Wangfujing Group Co., Ltd. — Audit Report / Information 2012

Oct 22, 2012

北京王府井百货（集团）股份有限公司 [ 此处键入本期债券名称全称 2012 年公司债券 ] 信用评级报告信用评级报告

主体长期信用等级：AA[+ ] 级 本期债券信用等级：AA[+ ] 级 评级时间： 2012 年 8 月 16 日

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上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

~~新世~~ 纪评级 Brilliance Ratings

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业务声明

本评级机构对北京王府井百货（集团）股份有限公 司 2012 年公司债券的信用评级作如下声明：

本次债券信用评级的评级结论是本评级机构以及评 级分析员在履行尽职调查基础上，按照业务主管部门发 布的信用评级相关规范要求以及本评级机构债务人信用 评级标准和程序做出的独立判断。

本评级机构及本次债券信用评级分析员与发行人之 间不存在除本次信用评级事项委托关系以外的任何影响 评级行为独立、客观、公正的关联关系，并在信用评级 过程中恪守诚信原则，保证出具的评级报告客观、公正、 准确、及时。

本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据发 行人所提供的资料，发行人对其提供资料的合法性、真 实性、完整性、正确性负责。

鉴于信用评级的及时性，本评级机构将对发行人进 行跟踪评级。在信用等级有效期限内，发行人在财务状 况、外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机 构提供相关资料，本评级机构将按照相关评级业务规范， 进行后续跟踪评级，并保留变更及公告信用等级的权利。 本次债券信用评级结论不是引导投资者买卖或者持 有发行人发行的各类金融产品，以及债权人向发行人授 信、放贷或赊销的建议，也不是对与发行人相关金融产 品或债务定价作出的相应评论。 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感 性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权不得 修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。

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分析师

熊桦 Tel：(021) 63501349-813 E-mail：xh@shxsj.com 陈鸿亮 Tel：(021) 63501349-859 E-mail：chl@shxsj.com

上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel：(021)63501349 63504376 Fax：(021)63500872 E-mail：mail@shxsj.com http://www.shxsj.com

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评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司

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2012 年 8 月 16 日

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北京王府井百货（集团）股份有限公司 2012 年公司债券信用评级报告 概要

编号：【新世纪债评(2012)010232】

北京王府井百货（集团）股份有限公司 2012 年公司债券

主体长期信用等级： AA[+]

本期债券信用等级： AA[+]

评级展望： 稳定

主要财务数据及指标

项 目	2009 年	2010 年	2011 年	2012 第一季 度
金额单位：人民币亿元 发行人母公司数据： 货币资金	6.82	17.40	43.93	42.98
刚性债务	7.23	－	－	－
所有者权益 经营性现金净流入量 发行人合并数据及指标：	25.27 3.36	30.19 2.76	49.59 13.89	49.78 3.30
总资产	74.13	83.14	108.42	104.14
总负债 刚性债务 其中：应付债券	44.69 7.23 6.53	45.85 － －	54.84 － －	48.38 － －
所有者权益	29.44	37.29	53.58	55.76
营业收入 净利润 经营性现金净流入量	110.99 4.20 11.68	139.46 4.38 15.92	167.61 6.21 16.72	50.71 2.14 -2.61
EBITDA	8.33	9.39	12.05	－
资产负债率[%] 权益资本与刚性债务 比率[%]	60.28 406.99	55.15 －	50.58 －	46.46 －
流动比率[%] 现金比率[%]	70.02 51.21	81.70 65.73	112.59 96.05	118.15 98.00
利息保障倍数[倍]	13.52	17.97	111.21	－
净资产收益率[%] 经营性现金净流入量与负 债总额比率[%]	16.52 27.43	13.14 35.17	13.67 33.22	－ －
非筹资性现金净流入量与 负债总额比率[%]	19.92	27.99	23.09	－
EBITDA/利息支出[倍]	19.93	25.98	155.97	－
EBITDA/刚性债务[倍]	1.10	2.60	－	－

