Zhonglu Co.,Ltd — Capital/Financing Update 2018

Feb 6, 2018

华泰联合证券有限责任公司

关于

上海证券交易所《关于中路股份有限公司发行股份购买资产 并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》

相关问题

之

专项核查意见

独立财务顾问

==> picture [149 x 31] intentionally omitted <==

签署日期：二〇一八年二月

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

华泰联合证券有限责任公司关于上海证券交易所《关于中路股份有限 公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的 问询函》相关问题之专项核查意见

上海证券交易所：

根据上海证券交易所《关于中路股份有限公司发行股份购买资产并募集配套 资金暨关联交易预案信息披露的问询函》（上证公函【2018】0107 号，以下简称 “《问询函》”）的要求，华泰联合证券有限责任公司作为中路股份有限公司本次 发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的独立财务顾问，对有 关问题进行了认真分析，现就《问询函》中相关问题的核查回复如下，请予审核。

如无特殊说明，本核查意见中所采用的释义与《中路股份发行股份及支付现 金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》一致。

本核查意见中部分合计数与各明细数之和在尾数上如有差异，这些差异是由 于四舍五入造成的。

2

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

一、关于标的资产的行业信息及经营情况

1 、关于本次交易方案预案披露，标的资产上海悦目深耕护肤品领域，目前 产品以面膜为主，还包括水乳霜膏和彩妆系列产品。请补充披露：（ 1 ）标的资 产主要产品（面膜）的产品定位、目标客户群体等具体情况；（ 2 ）标的资产目 前在面膜领域的市场占有率以及竞争状况，具体包括在细分领域的竞争产品及 竞争对手情况；（ 3 ）结合同行业竞争对手的情况，说明标的资产产品的运营模 式、推广策略、品牌优势、产品价格变化、重复购买率等方面的优劣势。请财 务顾问发表意见。

答复：

（ 1 ）标的资产主要产品（面膜）的产品定位、目标客户群体等具体情况。

标的公司上海悦目自创立起便一直深耕于“互联网＋护肤品”行业，定位为 天然膜护理专家，以各种天然植物提取物为原料，运用创新科研技术不断研发创 新产品。标的公司聚焦于膜护理这一品类，并对这一品类进行不断细化，根据人 体不同部位的肌肤特性开发了一系列针对各种肌肤问题的膜护理产品。上海悦目 从消费者需求出发，根据消费者反馈，迅速反应不断创新，领先推出黑面膜等一 系列创新产品。标的公司目标客户群体是 18-35 岁的年轻一族，其中线上消费群 体偏年轻，线下消费群体偏熟龄。

（ 2 ）标的资产目前在面膜领域的市场占有率以及竞争状况，具体包括在细 分领域的竞争产品及竞争对手情况

3

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

==> picture [409 x 217] intentionally omitted <==

----- Start of picture text -----

2016 年 1-12 月前十大线上面膜品牌
8.00% 250
7.10%
6.80%
7.00%
201 200
6.00% 5.40%
5.00%
150
4.00% 69
3.20%
3.00% 88 2.80% 2.60% 2.30% 2.10% 63 100
2.00% 68 69 94 69 71 70 1.40% 1.40% 50
1.00%
0.00% 0
一叶子 膜法世家 御泥坊 美迪惠尔 韩后 丽得姿 百雀羚 美即 佰草集 温碧泉
市场份额 平均成交价（元）
----- End of picture text -----

数据来源：星图数据2016年线上化妆品消费大数据白皮书，监测平台包括天猫、京东、苏宁易购、国美在 线、1号店、亚马逊和当当网

根据独立第三方机构星图数据对 2016 年全年线上面膜品牌的市场份额调查， 标的公司 2016 年在线上面膜市场占比为 6.8%，位列第二位。另一方面，标的公 司 2016 年线上销售平均成交价为 88 元，位列第三位。

（ 3 ）结合同行业竞争对手的情况，说明标的资产产品的运营模式、推广策 略、品牌优势、产品价格变化、重复购买率等方面的优劣势。

项目	膜法世家	御泥坊	美即	一叶子
运营模式	线上、线下相结 合	以线上销售为主	以线下销售为主	线上、线下相结 合
推广策略	自媒体、明星代 言、跨界合作、 综艺赞助、独家 冠名、电商平台 广告投放、影视 剧与综艺节目广 告植入等	电商平台广告投 放、影视剧与综 艺节目广告植入 等	线下推广宣传、 电视广告投放	独家冠名、电视 广告投放、电商 平台广告投放、 影视剧植入
2016年线上市 场占有率	6.8%（排名第2）	5.4%（排名第3）	2.1%（排名第8）	7.1%（排名第1）

注：市场占有率数据来源于北京星图纵横网络科技咨询有限公司2017年1月发布的《2017年面膜去哪儿？这 些走向莫忽视》（http://www.syntun.com.cn/datanews/hotspot.html），该公司为独立第三方公司，数据为公 开数据。青岛金王、美的集团等上市公司的公开文件中均有引用该公司发布的相关报告。

4

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

① 运营模式：

标的公司通过线上和线下两种渠道对外销售，其中线上销售为主。线上销售 主要通过唯品会、天猫、淘宝、京东、聚美优品等电商平台。标的公司与主要电 商平台均建立了良好的合作关系,同时经过多年的内部培养和外部引援，标的公 司已打造了一支经验丰富的管理团队和业务水平较高的电商运营人才,能够迅速 反应应对市场变化，有助于带领标的公司不断适应线上销售渠道的变化趋势，不 断巩固线上销售渠道优势。

线下销售主要通过直营店和经销商进行销售，标的公司秉承线下体验式销售 的理念，始终把顾客体验放在第一位，积极打通、整合线上线下销售渠道，截至 报告期末，拥有线下体验店 158 家。

② 推广策略：

标的公司主要通过自媒体、明星代言、跨界合作、电商平台广告投放、影视 剧与综艺节目广告植入等多种手段进行推广，不断提高品牌曝光度。

③ 品牌优势：

标的公司创立之初就立足于面膜这一细分品类，经过十余年的不断创新发展、 多年的网络口碑传播和品牌推广，“膜法世家”在消费者中具备较高知名度，市 场占有率逐年攀升，2016 年线上面膜市场占有率为 6.8%[1] 。根据星图数据最新发 布的 2017 双十一全网网购大数据分析报告，标的公司 2017 年双十一期间在面膜 这一品类中销售额占比排名第一。

1市场占有率数据来源于北京星图纵横网络科技咨询有限公司 2017 年 1 月发布的《2017 年面膜去哪儿？这 些走向莫忽视》（http://www.syntun.com.cn/datanews/hotspot.html），该公司为独立第三方公司，数据为公开 数据。

5

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

==> picture [414 x 202] intentionally omitted <==

----- Start of picture text -----

8.00% 2017 年双十一销量前十大线上面膜品牌 250
7.00% 200
200
6.00%
5.00% 152
150
4.00%
85
105 100
3.00%
88
78
2.00% 69 85 93
81 50
1.00%
0.00% 0
膜法世家 一叶子 美即 御泥坊 百雀羚 自然堂 佑天兰 森田药妆 jayjun 韩后
市场份额 平均成交价（元）
----- End of picture text -----

数据来源：星图数据2017年《双十一全网网购大数据分析报告》

④ 产品价格变化：

单位：元

		膜法世家			御泥坊
	2017 年 1-10月客单 价
期间
		2016 年 客单价		2017 年1-6 月客单价	2016 年 客单价
			增长率			增长率
1月	117.18	105.99	10.56%	73	78	-6.41%
2月	122.76	110.30	11.30%	78	84	-7.14%
3月	113.26	103.01	9.95%	79	79	0
4月	115.65	93.00	24.35%	83	74	12.16%
5月	112.25	118.17	-5.01%	81	79	2.53%
6月	109.18	119.51	-8.64%	85	76	11.84%
7月	115.21	121.19	-4.93%	-	74	-
8月	105.25	120.36	-12.55%	-	67	-
9月	105.80	112.58	-6.02%	-	66	-
10月	105.66	102.20	3.39%	-	65	-
11月	-	108.70	-	-	78	-

6

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

12 月 - 119.09 - - 84 -

注1：平均客单价=总销售额/总客户数

注2：御泥坊数据来源于《御家汇股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》

注3：膜法世家数据未经审计

根据上表，标的公司 2017 年 1-6 月平均客单价较 2016 年 1-6 月平均客单价 增长 42.5%，较御泥坊平均客单价为高。

⑤ 重复购买率：

根据标的公司的 IT 数据显示，报告期内，标的公司线上天猫平台自营用户 的复购频次主要集中在 1-5 次以内，占全部用户的 99%以上，与御泥坊复购频次 分布情况基本相同。

综上，标的公司与同类公司相比，运营模式较为立体，推广策略比较多样， 客单价相对较高，体现出一定的品牌优势。

（ 4 ）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为，标的公司目标客户群体是 18-35 岁的年轻一族， 其中线上消费群体偏年轻，线下消费群体偏熟龄；根据独立第三方机构星图数据 对 2016 年全年线上面膜品牌的市场份额调查，标的公司 2016 年在线上面膜市场 占比为 6.8%，位列第二位。另一方面，标的公司 2016 年线上销售平均成交价为 88，位列第三位；标的公司与同类公司相比，运营模式较为立体，推广策略比较 多样，客单价相对较高，体现出一定的品牌优势。

2 、预案披露，标的资产以线上销售为主，具体销售模式包括自营、经销、 代销三种，且线上自营模式主要是在天猫等平台销售。请补充披露：（ 1 ）报告 期内三种销售模式的销售收入、增速及收入占比情况；（ 2 ）报告期内线上经销 模式下前五大客户的收入金额及占比、信用政策、期末应收款余额及期后回款 情况；（ 3 ）线上经销模式下经销商与标的资产股东、董监高及其关联方是否存 在关联关系，有无交易、资金往来。请财务顾问发表意见，并说明其对标的资 产业绩真实性的核查情况及后续核查安排。

7

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

答复：

（ 1 ）报告期内三种线上销售模式情况

2015 年、2016 年及 2017 年 1-10 月，标的公司各种线上销售模式的收入金 额及占线上销售总额比例情况如下：

单位：万元

	2017 年1-10 月	2017 年1-10 月	2016 年度	2016 年度	2015 年度	2015 年度
销售模式
	金额	占比	金额	占比	金额	占比
线上自营	28,047.12	46.08%	22,803.99	47.61%	15,905.57	66.67%
线上代销	27,716.84	45.53%	20,921.33	43.68%	6,425.75	26.94%
线上经销	5,107.71	8.39%	4,169.25	8.71%	1,525.14	6.39%
合计	60,871.67	100.00%	47,894.56	100.00%	23,856.46	100.00%

注：以上数据未经审计

2017 年 1-10 月及 2016 年标的公司收入分别增长 12,977.11 万元、24,038.1 万元，增长幅度分别为 27.10%和 100.76%。其中，线上自营销售收入分别增加 5,243.13 万元和 6,898.42 万元，增长比例分别为 22.99%和 43.37%；线上代销收 入分别增加 6,795.51 万元和 14,495.58 万元，增长比例分别为 32.48%和 225.59%； 线上经销收入分别增加 938.46 万元和 2,644.11 万元，增长比例分别为 22.51%和 173.37%。

（ 2 ）报告期内线上前五大经销商情况

① 收入及应收账款情况

报告期内，线上经销模式下前五大客户相关情况具体如下：

a. 2017 年 1-10 月

单位：万元

				期末应收 款	期后回款 情况
序号	客户名称	销售收入	收入占比
1	广州丰诺贸易有限公司	2,403.41	3.43%	-	-

8

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

				期末应收 款	期后回款 情况
序号	客户名称	销售收入	收入占比
2	金晓艳	829.94	1.18%	-	-
3	杨锋	748.45	1.07%	-	-
4	沈阳市美丝琳化妆品销售 有限公司	361.24	0.52%	93.06	已回款
5	周骏生	296.64	0.42%	-	-
	合计	4,639.68	6.62%	-	-

注：以上数据未经审计

b. 2016 年度

单位：万元

序 号				期末应收 款	期后回款情 况
	客户名称	销售收入	收入占比
1	广州丰诺贸易有限公司	2,570.39	4.51%	-	-
2	金晓艳	560.08	0.98%	-	-
3	杨锋	357.05	0.63%	-	-
4	沈阳市美丝琳化妆品销售 有限公司	254.33	0.45%	-	-
5	李青阳	146.17	0.26%	-	-
	合计	3,888.02	6.83%	-	-

注：以上数据未经审计

c. 2015 年度

单位：万元

				期末应收 款	期后回款情 况
序号	客户名称	销售收入	收入占比
1	广州丰诺贸易有限公司	1240.71	4.80%	195.48	已回款
2	沈阳市美丝琳化妆品	88.64	0.34%	-	-
3	杨光	85.31	0.33%	-	-
4	河南弗莱格电子	39.12	0.15%	-	-
5	上海惠启贸易	12.85	0.05%	-	-

9

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

				期末应收 款	期后回款情 况
序号	客户名称	销售收入	收入占比
	合计	1,466.63	5.67%	-	-

注：以上数据未经审计

② 线上主要经销商信用政策

经销商	信用政策
沈阳市美丝琳化妆 品销售有限公司	货款可采取月结方式，且必须在每个月最后一天前将当月货款结清
广州丰诺贸易有限 公司	1）当月进货金额未超100万：甲方与乙方采取月结方式结算，每月 月底前两个工作日为对账日，对账完毕后，乙方须在两个工作日内 结清当月的货款，当结款因特殊情况需要超过两个工作日结算，乙 方必须提出申请，如乙方未提出申请而超出两个工作日结算，每超 出一天，按结算金额的1%支付违约金 2）当月进货金额超100万：乙方须支付超出部分金额，甲方收到乙 方款项后，方可发货，剩余100万款项按月结方式进行结算

