Chengtun Mining Group Co., Ltd — Capital/Financing Update 2018

Oct 22, 2018

国海证券股份有限公司

关于

上海证券交易所

《关于对盛屯矿业集团股份有限公司发行股份及支 付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案 信息披露的问询函》

之

专项核查意见

独立财务顾问

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二〇一八年十月

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国海证券股份有限公司关于上海证券交易所《关于对盛屯矿业集团股 份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金 暨关联交易预案信息披露的问询函》之专项核查意见

上海证券交易所：

“ ” “ ” “ ” 盛屯矿业集团股份有限公司（以下简称 盛屯矿业 或 公司 、 上市公司 ） 于 2018 年 10 月 17 日收到贵部下发的《关于对盛屯矿业集团股份有限公司发行 股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》 （上证公函【2018】2570 号）（以下简称“《问询函》”）。国海证券股份有限 公司（以下简称“独立财务顾问”或“国海证券”）作为本次重组的独立财务顾 问，现根据《问询函》所涉问题进行说明和解释，并出具本专项核查意见。

本专项核查意见所述的词语或简称与《盛屯矿业集团股份有限公司发行股份 及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》中“释义”所定义的词语或 变成具有相同的含义。

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目 录

第一部分 关于评估与业绩承诺 ............................................................................... 4 一、关于交易价格 .................................................................................................... 4 二、关于评估结果 .................................................................................................... 4 三、业绩承诺 .......................................................................................................... 25 第二部分 关于标的资产生产经营 ......................................................................... 33 四、关于经营业绩 .................................................................................................. 33 五、关于现金流状况 .............................................................................................. 38 六、关于资产规模 .................................................................................................. 39 七、关于客户集中风险 .......................................................................................... 43 八、关于核心竞争力 .............................................................................................. 47 第三部分 其他 ........................................................................................................... 55 九、关于资产抵押情况 .......................................................................................... 55 十、关于发行对象人数 .......................................................................................... 57

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第一部分 关于评估与业绩承诺

一、关于交易价格

预案披露，本次交易公司拟以发行股份及支付现金的方式向盛屯集团、刘强 等 21 名交易对象购买其合计持有的四环锌锗 97.22%股权。同时，拟募集配套资 金 5.3 亿元，其中 5.2 亿元用于向盛屯集团支付现金对价。请公司：（1）结合四 环锌锗在新三板的交易价格及盛屯集团取得其定增股份时的成本，说明本次交易 价格的公允性；（2）短期内交易价格出现大幅增长的原因及合理性；（3）结合上 述情况及盛屯集团的质押比例、财务状况，说明本次交易作价及现金支付方式分 配的合理性，是否存在向控股股东进行利益输送的情形。请财务顾问发表意见。

回复：

（一）结合四环锌锗在新三板的交易价格及盛屯集团取得其定增股份时的 成本，说明本次交易价格的公允性

1 、新三板挂牌以来的交易价格

四环锌锗股票于 2016 年 8 月 8 日在全国股转系统挂牌并公开转让，并于 2018 年 9 月 19 日终止挂牌，挂牌期间的交易情况如下：

序号	成交时间	成交价格（元/股）	成交数量（股）	成交金额（元）
1	2017年2月22日	2.34	10,967,000	25,662,780
2	2017年2月22日	2.34	4,033,000	9,437,220
3	2017年2月24日	2.34	7,429,000	17,383,860
4	2017年2月27日	2.34	571,000	1,336,140
5	2017年2月27日	2.34	2,750,000	6,435,000
6	2017年3月1日	2.34	2,250,000	5,265,000
7	2017年3月1日	2.34	950,000	2,223,000
8	2017年3月17日	2.34	1,050,000	2,457,000
9	2017年12月28日	2.34	2,000,000	4,680,000
10	2017年12月29日	2.34	2,500,000	5,850,000
11	2018年1月22日	3.00	1,000	3,000
12	2018年1月22日	2.70	999,000	2,697,300

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13	2018年2月8日	3.00	2,934,000	8,802,000
14	2018年4月26日	3.03	7,000,000	21,210,000
15	2018年5月22日	3.03	3,000,000	9,090,000

四环锌锗自新三板挂牌后，共完成 15 笔交易，最低交易价格为 2.34 元/股， 最高交易价格为 3.03 元/股，交易均价（加权）为 2.53 元/股。

2 、新三板挂牌期间增资情况

四环锌锗新三板挂牌以来，盛屯集团共参与一次定增，具体情况如下表：

		增资价格 （元/股）	四环锌锗整体估值 （亿元）
序号	增资时间1			增资对象
1	2016年10月31日	1.18	5.45	盛屯集团
2	2017年09月22日	3.00	16.16	青岛国信、盛屯矿业、 北京安泰科等9名

两次定增价格是在每股净资产的基础上，结合标的公司盈利情况、未来成长 性等因素，并经标的公司与包括盛屯集团在内的认购方沟通后确定。两次增资价 格分别为 1.18 元/股、3.00 元/股，对应标的公司整体估值分别为 5.45 亿元、16.16 亿元。

3 、本次交易作价情况

本次交易中，标的资产交易价格以具有证券、期货业务资格的资产评估机构 出具的资产评估报告的评估结果作为定价依据，评估机构采用收益法和资产基础 法对四环锌锗截止评估基准日 2018 年 6 月 30 日的全部股东权益进行了评估，最 终采用了收益法的评估结果。经评估，四环锌锗全部股东权益的评估值不低于 22 亿元。基于上述评估结果，经交易各方友好协商，以四环锌锗全部股东权益 价值 22 亿元为基数，本次交易作价暂定为 213,874.60 万元（精确数为 2,138,745,962.00 元）。

因此，本次交易作价相较于新三板交易价格及定增价格，有一定幅度的增值。 其中，相较于最近一次增资后估值的增值幅度为 36.14%。

4 、本次交易价格的公允性分析

1 此处增资时间指股票发行方案披露时间。

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（ 1 ）评估机构独立、资产预估价值公允

上市公司为本次交易聘请的评估机构北京天健兴业资产评估有限公司为具 备证券业务资格的专业评估机构，除业务关系外，评估机构与上市公司及本次交 易的其他交易对方无其他关联关系，亦不存在现实的及预期的利益或冲突，具有 独立性。

评估机构实际预估的资产范围与委托评估的资产范围一致，评估机构在评估 过程中采取了必要的评估程序，遵循了独立性、客观性、科学性、公正性等原则， 运用了合规且符合评估对象实际情况的评估方法，选用的参照数据、资料可靠。 预估结果与标的公司所处行业特点、目前成长阶段以及未来盈利能力相匹配。本 次交易以标的资产的预估结果为参考依据，经交易各方协商确定了标的资产的交 易价格，资产预估价值即交易价格公允。

（ 2 ）估值与盈利增长趋势相匹配

2016 年、2017 年、2018 年标的公司净利润分别达到 5,406.79 万元、7,663.37 万元、14,000.00 万元（2016 年度和 2017 年度数据尚未经上市公司聘请的北京中 证天通会计师事务所（特殊普通合伙）审计，2018 年度净利润为承诺值），复合 增长率为 60.91%；挂牌期间标的公司股票交易价格最低为 2.34 元/股，最高交易 价格为 3.03 元/股，折算对应标的公司整体估值分为 10.81 亿元、16.32 亿元；两 次定增对应标的公司整体估值分别为 5.45 亿元、16.16 亿元。以此为计算口径， 得到估值与净利润增长趋势如下图所示：

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注：对应整体估值依据新三板交易价格、定增价格汇总后，按照年度进行算数平均计算所得。

如上图所示，最近三年标的公司整体估值与净利润均呈现上升趋势，估值与 盈利增长趋势相匹配，即新三板交易、定增价格增值与标的公司盈利增长趋势基 本相符。结合评估机构预估结果，本次交易估值结果与本次交易价格具备合理性。

（二）短期内交易价格出现大幅增长的原因及合理性

1 、短期内交易价格出现大幅增长的原因

（ 1 ）交易背景和目的存在差异

1）本次交易的背景和上市公司本次并购的战略意义。本次交易为上市公司 收购四环锌锗 97.22%股权。本次交易将发挥产业链协同效应，进一步提升上市 公司一体化经营水平。在资源环境约束日益严重的形势下，积极促进上下游产业 链整合，将增强公司的核心竞争力。

本次上市公司收购四环锌锌锗 97.22%股权。本次交易属于产业链并购，与 上市公司原有业务将形成较强的协同效应。

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近年来，上市公司在有色金属采选、金属产业链增值业务板块均有布局，业 务规模和产业布局持续扩张。有色金属矿产属于不可再生资源，在世界各国的国 民经济发展中都具有十分重要的地位，属于我国产业政策扶持的战略性行业之 一。盛屯矿业积极通过收购和资源勘探等方式不断增加在国内外的矿山储备，优 化存量，做好增量，在已有的基础上进一步拓展国际、国内的原料供应能力，提 升上市公司对中下游企业的综合服务水平。

锌是盛屯矿业重点发展的金属品种，资产和服务并举，在服务端链接起矿山、 冶炼和终端用户，原料端着力打造采购网络、精矿仓储网络建设，产品端加强锌 产品物流配送能力。公司大力发展的金属产业链增值服务，对应金属矿采选、冶 炼、贸易流通全流程，能够为产业链上下游企业提供综合解决方案，具备较强的 竞争优势。

2016 年至 2018 年 1-6 月，上市公司实现营业收入 127.10 亿元、206.68 亿元 和 136.17 亿元，其中锌相关产品收入占据十分重要的位置。根据上市公司 2017 年年度报告，盛屯矿业锌精矿的生产量为 12,966.67 万吨，占主要产品生产量的 比例为 57.41%。盛屯矿业拥有银鑫矿业、埃玛矿业等有色金属矿山，主要产品 为锌、铅、铜钨等精矿，2018 年初完成了对云南保山恒源鑫茂矿业有限公司（以 下简称“恒源鑫茂”）80%股权的收购后，利用公司在有色金属矿采选方面的优 势，整合恒源鑫茂的矿山资源，进一步扩大上市公司铅锌矿的产量，提升上市公 司在铅锌细分市场的占有率，并提高公司整体有色金属矿采选业务的持续经营能 力。

本次交易完成后，上市公司将在已有的锌精矿采选及锌金属产业链增值业务 的基础上，切入锌锗金属的冶炼及多种其他有价金属的回收环节，打通锌金属产 业链；并开始切入锗金属加工冶炼行业及其他有价金属的回收领域。通过本次交 易，盛屯矿业将弥补有色金属产业链中的冶炼和回收环节，进一步提升全产业链 专业服务水平。

本次交易有利于推进上市公司有色金属产业链的延伸，优化升级盛屯矿业战 略布局，提升全产业链专业服务水平；有利于上市公司做大做强，继续保持在国 内有色金属行业的前列地位。在资源环境约束日益严重的形势下，积极促进上下

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游产业链整合，将有效增强上市公司核心竞争力。

2）新三板挂牌期间的股权转让、增资行为系包括盛屯矿业在内的认购对象 或投资者在考虑每股净资产的基础上，根据四环锌锗财务状况、经营情况、行业 变化并综合考虑未来发展趋势，经协商后确定。挂牌期间股票交易价格、每股定 增价格均处于上升趋势。

因此，四环锌锗新三板挂牌期间交易、增资的背景与本次交易存在差异。 （ 2 ）交易定价依据不同

新三板挂牌期间，标的公司股票价值主要为投资者或认购对象基于标的公司 公开披露的信息及未来成长性做出的独立判断。

本次交易中，标的资产的交易价格是以具有证券、期货业务资格的资产评估 机构出具的资产评估报告的评估结果作为定价依据，新三板挂牌期间交易、增资 定价与本次交易定价依据不同。

（ 3 ）标的公司经营业绩稳步增长、未来可期

标的公司主营业务发展势头良好，营业收入呈稳定增长态势，带动利润大幅 增加。2017 年度，标的公司营业收入由 2016 年度的 131,929.37 万元增加至 217,458.55 万元，增长 64.83%；净利润由 2016 年度 5,406.79 万元增加至 7,663.37 万元，增幅 41.74%。2018 年 1-6 月，标的公司营业收入及净利润规模分别为 2017 年全年指标的 54.73%、55.71%。

另根据标的公司业绩承诺，2018 年年初至 2018 年末、2019 年末、2020 年 末累积实际净利润（净利润指合并财务报表口径的扣除非经常性损益后的净利 润，下同）分别不低于 1.4 亿元、3.4 亿元、6.0 亿元，盈利能力将进一步提升。 标的公司经营业绩稳步攀升，为标的公司股票估值增长提供了有效的支撑。

2 、短期内交易价格出现大幅增长的合理性

（ 1 ）本次交易定价的市盈率、市净率

根据标的公司预估值，本次交易标的资产暂定作价为 213,874.60 万元，结合 标的公司资产状况与盈利能力，选用交易市盈率和交易市净率指标比较分析本次

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交易定价的公平合理性，本次交易中标的公司的估值情况如下：

项目	2018 年承诺净利润	2019 年承诺净利润	2020 年承诺净利润
标的公司100%股权价值（万元）		220,000.00
交易价格（万元）		213,874.60
净利润（万元）	14,000.00	20,000.00	26,000.00
交易市盈率（倍）	15.71	11.00	8.46
未来三年平均净利润（万元）		20,000.00
未来三年平均市盈率（倍）		11.00
预计2018年12月31日归属于母 公司的股东权益（万元）		101,648.31
交易市净率（倍）		2.16