注：根据王府井经审计的 2009~2011 年及未经审计的 2012 年 第一季度财务数据整理、计算

评级观点

� 优势：

• 国内商业零售行业总体发展趋势较好，市场消费 需求的不断扩大，及政策对于行业发展的支持， 可为王府井经营发展提供较好的外部支撑。

• 王府井是国内大型百货零售集团之一，近年来通 过内涵式增长与外延式扩张相结合进行发展， 经营规模不断扩大，并已具备了较强的规模经 营优势和较高的品牌知名度。

• 可转债转股和非公开发行股票的实施，王府井 资本实力不断增强。公司目前负债经营程度较 低，财务结构稳健。

• 王府井经营活动获取现金的能力较强，且货币 资金存量保持充裕，可为其债务偿付提供基本 保障。

• 风险：

• 宏观经济波动、消费意愿低迷等会制约百货行 业发展。

• 百货零售行业市场化程度较高，竞争激烈。且 国内零售业电子商务的快速发展，也对实体零 售门店的经营带来了压力。

• 王府井近年来持续推进门店扩张及升级改造， 处于培育期及改建期内门店经营效益的不佳， 会在一定程度上影响公司整体盈利水平。

• 随着王府井经营规模的扩大，在门店管控、新 业态拓展、人才储备等环节面临的经营管理要 求加大。

• 评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司

本报告表述了新世纪公司对王府井主体长期信用的评级观点，并非引导投资者买卖或持有王府井发行的金融产品及债权人向王府 井授信、放贷、赊销的一种建议。报告中引用的资料主要由王府井提供，所引用资料的真实性由王府井负责。

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北京王府井百货（集团）股份有限公司 2012 年公司债券 信用评级报告

释义

王府井，该公司，或公司： 北京王府井百货（集团）股份有限公司 新世纪公司，或本评级机构： 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 本期债券： 北京王府井百货（集团）股份有限公司 2012 年公司债券

一、概况

（一） 发行人概况

该公司前身可追溯至于 1955 年创建的北京市百货大楼，被誉为“新 中国第一店”。1993 年 4 月，经北京市经济体制改革办公室京体改办字 [1993]第 12 号、京体改办字[1993]第 15 号等批准，由北京百货大楼集 团等 5 家企业作为发起人，以定向募集方式设立北京王府井百货大楼 （集团）股份有限公司（后于 1996 年 6 月更名为现名）。公司于 1994 年在上海证券交易所挂牌上市，证券代码 600859。 该公司成立以来，经过历次的配股、送股、资本公积转增股本、可 转债转股等，股本规模不断扩大。2011 年 8 月，经中国证券监督管理 委员会发行审核委员会核准，公司向特定投资者非公开发行境内上市人 民币普通股 4512.62 万股[1] 。截至 2011 年 12 月末，公司总股本为 4.63 亿股，其中北京王府井国际商业发展有限公司（简称“王府井国际”） 持股 49.06%，为公司的控股股东。

该公司经过多年的专业化发展，在国内百货零售行业已形成了较高 的市场知名度和综合竞争实力。公司已在北京、成都、包头、重庆、长

1 其中控股股东王府井国际以现金 12.37 亿元认购该公司非公开发行的股票 3001.70 万股，成都 工投资产经营有限公司以其持有的成都王府井百货有限公司 13.51%股权作价 6.23 亿元认购 1510.92 万股。

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沙、广州、呼和浩特、乌鲁木齐等 17 个城市拥有 25 家连锁百货门店。

截至 2011 年 12 月末，该公司经审计的合并会计报表口径资产总额 为 108.42 亿元，所有者权益为 53.58 亿元（其中归属于母公司所有者权 益为 53.63 亿元）；当年实现营业收入 167.61 亿元、净利润 6.21 亿元（其 中归属于母公司所有者的净利润为 5.83 亿元）。

截至 2012 年 3 月末，该公司未经审计的合并会计报表口径资产总 额为 104.14 亿元，所有者权益为 55.76 亿元（其中归属于母公司所有者 权益为 55.81 亿元）；2011 年第一季度实现营业收入 50.71 元、净利润 2.14 亿元（其中归属于母公司所有者的净利润为 2.14 亿元）

