Legal Proceedings Report • Dec 9, 2022
Legal Proceedings Report
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Netweek S.p.A.
Relazione della Società di Revisione sul prezzo di emissione delle azioni relative all'aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione ai sensi dell'art. 2441, quinto e sesto comma, del Codice Civile, e dell'art. 158, primo comma, D. Lgs. 58/98
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ai sensi dell'art. 2441, quinto e sesto comma, del Codice Civile e dell'art. 158, primo comma, D. Lgs. 58/98
Agli Azionisti di
Netweek S.p.A.
In relazione alla delega conferita dall'assemblea degli azionisti dell'11 settembre 2017 di Netweek S.p.A. (nel seguito anche "Netweek" o la "Società") al Consiglio di Amministrazione ai sensi dell'art. 2443 del Codice Civile avente ad oggetto la facoltà di aumentare il capitale sociale con esclusione del diritto di opzione ai sensi degli articoli 2441, quinto comma e sesto del Codice Civile e 158, primo comma, del D. Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (nel seguito anche "TUIF"), abbiamo ricevuto dalla società Netweek la relazione del Consiglio di Amministrazione datata 11 agosto 2022 ai sensi dell'art. 2441, sesto comma, del Codice Civile (di seguito la "Relazione degli Amministratori"), che illustra e motiva la suddetta proposta di aumento di capitale con esclusione del diritto d'opzione, indicando i criteri adottati dal Consiglio di Amministrazione per la determinazione del prezzo delle azioni di nuova emissione a servizio della fusione.
Secondo quanto riportato nella Relazione degli Amministratori, l'aumento di capitale in esame a servizio della Fusione per incorporazione della società Media Group S.r.l. ("Società incorporanda") in Netweek S.p.A. ("Società incorporante") si inserisce nell'ambito di un più ampio progetto di integrazione editoriale tra le attività industriali della famiglia Sciscione – da un lato - e il circuito di local media del gruppo Netweek ("Gruppo Netweek") – dall'altro – all'esito del quale Netweek potrebbe proporsi al mercato italiano quale operatore leader nell'editoriale multicanale, forte di un network di oltre 50 periodici di informazione locale, 44 portali online e 19 LCN in tecnologia digitale terrestre in onda in 16 regioni italiane.
Inoltre, gli Amministratori evidenziano che, per finanziare i piani di sviluppo e il nuovo piano industriale ("Nuovo Piano Industriale"), in fase di predisposizione alla data del Progetto di Fusione e che sarà approvato dall'organo amministrativo di Netweek prima della data stimata per il perfezionamento della Fusione, hanno sottoscritto due diversi accordi che permetterebbero a Netweek sia di ottenere nuove fonti di finanziamento che di consolidare la propria presenza nel comparto televisivo. In particolare:
(i) per quanto riguarda il reperimento di nuove fonti finanziamento, in data 17 novembre 2022 è stato sottoscritto un accordo vincolante con il fondo di investimento Global Corporate Finance Opportunities 18 (GCFO), avente a oggetto gli impegni reciprocamente assunti – sulla base della relativa lettera di intenti sottoscritta il 22 settembre 2022 – ai fini (a) della sottoscrizione, da parte di GCFO, di una quota di un eventuale aumento del capitale sociale della medesima Netweek di importo pari al minore tra EURO 1.000.000,00 e il 20% dell'ammontate totale dell'aumento deliberato, oltre (b) all'emissione di obbligazioni cum warrant convertibili in azioni ordinarie della società da assegnarsi a GCFO per un controvalore complessivamente non eccedente EURO 15.000.000,00, con esecuzione di uno più aumenti di capitale a servizio della relativa conversione, a determinati termini e condizioni (gli Accordi di Investimento GCFO);
(ii) per quanto riguarda lo sviluppo delle attività televisive, in data 17 novembre 2022 è stato sottoscritto un accordo di investimento con D.Holding, i soci di Media Group e la società La Nazionale S.r.l. (La Nazionale) – quest'ultima proprietaria delle quote rappresentative dell'intero capitale sociale di Rete 7 S.r.l. (le Quote Rete 7), società a propria volta titolare , unitamente alla controllata Canale Marche S.r.l., di alcune concessioni televisive locali (Rete 7), – avente a oggetto gli impegni reciprocamente assunti ai fini dell'esecuzione di un aumento del capitale sociale di Netweek da liberarsi mediante conferimento in natura delle Quote Rete 7 (l'Aucap Riservato a La Nazionale) al valore risultante una valutazione da predisporsi ai sensi e per gli effetti dell'articolo 2343-ter, comma 2, lettera (b), del Codice Civile (la Valutazione Estimativa), con efficacia in ogni caso condizionata (a) alla preventiva cessione a terzi delle quote rappresentative di parte del capitale sociale di Video Bolzano 33 S.r.l.. detenute da Rete 7 (le Quote VB 33), (b) alla circostanza che il valore delle Quote Rete 7 risultasse compreso tra EURO 3.500.000,00 ed EURO 4.500.000,00 (la Valorizzazione Convenuta), e (c) al perfezionamento dell'Ipotesi di Fusione Alternativa (l'Accordo di Investimento La Nazionale e, unitamente all'Accordo di Investimento GCFO, gli Accordi di Investimento).
