GLARUN TECHNOLOGY CO.,LTD — Capital/Financing Update 2013

Apr 12, 2013

南京证券股份有限公司关于江苏高淳陶瓷股份有限公司 重大资产重组申请文件反馈意见有关问题的核查意见

中国证券监督管理委员会：

作为江苏高淳陶瓷股份有限公司本次重大资产重组的独立财务顾问，南京证 券股份有限公司本着勤勉尽责的原则，对贵会反馈意见中要求独立财务顾问进行 核查的有关问题进行了认真研究，进一步收集查阅相关资料，核查了解相关事实， 发表专业意见。现将核查的有关情况汇报说明如下（除非文义另有所指，本核查 意见中所用简称与重组报告书中简称相同）：

一、原重组方案中拟注入资产包括国信通信公司 100% 股权，现将国信通信 公司从拟注入资产中剥离，请说明方案调整是否获得国有资产管理部门的批 准。另外，拟注入资产军品业务涉及的信息披露豁免是否已经相关主管部门审 查确认。请在重组报告书中披露，并请独立财务顾问和律师发表核查意见。

【核查情况说明】

一、重组方案调整已获国务院国资委批准

本次重组原方案为：高淳陶瓷通过资产置换和非公开发行股份购买资产方 式，向十四所等交易对方购买其持有的恩瑞特100%股权、国信通信100%股权、 国睿兆伏100%股权以及十四所微波电路部、信息系统部的相关经营性资产和负 债，并置出高淳陶瓷现有全部经营性资产及负债。

因市场环境发生较大变化，原拟注入资产国信通信主营产品经营业绩面临较 大的不确定性，经相关各方协商，并经2012 年10 月7 日高淳陶瓷第六届董事会 第八次会议审议，决定对本次重大资产重组方案进行适当调整，将国信通信100% 股权从拟注入资产中予以剥离，重组方案的其它内容不变。

2012 年11 月23 日，国务院国资委下发了《关于江苏高淳陶瓷股份有限公司 调整非公开发行股票暨资产重组方案有关问题的批复》（国资产权[2012] 1083 号），同意调整后的资产重组方案。

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二、信息披露豁免已经国防科工局审查确认

本次重组拟注入资产涉及军民两用产品的生产和销售。《军工企业股份制改 造实施暂行办法》第二十九条规定，“披露信息中涉及军品秘密的，可持国防科 工委安全保密部门出具的证明，向证券监督管理部门和证券交易所提出信息披露 豁免申请。”继2010 年8 月3 日国防科工局出具《国防科工局关于同意江苏高淳 陶瓷股份有限公司重大资产重组工作中特殊财务信息豁免披露的批复》（科工财 审[2010]895 号）后，根据重组进展情况，针对拟注入资产因经营财务信息更新 涉及的军品秘密信息，2013 年1 月16 日，国防科工局又出具了《关于同意江苏 高淳陶瓷股份有限公司特殊财务信息豁免披露的批复》（科工财审[2013] 75 号）， 称：“江苏高淳陶瓷股份有限公司申请豁免的如下特殊财务信息属于军工保密事 项，同意豁免披露：1、拟在高淳陶瓷资产重组中将资产注入高淳陶瓷的南京恩 瑞特实业有限公司与XXX 等单位签订的4 份订货合同；2、恩瑞特与XXX 等单位 签订的11 份研制、订购合同，每个单项合同的名称、用户单位和金额。”据此， 公司再次向中国证监会提出信息披露豁免申请，请求豁免披露恩瑞特上述相关合 同信息。

经核查，本独立财务顾问认为：本次重组方案的调整已经获得国务院国资委 的批准。拟注入资产军品业务涉及的信息披露豁免已经国防科工局审查确认，同 意豁免披露。

二、请说明 2012 年 6 月 30 日与 2009 年 6 月 30 日评估值、评估参数选择的 比较情况，并请评估师、独立财务顾问对其合理性进行说明，并请在重组报告 书中进行披露。

【核查情况说明】

鉴于原评估报告期有效期已过，为保护上市公司及全体股东的利益，2012 年10 月，中水评估以2012 年6 月30 日为评估基准日，对标的资产价值进行第 四次评估，并出具了中水致远评报字[2012]第1098 号—第1102 号评估报告。根 据上述评估报告，截止2012 年6 月30 日，拟注入资产评估值增加额比拟置出资

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产评估值增加额多24,490.47 万元，拟置出资产和拟注入资产的价值未发生不利 于本公司及全体股东利益的变化。

现将基准日为2012 年6 月30 日的标的资产评估情况与基准日为2009 年6

月30 日的标的资产评估情况对比分析如下：

（一）两次评估结果的比较情况

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两次评估结果的比较情况

单位：万元

										单位：万元	单位：万元
序号	标的资产	2012 年报告号	2009 年报告号	2012 年6 月30 日评估结果			2009 年6 月30 日评估结果			2012 年相比2009 年的 资产价值差异
				账面净资产	评估值	收益法结果	账面净资产	评估值	收益法结果	账面净资产	评估值
1	高淳陶瓷全部经营性 资产及负债	中水致远评报字 [2012]第1098 号	中水评报字[2009] 第1092 号	30,582.32	41,339.08	37,522.96	28,916.06	33,776.80	26,306.68	1,666.27	7,562.27
	评估增值率				35.17%			16.81%
1	恩瑞特100%股权	中水致远评报字 [2012]第1099 号	中水评报字[2009] 第1095 号	24,339.65	38,669.19	40,792.78	10,771.15	24,679.17	26,079.06	13,568.50	13,990.02
2	国睿兆伏100%股权	中水致远评报字 [2012]第1102 号	中水评报字[2009] 第1097 号	8,681.37	16,040.01	25,222.30	3,928.16	9,834.15	10,703.18	4,753.21	6,205.86
3	微波电路部相关经营 性资产	中水致远评报字 [2012]第1100 号	中水评报字[2009] 第1094 号	11,848.20	17,018.18	18,616.28	9,761.46	13,314.15	14,008.59	2,086.74	3,704.03
4	信息系统部相关经营 性资产	中水致远评报字 [2012]第1101 号	中水评报字[2009] 第1093 号	14,046.19	25,033.43	33,389.40	7,022.09	16,880.61	19,779.22	7,024.10	8,152.82
注入资产评估值合计				58,915.41	96,760.82	118,020.76	31,482.86	64,708.08	70,570.05	27,432.55	32,052.74
评估增值率					64.24%			105.53%
注入资产评估值与高淳陶瓷 评估值的差额					55,421.75			30,931.28			24,490.47