报告期内，线上前五大经销商中，除上述两家经销商因合作时间较长，业务 量较大获得一定信用额度外，其余经销商均采用先款后货模式与标的公司进行结 算。

（ 3 ）关联关系及业绩真实性核查情况

① 对经销商关联关系的核查

a. 通过在全国企业信用信息公示系统查询线上经销商的工商资料，查看其 股东及出资信息、主要人员、经营状态等信息，核查上海悦目与报告期内前五大 经销商在股权结构、董事、监事、高级管理人员等方面是否存在关联关系。

经核查，线上主要经销商与标的公司股东、董监高及其关联方不存在关联关 系。

b. 通过查看标的公司财务资料及记账凭证，并访谈部分前五大线上经销商， 核查主要经销商与标的公司股东及董监高之间是否存在交易或资金往来。

10

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

经核查，线上经销商与标的公司股东、董监高及其关联方不存在交易、资金 往来的情况。

② 已履行核查程序

除上述针对标的公司经销商关联关系的核查手段外，截止本核查意见出具日， 独立财务顾问还采用了如下核查手段：

a. 访谈标的公司管理层及部分经销商，了解公司各种销售模式及退货、信 用政策，同时收集标的公司与主要客户及供应商的业务合同，分析各种销售模式 下的业务条款，经初步核查，访谈情况与合同条款保持一致，退货及信用政策等 明确；

b. 各中介机构已于 2018 年 1 月初对标的公司存货进行了盘点，实际盘点数 量与账面差异较小；

• c. 截止本核查意见出具日，独立财务顾问已走访多家线下经销商及直营店

• 铺，了解其业务模式；

d. 取得 IT 审计报告初稿，针对其中主要数据进行分析性复核，包括订单金 额集中度、终端消费者地域分布、订单金额分组、物流费用、退货量等数据，终 端销售数据尚未发现明显异常情况。

③ 后续核查安排

a. 核查标的公司通过支付宝等网上支付渠道向销售平台收款、通过银行向 线下经销商收款、通过银行向供应商付款的有关银行流水及相关凭证，核查交易 情况的真实性；

b. 对主要线上销售平台、线下经销商/供应商进行实地走访，与线上销售平 台、线下经销商/供应商相关负责人进行访谈；访谈内容的重点主要有：双方的 业务合作情况、是否存在关联关系、销售采购模式、结算模式和周期、是否存在 纠纷等问题；

11

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

c. 对报告期间标的公司与线上销售平台及线下主要经销商的销售金额、应 收账款进行函证；对主要供应商的采购金额应付账款进行函证；

• d. 结合 IT 审计报告对标的公司线上主要平台的销售数据真实性进行复核。

（ 4 ）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为，报告期内，标的资产线上三种销售模式均呈现 不同程度的增长，以线上自营和线上代销模式为主；线上经销模式下的前五大经 销商主要采用先款后货结算模式，截止本核查意见出具日，标的资产应收账款已 全部回款；线上主要经销商与标的公司股东、董监高及其关联方不存在关联关系、 不存在交易、资金往来的情况。

3 、预案披露，标的资产 2016 、 2017 年线下门店数量扩张迅速，请补充披 露：（ 1 ）线下经销模式中经销商、客户与标的资产股东、董监高及其关联方是 否存在关联关系，有无交易、资金往来；（ 2 ）线下不同经销模式下 2016 年、 2017 年单店收入及增速、单店毛利贡献及增速等情况；（ 3 ）结合单店销售收入、毛 利进一步分析说明标的资产线下体验店扩张较快可能产生的经营性风险。请财 务顾问和会计师发表意见。

答复：

（ 1 ）关联关系核查

① 通过在全国企业信用信息公示系统查询线下经销商及主要平台客户的工 商资料，查看其股东及出资信息、主要人员、经营状态等信息，核查上海悦目与 报告期内主要经销商及平台客户在股权结构、董事 、监事、高级管理人员等方 面是否存在关联关系。

经核查，线下主要经销商及平台客户与标的公司股东、董监高及其关联方不 存在关联关系。

12

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

② 通过查看标的公司财务资料及记账凭证，并访谈部分线下经销商，核查 主要经销商及平台客户与标的公司股东及董监高之间是否存在交易或资金往来。

经核查，线下经销商及平台客户与标的公司股东、董监高及其关联方不存在 交易、资金往来的情况。

（ 2 ）线下直营店收入及毛利情况

2016 年、2017 年 1-10 月标的公司线下直营体验店收入及毛利情况如下：

单位：万元

	2017 年1-10 月	2017 年1-10 月	2017 年1-10 月	2016 年度	2016 年度	2016 年度
销售区域
	收入	毛利	毛利率	收入	毛利	毛利率
东北区	647.46	554.14	85.59%	624.24	504.94	80.89%
华北区	77.63	68.52	88.25%	41.65	32.87	78.91%
华东区	1.07	0.85	79.44%	-	-
华南区	2,231.49	1,941.89	87.02%	2,566.85	2,106.37	82.06%
华中区	155.65	134.07	86.14%	194.48	160.51	82.53%
西南区	764.74	653.68	85.48%	637.03	512.90	80.51%
合计	3,878.04	3,353.14	86.46%	4,064.25	3,317.58	81.63%

注：以上数据未经审计

2017 年 1-10 月标的公司线下直营收入较 2016 年下降 186.21 万元，下降占 比 4.58%，变化幅度较小。其中，华南、华中区收入略有下降，西南、东北和华 北地区收入略有上升。

2016 年标的公司各大区线下直营体验店毛利率贡献差异较小，均在 81 %左 右，2017 年 1-10 月毛利率有所上升，平均达到 86%，主要系标的公司直营体验 店在 2017 年减少了促销活动，使得产品实际销售价格高于 2016 年。报告期内， 由于线下直营体验店还为顾客提供免费涂抹和皮肤护理等附加服务，且线下销售 水乳膏霜等单价较高的产品比例也相对较大，故导致线下直营毛利率高于公司整 体销售毛利率水平。

13

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

（ 3 ）线下直营体验店扩张扩能产生的经营性风险

报告期内，标的公司逐步开拓线下业务，通过在线下铺设体验店为潜在客户 提供体验服务以及为购买店内产品的客户提供相应的护理服务，截至 2017 年 10 月 31 日，标的公司共有线下体验店 158 家。在线上业务不断发展壮大的过程中， 标的公司已经逐步建立起品牌优势，依托较强的品牌影响力，标的公司在报告期 内开启线下业务，并通过线上线下联动，实现对线上产品销售以及线下服务提供 与产品销售的多重促进。但大量线下体验店的建设将为标的公司带来更高的成本 与费用，若未来标的公司线下业务发展不如预期，则可能导致标的公司出现盈利 能力下滑的风险。

（ 4 ）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为，线下主要经销商及平台客户与标的公司股东、 董监高及其关联方不存在关联关系，标的公司在线下直营体验店扩张扩能中，若 未来标的公司线下业务发展不如预期，则可能导致标的公司出现盈利能力下滑的 风险。

4 、预案披露，标的资产采取自主生产和委托加工相结合的方式生产自有品 牌产品。请补充披露：（ 1 ）报告期内自主生产和委托加工的业务量、金额及比 例情况；（ 2 ）委托加工是否涉及关键工序或关键技术，并披露外协生产中的技 术保密措施及执行情况，是否存在泄密的风险；（ 3 ）委托加工的成本结算模式； （ 4 ）委托加工环节生产质量管理制度及执行情况；（ 5 ）外协方与标的资产董监 高是否存在关联关系及输送利益的情形。请财务顾问和会计师发表意见。

答复：

（ 1 ）报告期内自主生产和委托加工的业务量、金额及比例情况

根据标的公司业务数据及未审财务数据，2015 年度、2016 年度及 2017 年度 标的资产的自主生产及委托加工的数量、金额及比例情况如下：

14

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

					单位：万片、万元、万瓶	单位：万片、万元、万瓶
	自主生产 产量	自主生产	委托加工	委外加工	自主生产	委外加工 比例
时间
		金额	产量	金额	比例
2017年	9,403.95	44,179.91	23,726.09	68,934.65	28.38%	71.62%
2016年	7,579.77	32,167.14	14,546.81	36,595.24	34.26%	65.74%
2015年	5,701.64	35,201.41	3,415.45	10,110.66	62.54%	37.46%

注：以上数据未经审计

（ 2 ）委托加工是否涉及关键工序或关键技术，并披露外协生产中的技术保 密措施及执行情况，是否存在泄密的风险

① 标的公司委托加工生产的主要流程

报告期内，标的公司根据实际生产需要，采用委托加工及自主生产相结合的 方式进行生产。委托加工的主要流程为：标的公司为委托加工厂商提供生产所需 原物料、半成品和包装材料，同时对委托加工工厂进行辅导，协助其改善制程。 委托加工厂商提供合格的生产场地、生产设备及必要的生产人员为上海悦目批量 生产和包装提供委托加工服务。

② 委托加工模式不会对标的公司的关键技术产生泄密风险

首先，委外加工模式下，产品的核心配方是由上海悦目研发中心自主研发， 在委外加工时，标的公司会将所有配方的原料名称转换为原料代码的形式交由加 工厂，即委外加工的供应商在取得标的公司提供的原材料时仅能看到配方中对应 的原料代码，而未得知原料的具体内容，有效确保标的公司核心配方的保密状态。

其次，在委外加工过程中，涉及到的关键加工环节包括乳化、质检，均由标 的公司派遣的工艺工程师及质检员全程现场指导，协助委外加工厂进行生产、检 验。

最后，为了保障标的公司的技术保密工作，标的公司与所有委外的加工厂均 已签订了保密协议，保密协议约定：委托加工方取得的与标的公司合作相关的所 有商业、技术、配方、运营数据或其他性质的资料，委托加工方均负有保密义务， 如违反保密协议，委托加工房将承担相应的违约责任及赔偿。

15

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

综上，委外加工模式不会对标的公司的关键技术产生泄密风险。

（ 3 ）委托加工的成本结算模式

报告期内，标的公司主要委托加工供应商的成本结算模式如下：

① 定价方法

标的公司向具有化妆品生产资质的委托加工商进行询价，根据产品品类、工 艺难度、质量控制水平、原材料及各地劳动力成本等进行比价，在保证产品质量、 供货及时性等前提下确定最优价格。

② 成本核算流程和方法

标的公司根据需求为委托加工厂商提供生产所需产品原料和包装材料，并派 驻质量工程师指导监督委托加工厂按规范流程完成产品加工。委托加工厂商提供 合格的生产场地、生产设备及必要的生产人员为标的公司产品批量生产和包装提 供委托加工服务。

a. 材料出库

标的公司向委托加工厂商下达订单，订单中包含单位产品的加工费以及相应 需要投入的 BOM，标的公司在发给委托加工厂商需加工的原材料时，对应生成 材料出库单，月末根据一次加权平均法计算材料出库单价，计入“委托加工物资”。

b. 委外生产成品完工入库

委外生产成品完工入库时，成品仓库收货人员在财务信息系统录入成品入库 数量和品种，生成到货单并审核通过后，生成委托加工入库单；

标的公司根据合同及加工量确认加工费用、原材料等，确认“委托加工物资”， “应交税金—应交增值税（进项税额）”，及相应的“应付账款”等。

期末，标的公司按加工完成产品的材料成本以及加工费，转入库存商品，未

16

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

完工产品在委托加工物资核算。

（ 4 ）委托加工环节生产质量管理制度及执行情况

标的公司建立了《委托加工产品作业指导制度》、《委托加工产品检验标准》 等制度标准，对于合格供应商的供应商产品生产及质量的管理控制做出了明确规 定并严格执行。委托加工过程中，涉及到关键环节例如乳化部分等，标的公司会 派遣工艺工程师到现场指导生产，要求加工企业严格按照作业指导书操作执行。 同时，标的公司的质量管控部门将所有批次产品的质量标准提供给委外加工厂， 在产品生产完成后，标的公司将按照质量标准规定的各项指标进行检验，检验合 格以后再完成委外加工产品的采供工作。

（ 5 ）外协方与标的资产董监高是否存在关联关系及输送利益的情形

报告期内，标的公司主要的委托加工供应商的成立时间、注册资本及股权结 构情况如下：

序号	供应商名称	成立时间	注册资本	股权结构
1	诺斯贝尔化 妆品股份有 限公司	2004年02 月18日	17,650.00 万人民币	诺斯贝尔（香港）无纺布制品有限公司持股 32.86%，中山市腾逸投资管理有限公司-腾 逸源远一号私募基金持股15.01%，中山维 雅投资管理咨询有限公司持股14.60%，中 山合富盈泰投资管理咨询有限公司持股 7.30%，中山中科南头创业投资有限公司持 股6.77%，广东中科白云新兴产业创业投资 基金有限公司持股4.88%，中山协诚通投资 管理咨询有限公司持股4.87%，中山中科鸿 业创业投资有限公司持股4.68%，中山瑞兰 投资管理咨询有限公司持股3.65%，佛山中 科金蝉智慧产业股权投资合伙企业（有限合 伙）持股1.39%
2	广州市卓多 姿化妆品有 限公司	2005年05 月10日	1,000万 人民币	广州沣芝生物科技有限公司持股51.00%， 朱嘉诺持股49.00%
3	广州市柏姿 生物科技有 限公司	2013年02 月28日	108万人 民币	由自然人股东徐育满、张树坤、姚秀兰、王 永久、赵晓燕持股
4	广州市优粹 生物科技有 限公司	2014年08 月25日	200万人 民币	何文发持股50.00%，刘鑫持股50.00%

