GUI ZHOU TYRE CO., LTD. — Annual Report 2012

Jun 22, 2012

发行主体	贵州轮胎股份有限公司
发行规模	人民币 8 亿元
债券期限	2011/8/22-2017/8/22
上次评级时间	2011/5/23
上次评级结果	债项级别 AA 主体级别 AA	评级展望: 稳定
跟踪评级结果	债项级别 AA 主体级别 AA	评级展望: 稳定

黔轮胎	2009	2010	2011	2012.Q1
所有者权益 (亿元)	15.51	16.09	21.49	21.79
总资产(亿元)	43.35	54.79	70.63	73.25
总债务 (亿元)	19.78	24.65	39.43	42.93
营业总收入(亿元)	47.37	62.27	75.36	18.03
营业毛利率(%)	24.06	14.76	12.89	13.41
EBITDA (亿元)	7.69	4.82	5.35
所有者权益收益率 (%)	23.45	7.76	4.47	5.39
资产负债率 (%)	64.22	70.63	69.57	70.25
总债务/EBITDA (X)	2.57	5.11	7.36
EBITDA 利息倍数 (X)	6.90	4.21	2.73

景下,公司或面临一定的产能释放压力。

• ¾ 原材料价格波动较大,控制成本压 增大。天 然橡胶、合成橡胶在轮胎生产成本中占比较高, 橡胶价格的波动使得轮胎生产企业控制成本的 压力增大,且橡胶价格的走势成为直接影响公 司盈利能力的重要因素 力 。
• ¾ 资金压力大。未来几年 需要大额资本支 出用于高性能子午线轮胎生产线异地技术改造 项目,债务规模可能会继续攀升,公司资金压 力较大。 ,公司

本次债券于2011年9月30日发行,以6.80%的利 率共计发行公司债券8亿元。此次发行共募集资金8 亿元,扣除承销费和保荐费等费用共计0.1亿元,募 集资金净额7.9亿元,募集资金已于2011年8月25日 全部到位。

公司流动资金,改善公司资金状况。 本期债券募集资金主要用于优化公司债务结 构,补充公司营运资金,在股东大会批准的上述用 途范围内,安排本次发行募集资金3亿元用于偿还 短期银行贷款,优化债务结构;剩余5亿元用于补 充

业分析 行

011 年我国轮胎行业运行基本平稳,主要产 结构及出口结构稳步调整优化,但也出现 产量增速放缓、库存增加、利润下滑等情 ,轮胎生产企业经营压力加大 2 品 了 况

2011 年以来,受我国汽车等相关行业发展减 国际经济增长放缓,以及原材料成本上涨等因 的影响,轮胎行业经济增长放缓,与上年相比增 明显回落,销售收入和出口交货值的增长幅度呈 逐月平稳放缓的趋势,行业经济运行总体平稳, 2011 年我 轮胎子午化比率继续提高,轮胎销售收入及出口 货值实现一定幅度增长,同时中高端产品出口比 大幅提升,轮胎行业的结构调整取得了一定成 45 家主要 胎企业的统计数据,2011 年 45 家轮胎企业销售 入达到 2079 亿元,较上年增长 19.3%,其中子午 轮胎销售收入1755亿元,子午化率为84.4%;2011 收入增长主要来自橡胶涨价带动轮胎 价,另外高档轮胎比重有所提高。 速, 素 幅 现 全年增长幅度较上年相比增幅明显回落。 国 交 例 果。根据中国橡胶工业协会轮胎分会对 轮 收 线 年轮胎销售 提

从国际市场来看,美国经济尚未走出金融危机 阴影,增长明显低于预期,欧元区各国在主权债 经济低迷,新兴经济体增速放 。受到全球经济减速影响,轮胎出口面临更加复 的形势,出口增速有所下降。2011 年 45 家轮胎 业出口量 1.33 亿套,较上年仅增长 3.9%,但实 703 亿元,较上年增长 27.4%,说明 2011 轮胎出口价格有较大幅度提高,中高端产品出口 的 务危机中愈陷愈深, 缓 杂 企 现出口额达 年

例提高;另一方面,2011 年轮胎出口额大约占总 售收入的 1/3,高于我国近年平均水平。 比 销

图 1:2001 年以来我国轮胎出口量及增长率

:国家信息中心,中诚信证评整理 资料来源

2011 年,我国汽车行业增长乏力,国家基础设 建设降速,轮胎下游市场的低迷和需求的减少导 轮胎产量增幅出现较大幅度的回落。因此,在销 2011 年我国轮胎 量增速却有所放缓,库存有所增加,行业经济效 有所下滑。2011 年 45 家主要轮胎企业轮胎产量 到 3.14 亿套,较上年增长 2.5%,其中全钢载重 7680 万套,增长幅度为 4.3%,轮胎产量及全钢 产量增长幅度为近年最低;且全钢胎产能未能充 释放,国内全钢胎新增产能约 1500 万套,全钢 总生产能力约 1.15 亿套,全钢胎产能释放率在 左右。在库存方面,数据显示,45 家企业的总 存 171.5 亿元,比 2010 年增加 27.5%,其中 33 内资企业的库存增加 17%,库存较大的企业有: 国佳通、杭州中策、江西泰丰、双钱集团、风神 青岛双星、贵州轮胎、三角集团、赛轮公司 山东玲珑。行业经营效益方面,2011 年我国轮胎 业利润比 2010 年下降 16.2%,亏损企业 11 家, 施 致 售收入实现较大幅度增长的同时, 产 益 达 胎 胎 分 胎 80% 库 家 中 轮胎、 及 行

