XGD INC. — Audit Report / Information 2018

May 18, 2018

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报告编号： 深圳市新国都技术股份有限公司 2016 年面向合格 鹏信评【2018】跟踪第 【244】号 01 投资者公开发行公司债券 2018 年跟踪信用评级报告

债券简称： 16 新国都 增信方式： 保证担保

担保主体： 深圳市中小 企业信用融资担保集团 有限公司 债券剩余规模： 4 亿元 债券到期日期： 2019 年 04 月 15 日

债券偿还方式： 单利按 年计息，不计复利，每 年付息一次，到期一次 还本

分析师

姓名： 舒静 刘诗华 电话： 0755-82871612

邮箱： shuj@pyrating.cn

本次评级采用鹏元资信 评估有限公司公司债券 评级方法，该评级方法 已披露于公司官方网 站。

		本次跟踪评级结果	上次信用评级结果
	本期债券信用等级 发行主体长期信用等级	AAA AA-	AAA1 AA-
	评级展望	稳定	稳定
	评级日期	2018 年05 月17 日	2017 年05 月27 日

评级观点：

鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”）对深圳市新国都技术股份有限公司（以 下简称“新国都”或“公司”）及其 2016 年 4 月面向合格投资者公开发行的公司债券（以 下简称“本期债券”）的 2018 年度跟踪评级结果为：本期债券信用等级维持为 AAA， 发行主体长期信用等级维持为 AA-，评级展望维持为稳定。该评级结果是考虑到公司 2017 年营业收入保持增长、成功非公开发行股票且并购第三方支付公司，深圳市中小 企业信用融资担保集团有限公司（以下简称“深中小担”）保证担保可有效提升本期 债券安全性；同时鹏元也关注到，公司面临较大的竞争压力、并购标的存在商誉减值 风险、利润对政府补助及税收返还有较大依赖、经营活动现金流趋弱及偿债压力加大 等风险因素。

正面：

鹏元资信评估有限公司

地址：深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦 3 楼 电话：0755-82872897

网址：www.pyrating.cn

• 2017 年营业收入保持增长。 2017 年公司电子支付产品销售规模稳定增长，生物识 别及信用审核等业务快速增长，带动营业收入同比增长 9.80%，达 12.37 亿元。

• 2017 年成功非公开发行股票，有利于缓解公司资金压力和债务压力。 2017 年 10 月 公司成功非公开发行新股 2,500.00 万股，募集资金总额 45,550.00 万元，有助于缓 解公司资金压力，并在一定程度上降低债务压力。

• 成功并购第三方支付公司。 2018 年 4 月公司完成对嘉联支付有限公司（以下简称 “嘉联支付”）100%股权并购，获得第三方收单牌照，向产业链下游延伸，有利 于增强整体竞争力。

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• 第三方保证担保可有效提升本期债券的安全性。 深中小担资本实力大幅提升，担保 业务规模和收入持续增长，风险准备较为充分，代偿能力极强，由其提供的无条件 不可撤销连带责任保证担保仍能效提升本期债券的信用水平。

关注：

• 公司在 POS 机领域面临较大的竞争压力。 智能 POS 机因功能丰富、适用性强等特 点成为行业发展趋势，目前竞争对手数量众多，且国内市场趋向饱和，主要产品价 格呈下行趋势，公司面临较大的竞争压力。

• 公司并购标的存在商誉减值风险。 2017 年公司对并购形成的商誉计提减值准备合 计 544.78 万元，2018 年 3 月末商誉资产总计 6.04 亿元，占净资产的 29.61%；2018 年 4 月并购标的嘉联支付对价高达 7.10 亿元，面临一定整合风险和商誉减值风险。

• 公司利润对政府补助及税收返还有较大依赖，可能面临政府补助等政策变化的风 险。 2016-2017 年及 2018 年一季度其他收益及营业外收入合计数分别为 7,695.96 万 元、6,289.06 万元和 1,744.17 万元，分别为当期利润总额的 56.98%、67.30%和 177.26%，主要为政府补助和税收返还。若公司及子公司享受的政府补助等政策发 生不利变动，将影响公司盈利能力。

• 公司经营活动现金流趋弱。 公司主营业务回款周期较长，应收票据及应收账款快速 增长，给经营活动现金流带来较大压力，2017 年及 2018 年一季度经营活动现金流 净额分别为 0.47 亿元和-0.39 亿元。

• 公司有息债务规模快速增长，偿债压力加大。 2017 年末公司有息债务同比增长 140.85%至 14.72 亿元，2018 年 3 月末有息债务规模略降至 14.18 亿元，占同期末 负债总额的 78.79%；2017 年公司利润总额下滑，导致 EBITDA 及利息保障倍数的 下降，EBITDA 对有息债务的保障程度降低。

发行人主要财务指标：

项目	2018 年3 月	2017 年	2016 年	2015 年
总资产（万元）	383,880.37	389,430.46	279,675.80	182,247.85
归属于母公司所有者权益合计（万元）	201,820.53	199,869.96	145,517.54	126,235.44
有息债务（万元）	141,772.66	147,167.44	61,102.33	16,618.18
资产负债率	46.87%	48.12%	47.21%	30.52%
流动比率	1.80	1.95	1.33	2.09
速动比率	1.54	1.74	1.14	1.72
营业收入（万元）	25,879.65	123,691.35	112,654.59	97,756.64

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营业利润（万元）	984.83	9,497.68	5,902.81	2,965.88
净利润（万元）	868.89	7,193.17	14,430.80	8,640.73
综合毛利率	32.37%	38.69%	43.48%	37.74%
总资产回报率	-	3.78%	7.51%	5.95%
EBITDA（万元）	-	16,112.91	20,503.28	11,120.93
EBITDA利息保障倍数	-	4.86	5.34	13.71
经营活动现金流净额（万元）	-3,863.21	4,709.39	25,631.19	26,440.08

资料来源：公司 2015-2017 年审计报告，鹏元整理

担保方主要财务指标：

项目	2017 年	2016 年	2015 年	2014 年
总资产（万元）	1,131,732.77	613,407.39	532,559.52	419,025.03
归属于母公司所有者权益合计（万元）	971,422.12	281,231.56	257,644.37	239,587.72
期末在保责任余额（万元）*	3,242,149	1,945,196	1,793,431	1,554,002
担保风险准备金（万元）*	42,661.30	39,928.69	36,421.71	34,787.14
融资性担保净资产放大倍数*	7.28	3.56	3.49	3.89
当期担保代偿率*	0.32%	0.28%	0.30%	0.23%

注：标*指标最新数据口径为 2017 年 9 月 30 日。 资料来源：深中小担提供

1 鹏元分别于2017年10月26日和2017年11月3日将担保方及本期债券信用级别由AA+上调至AAA。

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一、本期债券募集资金使用情况

公司于2016年4月15日面向合格投资者公开发行3年期4亿元公司债券，本期债券所募 集的资金扣除发行费用后均用于偿还借款及补充流动资金，截至2017年末，募集资金已使 用完毕。

二、发行主体概况

2017年公司实施了2017年股票期权激励计划，向符合条件的222名激励对象授予1,000 万份股票期权，2017年6月公司对该次股权激励对象完成授予。2017年10月公司成功非公 开发行新增新股2,500.00万股，发行价格为18.22元/股，募集资金总额45,550.00万元，扣除 发行费用后实际募集资金净额为44,462.00万元，募集资金用于置换收购长沙公信诚丰信息 技术服务有限公司（以下简称“公信诚丰”）100%股权的款项。截至2018年3月31日，公 司注册资本26,515.83万元、实收资本26,550.12万元；公司控股股东和实际控制人仍为刘祥 先生，其持股比例为28.87%。

表 1 截至 2018 年 3 月 31 日公司主要股东持股及质押情况（单位：万股）

序号	股东	股东性质	持股比例	持股数量	质押数量
1	刘祥	境内自然人	28.87%	7,664.00	1,570.00
2	江汉	境内自然人	9.57%	2,540.58	1,305.00
3	渤海国际信托股份有限公司-渤海信 托-恒利丰215号集合资金信托计划	其他			-
			4.71%	1,249.98
4	杨艳	境内自然人	4.29%	1,140.00	1,140.00
5	刘亚	境内自然人	3.49%	926.00	890.00
6	李霞	境内自然人	3.20%	849.00	-
7	鹏华资产-浦发银行-粤财信托-粤财 信托-菁英156期单一资金信托计划	其他			-
			2.82%	749.75
8	泰达宏利基金-浦发银行-云南信托- 云信富春28号单一资金信托	其他			-
			1.88%	500.27
9	中国工商银行股份有限公司-富国天 惠精选成长混合型证券投资基金 (LOF)				-
		其他	1.70%	450.35
10	刘必兰	境内自然人	1.32%	351.37	-
合计	-	-	61.85%	16,421.29	4,905.00

资料来源：公开资料，鹏元整理

2017年以来公司主营业务未发生重大变化，仍主要从事金融POS机终端设备软硬件的

生产、研发、销售和租赁业务，同时以金融POS机等电子支付受理终端设备为载体，向商

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业银行、银联商务股份有限公司（以下简称“银联商务”）、社会第三方收单服务机构提供 电子支付技术综合解决方案，子公司从事生物识别产品的研发、生产和销售等业务。