（二） 本期债券概况

经该公司董事会及 2012 年第一次临时股东大会审议通过，公司拟 发行总额不超过 22 亿元人民币的公司债券，募集资金用途为补充营运 资金。

图表 1. 拟发行的本期债券概况

债券名称：	北京王府井百货（集团）股份有限公司2012年公司债券 不超过人民币22亿元 不超过7年 采取网上与网下相结合的发行方式，票面年利率将根据网下询价结果，由 发行人与主承销商按照国家有关规定共同协商确定。债券票面利率采取单 利按年计息，不计复利。 每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 补充营运资金
发行规模：
债券期限：
债券利率：
付息方式：
募集资金用途：：

资料来源：王府井

二、公司管理

作为国有控股上市公司，该公司已根据相关法律法规要求及自身经 营管理的需要建立了相对完善的内控制度体系和管理组织架构，可有效 保障经营管理的规范有序进行。公司高管团队稳定性较高，且经营管理 经验较丰富，人员配备能够满足现阶段经营管理需要。

（一） 股权状况

该公司为国有控股上市公司。截至 2011 年末，控股股东王府井国 际持有公司 49.06%的股权，实际控制人为北京王府井东安集团有限责

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任公司，最终控制人为北京市国有资产监督管理委员会。

图表 2. 公司股权结构图

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北京市国有资产监督管理委员会
100.00%
北京国有资本经营管理中心
100.00%
北京王府井东安集团 北京信升创卓投 福海国盛（天津）股
有限责任公司 资管理中心 份投资合伙企业
65.00% 5.00% 15.00% 15.00%
北京王府井国际商业发展有限公司
49.06%
北京王府井百货（集团）股份有限公司
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注：根据王府井提供的资料绘制（截至 2011 年末）

该公司控股股东王府井国际成立于 2006 年 5 月，并于 2010 年引入 战略投资者。截至 2011 年末，王府井国际的注册资本为 10.16 亿元， 其中北京王府井东安集团有限责任公司持股 65%，为王府井国际的控股 股东。目前王府井国际旗下主要资产为上市公司王府井。截至 2011 年 末王府井国际的合并会计报表口径资产总额为 125.04 亿元，所有者权 益合计为 52.77 亿元（其中归属于母公司的所有者权益为 25.49 亿元）。

（二） 与控股股东之间关系

该公司按照《公司法》、《证券法》、中国证监会和上海证券交易所 颁布的相关法律法规等要求建立及完善公司治理结构。公司设有股东大 会、董事会、监事会以及在董事会领导下的经营团队，同时董事会下设 战略与投资委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会等专业委员会。

该公司目前运营管理较为规范，在业务、人员、资产、机构、财务 等方面具备了必要的经营独立性。

（三） 关联交易

该公司制定了《关联交易管理办法》等制度，以规范关联交易行为。 2011 年，除控股股东王府井国际以现金方式认购公司非公开发行股份以 外，公司未发生重大关联交易。

（四） 高级经营管理者

该公司决策层成员及高管团队中普遍具有在零售行业及相关领域

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多年的经营管理经验，且管理团队稳定性较高，为公司决策及经营管理 活动的持续和稳步实施提供了条件。

该公司制定了较为健全的针对管理人员的绩效评价机制。公司高级 管理人员的考评结合了公司年度经营指标完成情况、年终个人述职、民 主评议等部分，薪酬方案则依照考核结果进行确定。

（五） 组织架构

该公司根据自身经营发展及管理需要设置了财务部、发展部、人力 资源部、工程部、信息技术部等职能部门（如图表 3 所示），并根据业 务管控需要设置了百货事业部、购物中心事业部和超市事业部等。总体 来看，公司各部门设置合理，权责分工明确，能够满足公司日常经营管 理的需要。

图表 3. 公司组织结构图

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股东大会
监事会
战略与投资委员会
董事会
董事会办公室 审计委员会
总裁
薪酬与考核委员会
总 法 百 超 购 零 信 财 发 人 物 企 工 王 一 审
裁 律 货 市 物 售 息 务 展 力 业 划 程 府 团 计
办 事 事 事 中 本 技 部 部 资 安 部 部 井 火 部
公 务 业 业 心 部 术 源 全 商 时
室 室 部 部 事 部 部 部 学 报
业 院
部
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注：根据王府井提供的资料绘制（截至 2011 年 12 月末）