亏损面达 25.6%,一些轮胎企业生产经营出现困难, 相当多的轮胎企业保持 0 产负荷,尤其小型轮 胎企业开工率更低。 8 %生

总体来看,2011 年我国轮胎行业经济运行基本 平稳,全年 入及出口交货值实 长,且主要产品结构及出口结构稳步调整优化,但 也出现了轮胎产量增速放缓、库存增加、利润下滑 等情况,轮胎生产企业经营压力加大。 销售收 现一定幅度增

橡胶的供应情况和价格走势对轮胎企业的盈 利情况影响较大,2011 年橡胶价格的上涨给 轮胎行业造成较大的成本压力

轮胎生产成本中,天然橡胶、合成橡胶、炭黑、 钢帘线等合计占 85%左右,其中橡胶(天然橡胶和 胶)占比更是达到 50%左右,并且橡胶价格 波动较大,其供应情况和价格走势对轮胎企业的盈 利情况影响较大。 合成橡

资料来源:恒生聚源

资料来源:中经 诚信证评整理 网,中

2011 年行业国际天然橡胶的 年初 路飙升,不断出现新高,在高位运行一段时间后, 价格在 时一 价格一路震荡回落,至当 又出现断崖式波动。国内天然橡胶市场也是一路震 荡,至 2 月中 突破 4 万元/吨的价格后,天然橡胶 年年底,约为 2.6 万元/吨。 旬 受天然胶价格的影响,主要的合成橡胶价格先是跟 上涨,而后也是巨幅波动。 随

我们将持续关注橡胶价格变动对轮胎企业盈利的 影响。 纵观 2011 年全年,尽管橡胶价格在后期有所 落,但与上年度相比,平均价格涨幅仍高达 30%, 下游轮胎企业造成了较大的成本压力,使行业的 营效益一路下滑,且原材料价格的大幅波动也增 了行业控制成本的难度。由于天然橡胶和合成橡 胶价格变动较为频繁,且影响因素较多,因此未来 回 对 经 加

政策变化及需求透支影响,2011 年我国汽 行业增速大幅放缓,产销增速为 13 年来最 且 2012 年情况也不容乐观,在一定程度 受 车 低, 上加大了轮胎行业风险

资料来源:中国汽车工业协会 评整理 ,中诚信证

2 府延续了小排量汽车购置税减收、 "汽 乡"和汽车报废补贴 ,并新推出了汽 车节能补贴,保持了对汽车行业较强的政策支持力 度,同时四万亿经济刺激政策对商用车的需求提振 作用逐渐显现,乘用车和商用车产销量均大幅提 2010年我 国汽车产、销量分别 26.47万 06.19 辆,同比增速分别为32. 32.37%。2011年以来, 随着政府扶持政策的逐渐退出及北京等城市限购 政策的实施,乘用车产、销量增速明显放缓;而以 卡车为代表的商用车需求则在固 投资增速 放缓、物流行业低迷及20 求透支的作用下出 010年,政 车下 等政策 高。根据中国汽车工业协会的统计数据, 达到18 辆和18 万 44%和 定资产 10年需

现下滑。2 我国汽车产、销量分别为1841.89 万辆和1850.51万辆,较 年同期分别增长0.84% 和2.45%,产销增速为 年来最低。除2011年1月外, 其余各月增速均 %以下,其中4月、5月和10月 同比增幅均出现了负增长。 011年, 2010 13 在10

进入2012年,受优惠政策取消和油价高企等因 素影响,汽车销量下滑明显,车市库存量大幅提高, 市场风险不断上升。与同期相比,201 1季度汽 车产销情况不佳,产销量分别为478.43万辆、479.27 万辆,同比下降1.83 %。目前石油价格依然 较高,企业库存压力较大,这也预示着汽车行业从 过去的快速增长期进入一个波动幅度相对较小的 稳定增长期,整个行业的增速将放缓,利润空间也 将压缩。中诚信证评认为 年汽车市场的增幅 将显著回落,企业利润空间将压缩,汽车产业景气 度的下滑,将降低对轮胎等原材料的需求,从而加 大轮胎行业的风险。 2年 %、3.4 ,2012

业务运营

公司原材料采购较为集中且比较稳定,但占 比最高的天然橡胶主要依赖于进口,原材料 价格波动风险仍较大

公司生产所需的原材料主要包括天然橡胶、合 成橡胶、炭黑和钢帘线等,近年来原材料成本在轮 胎生产成本中占比达到 85%左右,采购成本的波动 对公司盈利的影响较大。2011 年,公司采购天然橡 胶 91638 吨,合成橡胶 4402 吨,炭黑 73113 吨, 钢帘线 4178 吨,助剂 32614 吨。 3

主要原材料	采购量(吨)	采购成本 (亿元)	采购成本 占比(%)
天然橡胶	91,638	27.86	51.46
合成橡胶	44,021	9.60	17.66
炭黑	72,025	4.59	8.48
助剂	32,469	4.42	8.16
钢帘线	29,809	3.85	7.10
帘子布	8,286	2.47	4.56
合计	278,248	52.79	97.42