• 注：1、交易市盈率=标的公司 100%股权价值/标的公司的当期净利润

• 2、未来三年平均市盈率=标的公司 100%股权价值/标的公司的 2018-2020 年净利润的平

• 均数

3、2018、2019、2020 年度的净利润均采用交易对方利润承诺数

4、2018 年 12 月 31 日归属于母公司的股东权益=2017 年 12 月 31 日归属于母公司的股 东权益+2018 年承诺净利润

5、交易市净率=标的公司 100%股权价值/预计 2018 年 12 月 31 日归属于母公司的股东 权益 本次交易按照承诺期第一年（2018 年）计算的交易市盈率为 15.71 倍，按照 承诺期内（2018-2020 年）平均净利润计算的交易市盈率为 11 倍。若本次交易完 成时间为 2019 年，承诺期间随之顺延，则按照承诺期第一年（2019 年）计算的 交易市盈率为 11 倍。

标的资产 2017 年实现净利润 7,663.37 万元，较 2016 年增长 41.74%；预计 2018 年净利润为 14,000 万元，较 2017 年增长 82.69%。2019 年和 2020 年承诺实 现净利润分别为 20,000 万元和 26,000 万元，年均复合增长率为 36.28%。标的资 产收入和利润增长较快，以标的公司预测净利润计算的预测市盈率能够合理的反 映出标的资产的估值水平。

（ 2 ）同行业上市公司市盈率、市盈率比较

1 ）与同行业上市公司的比较分析

本次标的公司与国内 A 股有色金属冶炼和压延加工业行业（C32）上市公司

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在评估基准日的市盈率比较如下：

项目	市盈率	市净率
行业算术平均值	26.58	5.51
行业中位数	33.47	2.63
四环锌锗	15.71	2.16

数据来源：Wind

根据上表可知，本次交易标的市盈率及市净率显著低于行业平均市盈率及市 净率（包括算术平均值和中位数）。

2 ）与主营业务相似的上市公司的比较分析

本次标的公司与国内以锌锗相关产品为主营业务的上市公司在评估基准日 的市盈率、市净率比较如下：

证券代码	证券简称	市盈率	市净率
000060	中金岭南	14.97	1.80
600497	驰宏锌锗	21.87	1.97
002182	云海金属	26.00	2.53
002114	罗平锌电	45.70	1.45
000751	锌业股份	20.64	1.90
600961	株冶集团	171.62	20.50
600331	宏达股份	31.05	1.06
可比上市公司算术平均值		47.41	4.46
可比上市公司中位数		26.00	1.90
四环锌锗		15.71	2.16

数据来源：Wind

由上表可知，本次交易标的公司的市盈率大幅低于可比上市公司的算术平均 值和中位数；标的公司的市净率与可比上市公司的算术平均值和中位数相当。

（ 3 ）可比交易的价格分析

标的公司主要从事锌锗产品的生产及销售，最近三年内无类似并购标的。因 此，选取近期标的公司主营业务为有色金属冶炼及压延加工行业的交易进行分 析，具体如下：

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				市盈率（交易价 格/标的公司承 诺当年净利润）	市净率（交易 价格/基准日 净资产）
序 号
	上市公司	标的公司主营业务	评估基准日
1	东方精工	新能源汽车动力电池	2016.03.31	19.00	20.93
2	天际股份	六氟磷酸锂生产销售	2016.03.31	14.44	13.48
3	富临精工	新材料生产研发	2015.12.31	13.82	8.39
4	科恒股份	锂电池正极材料设备制造	2017.05.31	26.00	17.37
5	合纵科技	锂电池正极材料生产销售	2016.08.31	13.95	3.49
		算术平均值	-	17.44	12.73
		本次交易	2018.06.30	15.71	2.16

数据来源：Wind 资讯

由上表可知，本次交易的市盈率、市净率水平均低于行业可比交易平均值。 本次交易中，标的公司的市盈率及市净率总体低于行业平均水平，估值及作 价情况合理。

综上所述，标的公司新三板交易价格及盛屯集团取得定增股份时的成本与低 于本次交易价值，主要原因为交易背景和目的存在差异、定价依据不同，且标的 公司近年来经营业绩稳步增长，估值与盈利增长趋势相匹配，交易价格公允；同 时，本次交易标的公司市盈率、市净率水平总体低于行业水平，短期内交易价格 增长具备合理性。

（三）结合上述情况及盛屯集团的质押比例、财务状况，说明本次交易作 价及现金支付方式分配的合理性，是否存在向控股股东进行利益输送的情形。

1 、盛屯集团股权质押比例

截至本核查意见出具之日，盛屯集团持有公司 418,217,062 股股票，占公司 总股本 22.84%。质押股票合计 392,901,649 股，质押股票数量占其所持有公司股 票总数的 93.95%，占公司总股本 21.46%。股票质押主要用于盛屯集团日常经营 及补充流动资金。

2 、盛屯集团财务状况

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盛屯集团 2016 年、2017 年及 2018 年 1-6 月[2] 主要财务数据如下表所示：

（ 1 ）主要财务数据

单位：万元

项目	2018 年6 月30 日	2018 年6 月30 日	2017 年12 月31 日	2017 年12 月31 日	2016 年12 月31 日	2016 年12 月31 日
资产总计	2,388,641.71		2,085,307.07			1,504,016.96
负债总计	1,384,449.71		1,213,769.93			967,768.93
所有者权益合计	1,004,192.00		871,537.14			536,248.02
项目	2018 年1-6 月		2017 年度			2016 年度
营业收入	1,657,651.57		2,564,264.46			1,571,742.12
营业利润	91,583.08			112,609.91		24,476.37
利润总额	94,178.10			112,576.95		31,825.72
净利润	83,180.13			91,234.11		27,465.01
（2）主要财务指标
		2018.6.30 /2018 年1-6 月		2017.12.31 /2017 年度		2016.12.31 /2016 年度
项目
经营活动现金流量净额（万元）		-48,865.90		115,776.87		-11,009.93
资产负债率（合并）		57.96%		58.21%		64.35%

报告期内，盛屯集团经营活动现金流量净额合计数为净流入 55,901.04 万元， 资产负债率处于合理水平。

3 、本次交易作价及现金分配方式的合理性

（ 1 ）本次交易作价的合理性

交易作价的合理性分析请参见本问题回复之“（一）结合四环锌锗在新三板 的交易价格及盛屯集团取得其定增股份时的成本，说明本次交易价格的公允性” 及“（二）短期内交易价格出现大幅增长的原因及合理性。”

（ 2 ）现金分配方式的合理性

盛屯集团本次转让其持有的四环锌锗 50.12%股权，按照四环锌锗整体权益 价值 22 亿元计算，本次盛屯集团持有股权的作价为 11.03 亿元，其中现金对价 为不超过 5.20 亿元，低于该部分股权作价的 50%。盛屯集团以外的其他交易对

2 盛屯集团 2018 年 1-6 月财务数据未经审计。

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方各自取得的交易对价金额远小于盛屯集团，亦无明确现金对价诉求，同时看好 上市公司未来发展前景和长期投资价值，因此未获得现金对价，愿意在本次交易 中全部取得上市公司股份。

1 ）盛屯集团取得的现金对价部分仍承担业绩承诺补偿责任

根据盛屯集团与盛屯矿业签署的《业绩承诺补偿协议》，盛屯集团承诺，标 的公司经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计的 2018 年年初至 2018 年末、2019 年末、2020 年末累积实际净利润分别不低于 1.4 亿元、3.4 亿元、6.0 亿元，逐年考核累积净利润实现情况。

如标的公司在补偿期间内任一会计年度，截至当期期末实际累积实现的净利 润低于相应年度截至当期期末承诺累积实现的净利润的，则盛屯集团应根据协议 约定以股份和现金对上市公司进行补偿。

在任何情况下，业绩承诺补偿及标的资产减值补偿的合计数上限为本次交易 价格。

因此，盛屯集团取得的现金对价部分也需要承担业绩承诺补偿责任。

2 ）现金对价缓解控股股东因本次股权转让产生的税负资金压力

盛屯集团本次转让其持有的四环锌锗 50.12%股权，交易金额较大，相应的 股权转让投资收益需要纳税，根据测算，盛屯集团因本次交易而需要新承担的税 负为 2.11 亿元。本次交易募集配套资金中，53,000 万元用于支付本次交易的现 金对价、中介机构费用，其中向盛屯集团支付不超过 52,000 万元。以现金方式 向盛屯集团支付对价，一定程度上能够增强盛屯集团资金实力，缓解本次交易产 生的股权转让相关税负的资金压力。

3 ）有利于优化上市公司控股股东资本结构，稳定上市公司控制权

近年来，盛屯集团的业务规模迅速扩大，2016 年度至 2018 年 1-6 月公司营 业总收入分别为 157.17 亿元、256.43 亿元及 165.77 亿元，呈现快速增长趋势。 业务规模迅速增长，需要大量的流动资金用于日常经营活动开支。2016 年末、 2017 年末、2018 年 6 月末，盛屯集团资产负债率分别为 64.35%、58.21%、57.96%，

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资产负债水平较高。以现金方式向盛屯集团支付对价，能够有效降低控股股东资 产负债率，优化控股股东资本结构，更有利于稳定上市公司控制权。

4 ）本次交易各方已签订《发行股份及支付现金购买资产协议》

2018 年 9 月 26 日，盛屯矿业（作为股份发行方、资产购买方）与盛屯集团 等四环锌锗二十一名股东（作为股份认购方、资产出售方）共同签署了《关于盛 屯矿业集团股份有限公司附条件生效的发行股份及支付现金购买资产协议》，就 包括交易方案、股份的发行与认购、现金支付等事宜达成一致。本次交易现金分 配方式不存在损害其他交易对方合法权益的情形。

综上所述，本次现金分配方式合理。

4 、本次交易不存在向盛屯集团进行利益输送的情形

（ 1 ）本次交易拟购买资产的交易价格系参考具有证券从业资格的评估机构 出具的评估结果，并经交易各方协商后确定。重组方案经董事会审议通过，并聘 请有关中介机构出具了专业意见或报告。上市公司独立董事在本次交易方案提交 董事会表决前进行了事前认可，同时就本次交易发表了独立意见，本次交易已履 行了必要的内部决策程序。公司、四环锌锗及交易对方均已采取必要措施防止保 密信息泄露，相关人员严格遵守了保密义务，不存在利用该信息进行内幕交易的 情形，不存在损害上市公司和全体股东利益的情形。

盛屯集团因本次交易承担了所有的业绩承诺补偿责任。

综上所述，标的公司新三板交易价格及盛屯集团取得定增股份时的成本与低 于本次交易价值，主要原因为交易背景和目的存在差异、定价依据不同，且标的 公司近年来经营业绩稳步增长，估值与盈利增长趋势相匹配，交易价格公允；同 时，本次交易标的公司市盈率、市净率水平总体低于行业水平，短期内交易价格 增长具备合理性。

本次交易已履行了必要的内部决策程序，交易所涉及的资产定价及股份现金 分配方式合理、公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形，不存在向盛 屯集团进行利益输送的情形。

15

（四）独立财务顾问核查意见

独立财务顾问查阅了四环锌锗挂牌以来的交易情况、历次增资时出具的《股 票发行方案》；查询了可比上市公司、可比交易市盈率及市净率水平；查询了盛 屯集团股权质押信息披露情况、2016 年及 2017 年审计报告及 2018 年 1-6 月主要 财务数据，发表核查意见如下：

标的公司新三板交易价格及盛屯集团取得定增股份时的成本与低于本次交 易价值，主要原因为交易背景和目的存在差异、定价依据不同，且标的公司近年 来经营业绩稳步增长，估值与盈利增长趋势相匹配，交易价格公允；同时，本次 交易标的公司市盈率、市净率水平总体低于行业水平，短期内交易价格增长具备 合理性。

本次交易已履行了必要的内部决策程序，交易所涉及的资产定价及现金分配 方式合理、公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形，不存在向盛屯集 团进行利益输送的情形。

二、关于评估结果

预案披露，本次交易采用收益法和资产基础法对四环锌锗进行了预估，并最 终采用了收益法的预估结果。请公司补充披露：（1）资产基础法下的评估结果与 收益法评估结果相比是否存在重大差异，如是，分析说明产生差异的原因及合理 性；（2）收益法下的预估过程、主要参数、预估依据和参数确定的合理性；（3） 结合对锌、锗等金属未来价格的预计情况、在手存货、在手订单或合同、可比公 司情况等进一步说明收益法预估合理性；（4）相较 2017 年定增时的公司价值， 短期发生大幅增长的合理性。请财务顾问及评估师发表意见。

回复：

（一）资产基础法下的评估结果，与收益法评估结果相比，是否存在重大 差异，如是，分析说明产生差异的原因及合理性

1 、资产基础法下的评估结果，与收益法评估结果相比，是否存在重大差 异

（ 1 ）资产基础法预估结果

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在评估基准日持续经营假设前提下，四环锌锗母公司未经审计总资产账面 价值为204,909.08万元，负债账面价值为121,535.69万元，净资产账面价值为 83,373.40万元。

采用资产基础法预评估后的总资产为227,292.20万元，负债为121,222.34万 元，净资产为106,069.86万元，评估增值22,696.46万元，增值率27.22%。 资产基础法下预估增值主要原因包括：

• 1）流动资产评估增值主要由存货评估增值所致。

2）长期股权投资评估增值主要原因为：四环锌锗长期股权投资账面值核算 的是对被投资单位的原始投资成本，本次对其长期股权投资单位进行了整体评 估，由于被投资单位汉源四环的股东全部权益价值评估增值，造成四环锌锗长期 股权投资增值。