（六） 人力资源

截至 2011 年末，该公司共有员工 11015 人，其中包括销售人员 2415 人、行政管理人员 2546 人等。从学历构成情况来看，公司在职员工中 拥有本科及以上学历员工占比 15.71%，专科学历员工占比 26.70%。公 司通过下属培训学院对员工加强培训及考核，并以培训结果作为晋升、 岗位竞聘等的参考依据之一。公司员工整体专业技能较好，能够满足现 阶段的运营管理需要。

截至 2011 年末该公司离退休人员为 5812 人。公司存在一定内退职

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工，已计提了相关费用。

（七） 业务管理

为规范运营及管理，控制经营风险，该公司建立了一套较为完整的 内部管理制度体系，覆盖了财务管理、投资管理、对外担保、销售、招 商等方面，并通过内部审计及考核对执行情况进行监督管理，以有效保 障经营管理工作的规范有序进行。

在财务方面，该公司实行财务垂直管理，并建立了独立的会计核算 制度和财务管理体系。公司以内控管理手册为基础，加强对预算编制与 执行、资金调控、财务报告编制等方面的规范和控制，不断提升财务管 理水平。此外，公司建立了财务集中信息系统，以满足公司本部对下属 门店核算信息实时监控的需求。

在投资管理方面，该公司建立了《对外投资管理办法》、《新建门店 投资管理政策与程序》、《股权投资管理政策与程序》等制度，以规范投 资流程。公司对外投资主要用于业务发展，项目投资权集中在公司本部。 公司明确了总裁办公会、董事会、股东大会对项目投资的审批权限，并 对投资项目实施事后评价，以总结经验及不足，提升投资水平。

在对外担保方面，该公司制定了《对外担保管理办法》，建立了严 格的授权批准制度。公司财务部负责对被担保方进行全面审查，经财务 总监及总裁审定后，提交董事会或股东大会审批。

在百货业务管理方面，该公司通过《供应商管理政策与程序》、《分 子公司管理政策与程序》等制度，对于业务环节的品牌招商及管理、门 店营销、库存管理、货款结算等方面进行规范化管理。

三、业务运营

（一） 经营环境

近年宏观经济波动使零售行业发展面临一定压力，国家陆续出台的 鼓励及支持消费的政策措施，对零售业持续稳定发展起到了有力的支撑 作用。长期来看，随着我国城市化进程的推进，居民收入不断提高，消 费者对商品多样化、差异化需求的提升，将使国内消费市场容量继续扩 大，我国零售行业仍有着平稳上升的空间。

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零售行业作为我国第三产业中市场化程度较高的行业，近年来随着 国内居民收入和消费水平的逐年提高，行业总体保持了持续增长的态 势。同时，国家一系列促消费、扩内需政策在宏观经济波动期间有效地 稳定和促进了零售行业的发展。

从 2011 年全年情况来看，我国社会消费品零售总额达到 183919 亿 元，比上年增长 17.1%，增速较上年下降 1 个百分点。按经营地域分类， 城镇消费品零售额为 159552 亿元，同比增长 17.2%；乡村消费品零售 额为 24367 亿元，增长 16.7%；按消费形态分类，商品零售额 163284 亿元，增长 17.2%；餐饮收入额 20635 亿元，增长 16.9%。2011 年，在 限额以上企业商品零售额中，各类别的商品零售额较上年均实现增长， 其中金银珠宝类涨幅居首，为 42.1%；服装类比上年增长 25.1%；化妆 品类比上年增长 18.7%；家用电器和音像器材类比上年增长 21.6%。2012 年第一季度国内实现社会消费品零售总额 49319 亿元，同比增长 14.8%。

图表 4. 2006~2011 年社会消费品零售总额及其增长状况（亿元， % ）

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200000 183919 25
180000 22.7
156998
160000 20
18.2 132678 18.3
140000 17.1
120000 15.8 114830 15.5 15
93572
100000 79145
80000 10
60000
40000 5
20000
0 0
2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年
社会消费品零售总额 增长率
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资料来源：国家统计局、2011 年国民经济和社会发展统计公报