注：上表中，评估值是作为最终评估结果的资产基础法的评估值。2012 年相比2009 年的资产价值差异为2012 年6 月30 日相关资产价值减去2009 年6 月30 日的相关资产价值。

1-2-4

通过上表比较可以看出，本次评估结果（2012 年6 月30 日）与前次评估结 果（2009 年6 月30 日）的差异如下：

1、置出资产的评估值本次比前次增加7,562.27 万元；而注入资产评估值本 次比前次增加32,052.74 万元，注入资产增加的评估值比置出资产增加的评估值 多24,490.47 万元。

2、置出资产两次收益法评估结果都低于对应的资产基础法评估结果，这表 明从持续经营获取收益的角度考量，收益法评估结果对置出资产企业价值的评价 是不利的；而各个拟注入资产的收益法评估结果都高于资产基础法的评估结果， 从企业未来经营回报的角度，收益法评估结果也支持注入资产评估结论。

（二）置出资产评估结果比较分析

自2009 年6 月30 日至2012 年6 月30 日，高淳陶瓷母公司经审计后的账面 净资产增加了1,666.27 万元，仅占本次评估比前次评估增加值7,562.27 万元的 22.03%，其余评估增值的原因主要是由于高淳陶瓷母公司的其他应收款、存货、 长期股权投资、房屋建筑物评估增值的增加以及递延所得税资产评估减值的减少 所引起的。

置出资产的资产基础法两次评估情况的具体比较请见下表：

1-2-5

资产基础法评估结果比较分析表(高淳陶瓷母公司）

单位：万元

项 目	2009 年6 月30 日	2009 年6 月30 日	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	2012 年6 月30 日比2009 年6 月30 日金额差异	2012 年6 月30 日比2009 年6 月30 日金额差异	2012 年6 月30 日比2009 年6 月30 日金额差异	2012 年6 月30 日比2009 年6 月30 日金额差异
	审计后 账面值	成本法 评估值	评估增值	审计后 账面值	成本法 评估值	评估增值	审计后 账面值	评估值	评估增值	原因提示
流动资产合计	41,900.10	41,875.03	-25.07	30,786.67	32,880.84	2,094.17	-11,113.43	-8,994.19	2,119.24	其他应收款、存货
非流动资产合计	27,614.13	32,499.94	4,885.82	28,292.66	36,949.07	8,656.41	678.53	4,449.13	3,770.60
其中:长期股权投资	11,312.92	13,421.47	2,108.55	12,646.90	17,382.01	4,735.10	1,333.98	3,960.53	2,626.55	高淳县金塔房地产有限责任公司
投资性房地产	660.17	706.83	46.66	-	-	-	-660.17	-706.83	-46.66
固定资产	13,169.22	14,711.89	1,542.67	13,900.30	16,173.53	2,273.23	731.08	1,461.64	730.55	本次房屋评估增值较多
在建工程	-	-	-	49.87	49.87	-	49.87	49.87	-
无形资产	1,910.98	3,522.39	1,611.41	1,695.59	3,343.67	1,648.08	-215.39	-178.72	36.67
其中:无形资产 -土地使用权	1,715.98	3,384.26	1,668.28	1,590.59	3,126.03	1,535.44	-125.39	-258.23	-132.84
其他非流动资产	560.83	137.35	-423.48	-	-	-	-560.83	-137.35	423.48	递延所得税资产09年评估减值
资产总计	69,514.22	74,374.97	4,860.75	59,079.33	69,829.91	10,750.58	-10,434.90	-4,545.06	5,889.84
流动负债	38,594.84	38,594.84	-	26,945.53	26,939.36	-6.17	-11,649.30	-11,655.47	-6.17	一
非流动负债	2,003.33	2,003.33	-	1,551.47	1,551.47	-	-451.86	-451.86	-
负债总计	40,598.17	40,598.17	-	28,497.00	28,490.83	-6.17	-12,101.17	-12,107.33	-6.17
净 资 产	28,916.06	33,776.80	4,860.75	30,582.32	41,339.08	10,756.75	1,666.27	7,562.27	5,896.00
长期股权投资评估 增值占比			43.38%			44.02%			44.55%

1-2-6

1、高淳陶瓷母公司的流动资产本次较前次评估增值多2,119.24 万元，主要 是由于其他应收款和存货项目的评估增值所致。

①其他应收款本次评估增值较前次多增457.69 万元，主要是由于公司账面 金额中，对关联方应收款计提坏账准备，而评估时不计提。本次评估时，公司对 关联方的其他应收款账面余额和计提的坏账准备均较前次评估时有所增长，而导 致本次其他应收款评估增值较前次的增加。本次与前次公司对关联方的其他应收 款账面余额分别为21,169.55 万元和18,403.75 万元。

②存货本次评估增值较前次多增1,684.76 万元。主要是由于两次存货具体 品种、构成以及产成品和自制半成品评估取值所采用不同时点的费率等参数不同 所致。

产成品和自制半成品评估价值=实际数量×[不含税销售单价×（1－产品销 售费率－营业税金及附加率－产品销售利润率×企业所得税率－净利润率×r） ×（1－产品损耗率）]－后续加工成本。

两个不同评估基准日产成品和自制半成品上述参数的取值如下表：

单位：万元

	单位：万元	单位：万元
项目	税、费取值表
	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日
主营业务收入	5,333.53	27,792.47
主营业务成本	3,766.74	17,655.52
主营业务税金及附加	25.71	191.04
销售费用	709.52	3,303.90
净利润	-2,830.61	1,559.36
税金及附加率	0.48%	0.69%
销售费用率	13.30%	11.89%
产品销售利润率	15.59%	23.90%
净利润率	-53.08%	5.61%
损耗率	0.50%	0.50%
r	0；50%；100%（注）	0；50%；100%