La proposta del Consiglio di Amministrazione, così come descritta nelle relazioni degli Amministratori dell'11 agosto 2022 e del 23 novembre 2022, ha per oggetto – tra l'altro - un'operazione di aumento del capitale sociale di Netweek da perfezionarsi mediante emissione di numero 291.439.834 azioni ordinarie, prive di valore nominale, aventi godimento regolare e le medesime caratteristiche di quelle già in circolazione alla data di emissione, ad un prezzo di emissione di Euro 0,101, da assegnarsi, ai sensi del quinto comma dell'art. 2441 del Codice Civile, ai soci della società incorporanda.
La suddetta proposta sarà sottoposta all'approvazione dell'Assemblea Straordinaria degli Azionisti della Società, convocata per il giorno 10 gennaio 2023 in prima convocazione e, ove necessario, in seconda convocazione, per il giorno 16 gennaio 2023.
Audirevi S.p.A. (nel seguito "Audirevi"), in qualità di soggetto incaricato della revisione contabile del bilancio d'esercizio e consolidato di Netweek, ha ricevuto dal Consiglio di Amministrazione della Società incarico di predisporre, ai sensi del combinato disposto dell'art. 2441, quinto comma e sesto comma, del Codice Civile e dell'art. 158, primo comma, del TUF, il presente parere sull'adeguatezza dei criteri proposti dagli Amministratori ai fini della determinazione del prezzo delle azioni di nuova emissione ai fini dell'Aumento di Capitale a servizio della Fusione.
Nel corso dell'ultima parte del 2021 e nei primi mesi del 2022 il management di Netweek, supportato da D Holding Srl ("D Holding"), socio di maggioranza di Netweek in quanto titolare del 65,3% del capitale di Netweek, e la famiglia Sciscione, alla quale fa capo Media Group, hanno avviato trattative per realizzare un'operazione di aggregazione delle attività svolte da Netweek con una parte delle attività svolte da alcune società direttamente o indirettamente riconducibili alla famiglia Sciscione.
Come evidenziato dagli Amministratori nel Progetto di Fusione:
• Netweek è la società capogruppo di una serie di società leader nell'editoria locale sia cartacea che digitale, presente in 5 regioni con 50 testate cartacee e 40 siti digitali; nel corso del 2021 ha avviato un progetto di espansione nel settore delle televisioni locali, riuscendo ad ottenere quattro concessioni in Lombardia, Piemonte, Valle d'Aosta e Liguria. La società è quotata al mercato MTA gestito da Borsa Italiana e l'azionista di riferimento è D Holding;
• Media Group è una società operante nel settore pubblicitario che ha come attività principale la concessione di canali televisivi regionali. Fondata nel 2020, nello stesso anno ha acquistato un ramo d'azienda di proprietà della società ABC Srl, contenente le autorizzazioni relative a 8 canali TV. Dal 2022 Media Group è diventata la concedente diretta di spazi televisivi su ulteriori 5 canali TV, attività precedentemente svolta da Promo Srl che ricopriva il ruolo di concedente di spazi televisivi in favore delle emittenti regionali clienti, mentre dal 2022 la stessa Promo Srl opera come società pubblicitaria addetta alla gestione del palinsesto.
Sulla base di quanto riportato dagli Amministratori nella Relazioni, le ragioni che hanno portato alle parti a ricercare un accordo di partnership sono state:
In tale contesto, il 27 gennaio 2022 è stato sottoscritto un memorandum di intesa finalizzato alla creazione della partnership tra D Holding, GMH SpA (l "GMH"), socio titolare dell'intero capitale di GM24 Srl ("GM24") e le signore Vassiliki Tzevili e Jana Masova, socie al 50% ciascuna di Media Group.
GM24 e Media Group risultano controllate, direttamente o indirettamente, dalla famiglia Sciscione.
Tale memorandum prevedeva la fusione per incorporazione in Netweek di GM24 e Media Group in un'ottica di promozione delle potenziali sinergie derivanti dalla relativa business combination (il "Progetto di Fusione Originario").
Il Progetto di Fusione Originario era subordinato, inter alia:
In questo contesto le Società, unitamente a GM24, avevano incaricato Deloitte Financial Advisory (il "Consulente") di svolgere le verifiche prodromiche alla definizione del rapporto di cambio.