表 1:2011 公司主要采购成本构成

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

天然橡胶采购方面,公司天然橡胶的采购成本 占原材料成本的 50%以上。2011 年,公司有 67.53% 左右的天然橡胶从印尼、马来西亚等国进口,占比 较上年略有下降。公司与当地 5 家供应商签订采购 合同, 式进行采 购,采购价格以新加坡商品交易所(SICOM)期货 平均价格为准,另外约 50%是市场采购,价格随行 就市,以当天现货价为准。公司会根据收集到的市 场信息及时 活的调整采购策略,通过与供应商 调整长约规模和采购批次、采购量的方式,减少价 格波动对公司盈利产生的影响,同时,公司还结合 天然橡胶采购及期货市场价格变动情况,选择合适 时机进行套期保值。 并且约 50%左右采取长期合约的方 、灵

总体来看,公司天然橡胶主要依赖于进口, 2011 年天然橡胶价格的震荡上行使其控制成本方 面产生较大压力,而 2012 年以来天然橡胶和合成 橡胶价格同比降幅在 20%左右,公司又面临存货跌 价风险,由此可见,公司面临的原材料价格波动风 险仍较大。

表 2:2011 年公司天然橡胶前五大供应商采购情况

供 商应	采购量 (吨)	采购金额 (亿元)	金额占比 (%)
SOUTHLAND.RESOUR ESCO.LTD	26,510	8.38	30.09
SRITRADING AGRO-INDUSTRY	15,543	4.71	16.92
THAI CARBON BLACK PUBLIC CO., LTD	13,124	4.14	14.86
重庆商社化工有限公司	12,300	3.60	12.92
中化国际贸易股份有限 公司	6,569	1.94	6.95
合计	74,046	22.77	81.74

注:采购金额不含税;

料来源:公司提供,中诚信证评整理 资

公司合成橡胶的供应商主要是中国石油及中 国石化的下属子公司。2009 年公司与中国石油、中 伙伴协议,优先保证公司合 成橡胶的供应,且约定合成橡胶采购价格优于市场 平均水平,由此保证了公司合成橡胶的稳定供应。 2011 年公司合成橡胶前五大供应商采购金额占比 为 91.73%,其中中石油和中石化合计占比 0%, 采购较为集中且比较稳定 国石化签订了战略合作 近 7 。

表 3:2011 年公司合成橡胶前五大供应商采购情况

合 成胶供应 商	采购量 (吨)	采购金额 (亿元)	金额占 比(%)
中国石油天然气股份公 司西南化工销售分公 司	21,176	4.84	50.31
中石化化工销售华南分 公司	6,959	1.84	19.17
重庆商社化工有限公司	4,809	1.32	13.77
LANXESS INTERNATIONAL SA	1,553	0.50	5.17
ExxonMobilCHemical Asia Pac ific	1,060	0.32	3.31
合计	35,557	8.82	91.73

注:采购金额不含税;

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

公司炭黑的主要供应商原先集中在天津等地, 近年来公司主动调整采购策略,主要向云南、贵州、 四川等距离公司较近地区的供应商采购,其中江西 黑猫炭黑股份有限公司和昆明保金像工贸有限公 司已连续 2 年(2010-2011 年)成为公司第一和第 二的炭黑供应商。20 年公司炭黑前五大供应商采 购金额占比为 89.23%,炭黑采购也较为集中。 11

	表 4:2011 年公司炭黑前五大供应商采购情况
--	--------------------------

炭黑供应商	采购量 (吨)	采购金额 (亿元)	金额占比 (%)
江西黑猫炭黑股份有限公司	29,392	2.03	44.16
昆明保金像工贸有限公司	15,635	0.95	20.71
卡博特(中国)投资有限公司	7,430	0.52	11.27
重庆星博化工有限公司	7,939	0.43	9.36
重庆金翔化工实业有限责任 公司	3,109	0.17	3.73
合计	63,505	4.1	89.23

注:采购金额不含税;

资料 司提供,中诚信证 来源:公 评整理

公司钢帘线主要供 江苏兴达钢帘线股 份有限公司 , 年前五大供应商的采购金额占 比为 94.24% 2010 年为 88.82%),钢帘线采购进一 步集中。 应商为 等 2011 (

表 5:2011 年公 前五大 采购 司钢帘线 供应商 情况

钢帘线供应商	采购量 (吨)	采购金额 (亿元)	金额占 比(%)
江苏兴达钢帘线股份有限公司	16, 483	2.1	52.6 6
扬子高丽钢线(南通)有限公司	3,544	0.51	12.74
张家港市骏马钢帘线有限公司	3 ,871	0.44	10.9 5
鞍钢贝卡尔特钢帘线(重庆)有 限公司	2,902	0.37	9.33
中国贝卡尔特钢帘线有限公司	2,441	0.34	8.56
合计	29,241	3.76	94.24
注:采购金额不含税; 资料来源:公司提供,中诚信证评整理

总体来看,公司原材料采购较为集中,与主要 供应商多为长期合作伙伴,这在一定程度上保证了 原材料质量和供应量的稳定性,为公司业务的稳定 发展奠定了较好基础。 司易受单一供应商变化的影响,并且占比最高的天 然橡胶一直主要依赖于进口,公司面临的原材料价 格波动风险仍较大。 但供应商集中度较高也使公