注:畅销产品 r 为0，正常销售的产成品或积压年限2 年以内的自制半成品 r 为50%，勉强可 销售的产成品或积压年限2 年以上的自制半成品 r 为100%。

因此，不同时点的数量、单价、产品销售费率、营业税金及附加率、产品销 售利润率等参数不同，产成品和自制半成品的评估值会有所不同。

1-2-7

2、高淳陶瓷母公司的非流动资产本次较前次评估增值多3,770.60 万元，主 要是由于长期股权投资、固定资产、递延所得税资产项目的评估增值增加所致。

①长期股权投资本次评估较前次多增2,626.55 万元，主要原因包括：其一， 对于按成本法核算的长期股权投资，因在两次评估期间，子公司净利润的增加额 并不反应在长期股权投资账面值中，使得本次评估增值较前次评估增值增加 523.85 万元；其二，高淳陶瓷占股48%的子公司高淳县金塔房地产有限责任公司 （以下简称“金塔房地产”）本次比前次评估增值增加高达4,397.62 万元，使 得按权益法核算的长期股权投资本次较前次增值2,102.70 万元。金塔房地产评 估增值的主要原因系其2009 年二期及二期后续正在开发的房地产项目，2012 年 6 月底已全部开发完成，使得其存货-开发产品评估增值较大。

②固定资产本次评估较前次多增730.55 万元，主要系房屋的造价上涨以及 其折旧年限与经济使用年限不同，使得房屋增值较多而致。

③递延所得税资产本次评估较前次多增424.38 万元，系前次对因计提存货 跌价准备、固定资产减值准备及内部往来计提的坏账准备产生的递延所得税资产 评估为0 元，形成评估减值，而本次账面无递延所得税资产未形成评估减值所致。

综上，置出资产本次评估值比前次评估值增加7,562.27 万元，主要是其他 应收款、存货、长期股权投资、固定资产评估增值增加以及递延所得税资产的评 估减值减少所致；两次评估方法、主要参数取值保持基本一致，不存在重大差异。 （三）注入资产评估结果比较分析

注入资产自2009 年6 月30 日至2012 年6 月30 日账面净资产增加了 27,432.55 万元，占本次评估比前次评估增加值32,052.74 万元的85.59%，表明 本次评估值的上升主要是因拟注入资产已实现的经营成果带来的净资产增加。拟 注入资产基础法两次评估情况的具体比较详见下表（注入资产汇总）：

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资产基础法评估结果比较分析表（注入汇总） 单位：万元

项 目	2009 年6 月30 日	2009 年6 月30 日	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	2012 年6 月30 日比2009 年6 月30 日金额差异	2012 年6 月30 日比2009 年6 月30 日金额差异	2012 年6 月30 日比2009 年6 月30 日金额差异	2012 年6 月30 日比2009 年6 月30 日金额差异
	审计后 账面值	成本法 评估值	评估增 值	审计后账 面值	成本法评 估值	评估增 值	审计后账 面值	评估值	评估增 值	原因提示
流动资产	25,789.25	26,482.10	692.85	68,035.17	69,377.50	1,342.33	42,245.92	42,895.40	649.48	国睿兆伏产成品评估增值较大
非流动资产	13,446.17	44,869.80	31,423.63	12,256.02	47,239.18	34,983.17	-1,190.15	2,369.38	3,559.54	房屋、设备、无形资产
其中： 在建工程	15.17	15.17	-	14.80	14.80	-	-0.37	-0.37	-
建筑物	6,438.35	8,276.30	1,837.95	6,630.99	9,842.18	3,211.19	192.64	1,565.88	1,373.24	微波电路部、信息系统部房屋评估增值
设 备	4,153.25	4,773.46	620.21	2,637.65	3,613.20	975.55	-1,515.60	-1,160.26	355.34
无形资产	1,996.79	31,341.09	29,344.30	2,022.82	33,270.37	31,247.55	26.03	1,929.28	1,903.25
其中:土地使用权	1,716.92	4,020.04	2,303.12	1,606.55	4,156.95	2,550.40	-110.37	136.91	247.28
技术无形资产	279.87	27,321.05	27,041.18	416.27	29,113.42	28,697.15	136.40	1,792.37	1,655.97	技术无形资产大多没有账面值
其它资产	842.61	463.78	-378.83	949.75	498.63	-451.12	107.14	34.85	-72.29
资产总计	39,235.42	71,351.90	32,116.48	80,291.19	116,616.68	36,325.49	41,055.77	45,264.78	4,209.01
流动负债	6,068.82	6,068.82	-	19,765.86	19,765.86	-	13,697.04	13,697.04	-
非流动负债	1,683.73	575.00	-1,108.73	1,609.92	90.00	-1,519.92	-73.81	-485.00	-411.19	递延收益评估为0
负债总计	7,752.55	6,643.82	-1,108.73	21,375.78	19,855.86	-1,519.92	13,623.23	13,212.04	-411.19
净 资 产	31,482.87	64,708.08	33,225.21	58,915.41	96,760.82	37,845.41	27,432.54	32,052.74	4,620.20
技术评估增值占比			81.39%			75.83%			35.84%

1-2-9

1、注入资产的流动资产评估增值主要来源于存货中的产成品，即国睿兆伏 的产成品评估增值。2009 年6 月30 日国睿兆伏产成品账面值为498.54 万元， 评估值为1,122.60 万元；2012 年6 月30 日国睿兆伏产成品账面值为1,263.68 万元，评估值为2,606.00 万元。国睿兆伏产成品增值系不同时点的数量、单价、 产品销售费率、营业税金及附加率、产品销售利润率等取值参数不同，按公式计 算的产成品评估价值不同。

2、注入资产的建筑物两次评估均较账面值有所增值，本次比前次的评估增 值多1,373.24 万元，是因为建筑材料价格的上涨和人工成本的增加，使得按重 置成本测算的房屋重置全价提高所致。