In conseguenza quindi dell'accordo di fusione sottoscritto il 27 aprile 2022 tra GMH, Jana Masova, Vassiliki Tziveli e D Holding, le parti hanno:
subordinato il Progetto di Fusione Originario alla raccolta, entro e non oltre il 30 giugno 2022, di impegni vincolanti alla sottoscrizione di un aumento di capitale per un importo non inferiore a Euro 8 milioni da parte di soggetti interessati;
previsto che, in caso di mancato avveramento della condizione di cui sopra, le parti avrebbero proceduto a un'operazione di fusione per incorporazione in Netweek della sola Media Group, ritenendo che quest'ultima fosse comunque meritevole di perseguimento. Ciò, sulla base del convincimento, espresso dalle parti dell'accordo di fusione, che il valore aggiunto conseguibile tramite la potenziale business combination risiedesse principalmente nello sviluppo di sinergie tra i rami di azienda più contigui e/o affini – quali il mondo editoriale, da un lato, e quello televisivo, dall'altro – rispetto ai quali il commercio di prodotti a distanza avrebbe rappresentato un coronamento ben accetto, ma non essenziale in termini di solidità dell'operazione.
A valle di tale accordo, in data 27 aprile 2022 gli organi amministrativi di Netweek, Media Group e GM24 hanno deliberato di approvare il Progetto di Fusione Originario, presentando la documentazione a corredo prescritta dalla legge, ivi inclusa la relazione che illustrava e giustificava, anche sotto il profilo economico, il rapporto di cambio previsto nel Progetto di Fusione Originario.
In data 10 maggio 2022, il Tribunale di Lecco ha nominato – su istanza congiunta di ciascuna delle tre società – PricewaterhouseCoopers SpA quale esperto incaricato di redigere la relazione sulla congruità del rapporto di cambio ai sensi dell'articolo 2501-sexies del Codice Civile.
Come evidenziato dagli Amministratori nelle Relazioni, alla data del 30 giugno 2022 non si è realizzata la condizione prevista dal Progetto di Fusione Originario relativamente alla raccolta di impegni vincolanti alla sottoscrizione di un aumento di capitale almeno pari a Euro 8 milioni: pertanto il 1° luglio 2022 GMH, Jana Masova, Vassiliki Tziveli e D Holding hanno sottoscritto un atto ricognitivo di tale circostanza, confermando – limitatamente ai soggetti titolari di partecipazioni di controllo nel capitale di Netweek e di Media Group – il proprio impegno a perfezionare l'Operazione di aggregazione mediante la Fusione per incorporazione della sola Media Group in Netweek (Ipotesi di Fusione Alternativa).
A seguito di tali nuovi accordi, le Società Partecipanti alla Fusione hanno:
Alla luce delle motivazioni sottostanti alla decisione di procedere alla Fusione, come dettagliate dagli Amministratori nelle Relazioni, il Consiglio di Amministrazione ritiene dunque che l'Aumento di Capitale a servizio della fusione sia nell'interesse sociale, per le ragioni esposte nel Progetto di Fusione stesso e nei relativi allegati.
Il presente parere di congruità, emesso ai sensi degli articoli 2441, sesto comma, del Codice Civile e 158, primo comma, del D. Lgs. 58/98, ha la finalità di rafforzare l'informativa a favore degli Azionisti esclusi dal diritto di opzione, ai sensi dell'art. 2441, quinto comma, del Codice Civile, in ordine alle metodologie adottate dagli Amministratori per la determinazione del prezzo di emissione delle azioni ai fini del previsto aumento di capitale a servizio della fusione.
In considerazione della specificità e delle caratteristiche dell'operazione sopra delineate, così come illustrate nella Relazione degli Amministratori, il presente parere di congruità indica, pertanto, i metodi seguiti dagli Amministratori per la determinazione del prezzo di emissione delle azioni e le eventuali difficoltà di valutazione dagli stessi incontrate, nonché le nostre considerazioni sull'adeguatezza, nelle circostanze, di tali metodi, sotto il profilo della loro ragionevolezza e non arbitrarietà, nonché sulla loro corretta applicazione.
Nell'esaminare i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori, anche sulla base delle indicazioni del loro Consulente, non abbiamo effettuato, per le finalità connesse allo svolgimento del presente incarico, una valutazione economica della Società. Tale valutazione è stata svolta esclusivamente dagli Amministratori e dal Consulente incaricato.
Nello svolgimento del nostro lavoro abbiamo ottenuto dalla Società i documenti e le informazioni ritenute utili nella fattispecie. A tal fine abbiamo analizzato la documentazione messa a nostra disposizione e, in particolare:
la relazione finanziaria semestrale al 30 giugno 2022 di Netweek approvata dal consiglio di amministrazione di Netweek il 30 settembre 2022 sottoposta a revisione contabile limitata da parte di codesta Società di revisione e la cui relazione di revisione limitata è stata emessa in data 30 settembre 2022;
l'istanza congiunta ex art. 2501 sexies del Codice Civile al Tribunale di Lecco in data 21 aprile 2022 e la successiva integrazione del 4 luglio 2022;
Abbiamo inoltre ottenuto specifica ed espressa attestazione, mediante lettera rilasciata dalla Società in data 2 dicembre 2022, che, per quanto a conoscenza degli Amministratori e della Direzione di Netweek, non sono intervenute variazioni rilevanti, né fatti e circostanze che rendano opportune modifiche significative alle assunzioni sottostanti le elaborazioni dei piani economico-finanziari sopra richiamati, nonché ai dati e alle informazioni prese in considerazione nello svolgimento delle nostre analisi e/o che potrebbero avere impatti significativi sulle valutazioni.