17

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

序号	供应商名称	成立时间	注册资本	股权结构
5	广州珈纳生 物科技有限 公司	2002年04 月15日	508万人 民币	谭建晖持股45.00%，潘永宽持股40.00%， 孔丽持股15.00%
6	广州市合众 无纺化工技 术有限公司	2016年9月 20日	1,000万 人民币	肖军持股99.00%，陈灯持股1.00%

标的公司的主要委外加工供应商与标的公司及其董事、监事、高级管理人员 之间不存在关联关系及利益输送关系。

（ 6 ）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为，标的公司委外加工模式不会对标的公司的关键 技术产生泄密风险，外协方与标的资产董监高不存在关联关系及输送利益的情形。

5 、预案披露，标的资产自主生产由全资子公司悦目生物完成，现将悦目生 物股权对第三方进行转让，已注册成立悦妆生物负责后续自主生产业务。请补 充披露：（ 1 ）悦目生物的产能及占标的资产全部产能的比例，并说明悦目生物 有关资产转出后委托加工的比例及对标的资产后续生产经营的影响；（ 2 ）报告 期标的资产的存货及存货周转天数；（ 3 ）悦妆生物预期办理完毕相关手续并可 正式投产的计划安排、时点；（ 4 ）如悦妆生物不能按预期投产，具体分析可能 对标的资产生产进度、生产任务的完成、生产成本的影响。请财务顾问发表意 见。

答复：

（ 1 ）悦目生物的产能及占标的资产全部产能的比例，并说明悦目生物有关 资产转出后委托加工的比例及对标的资产后续生产经营的影响

标的公司的产能由自主生产的产能及委外加工方的产能组成。由于标的公 司合作的委外加工厂商较多，且市场上可选择的其他委外加工厂商也较多，所以 无法精确统计标的公司的全部产能情况。

18

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

从产量的角度分析，2015 年度、2016 年度及 2017 年度，悦目生物的产量及 占标的公司全部产量的比例情况如下：

单位：万片、万瓶

时间	自主生产	委托加工	自主生产比例	委外加工比例
2017年	9,403.95	23,726.09	28.38%	71.62%
2016年	7,579.77	14,546.81	34.26%	65.74%
2015年	5,701.64	3,415.45	62.54%	37.46%
合计	22,685.36	41,688.34	35.24%	64.76%

从上述数据可以看出，悦目生物的产量占标的公司总产量的比例逐年降低， 委外加工的比例逐年升高。

护肤品行业的核心技术在于配方，核心价值在于产品理念、销售渠道及产品 品牌等，加工环节的附加值相对不高。目前，国内护肤品的加工生产厂家较多， 总体产能较为充足，故标的公司委托加工的生产比例越来越高，有利于专注于核 心技术及核心价值的发展。因此，标的公司将悦目生物转出后，悦妆生物投入运 营之前，标的公司将全部采用委托加工的方式进行生产，对标的公司的生产经营 不存在实质性影响。

（ 2 ）报告期标的资产的存货及存货周转天数

根据标的公司未审财务报表，报告期内各期标的公司的存货余额及存货周转 天数如下：

	2017 年10 月31 日 /2017 年1-10 月	2016 年12 月31 日 /2016 年度	2015 年12 月31 日 /2015 年度
时间
存货余额（万元）	17,142.33	9,457.41	9,995.31
存货周转天数	217.18	166.44	160.93

注：1. 存货周转天数=360/（主营业务成本/平均存货余额） 2. 上述财务数据未经审计

2017 年 1-10 月，标的公司的存货周转天数有所上升，主要是因为标的公司 为 2017 年“双十一”、“双十二”备货，导致期末存货余额较高。“双十一”、“双

19

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

十二”活动之后，标的公司存货余额将会减少，存货周转天数将会出现下降，符 合历史期存货变动规律。

（ 3 ）悦妆生物预期办理完毕相关手续并可正式投产的计划安排、时点

根据标的公司的计划，预计悦妆生物将在 2018 年 3 月取得环境影响评价表， 2018 年 4 月完成车间装修并取得竣工验收，2018 年 5 月取得化妆品生产许可证。 取得化妆品生产许可证后，即可开展试生产。

（ 4 ）如悦妆生物不能按预期投产，具体分析可能对标的资产生产进度、生 产任务的完成、生产成本的影响

① 对标的公司生产进度及生产任务的影响

悦妆生物的主营业务是生产标的公司自主生产的产品，近年来，标的公司的 委托加工比例逐年升高，自主生产对总产量的影响较小。如悦妆生物不能按预期 投产，首先，标的公司将充分利用现有的委外加工工厂的产能满足生产需要；其 次，标的公司还将甄选二到三家优质且产能相当的委外加工厂作为储备；最后， 标的公司已经与一家委托加工供应商约定，在悦妆生物投产前，该委外加工供应 商将预留 70%的产能为标的公司提供生产服务，在此期间该委外加工供应商将不 再生产其他客户的产品。采取上述措施后，如悦妆生物无法按预期投产，也不会 对标的公司的生产进度及生产任务造成较大影响。

② 对标的公司生产成本的影响

根据标的公司的未审财务报表，假设 2017 年 1-10 月，标的公司所有自主生 产产品全部由委外加工供应商进行生产，对委外加工供应商的采购价格参照同类 产品的定价确定。经测算，2017 年 1-10 月标的公司的主营业务成本将增加 237.33 万元，占标的公司 2017 年 1-10 月主营业务成本的比例约为 1.08%，对主营业务 成本的影响较小。

（ 5 ）中介机构核查意见

20

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

经核查，独立财务顾问认为，标的公司将悦目生物转出后，悦妆生物投入运 营之前，标的公司将全部采用委托加工的方式进行生产，对标的公司的生产经营 不存在实质性影响；2017 年 1-10 月，标的公司的存货周转天数有所上升，主要 是因为标的公司为 2017 年“双十一”、“双十二”备货，导致期末存货余额较高； 根据标的公司的计划，预计悦妆生物将在 2018 年 3 月取得环境影响评价表，2018 年 4 月完成车间装修并取得竣工验收，2018 年 5 月取得化妆品生产许可证，取 得化妆品生产许可证后，即可开展试生产；如悦妆生物不能按预期投产，不会对 标的公司的生产进度及生产任务造成较大影响，对主营业务成本的影响较小。

二、关于标的资产财务信息及估值

6 、预案披露，标的资产以线上销售为主。请补充披露：（ 1 ）报告期内销售 费用的具体金额及变化情况；（ 2 ）报告期内主要产品的线上线下具体推广方式 和投入金额及各自占比；（ 3 ）线上广告宣传、渠道推广的形式、费用支出以及 占收入的比例等；（ 4 ）结合前述情况分析标的资产单客获得成本金额及变动趋 势；（ 5 ）报告期内快递物流费的金额及增速变化，并进一步结合订单数量、运 费价格变动等因素量化分析快递物流费的变动对标的资产业绩的影响。请财务 顾问和会计师发表意见。

答复：

（ 1 ）销售费用构成情况

报告期内，标的公司销售费用构成情况如下：

单位：万元

项目	2017 年1-10 月	2016 年度	2015 年度
广告费	5,716.64	9,470.69	3,972.92
运输费	3,557.49	2,696.23	2,225.22
服务费	2,951.61	1,744.99	1,031.79
工资及社保	1,764.17	2,700.10	1,164.70

21

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

项目	2017 年1-10 月	2016 年度	2015 年度
业务宣传费	1,269.40	2,311.84	1,292.57
租赁费及物业管理费	1,175.80	1,175.24	402.78
物料及易耗品摊销	602.21	681.04	94.50
其他	422.72	331.08	172.44
办公及差旅费	195.68	164.67	76.54
合计	17,655.71	21,275.87	10,433.47

注：以上数据未经审计

报告期内，标的公司销售费用主要由广告费、运输费、服务费、业务宣传费、 职工薪酬与租赁费及物业管理费构成，上述费用合计占比 90%左右。

随着标的公司业务规模逐步扩大， 2016 年销售费用较 2015 年增加 10,842.40 万元，主要系广告费、服务费、职工薪酬和业务宣传费等增加所致。2017 年 1-10 月标的公司销售费用较 2016 年减少 3,620.16 万元，主要原因为主要原因为双十 一的宣传推广费用及员工奖金尚未计入。。2017 年以来，标的公司顺应市场潮流， 将推广模式逐步转移到内容渠道，减少了电视植入等广告费和业务宣传费的支出。

2016 年、2017 年 1-10 月，标的公司运输费用分别比上年增长 471.00 万元和 861.26 万元，一方面系标的公司线上自营收入增长，快递费用增加。另一方面， 随着标的公司经营规模扩大，从工厂运输至各仓库的物流费用随之增加。

标的公司服务费包括线上平台服务费和线下服务费。其中线上平台服务费主 要指电商平台或渠道商支付的佣金、技术服务费或软件服务费、返利等；线下服 务费主要为直营店铺的委托经营管理费。报告期内服务费上升一方面由于线上平 台服务费与销量呈正比例关系，2017 年业绩爆发使得佣金及技术服务费等相应 增加，另一方面，2017 年标的公司将直营体验店业务委托给第三方经营，委托 经营管理费计入到服务费中，使得线下服务费增加。

2016 年标的公司职工薪酬较 2015 年增加 1,535.40 万元，2017 年 1-10 月较 2016 年下降 935.94 万元，主要系销售人员工资大部分为年底业绩提成和双十一 奖金，该部分金额尚未在 2017 年 1-10 月中体现。

22

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

（ 2 ）具体推广方式和投入金额情况

报告期内，标的公司各种模式下宣传推广服务费的情况如下：

单位：万元

	2017 年1-10 月		2016 年		2015 年
推广方式		占收入比 例		占收入比 例		占收入比 例
	金额		金额		金额
电视广告	291.39	0.42%	3,671.90	6.44%	1,622.64	6.27%
钻石展位	922.37	1.32%	1,064.70	1.87%	1,479.30	5.72%
站外推广	4,182.46	5.97%	4,172.30	7.32%	1,411.80	5.46%
折页开样宣传 品	297.83	0.43%	561.79	0.99%	0.85	0.00%
广告拍摄制作 费	204.64	0.29%	250.38	0.44%	29.08	0.11%
报刊杂志	-	-	132.08	0.23%	2.83	0.01%
商家推广	170.41	0.24%	1,103.57	1.94%	1.67	0.01%
邮件短信发送 费	50.99	0.07%	110.32	0.19%	105.01	0.41%
直通车	865.95	1.24%	715.48	1.26%	612.32	2.37%
合计	6,986.04	9.97%	11,782.53	20.68%	5,265.50	20.36%

注：以上数据未经审计

标的公司主要推广方式为电视广告、钻石展位及站外推广，上述三种推广模 式占全部推广费用比例达到 75%以上。其中直通车、钻石展位主要针对线上渠道， 商家推广主要针对线下渠道，站外推广则包括线上的互联网流量推广和线下的明 星代言等。报告期内，推广费用总额占收入比重较低，2017 年 1-10 月、2016 年 和 2015 年分别为 1.55%、3.39%和 2.78%。

标的公司 2017 年 1-10 月推广费用较 2016 年下降 4,796.5 万元，占销售收入 比重也由 2016 年的 20.68%下降到 9.97%，主要是电视广告费下降所致，2017 年 以来标的公司顺应市场潮流，将推广模式逐步转移到内容渠道，放弃成本较高的

23

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

传统影视赞助方式，利用明星代言带来的粉丝效应、微博等新媒体推广加强品牌 宣传力度，扩大品牌影响力，同时提高直通车、钻石展位等线上渠道推广力度， 利用电商平台和互联网流量向目标客户定向投递产品信息，对提高销售业绩起到 了较好的效果。

（ 3 ）线上广告宣传、渠道推广情况

报告期内，标的公司线上广告宣传、渠道推广的形式主要是站外推广、钻石 展位和直通车，其中，钻石展位和直通车主要针对天猫和淘宝平台，是面向全网 精准流量实时竞价的展示推广平台，支持按展现收费和按点击收费，以精准定向 为核心，向终端客户提供精准定向、创意策略、效果监测、数据分析等一站式全 网推广投放解决方案，帮助客户实现更高效、更精准的全网数字营销；线上站外 推广主要是通过在网页等平台上投放产品推广页面等来取得更多关注度。随着公 司品牌影响力逐步提升，消费者基于朋友推荐和品牌知名度等因素主动选择膜法 世家产品的趋势初步形成，2016 年及 2017 年 1-10 月线上推广费用占收入的比重 相应下降，稳定在 6%-7%区间范围，较 2015 年有较大幅度的下降。

报告期内标的公司线上渠道推广具体金额如下：

单位：万元

	2017 年1-10 月		2016 年		2015 年
线上主要
推广方式		占收入比 例		占收入比 例		占收入比 例
	金额		金额		金额
钻展	922.37	1.32%	1,064.70	1.87%	1,479.30	5.72%
直通车	865.95	1.24%	715.48	1.26%	612.32	2.37%
线上站外推广	2,946.55	4.21%	1,794.94	3.15%	1,117.99	4.32%
合计	4,734.87	6.77%	3,575.12	6.28%	3,209.61	12.41%