3、注入资产的技术无形资产两次评估均较账面值有较大增值，两次评估中， 技术类无形资产的增值均是评估增值的主要来源，并均按销售收入分成法进行评 估。本次评估比前次评估增值多1,655.97 万元，主要原因是在两次评估时间点 上，销售收入预测期间的不同，相关参数也略有差异，导致评估值的不同。具体 分析请见本节“5、注入资产技术无形资产评估结果比较分析”

4、注入资产非流动负债的评估减值是因为国睿兆伏和恩瑞特的递延收益评 估为零所致。

5、技术无形资产评估结果比较分析

两次技术无形资产评估方法均采用销售收入分成法，其基本计算公式为：

==> picture [144 x 32] intentionally omitted <==

其中：P：无形资产评估值；K：无形资产销售收入分成率；Ri：技术产品第 i 期的销售收入；n：收益期限；r：折现率。

因此，技术无形资产的评估值主要取决于收益期限、收益期销售收入、销售 收入分成率和折现率的确定和取值。拟注入资产各项技术无形资产两次评估的取 值和结果比较具体如下表：

1-2-10

项目	收益期限（年）	收益期限（年）	收益期累计 销售收入（万元）	收益期累计 销售收入（万元）	销售收入分成率	销售收入分成率	折现率	折现率	技术评估值	技术评估值	技术评估值
	前次评估	本次评估	前次评估	本次评估	前次评估	本次评估	前次评估	本次评估	前次评估	本次评估	差异
微波应用系统	6.5	6.5	209,093.56	208,342.19	前2.5 年9.43%；后 4 年8.93%	前2.5 年9.34%；后4 年8.84%	15.63%	15.72%	11,002.13	11,335.05	332.92
轨道交通信号系统	6.5	6.5	96,602.00	93,101.26	前2.5 年6.65%；后 4 年6.15%	前2.5 年6.74%；后4 年6.24%	18.95%	19.04%	2,787.58	2,814.95	27.37
特种电源产品	6.5	6.5	89,086.14	87,226.82	前3.5 年9.5%；后3 年9.3%	分别为9.5%、9.5%、 9.1%、8.7%、8.3%、 7.9%、7.9%	15.70%	15.62%	4,506.93	4,573.11	66.18
水冷技术产品	6.5	6.5	5,684.62	4,200.00	前3.5 年4.1%；后3 年3.9%	分别为4%、4%、3.8%、 3.6%、3.4%、3.2%、 3.2%	17.77%	17.56%	103.35	78.88	-24.47
微波组件	6.5	6.5	24,046.21	25,035.96	前2.5 年9.07%；后 2 年8.07%；再2 年 7.07%	前2.5 年9.22%；后2 年8.22%；再2 年 7.22%	15.56%	15.44%	1,087.95	1,280.21	192.26
微波铁氧体器件	11.5	11.5	137,808.00	200,513.35	前4.5 年9.7%；后7 年9.2%	前2.5 年9.7%；后3 年8%；再3 年6%；再 3 年4%	13.03%	12.89%	6,225.32	7,490.63	1,265.31
二次雷达集成产品	6.5	6.5	35,460.00	27,260.00	前2.5 年9.01%；后 4 年8.01%	前2.5 年9.01%；后4 年8.01%	18.45%	16.95%	1,597.17	1,283.93	-313.24
合计	50.50	50.50	597,780.53	645,679.58					27,310.43	28,856.76	1,546.33

1-2-11

• （1）两次评估技术收益期的确定依据和判断标准完全一致，具体详见本章

• “三、（三）5、技术收益期n 的确定”。

前次评估基准日前企业为开发这些技术而正式立项的研究开发项目的研发 费用投入金额就高达9,141 万元，两次评估期间企业又对这些技术持续研发和投 入，研发费用投入高达4,500 万元左右；随着对相关技术产品的研制、生产和销 售，进一步推动企业的这些技术不断进步和完善，保证了这些技术的生命力和先 进性，两次评估期间这些技术新增专利或专利申请计95 项。因此本次评估与前 次评估确定了相同的技术收益期。

• （2）两次评估技术收益期销售收入的预测方法一致，均依据评估时点委估

• 技术产品的历史销售、现存销售合同以及未来可预见销售合同等来确定。

• （3）两次评估销售分成率的确定方法一致，具体详见本章“三、（三）4、

• 销售收入分成率K 的确定”。

销售分成率计算公式为：K=m+(n-m)×r

• 式中：K：待估技术的分成率；m：分成率的取值下限；n：分成率的取值上

• 限；r：分成率的调整系数。

两次评估分成率上下限n 和m 的取值范围一致，但因两次评估技术所处的时 点状况不同，通过综合评价法确定的评估分成率的调整系数有所不同。具体如下 表：

表：
项目	调整系数r
	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日
微波应用系统技术	81.00%	78.00%
轨道交通信号系统技术	64.70%	65.70%
特种电源技术	83.00%	83.50%
水冷机组技术	71.00%	68.50%
微波组件	70.00%	74.00%
微波铁氧体技术	90.00%	90.00%
二次雷达集成产品技术	67.00%	67.00%

• （4）两次评估折现率的计算方法一致，均采用资本资产定价模型（CAPM）

• 计算确定，计算公式为：Re=Rf+ β e（Rm－Rf）+ α

式中：Re：折现率；Rf：无风险报酬率； β e：行业的平均风险系数；Rm：

1-2-12

市场期望收益率； α ：技术特定风险调整系数。

① 无风险报酬率Rf 的取值

2009 年6 月30 日评估时无风险报酬率Rf 的取值是根据2009 年第十二期记 账式国债票面年利率3.09%（每半年支付一次付息）计算所得，无风险报酬率： Rf＝3.11%。

2012 年6 月30 日评估时无风险报酬率Rf 的取值是根据2012 年第九期记账 式国债票面年利率3.36%（每半年支付一次付息）计算所得，无风险报酬率：Rf ＝3.3882%。

② 行业的平均风险系数 β e 的取值

两次评估 β e 的取值均选取同行业的上市公司作为同行业可比公司，利用 Wind 资讯软件和数据库计算确定，但因两次评估所处的市场条件不同 β e 的取值 有所不同，具体如下表：