3）固定资产评估增值主要由房屋建筑物、构筑物评估增值所致。房屋建筑 物、构筑物增值主要原因为：1）委估范围内房屋建筑物、构筑物建成较早，建 造成本相比评估基准日低，近年来人工、机械、材料费的上涨造成评估原值比账 面原值增值。2）企业会计折旧计年限小于评估采用的经济耐用年限，导致评估 净值增值。

• 4）土地使用权评估增值的主要原因为：石棉县工业用地价格有所增长。

• 5）其他无形资产-专利资产评估增值原因为：纳入评估范围的专利企业账面

• 未记录，评估时纳入了评估范围。

（ 2 ）资产基础法的预估结果与收益法的预估结果是否存在重大差异

截至预估基准日 2018 年 6 月 30 日，标的资产采用资产基础法的预估结果为 106,096.86 万元，采用收益法的预估结果不低于 220,000.00 万元。资产基础法与 收益法的预估结果存在一定差异。

2 、资产基础法与收益法的预估结果差异原因说明

资产基础法为从资产重置的角度评价资产的公平市场价值，仅能反映企业资 产的自身价值，而不能全面、合理的体现各项资产综合的获利能力及企业的成长 性，并且也无法涵盖诸如在执行合同、客户资源、专利、商誉、人力资源等无形

17

资产的价值。

收益法是采用预期收益折现的途径来评估企业价值，不仅考虑了企业以会计 原则计量的资产，同时也考虑了在资产负债表中无法反映的企业实际拥有或控制 的资源，如在执行合同、客户资源、销售网络、潜在项目、企业资质、人力资源、 雄厚的产品研发能力等，而该等资源对企业的贡献均体现在企业的净现金流中， 所以，收益法的评估结论能更好体现企业整体的成长性和盈利能力。

评估机构认为资产的价值通常不是基于重新购建该等资产所花费的成本而 是基于市场参与者对未来收益的预期。评估师经过对被评估单位财务状况的调查 及经营状况分析，结合本次资产评估对象、评估目的，适用的价值类型，经过比 较分析，认为收益法的评估结论能更全面、合理地反映企业的内含价值，故本次 评估采用收益法评估结果作为本次评估的最终评估结论。

（二）收益法下的预估过程、主要参数、预估依据和参数确定的合理性

1 、预估过程

本次收益法评估采用现金流量折现法，选取的现金流量口径为企业自由现金 流，通过对企业整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值。

本次评估以未来若干年度内的企业自由现金净流量作为依据，采用适当折现 率折现后加总计算得出企业整体营业性资产的价值，然后再加上溢余资产、非经 营性资产价值减去有息债务得出股东全部权益价值。

2 、主要参数、预估依据和参数确定的合理性

（ 1 ）四环锌锗主要产品及收入、毛利构成分析

四环锌锗主要产品为锌锭和高纯二氧化锗，副产品包括硫酸、铅精矿、锗精 矿、银精矿和铜精矿等。

2016 年、2017 年和 2018 年 1-6 月，主要产品锌锭的销售收入占收入总额的 比例分别为 84.43%、86.57%、88.25%，占比呈现上升态势。四环锌锗目前已具 备 22 万吨/年的电解锌生产能力，20 万吨/年的电锌废渣综合回收利用能力，40 吨/年的高纯二氧化锗的生产能力。因此，本次对四环锌锗未来净利润的预测主 要以锌锭、高纯二氧化锗产品为主，同时合理考虑副产品的增长贡献。

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（ 2 ）产品价格预测及合理性

1）锌锭价格走势

锌主要直接用于生产镀锌、锌合金等，镀锌板等产品广泛用于及基建、建筑 及汽车等领域，锌的需求与汽车、基础设施的投资建设高度关联。中国是全球最 大的锌消费国，2017 年占比达到 48%，锌需求年均增速在 2%左右。

2018 年的锌矿将从供应紧缺走向平衡，增产动力充足，锌矿供应回升，未 来锌供需缺口或有所收窄。在国家政策集中力量支持基础设施领域的投资、部署 在关键领域和薄弱环节加大补短板工作力度的背景下，未来基建投资仍持续稳定 增长，总体来看用锌终端需求将稳中有升。

2007 年以来 1#锌锭价格走势如下：

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2015 年以来，锌锭价格开始恢复性增长，经过短暂调整之后趋于稳定。

• 2）四环锌锗产品价格预测及合理性

企业电解锌销售价格主要参考国产 1#锌锭的期货价格确定合同交易价格， 目前合同价格为 18,870.33 元/吨。对于未来年期的锌锭价格，主要结合近 5 年锌 锭的市场价格情况确定，如下图：

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==> picture [406 x 179] intentionally omitted <==

----- Start of picture text -----

元/吨 元/吨
32000 32000
28000 28000
24000 24000
20000 20000
16000 16000
12000 12000
8000 8000
03-12-31 05-12-31 07-12-31 09-12-31 11-12-31 13-12-31 15-12-31 17-12-31
含税价:锌1#:上海
----- End of picture text -----

数据来源：Wind

				数据来源：Win
周期	时间波段 周期期	间 最高	最低	周期平均价
第一波段期	2003~2008 6年	34,200.00	7,960.00	18,264.39
第二波段期	2009~2015 7年	21,225.00	10,450.00	15,580.63
第三波段期	2016~2018 3年	26,955.00	12,495.00	21,328.80
平均价				18,400.00

通过数据显示截止至 2018 年 9 月锌锭价格在现有价格水平上有逐步下滑趋 势，本次评估对于未来年度考虑锌锭呈现的下降趋势。对于永续期采用三个波段 平均销售单价情况，并以三个波段销售单价含税 18400 元/吨做为企业永续稳定 期的预测价格。

高纯二氧化锗的销售价格参考四环锌锗历史销售合同价格确定。

本次评估综合考虑了标的公司生产经营情况、2007 年以来 1#锌锭销售价格 走势、市场供需状况、国内外宏观经济等诸多因素，在此基础上确定标的公司未 来锌锭的销售价格，是合理的。

（ 3 ）产品销量预测的合理性

1）产能情况分析

四环锌锗为高新技术企业，目前拥有多项自主研发专利，具备 22 万吨/年的 电解锌生产能力，20 万吨/年的电锌废渣综合回收利用能力，40 吨/年的高纯二氧 化锗的生产能力，同时新产能仍在扩建中。

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2）四环锌锗产品销量预测的合理性

本次以四环锌锗目前已经具备的 22 万吨/年的电解锌生产能力、2019 年扩产 至 26 万吨/年的电解锌生产能力，40 吨/年的高纯二氧化锗的生产能力为依据， 确定四环锌锗 2018 年 7-12 月、2019 年、2020 年及 2021 年的销售量。

四环锌锗主要产品锌锭为大宗商品，市场供需两旺，价格公开透明，主要客 户包括泸州交投集团物流有限公司、托克投资（中国）有限公司、上海安泰科物 贸发展有限公司等众多大中型企业。四环锌锗与主要客户保持了良好的合作关 系，双方互惠互利性质的业务合作具有较强的持续性。

因此，本次交易以四环锌锗实际产能为基础，充分参考 2016 年度至 2018 年 1-6 月的实际销售情况，预测的四环锌锗未来产品销量是合理的。

（ 4 ）预测的其他参数及净利润的合理性

1）毛利率预测的合理性

本次预测过程中，评估机构充分考虑了成本变动、销售结构等因素的影响， 并在此基础上审慎合地进行毛利率预测。

以四环锌锗 2016 年和 2017 年自产锌锭毛利率平均约 11.40%为基础，参考 同行业上市公司自产锌锭产品毛利率，本次预测 2018 年起，四环锌锗自产锌锭 的毛利率为 10%-11%。

2）销售费用率及管理费用率的合理性

考虑到四环锌锗自设立以来已稳定运行多年，根据：

①未审的 2017 年合并销售费用及管理费用率情况；

②母公司 2018 年至 2021 年的销售已有稳定预期，管理模式和长期资产规模、 人员规模等较为稳定；

本次预测四环锌锗销售费用及管理费用以 2017 年销售费用及管理费用占营 业收入比例约为 4.35%为基数，绝对额逐年有所增长；四环锌锗 2018 年至 2021 年的各年销售费用率及管理费用率为 4%至 5%。

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随着技改结束，产能释放会带来显著的规模经济效益。同时，公司也在不断 加强生产经营管理，已经初步形成了一套完善的生产管理及经营体系，拥有一支 行业领先的生产经营管理团队，因此本次预测的销售费用率及管理费用率具有合 理性。

3）所得税税率预测的合理性

四环锌锗母公司取得四川省科学技术厅、四川省财政厅、四川省国家税务局、 四川省地方税务局 2016 年共同颁发的高新技术企业证书，证书编号 GR201651000249。公司 2016 年、2017 年、2018 年享受优惠税率，税率为 15%。 考虑到四环锌锗现行状况及企业未来盈利预测相关指标等符合高新技术企业的 相关要求，因此预计未来仍然能够持续获得。

汉源四环湿法炼锌渣无害化处理及年产 15 万吨电锌创新发展项目已在四川 省经信委备案（川投资备【2018-511823-32-03-278582】JXQB-0057 号），属于《产 业结构调整指导目录》下的鼓励类项目，属于《西部地区鼓励类产业目录》的项 目，已取得汉源县发展改革和商务证明文件。根据国家税务总局公告 2018 年第 23 号第四条：企业享受优惠事项采取“自行判别、申报享受、相关资料留存备查” 的办理方式，汉源四环可以享受西部大开发所得税优惠政策，适用 15%优惠税率。 西部大开发所得税优惠政策到 2020 年 12 月 31 日结束，因此从谨慎角度出发， 汉源四环 2021 年以后适用 25%的所得税税率。

故本次评估假设使用的所得税税率是合理的。

4）净利润预测的合理性

根据上述营业收入、毛利率、销售费用率和管理费用率，以及所得税率等预 测，四环锌锗 2018 年度至 2020 年度承诺净利润约等于测算数据的上下限平均值， 因此是审慎合理的。

5）折现率选取的合理性

本次交易中，采用收益法对标的资产进行预估时，评估机构按照收益额与折 现率口径一致的原则，考虑到本次评估收益额口径为企业自由净现金流量，本次 预估过程中评估机构选取加权平均资本成本（WACC）作为折现率。

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本次预估过程中，评估机构以目前的贷款利率水平为基础，结合债务结构对 标的公司债务资本成本进行调整和确认；以标的公司目前财务状况为基础，按资 本资产定价模型进行权益资本成本的测算；在此基础上测算标的公司加权资本成 本，并结合近期可比交易情况进行审慎合理性分析。

本次预估过程中，折现率的取值区间为 11%左右，与近期可比交易中评估时 对应的折现率分布区间基本一致，取值区间审慎合理。

6）关于四环锌锗的收入增长模型的有关说明

预估过程中，根据标的公司未来财务状况和经营成果的预测，评估机构采用 两阶段模型，即 2018 年至 2024 年为预测期，2025 年级以后为稳定期，在此基 础上分别计算出 2018 年至 2024 年的企业自由现金流量和 2024 年后总企业自由 现金流量的现值，进行折现得出企业真实的内在价值，再依据标的公司实际情况 进行修正，得出最后的评估结果。

（三）结合对锌、锗等金属未来价格的预计情况、在手存货、在手订单或 合同、可比公司情况等进一步说明收益法预估合理性；

1 、锌、锗等金属未来价格的预计

参见关于本问题回复之“（二）收益法下的预估过程、主要参数、预估依据 和参数确定的合理性/2、主要参数、预估依据和参数确定的合理性/（2）产品价 格预测及合理性”。

2 、在手存货情况

单位：元

	2018 年6 月30 日	2018 年6 月30 日	2018 年6 月30 日
存货类型
	账面余额	跌价准备	账面净额
原材料	321,261,899.80		321,261,899.80
库存商品	128,866,375.22		128,866,375.22
自制半成品	541,657,993.78		541,657,993.78
发出商品	2,490.31		2,490.31
合计	991,788,759.11		991,788,759.11

标的公司存货中原材料主要为原材料、锌冶炼自制半成品及库存商品等。原

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材料主要包括锌精粉、含锌物料等；自制半成品主要为锌液、锌片、氧化锌粉、 锌浮渣、单宁锗、高浸渣等；库存商品主要包括自产锌锭及副产品等。

3 、在手订单或合同

四环锌锗已与包括托克投资（中国）有限公司、泸州交投集团物流有限公司、 金川迈科金属资源有限公司、四川宏达股份有限公司、上海安泰科物贸发展有限 公司、厦门誉联集团有限公司、上海在熙金属材料有限公司在内的主要客户建立 了稳定的合作关系，并与其中部分客户签订了中长期供货协议。目前在手合同或 者订单已基本覆盖现有产能。

4 、可比公司情况

可比公司情况分析详见“问题一的回复之/（二）短期内交易价格出现大幅 增长的原因及合理性/2、短期内交易价格出现大幅增长的合理性”。

综上，本次评估对锌、锗金属未来价格的预计合理；在手存货、订单及合同 金额较大，为标的公司未来业绩可实现性打下了基础；标的公司市盈率、市净率 指标低于可比上市公司，收益法预估结果合理。

（四）相较 2017 年定增时的公司价值，短期发生大幅增长的合理性

2017 年 9 月四环锌锗召开董事会，以每股价格为人民币 3 元，发行股份 7,659 万股，募集资金总额 22,977 万元，募集资金用于补充四环锌锗流动资金。本次 发行完成后，四环锌锗的总股本为 53,874 万股，以定增价格计算的估值为 161,622 万元。本次交易，四环锌锗 100%股权评估作价 220,000 万元，增值 58,378 万元， 增值率 36.12%。