注：以上数据未经审计

（ 4 ）结合前述情况分析标的资产单客获得成本金额及变动趋势

24

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

报告期内，以天猫自营平台为例，以标的公司天猫平台推广费用除以买家数 量，计算得到 2015 年、2016 年和 2017 年 1-10 月的单客获得成本分别为 22.20 元、15.06 元、11.49 元，随着标的公司天猫等平台销售规模的扩大，推广的规模 效应逐步体现，单客获得成本有所降低。

（ 5 ）快递物流费分析

报告期内，标的公司快递物流费包括快递费、物流费。其中快递费系标的公 司线上自营模式下发货给消费者的快递费，标的公司为费用承担主体；物流费系 标的公司发货给各仓库、电商平台和线下渠道的运输费用。具体情况如下：

单位：万元

	2017 年1-10 月		2016 年		2015 年
线上主要
推广方式		占收入比 例		占收入比 例		占收入比 例
	金额		金额		金额
快递费	3,077.15	4.39%	2,333.01	4.09%	2,046.36	7.91%
物流费	480.34	0.69%	363.22	0.64%	178.87	0.69%
合计	3,557.49	5.08%	2,696.23	4.73%	2,225.22	8.60%

注：以上数据未经审计

2017 年 1-10 月、2016 年快递费分别较上年增加 744.14 万元和 286.65 万元， 物流费分别较上年增加 117.12 万元和 184.35 万元，快递物流费的整体增加系标 的公司报告期内销售量大幅上升所致。但快递物流费用整体占收入比例较低， 2017 年 1-10 月、2016 年和 2015 年分别为 5.08%、4.73%和 8.60%，对标的资产 业绩影响较小。

报告期内，标的公司物流费占收入比重较为稳定，快递费 2016 年和 2017 年 1-10 月占收入比重较 2015 年有所下降，一方面由于标的公司线上自营模式收 入占比有所下降，导致 B2C 快递费相应下降，另一方面系标的公司加大了与邮 政 EMS 的合作力度，随着快递量的增大，议价能力增强，享受到较低的快递费 报价。

25

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

报告期内，以天猫自营平台的费用金额和订单量情况为例，每单快递费用较 2015 年有所下降，具体金额如下：

项目	2017 年1-10 月	2016 年度	2015 年度
天猫旗舰店快递费（万元）	2,842.25	2,058.13	1,737.59
快递单数（万个）	300.13	244.02	165.96
平均快递费用（元）	9.47	8.43	10.47

注：以上数据未经审计

（ 6 ）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为，报告期内，标的公司销售费用主要由广告费、 运输费、服务费、业务宣传费、职工薪酬构成；报告期内，随着标的公司天猫等 平台销售规模的扩大，推广的规模效应逐步体现，单客获得成本有所降低；报告 期内，标的公司物流费占收入比重较为稳定，基于标的公司线上自营模式收入占 比有所下降，导致 B2C 快递费相应下降，以及标的公司加大了与邮政 EMS 的合 作力度，随着快递量的增大，议价能力增强，享受到较低的快递费报价等原因快 递费 2016 年和 2017 年 1-10 月占收入比重较 2015 年有所下降。

7 、预案披露，标的资产报告期的销售收入、净利润大幅增长。请结合线上 销售为主或以面膜单一产品为主的同类可比公司，补充披露：（ 1 ）标的资产的 产销情况，收入、利润增长的原因及其合理性；（ 2 ）销售净利率持续大幅增长 的原因及其合理性。请财务顾问和会计师发表意见。

答复：

（ 1 ）标的资产及御家汇的产销情况

① 标的资产的产销情况

单位：万瓶、万片

产品分类	产品分类	时间	自有产量	委托加工产量	销量	产销率
面膜	贴式面膜	2017年	8,024.83	22,881.37	28,103.31	90.93%
		2016年	6,041.11	14,212.27	15,085.12	74.48%

26

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

产品分类	产品分类	时间	自有产量	委托加工产量	销量	产销率
		2015年	3,743.70	3,254.90	4,591.77	65.61%
	非贴式面膜	2017年	640.07	311.25	866.77	91.11%
		2016年	616.78	49.79	672.49	100.89%
		2015年	930.35	25.85	655.78	68.58%
水乳膏霜		2017年	590.57	459.24	957.78	91.23%
		2016年	685.62	166.51	869.91	102.09%
		2015年	660.26	34.83	387.29	55.72%
其他		2017年	148.48	74.23	209.27	93.96%
		2016年	236.26	118.24	380.27	107.27%
		2015年	367.32	99.86	298.97	63.99%

注1：其他指手膜、眼膜、体膜、颈膜、鼻膜、发膜、唇膜

注2：贴式面膜以万片计量，非贴式面膜、水乳膏霜以万瓶计量

注3：以上数据未经审计

② 御家汇产销情况

单位：万瓶、万片

产品分类	产品分类	时间	自有产量	委托加工产量	销量
面膜类	贴式面膜	2017年1-6月	2,665.15	10,516.52	16,956.05
		2016年度	4,819.02	30,600.01	33,096.49
		2015年度	2,975.65	21,594.89	18,800.19
		2014年度	0.00	9,715.76	7,251.56
	非贴式面膜	2017年1-6月	30.52	160.01	243.00
		2016年度	56.62	412.94	378.59
		2015年度	23.04	269.72	264.07
		2014年度	0.00	316.84	286.78
水乳膏霜		2017年1-6月	64.91	596.15	851.35
		2016年度	202.10	1,440.86	1,531.68
		2015年度	141.25	1,138.89	971.20
		2014年度	0.00	690.29	529.97

注：数据来源于《御家汇股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》

从上述数据对比可以初步看出，标的公司的贴式面膜销量上升较快，同时， 价格更高的非贴式面膜产量及销量较高。

（ 2 ）收入、利润增长的原因及其合理性

27

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

标的公司深耕“互联网+护肤品”行业，通过提升品牌美誉度、发展渠道优势、 提高技术研发水平、以及建立高效的供应链体系等方式不断提升竞争力，同时， 借助护肤品市场及电商平台的高速增长，实现了收入及利润水平的高速增长。

① 标的公司所处行业高速增长

a. 化妆品市场高速增长

根据 Euromonitor 的统计数据，2016 年我国化妆品行业市场容量约为 3,338.57 亿元，较 2015 年增长 5.9%，增速有所放缓。2012-2016 年的年均复合 增长率达到 7.2%，高于同期我国 GDP 的增长水平。

2012-2016 年我国化妆品行业市场规模及增速

==> picture [361 x 217] intentionally omitted <==

----- Start of picture text -----

4,000 12%
3,500
10%
3,000
8%
2,500
2,000 6%
1,500
4%
1,000
2%
500
0 0%
2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
市场规模（亿元） 增长率（右轴）
----- End of picture text -----

数据来源：Euromonitor

b. 面膜市场高速增长

面膜是化妆品中的子类，具有清洁及保护皮肤等功能。根据 Euromonitor 的 统计数据，2016 年我国面膜行业的市场容量约为 180.7 亿元，较 2015 年增长 14.1%， 增速较快。2012-2016 年的年均复合增长率达到 16.0%，显著高于同期化妆品行 业的整体增长水平。

28

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

2012-2016 年我国面膜行业市场规模及增速

==> picture [361 x 216] intentionally omitted <==

----- Start of picture text -----

200 20%
180 18%
160 16%
140 14%
120 12%
100 10%
80 8%
60 6%
40 4%
20 2%
0 0%
2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
市场规模（亿元） 增长率（右轴）
----- End of picture text -----

数据来源：Euromonitor

随着面膜行业在个护化妆领域内的快速增长，市场份额也逐步扩大，成为细 分行业中的龙头和黑马。

==> picture [416 x 220] intentionally omitted <==

----- Start of picture text -----

15%
面膜
10%
化妆水
份 5%
额 BB 霜
同 唇部彩妆
比 0%
变 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%
化 -5%
-10%
乳液面霜
-15%
销售额同比增速
----- End of picture text -----

数据来源：星图数据2017Q1报告

c. 化妆品电子商务行业迎来黄金发展期

29

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

我国化妆品行业的电子商务线上销售渠道在过去几年经历了迅猛的增长，并 在发展过程中形成了较为完整的产业链。

根据艾瑞咨询的统计数据，我国网购化妆品交易额从 2011 年的 375.6 亿元 上升到 2015 年的 1,180.0 亿元，较 2014 年增长 20.6%，2011-2015 年的年均复合 增长率高达 33.1%。

2011-2015 我国网购化妆品交易额

==> picture [360 x 216] intentionally omitted <==

----- Start of picture text -----

1,400
1,180.0
1,200
978.1
1,000
773.8
800
581.4
600
375.6
400
200
0
2011 2012 2013 2014 2015
网购化妆品交易额（亿元）
----- End of picture text -----

数据来源：艾瑞咨询

② 标的公司具有较强竞争力

a. 品牌优势

标的公司目标用户主要为年轻消费者，成立以来始终坚持将品牌建设融入到 业务发展的整个过程中，经过多年的品牌培育，标的公司在水洗式面膜领域深得 市场好评，并在消费者心中树立起天然、健康、纯美的品牌形象。旗下“膜法世 家”品牌已拥有一批忠实用户群体，成为标的公司最核心品牌。同时，标的公司 逐渐实行多品牌战略，旗下产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香氛等多个领域， 品牌优势已初步建成。2016 年，膜法世家品牌的市场占有率在线上面膜品牌中 名列第二。

30

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

==> picture [414 x 230] intentionally omitted <==

----- Start of picture text -----

2016 年 1-12 月前十大线上面膜品牌
8.00% 250
7.10%
6.80%
7.00%
201 200
6.00% 5.40%
5.00%
150
4.00% 69
3.20%
3.00% 88 2.80% 2.60% 2.30% 2.10% 63 100
2.00% 68 69 94 69 71 70 1.40% 1.40% 50
1.00%
0.00% 0
一叶子 膜法世家 御泥坊 美迪惠尔 韩后 丽得姿 百雀羚 美即 佰草集 温碧泉
市场份额 平均成交价（元）
----- End of picture text -----

数据来源：星图数据2016年《线上化妆品消费大数据白皮书》

b. 研发优势

标的公司研发部门汇集了不同学科的各类专业人才，使公司在配方乳化技术、 包装设计和产品开发评估技术方面具备一定的竞争优势，核心技术人员在化妆品 研发领域经验丰富，曾参与多项国家发明专利及授权实用新型专利的申报，截至 报告期末，标的公司拥有“金桂花有效组分的制备方法与用途”等 2 项发明专利、 2 项外观设计和 14 项实用新型专利，旗下产品绿豆泥浆面膜曾获“中国美妆产业 ” “ ” 最佳人气热销单品 、 《女友》年度百万读者最佳口碑奖 ，旗下产品吸黑焕采 弹润幼滑黑面膜套装多次蝉联电商平台热卖单品前 3 名。标的公司具有较强的研 发实力。

排名	品牌	热销单品
1	膜法世家	吸黑焕采弹润幼滑黑面膜
2	WIS	水润面膜套装25g*24
3	半亩花田	小颗粒海藻面膜
4	百雀羚	小雀幸静润补水保湿面膜30ml*20
5	一叶子	樱花粉嫩修护面膜25ml*10
6	阿芙	深层补水保湿精油面膜

31

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

排名	品牌	热销单品
7	Hilook	撕拉面膜60g
8	膜法世家	水光黑面膜补水亮肤礼盒21片
9	Sckiquen	玻尿酸补水面膜28ml*20
10	美迪惠尔	MMF水润保湿针剂面膜25ml*10

数据来源：星图数据2017年《双十一全网网购大数据分析报告》

c. 渠道优势

标的公司深耕线上业务领域多年，已建立起良好的品牌形象及突出的品牌优 势，在此基础上，借助线上品牌影响力积极开展线下业务，于 2015 年逐步开设 直营体验馆，为购买产品的用户免费提供面膜涂抹服务以提升用户体验，增强对 品牌的认同感。截至 2017 年年底，标的公司线下销售收入累积已经达到 1.2 亿 元左右。标的公司通过线上业务打造的品牌优势及知名度为线下业务导流，解决 客源问题，并通过线下业务的优质服务和更为丰富的水乳膏霜产品，进一步促进 提高品牌知名度、美誉度，二者达到相辅相成，相互促进的效果。很多线上用户 在看到品牌的实体店后，对品牌的信赖感还是购买力都得到了提升。目前，标的 公司已基本形成“线上支撑、线下促进”的业务发展模式。

d. 供应链优势

标的公司经过多年在行业内的沉淀和积累，建立了敏捷的供应链管理体系， 通过紧抓产品研发、原料采购、组织生产到销售等各关键环节，实现对市场的快 速反应和持续的高效率运行。在供应链流程质控方面，标的公司严格执行供应商 管理制度，目前已拥有一批合作稳定的供应商和外协工厂，保证产品质量和货源 稳定，也为标的公司收入的可持续性提供了强有力的保证。

（ 3 ）销售净利率持续大幅增长的原因及其合理性

① 标的公司净利率与可比公司比较情况

	2017 年1-10 月 净利率	2016 年 净利率	2015 年 净利率
可比公司

32

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

	2017 年1-10 月 净利率	2016 年 净利率	2015 年 净利率
可比公司
御家汇	8.79%	6.20%	6.89%
珀莱雅	10.67%	9.46%	8.74%
丸美股份	-	18.29%	22.46%
毛戈平	17.74%	15.53%	17.02%
拉芳家化	12.30%	13.37%	14.45%
上海家化	8.31%	7.96%	13.99%
均值	11.56%	11.80%	13.93%
上海悦目	31.52%	12.50%	9.08%