公司产品品种齐全,近年来各项技改项目稳 步推进,有利于公司产能扩张和优化产品结 构,但也使其债务压力有所加大,且或将存 在一定的产能释放压力

载重轮胎、轻卡轮胎、 轿车轮胎、农用轮胎、 轮胎和工业轮胎 7 大类 1,000 余个规格品种的轮胎。公司先后通过了国内、 国际多项质量认证,在特种军用轮胎领域拥有的多 项国内独有技术和稳定的质量保障体系,技术研发 实力在国内同行业中处于领先水平,在主导产品的 关键技术掌握率达到 100%,主导产品完全使用自 全 子 工程机械 、农业轮胎、 面业已形成一定的优势。截 日, 种轮 能达 0 万条,其中全钢载重子 胎年 能 400 条,在细分市场中处于行业前列,且公司还 是国内最大的工程机械轮 及 地 1 年,公司共生产轮胎 538.19 万条,同比下降 3.65%, 其中全钢载重子午线轮胎 287.17 万条,同比增长 2.49%。 公司主营工程机械轮胎、 林业 主开发技术生产,其中 钢载重 午胎、 胎、军用轮胎 技术、质量、规模 工业车辆轮胎等产品在 等方 至 2011 年 12 月 31 公司各 胎产 到 66 午线轮 生产 力达到 万 胎生产 出口基 。201

表 6:公司 2009~2011 年轮胎产量情况

			单位:万条
产品	2009 年	2010 年	2011 年
全钢载重子午胎	226.49	280.19	287.17
半钢子午胎	30.78	8.06	1.41
斜交轮胎	260.03	270.35	249.61
合计	517.29	558.59	538.19

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

近年来,公司通过稳定原材料品质、优化产品 结构工艺、强化设备长周期安全稳定运行管理等措 施,保证了产品质量,产品的综合合格率和一次合 格率保持在较好水平。公司以退赔率为主要考核依 据,2011 年斜交胎退赔率为 0.53%,全钢子午线轮

胎退赔 .36%,前进公司退赔率为 0.31%。 率为 6

在生产能耗控制上,近年公司通过改进工艺、 加强管理等措施提高能源利用效率, 保持在较低水平。20 年公司三胶煤单耗、三胶电 单耗 三胶水单耗分别为 kg 6kw 0.02 m3 /kg,其中三胶煤单耗和三胶水单耗同比分别 增 %, 单 比下 1 小 主要能耗指标 11 和 1.34kg/ 、1.6 h/kg 和 长了 3.88%和 5.26 三胶电 耗则同 降了 .19%,波动幅度均较 。

:2009~20 司能 表 7 11 年公 耗指标

指标	2009 年	2010 年	2011 年
三胶煤单耗(kg/kg)	1.57	1.29	1.34
三胶电单耗(kwh/kg)	1.68	1.68	1.66
三胶水单耗(m3 /kg)	0.021	0.019	0.020

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

面对日益增长的市场空间和跨国企业的强势 地位,公司立足于国内市场,坚持产品结构调整和 技术改造,重点发展优势产品全钢载重子午胎和工 程机械胎,提高全钢载重子午胎等产品的规模、质 量和市场优势。公司年产 110 万条高性能全钢子午 线轮胎技术改造项目Ⅰ期工程(40 万套轻型全钢子 午胎)已于 2011 6 月正式投产,达到项目设计 产能 40 万套,Ⅱ期( 万套大型全钢子午胎)工 程设备安装、调试也已完 , 产。 70 成 2011 年末开始批量试

1280 生产线异地技改项目于 201 启动 项目建设期为六年,分三期实施,计划总投资 71.09 亿元,项目投产后将新增高性能子午线轮胎产能 1,280 万条,其中全钢载重子午胎 250 万条、半钢 子午胎 午胎各 到 1,680 条,子午化率将达到 86.6%。一期工程 年产 120 万条高性能载重子午线轮胎技改项目预计 投资 17.95 亿元,所需资金除利用自有资金外,将 通过银行贷款和直接融资等方 正 行前期工作,其进度与资 到 大 另外,公司年产 万条高性能子午线轮胎 1 年 2 月正式 。该 1,000 万条、全钢工程子午胎和全钢农业子 15 万条,届时公司高性能子午胎产能将达 万 式筹集,目前 在进 金 位情况关联较 。

总体来看,随着在建项目的逐步投产,公司全 钢子午胎产能将得到大幅扩张, 有望继续增长, 总产量中的 继 升 司产品结构将进一步改善。但预计公司债务压力也 2012 年子午胎产量 在 占比将 续上 ,公 将有所增加,并且在国内全钢胎存在产能过剩和汽 车业仍显低迷的背景下,公司或面临一定的产能释 放压力。

2011 年公司轮胎销量有所下降,且销售提价 空间也明显受限,毛利空间受到一定挤压, 未来公司或将面临一定市场压力

公司是全国十大轮胎企业之一,西部地区最大 的轮胎供应商,2011 年在西南地区市场综合占有率 达到 20~25%。近年来我国西部开发进入加速发展 阶段,云贵川等地区未来经济规模的提升、地区产 业化的持续升级将为公司的发展提供动力。但从 2011 年情况来看,因国内整体汽车销量增速放缓, 轮胎的下游需求不旺,全钢胎市场需求有所萎缩, 争日趋激烈。受此影响,2011 年公司销售轮 胎 534.61 万条,同比下降 5.50%,产销率为 99.33%, 较上年减少 1.94 个百分点;受原材料价格上涨带来 的提价影响,公司当年实现轮胎销售收入 73.99 亿 元,同比增长 21.26% 市场竞 。

表 8:2009~2011 年公司轮胎生产和销售情况

年				单位:万条
70	项目	2009 年	2010 年	2011 年
成 年末开始批量试 2011	生产量	517.29	558.59	538.19
	销售量	523.30	565.71	534.61
1280	产销率	101.16%	101.27%	99.33%