Nell'ipotesi di esclusione del diritto di opzione ai sensi dell'art 2441, quinto comma, del Codice Civile, il sesto comma del medesimo articolo statuisce che il prezzo di emissione delle azioni è determinato dagli Amministratori "in base al valore del patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni quotate in borsa, anche dell'andamento delle quotazioni dell'ultimo semestre".
Al riguardo gli Amministratori hanno precisato che il conseguente aumento di capitale di Netweek a servizio del rapporto di cambio riservato ai soci di Media Group, con esclusione del diritto di opzione ai soci di Netweek ai sensi e per gli effetti dell'art. 2441, commi 4 e 5 del Codice civile, è da liberarsi, ai sensi e per gli effetti dell'articolo 2440, comma 1 del Codice civile, mediante la sottoscrizione di un numero di azioni ordinarie di Netweek di nuova emissione da calcolarsi in base al rapporto di cambio.
Ai fini dell'analisi e della definizione del razionale e della struttura dell'Operazione e ai fini della individuazione del prezzo di emissione delle azioni a servizio della fusione gli Amministratori hanno tenuto conto della documentazione predisposta dal Consulente, condividendone metodo, assunzioni e considerazioni.
Il Consulente, che ha ricevuto incarico congiunto da D Holding e dalla famiglia Sciscione, ha emesso la propria Fairness Opinion in bozza ad agosto 2022 e successivamente in versione finale il 28 ottobre 2022, nella quale ha concluso che il Rapporto di Cambio possa considerarsi congruo da un punto di vista finanziario.
Pertanto, nel prosieguo del presente parere, i riferimenti alle Relazioni degli Amministratori devono intendersi comprensivi del contenuto della Fairness Opinion del Consulente, allegata alle Relazioni degli Amministratori e le cui conclusioni e approccio metodologico sono state condivise e fatte proprie dagli Amministratori.
A tal fine, la metodologia principale di valutazione utilizzata dagli Amministratori per determinare il prezzo di emissione delle azioni a servizio della fusione (nonché il Rapporto di Cambio), è l'Unlevered Discounted Cash Flow ("UDCF"). Detto metodo è stato applicato a Netweek, secondo l'approccio comunemente noto come "somma delle parti", sia al business attivato nel settore delle televisioni locali ("New Business"), sia allo storico business nel settore editoriale ("Business Editoriale e Pubblicitario"). Inoltre, al fine di confrontare le risultanze del metodo principale è stato scelto come metodo di controllo il metodo dei multipli di transazioni comparabili, anch'esso applicato per Netweek secondo l'approccio della somma delle parti.
Per quanto riguarda la valutazione di Netweek, gli Amministratori hanno deciso, nel caso di specie, di non utilizzare come criterio di valutazione l'analisi dei prezzi mercato delle azioni Netweek, quotate al mercato MTA gestito da Borsa Italiana, in quanto i volumi trattati, soprattutto negli ultimi 18 mesi, sono minimi e soggetti a forte volatilità e quindi il valore espresso non è stato considerato significativo del reale valore della Società, anche tenuto conto del valore implicito delle nuove attività lanciate nel settore delle concessioni televisive.
Gli Amministratori riferiscono anche che non hanno ritenuto opportuno avvalersi – né quale metodo di valutazione principale né quale metodo di controllo – della metodologia dei multipli di borsa, in quanto, oltre a non riscontrarsi società strettamente comparabili a Netweek, tale approccio non permette di cogliere gli effetti sulla valutazione derivanti dai profili di crescita e di generazione di cassa se non a seguito di opportune rettifiche e specificità relative alla ripresa dell'andamento del business di Netweek.
Tenuto conto che fino al perfezionamento dell'Ipotesi di Fusione Alternativa le azioni rappresentative del capitale sociale di Netweek saranno pari a 142.107.926 e le quote rappresentative del capitale di Media Group saranno a loro volta pari a 10.000, il risultato del rapporto di cambio e stato fissato come segue:
Netweek (incorporante) 1,0x
Media Group (incorporanda) 29.144x
Di conseguenza, le nuove azioni di Netweek da emettere in favore degli azionisti Media Group saranno pari a 291.439.834 ed il prezzo unitario al quale verranno emesse in sede di aumento di capitale al servizio della fusione sarà pari al rapporto tra il Fair value di Netweek e le azioni esistenti ante fusione, ovverosia Euro 0,101.
I metodi di valutazione utilizzati dagli Amministratori per determinare il prezzo di emissione delle azioni sono di seguito descritti.