2017年公司投资设立深圳市新国都末微技术服务有限公司等4家子公司（表2前4家）， 期末合并范围共12家子公司。2018年一季度，子公司深圳市新国都支付技术有限公司（以 下简称“新国都支付”）设立子公司深圳市新国都软件有限公司（以下简称“新国都软件”） 和新国都迪拜股份责任有限公司；公司投资新设子公司新国都国际有限公司；公司以 14,300万元的交易对价转让子公司深圳市易联技术有限公司（以下简称“易联技术”）100% 股权。截至2018年3月31日，公司合并范围有14家子公司。2018年4月，公司完成对嘉联支 付的并购，成为其唯一股东和实际控制人。

表 2 2017 年初以来公司合并范围变化情况

新合并的 子公司名称	持股 比例	注册资本	主营业务	合并 方式	合并 时间
深圳市新国都末 微技术服务有限 公司			移动支付设备的技术开发、技术服	投资	2017
	60.00%	500.00万元	务、通信网络优化服务和系统解决	立
			方案业务	设
长沙法度互联网 科技有限公司	100.00%	1,000.00万元			2017
			技术咨询应收账款管理外包服务	投资 设立
			、
杭州中宗电子有 限公司	100.00%	500.00万元	指纹认证系统、网络安全认证系统、	投资	2017
			技术咨询及批发、零售：计算机软	立
			硬件，电子产品	设
巴西NEXGO 控 股有限责任公司	100.00%	22.00万美元			2017
			一般贸易	投资 设立
深圳市新国都软 件有限公司	100.00%	5,000.00万元			2018
			软件技术开发与销售	投资 设立
新国都迪拜股份 责任有限公司	100.00%	30.00万迪拉姆			2018
			一般贸易	投资 设立
新国都国际有限 公司	100.00%	1,000.00万港币			2018
			一般贸易、技术服务、管理及咨询	投资 设立
嘉联支付有限公 司	100.00%	20,000.00万元	银行卡收单、电子支付终端及相关		2018
			软件开发、销售与租赁、软件技术	并购
			开发与销售
不再合并的 子公司名称	持股 比例	注册资本	主营业务	原因	转让 时间
深圳市易联技术 有限公司	100.00%	11,000.00万元			2018
			软件技术开发与销售	转让

注：易联技术持有巴西 NEXGO 控股有限责任公司 0.02%股份，转让易联技术后，公司持有巴西 NEXGO 控股有限责任公司 99.98%的股份。

资料来源：公司提供

截至2017年12月31日，公司资产总额为38.94亿元，归属于母公司的所有者权益为19.99

亿元，资产负债率为48.12%；2017年度，公司实现营业收入12.37亿元，净利润0.72亿元， 经营活动现金流净额0.47亿元。

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截至2018年3月31日，公司资产总额为38.39亿元，归属于母公司的所有者权益为20.18 亿元，资产负债率为46.87%；2018年一季度，公司实现营业收入2.59亿元，净利润0.09亿 元，经营活动现金流净额-0.39亿元。

三、运营环境

我国支付业务整体稳步增长，移动支付业务发展迅速，但 POS 机增长放缓

我国支付体系以中国人民银行（以下简称“央行”）为核心、银行业金融机构（含财 务公司）为基础、特许清算机构和支付机构为补充。中国人民银行发布的《2017年支付体 系总体运行情况》显示，全国支付体系运行平稳，社会资金交易规模不断扩大，支付业务 量保持稳步增长。

统计数据显示银行卡发卡量保持稳步增长。截至2017年末，全国银行卡在用发卡数量 66.93亿张，同比增长9.27%。其中，借记卡在用发卡数量61.05亿张，同比增长7.87%；信 用卡和借贷合一卡在用发卡数量共计5.88亿张，同比增长26.35%。全国人均持有银行卡4.84 张，同比增长8.35%。其中，人均持有信用卡0.39张，同比增长25.82%。从统计数据来看， 全国银行卡发卡量增长放缓，特别是借记卡增长持续减速，而人均信用卡持有量水平不高， 仍具有较大的增长空间。

另外银行卡交易量持续增长。2017年全国共发生银行卡交易1,494.31亿笔，金额761.65 万亿元，同比分别增长29.41%和2.67%。其中消费业务586.27亿笔，金额68.67万亿元，同 比分别增长52.96%和21.54%。全年银行卡渗透率达到48.71%，比上年上升0.24个百分点。 银行卡卡均消费金额为1.03万元，同比上升11.22%；银行卡笔均消费金额为1,171.24元， 同比下降20.54%。从统计数据来看，银行卡交易金额增长放缓，交易笔数快速增长带来笔 均交易金额的下滑，主要与电子支付的普及和支付场景的变化有关。

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图 1 2011-2017 年全国银行卡发卡量数量及增长情况（单位：亿张、 % ）

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资料来源：Wind，鹏元整理

• 图 2 2011-2017 年全国银行卡支付业务消费笔数及金额（单位：万笔、元）

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资料来源：Wind，鹏元整理

电子支付 [1] ，特别是移动支付业务量保持快速增长。2017年，银行业金融机构共处理 电子支付业务1,525.80亿笔，金额2,419.20万亿元。其中，网上支付业务485.78亿笔，金额 2,075.09万亿元，笔数同比增长5.20%，金额同比下降0.47%；移动支付业务375.52亿笔，

1 电子支付是指客户通过网上银行、电话银行、手机银行、ATM、POS 和其他电子渠道，从结算类账户 发起的账务变动类业务笔数和金额。包括网上支付、电话支付、移动支付、ATM 业务、POS 业务和其他 电子支付等六种业务类型。

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金额202.93万亿元，同比分别增长46.06%和28.80%；电话支付业务1.60亿笔，金额8.78万 亿元，同比分别下降42.58%和48.56%。2017年，非银行支付机构发生网络支付业务2,867.47 亿笔，金额143.26万亿元，同比分别增长74.95%和44.32%。

图 3 移动支付及非银行支付机构发生网络支付业务情况（单位：万笔、亿元）

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资料来源：Wind，鹏元整理

从终端来看，银行卡跨行支付系统联网商户及联网POS机数量持续增长，但增速放缓。 截至2017年末，银行卡跨行支付系统联网商户2,592.60万户，联网POS机具3,118.86万台， ATM96.06万台，较上年末分别增加525.40万户、665.36万台和3.64万台。全国每万人对应 的POS机具数量225.56台，同比增长26.04%。截至2017年底，我国每台POS机对应的银行 卡约为215张，与欧美等发达地区仍有较大差距。

图 4 银行卡跨行支付系统联网商户数和联网 POS 机数（单位：万户、万台）

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资料来源：Wind，鹏元整理

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智能 POS 机为发展趋势，行业竞争较为激烈

目前市场上的POS机主要分两大类，分别是传统POS机和智能POS机。传统POS机相 对封闭，一般仅支持线下银行卡刷卡功能。智能POS机在传统POS机的基础上，增加了搭 载安卓系统的智能平台以及3G/4G通信功能，融合了电子支付模块和安卓系统，同时支持 刷卡、扫码、NFC、云闪付、小额免密免签等多种支付方式，以及运营管理、大数据分析 等多种附加功能。智能POS机向下延伸可以为银行卡收单机构、银联等提供支付入口，为 商家提供经营数据分析、会员营销管理、金融服务等各类增值项目，向上延伸可以对接第 三方软件进行商铺推广等。智能POS机由简单的支付工具升级成集“支付入口+数据采集+ 运营管理+金融服务”为一体的综合商户服务平台。

随着技术的进步和网络应用的拓展，移动支付也在向多元化方向发展。除了传统的线 上红包、手机银行转账、APP及网站在线支付等方式，线下衍生了刷卡、插卡、二维码、 NFC、条码、光子支付和生物识别等方式，同时由零售、餐饮、商超、物流等场景向医院、 票务、娱乐和交通等延伸。支付场景和支付方式的转变促使POS机向智能化方向转变。

目前国内智能POS机行业参与者主要分硬件生产商和支付服务机构两类企业，硬件生 产厂商分为转型的传统POS机厂商和新兴智能POS机厂商两类；支付服务机构分为银联和 银行结构、第三方收单机构及第四方聚合支付三类。从传统POS机转型智能POS机的厂商 主要包括新大陆、联迪、百富、新国都和证通电子等，这些公司具备硬件和客户基础，且 在安全性等资质方面具有优势；新兴智能POS机厂商主要包括拉卡拉、快钱、掌贝和微智 全景等，这些厂商运营相对灵活，但资质认证方面存在不足。

目前市场参与者众多，导致竞争较为激烈，POS机产品价格呈下行趋势。业内企业为 应对竞争，逐渐向下游延伸，进行产业链整合以提高整体竞争力。

图 5 中国智能 POS 行业竞争格局

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资料来源：中信证券研究部

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第三方支付监管持续加强，支付费率调低，拥有牌照优势和规模优势的第三方支付公 司将在竞争中取得先机