资料来 源:公司提供,中诚信证评整理

胶等 疲软, 销售价格方面,2011 年天然橡胶、合成橡 主要原材料价格屡创新高,公司承担了较大的成本 压力,然而受外部经济环境影响,轮胎国内外市场 轮胎提价空间明显受限。2011 年公司国内销 售产品提价只有 3 2 年为 7 次),其中全钢 载重子午胎累计提价 8%~12%(而 2010 年为 19.5%~22. ),斜 特 累 8%~12%(而 2010 年 ~29% 外销售产品 2011 年提价 3 次( 年为 ,累计提价 5%~10%(2010 年为 5%) 年一季度因 橡胶价格回落,公司对国内销售轮胎尚未提价,对 国外销售产品则提价 1 次(5%)。 次( 010 5% 交工程 种轮胎 计提价 为 21% );国 2010 5 次) 20%~2 。2012

表 9:2011 年公司产品结构

						单位:万条、亿元、%
分产品	销量	销量 同比	收入	收入 同比	毛利 率	毛利 率增 减
全钢载重 子午胎	283	1.63	45	23.66	11.75	-0.7 3
半钢子午 线轮胎	1.2	-90.01	0.23	-34.3	54.26	57.47
斜交轮胎	250	-8.84	29	18.40	14.08	-3.49
合计	535	-5.44	74	21.24		-1.63

资料来源:公司 整理 提供,中诚信证评

分产品来看,全钢载重子午胎为公司收入占比 最高的产品 量同比略有增长,但在市场 竞争日趋激 下, 提价 有限 2011 年新增产能当年并未有效释放,因此毛利空间 有所减少;2010 年公司对半钢子午线轮胎系列进行 了产品结构调整,淘汰了产能落后的普通半钢子午 线轮胎生产线,只保留了少数几个毛利率较高的特 种半钢子午线轮胎规格,因此,2011 年半钢子午线 轮胎销量大幅下降,对营业收入贡献最小,公司在 斜交轮胎产品上拥有多项技术,产品性价比较高, 其毛利空间高于全钢载重子午胎,但受下游工程机 械行业景气下降的影响,斜交轮胎销量和毛利率均 有所下降。 ,2011 年销 烈的环境 产品 空间 ,且

表 10:2009~2011 年公司轮胎出口状况

	2009 年	2010 年	2011 年
出口量(万条)	140.96	146.41	170.47
出口收入(亿元)	8.06	13.17	19.85
主营业务收入占比(%)	17.17	21.29	26.48

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

口方面,2011 年,公司共出 胎 170.47 万条,共实现出口收入 19.85 亿元,同比分别增长 16.43% 50.72%,占主营业务收入的比重为 26. 较上年提升 5.19 个百分 出口地区 为北美、欧盟和中东等。虽然美国市场轮胎双反调 查和中美轮胎特保案的裁定对国内相关轮胎企业 产生不利影响,但公司主要生产销售全钢载重子午 线轮胎、工程及特种轮胎,且以国内销售为主, 案的如小轿车和轻型卡车轮胎的销售收入占公司 2010 年和 2011 年营业收入占比均低于 3%,因此特 保案对公司的直接影响不大,公司近两年来轮胎出 口量和出口额均持续增长,出口形势不断好转。尽 管如此,仍需关注未来不断升级的技术壁垒和贸易 出 口轮 和 48%, 点。主要 涉 壁垒对公司产品出口带来的潜在不利影响。

整体来看,2011 年在国内汽车销量增速放缓、 轮胎的下游需求不旺、市场竞争日趋激烈的背景 司销量有所下降,且销售提价空间也明显受 限,毛利空间受到一定挤压。中诚信证评认为,2012 年国际经济环境仍将处于低迷的状态,且国内经济 增长速度也将放缓,这将对轮胎市场需求产生不利 影响,公司将面临一定的市场压力。 下,公

财务 分析

以下财务分析是基于公司提供的经深圳市鹏 城会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留 2009~2011 年财务报告和未经审计的 2012 年一季度合并财务报表。 审计意见的

资本结构

近年, 直采取较为稳健的发展策略,专 注于轮胎生产和销售主业,实现了规模的稳步发 展。2011 年 1 成增发配股,实际募集资 金 4.6 亿元 有资本实力。截至 20 1 年 12 月 31 日,公司总资产规模为 70.63 亿元,同比 增长 28.91%;所有者权益( 股东 为 21.49 亿元,同比 3.54% 公司一 月,公司完 ,增强了自 1 含少数 权益) 增长 3 。

图 6:公司 2012.Q 构分 2009~ 1 资本结 析

源:公司定期报告, 证评整理 资料来 中诚信

水 面, 0 万条全钢 子午线轮胎项目和高性能子午线轮胎生产线异地 技术改造等项目投入 价格高涨 导致的营运资金的增加,公司债务规模逐年增加, 2009~2011 年总债务分别为 19.78 亿元、29.65 亿元 和 39.43 亿元,截至 2012 年 3 月 31 日,总债务规 模增至 42.93 亿元。随着债务规模的增加,资产负 负债 平方 近两年随着公司 11 的增加以及原材料