La metodologia di valutazione UDCF, che è stata adottata dagli Amministratori, riflette un'analisi dinamica dell'operatività della società e si basa sull'idea che il valore della società sia determinato dalla sua capacità di generare flussi di cassa in futuro. Inoltre, questo metodo riflette, inter alia, il potenziale della società a medio e lungo termine, in termini di redditività, crescita, livello di rischio, struttura del capitale e livello atteso di investimenti.
Come dettagliato dal Consulente nella propria Fairness Opinion, questo metodo è basato sulla stima:
i. del cd. enterprise value, pari alla sommatoria (i) del valore attuale netto dei flussi di cassa attualizzati prima del debito e (ii) del terminal value, calcolato ipotizzando una crescita perpetua alla fine del periodo di proiezione annuale dei flussi.
ii. delle rettifiche da applicare all'enterprise value per addivenire all'equity value, costituite dall'indebitamento finanziario netto e dai cd. "Surplus asset" e "surplus liabilities".
In particolare, con riferimento a Netweek la valutazione dei flussi di cassa attualizzati è stata effettuata utilizzando un approccio per "somma di parti", effettuando due valutazioni distinte dei flussi di cassa scontati per il Business Editoriale e Pubblicitario e per il New Business.
Dal momento che i metodi di valutazione utilizzati si fondano sulla possibilità di determinare in maniera corretta i flussi finanziari futuri che le Società saranno in grado di generare, gli Amministratori hanno ritenuto che ciò possa determinare incertezze sui valori prospettici e, in ultima analisi, sulla valutazione medesima.
Per mitigare tali rischi, gli Amministratori riferiscono di avere stimato con attenzione il costo del capitale, c.d. WACC, utilizzato per attualizzare i citati flussi finanziari.
Inoltre, per quanto riguarda Netweek gli Amministratori hanno incluso un "Company Specific Risk Premium" ("CSRP") in considerazione del rischio di execution connesso alla realizzazione del piano stand alone di Netweek ("Piano di Netweek"). In particolare, relativamente al New Business di Netweek, è stato ipotizzato dagli Amministratori un execution risk premium pari al 5% in considerazione dello stato iniziale in cui si trova l'attività e dell'attuale assenza di contratti relativi alla concessione di spazi televisivi.
Relativamente al Business Editoriale e Pubblicitario, gli Amministratori hanno invece utilizzato un tasso pari al 50% di quello indicato da Altman per le società nella c.d. «Grey Zone» (pari al 7,88%), in considerazione – da una parte – dell'uscita dallo status di società in concordato preventivo e del conseguente miglioramento dello stato di salute aziendale e – dall'altra – della perdurante presenza di indicatori di distress finanziario, quali il valore negativo del patrimonio netto di Netweek e l'esistenza di ingenti debiti fiscali scaduti.
al fine di calcolare il valore dell'equity value per la determinazione del prezzo di emissione delle nuove azioni, Il in linea con la tecnica professionale, sono state apportate all'enterprise value così calcolato una serie di rettifiche relative all'indebitamento finanziario (incluse le passività nei confronti dei dipendenti a fini pensionistici), ai surplus tax assets, alle surplus liabilities (costi di leasing oltre l'orizzonte dei dati prospettici di piano), alle partecipazioni in società collegate e agli earn-out legati alla cessione/dismissione di alcune di queste.
Il metodo valutativo delle transazioni comparabili si fonda sui cosiddetti "deal multiples", ossia i prezzi espressivi di valori negoziati nell'ambito di transazioni aventi ad oggetto quote di capitale di imprese comparabili ai due business di Netweek.
Lo schema di applicazione di tale approccio di valutazione si articola nei seguenti punti:
In particolare, come evidenziato dal Consulente, è stato identificato un primo gruppo di società ritenute comparabili al Business Editoriale e Pubblicitario di Netweek ed un secondo gruppo di società ritenute comparabili al New Business di Netweek, in quanto aventi hanno come attività principale la concessione di canali televisivi regionali.
Inoltre, il Consulente ha precisato che, per i due gruppi, le analisi sono state sviluppate su differenti orizzonti temporali in considerazione della numerosità delle transazioni identificate ed effettuate per ciascun gruppo.
Gli Amministratori non evidenziano nella loro Relazione particolari difficoltà di valutazione incontrate nello svolgimento dell'incarico.
Sulla base delle risultanze riscontrate dall'applicazione delle metodologie e degli elementi considerati dagli Amministratori della Società, richiamate al paragrafo 5, il prezzo di emissione delle nuove azioni Netweek nell'ambito dell'Aumento di capitale a servizio della Fusione, è stato determinato in Euro 0,101 per azione, ovvero misura pari al rapporto tra l'equity value di Netweek e le azioni esistenti ante Fusione.
In particolare, come riportato nella Relazione degli Amministratori:
Gli Amministratori, facendo proprie le valutazioni del Consulente, hanno ritenuto di determinare in Euro 14.403.000 l'equity value di Netweek ai fini del proposto aumento di capitale ed hanno conseguentemente determinato il valore unitario delle azioni di Netweek di nuova emissione in Euro 0,101, ovvero in misura pari al rapporto tra l'equity value di Netweek e le azioni esistenti ante fusione e pari a numero 142.107.926.