注：2017年御家汇、珀莱雅、欧莱雅、毛戈平均使用1-6月数据，2017年拉芳家化和上海家化使用1-9月数 据，“-”表示财务数据未披露。

2015 年度、2016 年度以及 2017 年 1-10 月，标的公司销售净利率分别为 9.08%、 12.50%以及 31.52%，呈现逐年上升趋势。标的公司 2015 年度与 2016 年度销售 净利率与同行业可比公司平均水平较为接近，2017 年 1-10 月标的公司销售净利 率相比同行业可比公司平均水平高出较多。

② 标的公司净利率大幅提升原因及合理性

标的公司 2016 年度净利率相比 2015 年度增长约 3%，有较小幅度增长，2017 年 1-10 月净利率相比 2016 年度增加 19%，增长幅度较大。报告期内，标的公司 净利率的增长主要系毛利率增加且期间费用率降低所致。

	2017 年1-10 月 相比2016 年度
项目		2016 年度相比2015 年度
毛利率增加值	6%	3%
期间费用率减少值	13%	3%
合计	19%	6%
净利率增加值	19%	3%

33

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

近年来，标的公司发展较为迅速，随着生产规模的迅速扩大以及产品采购量 与销售量的增加，标的公司对原材料提供商及委外加工工厂的价格谈判能力逐渐 增强，采购成本降低，因此毛利率有所提升。此外，标的公司在销售推广过程中 逐步采用内容推广作为主要推广方式，大幅减少了广告费支出，因此标的公司期 间费用有所下降。具体分析如下：

a. 标的公司毛利率情况

报告期内标的公司的毛利率水平与可比公司毛利率水平对比情况如下：

	2017 年1-10 月 毛利率	2016 年 毛利率	2015 年 毛利率
可比公司
御家汇	53.60%	53.18%	55.11%
珀莱雅	62.54%	61.92%	63.83%
丸美股份	-	67.66%	68.63%
毛戈平	78.88%	78.22%	79.70%
拉芳家化	59.07%	59.19%	55.94%
上海家化	69.46%	61.26%	59.18%
均值	66.56%	65.18%	64.95%
上海悦目	68.63%	63.08%	60.20%

注：2017年御家汇、珀莱雅、欧莱雅、毛戈平均使用1-6月数据，2017年拉芳家化和上海家化使用1-9月数 据，“-”表示财务数据未披露。

报告期内，标的公司毛利率水平有所提高，其中，2017 年 1-10 月毛利率较 2016 年度增加 5.55%，主要系随着生产规模的迅速扩大，标的公司对原材料提供 商及委外加工工厂的价格谈判能力逐渐增强。主要委外加工厂如诺斯贝尔等均调 低了对标的公司 2017 年度的委托加工费，同时，依靠在面膜行业多年积攒的经 验，标的公司在 2017 年年初对多款面膜产品的配方进行了优化，使得成本进一 步下降。

34

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

2015 年度及 2016 年度，标的公司毛利率均略低于可比公司平均水平，2017 年 1-10 月，标的公司毛利率略高于可比公司平均值，低于毛戈平及上海家化， 在可比公司中处于中位偏上水平。

b. 标的公司期间费用率情况

报告期内，标的公司期间费用率情况如下：

项目	2017 年1-10 月	2016 年	2015 年
销售费用率	25.20%	35.95%	40.34%
管理费用率	4.65%	6.74%	5.77%
财务费用率	-0.31%	0.09%	0.14%
期间费用率	29.54%	42.78%	46.25%

报告期内，标的公司期间费用率呈现下降趋势，主要系销售费用率不断降低， 同时标的公司2017年1-10月管理费用率较2016年度有所下降。报告期内，标的公 司财务费用率占比均较低，对销售净利率影响较小。

标的公司报告期内的销售费用率与管理费用率同可比公司比较情况如下：

		销售费用率			管理费用率
可比公司	2017 年 1-10 月			2017 年 1-10 月
		2016 年度	2015 年度		2016 年度	2015 年度
御家汇	30.42%	35.03%	30.83%	8.79%	9.85%	12.97%
珀莱雅	35.98%	38.19%	42.33%	11.96%	11.09%	10.42%
丸美股份	-	39.09%	35.24%	-	6.73%	7.08%
毛戈平	37.98%	39.09%	36.67%	14.21%	15.44%	16.94%
拉芳家化	37.78%	36.65%	32.31%	7.08%	6.54%	6.52%
上海家化	48.15%	44.81%	34.81%	12.78%	12.16%	10.35%
均值	38.06%	38.81%	35.37%	10.96%	10.30%	10.71%
上海悦目	25.20%	35.95%	40.34%	4.65%	6.74%	5.77%

注：2017年御家汇、珀莱雅、欧莱雅、毛戈平均使用1-6月数据，2017年拉芳家化和上海家化使用1-9月数 据，“-”表示财务数据未披露。

35

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

报告期内，标的公司销售费用率呈现下降趋势。2015 年度，标的公司销售 费用率高于可比公司平均水平，2016 年度略低于可比公司平均水平，2017 年 1-10 月标的公司低于可比公司平均水平。标的公司销售费率在报告期内下降较多主要 系标的公司在报告期内逐步采用内容推广作为主要推广方式，大幅减少了广告费 支出，包括电视广告和广告拍摄制作费，而将更多精力投入到站外推广中，利用 明星代言带来的粉丝效应、微博等新媒体推广方式加强品牌宣传力度，扩大品牌 影响力，从而提升产品销量。根据星图数据 2017 年发布的线上面膜市场品类消 费数据解读显示，朋友推荐、购物网站搜索、导购链接、圈子分享及社区讨论、 网红明星推荐[2] 为消费者购买产品的主要刺激因素，标的公司减少电视广告和拍 摄制作费虽大幅减少了销售费用，但通过加强其他推广方式，品牌宣传亦得到了 较好效果。

报告期内，标的公司管理费用率有较小幅度波动，标的公司 2016 年度管理 费用率较 2015 年度增加 0.97%，标的公司 2017 年 1-10 月管理费用率较 2016 年 度减少 2.09%。报告期内，标的公司管理费用率均低于可比公司平均水平，主要 系标的公司在日常经营管理中采用紧凑的管理架构、精简的人员构成并执行严格 的费用管理制度，因此标的公司计入管理费用的工资及福利、折旧与摊销以及办 公费、差旅费等费用较低。

标的公司期间费用率下降幅度较大主要系标的公司减少了电视广告植入、调 整推广模式等原因所致，短期有助于标的公司业绩提升。但若未来标的公司采取 的销售策略、推广方式效果不佳、无法完全适应市场环境、无法有效刺激消费者 的购买需求，则后续可能会对客户群体的稳定性、产品或品牌市场占有率产生不 利影响，进而影响公司的盈利能力，提请投资者关注相关风险。

（ 4 ）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为，结合可比公司相关情况，标的公司收入、利润 增长主要系标的公司深耕“互联网+护肤品”行业，通过提升品牌美誉度、发展 渠道优势、提高技术研发水平、以及建立高效的供应链体系等方式不断提升竞争 2标的公司将明星代言费计入到销售费用的站外推广费用明细中

36

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

力，同时，借助护肤品市场及电商平台的高速增长，实现了收入及利润水平的高 速增长，具有合理性；标的公司销售净利率在报告期内持续增长主要系标的公司 近年来以“互联网+护肤品”为内核，通过品牌美誉度、渠道、研发和供应链等多 维度打造了差异化竞争力，同时标的公司对上游供货商和加工企业的议价能力以 及其自身费用控制和管理能力亦不断提升，标的公司毛利率水平逐渐提高，销售 费用等期间费用逐渐下降，因此销售净利率得到增长，具有合理性。

8 、预案披露，标的资产的收益法预估值约为 56.39 亿元，增值率 1,482% 。 请补充披露：（ 1 ）可比公司选择上海家化、青岛金王、广州浪奇、两面针、索 芙特、南风化工、赞宇科技 7 家日用化学品行业上市公司的原因及其合理性； （ 2 ）进一步结合线上销售为主或以面膜单一产品为主的公司分析标的资产估值 的合理性；（ 3 ）结合业绩承诺的预测依据、关键假设，进一步分析可能导致业 绩承诺不达预期的原因及风险。请财务顾问和评估师发表意见。

答复：

（ 1 ）可比公司选择上海家化、青岛金王、广州浪奇、两面针、索芙特、南 风化工、赞宇科技 7 家日用化学品行业上市公司的原因及其合理性。

标的资产主营产品为面膜，所处行业为日化行业-化妆品-面膜，由于目前 A 股上市公司中，尚无与标的公司属于面膜这一细分行业完全一致的可比上市公司， 同时考虑到该产品同化妆品及日化用品有一定的相关性，因此本次交易选用了相 似性较高的化妆品及日化行业的类似公司作为可比公司进行公允性分析。同时本 次交易梳理了原选用 7 家公司的主营产品，其中索芙特公司因收购了相关系统集 成资产，主营产品从“日用化妆品、药品等”变更为“日用化妆品、药品、系统 集成等”，公司名称从“索芙特”变更为“天夏智慧”，同标的公司可比性变弱， 因此予以剔除，同时增加“珀莱雅”和“拉芳家化”两家日化行业的公司进行公 允性分析，以增加分析的合理性，调整后分析结果如下：

证券代码	证券名称	主营产品	行业分类	市盈率
600315.SH	上海家化	护肤类、洗护类、家居	日化行业	60.2

37

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

证券代码	证券名称	主营产品	行业分类	市盈率
		护理类等
002094.SZ	青岛金王	化妆品、新材料蜡烛及 工艺品等、油品贸易等	日化行业	13.9
000523.SZ	广州浪奇	洗涤产品	日化行业	227.7
600249.SH	两面针	牙膏等	日化行业	NM
000737.SZ	南风化工	日化产品、元明粉等	日化行业	NM
002637.SZ	赞宇科技	表面活性剂、油化产品 等	日化行业	64.8
603605.SH	珀莱雅	化妆品	日化行业	34.4
603630.SH	拉芳家化	洗发护发用品、沐浴露 等	日化行业	36.6
		平均值		42.0
	上海悦目（静态）			21.1

数据来源：Wind资讯 注1：同行业上市公司市盈率 = 2018年1月2日市值 / 2017年度净利润，其中2017年度净利润 = 2017年1-9 月实际净利润/ 9×12 ；上海悦目市盈率（静态）= 本次交易上海悦目100%股权的交易对价 / 上海悦目2017 年度净利润，其中2017年度净利润 = 2017年1-10月实际净利润（未经审计）/ 10×12

注2：“NM”表示上市公司亏损

注3：广州浪奇的市盈率为227.7倍，在计算平均市盈率时作为异常值予以剔除

综上所述，本次交易通过对上述公司主营产品和行业分类进行分析，可比公 司的选取较为合理。

（ 2 ）进一步结合线上销售为主或以面膜单一产品为主的公司分析标的资产 估值的合理性。

标的公司标的公司作为以面膜为单一产品的公司，目前尚不存在与其相仿的 可比上市公司，截至本核查意见出具日，同以面膜为单一产品的御家汇尚未上市。 上述日化行业的 8 家上市公司，其中近期上市的珀莱雅公司，主营产品为护肤品， 目前正积极拓展线上销售渠道，与标的公司最为接近。根据其公开披露信息，2017 年上半年，珀莱雅的销售收入较上年同期增长 9,287.61 万元，增幅为 12.54%， 主要系受益于电子商务渠道的快速发展，报告期内，该渠道实现销售收入 2.60 亿元，较上年同期增长 6,593.18 万元，增幅为 33.92%。随着近几年以电子商务 为基础，B2B、B2C 等电商渠道发展势头迅猛，该公司迅速抓住机遇，积极拓宽

38

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

线上销售渠道。2017 年 1-6 月，该公司电子商务销售额占主营收入比例的 31.25%。 基于目前的消费趋势，预计未来几年，该公司线上销售仍有很大增长潜力。

对比珀莱雅公司目前的静态市盈率为 34.4 倍，标的公司静态市盈率为 21.1 倍，低于珀莱雅的估值水平。除珀莱雅外，拥有较高线上销售收入比例的可比公 司还包括上海家化，该公司目前的静态市盈率约为 60.2 倍，高于标的公司的静 态市盈率水平。

综上，标的公司估值的处于较为合理的范围之内。

（ 3 ）结合业绩承诺的预测依据、关键假设，进一步分析可能导致业绩承诺 不达预期的原因及风险。

本次业绩承诺的预测依据和关键假设主要参考了化妆品电子商务市场的发 展速度、其自身的发展水平以及企业未来经营规划等因素。根据艾瑞咨询的数据， 我国网购化妆品交易额从 2011 年的 375.6 亿元上升到 2015 年的 1,180.0 亿元， 年均复合增长率高达 33.1%。网络购物市场的兴起，为化妆品行业提供了相对于 线下实体店的竞争优势，如购买便利性、选择多样性、价格优势等，对消费者产 生了较高的吸引力。未来随着各线下专营店积极发展线上渠道，各大电商平台通 过与品牌方深入合作，为用户提供更优质的产品和消费体验，化妆品电子商务市 场的规模将继续快速增长。