支付机构在中国零售支付中发挥着重要作用。近年来，借助电子商务的兴起，支付机 构运用互联网、移动通信等新型信息技术，充分发挥自身机制灵活的优势，为社会公众提 供小额、快捷、便民的零售支付服务。近年来，央行等机构对支付机构的监管不断加强， 收紧支付业务许可证（第三方支付牌照）政策，规范支付清算等环节。

截至2015年末，有268家支付机构依法获准在中国境内从事支付业务。其中开展网络 支付业务、预付卡发行与受理业务、银行卡收单业务的支付机构分别为117家、165家、62 家。2016年下半年，央行明确表示一段时间内原则上不再批设新机构。截至2018年4月底， 央行官网显示已获许可的支付机构为243家，包括支付宝（中国）网络技术有限公司、银 联商务和财付通支付科技有限公司等。

2016年4月央行启动的互联网金融专项整治中，打击无证从事支付业务、备付金和跨 机构清算业务风险整治成为支付领域的整治重点。2017年8月4日，央行下发《关于将非银 行支付机构网络支付业务由直连模式迁移至网联平台处理的通知》要求，从2018年6月30 日起，支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务全部通过“网联支付平台”处理。

2016年9月6日央行联合国家发展改革委发布《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的 通知》，发卡机构收取的发卡服务费和银行卡清算机构收取的网络服务费不再区分商户类 别，实行政府指导价、上限管理。具体措施包括降低发卡行服务费费率水平和网络服务费 费率水平；调整发卡行服务费、网络服务费封顶控制措施；差别实施收费优惠措施；对收 单环节服务费实行市场调节价。

以上政策措施有利于规范支付机构的运营，支付费率调低有利于支付业务的发展，拥 有牌照优势和规模优势的第三方支付公司将在竞争中取得先机。

四、经营与竞争

公司专注于电子支付技术领域，从事以金融POS机为主的电子支付受理终端设备软硬 件的生产、研发、销售和租赁，以此为载体，为客户提供电子支付技术综合解决方案。公 司电子支付设备主要产品包括POS机（台式POS、移动POS、电话POS、智能POS、MPOS 及新型支付终端）、密码键盘及外接设备，生物特征识别及身份认证产品包括指纹和人脸 识别算法、二代身份证模块、人证核验终端、智能金融自助设备等。

2017年公司实现营业收入12.37亿元，同比增长9.80%，综合毛利率降低4.79个百分点。 其中电子支付产品销售收入9.77亿元，同比增长3.81%，仍为公司主要收入来源，但占比

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降低4.55个百分点至79.00%；毛利率降低7.34个百分点主要系产品均价下滑所致。2017年 生物识别产品销售收入1.11亿元，同比增长10.89%，毛利率相对稳定；信用审核业务发展 良好，营业收入同比增长185.32%，毛利率维持较高水平；POS机租赁业务逐渐萎缩，毛 利率波动较大；技术服务业务收入同比增长10.96%，由于成本费用化导致毛利率为100%； 劳务服务和其他业务规模较小，收入规模和毛利率波动较大。

2018年一季度，实现公司营业收入2.59亿元，同比增长32.73%，毛利率下滑至32.37%。 其中，电子支付产品销售、生物识别产品销售和信用审核等主要业务营业收入有不同程度 的增长，电子支付产品销售业务毛利率继续下滑，信用审核、POS机租赁等业务毛利率有 所下滑。

表 3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）

项目	2018 年1-3 月	2018 年1-3 月	2017 年	2017 年	2016 年	2016 年
	金额	毛利率	金额	毛利率	金额	毛利率
电子支付产品销售	21,470.41	27.98%	97,716.55	32.30%	94,126.65	39.64%
生物识别产品销售	1,136.28	50.88%	11,124.67	50.66%	10,032.43	50.16%
信用审核	2,937.18	55.38%	8,767.95	66.32%	3,072.98	63.84%
POS机租赁	88.73	71.06%	356.35	82.78%	959.31	73.89%
劳务服务	5.13	82.69%	16.76	100.00%	98.34	93.51%
技术服务	0.84	100.00%	3,140.75	100.00%	2,830.42	100.00%
其他	241.07	40.87%	2,568.32	53.89%	1,534.44	68.60%
合计	25,879.65	32.37%	123,691.35	38.69%	112,654.59	43.48%

资料来源：公司提供，鹏元整理

电子支付产品智能化为发展趋势，公司面临较大的竞争压力

公司电子支付产品大致可分为传统POS机、智能POS机和MPOS机：传统POS机只带 有刷卡消费、查卡余额等一些基础功能；智能POS机自带操作系统，具有系统软件升级和 应用安装等功能；MPOS机主要是针对个人用户和小微商户可与手机、平板等智能移动设 备进行连接。

目前电子支付市场仍处于快速增长的阶段，且POS机向智能化发展的趋势较为明显。 公司支付子公司组建传统POS事业部和智能POS事业部，利用现有资源挖掘更多市场空间， 大力发展行业客户，调整产品销售组合方案，并针对第三方市场退出低成本的手持移动 POS，取得了一定成效。2017年公司共生产各类电子支付产品895.76万套，销售886.21万 套，同比分别增长151.95%和148.40%。其中传统POS机产销规模增长缓慢，占比有所下滑； 而智能POS机和M-POS产销规模增长迅速，占比提升。

公司采取订单生产的模式，故各POS机产品产销率较好。公司现有9条POS机生产线，

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生产线具有一定的灵活性，随着传统POS机的市场需求疲弱，产能利用率下滑，现有生产 设备和人员逐渐向智能POS机和M-POS倾斜。

价格方面，由于市场竞争激烈，产品同质化严重，主要POS机产品均价呈下行趋势。 智能POS机因其技术含量高、功能丰富和适用性强等特点，售价远远高出传统POS机。 M-POS主要面向个人用户和个体商户，功能简单，技术含量不高，售价较低。

由于传统POS机销售增长放缓，且价格下滑明显，2017年其销售收入同比下滑25.78%， 仅为6.08亿元。智能POS机及M-POS对传统POS机具有替代效应，其销售收入的快速增长 带动电子支付产品销售收入继续增长。2016-2017年M-POS机产销规模增长较快，但单价 大幅下滑；2018年一季度M-POS机价格回升，但产销规模较小。M-POS的产销规模与价格 变动与产品及客户结构变动有关，能否持续增长存在不确定性。

公司在智能POS机及M-POS领域仍面临国内外众多厂商的竞争，除了需在研发方面持 续投入以保持产品竞争力外，仍需要大力开拓市场并尽可能降低生产成本。

表 4 公司电子支付产品产销情况

项目	项目	2018 年一季度	2017 年	2016 年
电子支付产 品	产能（万台）	161.12	1,009.55	416.21
	产量（万台）	109.02	895.76	355.53
	销量（万台）	75.12	886.21	356.77
	库存（万台）	65.86	31.96	22.41
	销售收入（万元）	21,470.41	97,716.55	94,126.65

资料来源：公司提供，鹏元整理

生物识别产品销售收入稳定增长且毛利率相对稳定，但 2017 年业绩未及预期使得相关 商誉减值，若未来发展不及预期，商誉存在进一步减值的可能

公司生物识别产品均由子公司浙江中正智能科技有限公司（以下简称“中正智能”） 运营，中正智能主营设计、生产和销售指纹认证系统、网络安全认证系统、系统设备安全 认证系统、防伪技术产品、商用密码产品以及电信产品等。2017年中正智能生物识别产品 产能与上年一致，此外可利用外包的生产资源扩大生产。2017年中正智能生产生物识别产 品41.82万套，实现销售38.87万套，产能利用已经饱和，产销率与上年基本持平。价格方 面，受市场竞争及技术更新等因素影响，生物识别产品销售均价呈下行趋势。2017年生物 识别产品销售收入1.11亿元，同比增长10.89%，毛利率相对稳定。

中正智能作为全国7家公安部指纹应用算法提供商之一及首批公安部认证通过的二代 证指纹核验设备厂商，具有一定竞争优势，但受2018年二代身份证机具均需要加入指纹的 政策影响，中正智能等生物识别机具厂商均在做新产品检测，对设备采购量和销售节奏产

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生了一定的影响。另外，部分商业银行招标推迟，预期销售没有在当期实现。2017年中正 智能实现收入11,407.86万元，同比增长13.71%；实现利润2,346.29万元，同比增长5.20%。 中正智能2017年未能达成并购时承诺的业绩指标（净利润不低于3,042万元），公司对并 购中正智能形成的商誉计提184.07万元减值准备。

中正智能业务开展受相关政策及技术发展情况影响较大，业绩能否持续增长有待观 察，若未来经营业绩不及预期，相关商誉存在进一步减值的可能性。

表 5 公司生物识别产品产销情况

项目	项目	2018 年一季度	2017 年	2016 年
生物识别产 品	产能（套）	80,000	400,000	400,000
	产量（套）	71,798	418,159	360,877
	销量（套）	48,171	388,731	337,141
	库存（套）	97,619	73,992	44,564
	销售收入（万元）	1,136.28	11,124.67	10,032.43