Ai fini dell'espletamento del nostro incarico, abbiamo:
La Relazione degli Amministratori, predisposta per illustrare l'operazione di Aumento di Capitale in esame, descrive le motivazioni sottostanti le scelte metodologiche dagli stessi effettuate ed il processo logico seguito ai fini della determinazione del prezzo di emissione delle azioni ai fini dell'aumento di capitale a servizio della fusione riservato agli attuali soci di Media Group.
Al riguardo, in considerazione delle caratteristiche dell'operazione, esprimiamo di seguito le nostre considerazioni sull'adeguatezza, in termini di ragionevolezza e non arbitrarietà, dei metodi di valutazione adottati dal Consulente e fatti propri dagli Amministratori.
Gli Amministratori hanno fissato in modo puntuale il prezzo di emissione delle nuove azioni individuandolo all'interno di intervalli di valori determinati con l'ausilio del Consulente: nell'ambito delle Relazioni sono indicate le metodologie dagli stessi adottate, con il supporto del Consulente, ed i risultati ottenuti ai fini della determinazione del prezzo di emissione delle nuove azioni.
L'approccio metodologico complessivamente adottato dagli Amministratori risulta in linea con la prassi valutativa e la tecnica professionale prevalente, utilizzando metodi comunemente accettati e largamente condivisi dalla prassi professionale.
La scelta degli Amministratori di adottare, ai fini delle proprie valutazioni, sia criteri economico-analitici (come l'UDCF), sia criteri di mercato (come il metodo dei multipli di transazioni comparabili) appare in linea con la migliore dottrina. In effetti, i metodi di tipo analitico e quelli di mercato risultano, ad oggi, quelli più diffusamente applicati, in considerazione sia della solidità e coerenza dei principi teorici di base, sia della maggiore familiarità presso investitori, esperti ed osservatori internazionali.
Le valutazioni elaborate dagli Amministratori sono state condotte su base c.d. "stand alone". Tali valutazioni riflettono pertanto la situazione attuale e le prospettive future di Netweek, considerate trascurando gli effetti della Fusione stessa e le sinergie con essa conseguibili, ossia in ipotesi di continuità, senza sostanziali mutamenti di gestione dovuti alla Fusione stessa. Come da prassi in questo contesto, le sinergie conseguibili dalla Fusione, pertanto, pur essendo suscettibili di generare valore incrementale, non influenzano la definizione del valore relativo delle Società ai fini della determinazione del prezzo di emissione delle azioni. Sotto questo profilo, le scelte valutative effettuate dagli Amministratori appaiono, nelle circostanze, caratterizzate da un approccio tecnicamente appropriato.
Nelle Relazioni degli Amministratori vengono indicate le caratteristiche teoriche della metodologia valutativa in oggetto e i principali parametri utilizzati dagli Amministratori per il suo sviluppo.
In particolare, nel calcolo del WACC (Weighted Average Cost of Capital), il Consulente ha individuato:
(i) relativamente al Business Editoriale e Pubblicitario di Netweek, un tasso pari al 3,9% (il 50% di quello indicato da Altman per le società nella c.d. «Grey Zone», pari al 7,88%), in considerazione della perdurante presenza di indicatori di distress finanziario, quali il valore negativo del patrimonio netto di Netweek e l'esistenza di ingenti debiti fiscali scaduti, pur in un contesto di uscita dallo status di società in concordato preventivo e di conseguente miglioramento dello stato di salute aziendale;
Le determinazioni cui sono pervenuti gli Amministratori al riguardo, con il supporto del Consulente, risultano, sulla base della documentazione di dettaglio messa a nostra disposizione dai Management, motivate e, nelle circostanze, ragionevoli e non arbitrarie.
Con riferimento alla liquidità del titolo Netweek, infatti, le analisi svolte evidenziano un volume di scambi molto contenuto in rapporto al numero totale delle azioni in circolazione. In dottrina, si è osservato che il "valore di mercato" delle azioni come criterio di fissazione del prezzo di emissione deve essere interpretato con un'appropriata flessibilità ed elasticità, giacché la "corrispondenza" richiesta dalla norma non pare implicare una necessaria "coincidenza" tra prezzo di emissione e valore di mercato: appare, infatti, plausibile che sussista un margine di scostamento tra i due parametri, in ragione dell'andamento contingente dei corsi di borsa. In particolar modo in contesti caratterizzati da elevata volatilità dei corsi di borsa, come quello attuale, i prezzi dei mercati dei capitali possono essere considerati indicativi per la stima di valore nelle ipotesi in cui (i) il mercato ha una chiara percezione delle caratteristiche della società e (ii) i prezzi non scontano accadimenti particolari e non sono influenzati dall'andamento di soggetti aventi posizione dominante, ovverosia in presenza di società con capitalizzazione elevata, volumi scambiati significativi ed ampio flottante.