2017 年以来，四环锌锗业务规模增长较大，2018 年锌锭产能比 2017 年增加 6.5 万吨，目前已具备 22 万吨/年的电解锌生产能力，20 万吨/年的电锌废渣综合 回收利用能力，40 吨/年的高纯二氧化锗的生产能力，同时新产能仍在扩建中。

标的公司具备多金属综合回收优势，并通过 2018 年 6 月收购四川高锗取得 了锗产品进一步深加工能力，加上规模效应进一步体现，利润将保持较高增速， 支撑了标的公司价格的提升。

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（五）补充披露情况

公司已在《重组预案》“第五节 标的资产预估值情况 / 四、收益法预估介绍” 及“五、评估结论及分析”中进行了补充披露。

（六）独立财务顾问核查意见

经核查，国海证券认为，资产基础法与收益法的预估结果存在一定差异，其 差异原因能够合理解释，存在合理性，本次预估值将采取收益法的结果，更符合 标的资产的实际价值；收益法的预估过程、主要参数、预估依据和参数的确定审 慎合理；收益法结果符合锌、锗金属的价格波动趋势，选取的价格在合理范围内， 与标的公司在手存货、在手订单或合同、可比公司情况等相匹配；标的资产增值 合理，以业绩增长作为强有力的支撑，本次交易预估值合理、公允。

三、业绩承诺

预案披露，本次交易对方承诺四环锌锗自 2018 年年初至 2018 年末、2019 年末、2020 年末累积实际净利润分别不低于 1.4 亿元、3.4 亿元、6.0 亿元，如本 次交易的实施完毕时间延后，则业绩承诺期间随之顺延。请公司补充披露：（1） 后续年度的业绩预测情况；（2）业绩补偿方式是分年度还是三年累计；（3）结合 标的资产报告期内的盈利情况，分析说明业绩承诺的可实现性。请财务顾问及评 估师发表意见。

回复：

（一）后续业绩预测情况

根据四环锌锗生产经营情况，结合业绩预测，2021 年承诺业绩为 26,000 万 元。

（二）业绩补偿方式是分年度还是三年累计

1 、补偿期限及业绩承诺

各方协商确定，本次交易的业绩承诺补偿期间为 2018 年度、2019 年度及 2020 年度，盛屯集团作为业绩承诺补偿义务人，承诺标的公司经具有证券、期 货业务资格的会计师事务所审计的自 2018 年年初至 2018 年末、2019 年末、

25

2020 年末累积实际净利润分别不低于 1.4 亿元、3.4 亿元、6.0 亿元。

如本次交易的实施完毕时间延后，则业绩承诺期间随之顺延，总业绩承诺 期为三个会计年度（首个会计年度为本次交易实施完毕日所在之会计年度）。即 若本次交易的实施完毕时间在 2019 年度内，则盛屯集团承诺 2019 年初至 2019 年末、2020 年末和 2021 年末实际净利润分别不低于 2 亿元、4.6 亿元和 7.2 亿 元。如中国证监会或上交所要求对前述盈利预测承诺补偿期限予以调整，盛屯 矿业、盛屯集团将一致同意根据中国证监会或上交所的要求予以相应调整，届 时依据相关规定另行签署补充协议。

2 、补偿安排

盛屯集团承诺标的公司经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计的 自 2018 年年初至 2018 年末、2019 年末、2020 年末累计实际净利润分别不低于 1.4 亿元、3.4 亿元、6.0 亿元；如本次交易的实施完毕时间延后，则业绩承诺期 间随之顺延，总业绩承诺期为三个会计年度（首个会计年度为本次交易实施完毕 日所在之会计年度）。即若本次交易的实施完毕时间在 2019 年度内，则盛屯集 团承诺 2019 年初至 2019 年末、2020 年末和 2021 年末累积实际净利润分别不低 于 2 亿元、4.6 亿元和 7.2 亿元。

如标的公司在补偿期间内任一会计年度，截至当期期末实际累积实现的净 利润低于相应年度截至当期期末承诺累积实现的净利润的，则业绩承诺补偿义 务人盛屯集团应根据《业绩承诺补偿协议》的约定以股份和现金对上市公司进行 补偿，方式如下：

（1）业绩承诺补偿义务人应优先以其在本次发行股份及支付现金购买资产 中获得的盛屯矿业股份进行补偿。若业绩承诺补偿义务人在本次发行股份及支 付现金购买资产中所获得的股份数量不足以补偿的，差额部分由业绩承诺补偿 义务人以现金补偿。

（2）当期应补偿金额=（标的公司截至当期期末累积承诺净利润-标的公司 截至当期期末累积实际净利润）÷补偿期限内各年度承诺净利润总和×标的资产 - 交易价格 截至当期期末累积已补偿的金额。

26

当期应补偿股份数量=当期应补偿金额÷本次发行价格。

如业绩承诺补偿义务人在本次发行股份及支付现金购买资产中所获得的股 份数量不足以补偿的，则差额部分由业绩承诺补偿义务人以现金补偿，计算公 式为：

当期应补偿现金=当期应补偿金额-当期已补偿股份数量×本次发行价格。

（3）业绩承诺补偿义务人在本次发行股份及支付现金购买资产中获得的股 份数量以中国证监会核准的最终数量为准。如盛屯矿业在补偿期间内实施送 股、配股、资本公积金转增股本等除权事项的，上述“业绩承诺补偿义务人在 本次发行股份及支付现金购买资产中所获得的股份数量”应包括送股、配股、 资本公积金转增股本而获得的股份。如盛屯矿业在补偿期间内有现金分红的， 业绩承诺补偿义务人应向盛屯矿业返还其应补偿股份数量对应的分红。

（4）上述补偿按年计算，补偿期间内任一会计年度未达到相应年度承诺净 利润时均应按照上述方式进行补偿。在逐年补偿的情况下，在计算补偿期间各 年期末的应补偿股份小于 0 时，按 0 取值，即已经补偿的股份不冲回抵销。按照 上述公式计算的应补偿股份数在个位之后存在尾数的，均按照舍去尾数并增加 1 股的方式进行处理。

如果业绩承诺补偿义务人因标的公司累积实际净利润低于承诺累积净利润 而需向盛屯矿业进行股份补偿的，盛屯矿业应在补偿期限内各年度的专项审核 意见出具后 10 个工作日内向业绩承诺补偿义务人发出利润补偿通知书，并在收 到业绩承诺补偿义务人的确认书后 30 个工作日内召开董事会并发出股东大会通 知，审议以人民币 1 元总价回购业绩承诺补偿义务人应补偿股份并注销的相关 方案，并同步履行通知债权人等法律、法规关于减少注册资本的相关程序。盛 屯矿业应在股东大会通过股份回购方案后 5 个工作日内将当期回购股份数量书 面通知业绩承诺补偿义务人，业绩承诺补偿义务人应在收到前述通知后 30 日内 将当期应补偿股份过户至盛屯矿业于中登公司设立的指定账户，盛屯矿业应为 业绩承诺补偿义务人提供协助及便利，并按规定尽快办理该等股份的注销事 宜。

27

3 、补偿方式是分年度还是三年累计

综上，盛屯集团对标的公司进行业绩补偿的承诺，对应净利润的口径为承 诺期 2018-2020 年的逐年累计数。若本次交易的实施完毕时间在 2019 年度内， 对应净利润的口径为承诺期 2019-2021 年的逐年累积数。

（三）结合标的资产报告期内的盈利情况，分析说明业绩承诺的可实现性

1 、四环锌锗报告期内经营情况

标的公司报告期内主要财务指标（尚未经上市公司聘请的会计师事务所审 计）对比如下：

项目	2016 年	2017 年	2018 年1-6 月
营业收入（单位：万元）	131,929.37	217,458.55	119,017.36
营业利润（单位：万元）	6,507.93	9,481.04	4,971.11
归属于母公司所有者的净利润（单位：万元）	5,406.79	7,663.37	4,269.51
毛利率	11.99%	10.15%	8.41%
销售净利率	4.10%	3.52%	3.59%
税金及附加与三项费用合计占营业收入比重	6.92%	5.84%	4.15%

根据实际生产经营情况，2018 年上半年由于春节假期、上半年检修等影 响，产量相对下半年低，因此毛利率将低于全年。

2 、未来三年承诺业绩的可实现性

（ 1 ）报告期及未来三年产能、产量、销量情况

根据四环锌锗的经营数据及未来的生产规划，报告期及未来三年产能、产 量及销量情况如下：

			单位：万吨
项目	产能	产量	销量
2016年度	8.50	7.96	8.11
2017年度	10.25	8.70	9.27
2018年1-6月	6.50	4.89	5.01
2018年7-12月	10.25	9.88	9.88
2019年	23.45	19.00	19.00
2020年	26.00	22.00	22.00

报告期内，四环锌锗产能持续扩张，为实现未来经营业绩奠定了良好基础。

28

（ 2 ）锌锭销售价格及营业收入预测说明

2015 年以来锌锭市场价格情况如下：

单位：元/吨

1#锌锭	2015 年	2016 年	2017 年	2018 年1-8 月
价格	15,202.85	16,727.99	23,925.53	24,078.13

2015 年以来，锌锭价格基本处于上升通道，目前处于一个相对均衡的价 格。2016 年初至 2018 年 8 月、2017 年初至 2018 年 8 月及 2018 年 1-8 月 1#锌锭 不含税均价分别为 18,601.05 元/吨、20.691.23 元/吨和 20,757.01 元/吨。预测采用 的 2018 年下半年、2019 年和 2020 年的 1#锌锭不含税价格分别为 1.88 万元/吨、 1.82 万元/吨和 1.77 万元/吨，显著低于 2017 年初至 2018 年 8 月的均价，和 2016 年初至 2018 年 8 月的均价基本相当。

高纯二氧化锗的销售价格以四环锌锗历史销售合同价格确定。

根据公司未来产品销售数量的预测，以及产品单价的分析，对 2018 年下半 年、2019 年和 2020 年的主营收入预测结果如下：

		预测值	预测值	预测值
序号	项目/年份
		2018E7-12	2019E	2020E
1	锌锭
	对外销售量（吨）	98,800.00	190,000.00	220,000.00
	销售单价（万元）	1.88	1.82	1.77
	销售收入（万元）	185,744.00	346,484.00	389,156.24
2	高纯二氧化锗
	销售数量(KG）	2,800.00	20,000.00	30,000.00
	销售单价（万元/金属千克）	0.8	0.8	0.8
	高纯二氧化锗收入（万元）	2,240.00	16,000.00	24,000.00
3	其他（万元）	17,676.9	33,994.1	39,361.5
	合计	205,660.90	396,478.05	452,517.77

其他收入包括硫酸、铅精矿、锗精矿、银精矿、铜精矿等，根据历史经营数 据及产量计算得出。

（ 3 ）营业成本预测说明

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四环锌锗主要成本包括产品直接材料、直接人工、辅助材料、燃料、动力 费、折旧费、运费、制造费用，参考历史年度单位成本对于未来年度主营业务 成本进行预测。

据此对 2018 年下半年、2019 年和 2020 年的营业成本预测结果分别为 183,108.15 万元、354,027.62 万元和 403,244.79 万元。

（ 4 ）营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用预测说明

营业税金附加主要为城市维护建设税、教育费附加等。

销售费用主要包括经营过程中发生的运输装卸费、折旧费、人员工资、办 公费、差旅费等。

对主要费用的预测主要以历史年度该费用实际发生额占主营业务收入的比 率为基础进行。对其他费用的预测以评估基准日实际发生额为基础，并考虑了 未来公司业务的发展趋势。

管理费用主要指四环锌锗公司为组织和管理经营活动而发生的各种费用， 包括职工工资及三项经费、业务招待费、固定资产折旧、摊销、办公费、差旅 费、研发费用等，其中研发费用占管理费用的比重最大。

根据管理费用的性质，评估机构采用了不同的方法进行了预测。对于有明 确规定的费用项目，如工会经费等费用项目，按照规定进行了预测；对于其他 费用项目，则主要采用了趋势预测分析法；对于研发费用的预测，以历史年度 该费用实际发生额占主营业务收入的比率为基础，并考虑相关规定进行。

据此对 2018 年下半年、2019 年和 2020 年的测算结果如下：

单位：万元

项目	2018 年7-12 月	2019 年	2020 年
营业税金及附加	109.59	463.34	606.70
销售费用	1,274.97	2,471.30	2,820.48
管理费用	7,633.54	14,754.61	16,559.87
财务费用	2,626.12	2,381.08	1,806.18

（ 5 ）预测结果

根据上述营业收入、营业成本、税金及附加、三项费用等预测数据，结果如

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下：

单位：万元

项目	2018E7-12	2019E	2020E
营业收入	205,660.90	396,478.05	452,517.77
营业成本	183,108.15	354,027.62	403,244.79
营业税金及附加	109.59	463.34	606.70
销售费用	1,274.97	2,471.30	2,820.48
管理费用	7,633.54	14,754.61	16,559.87
财务费用	2,626.12	2,381.08	1,806.18
营业利润	10,908.54	22,380.10	27,479.74
利润总额	10,908.54	22,380.10	27,479.74
所得税费用	1,690.82	3,468.91	4,259.36
净利润	9,217.72	18,911.18	23,220.38

（ 6 ）预测结果分析

2018 年下半年、2019 年和 2020 年四环锌锗预测毛利率、税金及附加与三项 费用合计占营业收入比重情况如下：

项目	2018E7-12	2019E	2020E
毛利率	10.97%	10.71%	10.89%
税金及附加与三项费用合计占营业收入比重	5.66%	5.06%	4.82%