另根据 Euromonitor 的统计数据，2016 年我国面膜行业的市场容量约为 180.7 亿元，较 2015 年增长 14.1%，增速较快。2012-2016 年的年均复合增长率达到 16.0%，显著高于同期化妆品行业的整体增长水平。此外，标的公司在行业内有 “ ” “ 较高的美誉度，先后被授予 中国质量检验协会打假扶优重点保护企业 、 全国 ” “ ” 质量信得过产品 、 全国质量服务消费者满意企业 等多项荣誉。上海悦目主要 通过互联网销售产品，与淘宝、天猫、京东、唯品会等大型电商平台建立了良好 的合作关系，同时，积极布局线下渠道，通过直营体验馆和经销商已初步形成遍 布全国大、中、小城市的销售网络。因此，本次交易的业绩承诺预测符合标的公 司目前所处行业的特征以及其良好的业务发展态势。

39

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

本次预估关键假设之一为标的公司所处的化妆品电子商务市场及面膜行业 未来能持续保持增长势头，如该假设发生重大变化，可能产生业绩承诺不达预期 的风险。因此，本次预案进行了相应的风险提示：

“市场需求波动风险：

上海悦目主营业务为护肤品的研发、生产和销售，其发展前景有赖于我国经 济的稳定发展和护肤品市场规模的增长。若在未来我国经济出现增速放缓、人均 收入下降、消费者购买力减退等情形，将导致护肤品市场的需求减少，进而对上 海悦目的经营产生不利影响。”

此外，本次预估另一关键假设为标的公司未来年度能同淘宝、天猫、京东、 唯品会等大型电商平台继续保持良好的合作关系，如该假设发生重大变化，可能 产生业绩承诺不达预期的风险。因此，本次预案进行了相应的风险提示：

“线上销售平台集中的风险

经过多年在护肤品行业与电子商务领域的深耕，标的公司已成为国内知名的 线上护肤品品牌，并围绕已经建立的品牌优势逐步开展线下销售体验业务，报告 期内，标的公司营业收入仍主要来自线上销售。2015 年、2016 年和 2017 年 1-10 月，标的公司通过包括天猫、唯品会、京东等主流平台在内的线上渠道产生的营 业收入占其当期主营业务收入比重分别为 96.98%、83.51%、87.65%，占比较高。 尽管上海悦目积极开拓电子商务平台，产品已进驻国内各大主流平台，并与各大 平台保持着稳定的合作关系，但上海悦目的销售收入主要来自天猫和唯品会平台， 相对集中，对上述平台具有一定依赖性。如未来上海悦目与上述平台的良好合作 关系发生变化、上述平台收费政策发生不利变化或上述平台运营不利，销售能力 下降、客户发生流失，且上海悦目没能有效拓展新的销售渠道，则标的公司将面 临经营业绩下滑的风险。”

综上，本次预案业绩承诺的预测依据、关键假设包括：化妆品电子商务市场 及面膜行业未来能持续保持增长势头、标的公司未来与主要电商平台保持良好合

40

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

作，若上述重要假设发生重大变化，可能产生业绩承诺不达预期的风险，对此本 次预案已做相应的风险提示。

（ 4 ）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为：重组预案所参考的 7 家可比公司中，由于索芙 特变更主营业务，应予以剔除，并加入两家可比公司，分别为“珀莱雅”和“拉 芳家化”，变更后的 8 家可比公司从行业分类和业务性质上与标的公司较为接近。 根据线上销售比例较高的可比公司珀莱雅的 2017 年上半年财务数据，受益于电 商行业的发展，该公司的电子商务业务取得了较好的增长，目前公司静态市盈率 大幅高于标的公司交易对价对应的静态市盈率，从该角度分析，标的公司估值较 为合理。标的公司所在行业是否能保持增长，标的公司是否能维持与各大电商平 台的良好合作，是潜在影响标的公司承诺利润是否达到预期的重要因素，本次预 案就此已进行了较为充分的风险提示。

三、关于标的资产的权属及安全生产等

9 、预案披露，广州市食品药品监督管理局于 2017 年 12 月 20 日出具《行 政处罚事先告知书》，认为标的资产子公司广东悦肌于 2016 年 7 月购进不符合 国家化妆品卫生标准的化妆品绿豆泥浆面膜（鲜萃升级版）并随后销售的行为， 涉嫌违反了《化妆品卫生监督条例》第二十七条的规定，拟对广东悦肌进行处 罚。请补充披露：（ 1 ）广东悦肌购进面膜产品的具体情况、形成原因等，是否 存在代销其他品牌产品的情形；（ 2 ）如有，与相关品牌的合作模式、与发展自 有品牌的发展战略是否一致，是否与标的资产披露的自主生产和委托加工生产 进行销售的销售模式不符，标的资产内部控制是否存在重大缺陷；（ 3 ）前述事 项可能面临的行政处罚及对影响本次重组进程的相关风险提示。请财务顾问及 律师发表意见。

答复：

（ 1 ）广东悦肌购进面膜产品的具体情况、形成原因等，是否存在代销其他

41

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

品牌产品的情形。

根据标的公司的生产经营模式及经营战略，其全资子公司广东悦肌负责线下 直营店、经销商及分销商渠道的铺设与管理；制定线下销售策略、目标和行动方 案，建立和完善销售服务团队，指挥、协调和改进销售活动，提升品牌价值，完 成销售目标。报告期内，标的公司所有的线下直营店全部以广东悦肌所设立的分 公司经营，自身不负责生产任务。广东悦肌对外销售的所有面膜产品，均从上海 悦目购进。上海悦目所销售的面膜产品，来源分为自产和委托加工两大类，其中 自产部分全部由全资子公司悦目生物生产，委托加工部分由上海悦目委托的合格 供应商代为生产。

根据广州市食品药品监督管理局（以下简称“广州食药监”）于 2017 年 12 月 20 日出具的《行政处罚事先告知书》（（穗）食药监妆告[2017]29-2 号，以下简称 “事先告知书”）、2018 年 1 月 19 日作出的《行政处罚决定书》（（穗）食药监妆 罚〔2017〕29 号）、相关材料及有关人员说明，处罚事项所涉及的面膜产品（标 示生产企业：广州悦目生物科技有限公司，生产批号： f21164c；规格：125ml/ 瓶），系由悦目生物于 2016 年生产，由上海悦目采购后，再由广东悦肌购入，并 在广州、佛山、东莞地区 23 家直营店铺对外销售。根据相关合同、送货单、检 测报告及供应商提供的书面说明，前述批次产品不符合国家化妆品卫生标准系因 标的公司供应商提供的白柳树皮提取物的一项理化指标不合格，且未按照合同约 定在供货前提交深圳市计量质量检测研究院进行各项理化指标的检测，导致悦目 生物生产时使用了不符合标准的原料。

广东悦肌对外销售的产品以面膜类产品为主，以部分彩妆产品为辅，所销售 的上述产品均为标的公司自有品牌，不存在代销其他品牌产品的情形。

综上，报告期内，广东悦肌线下直营店所销售的面膜产品，均从上海悦目购 进。广东悦肌所经营的线下直营店中所销售的面膜产品等，均为标的公司品牌产 品，不存在代销其他品牌产品的情形。

（ 2 ）如有，与相关品牌的合作模式、与发展自有品牌的发展战略是否一致，

42

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

是否与标的资产披露的自主生产和委托加工生产进行销售的销售模式不符，标 的资产内部控制是否存在重大缺陷

广东悦肌对外销售的面膜产品及彩妆产品均为标的公司自主品牌产品，不存 在代销其他品牌产品的情形。

标的资产实际情况与发展自有品牌的经营战略一致，与标的资产披露的自主 生产和委托加工生产并进行销售的模式一致。标的资产在原材料采购、产品生产、 质量检测、对外销售等方面制定了《生产管理制度》、《生产工艺管理制度》、《卫 生管理制度》、《检验管理制度》等一系列规章制度，加强对生产过程中各个环节 的内部控制，并严格执行。

与此同时，前述广州食药监对广东悦肌所销售产品进行检查后，标的公司立 即启动了应急机制，向相关直营店铺发出了紧急召回通知并对购买顾客进行了详 细的回访。同时，标的公司对该产品涉及的原料供应商进行排查，对涉事供应商 及相关原料进行更换。此外，标的公司在采购、样品管理、原材料检测、流程改 造方面进行了整改，并完善了相关的制度与流程。

一是在采购环节上，综合考虑注册资本、营业收入、纳税金额、经营场所等 因素，对供应商资质做了详尽规定。确保供应商的规范和稳定。同时，标的公司 对现有供应商进行了重新评估。

二是在样品管理方面，要求供应商提供样品时需要提供第三方权威机构的激 素报告、质检报告（COA）、物质安全说明书（MSDS）、原料组分说明书（TDS）。 如供应商未提供前述全部文件的，标的公司不得进行打样测试。

三是在供货检测方面，实行全检，即每批到货都必须要有当批次的 COA 报 告，且按照留底的 COA 指标，标的公司再次自行检测各项理化指标。如供应商 未提供当批次质检报告，标的公司应当拒收该批次原料。如标的公司自行检测理 化指标发现与质检报告不符的，标的公司应当进行退货处理。

43

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

四是在流程整改方面，候选供应商供样需要提供指定第三方检测机构的激素 报告，合格后再进行批量订单流程，且送货后还需送第三方检测机构进行检测。

五是在制度整改方面，标的公司新增了《供应商基本情况调查表》、《原料合 规性评审工作流程》等系列管理文件。

标的公司后续未再发生过因所销售产品质量受到到行政处罚的情形。

综上，标的资产内部控制不存在重大缺陷。

（ 3 ）前述事项可能面临的行政处罚及对影响本次重组进程的相关风险提示

2018 年 1 月 19 日，广州市食品药品监督管理局下发《行政处罚决定书》（（穗） 食药监妆罚〔2017〕29 号），因广东悦肌于 2016 年 7 月购进不符合国家化妆品 卫生标准的化妆品绿豆泥浆面膜（鲜萃升级版）并随后销售的行为，违反了《化 妆品卫生监督条例》第二十七条的规定。经综合裁量，决定给予广东悦肌一般处 罚，没收违法所得 394,406.69 元，罚款 1,577,626.76 元。截至本核查意见出具日， 前述罚没款已缴纳完毕。

广州食药监作出的《行政处罚决定书》认定前述处罚为一般处罚，所以上述 事项对本次交易暂时不构成重大影响。但如果标的公司的后续整改结果不符合广 州食药监的要求，未能取得无重大违规证明，可能对本次交易造成重大不利影响。 请投资者特别注意相关风险。

（ 4 ）中介机构意见

经核查，独立财务顾问认为，报告期内，根据标的公司的经营模式，其所有 的线下直营店全部由全资子公司广东悦肌通过设立分公司经营。广东悦肌对外销 售的所有面膜产品，均从上海悦目购进。上海悦目所销售的面膜产品，来源分为 自产和委托加工两大类，其中自产部分全部由全资子公司悦目生物生产，委托加 工部分由上海悦目委托的合格供应商代为生产。广东悦肌对外销售的面膜产品及 彩妆产品，均为标的公司自有品牌，不存在代销其他品牌产品的情形。标的资产

44

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

内部控制不存在重大缺陷。

根据广州食药监 2018 年 1 月 19 日作出的《行政处罚决定书》，认定前述处 罚为一般处罚，所以上述事项对本次交易暂时不构成重大影响。但如果标的公司 的后续整改结果不符合广州食药监的要求，未能取得无重大违规证明，可能对本 次交易造成重大不利影响。请投资者特别注意相关风险。

10 、预案披露，标的资产的自主生产主体为全资子公司悦目生物，因历史 遗留原因，悦目生物厂房所在地块上建设的厂房整体未办理建筑规划报建手续， 导致悦目生物尚无法就其生产线进行建设项目环境影响评价申报程序。请补充 披露：（ 1 ）标的资产是否存在因涉嫌违法建设等问题，被追加处罚的风险；（ 2 ） 结合行业政策及规则要求，说明标的资产新设立全资子公司悦妆生物承接悦目 生物相关业务，后续悦妆生物所需的生产经营相关资质的具体安排，是否存在 障碍及应对措施。请财务顾问和律师发表意见。

答复：

（ 1 ）标的资产是否存在因涉嫌违法建设等问题，被追加处罚的风险。

报告期内，标的资产的自主生产主体为全资子公司悦目生物。悦目生物厂房 所在地块位于广州市花都区新华街庄贤路自编 1 号 A（因公安系统重编门牌，现 已变更为“3 号 A3），出租方为广州黑鲨服饰有限公司。标的公司自 2012 年起 承租该地块上厂房，并无偿提供给其全资子公司悦目生物生产使用。承租期间， 标的公司已按时缴纳租金，与出租方未发生法律纠纷，未因承租受到有关部门处 罚。

因历史原因，该地块土地使用权人未能办理相应的建设工程规划许可证及其 他产权证明，导致悦目生物尚无法就其生产线进行建设项目环境影响评价申报程 序。但因为该地块的土地使用权人、厂房产权人不是标的公司及其附属公司，地 上建筑及厂房不属于标的资产范围，所以标的资产不存在因涉嫌违法建设等问题 被追加处罚的风险。

45

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

2017 年 12 月 25 日，标的公司已与独立第三方朱嘉诺、陈丹玲夫妇签订股 权转让协议，将悦目生物 100%的股权转让给朱嘉诺、陈丹玲夫妇。协议中对委 外加工、知识产权、产品许可、备案等相关事项进行了明确规定。悦目生物已于 2017 年 12 月 29 日完成工商变更程序，法定代表人变更为朱嘉诺。朱嘉诺在访 谈中声明，与上海悦目及其股东、董事、监事、高级管理人员不存在关联关系。

（ 2 ）结合行业政策及规则要求，说明标的资产新设立全资子公司悦妆生物 承接悦目生物相关业务，后续悦妆生物所需的生产经营相关资质的具体安排， 是否存在障碍及应对措施。