债率和总资本化比率在近两年也出现了大幅增长, 2009~ 69.57 64.72 程度的 月 31 在同行业 2011 年资产负债率分别为 64.22%、70.63% ,总资本化比率分别为 56.05%、64.82%和 ,其中 2011 年因配股而使资本结构得到一定 善 着项 持 投 日,公司资产负债率和总资本化比率较期初 都有一定程度的增长,分别升至 70.25%和 66.34%, A 市 中 中 平 和 改 。随 目的 续 入,截至 2012 年 3 股上 公司 处于 等水 。

表 11 :截至 2012 年 3 月底轮胎上市公司财务指标对比

公司	资产总计 (亿元)	资产负债率 (%)	总资本化比率 (%)
S 佳通	35.72	61.82	56.16
青岛双星	52.49	71.06	58.72
黔轮胎A	73.25	70.25	66.34
双钱股份	107.50	68.42	55.80
风神股份	80.35	73.74	62.17

资料来源:上市公司定期报告,中诚信证评整理

从债务期限结构看,2011 年公司主要通过银行 短期借款和发行公司债等方式进行融资,主要以短 期债务为主。截至 2012 年 3 月 31 日,公司总债务 规模为 42.93 亿元,其中短期债务为 28.85 亿元, 短期债务/长期债务指标为 2.05,较上年的 3.75 有 所好转。2011 年公司偿还了 5 亿元的短期融资券, 同时发行了 亿元的 6 年期公司债,债务期限结构 较上年有所 出规模,公司目前短期债务为主的期限结构仍不利 于其资金的稳定性,还需适当增加长期债务占比, 改善债务结构。 8 优化,但考虑到未来两年较大的资本支

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

未来几年公司将有大规模的资 本支出用于高性能子午线轮胎生产线异地技术改 造项目,面临较大的资金压力,中诚信证评将持续 关注公司的对外融资状况及其对资本结构变化趋 根据公司规划,

势的影响。

盈利能力

2011 年,轮胎的下游需求不旺,公司轮胎销量 有所下降,受原材料价格上涨带来的提价影响,公 司当年实现轮胎销售收入 73.99 亿元,同比 21.26%。同时因市场竞争激烈,公司未能完全转嫁 原材料成本上涨压力,当年毛利率为 12.89%,较上 年减少 1.87 个百分点。从 2012 年情 来看,由于 橡胶价格自 011 年第四季度以来频频回落,公司 获得了较好的盈利,毛利率又步入了上行通道, 2012 年 1 季度公司毛利率为 13.41%。 增长 况 2

图 8:公司 200 成本收入和营业毛利率分析 9~2012.Q1

资料来 期报告,中诚信证评整理 源:公司定

比国内主要轮胎 财务数据可以 看出,近两年公司营业毛利率水平都处于行内相对 好的水平。随着全钢子午胎产能的扩张和产品结 的进一步调整,预计公司 2012 年收入规模有望 一步提升,且随着原材料价格的低位运行,公司 利能力也将有所提升。 对 类上市公司 较 构 进 盈

		营业总收入(亿元)	营业毛利率(%)
	2011 年	2010 年	2011 年	2010 年
黔轮胎A	75.36	62.27	12.89	14.76
风神股份	102.30	81.22	15.85	13.65
S 佳通	48.17	36.11	11.09	11.6
双钱股份	109.27	90.95	12.04	11
青岛双星	63.15	57.78	7.91	7.74

表 12:2010~2011 年国内主要轮胎类上市企业比较

资料来源:上市公司定期报告,中诚信证评整理

分产品来看,2011 年公司全钢载重子午胎、半 钢子午胎和斜交胎分别实现营业收入 45.06 亿元、 0.23 亿元和 28.70 亿元,毛利率分别为 11.75%、 4.08%。其中半钢子午胎通过产品结构调 整只保留了少数几个 午 54.26%和 1 毛利率较高的特种半钢子

线轮胎规格,因此其毛利率同比大幅上升。

		表 13:2010~2011 年公司分产品收入和毛利分析

项目	营业收入(亿元)		毛利率(%)
	2011 年	2010 年	2011 年	2010 年
全钢载重子午胎	45.06	36.44	11.75	12.48
半钢子午胎	0.23	0.35	54.26	-3.21
斜交胎	28.70	24.24	14.08	17.58

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期间 公司期间费用也逐年提高,2009~2011 年,公司 间费用合计分别为 5.86 亿元、6.40 亿元和 7.73 亿 元 入 别为 %、1 10.26%。 011 年 费合计较 2010 了 20.76%, 中财 幅大 11 年财务费用为 1.97 亿元,同比 72.80 要因为对外融资 量和资金成本的上升,导致利息支出增加。2012 年 一季度,公司期间费用合 亿元,占营业收入 的比为 10.44%。 费用方面,近年来随着经营规模的扩大, 期 ,占营业收 比例分 12.36 0.28%和 2 公司三 年增加 其 务费用增 ,20 增加了 %,主 计 1.88

料来源:公司定期报告,中诚信证评整理 资

从 EBITDA(息税折旧摊销前收益)构成来看, 为生产性企业,利润总额、折旧和利息支出是公 EBITDA 的主要组成部分。2009~2011 年公司 BITDA 分别为 7.69 亿元、4.82 亿元和 5.35 亿元, 于盈利大幅波动,导致 EBITDA 也表现出较大的 动性。利息支出上涨导致 2011 年公司 EBITDA 比增长 11.07%,EBITDA/营业收入比率为 7.11%, 同比下降 0.63 个百分点。 作 司 E 由 波 同