有所不同，具体如下表：
项目	行业的平均风险系数β e
	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日
微波应用系统技术	0.9667	0.9394
轨道交通信号系统技术	0.9667	0.9394
特种电源技术	0.9704	0.9243
水冷机组技术	0.9704	0.9243
微波组件	0.9918	0.9806
微波铁氧体技术	0.9877	1.0169
二次雷达集成产品技术	0.9877	1.0169

③ 市场风险溢价（Rm－Rf）的取值

两次评估市场风险溢价的确定完全一致，具体详见本章“三、（三）6、折 现率Re 的确定（4）市场风险溢价（Rm－Rf）的取值”。两次评估所取的市场风 险溢价均为6.7%。

• ④ 技术特定风险调整系数 α 的确定

两次评估技术特定风险调整系数的确定方法完全一致，具体详见本章“三、

• （三）6、折现率Re 的确定（5）技术特定风险调整系数 α 的确定”。 技术特定风险调整系数 α 确定模型为：

• α =技术风险系数+市场风险系数+资金风险系数+管理风险系数

1-2-13

因两次评估技术所处的时点状况不同技术特定风险调整系数 α 略有不同，具 体如下表：

体如下表：
项目	技术特定风险调整系数α
	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日
微波应用系统技术	6.04%	6.04%
轨道交通信号系统技术	9.36%	9.36%
特种电源技术	6.09%	6.04%
水冷机组技术	8.16%	7.98%
微波组件	5.80%	5.48%
微波铁氧体技术	3.30%	2.69%
二次雷达集成产品技术	8.73%	6.74%

综上，由于两次评估所处的市场条件和技术的时点状况不同，销售收入分成 率的调整系数、无风险报酬率、行业的平均风险系数和技术特定风险调整系数取 值稍有不同，但两次评估所采用的方法、参数取值标准均保持了一致性。从拟注 入资产的实际经营情况看，拟注入资产的销售收入和利润主要来源于上述技术产 品。同时，拟注入资产对上述技术持续研发和投入，相比2009 年6 月30 日评估 基准日，拟注入资产的技术有了进一步的提高和完善。2009 年6 月30 日拟注入 资产共有53 项专利或专利申请和55 项专有技术，截止2012 年12 月31 日拟注 入资产共有159 项专利或专利申请和56 项专有技术。因此，各项技术无形资产 的评估依据比较充分，评估增值是合理、公允的。

综上，注入资产本次评估值比前次评估值增加32,052.74 万元，主要来源于 本次与前次评估期间注入资产实现的净利润，部分来源于产成品、无形资产和建 筑物增值和非流动负债的减值；两次评估方法、主要参数取值保持基本一致，不 存在重大差异。

（四）收益法评估结果比较分析

本次评估和前次评估均同时用收益法进行了评估，但采用资产基础法的评估 结果作为最终评估结果。先把此两次评估收益法评估情况简要分析如下： 收益法的计算公式为：

==> picture [266 x 35] intentionally omitted <==

1-2-14

式中：P：为企业股东全部权益价值评估值；Ai：企业近期处于收益变动期 的第i 年的企业自由现金流量；A：企业收益稳定期的持续而稳定的年企业自由 现金流量；R：折现率；n：企业收益变动期预测年限；OE:企业评估基准日溢余 资产的现值。

加权平均资本成本（WACC）作为企业自由现金流量的折现率。WACC 的计算 公式为：

==> picture [241 x 31] intentionally omitted <==

式中：E：为公司股本权益价值；D：为公司债务资本价值；V＝E＋D：为公 司的资本总额；Re：为股东权益资本成本；Rd：为借入资本成本；T：为公司适 用的企业所得税税率。

资本资产定价模型（CAPM）作为企业权益自由现金流量的折现率。CAPM 的 计算公式为：

==> picture [248 x 18] intentionally omitted <==

式中：Re ：股东权益资本成本；Rf：无风险报酬率； β e：企业的风险系数； Rm：市场期望收益率； α ：企业特定风险调整系数。

1、置出资产收益法评估结果比较分析表

项目	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	差异性说明
收益口径	企业自由现金流量	企业自由现金流量	无差异
折现率	9.24%	11.58%、 11.18%(注1)	折现率不同的原因为β 、Rd 及D/E 发生变 化。
其中：企业特有风险	2.0%	2.0%	无变化
Rf	3.11%	3.54%	十年期国债利率已有变化
β	1.0311	1.299、 1.257(注2)	1、参照上市公司发生变化，因为有2 家 公司亏损，且股市行情变化了。 2、2009 年度至2013 年度企业所得税减按 15.00％计征，以后年度按照25%，故造成 企业的贝塔值有所变化。
所得税税率	15%	15%、25%	2009 年度至2013 年度企业所得税减按 15.00％计征，以后年度按照25%。

1-2-15

市场风险溢价	6.70%	6.70%	无差异
Re 合计	12.02%	14.20%、 13.92%(注3)	企业的贝塔值有所变化造成股东权益资 本成本变化
Rd	5.417%	6.72%	两次基准日的债务成本不同
D/E	0.6003	0.4461	企业两次的资金需求及贷款的可能性预 期不一样了
折现后的净现金流	11,358.10	25,139.57	预测期间不同所带来的差异
溢余资产	54,769.36	39,599.55	预测时点不同所带来的差异
溢余负债	4,820.78	8,816.16	预测时点不同所带来的差异
企业评估基准日付息债务	35,000.00	18,400.00	预测时点不同所带来的差异
股东全部权益价值评估值	26,306.68	37,522.96
收益法比成本法高的值	-7,470.12	-3,816.12
收益法比成本法高的比例	-28.40%	-9.23%

