易；综合考虑 上述因素，本次评估未单独设臵关联交易调整因素。

《资产评估说明》“第五部分 市场法评估技术说明”之“一、 评估方法”之“（三）其他需要说明的问题”已披露上述本次评估对 可比交易的控股权折溢价和关联交易的考虑，以供各交易对方于决策 时充分考虑。

3 、本次评估对各可比交易评估基准日的时间跨度考虑

本次评估选取各可比交易评估基准日情况如下：

序号	标的公司	评估基准日
1	中辉期货	2014/08/31

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2	东吴期货	2013/12/31
3	新际期货	2013/12/31
4	上海中期	2014/08/31
5	万达期货	2014/09/30
6	中信期货	2013/12/31

可比交易评估基准日均不早于2013年12月31日，至国投中谷期货 评估基准日（即2015年3月31日），均未超过15个月，整体时间跨度 较短；在此期间内，期货市场发展前景持续向好，外部经营环境未发 生重大变化，期货公司处于相同的经营周期。同时，本次评估选取的 各可比交易均为2014年11月之后实施完成，距离国投中谷期货本次评 估基准日 2 0 1 5 年 3 月 3 1 日不足 4 个月，时间较短。

综合考虑上述因素，本次评估可比交易的价值具有良好的可比 性，故本次评估未单独将可比交易评估基准日的时间性因素作为量化 调整指标，未考虑时间跨度调整。

《资产评估说明》“第五部分 市场法评估技术说明”之“一、 评估方法”之“（三）其他需要说明的问题”已披露本次评估未考虑 时间性因素调整，以供各交易对方于决策时充分考虑。

4 、本次交易作价已考虑上述各项因素影响

根据《重大资产购买暨吸收合并协议》，购买资产的交易价格以 经中联资产评估集团有限公司评估并经国投公司备案的国投中谷期 货《资产评估报告》为基础，经各方协商一致确定。

国投中谷期货《资产评估说明》中已充分披露上述各个可比案例 交易背景的特殊性、各可比交易的控股权折溢价和关联交易、各可比 交易评估基准日的时间跨度等因素对本次评估的影响，本次重组各交

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易对方已充分知悉并了解上述各项因素，并在充分评估其对本次评估 及本次交易作价影响的基础上，确定本次交易作价，本次交易作价合 理。

中联评估认为，本次交易所采取的市场法评估未考虑各个可比案 例交易背景的特殊性、可比交易的控股权折溢价和关联交易调整以及 各可比交易评估基准日的时间跨度，系综合考虑各项客观因素后的结 果；本次交易各方已充分知悉并了解上述各项因素，并在充分评估其 对本次评估及本次交易作价影响的基础上，最终确定本次交易作价； 本次交易作价合理。

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此页无正文，为中联资产评估集团有限公司关于《上海证券交易所关 于<对中纺投资发展股份有限公司重大资产购买及吸收合并暨关联交 易报告书（草案）>的审核意见函》的回复签字盖章页

经办资产评估师

谢劲松 韩小伟

中联资产评估集团有限公司

2015年7月17日

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