注：2018年一季度产能为经时间加权后的产能。 资料来源：公司提供，鹏元整理

信用审核业务 2017 年实现业绩增长，但若未来业绩不及预期，相关商誉可能减值

公司2015年1月成立的全资子公司深圳市信联征信有限公司（以下简称“信联征信”） 主要开展征信业务；2016年8月收购的公信诚丰作为数据审核服务机构，在数据审核服务 行业有一定业务经验，与信联征信资源整合后在征信业务领域的竞争力得到加强。

2017年信联征信与包括公安、工商、运营商、银联、知名高校等在内的机构达成合作， 并逐步切入大型银行客户群，为多家大型银行客户提供大数据风控服务。产品方面，已推 出反欺诈产品线，涵盖信息核验、人脸识别、实名反欺诈、设备反欺诈、反欺诈模型、反 欺诈规则引擎等；推出KYC（KnowYourCustomer）产品线，融合身份、社交、行为、信 用、消费多类数据；推出企业征信产品线，在招投标、支付收单等行业形成解决方案。

公信诚丰数据审核服务业务主要来自腾讯，自2014年4月开始为腾讯微信公众号提供 审核服务，业务从开始的订阅号、服务号资质和命名审核扩展到申请人授权审核、品牌/ 商标授权审核、广告投放服务申请用户资质审核、企业号认证审核、企业微信认证审核等， 业务范围不断扩展，但业务来源单一，主要来自腾讯。公信诚丰在2016-2018业绩承诺期 间承诺的净利润数分别不低于4,000万元、5,000万元和6,000万元。2017年公信诚丰新成立 技术中心，分设二级项目部门，按照项目进行管理，提升了管理效率；另外增加安全通道 生物识别闸机、公共场所机器智能视觉管理。2017年公信诚丰实现营业收入9,253.51万元， 同比增长3.22%；实现净利润4,643.39万元，同比增长4.58%；毛利率保持稳定。2017年经 减值测试后，公司未对并购公信诚丰形成的商誉计提减值准备。若公信诚丰业绩未来经营

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业绩不及预期，相关商誉存在减值的可能。

公司客户结构有所变化，客户集中度降低，但较长的账期仍为营运资金带来一定压力

从客户类型看，公司产品销售对象主要为三类：商业银行、银联商务和通联支付网络 服务股份有限公司（以下简称“通联”）、第三方收单机构；2016年以来公司大力推广智 能POS机并不断发展新客户，新增联通支付行业客户（即为中国联通各个营业厅的POS机 具采购），同时第三方收单机构客户增长较快。公司针对不同客户账期有所不同，银联商 务和通联一般在单证齐全之后3-6个月以银行承兑汇票方式结算，银联商务预留2%质保金 于5年后结算，而通联全额付款；商业银行一般在报单发货之后1-3个月以电汇的方式结算； 第三方收单机构以预收款为主，公司对部分信用较好的客户采用发货后1-3个月电汇形式 结算，但给予第三方收单机构的账期有一定的额度，超过额度部分仍需以现款结算；整体 上，公司2017年给客户的账期基本与上年保持一致。

2017年公司减少了与银联商务和通联的合作，对大客户的依赖程度有所降低，前五大 客户集中度下降至39.26%。但公司主要客户账期仍相对较长，营运资金方面仍存在一定压 力。

表 6 公司前五名客户销售情况（单位：万元）

年度	客户名称	销售额	销售占比
2017年	第一名	14,847.14	12.00%
	第二名	10,781.81	8.72%
	第三名	8,387.64	6.78%
	第四名	7,593.47	6.14%
	第五名	6,950.83	5.62%
	合计	48,560.88	39.26%
2016年	第一名	19,583.66	17.38%
	第二名	15,721.12	13.96%
	第三名	8,944.76	7.94%
	第四名	7,610.82	6.76%
	第五名	7,176.38	6.37%
	合计	59,036.74	52.41%

资料来源：公司 2016-2017 年年度报告，鹏元整理

海外业务缩减，并购海外子公司形成的商誉计提减值准备，存在进一步减值的可能

近年来国内移动支付业务发展迅猛，随着国内市场逐渐趋向饱和，国内POS机企业纷 纷加大对海外市场的布局，海外市场竞争亦随之加剧。截至2017年末，公司国际业务实现 销售国家26个，主要包括巴西等南美洲国家、阿联酋等中东国家以及其他地区。2017年公 司在海外市场实现销售收入8,293.27万元，同比下滑34.52%；海外市场销售收入对营业收

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入的贡献率相应降至6.70%。

公司2015年并购ExaDigm,Inc形成商誉3,629.36万元，2016年经减值测试未发生减值， 2017年该子公司经营业绩不理想，公司对其相关商誉计提减值准备360.71万元。考虑到公 司海外业务稳定性较低，若未来经营业绩不及预期，商誉存在进一步减值的可能。

表 7 公司在各地区的销售收入和占比情况（单位：万元）

区域	2017 年	2017 年	2016 年	2016 年
	收入	占比	收入	占比
国内	115,398.08	93.30%	99,988.65	88.76%
国外	8,293.27	6.70%	12,665.94	11.24%
合计	123,691.35	100.00%	112,654.59	100.00%

资料来源：公司提供，鹏元整理

公司采购集中度有所降低

公司生产所采购的主要原材料包括GSM模块、CDMA模块、LCD模组和IMX25处理器 等，供应商主要在国内。2017年以来，各原材料价格变动趋势不一，LCD模组、锂聚合物 电池和面壳等价格回升，其他原材料价格稳中有降。原材料采购金额占营业成本的比重超 过90%。2017年公司向前五名供应商采购金额合计1.96亿元，采购集中度同比有所降低。

表 8 公司前五名供应商采购情况（单位：万元）

项目	2017 年	2016 年
前五名供应商合计采购金额	19,556.67	15,769.05
前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例	29.16%	34.05%
资料来源：公司提供

2017 年公司加大研发投入力度，公司及子公司享受一定税收优惠政策

由于所在行业技术及产品更新换代较快，公司整体对研发工作较为重视。2017年公司 在研发人员和研发资金方面均加大了投入力度，研发人员增至475人，占总人数的比重提 升至25.66%；研发投入金额1.55亿元，占营业收入比例为12.52%。近期公司主要研发投入 方向包括智能POS等支付新工具，生物识别技术在支付领域的应用方案，同时继续投入基 于新一代云平台技术架构的大型交易结算支撑系统平台的研发。截至2017年末公司共获得 262项国家专利，其中发明专利65项，国际专利2项；获得软件著作权证书229项，完成软 件产品登记106项，拥有商标103项。

公司2017年10月经复审后重新取得国家高新技术企业证书；另外子公司易联技术、中 正智能、公信诚丰、信联征信、新国都支付2017年度减按15%的税率缴纳企业所得税；苏 州新国都电子技术有限公司享受两免三减半的所得税优惠，2017年度减半缴纳；新国都软

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件2017年度免征企业所得税。

表 9 公司研发人员及研发支出情况

项目	2017 年	2016 年
研发人员数量（人）	475	357
研发人员数量占比	25.66%	23.59%
研发投入金额（万元）	15,487.40	14,893.24
研发投入金额占营业收入比例	12.52%	13.22%

资料来源：公开资料

公司在资本市场频繁运作，通过非公开发行股票等补充权益资本，通过外延并购进行 产业链整合，但存在整合风险和商誉减值风险

公司于2017年10月非公开发行股份2,500.00万股并在深圳证券交易所上市交易，发行 价格为18.22元/股，募集资金总额45,550.00万元，扣除发行费用后实际募集资金净额为 44,462.00万元，募集资金用于置换收购公信诚丰100%股权的款项。

2017年11月20日，公司与嘉联支付原股东签订协议，拟以现金人民币71,000万元收购 嘉联支付100%股权，2018年3月该事项获得监管机构批准，2018年4月相关工商变更登记 及备案手续完成。并购协议约定嘉联支付业绩承诺期为2018、2019年，两年净利润分别不 低于9,000万元和10,000万元。嘉联支付主营业务围绕银行卡收单业务开展，主要通过向商 户布放POS机具，提供银行卡收单及增值服务，收入主要来自于向商户收取刷卡额约定比 例的手续费，以及向商户销售POS机具的销售收入。嘉联支付属于第三方支付行业，所持 有的《支付业务许可证》业务范围是银行卡收单，地域范围是全国，主要竞争对手有银联 商务、通联、拉卡拉支付、银盛支付等。公司通过并购获得第三方收单牌照，向产业链下 游延伸，有利于增强整体竞争力。由于第三方支付行业监管趋严，嘉联支付存在《支付业 务许可证》资质变动的风险；公司并购嘉联支付后能否顺利整合相关资源与主营业务形成 良性互动存在一定不确定性；另外公司由于并购嘉联支付对价较高，将形成高额商誉，若 未来嘉联支付经营业绩不及预期，公司将面临商誉减值风险。

表 10 2016 年及 2017 年三季度嘉联支付主要财务数据（单位：万元）

项目	2017 年9 月30 日	2016 年12 月31 日
资产总额	58,250.32	40,993.74
负债总额	36,721.78	26,766.88
应收款项总额	13,425.93	4,456.30
净资产	21,528.54	14,226.86
营业收入	86,287.42	52,269.77
营业利润	7,146.41	-1,078.41