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200 年,公司分别 获得净利润 .25 亿元和 0.96 亿元,所 者权益收益率分别为 23.45%、7.76%和 4.47%, 三年盈利波动较大。2012 年一季度,受原材料价 回落的影响,公司实现净利润 0.29 亿元,同比上 了 48.04%,年化后所有者权益收益率为 5.39%。 从其他盈利指标看, 9~2011 3.64 亿元、1 有 近 格 升

总体看,受多种因素影响,天然橡胶、合成橡 等原材料在 2011 年大幅上涨,给轮胎行业带来 巨大的成本压力,加上竞争激烈导致提价受限, 司盈利能力出现下滑,但是在行业内,公司仍保 持了相对较高的毛利率水平。长期看,随着天然橡 胶供求的日趋平衡,天然橡胶的价格有望回归到合 理的水平,公司的盈利能力将由此得到改善。 胶 了 公

偿债能力

近两年随着天然橡胶等原材料价格上涨,公司 营运资金需求增加,债务规模持续增长,2010 年公 司发行了 5 亿元短期融资券,2011 年公司偿还了短 期融资 行 亿元的 6 年期公司债。截至 2012 3 月 ,公 债 元。 考虑到公司高 子午 胎生 异地 目投资额较高 未 较大 金需 务规模将被推高,对此我们将保持关注。 券并发 了 8 年 31 日 司总 务规模为 42.93 亿 性能 线轮 产线 技改项 ,公司 来面临 的资 求,债

从现金流角度看, 公司 活动 流波动较大,2009~2011 年公司经营净现金流分别 为 3.84 亿元、-3. 元和-4.07 亿元,2010~2011 年经营活动产生的现金流为负值,一方面由于国外 货款结算 对较长,使得货款回收进度减 导 活动的现金流入并未随同营业规 模的增加而增加;另一方面由于随着公司经营规模 近三年 经营 净现金 31 亿 销售 周期相 慢,从而 致经营

扩大以及为应对 2010~2011 年原材料价格不断上涨 的形势,公司增加了原材料备货量,使得原材料采 购支出大 度上 大幅增加。由于原料价格回落,201 1 季度公司 经营活动净现金流情况有所好转,实现经营活动净 现金流为 1.57 亿元 诚信证评将关注原材料价格 波动对公司现金流情况的影响。 幅 升,从而导致经营活动的现金支出 2 年 ,中

表 14:公司 2009~2012.Q1 部分偿债能力指标

指标	2009	2010		2011 2012.Q1
总债务/ EBITDA(X)	2.57	6.15	7.36	--
总债务/经营净现金流(X)	5.15		-8.96 -9.68	6.83
EBITDA 利息保障倍数(X)	6.90	4.21	2.73	--
经营净现 流利 金 息倍数(X) 3.45			-2.89 -2.08	--
资产负债率(%)	64.22	70.63 69.57		70.25
总资本化比率(%)	56.05	64.82 64.72		66.34

资料来源 信证评整 :公司定期报告,中诚 理

务/EBITDA 从偿债能力看,公司近三年盈利的波动使得公 司偿债指标表现出较大的波动性。2009~2011 年公 司总债 指标分别为 2.57、6.15 和 7.36, EBITDA 利息倍数 倍、4.21 倍和 2.73 。2009~2011 年总债务/经营净现金流指标分别为 .15、-8.96 和-9.68,经营净现金流利息倍数分别为 .45、-2.89 和-2.08,偿债能力有所弱化。中诚信证 认为,短期来看公司将面临较大的融资需求,可 的债务融资将使得公司偿债压力增大,但长期来 ,公司战略实施带来的经营能力提升有望增强其 分别为 6.90 倍 5 3 评 能 看 偿债能力。

或有事项方面,截至 2011 年 12 月 31 日,公 无未决诉讼仲裁形成的或有负债,且无担保事 项。 司

备用流动性方面,公司一直与工商银行、农业 银行 行、中国银行等金融机构保持良好的 ,备用 较为 截至 年 12 月 31 日,公司从上述银行获得授信总额度为 44.8 亿元,已使用额度为 21.17 亿元。 、建设银 合作关系 流动性 充裕, 2011

总体 、合成橡胶等原材料价 格上涨和竞争激烈导致的提价受限的影响,2011 年 公司盈利能力有所下降, 流出,部分偿债指标呈现持续弱化的态势。2012 年 以来随着天然橡胶价格逐步回归到合理水平,公司 的盈利能力有望稳步回升,可在一定程度上提升其 来看,受天然橡胶 经营活动净现金流仍为净

偿债能力。 注到, 将有较大规 的资本支出用于高性能子午线轮胎生产线异地 术改造项目,将面临较大的资金压力。但是作为 市公司,公司的融资渠道比较畅通,且具有一定 备用流动性,财务风险可控。以上因素均有利于 升公司综合实力及抗风险能力。 同时我们关 公司未来 模 技 上 的 提

论 结

综上,中诚信证评维持"11 黔轮债"信用等级 AA,维持贵州轮胎股份有限公司主体信用等级 为 AA,评级展望稳定。 为

附一:贵州轮胎股份有限公司股权结构图(截至 2011 年 12 月 31 日)