• 注1：2012 年7 月-2013 年12 月的折现率确定为11.58%；2014 年及以后的折现率确定 为11.18%；

• 注2：2012 年-2013 年的贝塔值为1.299，2014 年及以后的的贝塔值为1.257；

• 注3：2012 年7 月-2013 年12 月的Re 为14.20%、2014 年及以后的折现率确定为13.92%。

2、注入资产收益法评估结果比较分析表

1-2-16

项 目	恩瑞特	恩瑞特	囯睿兆伏	囯睿兆伏	微波电路部	微波电路部	信息系统部	信息系统部	差异说明
	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	2009 年6 月30 日	2012 年6 月30 日	2009 年6 月 30 日	2012 年6 月30 日
收益口径	企业权益自由现金流量		企业自由现金流量		企业权益自由现金流量		企业权益自由现金流量		无差异
折现率	13.59%	13.68%	14.80%		13.76%	13.96%	13.73%	14.96%	β e 系数和无风险报酬率在 两次基准日不同
				13.32%
其中：企业特有风险	4%	4%	6%	5.80%	4%	4%	4%	4.76%	基本相当（注）
Rf	3.11%	3.39%	3.11%	3.39%	3.11%	3.39%	3.11%	3.39%	十年期国债利率已有变化
β	0.9667	0.9394	0.9704	0.9243	0.9918	0.9806	0.9877	1.0169	参照上市公司未变，但股市 行情已变化
市场风险溢价	6.70%	6.70%	6.70%	6.70%	6.70%	6.70%	6.70%	6.70%	无差异
折现后的净现金流	24,354.06	40,792.78	9,452.33	21,554.30	5,751.71	9,874.66	19,779.22	33,389.40	预测期间不同所带来的差异
溢余资产	1,725.00	-	1,250.85	4,108.11	8,256.88	8,741.62	-	-	预测时点不同所带来的差异
溢余负债	-	-	-	440.11	-	-	-	-	预测时点不同所带来的差异
股东全部权益价值	26,079.06	40,792.78	10,703.18	25,222.30	14,008.59	18,616.28	19,779.22	33,389.40
收益法比成本法高的值	1,399.89	2,123.59	869.03	9,182.29	694.44	1,598.10	2,898.61	8,355.97
收益法比成本法高的比例	5.67%	5.49%	8.84%	57.25%	5.22%	9.39%	17.17%	33.38%

注：因本次企业预测收入和利润比上次有所变化，因此评估师判断的囯睿兆伏和微波电路部的企业特有风险分别提高了-0.2%和0.76%。

1-2-17

（五）评估机构对评估值、评估参数选择合理性的意见

评估机构中水评估认为：上述两次评估均采用两种评估方法，即资产基础法 和收益法。评估结论均采用资产基础法的评估结果。经核实，两次评估在评估方 法、参数选择思路和方法方面保持一致，无重大差异，两次评估结果都是合理的。

经核查，并与评估师沟通，本独立财务顾问认为：两次评估在评估方法、参 数选择思路和方法方面保持一致，无重大差异，两次评估结果都是合理的。

三、请在重组报告书中根据最新市场情况，补充更新本次重组作价合理性 的说明，并请独立财务顾问发表核查意见。

【核查情况说明】

重组报告书相关章节已根据最新市场情况，对本次重组作价的合理性进行了 认真分析，具体如下：

• 一、拟注入资产作价的市盈率、市净率合理性分析

• 1、拟注入资产的市盈率与市净率

本次交易拟注入资产的交易价格，系根据中水评估出具的评估报告书，由交 易各方协商确定，以评估值64,708.08万元作价。根据经大华审计的财务报告， 拟注入资产2011年度实现净利润为10,102.24万元，2012年度实现净利润为 10,975.37万元。由此，对应本次拟注入资产交易作价64,708.08万元，本次交易 拟注入资产作价市盈率分别为6.41倍和5.90倍。截至2011年12月31日和2012年6 月30日（因可比上市公司大多尚未公告2012年年报，为便于下文比较分析，这里 未选取拟注入资产2012年12月31日净资产指标），拟注入资产经审计的净资产分 别为54,723.74万元和58,829.81万元，对应本次拟注入资产交易作价64,708.08 万元，本次交易注入资产作价市净率分别为1.18倍和1.10倍。

2、可比上市公司估值分析

通过本次重大资产重组，未来上市公司将发展成为以微波与信息技术相关业 务为主的上市公司。目前沪深两市中与未来上市公司主营业务完全相同的上市公 司几乎没有，为此，我们选取沪深两市与未来上市公司业务相近的信息技术类（通 信设备制造业）上市公司作为本次交易的可比公司，来分析本次交易目标资产的

1-2-18

定价合理性。按照Wind 资讯的数据，信息技术类（通信设备制造业）A 股上市 公司有51家。其中，我们分别剔除：每股收益低于0.05元的公司和亏损公司；净 资产规模超过10亿元的大型公司；最终，我们选取了19家上市公司作为本次交易 的可比公司。在计算可比公司市盈率和市净率时，我们选择2011年12月31日和 2012年6月30日可比公司股票二级市场的收盘价作为计算基础，分别对应可比上 市公司2011年度每股收益、2012年半年报每股收益的2倍及2011年12月31日、2012 年6月30日的每股净资产。根据上述条件，可比公司的市盈率、市净率情况如下 表所示：

表所示：
证券代码	公司简称	市盈率PE（倍）		市净率PB（倍）
		2011年	2012年	2011年12月 31日	2012年6月 30日
300038.SZ	梅泰诺	46.69	50.30	1.61	1.65
002417.SZ	三元达	48.54	49.08	3.05	2.20
002369.SZ	卓翼科技	45.03	74.64	4.39	3.24
002316.SZ	键桥通讯	43.58	71.53	2.42	2.87
000070.SZ	特发信息	28.00	35.85	2.28	2.11
300136.SZ	信维通信	50.22	70.85	3.82	3.14
300025.SZ	华星创业	34.76	43.45	4.64	3.69
600130.SH	波导股份	50.34	33.62	3.29	3.70
000586.SZ	汇源通信	20.09	-（注1）	6.65	5.43
600485.SH	中创信测	71.27	-（注1）	3.02	2.58
300310.SZ	宜通世纪	-（注2）	29.34	-（注2）	8.21
300292.SZ	吴通通讯	-（注2）	49.22	-（注2）	3.55
300312.SZ	邦讯技术	-（注2）	40.19	-（注2）	7.95
002231.SZ	奥维通信	72.94	74.52	5.10	4.58
300213.SZ	佳讯飞鸿	27.51	67.98	6.15	1.87
300211.SZ	亿通科技	28.85	49.02	6.68	1.77
600990.SH	四创电子	34.46	85.63	3.82	3.62
300250.SZ	初灵信息	34.77	50.90	4.09	4.08