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净利润	7,299.29	-867.15
经营活动产生的现金流量净额	13,358.98	-8,700.44
资料来源：公司提供

2017年11月，因经营不及预期，公司将所持有的深圳嘉石大岩资本管理有限公司（以 下简称“大岩资本”）25%股权全部转让给大岩资本控股股东深圳大岩科技有限公司，至 2018年3月末股权转让款项已全部回收；另外将持有的深圳市大拿科技有限公司（以下简 称“大拿科技”）30%股权以410万元的价格全部转让给大拿科技法定代表人余承富；2018 年2月，公司向深圳市德海威实业有限公司转让子公司易联技术100%股权，并收到全部股 权转让款14,300万元。

整体上，公司在资本市场运作较为频繁，通过非公开发行股票等补充权益资本，有助 于缓解公司资金压力和偿债压力；历史并购及股权投资部分未取得良好成效，并购标的存 在整合风险，并购形成的商誉面临减值风险。

五、财务分析

财务分析基础说明

以下分析基于公司提供的经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保 留意见的2016年、2017年审计报告及未经审计的2018年一季度财务报表，报告均采用新会 计准则编制。

2017年公司新设投资4家子公司，合并范围共有12家子公司；2018年一季度公司投资 新设3家子公司，并出让一家子公司股权，合并范围有14家子公司。

资产结构与质量

公司资产规模增长较快，但商誉占比较高，存在一定减值风险

2017年末公司总资产规模达38.94亿元，同比大幅增长39.24%，主要为融资规模增加 及非公开发行股票所致；2018年3月末公司资产规模为38.39亿元。受长期股权投资标的出 售及融资规模增加等因素影响，公司资产结构变化较大，2017年末及2018年3月末流动资 产占比较高。

公司流动资产主要为货币资金、应收票据、应收账款和存货等项目。2017年末公司货 币资金余额11.20亿元，同比增长94.42%，主要系银行借款增加所致，货币资金以银行存 款为主，使用受限的其他货币资金0.51亿元，主要为银行承兑汇票保证金及保函保证金。

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随着业务规模的扩大，票据结算规模增长较快。2017年末应收票据6,049.36万元，含5,615.48 万元银行承兑汇票和433.88万元商业承兑汇票；2018年3月末应收票据余额进一步增至 11,915.31万元，占总资产比重为3.10%。2017年末公司应收账款账面余额4.68亿元，计提 坏账准备0.43亿元后账面价值为4.25亿元，占总资产的10.91%；按账龄分析法计提坏账准 备的应收账款账面价值4.19亿元，1年以内的占比94.17%；按欠款方归集的期末余额前五 名应收账款账面价值合计2.00亿元，占比47.01%。2018年3月末应收账款账面价值减至3.53 亿元，占总资产比重降至9.20%；2018年3月22日公司发布公告，子公司新国都支付拟通过 上海通华商业保理有限公司、中金同盛商业保理有限公司申请办理总金额不超过15,900万 元的应收账款无追索权保理业务。公司业务规模扩大的同时存货增长较快，2017年末存货 账面余额2.62亿元，计提跌价准备后账面价值为2.52亿元，占比从高至低依次是原材料、 自制半成品、发出商品、产成品、委托加工物资和在产品。公司拟处置持有的深圳嘉石大 岩资本管理有限公司25%股权，将其从长期股权投资划分至持有待售的资产，于2018年1 月处置。2017年末公司其他流动资产含待抵扣进项税额、预缴增值税和理财产品。

表 11 公司主要资产构成情况（单位：万元）

项目	2018 年3 月	2018 年3 月	2017 年	2017 年	2016 年	2016 年
	金额	占比	金额	占比	金额	占比
货币资金	123,579.65	32.19%	112,024.33	28.77%	57,620.00	20.60%
应收票据	11,915.31	3.10%	6,049.36	1.55%	1,373.90	0.49%
应收账款	35,325.30	9.20%	42,497.27	10.91%	27,680.49	9.90%
存货	29,958.82	7.80%	25,244.35	6.48%	16,030.54	5.73%
持有待售的资产	-	-	48,927.00	12.56%	-	-
其他流动资产	8,262.70	2.15%	2,856.98	0.73%	2,011.51	0.72%
流动资产合计	211,555.91	55.11%	241,335.19	61.97%	109,657.80	39.21%
长期股权投资	-	-	--	-	52,593.18	18.81%
固定资产	38,732.39	10.09%	39,046.66	10.03%	40,271.88	14.40%
无形资产	5,247.50	1.37%	5,549.82	1.43%	6,889.39	2.46%
商誉	60,375.84	15.73%	60,375.84	15.50%	60,920.62	21.78%
其他非流动资产	60,146.02	15.67%	35,202.72	9.04%	82.48	0.03%
非流动资产合计	172,324.46	44.89%	148,095.27	38.03%	170,018.00	60.79%
资产总计	383,880.37	100.00%	389,430.46	100.00%	279,675.80	100.00%

资料来源：公司 2016-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理

公司非流动资产包括固定资产、无形资产、商誉和其他非流动资产等项目。2017年及 2018年一季度公司无大规模新增固定资产项目，无形资产减少主要系摊销所致。公司商誉 为历年对外并购形成，2017年对并购中正智能和ExaDigm,Inc形成的商誉计提减值准备合

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计544.78万元，2018年3月末商誉资产总计6.04亿元，占总资产的15.73%。公司其他非流动 资产主要为预付并购嘉联支付款项。并购嘉联支付后，预计商誉账面价值将大幅提升。 总体来看，公司资产规模增长较快，但商誉占比较高，存在一定减值风险。

资产运营效率

2017 年公司净营业周期延长，资产运营效率有所下滑

2017年公司营业收入规模持续增长，公司与主要客户结算账期变化不大，但无追溯权 的保理业务减少导致应收账款规模快速回升，应收账款周转效率仍然较低；另外，公司增 加了备货量导致存货规模快速增长，但受益于营业收入的增长，存货周转天数略有下降。 公司支付供应商的账期基本与上年无重大变化，应付账款周转天数有所下降。受以上因素 影响，公司2017年净营业周期延长至103.52天。2017年公司流动资产规模快速增长使得其 周转效率明显下降；新增固定资产暂未取得明显收益使得其周转效率继续下降；总资产周 转效率亦有下降。

表 12 公司资产运营效率指标（单位：天）

项目	2017 年	2016 年
应收账款周转天数	102.13	101.48
存货周转天数	97.97	101.35
应付账款周转天数	96.57	106.50
净营业周期	103.52	96.33
流动资产周转天数	510.78	353.85
固定资产周转天数	115.43	71.31
总资产周转天数	973.71	738.06

资料来源：公司 2016-2017 年审计报告，鹏元整理

盈利能力

公司营业收入持续增长，但盈利能力进一步削弱，且利润对政府补助及税收返还有较 大依赖，若政府补助等政策发生不利变动将影响公司盈利能力

2017年公司电子支付产品销售规模稳定增长，生物识别及信用审核等业务快速增长， 带动营业收入同比增长9.80%。由于会计政策变更，部分营业外收入计入其他收益，公司 2017年营业利润变化较大。随着电子支付工具的普及，市场竞争加剧，公司主要产品价格 降低，带来利润水平的下滑。2017年公司实现利润总额0.93亿元，同比下降30.81%；净利 润0.72亿元，同比下降50.15%；综合毛利率减少4.79个百分点至38.69%。在这种市场环境

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下，公司加强了预算管控，销售费用、管理费用和财务费用分别下降9.31%、1.97%和 19.09%，期间费用率下降5.30个百分点至32.63%。由于利润水平下滑，公司2017年总资产 回报率和净资产收益率均有明显降低。2018年一季度，公司营业收入及利润同比大幅增长， 但毛利率进一步降低至32.37%，同时期间费用率较高。

公司其他收益及营业外收入主要为政府补助和税收返还。2016-2017年及2018年一季 度其他收益及营业外收入合计数分别为7,695.96万元、6,289.06万元和1,744.17万元，分别 为当期利润总额的56.98%、67.30%和177.26%。政府补助及税收返还有一定延续性，但公 司利润对其有较大依赖，若政府补助等政策发生不利变动将影响公司盈利能力。

整体来看，公司营业收入持续增长，但在市场竞争加剧的背景下，公司盈利能力进一 步削弱，利润对政府补助及税收返还有较大依赖，若政府补助等政策发生不利变动将影响 公司盈利能力。

表 13 公司主要盈利指标（单位：万元）

项目	2018 年1-3 月	2017 年	2016 年
营业收入	25,879.65	123,691.35	112,654.59
其他收益	1,743.83	6,254.39	0.00
营业利润	984.83	9,497.68	5,902.81
营业外收入	0.34	34.67	7,695.96
利润总额	983.96	9,345.49	13,506.06
净利润	868.89	7,193.17	14,430.80
综合毛利率	32.37%	38.69%	43.48%
期间费用率	39.22%	32.63%	37.93%
营业利润率	3.81%	7.68%	5.24%
总资产回报率	-	3.78%	7.51%
净资产收益率	-	4.11%	10.52%
营业收入增长率	32.73%	9.80%	15.24%
净利润增长率	51.65%	-50.15%	67.01%