悦妆生物已于 2018 年 1 月 4 日完成主体设立并取得营业执照，经营范围为 自然科学研究和试验发展；化妆品制造；化妆品及卫生用品批发；生物技术开发 服务。涉及到的行业政策和相关规则要求主要如下：

① 行业政策及规则

根据《化妆品卫生监督条例》及《化妆品卫生监督条例实施细则》的规定， 从事化妆品生产需取得《化妆品生产企业卫生许可证》。此外，对于国产非特殊 用途化妆品，生产企业应当在产品上市前，按照国产非特殊用途化妆品备案要求， 对产品信息进行网上备案；生产或销售的特殊用途化妆品的，必须取得批准文号。

② 化妆品生产许可证

根据广州市食品药品监督管理局的公示信息，悦妆生物就申请化妆品生产许 可证应具备以下条件：（1）与生产的化妆品品种相适应的生产场地、环境条件、 生产设施设备；（2）与化妆品生产相适应的技术人员；（3）对生产的化妆品进行 质量检验的检验人员和检验设备；（4）保证化妆品质量安全的管理制度；（5）符 合国家产业政策的规定。

为满足化妆品生产从业要求和产能需要，悦妆生物将根据产能要求计划和配 备生产设备、环保设备、质量检验设备，并将编制保证化妆品质量安全的管理制 度和配备相应的员工。

46

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

截至目前，悦妆生物已与广州澳兰日化有限公司签署了《房屋租赁合同》， 租赁位于广州市从化区城郊街横江路 339 号-11 广州澳兰日化有限公司 17,454.66 平方米的厂房、仓库（租赁期自 2017 年 11 月 18 日至 2029 年 11 月 17 日，以下 简称“从化工厂”）。由于从化工厂尚未进入竣工验收阶段，因此目前仍未取得房 屋产权证，出租方预计将于 2018 年 5 月取得从化工厂的房屋产权证。在从化工 厂完成内部设施、设备的配置并进行项目验收后，如悦妆生物根据其拟定的方案 配备化妆品生产所需的专业人员、适用不低于悦目生物标准的管理制度，并且其 生产符合国家产业政策的规定，则悦妆生物取得化妆品生产许可将不存在实质性 障碍。目前，悦妆生物已着手化妆品生产建设项目的筹备工作，计划于 2018 年 2 月至 2018 年 9 月，陆续开展和完成该等建设项目的环境影响评价、环保设施 竣工验收工作并取得排污许可。

从化工厂现状：

==> picture [204 x 161] intentionally omitted <==

==> picture [200 x 163] intentionally omitted <==

==> picture [414 x 173] intentionally omitted <==

47

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

③ 后续生产经营安排

自标的公司将悦目生物对外转让，至悦妆生物正式投产期间，标的公司所销 售产品将全部由委外加工工厂进行生产。

根据标的公司与朱嘉诺、陈丹玲夫妇所签订的《股权转让协议》，悦目生物 股权转让完成后，标的公司可根据实际需要，继续委托受让方以悦目生物为主体， 加工生产标的公司产品。未经标的公司事先书面同意，受让方不得自行或允许/ 促使任何第三方加工、生产任何膜法世家品牌及旗下品牌产品。对于正在执行中 的化妆品生产加工合同，将以最大化上海悦目的利益为原则，采取包括但不限于 变更委托生产主体、终止委托生产合同的方式妥善处理。

悦妆生物满足化妆品正式投产的条件后，悦妆生物将根据相关规定就上海悦 目的自有品牌产品重新办理非特殊用途化妆品备案和特殊用途化妆品许可。

综上，结合报告期内标的公司自主生产及委外生产的比例构成、悦目生物转 让后悦妆生物投产前的生产安排、悦妆生物生产经营许可证的办理预期等因素综 合考量，对外转让悦目生物对标的公司的后续经营不会构成重大影响，后续悦妆 生物所需的生产经营相关资质的办理已有具体明确的安排并正在执行，目前未发 现存在实质性的办理障碍。如悦妆生物相关资质的办理后续遇到障碍，标的公司 除了积极消除相关障碍并推进办理工作之外，同时也将根据前期与悦目生物受让 方的协议安排，继续委托悦目生物进行相关产品的生产，保证产能及产品质量。

（ 3 ）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为，悦目生物所在地块的土地使用权人、厂房产权 人不是标的公司及其附属公司，且截至本核查意见出具之日，悦目生物已不属于 标的资产范围，所以标的资产不存在因悦目生物的违法建设问题，被追加处罚的 风险。

截至本核查意见出具之日，悦妆生物已对其从事化妆品生产所需资质的办理， 制定了明确计划并且正在执行，尚未发现存在实质性的办理障碍。但如悦妆生物

48

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

在后续办理化妆品生产许可的过程中遇到障碍，标的公司也可根据其与悦目生物 受让方的约定采取应对措施，委托悦目生物生产已备案和获得许可的标的公司产 品。

11 、预案披露，标的资产对品牌推广及宣传主要通过电商平台广告投放、影 视剧与综艺节目的广告植入等方式。请补充披露：（ 1 ）在宣传及推广过程中是 否存在因过度宣传产品效果或虚假宣传等，受到有关部门行政处罚或监管措施 的情形；（ 2 ）如有，是否已采取有效措施进行整改。请财务顾问和律师发表意 见。

答复：

（ 1 ）在宣传及推广过程中是否存在因过度宣传产品效果或虚假宣传等，受 到有关部门行政处罚或监管措施的情形。

根据上海市浦东新区市场监督管理局于 2015 年 3 月 25 日出具的《行政处罚 决定书》（浦市监案处字〔2015〕第 150201412148 号），称 2014 年 9 月 1 日起， 标的资产在天猫美妆（www.mell.tmall.com）网站宣传销售“膜法世家绿豆清肌去 ” “ ” “ ” “ 痘急救套装 ，并发布 抑制细菌再生 、 拔除毒素 、 抚平脓包、褪去红肿，镇 ” “ „ ‟ 静消炎 、 最新科技成果证明：绿豆中富含的 绿豆多肽 具有清热、解毒、消炎、 抗菌、舒缓、修复、保湿等多效护肤功能：绿豆多肽具有强效抗炎活性，帮助减 少发红和疼痛感，且能抑制紫外线引起的细胞伤害；绿豆多肽可快速促进肌肤纤 维原细胞合成和胶原蛋白合成，帮助修复肌肤损伤；具有抗过敏作用，可辅助治 疗荨麻疹等过敏反应，对葡萄球菌、座疮杆菌有良好的抑制作用。即时保湿效果， 促进肌肤屏障修复达 50%”等宣传用语。但标的资产无法提供上述宣传用语中关 于“膜法世家绿豆清肌去痘急救套装”功效的相关依据或出处。标的资产的上述行 为违反了《上海市反不正当竞争条例》第十四条的相关规定。

综合考虑标的资产在案件调查过程中，能够积极配合执法人员调查，在案发 后积极采取措施消除影响，首先及时更改了网站上对其公司所宣传的内容，属于

49

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

《中华人民共和国行政处罚法》第二十七条第一款第（一）项“主动消除或者减 轻违法行为危害后果的”之规定的从轻情形。

据此，上海市浦东新区市场监督管理局根据《上海市反不正当竞争条例》第 二十七条第一款第（七）项，对标的资产进行从轻处罚，责令标的资产停止违法 行为，并罚款 18,000 元人民币。标的公司已于 2015 年 5 月 25 日缴纳罚款。根 据 2017 年 12 月 31 日于国家企业信用信息公示系统（www.gsxt.gov.cn）、上海市 工商行政管理局（http://www.sgs.gov.cn/shaic/）、上海市浦东新区市场监督管理局 （http://pdmsa.pudong.gov.cn）的检索，除前述行政处罚外，未发现标的公司因 过度宣传产品效果或虚假宣传而受到行政处罚或监管措施的情况。

（ 2 ）如有，是否已采取有效措施进行整改。

上述处罚发生后，标的公司对事件的起因做了充分的调查和反思，并认为主 要是由于标的资产及相关员工对广告法的理解不够准确，部门间缺少应有的普法 宣传和信息共享。为了总结本次处罚的经验教训，避免类似的违规情况再次发生， 标的公司实施了如下整改措施：

① 加强普法意识宣传，组织定期培训

标的公司定期组织相关业务人员参加《广告法》、《反不正当竞争法》、《化妆 品标识管理规定》、《GB5296.3-2008 消费品使用说明化妆品通用标签》等广告类 法律法规培训，加强各广告发布部门，如产品部、创意企划部、广告采购部等员 工的守法意识，在文案创作过程中禁止使用不符合相关法律规定的广告用语。

② 规范文案广告审核流程

标的公司制定了《广告发布管理办法》，对文案广告审核流程进行了规范。 产品部作为产品开发部门，掌握原始的产品资料，从源头上规范文案广告的使用， 确保产品外包装标签标识合法合规；创意企划部、广告采购部等部门在使用广告 素材的过程中，应当确保产品介绍的原始资料均来源于产品部。上述部门在涉及 数据引用、产品功效宣传等事项时，须与产品部确认产品情况，保证功效、资料

50

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

宣传真实、合法、有效，绝不使用依据、来源不明或不确定的资料。标的公司对 所有外发的文案广告建立联动审核机制，最大限度地降低广告违规方面的风险。 具体流程如下：

==> picture [411 x 49] intentionally omitted <==

----- Start of picture text -----

业务人员 部门负责 产品部 总裁办审
定稿发布
提交审核 人审核 审核 核
----- End of picture text -----

③ 定期对网页文案进行排查纠错

针对产品外包装更新频繁、产品种类繁多、活动多样等情况，标的公司将定 期及不定期开展公司线上产品的文案核查。首先是业务部门对广告文案进行自查， 并对存在合规风险的广告文案进行整改；其次是总裁办针对线上产品页面广告进 行不定期抽查，实施文案广告合规监控，要求业务部门对存在合规风险的广告文 案进行整改，并将各类违反法律法规及内部管理制度的行为向人事考核部门报备。 如相关人员的行为造成标的公司损失，标的公司将依照绩效管理办法的规定，对 相关责任人员予以考核，并由相关责任人员赔偿由此给公司造成的损失；情况严 重的，标的公司将解除与该等责任人员的劳动关系。

④ 新设法务风控部，成立团队加强风险管控

为了规范标的公司各项法律事务的管理，特别是广告文案的合规审查，标的 公司 2018 年新设立了法务风控部，直接隶属于总裁办，部门团队编制 3-4 名， 设置法务经理、法务主管、法务风控主管等岗位。法务风控部具体负责广告合规 培训、广告文案合规审查及网站宣称监控、案件投诉处理等各项工作，旨在确保 广告投放的合法合规性。

通过以上整改措施，标的公司文案广告的合规性得到了有效的改善，除前述 受处罚事项外，截至目前，根据相关网站的检索结果，未发现标的公司存在其他 因过度宣传产品效果或虚假宣传而受到行政处罚或监管措施的情况。标的公司将 继续执行落实上述措施，将广告违规风险降到最低。

51

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

（ 3 ）中介机构核查意见

独立财务顾问核查了标的公司在天猫美妆店铺的处罚情况、标的公司的整改 情况、标的公司关于规范广告用语的相关规章制度，标的公司罚款缴纳凭证等文 件。

经核查，独立财务顾问认为：除前述上海市浦东新区市场监督管理局于 2015 年 3 月 25 日出具的《行政处罚决定书》（浦市监案处字〔2015〕第 150201412148 号）所记载事项外，标的资产不存在宣传及推广过程中因过度宣传产品效果或虚 假宣传等，受到有关部门行政处罚或监管措施的情形。上述虚假宣传行政处罚发 生后，标的公司通过加强风险监控、组织普法培训、规范文案广告审核流程、定 期对网页文案排查纠错等手段，对所销售产品的宣传内容进行了较为充分的规范。 上述虚假宣传行政处罚后至本核查意见出具日，标的公司不存在新发生的因过度 宣传产品效果或虚假宣传等行为受到主管政府部门行政处罚的情形。

12 、标的资产主要从事护肤品的研发、生产和销售，旗下拥有“膜法世家” 等多个知名品牌，请补充披露主要品牌发展历程，包括品牌创立时间、商标申 请注册时间、品牌及商标的使用范围、创立人、所有人、所有权的演变情况、 受让取得时是否存在权利上的限制。请财务顾问和律师发表意见。

答复：

标的公司旗下拥有“膜法世家”、“Qstree”等知名品牌。相关品牌所涉及的商 标创立时间、商标申请注册时间、品牌及商标的使用范围，创立人、所有人、所 有权的演变情况、受让取得权利范围情况具体如下：

1 、膜法世家

“膜法世家”品牌由黄晓东、张目夫妇于 2005 年创立。2006 年 3 月研发出 “膜法世家•1908”系列产品。2006 年 6 月，绿豆泥浆面膜、樱桃车厘子面膜等一 系列面膜产品问世，并开始通过招商会等渠道进行招商。2008 年 3 月，膜法世 家第一家淘宝店铺开始运营。同年淘宝商城开放商家入驻，淘宝商城进一步规定