2018 年下半年、2019 年和 2020 年四环锌锗预测综合毛利率均低于 11%，显 著低于 2016 年的综合毛利率 11.99%，与 2017 年综合毛利率基本相当，预测具 有谨慎性和合理性。

2018 年下半年、2019 年和 2020 年四环锌锗税金及附加与三项费用合计占营 业收入的比重分别为 5.66%、5.06%和 4.82%，与 2017 年四环锌锗税金及附加与 三项费用合计占营业收入的比重数据基本相当，高于 2018 年上半年数据，预测 具有谨慎性和合理性。

2018 年上半年已实现净利润为 4,269.51 万元，因此，测算的 2018 年-2020 年净利润分别为 13,487.23 万元、18,911.18 万元和 23,220.38 万元；与未来三年 承诺业绩较为接近。

随着四环锌锗技改结束，产能释放会带来显著的规模经济效益。同时，四 环锌锗也在不断加强生产经营管理，已经初步形成了一套完善的生产管理及经

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营体系，拥有一支行业领先的生产经营管理团队，随着管理的加强及管理绩效 的提升，四环锌锗的利润也将得到进一步提高。据此，未来承诺净利润具有良 好的可实现性。

（四）补充披露情况

公司已在《重组预案》“第九节 其他重要事项/七、保护投资者合法权益的 相关安排/（六）业绩补偿安排”中进行了补充披露。

（五）独立财务顾问核查意见

经核查，国海证券认为，盛屯集团对标的公司 2021 年的业绩承诺进行了明 确，为 26,000 万元，将通过再次签署协议方式予以确认；业绩补偿为对应净利 润的口径为承诺期 2018-2020 年的逐年累计数，若本次交易的实施完毕时间在 2019 年度，对应净利润的口径为承诺期 2019-2021 年的逐年累计数；通过对报 告期内盈利情况、产能和产销量等的分析，标的公司未来业绩承诺合理、可实 现。

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第二部分 关于标的资产生产经营

四、关于经营业绩

预案披露，四环锌锗 2016 年至 2018 年上半年分别实现营业收入 13.19 亿元、 21.75 亿元、11.9 亿元，分别实现归母净利润 5,406.79 万元、7,663.37 万元、4,269.51 万元，营收规模与净利润水平均出现了较高幅度的增长。请公司补充披露：（1） 2017 年营业收入出现大幅增长的原因及合理性；（2）报告期各期应收款项的期 后回款情况，是否存在回款风险或潜在风险；（3）结合报告期内的产品价格及原 材料成本、标的公司在产业链的地位等因素，分析说明利润率水平出现下滑的原 因及合理性，并结合前述情况说明标的资产未来业绩预测的合理性。请财务顾问 及会计师发表意见。

回复：

（一） 2017 年营业收入出现大幅增长的原因及合理性

单位：万元

项目	2017 年度	2016 年度	变动金额	变动比例
营业收入	217,458.55	131,929.37	85,529.18	64.83%
其中：锌锭收入	188,248.54	111,389.60	76,858.94	69.00%

从上表可知，2017 年度标的公司实现营业收入 217,458.55 万元，较 2016 年 度 131,929.37 万元增加 85,529.18 万元，增幅 64.83%，主要原因是锌锭收入增加 76,858.94 万元，增幅 69.00%。2016 年 12 月四环锌锗收购汉源锦泰锌锗科技有 限公司，该公司 2017 年度贡献了约 4.6 亿元的锌锭收入。

营业收入出现大幅增长的主要原因：

1、锌锭销售价格的上升。2017 年锌锭销售均价为 2.03 万元/吨，较 2016 年 销售均价 1.37 万元/吨增长 48.18%。锌锭价格较为公开透明，报告期内，锌金属 价格由低位向上攀升，呈上升趋势，因此标的公司锌锭产品的售价随着市场行情 有较大提高。

2、锌锭产能、产量和销量的上升。2017 年锌锭产能和产量均较 2016 年增 长，同时销量为 9.27 万吨，较 2016 年 8.11 万吨增加了 1.16 万吨，增幅 14.30%。

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2016 年和 2017 年锌锭产销率均超过 100%，产品需求较为旺盛。

上述销售价格和销量的增长，导致 2017 年度锌锭销售收入增长 69%。

此外，2017 年其他业务收入增加 8,699.72 万元，主要是部分原材料收入和 废旧阴阳极板的销售。

（二）报告期各期末应收款项的期后回款情况以及回款风险分析

报告期各期末，标的公司应收款项具体如下：

单位：万元

项目	2018 年6 月30 日	2017 年12 月31 日	2016 年12 月31 日
应收票据及应收款项余额	5,026.04	2,791.07	13,263.51
其中：应收票据	64.00	90.00	-
应收账款	4,962.04	2,701.07	13,263.51

报告期各期末，标的公司应收票据金额很小，分别为 0 万元、90.00 万元和 64.00 万元，应收款项基本都是应收账款，余额分别为 13,263.51 万元、2,701.07 万元和 4,962.04 万元。

截至 2016 年末、2017 年末和 2018 年 6 月末，四环锌锗应收账款按账龄分 析如下：

单位：万元

	2018.06.30	2018.06.30	2018.06.30	2017.12.31	2017.12.31	2017.12.31	2016.12.31	2016.12.31	2016.12.31
账龄	账面 余额	坏账 准备	账面 价值	账面 余额	坏账 准备	账面 价值	账面 余额	坏账 准备	账面 价值
1年以内（含1年）	2,658.51	79.76	2,578.75	536.68	16.10	520.58	11,600.36	348.01	11,252.35
1年至2年（含2年）	2,040.19	204.02	1,836.17	1,901.09	190.11	1,710.98	1,663.15	166.32	1,496.83
2年至3年（含3年）	263.35	52.67	210.68	263.30	52.66	210.64	-	-	-
合计	4,962.04	336.44	4,625.60	2,701.08	258.87	2,442.21	13,263.51	514.33	12,749.18

2016 年末应收账款余额为 13,263.51 万元，截至 2018 年 10 月 17 日回款金 额为 11,100.11 万元，回款比例为 83.69%；2017 年末应收账款余额为 2,701.08 万元，截至 2018 年 10 月 17 日回款 397.82 万元，为短账龄应收账款的回款，占 1 年以内（含 1 年）应收账款余额比例为 74.13%；2018 年 6 月末应收账款余额 较 2017 年末有所增长，增加额基本都是一年以内应收账款，回款 2,302.64 万元， 占 1 年以内（含 1 年）应收账款余额比例为 86.61%。

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2018 年 6 月末标的公司应收账款占当期营业收入比例为 3.91%，表明标的公 司应收账款控制较好，回款风险小。2018 年 6 月末账龄超过 1 年的应收账款余 额为 2,303.54 万元，与标的公司营业收入相比影响很小，并处于积极收款中。

标的公司主要采取预收款方式进行销售，因此应收账款金额较小，回款风险 较低；标的公司谨慎计提了坏账准备，降低了回款风险对利润的影响；标的公司 目前的销售模式下，结算较为及时，历史上未与客户发生应收账款方面的诉讼、 纠纷等，潜在回款风险很小。

（三）关于标的公司利润率水平出现下滑的原因及合理性，以及标的资产 未来业绩预测的合理性的说明

• 1 、关于标的公司利润率水平出现下滑的原因及合理性的说明

• （1）报告期内标的公司的产品价格和原材料成本变动情况

报告期内，锌锭销售单价、单位原材料成本、单位成本和单位毛利如下：

单位：万元 / 吨

项目	2018 年1-6 月	2017 年度	2016 年度
销售单价	2.08	2.03	1.37
单位原材料成本	1.75	1.65	1.07
单位成本	1.91	1.84	1.20
单位毛利	0.17	0.19	0.17

从上表可知，标的公司报告期内锌锭销售单价分别为 1.37 万元/吨、2.03 万 元/吨和 2.08 万元/吨，整体涨幅较大，同时单位原材料成本和单位成本也同样有 较大幅度上升。但单位毛利的波动幅度整体上低于销售单价和单位成本等。

• （2）标的公司在产业链中的地位情况

• 1）标的公司规模较大，具备较强的议价能力和盈利能力

标的公司作为锌锗产品的加工企业，其上游为矿山企业、大宗商品贸易商等， 下游主要客户为大宗商品贸易商，也有部分终端用户。加工企业是产业链上的中 间环节，不可或缺，但同时也存在着较为激烈的竞争，规模大小决定了其在产业 链中的议价能力和盈利能力。规模较大的企业，一方面能得到上下游的重视，议

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价能力较强，另一方面规模效应突出，有利于降低单位成本提高盈利能力。

报告期内，四环锌锗产能逐步攀升，目前已具备 22 万吨/年的锌锭产能，在 同行业公司中居于前列，并仍处于产能扩张期，多年经营的“四环”品牌具备了 较高的行业知名度，报告期内部分中大型贸易商通过与四环锌锗签署了中长期框 架协议的方式成为了重要客户，约定预付给四环锌锗一定金额和比例的货款，由 四环锌锗按月供货，保持了良好和稳定的合作关系。报告期内标的公司产销率均 超过 100%，分别为 101.88%、106.55%和 102.45%，表明标的公司产品的需求较 为旺盛。

因此，标的公司规模较大，在产业链中的地位较为重要，具备稳定盈利能力 和可持续发展能力。

2）标的公司具备较强的多金属回收和深加工能力，盈利能力和抗风险能力 较强

四环锌锗在综合回收方面进行了较深入的研究，具有较好的技术储备。在原 料方面，选择有其他附加值较高金属的锌精矿，尤其是锗、银等价值较高的稀贵 金属，并优先选择除锌以外的其他有价金属不计价的供应商，通过发挥综合回收 处理优势，可以有效提升公司的经济效益。

2018 年 6 月四环锌锗收购四川高锗后，具备了锗金属的进一步深加工的能 力，未来将形成较大的高纯二氧化锗生产能力，增加利润来源。

通过拥有的较强的多金属综合回收能力和深加工能力，四环锌锗将进一步在 产业链上占据规模、品种优势。

（3）报告期内标的公司利润率波动原因及合理性

报告期内，标的公司毛利率分别为 11.99%、10.15%和 8.86%，净利率分别 为 4.09%、3.44%和 3.23%，整体上略有下滑，主要原因为：

1）锌金属为大宗商品，锌锭及其生产原料锌精矿等市场交投旺盛，价格透 明；标的公司锌锭的市场销售价格及主要原材料锌精矿等的采购价格，均有明确 的市场参考基准。四环锌锗目前的主要产品为 1#锌锭，以上海有色金属网公布

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的 SMM1#锌锭现货价格的月平均价格作为销售参考价格，结合与各客户不同的 议价结果确定最终销售价格；并采用上海有色网公布的 1#锌锭现货价格减去锌 精矿加工费，并结合自身的议价能力，确定最终的原材料采购价格；锌锭加工利 润由各方以历史上锌锭销售价及锌精矿采购价之差价为基础确定，因此在一定时 期内相对锌金属价格波动而言较为稳定。

报告期内，对锌锭毛利影响较大的因素除了上述锌锭销售价及锌精矿采购价 之差价以外，其余影响因素为辅料、能源及折旧摊销支出等，在未出现锌金属价 格的极端变化情况下，总体上单位销量的锌锭毛利相对锌金属价格波动而言较为 稳定。2016-2017 年度，全国锌金属价格持续上升，2018 年 1-6 月继续维持在较 高位，导致标的公司主要产品锌锭的毛利率在报告期内有所下降，同时净利率也 有所下降。

2）2018 年 1-6 月由于上半年春节放假、生产线技改等因素，产能利用率为 74.77%，而 2016 年度和 2017 年度均在 80%以上，因此 2018 年 1-6 月单位固定 成本相对较高，导致毛利率下降。2018 年下半年随着产能利用率的回升和销售 量的较大增长，毛利率和净利率将较上半年增长。

2 、关于标的资产未来业绩预测的合理性的说明

本次交易的业绩承诺补偿期间为 2018 年度、2019 年度及 2020 年度，盛屯 集团作为业绩承诺补偿义务人，承诺标的公司经具有证券、期货业务资格的会计 师事务所审计的自 2018 年年初至 2018 年末、2019 年末、2020 年末累积实际净 利润分别不低于 1.4 亿元、3.4 亿元、6.0 亿元。如本次交易的实施完毕时间延后， 则业绩承诺期间随之顺延，总业绩承诺期为三个会计年度（首个会计年度为本次 交易实施完毕日所在之会计年度）。

未来承诺业绩较报告期内增长较多，能够合理实现的主要原因为：

（1）产能扩张带来的产销量增长。报告期内，标的公司产能增长是导致销 售收入和利润增长的重要因素。2016 年至 2018 年上半年，标的公司产能分别为 8.5 万吨、10.25 万吨和 6.5 万吨，目前已经具备 22 万吨的年产能，同时加上已 立项并建设中的产能，将在 2019 年内拥有 26 万吨的产能规模。由于标的公司产

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销情况良好，因此未来业绩将持续增长。

（2）规模效应的进一步体现。在既有产能实现稳定生产的基础上，产销量 的增长将导致产品的单位固定成本下降，从而提升产品利润率。

标的公司主要产品锌锭为大宗商品，定价基础公开透明，市场规模大、供需 两旺，同时标的公司在行业内的规模居于前列，具有较高知名度，无需进行大规 模的市场推广，因此销售费用金额相对于营业收入而言较小。标的公司经过多年 经营，运营管理模式成熟稳定，随业务规模的逐年增加，管理费用占营业收入的 比例将有所下降，有利于进一步提升利润率。