附二:贵州轮胎股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位:万元)	2009	2010	2011	2012.Q1
货币资金	26,603.77	38,536.28	49,160.75	80,332.81
应收账款净额	69,442.98	109,393.10	112,520.63	154,405.85
存货净额	72,520.69	95,601.82	109,408.46	85,159.21
流动资产	209,673.19	319,336.59	419,335.74	445,967.07
长期投资	1,538.64	1,473.74	30,099.91	30,041.58
固定资产合计	197,804.89	201,402.31	229,663.41	229,574.61
总资产	433,546.74	547,879.58	706,261.23	732,468.78
短期债务	155,032.72	242,636.58	256,953.35	288,473.74
长期债务	42,785.45	53,853.18	137,326.96	140,870.37
总债务(短期债务+长期债务)	197,818.18	296,489.76	394,280.31	429,344.10
总负债	278,421.93	386,961.01	491,376.57	514,585.63
所有者权益(含少数股东权益)	155,124.80	160,918.57	214,884.66	217,883.14
营业总收入	473,741.14	622,675.06	753,622.44	180,308.21
三费前利润	107,604.02	85,915.36	89,316.47	22,108.07
投资收益	758. 7 0	14.51	45.53	260.84
净利润	36,379.78	12,494.92	9,597.46	2,937.44
息税折旧摊销前盈余 EBITDA	76,933.58	48,209.40	53,545.93	--
经营活动产生现金净流量	38,428.41	-33,094.41	-40,724.32	15,714.08
投资活动产生现金净流量	-31,496.06	-28,986.61	-81,306.15	-3,756.93
筹资活动产生现金净流量	-11,673.93	74,099.91	132,616.76	19,265.07
现金及现金等价物净增加额	-4,592.27	11,932.52	10,624.47	31,172.06
财务指标	2009	2010	2011	2012.Q1.
营业毛利率(%)	24.06	14.76	12.89	13.41
所有者权益收益率(%)	23.45	7.76	4.47	5.39
EBITDA/营业总收入(%)	16.24	7.74	7.11	--
速动比率(X)	0.58	0.67	0.88	0.97
经营活动净现金/总债务(X)	0.19	-0.11	-0.10	0.15
经营活动净现金/短期债务(X)	0.25	-0.14	-0.16	0.22
经营活动净现金/利息支出(X) 利息倍数(X) EBITDA	3.45 6.90	-2.89 4.21	-2.08 2.73	-- --
总债务/ EBITDA(X)	2.57	6.15	7.36	--
资产负债率(%)	64.22	70.63	69.57	70.25
总资本化比率(%)	56.05	64.82	64.72	66.34
长期资本化比率(%)	21.62	25.07	38.99	39.27

注:1、公司 2012 年 1 季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标经年化处理;

2、上述数据中所有者权益含少数股东权益、净利润含少数股东损益。

附三:基本财务指标的计算公式

货币资金等价物 = 货币资金+交易性金融资 收票据 产+应

长期投资 = 可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计 = 投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资 产

短期债务 = 短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内 动负 到期的非流 债

长期债务 = 长期借款+应付债券

总债务 = 长期债务+短期债务

净债务 = 总债务-货币资金

三费前利润 = 营业总收入-营业成本-利息 费及 保金 额-提取保险合同 准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 支出-手续 佣金收入-退 -赔付支出净

EBIT(息税前盈余)= 利润总额 计入财 息支 + 务费用的利 出

EBITDA(息 EBIT+ 资产 摊费 税折旧摊销前盈余)= 折旧+无形 摊销+长期待 用摊销

资本支出 = 购建固定资产、无形资产和其他 支付的现 得子公司及 营业单位 长期资产 金+取 其他 支付的现 金净额

营业毛利率 =(营业 成本) 收入-营业 / 营业收入

EBIT 率 = EBIT / 营业总收入

三费收入比 =(财务费用 管理费用 + +销售 业总收 费用)/ 营 入

所有者权益收益率 =净利润 含少数股东损 末所 ( 益) / 期 有者权益(含少数股东权益)

流动比率 = 流动资产 / 流动负债

速动比率 =(流动资产-存货)/ 流动负债

存货周转率 = 主营业务成本(营业成本)/ 存货平均余额

应收账款周转率 营业 入净额)/ 款平均余 = 主营业务收入净额( 总收 应收账 额

资产负债率 = 负债总额 / 资产总额

总资本化比率 = 总债 (总债务+所有者权益(含少数股东权益)) 务 /

长期资本 期债务 /(长期债务+所有者权益(含少数股东权益)) 化比率 = 长

EBITDA 利息倍数 = EBITDA /(计入财务费用的利息支出+ 利息支出 资本化 )

销售净利率 = 净利润 / 营业总收入

总资产报酬率=净利润*2/(期初资产总额+期末资产总额)

附四:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	债券信用质量极高,信用风险极低
AA	债券信用质量很高,信用风险很低
A	债 券信 用质量较高,信用风险较低
BBB	债券具有中等信用质量,信用风险一般
BB	债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高
B	债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
CCC	债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高
CC	债券 信用质 量极低,投机性极强,信用风险 极高
C	债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息

注:除 下(不含 CCC 级可用"+"、"-" 略低于本等级。 AAA 级和 CCC 级以 级)等级外,每一个信用等 符号进行微调,表示信用质量略高或

主体信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
AA	受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
A	受评主 体偿还债 务的 能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
BBB	受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
BB	受评主体偿还债务的能力较弱, 受 不利经济环境影响很大,有较 高违约风险
B	受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
CCC	受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
CC	受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
C	受评主体 不 能偿 还债务

注:除 AAA 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略高或 略低于本等级。 级和 CCC

评级展望的含义

正面	表示评级有上升趋势
负面	表示评级有下降趋势
稳定	表示评级大致不会改变
待决	表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。