1-2-19

300167.SZ	迪威视讯	29.41	61.74	1.70	1.54
平均值		41.66	55.17	3.92	3.57

数据来源：Wind 资讯

注1：可比上市公司2012年每股收益为其半年报每股收益的2倍，该公司上半年每股收益 为负，故无2012年市盈率指标。

注2：该公司为2012年上市，故无2011年市盈率和市净率指标。

从上表可以看出，本次重大资产重组交易价格对应交易标的2011年度、2012 年度的市盈率水平（6.41倍和5.90倍），均显著低于上述可比公司样本的平均市 盈率水平（41.66倍和55.17倍）；本次交易价格对应交易标的截止2011年12月31 日、2012年6月30日相应的账面净资产的市净率（1.18倍和1.10倍）也明显低于 上述可比公司市净率的平均数（3.92倍和3.57倍）。

统计数据显示，截至2011年12月31日，沪市A 股股票平均市盈率为9.14倍， 深市A 股股票平均市盈率为22.96倍；截至2012年6月30日，沪市A 股股票平均市 盈率为9.32倍，深市A 股股票平均市盈率为24.52倍。故本次交易对应市盈率， 低于同期市场平均水平。

3、从可比交易的角度分析拟注入资产定价合理性

2012年8月完成的上海华东电脑股份有限公司（华东电脑）发行股份购买控 股股东华东计算技术研究所等拥有的上海华讯网络系统有限公司（华讯网络） 88.10%股权，与本次交易拟注入资产同属于信息技术行业。该两项交易的评估作 价情况对比如下：

单位：万元

						单位：万元	单位：万元
交易资产	评估作价	2011 年度		2012 年度		2011 年12 月31 日
		净利润	市盈率 （倍）	净利润	市盈率 （倍）	净资产	市净率 （倍）
华讯网络	174,526.10	15,671.23	11.34	18,033.19 （预测）	9.68	65,159.58	2.68
本次重组	64,708.08	10,102.24	6.41	10,975.37	5.90	54,723.74	1.18

从上表可以看出，本次重组拟注入资产评估作价的市盈率，无论是以2011 度净利润还是以2012年度净利润计算，都低于华东电脑购买华讯网络的市盈率； 以2011年12月31日净资产计算的市净率来看，本次交易也低于华东电脑购买华讯

1-2-20

网络之交易。

综上所述，本次交易之目标资产的定价水平较为合理，充分保障了原有股东 的利益。

二、从拟注入资产盈利能力分析其作价的合理性

拟注入资产自交易基准日2009年6月30日至2012年12月31日期间实现净利润 34,259.69万元，已占本次交易拟注入资产作价64,708.08万元的52.94%。根据重 组方案，拟注入资产过渡期实现的利润归上市公司所有。另外，根据2013年2月1 日上市公司与交易对方签订的利润补偿协议，本次重大资产重组实施完毕后3年 内（即2013年—2015年）拟注入资产净利润预测数为37,111.71万元，占本次交 易拟注入资产作价64,708.08万元的57.35%。以上两阶段净利润合计71,371.40 万元，占本次交易拟注入资产作价64,708.08万元的110.29%，有利于上市公司， 充分保护了上市公司原有股东的利益。

三、从行业可比上市公司角度分析本次发行股份的定价合理性

相关信息显示，除高淳陶瓷外，目前国内陶瓷类上市公司还有斯米克、ST 冠福和长城集团三家。而斯米克、ST 冠福这两家公司2011年度和2012年1-6月净 利润均为负值，在这种情况下，已缺乏常规的估值基础。按照本次非公开发行股 份6.96元/股的价格，对应高淳陶瓷最近一个盈利年度2012年净利润计算，高淳 陶瓷本次发行摊薄市盈率为63.27倍，远高于长城集团同期的市盈率29.56倍。因 此，在当前高淳陶瓷较差的基本面情况下，本次资产重组将增强上市公司的盈利 能力和可持续发展能力，也使得高淳陶瓷的股东特别是流通股东得以分享拟注入 的优质资产或权益，体现了对高淳陶瓷流通股股东利益的保护。

经核查，本独立财务顾问认为：重组报告书已根据最新市场情况，对本次重 组标的资产和发行股份的定价合理性作出说明，本次重组定价水平较为合理，充 分保障了原有股东的利益。

1-2-21

四、请在重组报告书中补充披露 2010 年度至 2012 年度盈利预测（利润承诺） 实现情况，并请独立财务顾问发表核查意见。

【核查情况说明】

各拟注入资产所处应用领域发展前景广阔，受益于拟注入资产突出的竞争优 势，其报告期均超额完成了预测净利润。根据中水评报字[2009]第1093号、第1094 号、第1095号和第1097号资产评估报告及交易对方相关利润承诺，以及大华审字 [2013]000390号、000391号、000392号和000393号审计报告，各拟注入资产收益 法评估中2010年度至2012年度盈利预测（利润承诺）及其实现情况如下表：

单位：万元

					单位：万元	单位：万元
拟注入资产	2010年度		2011年度		2012年度
	预测净利润	实际净利润	预测净利润	实际净利润	预测净利润	实际净利润
恩瑞特	3,918.76	4,241.10	3,733.32	4,635.84	4,883.12	5,235.97
国睿兆伏	1,176.01	1,400.74	1,788.13	1,867.95	2,259.80	2,439.66
微波电路部	494.18	670.67	478.14	590.46	573.95	682.90
信息系统部	1,970.21	2,102.41	2,061.45	3,012.63	2,317.83	2,602.14
合计	7,559.16	8,414.92	8,061.04	10,106.88	10.034.69	10,960.67

经核查，本独立财务顾问出认为： 2010年、2011年和2012年各年度拟注入 资产实际净利润数均超过盈利预测（利润承诺）数，完成比例分别为111.32%、 125.38%和109.23%。