资料来源：公司 2016-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理

现金流

公司经营活动现金流趋弱，对外部融资有一定的依赖

2017年公司整体业务规模扩大，一方面备货量增加，存货快速增长；另一方面应收款 项和应付款项相应增长。存货和应收款项的增长对营运资金形成了一定占用，同时盈利水 平下滑，整体使得经营活动现金流量净额规模大幅缩减。受采购备货等季节性因素影响，

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2018年一季度经营活动现金净流出0.39亿元。公司收现比变动较大，2017年下滑主要系主 营业务回款情况变弱所致，2018年一季度回升主要系收到股权转让款所致。

投资活动方面，公司购买理财产品有一定的现金流动，另外股权投资活动产生了大量 现金流，2016-2017年分别收购公信诚丰和嘉联支付并支付股权收购款，2018年一季度转 让大岩资本股权收回投资款。受以上因素影响，公司投资活动现金流波动较大。筹资活动 方面，公司筹资活动现金流入来自非公开发行股票及银行借款等外部融资渠道，现金流出 主要为偿债及支付银行承兑汇票保证金等支出。

总体来看，公司经营活动现金流趋弱，对于外部融资有一定的依赖。

表 14 公司现金流情况（单位：万元）

项目	2018 年1-3 月	2017 年	2016 年
净利润	868.89	7,193.17	14,430.80
营运资本变化	-	-13,244.10	7,264.08
其中：存货减少（减：增加）	-	-9,466.52	3,958.84
经营性应收项目的减少 （减：增加）	-	-20,175.02	12,925.94
经营性应付项目的增加 （减：减少）	-	15,163.04	-12,833.95
其他	-	1,234.40	3,213.25
经营活动产生的现金流量净额	-3,863.21	4,709.39	25,631.19
投资活动产生的现金流量净额	18,211.91	-77,015.63	-57,768.78
筹资活动产生的现金流量净额	-143.77	125,411.08	47,121.51
现金及现金等价物净增加额	14,197.99	53,098.09	14,981.07
收现比	1.23	0.98	1.26

资料来源：公司 2016-2017 年审计报告，鹏元整理

资本结构与财务安全性

公司有息债务规模快速增长，偿债压力加大

由于主营业务生成现金能力有所下滑，公司增加了银行借款的规模，2017年末负债总 额同比增长41.93%至18.74亿元；同时公司通过非公开发行股票等途径补充权益资本，所 有者权益增长36.84%至20.20亿元。2018年3月末所有者权益20.39亿元，其中商誉占比 29.61%。公司产权比率略有波动，所有者权益对负债总额的保障程度变化不大。

表 15 公司资本结构情况（单位：万元）

指标名称	2018 年3 月	2017 年	2016 年
负债总额	179,942.55	187,404.47	132,043.72

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所有者权益	203,937.82	202,025.99	147,632.08
产权比率	88.23%	92.76%	89.44%

资料来源：公司 2016-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理

2017年以来，公司延续了以流动负债为主的状况，2017年末流动负债及非流动负债规 模增长较快，2018年3月末有所降低。

公司流动负债以短期借款、应付票据和应付账款等为主。2017年末公司短期借款激增 至6.74亿元，借款利率为基准利率上浮20%-30%不等，其中6.06亿元为保证借款，0.68亿 元为信用借款。公司应付票据为与供应商结算产生，2017年末为1.29亿元。2017年末公司 应付账款余额2.73亿元，含2.70亿元应付供应商货款和0.03亿元应付未付费用，同比大幅 增长主要系四季度采购增加所致。

公司非流动负债主要为长期借款和应付债券。公司分别于2016年1月、2016年3月自中 信银行股份有限公司深圳分行取得6,000.00万元、4,000.00万元的3年期借款，并约定每半 年归还本金的10%，2017年已归还2,000.00万元。公司于2017年12月自中国民生银行股份 有限公司深圳分行取得20,000.00万元的3年期借款，并约定自放款之日起第1-3年分别归还 4,000.00万元、6,000.00万元和10,000.00万元本金。以上借款2018年度按约定需归还的 6,000.00万元本金重分类至一年内到期的非流动负债中。公司应付债券即本期债券。

表 16 公司主要负债构成情况（单位：万元）

项目	2018 年3 月	2018 年3 月	2017 年	2017 年	2016 年	2016 年
	金额	占比	金额	占比	金额	占比
短期借款	65,303.22	36.29%	67,403.22	35.97%	1,717.91	1.30%
应付票据	10,606.41	5.89%	12,931.16	6.90%	10,668.99	8.08%
应付账款	29,574.02	16.44%	27,279.93	14.56%	13,405.22	10.15%
一年内到期的非流 动负债	6,000.00	3.33%	6,000.00	3.20%	2,000.00	1.51%
流动负债合计	117,540.50	65.32%	123,910.19	66.12%	82,452.01	62.44%
长期借款	20,000.00	11.11%	21,000.00	11.21%	7,000.00	5.30%
应付债券	39,863.03	22.15%	39,833.06	21.26%	39,715.43	30.08%
非流动负债合计	62,402.05	34.68%	63,494.28	33.88%	49,591.71	37.56%
负债合计	179,942.55	100.00%	187,404.47	100.00%	132,043.72	100.00%
其中：有息债务	141,772.66	78.79%	147,167.44	78.53%	61,102.33	46.27%

资料来源：公司 2016-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理

2017年末公司有息债务同比增长140.85%至14.72亿元，2018年3月末有息债务规模略

降至14.18亿元，占同期末负债总额的78.79%。

2016年以来公司资产负债率相对稳定，2018年3月末为46.87%；流动比率和速动比率

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略有提升；2018年3月末分别为1.80和1.54。2017年公司利润总额下滑，带来EBITDA及利 息保障倍数的下降，EBITDA对有息债务的保障程度降低。总体来看，公司偿债能力指标 有所弱化，偿债压力加大。

表 17 公司偿债能力指标

指标名称	2018 年3 月	2017 年	2016 年
资产负债率	46.87%	48.12%	47.21%
流动比率	1.80	1.95	1.33
速动比率	1.54	1.74	1.14
EBITDA（万元）	-	16,112.91	20,503.28
EBITDA利息保障倍数	-	4.86	5.34
有息债务/EBITDA	-	9.13	2.98
债务总额/EBITDA	-	11.63	6.44
经营性净现金流/流动负债	-0.03	0.04	0.31
经营性净现金流/负债总额	-0.02	0.03	0.19

资料来源：公司 2016-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理

六、债券偿还保障分析

深中小担为本期债券本息偿付提供无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包 括债券本金及利息、以及违约金、损害赔偿金、实现债权的全部费用及其他应支付的费用， 保证期间为被担保债券存续期及债券到期之日起两年。

深中小担成立于 2000 年 4 月 4 日，为深圳市政府设立的政策性担保机构，2017 年 10 月，深中小担控股股东深圳市投资控股有限公司对公司出资 41.00 亿元，新股东深圳市龙 华建设发展有限公司对公司出资 25.00 亿元，深中小担注册资本增加 36.95 亿元至 54.95 亿元，资本实力大幅提升。

深中小担以深圳市内中小企业、政策性重点扶持产业为主要服务对象，业务品种包括 贷款担保、委托贷款、增信业务、保函业务、投资业务、政府专项资金担保、小额贷款和 典当业务等。2017 年深中小担实现营业总收入 9.07 亿元，同比增长 27.24%，2017 年 1-9 月，深中小担实现营业总收入 6.07 亿元。委托贷款产生的利息收入，主要体现为深中小 担其他担保业务收入，是深中小担最主要的收入来源，2016 年其他担保业务收入占深中 小担营业总收入的 58.22%，占比较上年增加 5.35 个百分点。2016 年深中小担实现担保费 收入 1.53 亿元，同比增长 12.68%，2017 年 1-9 月担保费收入为 1.71 亿元，完成 2016 年 全年担保费收入的 111.71%。

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表 18 公司最近两年又一期营业总收入构成情况（单位：万元）

项目	2017 年1-9 月	2016 年	2015 年
营业总收入	60,672.61	71,289.73	57,692.17
（一）担保业务收入	57,013.56	66,801.91	51,448.39
其中：担保费收入	17,111.47	15,317.82	13,593.85
担保评审费收入	597.72	617.10	972.14
保函收入	8,256.44	9,360.43	6,378.14
其他担保业务收入	31,047.93	41,506.57	30,504.26
（二）利息收入	2,812.08	3,056.11	4,471.85
（三）手续费及佣金收入	846.96	1,431.70	1,771.93

注：（1）2016 年度的其他担保业务收入包含了 2016 年审计报告中的债务追偿收入 1,064.62 万元；（2） 2017 年 1-9 月的担保费收入包含公司未经审计的 2017 年 9 月份报表中的发债收入。 资料来源：深中小担 2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 9 月财务报表、深中小担提供