（3）多金属综合回收和锗产品深加工带来的增量。标的公司具备较强的多 金属综合回收优势，并通过收购四川高锗增加了生产高纯二氧化锗的深加工能 力，随着产能增加和时间推移，都将进一步提升收入和利润水平。

综上所述，标的公司承诺利润的实现具有合理性。

（四）补充披露情况

公司已在《重组预案》“第四节 交易标的基本情况/六、主要财务数据/（二） 合并利润表主要数据”中进行了补充披露。

（五）财务顾问核查意见

经核查，国海证券认为，标的公司 2017 年营业收入大幅增长具备合理性； 标的公司应收账款规模较小，回款风险和潜在风险很小；报告期内标的公司利润 率水平出现下滑具备合理性，未来收入和利润水平都将进一步上升，未来业绩承 诺具备合理性和可实现性。

五、关于现金流状况

预案披露，标的资产 2016 年、2017 年、2018 年 1-6 月经营活动现金流净额 分别为 6,986.80 万元、-1.83 亿元、2.47 亿元，波动较大；同时期净利润分别为 5406.79 万元、7663.37 万元、4269.51 万元，经营现金流与同期净利润不匹配。 请补充披露：（1）结合标的资产的采购模式、销售模式、销售结算政策等说明报 告期内经营现金流波动较大的原因；（2）2017 年净利润远高于经营现金流，但

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2018 年上半年经营现金流远高于净利润的原因及合理性，报告期内经营现金流 与净利润不匹配的原因。请财务顾问和会计师发表意见。

回复：

（一）报告期内经营现金流波动较大的原因

1 、标的公司经营模式

（1）四环锌锗根据设备检修情况、市场总体预期及到手订单制定次年的年 度生产计划作销量预测，结合自身实际情况进行原材料、辅料等采购，组织生产 形成适量备货。

（2）四环锌锗采购的结算方式为月均价结算，按照当日发货总价值的 80% 的货款预付给供应商。双方结算完毕后，四环锌锗收到供应商开具的增值税发票 后 5 个工作日内付清尾款，扣减前述已支付货款后多退少补。

（3）四环锌锗主要产品锌锭采用预收款销售模式，在发货之前形成预收账 款,并根据销售框架协议预付给标的公司一定金额和比例的货款。

2 、经营现金流波动较大的原因

2016 年至 2018 年 1-6 月，标的公司经营活动产生的现金流量净额分别为 6,986.80 万元、-1.83 亿元、2.47 亿元。

2017 年度，标的公司经营活动产生的现金流量净额为-1.83 亿元，较上年同 期减少 2.53 亿元，主要是由于锌锭销量和价格均较 2016 年度上升，销售商品、 提供劳务收到的现金和购买商品、接收劳务支付的现金均有增加，但受到 2016 年末合并锦泰锌锗以及 2017 年新建电解锌项目等产能新增、2017 年新设贸易子 公司四环国际贸易等，相应扩大原料采购规模、增加铺底流动资金等因素影响， 采购原材料等支付的金额明显增加，导致 2017 年度经营活动产生的现金流量为 负数。2017 年购买商品接收劳务支付的现金流出较上年同期增加 12.94 亿元，而 销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加 10.27 亿元，前者高于后者 2.67 亿元。

2018 年 1-6 月，随着锌锭价格在高位运行，公司收入同比大幅增加，1-6 月

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“销售商品、提供劳务收到的现金”为 17.75 亿元，购买商品、接受劳务支付的 现金为 14.14 亿元，当年经营性现金流净额为 2.38 亿元。导致现金流量净额增加 的主要原因系销售商品、提供劳务支付的现金增加，是由于标的公司根据下半年 的扩产计划上半年新增了部分销售框架协议，导致 6 月末预收账款金额增加较 多。

（二）报告期内经营现金流与净利润不匹配的原因

报告期内，四环锌锗归属于母公司股东的净利润和经营活动产生的现金流量 净额比较如下：

		单位：万元	单位：万元
项目	2018年1-6月	2017年	2016年
归属于母公司股东的净利润	4,269.51	7,663.37	5,406.79
经营活动产生的现金流量净额	23,911.31	-18,346.59	6,986.80
差异	-19,641.80	26,009.96	-1,580.01

报告期内，四环锌锗归属于母公司股东的净利润合计 17,339.67 万元，经营 活动产生的现金流量净额合计 12,551.52 万元，差异为 4,788.15 万元，主要原因 是标的公司随着产销量的扩张，经营活动现金流支出相对较多。其中，2017 年 因汉源锦泰新增产能、新建 5 万吨/电解锌项目以及新设四环国际贸易等增加铺 底流动资金约 2.5 亿元，导致 2017 年归属于母公司股东的净利润和经营活动产 生的现金流量净额差异 2.60 亿元；2016 年和 2018 年 1-6 月经营活动产生的现金 流量净额均超过归属于母公司股东的净利润。其中 2018 年 1-6 月与泸州交投集 团物流有限公司、上海在熙金属材料有限公司等签署了供货协议，供货规模和预 收款较多，导致经营活动产生的现金流量净额超过归属于母公司股东的净利润。

报告期内，标的公司业务规模持续增加，销售收现金额和采购付现金额持续 增加，由于标的公司主要产品锌锭主要采取预收款的方式进行销售，并能及时收 回尾款，因此报告期内标的公司经营活动现金流量情况良好。

综上所述，报告期各期净利润和经营活动产生的现金流量净额存在差异是合 理的，符合企业发展情况。标的资产可持续经营能力和盈利状况较好，具备持续 产生经营现金净流入的能力。

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（三）补充披露情况

公司已在《重组预案》“第四节 交易标的基本情况/六、主要财务数据/（三） 主要财务指标”中进行了补充披露。

（四）独立财务顾问核查意见

独立财务顾问向会计师进行了访谈，将公司报告期内经营性现金流进行比 较，结合经营活动现金流的构成等，分析公司的经营活动现金流与净利润的差异； 查阅了标的公司审计报告及财务资料，并与标的公司管理人员进行了访谈。

经核查，国海证券认为，标的公司报告期内经营活动现金流波动较大的系正 常经营活动发生，具有合理性；净利润与经营性现金流量净额不匹配的情形与公 司行业特点、业务模式、客户结构等实际情况相符，具有合理性，整体上标的公 司具备较好的获得经营活动净现金流入的能力。

六、关于资产规模

预案披露，截至 2018 年 6 月 30 日，标的资产的总资产为 23.28 亿元，同比 增长 36%，总负债为 14.11 亿元，同比增长 69%，资产负债率为 60%，相比于 2017 年末亦有所增加。请公司结合主要金属产品价格走势、行业市场变化情况 等补充披露 2018 年上半年资产和负债规模扩大的具体原因，资产负债率上升的 的原因及合理性。请财务顾问及会计师发表意见。

回复：

（一） 2018 年上半年资产和负债规模扩大的具体原因

1 、产能扩大带来资产和负债规模扩大

2018 年上半年标的公司的资产规模扩大主要受产能扩大的影响，负债总额亦 呈上升趋势，和四环锌锗的资产规模、收入水平相匹配。

标的公司报告期内主要资产项目为存货和预付账款，主要负债项目为预收账 款与应付账款。公司为应对 2018 年下半年的产能增加，2018 年 6 月，标的公司 根据下半年的产能情况，加大原材料采购力度。因此，应付原料及辅料采购款大 量增加，导致应付账款金额和预付账款、存货都有较大幅度的增长。同时，标的

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公司主要产品锌锭采用预收款销售模式，标的公司根据下半年的扩产计划，2018 年上半年新增了部分销售框架协议，导致 6 月末预收账款金额增加较多。标的公 司为新增产能购置设备等支出金额也较去年同比上升。

2 、主要金属产品价格维持高位，业务规模扩大

四环锌锗主要产品为锌锭、锗精矿等锌、锗系列产品。2016-2017 年度，全 国锌金属价格持续上升，2018 年 1-6 月继续维持在较高位，报告期内锌锭的销售 均价分别为 1.37 万元/吨、2.03 万元/吨及 2.08 万元/吨，呈上升态势。受锌锭价 格整体回升态势，标的公司收入和资产规模进一步扩大。

3 、锌锭行业市场供需两旺

标的公司主要产品锌锭用途广泛，直接用于生产镀锌、锌合金等，镀锌板等 产品广泛用于及基建、建筑及汽车等领域，锌的需求与汽车、基础设施的投资建 设高度关联。中国是全球最大的锌消费国，2017 年占比达到 48%，锌需求年均 增速在 2%左右。报告期内，标的公司报告期内锌锭的产销率均超过 100.00%， 产品市场行情良好，供需两旺。

4 、资产负债率上升的的原因及合理性

2017 年末与 2018 年 6 月末，四环锌锗资产负债率分别为 48.74%和 60.61%， 同比上升 12.21%，主要系 2018 年下半年锌锭产能扩张，标的公司加大了铺底流 动资金的投入，同时标的公司根据下半年的扩产计划，2018 年上半年新增了部 分销售框架协议，导致 6 月末预收账款金额增加较多。

四环锌锗报告期内资产负债率上升受所处行业、业务模式特点等客观因素的 影响，具有合理性。标的公司主要产品锌锭采用预收款销售模式，在发货之前形 成预收账款。报告期内标的公司预收账款金额较大，基本为主要产品锌锭的预收 款。部分大客户的需求量持续较大，为与标的公司达成长期稳定合作关系，报告 期内与标的公司签署了销售框架协议，并根据协议预付给标的公司一定金额和比 例的货款。在保持收入合理规模情形下，标的公司也保持一定的负债规模。在规 模扩张过程中，增加合理的负债规模，资产负债率上升符合其实际情况。

（二）补充披露情况

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公司已在《重组预案》“第四节 交易标的基本情况/六、主要财务数据/（一） 合并资产负债表主要数据”中进行了补充披露。

（三）独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为，报告期内，由于产品销售均价的上升带来营业 规模扩大，锌锭扩产导致应付款项增加、存货增加，同时 2018 年上半年新增了 部分销售框架协议，导致 6 月末预收账款金额增加较多等原因导致公司资产、负 债规模扩大，资产负债率上升受所处行业、业务模式特点等客观因素的影响，具 有合理性。

七、关于客户集中风险

预案披露，四环锌锗对前五大客户的销售额占营业收入的比例较高，存在客 户较为集中的风险。请公司补充披露：（1）报告期内前五大客户情况、销售金额、 占营业收入的比例；（2）报告期内前五大供应商情况、采购金额、占营业成本的 比例；（3）主要客户及供应商若在报告期内发生较大变化，请说明原因；（4）主 要客户及供应商是否与上市公司、标的资产存在关联关系。请财务顾问及会计师 发表意见。

回复：

（一）报告期内前五大客户情况、销售金额、占营业收入的比例

根据四环锌锗 2016 年、2017 年年度报告及 2018 年半年报，报告期内四环 锌锗的营业收入分别为 131,929.37 万元、217,458.55 万元及 119,017.36 万元。

2016 年至 2018 年 1-6 月，四环锌锗前五大客户、销售金额及其占营业收入 的比例如下：

序号	名称	金额（万元）	占营业收入比例
	2018 年1-6 月
1	托克投资（中国）有限公司	55,187.94	46.37%
2	金川迈科金属资源有限公司	11,843.90	9.95%
3	泸州交投集团物流有限公司	10,335.21	8.68%
4	上海安泰科物贸发展有限公司	9,418.26	7.91%

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5	吉首市吉鑫贸易有限责任公司	6,022.46	5.06%
合计		92,807.77	77.98%
2017 年
1	托克投资（中国）有限公司	67,011.68	30.82%
2	上海安泰科物贸发展有限公司	31,196.19	14.35%
3	金川迈科金属资源有限公司	28,089.84	12.92%
4	四川商投国际贸易有限公司	26,974.68	12.40%
5	福建省泉州国光工贸有限公司	9,013.26	4.14%
合计		162,285.65	74.63%
2016 年
1	金川迈科金属资源有限公司	33,187.39	25.16%
2	石棉县四汇贸易有限公司	20,618.49	15.63%
3	成都旭恒达贸易有限公司	16,335.91	12.38%
4	陕西东岭物资有限责任公司	11,541.03	8.75%
5	中色（上海）贸易有限公司	9,130.93	6.92%
合计		90,813.76	68.84%

注： 1 、同一控制下公司销售金额合并计算；

• 2 、包括主营业收入及其他业务收入。

报告期内，标的公司不存在对单个客户的销售比例超过销售总额的 50%，不 存在严重依赖少数客户的情况。

（二）报告期内前五大供应商情况、采购金额、占营业成本的比例

报告期内标的公司前五大供应商采购情况、采购金额及占营业成本的比例如 下：

序号	名称	金额（万元）	占营业成本比例
	2018 年1-6 月
1	成都蓉欧联合供应链管理公司	20,761.50	19.05%
2	赤峰山金瑞鹏贸易有限公司	9,803.03	8.99%
3	金川迈科金属资源有限公司	6,010.12	5.51%
4	成都锐意互赢贸易有限公司西藏分公司	5,126.15	4.70%
5	泸州交投集团物流有限公司	4,466.24	4.10%
	合计	46,167.04	42.35%
	2017	年
1	成都蓉欧联合供应链管理公司	15,845.56	8.11%

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2	湖南宏驰有色金属股份有限公司（前身 为湖南四环有色金属有限公司）	15,612.44	7.99%
3	成都锐意互赢贸易有限公司	10,210.71	5.23%
4	四川竞拓矿业投资有限公司	9,697.01	4.96%
5	四川四环电锌有限公司	9,458.73	4.84%
合计		60,824.45	31.13%
2016		年
1	四川会东大梁矿业有限公司	20,528.83	20.04%
2	石棉县四汇贸易有限公司	12,124.61	11.83%
3	湖南四环有色金属有限公司	9,502.74	9.27%
4	四川富源电力股份有限公司	6,007.98	5.86%
5	白玉县柯培尔贸易有限公司	4,918.64	4.80%
合计		53,082.80	51.81%