• Anche alla luce del numero di scambi molto limitato fatto registrare dal titolo Netweek, le scelte metodologiche effettuate dagli Amministratori nello sviluppo ed applicazione di tali metodi valutativi, esplicitate dal Consulente e da noi verificate appaiono, dunque, ragionevoli.
Alla luce di tali considerazioni, le scelte degli Amministratori in ordine all'esclusione del criterio di borsa appaiono nelle circostanze ragionevoli.
• Gli Amministratori riferiscono inoltre di non aver utilizzato l'ulteriore criterio di mercato dei multipli di borsa, invalso nella prassi valutativa e spesso utilizzato nelle valutazioni d'azienda, metodo che deriva il valore di una società dalla valutazione attribuita dal mercato ad altre società aventi caratteristiche comparabili, determinando il rapporto tra il valore borsistico di queste ultime e talune grandezze finanziarie ed economiche e applicando successivamente i multipli così determinati alle corrispondenti grandezze finanziarie ed economiche della società oggetto di valutazione al fine di determinarne il valore. Tale criterio è stato escluso dagli Amministratori in quanto (i) non permette di cogliere gli effetti sulla valutazione derivanti dai profili di crescita e di generazione di cassa se non a seguito di opportune rettifiche e specificità relative alla ripresa dell'andamento del business di Netweek e (ii) presuppone la possibilità di identificare un campione di società quotate effettivamente comparabili a quelle interessate dalla Fusione, comparabilità che nelle circostanze non pare possibile poter ravvisare.
Alla luce di tali considerazioni, la scelta degli Amministratori al riguardo appare, nella specifica circostanza, ragionevole e non arbitraria.
Gli aspetti sopra commentati sono stati tenuti in opportuna considerazione ai fini dell'emissione del presente parere di congruità.
Come in precedenza evidenziato, nell'esecuzione del nostro incarico abbiamo utilizzato dati, documenti ed informazioni forniti dalla Società, assumendone la veridicità, correttezza e completezza, senza svolgere verifiche al riguardo. Allo stesso modo, non sono state eseguite, sempre perché estranee all'ambito del nostro incarico, verifiche e/o valutazioni della validità e/o efficacia giuridica delle delibere consiliari relative all'operazione.
La revisione contabile limitata sul bilancio consolidato semestrale abbreviato al 30 giugno 2022 del Gruppo Netweek, si è conclusa in data 30 settembre 2022 con un richiamo di informativa, ove è stata richiamata l'attenzione, tra l'altro, sul fatto che, "gli elementi di incertezza e di rischio che permangono sono legati a i) tempistica e buon esito della sopracitata operazione di fusione nei termini sopradescritti; ii) piena realizzazione degli obiettivi del Piano di integrazione, che prevede nel medio termine il riequilibrio economico-finanziario del Gruppo risultante dalla fusione e la capacità dello stesso di generare flussi di cassa necessari a garantire la continuità della Controllante e del Gruppo, ma che risultano dipendenti da azioni future ipotetiche e comunque potenzialmente influenzati da variabili esogene, fra i quali è da tenere presente l'andamento del costo della carta e dell'energia, ad oggi non pienamente quantificabili né controllabili; iii) presenza di un elevato indebitamento a breve termine ed andamento al di sotto delle aspettative di alcune società del Gruppo. L'insieme delle suddette circostanze unitamente alle altre incertezze descritte dagli Amministratori nella relazione sulla gestione e nelle note illustrative, tra cui quelle correlate all'andamento macroeconomico e in particolare del PIL – e quindi anche del mercato pubblicitario a esso fortemente correlato – che potrebbe risultare anche significativamente differente rispetto a quanto ipotizzato, hanno indotto gli stessi Amministratori a ritenere che sussistano incertezze significative che possono far sorgere dubbi significativi sulla capacità della Società di continuare a operare come un'entità in funzionamento. In tale contesto, gli Amministratori, pur in presenza di significative incertezze legate all'attuale situazione patrimoniale, all'ammontare significativo di debiti scaduti, alle tempistiche dell'operazione di Fusione ed effettiva realizzabilità delle prospettate sinergie identificate nel Piano di integrazione, gli Amministratori della Società hanno ritenuto ragionevole adottare il presupposto della continuità aziendale nella preparazione del bilancio consolidato semestrale abbreviato al 30 giugno 2022. Con riferimento alle tempistiche dell'operazione gli amministratori, al paragrafo "Eventi successivi alla chiusura del semestre", evidenziano che la fusione, subordinatamente all'avveramento o alla rinuncia di tutte le condizioni sospensive, si possa perfezionare entro il primo trimestre 2023. Gli amministratori, al paragrafo "Eventi successivi alla chiusura del semestre", quale ulteriore nota di prudenza indicano tra l'altro che, consapevoli dei limiti intrinseci della propria determinazione manterranno un costante monitoraggio sull'evoluzione dei fattori presi in considerazione, così da poter assumere, laddove se ne verificassero i presupposti, i necessari provvedimenti, nonché provvedere, con analoga prontezza, ad assolvere agli obblighi di comunicazione al mercato. In particolare, il Consiglio di amministrazione monitora e continuerà a monitorare la situazione economico, patrimoniale e finanziaria al fine di valutare anche soluzioni alternative di rafforzamento patrimoniale tali da garantire la sussistenza del presupposto della continuità aziendale".