在中小企业整体信用风险上升的背景下，深中小担担保业务代偿随之增长，2016年全 年代偿项目11个，当期代偿额7,442.06万元，代偿额同比增长6.19%；2017年1-9月深中小 担当期代偿额为7,014.59万元，是2016年全年代偿额的94.26%，截至2017年9月末，深中小 担累计代偿额为35,394.42万元。从代偿率指标看，深中小担最近两年又一期的代偿率均在 0.5%以下，在行业内处于较低水平，风控执行效果相对较好；从代偿回收情况看，截至2017 年9月末，深中小担累计代偿回收额为21,218.70万元，累计代偿回收率为59.95%，回收情 况在行业内处于中游偏上水平。截至2017年9月末，深中小担存在若干诉讼事项，考虑到 深中小担担保业务采取了较为充足的反担保措施，该等事项对深中小担经营影响相对较 小，但需关注代偿项目的后续追偿情况。

截至2017年12月31日，深中小担资产总额为113.17亿元，归属于母公司所有者权益为 97.14亿元，资产负债率为13.90%；2017年，深中小担实现营业总收入9.07亿元，利润总额 5.55亿元。

表 19 深中小担主要财务指标

项目	2017 年	2016 年	2015 年	2014 年
总资产（万元）	1,131,732.77	613,407.39	532,559.52	419,025.03
归属于母公司所有者权益合计（万元）	971,422.12	281,231.56	257,644.37	239,587.72
资产负债率	13.90%	53.66%	51.03%	42.09%
流动比率	12.80	1.97	6.59	5.41
营业总收入（万元）	90,707.10	71,289.73	57,692.17	52,421.62
利润总额（万元）	55,484.75	45,336.15	42,979.20	38,841.99
净资产收益率	6.52%	12.31%	12.91%	13.51%
经营活动净现金流（万元）	-356,025.01	-52,966.18	-76,865.01	46,855.60

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当期担保发生额（万元）*	3,497,938	2,811,627	2,601,866	2,231,525
期末在保责任余额（万元）*	3,242,149	1,945,196	1,793,431	1,554,002
担保风险准备金（万元）*	42,661.30	39,928.69	36,421.71	34,787.14
融资性担保净资产放大倍数*	7.28	3.56	3.49	3.89
当期担保代偿率*	0.32%	0.28%	0.30%	0.23%

注：标*指标最新数据口径为 2017 年 9 月 30 日。 资料来源：深中小担提供及公开资料

总体看，深中小担资本实力大幅提升，担保业务规模和收入持续增长，风险准备较为 充分，代偿能力极强。经鹏元评定，深中小担主体长期信用等级为 AAA，其提供的无条 件不可撤销连带责任保证担保能有效提升本期债券的安全性。

七、评级结论

2017年公司POS机产品产销规模继续增长，同时生物识别产品销售和信用审核等业务 快速增长，带动营业收入继续增长；公司成功非公开发行股票，有利于缓解资金压力和债 务压力；另外，深中小担资本实力大幅增长，担保业务规模和收入持续增长，风险准备较 为充分，代偿能力极强，由其提供的保证担保可有效提升本期债券安全性。

同时我们也关注到，智能化为POS机的发展趋势，公司面临较大的竞争压力，主要POS 机产品价格下行；公司在资本市场运作频繁，并购标的形成了大额商誉，2017年两家子公 司经营业绩不及预期，公司对相关商誉计提了减值准备，近期以高对价并购嘉联支付，也 面临整合风险；近两年一期政府补助及税收返还占利润总额比重较高，公司可能面临政府 补助政策变动的风险；由于主营业务回款周期较长，应收票据及应收账款快速增长，经营 活动现金流趋弱；有息债务规模快速增长，偿债压力加大。

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附录一 合并资产负债表 （单位：万元）

项目	2018 年3 月	2017 年	2016 年	2015 年
流动资产：
货币资金	123,579.65	112,024.33	57,620.00	42,815.34
交易性金融资产	-	-	-	12.14
应收票据	11,915.31	6,049.36	1,373.90	5,677.94
应收账款	35,325.30	42,497.27	27,680.49	35,829.75
预付款项	1,571.39	1,233.66	760.11	446.64
应收利息	99.68	101.64	43.34	6.57
其他应收款	843.06	1,500.60	4,137.92	525.19
应收股利	-	900.00	-	-
存货	29,958.82	25,244.35	16,030.54	19,818.59
持有待售的资产	-	48,927.00	-	-
其他流动资产	8,262.70	2,856.98	2,011.51	6,667.88
流动资产合计	211,555.91	241,335.19	109,657.80	111,800.04
非流动资产：
可供出售金融资产	5,000.00	5,000.00	5,024.00	24.00
长期股权投资	-	-	52,593.18	7,571.08
固定资产	38,732.39	39,046.66	40,271.88	4,355.27
在建工程	-	-	-	29,692.58
无形资产	5,247.50	5,549.82	6,889.39	7,350.91
商誉	60,375.84	60,375.84	60,920.62	17,604.72
长期待摊费用	576.06	662.03	825.61	737.03
递延所得税资产	2,246.65	2,258.21	3,410.84	1,541.70
其他非流动资产	60,146.02	35,202.72	82.48	1,570.52
非流动资产合计	172,324.46	148,095.27	170,018.00	70,447.81
资产总计	383,880.37	389,430.46	279,675.80	182,247.85
流动负债：
短期借款	65,303.22	67,403.22	1,717.91	5,155.85
应付票据	10,606.41	12,931.16	10,668.99	11,358.45
应付账款	29,574.02	27,279.93	13,405.22	24,263.95
预收款项	1,994.06	1,701.17	2,452.53	4,910.18
应付职工薪酬	523.33	1,762.94	3,450.88	3,123.73
应交税费	1,248.70	2,817.52	1,916.73	1,602.08
应付利息	2,277.84	1,736.92	1,617.78	-
其他应付款	12.93	2,277.34	45,221.97	3,171.43

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一年内到期的非流动负债	6,000.00	6,000.00	2,000.00	-
流动负债合计	117,540.50	123,910.19	82,452.01	53,585.67
非流动负债：
长期借款	20,000.00	21,000.00	7,000.00	103.88
应付债券	39,863.03	39,833.06	39,715.43	-
递延所得税负债	432.33	485.48	698.25	623.81
递延收益-非流动负债	2,106.69	2,175.73	2,178.03	1,315.58
非流动负债合计	62,402.05	63,494.28	49,591.71	2,043.27
负债合计	179,942.55	187,404.47	132,043.72	55,628.94
所有者权益(或股东权益)：
实收资本(或股本)	26,550.12	26,544.64	23,543.41	23,102.14
资本公积	113,330.92	113,295.42	66,767.62	60,670.65
其它综合收益	32.86	-969.10	-11.98	-8.77
盈余公积	4,869.58	4,869.58	2,565.03	2,468.58
未分配利润	57,037.05	56,129.42	52,653.45	40,002.85
归属于母公司所有者权益合计	201,820.53	199,869.96	145,517.54	126,235.44
少数股东权益	2,117.29	2,156.03	2,114.55	383.46
所有者权益合计	203,937.82	202,025.99	147,632.08	126,618.90
负债和所有者权益总计	383,880.37	389,430.46	279,675.80	182,247.85

资料来源：公司 2015-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表

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附录二 合并利润表 （单位：万元）

项目	2018 年1-3 月	2017 年	2016 年	2015 年
一、营业总收入	25,879.65	123,691.35	112,654.59	97,756.64
营业收入	25,879.65	123,691.35	112,654.59	97,756.64
二、营业总成本	27,303.98	120,570.64	111,366.87	95,212.79
营业成本	17,501.59	75,836.86	63,667.19	60,866.45
税金及附加	256.48	1,373.43	1,279.11	878.15
销售费用	2,061.75	11,354.72	12,521.01	10,817.59
管理费用	6,355.58	26,144.29	26,669.49	21,171.17
财务费用	1,732.02	2,863.87	3,539.65	491.79
资产减值损失	-603.44	2,997.47	3,690.43	987.63
加：公允价值变动收益	-	-	-12.14	12.14
投资收益	555.19	44.82	4,627.23	409.89
其中：对联营企业和合 营企业的投资收益	-	-68.58	1,576.24	118.60
资产处置收益	110.15	77.76	-	-
其他收益	1,743.83	6,254.39	-	-
三、营业利润	984.83	9,497.68	5,902.81	2,965.88
加：营业外收入	0.34	34.67	7,695.96	5,834.81
减：营业外支出	1.21	186.86	92.71	73.13
其中：非流动资产处置 净损失	-	-		0.58
			42.82
四、利润总额	983.96	9,345.49	13,506.06	8,727.55
减：所得税	115.07	2,152.32	-924.73	86.82
五、净利润	868.89	7,193.17	14,430.80	8,640.73
持续经营净利润	868.89	7,193.17	-	-
减：少数股东损益	-38.74	-0.22	528.63	91.14
归属于母公司所有者的净 利润	907.63	7,193.39	13,902.17	8,549.59
六、其他综合收益的税后净额	-	-957.12	-3.20	-8.77
七、综合收益总额	868.89	6,236.04	14,427.60	8,631.95