报告期内，标的公司不存在向单个供应商的采购比例超过总额的 50%或严重 依赖于少数供应商的情况。

（三）主要客户及供应商若在报告期内是否发生较大变化的原因说明

1、报告期内主要客户变化情况及原因

报告期内，四环锌锗的主要客户均为大宗商品贸易商；相较于下游终端客户 而言，大宗商品贸易商具有需求量稳定，回款及时等优势。随着标的公司产能和 产销量的扩张，资金实力雄厚的中大型大宗商品贸易商收入占比增加明显，如 2017 年之后成为前五大客户的托克投资（中国）有限公司、泸州交投集团物流 有限公司、上海安泰科物贸发展有限公司等，包括知名外资企业和具有国有背景 的企业。

主要大客户的采购量较大且需求较为稳定，部分通过签署销售框架协议形成 更加稳定的合作关系，在协议中就期间发货量及产品的定价原则作出约定；各月 双方通过邮件发函确认下月发货量，采购方保证期间采购量不低于框架协议中约 定的最低采购量；除非出现人为不可控因素，四环锌锗确保依据合同相关条款要 求交货。

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因此，报告期内主要客户的变化主要基于标的公司作为国内排名前列的有色 金属加工企业，产能较大且处于持续扩张期，能够满足大客户的需求，双方均有 紧密合作的意愿，强强联手，因此自 2017 年之后前五大客户逐步稳定，并以中 大型贸易商为重点。

2 、报告期内主要供应商的变化情况

报告期内，从供应商的类型来看，四环锌锗会优先选择矿山作为直接供应商； 在满足原材料质量、存量及出厂价格等因素后，为避免流动资产占用或其他信用 风险因素，四环锌锗会选择贸易商作为中间商对接矿山，从而在保证了原材料质 量的前提下，又最大限度的避免了信用风险因素。

报告期内四环锌锗的主要供应商以贸易商为主，单个供应商采购额占比不 高，无重大变化。

（四）主要客户及供应商是否与上市公司、标的资产存在关联关系

2016 年，四环锌锗对石棉县四汇贸易有限公司销售金额 20,618.49 万元，采 购金额为 12,124.61 万元。报告期内，石棉县四汇贸易有限公司曾为标的公司关 联方，标的公司对其存在重大影响；由于标的公司已不再与其发生交易，因此不 再认定为标的公司的关联方。

2017 年，四环锌锗从四环电锌的采购金额为 9,458.73 万元。报告期内，刘 颜为四环电锌的实际控制人，与四环锌锗股东刘强系兄妹关系。

除上述情况外，报告期内四环锌锗的前五大客户及供应商与上市公司、标的 资产无关联关系。

（五）补充披露情况

公司已在《重组预案》“第四节 交易标的基本情况/五、最近三年主营业务 发展情况/（二）主要产品/主要服务及其变化情况”中进行了补充披露。

（六）独立财务顾问核查意见

经核查，国海证券认为，报告期内，标的公司不存在对单个客户的销售比例 超过销售总额的 50%，不存在严重依赖少数客户的情况；报告期内，标的公司不

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存在向单个供应商的采购比例超过总额的 50%或严重依赖于少数供应商的情况； 报告期内，标的公司与托克投资等客户销售金额发生重大变化系因标的公司与其 签署年度框架协议，为标的公司正常生产经营活动；报告期内，标的公司主要供 应商无重大变化。

报告期内，石棉县四汇贸易有限公司曾为标的公司关联方，截至本核查意见 出具日不再认定为标的公司的关联方；四川四环电锌有限公司为标的公司四环锌 锗的关联方；均除上述情形外，主要客户及供应商与上市公司、标的资产均不存 在关联关系。

八、关于核心竞争力

预案披露，四环锌锗目前从事的主要业务是锌、锗系列产品的冶炼、加工与 销售，其盈利主要来源于加工费收入，主要原材料为锌精矿、氧化锌粉、锌焙砂， 其来源对生产经营影响重大。请公司补充披露：（1）报告期内的原材料成本、产 品销售价格情况；（2）主要产品的产量、销量、毛利率情况；（3）结合行业上游 原料来源、下游销售市场、公司技术水平及其相互之间的影响，综合分析披露影 响加工费波动的主要因素及对公司盈利的影响，在评估中是如何进行考虑的；（4） 结合上述情况，分析说明标的资产的核心竞争力。请财务顾问及会计师发表意见。

回复：

（一）报告期内的原材料成本、产品销售价格情况

报告期内，标的公司的主要产品为锌锭、锗精矿以及高纯二氧化锗，副产品 包括从单宁锗、电解锌废渣中回收得到的银精矿和硫酸。

锌锭构成了标的公司最主要的收入和利润来源，在主营业务收入和毛利中的 占比平均都超过了 90%。报告期内锌锭的销售收入分别为 111,389.60 万元、 188,248.54 万元和 104,373.96 万元，锌锭销售单价分别为 1.37 万元/吨、2.03 万 元/吨和 2.08 万元/吨，锌锭原材料单位成本分别为 1.07 万元/吨、1.65 万元/吨和 1.75 万元/吨，单位原材料成本占销售单价的比例分别为 77.83%、81.40%和 83.90%。

报告期内，锗精矿实际对外销售很少，在 2018 年 6 月收购四川高锗后，标

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的公司的锗半成品等将提供给四川高锗用于生产二氧化锗，预计将在未来产生较 多的收入和利润。

（二）主要产品的产量、销量、毛利率情况

报告期内，锌锭的产量、销量和毛利率如下：

单位：万吨

	项目	产能	产量	销量	产能利用率	产销率
锌锭	2018年1-6月	6.5	4.89	5.01	75.23%	102.45%
	2017年度	10.25	8.7	9.27	84.88%	106.55%
	2016年度	8.5	7.96	8.11	93.65%	101.88%

报告期内，标的公司锌锭产能逐步扩张，产能利用率分别为 93.65%、84.88% 和 75.23%，总体产能利用率较高。2018 年 1-6 月产能利用率较低主要是因为上 半年春节等放假因素影响，以及标的公司上半年技术改造，部分生产线尚未改造 完成或处于调试阶段，下半年产能利用率将高于上半年，预计 2018 年标的公司 锌锭的产能及产能利用率将有较大幅度的提升；标的公司报告期内锌锭的产销率 分别为 101.88%、106.55%及 102.45%，销量中含少部分外购锌锭。

报告期内，标的公司毛利率如下所示：

项目	2018 年1-6 月	2017 年度	2016 年度
锌锭毛利率	8.14%	9.59%	12.67%
其他产品毛利率	22.09%	16.25%	2.85%
主营业务毛利率	8.74%	9.89%	11.93%
其他业务毛利率	10.21%	12.69%	12.59%
综合毛利率	8.86%	10.15%	11.99%

报告期内，标的公司主要产品锌锭的销售收入占收入总额的比例分别为 84.43%、86.57%、88.25%，标的公司综合毛利率变动趋势与主营业务毛利率、 主要产品锌锭毛利率的变动趋势基本一致，逐期有所下降。标的公司锌锭毛利率 下降的原因请参见本反馈回复问题四的回复之“三/1、关于标的公司利润率水平 ” 出现下滑的原因及合理性 。

（三）结合行业上游原料来源、下游销售市场、公司技术水平及其相互之 间的影响，综合分析披露影响加工费波动的主要因素及对公司盈利的影响，在 评估中是如何进行考虑的。

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锌金属为最重要的有色金属之一，且需求端应用广泛，终端产品被广泛用于 地产、汽车消费、家电等方面，因而容易受到国际经济形势、下游行业产业政策、 库存量等因素的影响。

1、上游原料来源

铅、锌在自然界里，特别是在原生矿床中共生极为密切。锌在自然界中多以 硫化物形式存在，目前已发现的铅锌矿物中大约三分之一是硫化物和硫酸盐类， 主要含锌矿物是闪锌矿（ZnS），也有少量氧化物，如菱锌矿。此外，锌还常常 以铜、铅、铁、铋、银等多种金属共生的硫化矿形式存在，并富含众多小金属。 因此，对于锌金属冶炼企业而言，原材料锌精矿中的其他有价金属的回收利用率 能够在一定程度上影响冶炼企业的盈利水平。

根据安泰科《2017 年锌市场分析报告》，由于国外多个大体量矿山在 2017 年底及 2018 年上半年的逐步恢复性生产，预计 2018 年全球锌精矿的全球产量约 1,335 万吨，需求量 1,341.2 万吨，供求缺口由 2017 年的 30 万吨缩小至 6.2 万吨。 受 2017 年底至 2018 年上半年锌价迅速上涨影响，多家大型矿山开始迈入复产议 程；2018 年 5 月，中国五矿集团有限公司旗下五矿资源有限公司所属澳大利亚 杜加尔河锌矿（Dugald River）项目实现商业化生产，选矿处理量达到设计产能， 进入平稳生产运营阶段，全年预计锌精矿含锌产量 12 至 14 万吨。

因此，对于锌冶炼企业而言，上游原材料并不存在供应不足的情况。 2、下游销售市场

根据 Wind 的统计数据，2017 年全球的锌锭消费量为 1,420.98 万金属吨，其 中中国的锌锭消费量占 49.01%，为锌锭的消费大国。

单位：万吨

	2013	2013	2014	2014	2015	2015	2016	2016	2017	2017
国家
	消费量	占比	消费量	占比	消费量	占比	消费量	占比	消费量	占比
中国	599.48	46.12%	642.04	46.65%	648.35	47.03%	669.27	48.03%	696.47	49.01%
美国	93.90	7.22%	96.20	6.99%	93.06	6.75%	78.90	5.66%	82.90	5.83%
德国	47.95	3.69%	47.66	3.46%	47.86	3.47%	48.25	3.46%	45.32	3.19%
日本	49.77	3.83%	50.35	3.66%	47.91	3.48%	47.02	3.37%	48.62	3.42%
韩国	57.82	4.45%	64.35	4.68%	58.98	4.28%	61.90	4.44%	73.53	5.17%
印度	64.00	4.92%	63.82	4.64%	61.15	4.44%	67.24	4.83%	66.12	4.65%

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比利时	22.16	1.70%	38.81	2.82%	44.98	3.26%	35.34	2.54%	30.56	2.15%
全球	1,299.92	100.00%	1,376.21	100.00%	1,378.66	100.00%	1,393.40	100.00%	1,420.98	100.00%

数据来源：Wind

锌的消费结构较为稳定，其消费量中约 50%用作防腐蚀镀层，约 10%用于 黄铜和青铜，不到 10%用于锌基合金，约 7.5%用于化学制品；另外，锌在现代 工业中对于电池制造上有不可磨灭的地位。

就锌的消费终端而言，主要包括建筑、交通运输、机械、电子等，其中建筑 和交通运输行业是最主要的下游。根据 ILZSG（国际铅锌研究小组）数据，2017 年全球及我国精炼锌的消费增速分别为 2.62%和 4.89%，预计 2018 年下半年全 球及我国锌的需求仍稳中有升。

3、标的公司技术水平

由于自然界中的锌常与其他有色金属伴生，因而能否有效提取及加工锌精矿 中的其他有价金属在一定程度上影响锌冶炼企业的盈利水平。

四环锌锗的主营业务是锌、锗系列产品的生产、销售，多种金属综合回收及 销售；经过标的公司在综合回收方面多年的探索研究，综合回收锌、锗等贵金属 的回收率较同行业公司有大幅度的提升：

（1）四环锌锗针对提高单宁锗渣综合回收的工艺进行了改进，通过对浸出 液的酸碱度调节和蒸发等可回收单宁，回收率65%至70%；再经过氯盐浸出铅锌 后经过碱性沉淀，铅锌回收率可达88%-94%；

（2）四环锌锗采用一种从氧化锌烟尘中回收锗的技术。采用该技术，氧化 锌烟尘经低酸浸出和低浸渣空气加压浸出后，氧化锌烟尘中锗的浸出率达到 90%-93%，锌的浸出率可达95-97%，使渣量大幅度减少，得到的低浸渣锗含量 低，质量小，有效降低下一工序的能耗；

（3）标的公司通过改进生产环节，对高铅含锌物料浸出渣经氯盐浸出过滤 后得到氯盐浸出液和氯盐浸出渣，使得高铅含锌物料浸出渣中大部分的铅锌金属 浸出到氯盐浸出液中，浸出率约为90%-95%；随后对氯盐浸出液进行铅电积后过 滤，使得浸出液中100%铅金属在阴极板上析出，而锌金属则以离子态在电解循 环液中富集，可以很容易地通过湿法炼锌析出。上述方法解决了传统生产工艺中

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锌浸出率低、铅金属富集程度不高的缺点。

另外，标的公司对生产过程中使用的盐酸等辅料的回收也进行了深入研究， 达到降低综合生产成本的目的；随着国家节能环保政策的不断升级，四环锌锗对 生产工艺及生产设备进行技术改造升级，有效降低生产过程中的耗电量，达到节 能降耗并降低生产成本的目的。

• 4、加工费波动的主要因素、对公司盈利的影响及评估中的考虑

行业内锌冶炼企业的利润水平主要受上游锌精矿采购价格及下游锌锭价格 影响：锌锭价格的上涨一方面有利于锌冶炼企业提高盈利水平，另一方面也能够 刺激上游锌矿的复产或新建，即扩大锌矿的供应量。国内锌锭定价方式较为透明， 行业内公司以上海有色网公布的不同规格的锌锭现货价格调整运费后作为最终 产品定价基准。另外，各冶炼企业对于锌精矿中的其他有价金属的回收技术及回 收率的差异也在一定程度上影响各企业的盈利水平。