52

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

专项核查意见

商家须以公司为主体运营。2009 年 7 月，广州悦目设立，并于 2010 年入驻淘宝 商城。2011 年 9 月 27 日，广州悦目召开股东会并通过决议将公司住所由广州迁 往上海，并将公司名称由“广州悦目化妆品有限公司”变更为“上海悦目化妆品有 ” 限公司 。 2012 年，膜法世家水洗面膜超过 20 款，奠定了中国水洗面膜品类领 先品牌地位。同年，膜法世家全球首家线下体验馆落户广州正式营业。2013 年， 膜法世家完成面膜、眼膜、鼻膜、唇膜、颈膜、体膜、发膜、手膜、足膜 9 大膜 类产品布局，开启护肤行业的全膜护理时代。2013 年，膜法世家位居天猫双 11 美妆类目单店销售额排名第 8。2014 年，膜法世家绿豆泥浆面膜全渠道累计销量 超过 200 万瓶。同年，膜法世家荣获“天猫美妆 2014 年度精细化运营大奖”。2016 年 11 月，绿豆泥浆面膜成为天猫双 11 水洗面膜类销量第一。2017 年, 绿豆泥浆 面膜荣获天猫美妆“2016 年度单品大奖——面膜类”、“2016 年度美妆人气单品 大奖”。

该品牌相关商标信息如下：

（1）5239749 号商标

注册号	5239749
注册商标
类别	3
核定使用范围	香料；百花香（香料）；护肤用化妆剂；洗面奶；化妆品；浴液；浴盐； 带香味的水；美容用面膜
申请注册时间	2006年03月27日
注册日期	2009年07月14日
有效期至	2019年07月13日
创立人	黄柯南
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	[1]2010年11月23日，商标转让申请收文；2011年5月13日转让核准 （黄柯南转让给广州悦目） [2]2012年5月24日，商标转让申请收文；2012年12月6日转让核准（广 州悦目转让给上海悦目）

注：[1] 通过对黄柯南进行访谈核查，黄柯南将注册号5239749号商标转让给广州悦目时，转让对价为 无偿转让，本次转让不存在纠纷或潜在纠纷。因转让时间较早，相关转让协议无法提供，但该商标此次转 让已经由国家工商行政管理总局商标局核准完成，已发生法律效力。经访谈，本次转让不会对标的资产拥 有该商标的所有权产生不利影响，商标上的全部权利一并转让，不存在权利限制。

53

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

[2]广州悦目将注册号5239749号商标转让给上海悦目时，转让原因系标的公司迁址更名，本次商标转 让的行为，实质均为商标注册人的名称变更，不存在权利限制。

（2）9492525 号商标

注册号	9492525
注册商标
类别	3
核定使用范围	洗面奶；芳香精油；美容面膜；化妆品；防皱霜；增白霜；粉刺霜；去斑 霜；防晒剂；香水
申请注册时间	2011年05月20日
注册日期	2012年06月14日
有效期至	2022年06月13日
创立人	广州悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	[1]2012年05月24日，商标转让申请收文；2012月12月06日转让核准 （广州悦目转让给上海悦目）

注：[1]广州悦目将注册号9492525号商标转让给上海悦目时，转让原因系标的公司迁址更名。本次商 标转让的行为，实质均为商标注册人的名称变更，不存在权利限制。

（3）14124430 号商标

（3）14124430	号商标
注册号	14124430
注册商标
类别	3
核定使用范围	洁肤乳液；洗面奶；香皂；浴液；香精油；化妆品用香料；化妆品；美容 面膜；香水；防皱霜；增白霜；粉刺霜；去斑霜；干花瓣与香料混合物（香 料）；动物用化妆品
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2015-11-14
有效期至	2025-11-13
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（4）14124449 号商标

注册号 14124449

54

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

注册商标
类别	3
核定使用范围	洁肤乳液；洗面奶；香皂；浴液；香精油；化妆品用香料；化妆品；美容 面膜；香水；防皱霜；增白霜；粉刺霜；去斑霜；干花瓣与香料混合物（香 料）；动物用化妆品
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2015-11-14
有效期至	2025-11-13
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（5）14124471 号商标

（5）14124471	号商标
注册号	14124471
注册商标
类别	3
核定使用范围	洁肤乳液；洗面奶；香皂；浴液；香精油；化妆品用香料；化妆品；美容 面膜；香水；防皱霜；增白霜；粉刺霜；去斑霜；干花瓣与香料混合物（香 料）；动物用化妆品
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2015-04-28
有效期至	2025-04-27
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（6）13652142 号商标

（6）13652142	号商标
注册号	13652142
注册商标
类别	21

55

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

核定使用范围	化妆用具；专用化妆包；随身携带的粉饼盒；香水喷瓶；卸妆器具；梳； 牙刷；个人用除臭装置；饮用器皿；水晶工艺品
申请注册时间	2013-12-02
注册日期	2015-02-21
有效期至	2025-02-20
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（7）14124516 号商标

（7）14124516	号商标
注册号	14124516
注册商标
类别	21
核定使用范围	梳；指甲刷；化妆用具；梳妆盒；专用化妆包；随身携带的粉饼盒；粉扑； 喷香水器；擦皮肤用摩擦海绵；卸妆器具；睫毛刷；眼影刷；眉刷；颊刷
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2015-05-21
有效期至	2025-05-20
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（8）14124544 号商标

（8）14124544	号商标
注册号	14124544
注册商标
类别	21
核定使用范围	梳；指甲刷；化妆用具；梳妆盒；专用化妆包；随身携带的粉饼盒；粉扑； 喷香水器；擦皮肤用摩擦海绵；卸妆器具；睫毛刷；眼影刷；眉刷；颊刷
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2015-05-21
有效期至	2025-05-20

56

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（9）14124564 号商标

（9）14124564	号商标
注册号	14124564
注册商标
类别	21
核定使用范围	梳；指甲刷；化妆用具；梳妆盒；专用化妆包；随身携带的粉饼盒；粉扑； 喷香水器；擦皮肤用摩擦海绵；卸妆器具；睫毛刷；眼影刷；眉刷；颊刷
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2015-05-21
有效期至	2025-05-20
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（10）13652173 号商标

（10）1365217	3号商标
注册号	13652173
注册商标
类别	30
核定使用范围	咖啡；茶；茶饮料；甜食；面包；谷类制品
申请注册时间	2013-12-02
注册日期	2015-08-21
有效期至	2025-08-20
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（11）14124658号商标	（11）14124658号商标
注册号	14124658

57

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

注册商标
类别	35
核定使用范围	广告宣传；计算机网络上的在线广告；为零售目的在通讯媒体上展示商品； 商业专业咨询；进出口代理；替他人推销；替他人采购（替其他产业购买 商品或服务）；市场营销；寻求赞助；药用制剂零售或批发服务
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2016-05-28
有效期至	2026-05-27
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（12）14124631 号商标

（12）1412463	1号商标
注册号	14124631
注册商标
类别	35
核定使用范围	广告宣传；计算机网络上的在线广告；为零售目的在通讯媒体上展示商品； 商业专业咨询；进出口代理；替他人推销；替他人采购（替其他产业购买 商品或服务）；市场营销；寻求赞助；药用制剂零售或批发服务
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2016-05-28
有效期至	2026-05-27
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（13）14124615 号商标

（13）1412461	5号商标
注册号	14124615
注册商标
类别	35

58

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

核定使用范围	寻求赞助；药用制剂零售或批发服务
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2015-07-28
有效期至	2025-07-27
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（14）14124949 号商标

（14）1412494	9号商标
注册号	14124949
注册商标
类别	44
核定使用范围	整形外科；保健；芳香疗法；饮食营养指导；化妆师服务；美容院；理发 店；按摩；修指甲；桑拿浴服务
申请注册时间	2014-03-06
注册日期	2016-07-21
有效期至	2026-07-20
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（15）40-1208735 号商标（在韩国注册）

（15）40-1208	735号商标（在韩国注册）
注册号	40-1208735
注册商标
类别	3
核定使用范围	洗面奶；香皂；洗发液；洁肤乳液；洗衣剂；清洁制剂；香精油；香料； 化妆品；美容面膜；唇膏；指甲油；香水；皮肤增白霜；假睫毛；化妆棉； 化妆笔；防晒剂；眉毛化妆品；牙膏
申请注册时间	2015-11-03
注册日期	2016-10-12
有效期至	2026-10-12
创立人	上海悦目化妆品有限公司

59

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（16）19628980 号商标

（16）1962898	0号商标
注册号	19628980
注册商标
类别	9
核定使用范围	已录制的计算机程序（程序）；已录制的计算机操作程序；电子出版物（可 下载）；计算机程序（可下载软件）；可下载的计算机应用软件；手机；光 盘（音像）；照相机（摄影）；眼镜；动画片
申请注册时间	2016-04-14
注册日期	2017-05-28
有效期至	2027-05-27
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（17）19629353 号商标

（17）1962935	3号商标
注册号	19629353
注册商标
类别	38
核定使用范围	无线广播；提供在线论坛；提供互联网聊天室；提供数据库接入服务；为 电话购物提供电讯渠道；在线贺卡传送；数字文件传送；信息传送；电子 邮件传输；计算机终端通讯
申请注册时间	2016-04-14
注册日期	2017-05-28
有效期至	2027-05-27
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（18）19629421号商标	（18）19629421号商标
注册号	19629421
注册商标

60

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

类别	41
核定使用范围	教学；培训；安排和组织培训班；电子书籍和杂志的在线出版；除广告以 外的版面设计；除广告片外的影片制作；广播和电视节目制作；在计算机 网络上提供在线游戏；俱乐部服务（娱乐或教育）；为艺术家提供模特服务
申请注册时间	2016-04-14
注册日期	2017-05-28
有效期至	2027-05-27
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（19）19629466 号商标

（19）1962946	6号商标
注册号	19629466
注册商标
类别	42
核定使用范围	化妆品研究；技术项目研究；质量控制；生物学研究；材料测试；包装设 计；替他人创建和维护网站；计算机软件维护；提供互联网搜索引擎；计 算机系统设计
申请注册时间	2016-04-14
注册日期	2017-05-28
有效期至	2027-05-27
创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

（20）303584610 号商标（在香港注册）

（20）3035846	10号商标（在香港注册）
注册号	303584610
注册商标
类别	3
核定使用范围	洗面奶；香皂；洗发液；润肤乳液；洗衣剂；清洗制剂；香精油；香料； 化妆品；美容面膜；唇膏；指甲油；香水；皮肤增白霜；假睫毛；化妆棉； 化妆笔；防晒剂；眉毛化妆品；牙膏
申请注册时间	－
注册日期	2015-11-03
有效期至	2025-11-02

61

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

创立人	上海悦目化妆品有限公司
所有人	上海悦目化妆品有限公司
所有权的演变	原始取得

2 、 QSTREE

Qstree 品牌创立于 2017 年，隶属于广东悦肌。广东悦肌是上海悦目全资子 公司。Qstree 官方旗舰店于 2017 年 5 月 20 日登陆天猫。通过一系列推广活动， 2017 年 11 月 11 日，Qstree 参与天猫“双 11 大促”，4 小时销量突破 40 万。2017 年 12 月 12 日，Qstree 参与天猫“双 12 大促”，口红、气垫 BB 霜多款产品继续 受年轻消费者热捧。2018 年 1 月 24 日，Qstree 彩妆登陆天猫、京东年货节，进 一步拓宽线上销售渠道，实现多平台内容电商运营，进一步扩大了消费者接触面。

该品牌所涉及商标的具体信息如下：

（21）12264969 号商标

（21）1226496	9号商标
注册号	12264969
注册商标
类别	3
核定使用范围	洗面奶；去油剂；香精油；美容面膜；化妆品；防皱霜；增白霜；粉刺霜； 去斑霜；干花瓣与香料混合物（香料）
申请注册时间	2013-03-14
注册日期	2014-08-21
有效期至	2024-08-20
创立人	广州百萃化妆品有限公司
所有人	广东悦肌化妆品有限公司
所有权的演变	[1]2017年1月17日，商标转让申请收文；2017年08月27日转让核准（广 州百萃化妆品有限公司转让给广东悦肌化妆品有限公司）

注：[1] Qstree原商标注册人为广州百萃化妆品有限公司，注册日期为2014年8月21日，有效期至2024 年8月20日。国家工商行政管理总局商标局于2017年8月27号颁发《转让核准证明》，兹证明12264969号商 标转让注册，受让人为广东悦肌化妆品有限公司，受让人自2017年8月27日起享有商标专用权。广州百萃出 具《声明书》，自愿将12246969号商标转让给广东悦肌，没有对该商标作过其他转让、委托转让、赠与、 出资、互换、抵偿债务或其他形式的处分，转让行为系真实意思表示，如因商标转让过程中所提供的材料、 做出的决定及签署的文件等所产生的一切法律后果均由其承担。根据广东悦肌提供的中华人民共和国国家

62

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

工商行政管理总局商标局颁发的《商标转让证明》以及在国家工商行政管理总局商标局官网“中国商标网” （http://sbj.saic.gov.cn/）查询的公告结果，广东悦肌已于2017年8月27日受让了注册号为12264969号的商标。 根据《中华人民共和国商标法》的规定，转让注册商标经核准后，予以公告。受让人自公告之日起享有商 标专用权，权利不受限制。

（ 3 ）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为：标的公司旗下拥有“膜法世家”、“Qstree”等知 名品牌，由标的公司及其创始人多年经营创设。上述两项知名品牌共涉及相关商 标 21 项，其中注册号为 5239749、9492525、12264969 的三项商标为受让取得， 其他 18 项商标为标的公司原始取得。上述商标的创立人、所有人、所有权、使 用范围演变过程清晰，符合国家相关法律法规规定。受让取得的三项商标中，不 存在权利上的限制。

63

专项核查意见

==> picture [73 x 16] intentionally omitted <==

（本页无正文，为《华泰联合证券有限责任公司关于上海证券交易所<关于中路 股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问 询函>相关问题之专项核查意见》之签章页）

华泰联合证券有限责任公司

2018年2月6日

64