资料来源：公司 2015-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表

28

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附录三 -1 合并现金流量表 （单位：万元）

项目	2018年1-3月	2017 年	2016 年	2015 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金	31,738.25	121,628.28	141,727.65	113,530.72
收到的税费返还	1,096.83	4,134.73	6,198.87	5,054.64
收到其他与经营活动有关的现金	1,495.30	2,902.40	1,776.69	1,695.56
经营活动现金流入小计	34,330.37	128,665.42	149,703.20	120,280.92
购买商品、接受劳务支付的现金	23,609.83	75,807.25	80,266.68	56,004.66
支付给职工以及为职工支付的现 金	7,033.03	24,595.92	22,033.02	16,666.27
支付的各项税费	2,943.39	8,707.66	11,158.73	8,830.66
支付其他与经营活动有关的现金	4,607.33	14,845.20	10,613.59	12,339.25
经营活动现金流出小计	38,193.58	123,956.03	124,072.01	93,840.84
经营活动产生的现金流量净额	-3,863.21	4,709.39	25,631.19	26,440.08
二、投资活动产生的现金流量：
收回投资收到的现金	48,765.10	2,419.36	-	-
取得投资收益收到的现金	1,404.32	1,424.53	-	-
处置固定资产、无形资产和其他 长期资产收回的现金净额	-	135.00	-	-
处置子公司及其他营业单位收到 的现金净额	-	-	4,399.99	-
收到其他与投资活动有关的现金	68,027.98	48,515.51	11,187.51	39,466.28
投资活动现金流入小计	118,197.40	52,494.40	15,587.50	39,466.28
购建固定资产、无形资产和其他 长期资产支付的现金	1,985.49	4,364.01	3,526.87	7,521.36
投资支付的现金	-	75,146.02	55,000.00	5,000.00
取得子公司及其他营业单位支付 的现金净额	25,000.00	-	9,079.40	23,416.76
支付其他与投资活动有关的现金	73,000.00	50,000.00	5,750.00	44,000.00
投资活动现金流出小计	99,985.49	129,510.03	73,356.28	79,938.13
投资活动产生的现金流量净额	18,211.91	-77,015.63	-57,768.78	-40,471.84
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金	40.98	48,334.64	4,524.98	1,836.60
其中：子公司吸收少数股东投资 收到的现金	-	40.00	1,200.00	-
取得借款收到的现金	1,000.00	86,962.94	79,200.00	5,000.00
收到其他与筹资活动有关的现金	3,073.11	1,917.04	4,187.92	496.65
筹资活动现金流入小计	4,114.09	137,214.62	87,912.91	7,333.25
偿还债务支付的现金	2,500.00	3,714.59	33,741.82	3.99

29

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分配股利、利润或偿付利息支付 的现金	1,327.59	4,809.22	3,301.75	1,382.40
支付其他与筹资活动有关的现金	430.27	3,279.73	3,747.83	2,711.72
筹资活动现金流出小计	4,257.86	11,803.54	40,791.40	4,098.11
筹资活动产生的现金流量净额	-143.77	125,411.08	47,121.51	3,235.14
四、汇率变动对现金的影响	-6.94	-6.75	-2.84	4.60
五、现金及现金等价物净增加额	14,197.99	53,098.09	14,981.07	-10,792.01
期初现金及现金等价物余额	106,961.49	53,863.39	38,882.32	49,674.33
六、期末现金及现金等价物余额	121,159.47	106,961.49	53,863.39	38,882.32

资料来源：公司 2015-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表

30

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附录三 -2 合并现金流量表补充资料 （单位：万元）

项目	2017 年	2016 年	2015 年
净利润	7,193.17	14,430.80	8,640.73
加：资产减值准备	2,997.47	3,690.43	987.63
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性 生物资产折旧	1,449.72	1,541.75	764.87
无形资产摊销	1,636.83	1,316.26	643.79
长期待摊费用摊销	364.34	299.36	173.82
处置固定资产、无形资产和其他长期资 产的损失	-77.76	42.82	-2.14
固定资产报废损失	40.89	0.00	-
公允价值变动损失	-	12.14	-12.14
财务费用	3,453.80	3,706.03	662.76
投资损失	-44.82	-4,627.23	-409.71
递延所得税资产减少	1,152.63	-1,854.39	-385.48
递延所得税负债增加	-212.76	-190.85	-161.87
存货的减少	-9,466.52	3,958.84	-3,562.35
经营性应收项目的减少	-20,175.02	12,925.94	-1,858.18
经营性应付项目的增加	15,163.04	-12,833.95	17,566.67
其他	1,234.40	3,213.25	3,391.68
经营活动产生的现金流量净额	4,709.39	25,631.19	26,440.08

资料来源：公司 2015-2017 年审计报告

31

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附录四 主要财务指标表

项目	2018 年3 月	2017 年	2016 年	2015 年
产权比率	88.23%	92.76%	89.44%	43.93%
资产负债率	46.87%	48.12%	47.21%	30.52%
流动比率	1.80	1.95	1.33	2.09
速动比率	1.54	1.74	1.14	1.72
EBITDA（万元）	-	16,112.91	20,503.28	11,120.93
EBITDA利息保障倍数	-	4.86	5.34	13.71
有息债务/EBITDA	-	9.13	2.98	1.49
债务总额/EBITDA	-	11.63	6.44	5.00
经营性净现金流/流动负债	-0.03	0.04	0.31	0.49
经营性净现金流/负债总额	-0.02	0.03	0.19	0.48
综合毛利率	32.37%	38.69%	43.48%	37.74%
期间费用率	39.22%	32.63%	37.93%	33.23%
营业利润率	3.81%	7.68%	5.24%	3.03%
总资产回报率	-	3.78%	7.51%	5.95%
净资产收益率	-	4.11%	10.52%	7.20%
营业收入增长率	32.73%	9.80%	15.24%	44.14%
净利润增长率	51.65%	-50.15%	67.01%	8.59%
应收账款周转天数	-	102.13	101.48	121.05
存货周转天数	-	97.97	101.35	96.29
应付账款周转天数	-	96.57	106.50	106.13
净营业周期（天）	-	103.52	96.33	111.21
流动资产周转天数	-	510.78	353.85	396.78
固定资产周转天数	-	115.43	71.31	12.99
总资产周转天数	-	973.71	738.06	589.91
营运资本变化（万元）	-	-13,244.10	7,264.08	15,537.82
收现比	1.23	0.98	1.26	1.16

资料来源：公司 2015-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理

32

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附录五 截至 2017 年 12 月 31 日纳入合并范围的子公司

公司名称	注册资本	持股比例	主营业务
深圳市易联技术有限公司	11,000万元	100.00%	软件技术开发与销售
苏州新国都电子技术有限公司	40,806万元	96.32%	电子产品及计算机产品的开发、销售
浙江中正智能科技有限公司	6,000万元	100.00%	网络安全认证、防伪、加密
深圳市新国都支付技术有限公司		100.00%	POS终端、固定无线电话机、电子 支付设备、计算机软硬件、电子产品 的技术开发、生产
	20,000万元
深圳市信联征信有限公司		100.00%	征信业务的开发、运营、服务及相关 业务
	6,000万元
ExaDigm,Inc	100美元	100.00%	电子产品及计算机产品的开发、销售
深圳市新国都软件有限公司	5,000万元	100.00%	软件的技术开发、销售
长沙公信诚丰信息技术服务有限 公司	500万元	100.00%	信息技术咨询服务、软件开发
深圳市新国都末微技术服务有限 公司	500万元	60.00%	移动支付设备的技术开发、技术服 务、通信网络优化服务和系统解决方 案业务
长沙法度互联网科技有限公司	1,000万元	100.00%	技术咨询、应收账款管理外包服务
杭州中宗电子有限公司		100.00%	指纹认证系统、网络安全认证系统、 技术咨询及批发、零售：计算机软硬 件，电子产品
	500万元
巴西NEXGO控股有限责任公司	22万美元	100.00%	一般贸易

资料来源：公司提供

33

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附录六 主要财务指标计算公式

指标名称	计算公式
应收账款周转天数	360/｛营业收入/ [（期初应收账款账面价值+期末应收账款账面价值）/2）]｝
存货周转天数	360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]｝
应付账款周转天数	360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]｝
净营业周期	应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数	360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数	360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数	360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率	（营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率	（管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
营业利润率	营业利润/营业收入*100%
净资产收益率	净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
总资产回报率	（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额） /2）×100%
EBITDA	利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA利息保障倍数	EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率	负债总额/所有者权益
资产负债率	负债总额/资产总额×100%
流动比率	流动资产合计/流动负债合计
速动比率	（流动资产合计－存货）/流动负债合计
有息债务	短期借款+应付票据+1年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券

34

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附录七 信用等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

符号	定义
AAA	债务安全性极高，违约风险极低。
AA	债务安全性很高，违约风险很低。
A	债务安全性较高，违约风险较低。
BBB	债务安全性一般，违约风险一般。
BB	债务安全性较低，违约风险较高。
B	债务安全性低，违约风险高。
CCC	债务安全性很低，违约风险很高。
CC	债务安全性极低，违约风险极高。
C	债务无法得到偿还。

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。

二、债务人主体长期信用等级符号及定义

符号	定义
AAA	偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA	偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A	偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB	偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB	偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B	偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC	偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC	在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C	不能偿还债务。

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。

三、展望符号及定义

类型	定义
正面	存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定	情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面	存在不利因素，未来信用等级可能降低。

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