五、请根据报告期内微波电路部利润变动情况，分析说明并披露该事业部 的未来发展前景及盈利情况，请独立财务顾问发表核查意见。

【核查情况说明】

一、微波电路部最近三年收入、利润变动情况

报告期内，微波电路部收入和净利润占拟注入资产比重均较小（不足10%）， 受原材料价格变动等因素影响，其在营业收入保持持续增长的同时，业绩有一定 波动。2011 年和2012 年，微波电路部营业收入分别较上年增长3.20%和17.80%， 营业利润分别较上年增长-11.92%和15.46%，净利润分别较上年增长-11.96%和

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15.66%。报告期微波电路部净利润主要来源于营业利润，与营业利润增长趋势基 本一致。

具体分析请见下表：

单位：万元

							单位：万元	单位：万元
项 目	2012 年度			2011 年度			2010 年度
	金额	较上年 增长	占收入 比重	金额	较上年 增长	占收入 比重	金额	占收入 比重
营业收入	4,538.78	17.80%	100.00%	3,852.93	3.20%	100.00%	3,733.39	100.00%
微波组件	4,282.78	19.07%	94.36%	3,596.93	3.44%	93.36%	3,477.39	93.14%
其他	256.00	-	5.64%	256.00	-	6.64%	256.00	6.86%
销售毛利	1,600.49	26.17%	35.26%	1,268.47	-5.09%	32.92%	1,336.43	35.80%
期间费用	666.98	44.80%	14.70%	460.63	11.30%	11.96%	413.85	11.09%
营业利润	911.2	15.46%	20.08%	789.17	-11.92%	20.48%	895.94	24.00%
净利润	682.9	15.66%	15.05%	590.46	-11.96%	15.33%	670.67	17.96%

从上表分析可见，最近三年，销售毛利率分别为35.80% 、32.92%%和35.26%， 而同期期间费用率分别为11.09%、11.96%、和14.70% 。毛利率除2011 年略有 降低外,其他年度均基本稳定在35%左右。受毛利率和期间费用率波动影响，营 业利润增长率与营业收入的增长率并不完全一致。

1、毛利率变动原因分析

最近三年，微波电路部各产品毛利率及构成情况如下表：

项目	2012 年度	2012 年度	2011 年度	2011 年度	2010 年度	2010 年度
	毛利率	占收入比重	毛利率	占收入比重	毛利率	占收入比重
微波组件	35.88%	94.36%	33.49%	93.36%	36.60%	93.14%
其他	24.92%	5.64%	24.92%	6.64%	24.92%	6.86%
总计	35.26%	100.00%	32.92%	100.00%	35.80%	100.00%

上表分析可见，微电路部毛利率增减变化主要受微波组件产品毛利率变动的

影响。

微波组件的毛利率的波动主要受原材料及人工成本上涨因素的影响，2011 年微波组件的主要原材料黄金受价格随着国际大宗商品价格变化出现了一定程 度的波动，主要原材料金浆料价格较2010 年上涨了15%；2012 年金浆料价格较 上年下降7%左右。虽因原材料价格波动导致的毛利率波动，使得营业利润有所 波动，但发展趋势良好。

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2、费用率变动原因分析

最近三年，期间费用变动情况如下表：

单位：万元

							单位：万元	单位：万元
项目	2012 年度			2011 年度			2010 年度
	金额	较上年 增长	占收入 比重	金额	较上年 增长	占收入 比重	金额	占收入 比重
管理费用	592.59	36.39%	13.06%	434.47	11.27%	11.28%	390.46	10.46%
财务费用	74.39	184.42%	1.64%	26.16	11.83%	0.68%	23.39	0.63%
合计	666.98	44.80%	14.70%	460.63	11.30%	11.96%	413.85	11.09%

上表分析可见，最近三年，期间费用率分别为11.09%、11.96%、14.70%， 微波电路部的期间费用是按营业收入占十四所收入的比重来分摊十四所的期 间费用。

二、最近三年盈利预测（利润承诺）实现情况及未来发展前景、盈利预测 情况

1、最近三年盈利预测（利润承诺）实现情况

微波电路部最近三年盈利预测（利润承诺）均已完成，具体见下表：

单位：万元

				单位：万元	单位：万元
2010年度		2011年度		2012年度
预测净利润	实际净利润	预测净利润	实际净利润	预测净利润	实际净利润
494.18	670.67	478.14	590.46	573.95	682.90

2、未来发展前景、盈利预测情况

微波组件是电子装备中负责接收和发射微波信号的前端部分。近年来，随着 气象探测、通信、航空、航天、安防等行业的快速发展，对微波组件产品的市场 需求也呈现快速增长态势，为微波电路部的发展提供了广阔的空间。本次资产重 组后，微波电路部在为十四所提供军品配套及向上市公司雷达产品提供内部配套 的同时，将充分利用上市公司灵活适应市场需求的体制机制，进一步拓展微波组 件产品的应用领域，增强市场地位，借势气象探测、通信、航空、航天、安防等 行业发展，重点开发通信等新市场，逐步提高整体销售规模和对外销售比例。

根据中水评报字[2009]第1094 号资产评估报告及交易对方承诺，微波电路

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部未来三年（即2013 年-2015 年）净利润将分别不低于701.33 万元、837.95 万 元和936.43 万元。

经核查，本独立财务顾问认为：微波电路部营业收入和净利润占拟注入资产 相关指标比例较小，虽然最近三年微波电路部净利润呈波动趋势，但均完成了盈 利预测。根据中水评报字[2009]第1094 号资产评估报告及交易对方承诺，微波 电路部未来三年（即2013 年-2015 年）净利润将分别不低于701.33 万元、837.95 万元和936.43 万元。

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（本页无正文，为《南京证券股份有限公司关于江苏高淳陶瓷股份有限公司重大 资产重组申请文件反馈意见有关问题的核查意见》之签署页）

法定代表人： 张华东

项目主办人：

张 睿 李尔山

项目协办人： 周建萍

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南京证券股份有限公司
年 月 日
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