四环锌锗目前的主要产品为 1#锌锭。标的公司以上海有色网公布的 1#锌锭 现货价格的月平均价格作为销售参考价格，结合与各客户不同的议价结果确定最 终销售价格。标的公司的生产成本则主要包括直接材料、直接人工、辅料、燃料、 制造费用等。

在本次评估中，评估机构以上海有色网公布的最近 5 年 1#锌锭的平均价格 及标的公司预测未来产量为基础预计四环锌锗未来的收入情况；对于未来年度主 营业务成本参考历史年度单位成本进行预测。

评估相关情况详细请参见关于问题三的回复之“（三）结合标的资产报告期 内的盈利情况，分析说明业绩承诺的可实现性”。

（四）关于标的资产核心竞争力的说明

1 、行业领先的技术和研发优势

标的公司经过 20 年的经验积累，对于锌冶炼及综合回收技术有深入的研究， 自主开发了包括提高单宁锗渣综合回收的工艺改进技术、提高锗金属回收率的方 法、针对高铅含锌浸出渣中回收铅、锌金属的技术等在内的多项发明专利，同时

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在技改过程中优化了生产线，在提高有色金属回收率的同时，还能够有效节能降 耗，在一定程度上降低了生产成本，从而提高盈利水平。

2 、品牌优势

四环锌锗多年立足于锌锗冶炼及综合回收行业，生产的“四环”牌锌锭多年连 续被认定为四川省名牌产品，在锌行业具有一定的品牌知名度及认可度。

3 、综合成本优势

综合回收锌冶炼废渣中有价金属，提高资源综合回收利用水平，对锌冶炼行 业来说是一件意义重大且十分具有潜力的工作，同时也是行业发展的优势。锌冶 炼企业对铜、镉、银、镓、锗、钴等多种有价金属进行综合回收及对炼锌工艺过 程中产生的热能和废水进行综合利用，可以提高经济效益，降低生产成本，达到 降本增效的目的。四环锌锗拥有多项核心生产工艺，可以有效提高稀有金属回收 率，其中锗的回收规模在行业内处于领先水平。

成本控制是四环锌锗的核心竞争力之一，同时也是体现企业内部管理机制及 其运行效果的绩效指标。根据《四川省矿产资源总体规划(2016-2020 年)》，四川 - 宁南 会东铅锌矿为国家级重点勘察区，四川三江区、攀西区、康定区为省级重 点勘察区，主要包括铜、铅、锌等有色金属。标的公司依托四川周边、云南、西 藏等地铅锌矿资源从事锌锗系列产品的冶炼、深加工、销售，标的公司周边铅锌 矿资源丰富，物流半径小，成本低；且周边矿石锗金属含量较高，回收后综合利 用的经济价值较高。2018 年初，盛屯矿业完成了对恒源鑫茂 80%股权的收购， 预计本次交易完成后，恒源鑫茂的铅锌矿资源也将为标的公司的原材料采购地之 一。

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由上图可见，标的公司所在云贵川区域属于铅锌矿集中区之一，有较多的铅 锌矿资源。

另外，电力为锌冶炼企业生产过程中的主要能源消耗；四环锌锗所在地四川 省雅安市具有丰富的水电资源，报告期内，主要能源电力的供应价格变动情况如 下：

项目	名称	2018 年1-6 月	2017 年	2016 年
1	电力（元/Kwh）	0.30	0.28	0.29

标的公司电力来源主要依靠水电，报告期内供应价格平均为 0.288 元/Kwh， 由于每年上半年有大约两个月的枯水期，因而上半年电力价格会高于下半年。相 较于省内电力供应价格一般超过 0.6 元/Kwh，因此标的公司具有较大的能源成本 优势。

（五）补充披露情况

公司已在《重组预案》“第四节 交易标的基本情况/五、最近三年主营业务 发展情况/（二）主要产品/主要服务及其变化情况”中进行了补充披露。

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（六）独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为，报告期内标的公司原材料成本、产品销售单价 等符合标的公司实际经营情况，与市场价格数据相匹配；标的公司产量、销量、 毛利率等具备合理性，产能扩张的同时伴随着产销量的上升，产品需求较为旺盛； 公司较完整披露了标的公司加工费的影响因素，标的公司盈利能力较好；评估师 合理考虑了标的公司加工费的影响因素以及盈利能力的变动趋势；标的公司具备 较强的核心竞争力，在成本控制、生产工艺、研发能力、品牌效应等方面都拥有 较强的竞争优势，锌金属下游行业应用广泛，标的公司将具备较好的盈利水平和 可持续发展能力。

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第三部分 其他

九、关于资产抵押情况

预案披露，截至预案出具日，四环锌锗及其子公司正在履行中的资产抵押、 质押金额占公司总资产的比例达到 22.38%。请补充披露：截至目前，上述抵押、 质押的解除情况，是否对本次交易的推进构成重大障碍。请财务顾问及律师发表 意见。

回复：

（一）资产抵押、质押的情况

四环锌锗及其子公司正在履行中的资产抵押、质押情况如下（账面价值截至 2018 年 6 月 30 日，未经上市公司聘请的会计师审计）：

	权利受限 类型		占总资产的 比例
资产		账面价值（元）		发生原因
固定资产	抵押	357,442,479.27	15.54%	为取得银行贷款、售后回租提供资 产抵押
无形资产	抵押	10,231,958.08	0.44%	为取得银行贷款提供资产抵押
货币资金	冻结	5,832,490.88	0.25%	银行承兑汇票保证金、期货保证金
存货	抵押	45,192,620.00	1.96%	为取得融资租赁借款、银行借款
总计	-	418,699,548.23	18.20%	-

其中，固定资产抵押物主要为四环锌锗及其子公司所属房产以及部分机器设 备；无形资产为四环锌锗及其子公司所属土地使用权；货币资金冻结为银行承兑 汇票保证金、期货保证金。

（二）截至目前上述抵押的解除情况

截至本核查意见出具之日，上述抵押由于还未到期，尚未解除。

其中，四环锌锗正在履行的贷款合同及其还款安排如下：

			贷款余额 (万元)
序号	债务人	债权人		还款安排
1	四环锌锗	雅安市商业银行股份 有限公司石棉支行	7,500	拟在借款约定的期限内 还款，最迟还款时间为 2018年11月

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2	四环锌锗	石棉县农村信用合作 社	2,950	拟在借款约定的期限内 还款，最迟还款时间为 2021年2月
3	四川高锗	石棉县农村信用合作 社	2,500	拟在借款约定的期限内 还款，最迟还款时间为 2019年10月

此外，四环锌锗及其子公司与天津滨海新区弘信博格融资租赁有限公司、力 帆融资租赁（上海）有限公司、成都工投融资租赁有限公司签订了融资租赁（回 租）合同，均未到期。

根据四环锌锗签订的贷款合同和抵押合同、融资租赁合同的相关约定，上述 质押、抵押将在四环锌锗归还相关借款和融资租赁的租金支付完毕后予以解除。 （三）标的公司资产抵押不会对本次交易的推进构成重大障碍

经核查，报告期内四环锌锗及其子公司签订的银行贷款合同、授信合同、融 资租赁合同、售后回租合同、借款凭证、还款凭证及四环锌锗的《企业信用报告》 并经四环锌锗确认，报告期内四环锌锗均按时还款，不存在因未按时还款而被银 行处置抵押物的情形。

四环锌锗 2017 年度净利润为 7,663.37 万元，2018 年半年度净利润为 4,269.51 万元，具有较强的盈利能力；此外，根据盛屯集团与上市公司签署的《业绩承诺 补偿协议》，四环锌锗利润承诺期间实现的净利润承诺数总额不低于 6 亿元，四 环锌锗持续盈利能力较强。

综上所述，上述抵押事项系为取得融资租赁借款、银行借款的正常借款。四 环锌锗历史信用记录良好，具有良好的盈利能力及偿债能力，预期能正常归还银 行借款，发生违约风险的可能性较低，具备解除抵押的能力。此外，盛屯矿业本 次向交易对方发行股份及支付现金购买资产，所购买的标的资产为交易对方所持 有的四环锌锗 97.22%股权，本次交易不会导致上述抵押物的房屋所有权发生变 更，不会对本次交易的推进构成重大障碍。

（四）补充披露情况

公司已在《重组预案》“第四节 交易标的基本情况/四、主要资产权属情 况、对外担保情况及主要负债、或有负债情况/（一）主要资产状况”中进行了

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补充披露。

（五）独立财务顾问核查意见

经核查，国海证券认为，四环锌锗及其子公司的抵押事项系为取得银行借款、 融资租赁借款的正常借款，目前尚未到期解除。四环锌锗历史信用记录良好，具 有良好的盈利能力及偿债能力，预期能正常归还银行借款，发生违约风险的可能 性较低，具备解除抵押的能力，不会对本次交易的推进构成重大障碍。

十、关于发行对象人数

请公司补充披露标的资产是否符合《非上市公众公司监管指引第 4 号》的相 关规定。请财务顾问和律师发表意见。

回复：

（一）本次标的资产穿透后的最终出资人未超过 200 人

根据《非上市公众公司监管指引第 4 号——股东人数超过 200 人的未上市股 份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称“《监管指引第 4 号》”） 的规定，股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托 持股等股份代持关系或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超 过 200 人的，在依据《监管指引第 4 号》申请行政许可时，应当已经将代持股份 还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行相应的法律程序；以私 募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依 据相关法律法规设立并规范运作，且已经受到证券监督管理机构监管的，可不进 行股份还原或转为直接持股。

参照《监管指引第 4 号》的相关规定，四环锌锗按照穿透至自然人、上市公 司、非上市公众公司、已备案私募基金的原则计算股东数量，穿透至最终出资的 法人或自然人后的最终出资人数量如下：

				出资人数 量	是否完成 登记备案
序号	股东	主体性质	最终出资人
1	深圳盛屯集团有限公司	有限责任公司	姚娟英、姚雄杰	2	不适用
2	刘强	自然人	-	1	不适用

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3	代长琴	自然人	-	1	不适用
4	王安术	自然人	-	1	不适用
5	青岛国信招商创业投资基 金合伙企业（有限合伙）	有限合伙企业	-	1	已备案的 私募投资 基金
6	盛屯矿业集团股份有限公 司	其他股份有限 公司（上市）	-	1	不适用
7	吴丽月	自然人	-	1	不适用
8	苏志民	自然人	-	1	不适用
9	北京安泰科信息股份有限 公司	其他股份有限 公司（非上市）	-	1	不适用
10	沈臻宇	自然人	-	1	不适用
11	北京为中文化传媒有限公 司	有限责任公司	吴光华、尹毅	2	不适用
12	贺晓静	自然人	-	1	不适用
13	成都新瑞元资产管理有限 公司	有限责任公司	殷秋萍、殷琦	2	不适用
14	深圳盛和岭南投资有限公 司	有限责任公司	盛和资源控股股份有限公 司、吴海明、阮美、万雪 红、马志钧、王梅基、何 其政、王岸、何锦权	9	不适用
15	张云峰	自然人	-	1	不适用
16	姜路	自然人	-	1	不适用
17	郑成	自然人	-	1	不适用
18	罗应春	自然人	-	1	不适用
19	潘义莉	自然人	-	1	不适用
20	彭志杨	自然人	-	1	不适用
21	黄芳	自然人	-	1	不适用
22	朱江	自然人	-	1	不适用
		合计		33	-

四环锌锗股东中，盛屯矿业为 A 股上市公司；青岛国信招商创业投资基金 合伙企业（有限合伙）已在中国证券投资基金业协会完成备案，参照《监管指引 第 4 号》的规定，属于依据相关法律法规设立并规范运作，且已经受到证券监督 管理机构监管的私募基金，因此可不进行股份还原或转为直接持股；北京安泰科 信息股份有限公司为全国中小企业股份转让系统挂牌的非上市公众公司；深圳盛 和岭南投资有限公司的股东盛和资源控股股份有限公司为 A 股上市公司。上述

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对象穿透计算时算作 1 名。

综上所述，本次标的资产穿透后的最终出资人为 32 人（不含盛屯矿业），标 的公司股东穿透后最终出资人为 33 人，未超过 200 人，符合《非上市公众公司 监管指引第 4 号》的相关规定。

（二）补充披露情况

上市公司已在《重组预案》“第四节 交易标的基本情况/三、产权控制关系/ （五）本次标的资产穿透后的最终出资人未超过 200 人”部分相应补充披露。

（三）独立财务顾问核查意见

独立财务顾问查阅了交易对方的工商资料、公司章程、营业执照、合伙协议； 查询了有限合伙企业在中国证券投资基金业协会的备案情况，并通过国家企业信 用信息公示系统对交易对方的出资人进行逐级查询，发表核查意见如下：

经核查，国海证券认为，本次标的资产穿透后的最终出资人为 32 人（不含 盛屯矿业），标的公司股东穿透后最终出资人为 33 人，未超过 200 人，符合《非 上市公众公司监管指引第 4 号》的相关规定。

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（本页无正文，为《国海证券股份有限公司关于上海证券交易所<关于对盛屯矿 业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易 预案信息披露的问询函>之专项核查意见》之签字盖章页）

法定代表人（或授权代表）：

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何春梅
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财务顾问主办人：

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陈钰 林举
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国海证券股份有限公司

2018 年 10 月 23 日

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