Le valutazioni effettuate dai Consigli di Amministrazione sulla base della metodologia UDCF si fondano su previsioni economico-finanziarie, caratterizzate da connaturati elementi di soggettività ed incertezza e, in particolare, dal rischio che eventi non preventivati ed azioni dai quali lo stesso trae origine possano non verificarsi, ovvero verificarsi in misura e tempi diversi da quelli prospettati, e che, al contrario, si verifichino eventi ed azioni ad oggi non prevedibili. Per effetto dell'aleatorietà connessa alla realizzazione di qualsiasi evento futuro, sia per quanto concerne il concretizzarsi dell'accadimento sia per quanto riguarda la misura e la tempistica della sua manifestazione, si potrebbero verificare scostamenti fra i valori preventivati ed i valori consuntivi.
In particolare, le previsioni elaborate dagli Amministratori per lo sviluppo delle citate metodologie valutative scontano l'incertezza relativa ai potenziali effetti derivanti da un eventuale prolungarsi della situazione di emergenza sanitaria attualmente in corso a seguito della diffusione del Covid 19, nonché le possibili ripercussioni, sia in termini di andamento dei mercati finanziari che sui prezzi delle commodities, dell'intensificarsi delle tensioni belliche tra Russia e Ucraina, che hanno aggravato ulteriormente una situazione già critica sotto il profilo dei costi dell'energia, delle materie prime e dei trasporti, nonché della supply chain in generale. Il contesto di riferimento risulta caratterizzato, in ragione delle menzionate condizioni emergenziali, ancorché straordinarie, da elementi di incertezza circa l'attendibilità dei dati previsionali di breve-medio periodo, la cui costante evoluzione rende complessa qualunque previsione, con particolare riferimento alle dinamiche inflattive, caratterizzati già ad oggi da una volatilità senza precedenti, che potrebbero determinare scostamenti, anche significativi, rispetto ai valori preventivati, anche qualora si manifestassero effettivamente gli eventi previsti nell'ambito delle assunzioni utilizzate;
Le valutazioni basate su metodi che utilizzano variabili e parametri di mercato, come il metodo dei multipli di transazioni comparabili, sono soggette all'andamento proprio dei mercati finanziari. L'andamento dei mercati finanziari, sia italiani sia internazionali, ha evidenziato una tendenza a presentare oscillazioni rilevanti nel corso del tempo soprattutto in relazione all'incertezza del quadro economico generale, tanto più accentuata nelle circostanze dalla recente emergenza sanitaria relativa al COVID-19, dalle tensioni geopolitiche nell'Europa dell'est. A influenzare l'andamento dei titoli possono anche intervenire pressioni speculative in un senso o nell'altro, del tutto slegate dalle prospettive economiche e finanziarie delle singole società. L'applicazione dei metodi di mercato può individuare, pertanto, valori tra loro differenti, in misura più o meno significativa, a seconda del momento in cui si effettui la valutazione;
Si segnala che i bilanci di Media Group non sono assoggettati ad attività di revisione legale. La presente relazione non si estende, altresì, ad un giudizio sulle situazioni patrimoniali di fusione, redatte ai sensi dell'Art. 2501-quater del codice civile.
Gli Amministratori segnalano nelle Relazioni che, al fine di finanziare i piani di sviluppo ed il Nuovo Piano Industriale integrato, gli accordi di investimento con D.Holding, i soci di Media Group e la società La Nazionale S.r.l. (La Nazionale) - quest'ultima proprietaria delle quote rappresentative dell'intero capitale sociale di Rete 7 S.r.l. - prevedono che venga eseguito anche un nuovo aumento di capitale da liberarsi mediante conferimento in natura delle Quote Rete 7 (l'Aucap Riservato a La Nazionale). Tale aumento di capitale non costituisce oggetto del presente parere.
Sulla base della documentazione esaminata e delle procedure sopra indicate, e tenuto conto della natura e portata del nostro lavoro, così come riportato nel presente parere di congruità, fermo restando quanto evidenziato al precedente paragrafo 10, riteniamo che i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori, anche sulla base delle indicazioni fornite dal Consulente, siano adeguati, in quanto nelle circostanze ragionevoli e non arbitrari, e che gli stessi siano stati correttamente applicati ai fini della determinazione del prezzo di emissione, pari ad Euro 0,101, di ciascuna delle 291.439.834 nuove azioni di Netweek S.p.A., per l'aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione ai sensi dell'art. 2441, sesto comma, del Codice civile, riservato agli attuali soci di Media Group S.r.l., espresso nella fattispecie dal Rapporto di cambio.
Milano, 2 dicembre 2022
Audirevi S.p.A. Antonio Cocco
Socio – Revisore legale
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