从中长期来看，自 2001 年国内人均 GDP 首次超过 1000 美元之 后，我国开始进入消费升级阶段，生存型消费开始向发展型和享受型消 费过渡。2011 年国内城镇居民人均可支配收入 21810 元，实际增长 8.4%； 农村居民人均纯收入 6977 元，实际增长 11.4%；年末国内城乡居民人 民币储蓄存款余额同比增长 15.7%，达到 348046 亿元。国内居民收入 的稳步提高，为国内消费增长奠定了良好基础。

此外，我国城市化进程逐步加快也为消费市场的拓展提供了动力和 空间，城市形态的不断变化，为零售企业的网点发展提供了新的空间， 各种零售业态——购物中心、百货店、专业店、超市、便利店等均能获 得更广阔发展空间，以满足国内居民日益多样化、个性化、专业化的消 费需求。

2011 年 3 月，国家发布“十二五”规划纲要，其中提出了：建立

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扩大消费需求的长效机制，把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点， 进一步释放城乡居民消费潜力，逐步使我国国内市场总体规模位居世界 前列的发展思路。总体来看，随着城市化的推进、居民收入水平的提高、 消费结构的的升级，可对零售行业长期发展提供较好支撑。但同时行业 发展也面临着宏观经济增长不确定因素增多、人工及租金等成本上涨、 商品质量安全事件影响消费者信心、行业监管整治力度加大等方面的挑 战。

国内零售行业市场化程度高，内外资零售商间竞争激烈，行业集中 度总体处于相对较低水平。为了实现规模效应、拓展盈利空间，零售企 业通过并购重组等方式拓展业务规模及业态领域。同时，随着近年国内 零售行业电子商务的高速发展，对传统实体零售渠道的经营带来了压 力。

零售业属于规模经济和范围经济显著的行业，高市场集中度会产生较 高的规模经济和盈利水平。但从近年情况来看，我国零售行业集中度仍处 于较低水平，前百名零售企业总销售额占社会消费品零售总额的比例在 10%左右。同时零售业竞争激烈，低集中度下的高度竞争使得我国零售行 业的利润空间受限。

随着 2004 年零售业取消外资在股权、数量和区域等方面的限制，实现 全面开放以来，由于国内消费市场强劲的增速和巨大的发展空间，外资零 售企业纷纷加快了在华扩张速度，外资零售企业的扩张造成零售行业竞争 的进一步加剧。低行业集中度下的高度竞争使得国内外零售商开始频繁通 过并购重组的方式进行扩张，以提高区域市场份额，实现规模效应。此外， 零售企业也积极探索新型经营模式，以寻求新的利润增长途径。

从百货业来看，近年在商品结构和业态定位方面经历了多次变化，实 现了从传统百货业向现代百货业的转变。同时，业态的细分也更加明显， 出现了社区百货、时尚百货、精品百货、购物中心、奥特莱斯等不同定位。 百货零售商通过业态间的错位经营，以更好地满足消费者的消费需求。从 行业发展来看，国内百货业竞争较为充分，且内外资品牌较多；由于行业 内仍以联营模式为主要经营方式，各百货品牌经营过程中存在一定的商品 同质化倾向；同时由于国内复杂的供应商体系，以及品牌知名度的区域性， 加大了百货零售商在全国范围内进行扩张的难度。

此外，近年来国内零售业电子商务发展迅速，尤其是网络购物在逐 步完善交易可信度、物流配送和支付方式等方面的过程中，实现了高速

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发展；随着国内居民消费主力和消费模式的转变，电子零售方式对传统 实体零售渠道经营带来的压力将逐步显现。据中国电子商务研究中心数 据显示，2011 年国内电子商务市场的交易额达 6 万亿元，同比增长 33%； 网络零售市场交易规模为 8019 亿元，较 2010 年增长 56%。在网络零售 市场实现高速发展的同时，传统零售商也开始逐步向网络零售端延伸， 连锁百强企业中已有超过半数企业开展了网络零售业务。但从现阶段来 看，要实现网络与实体零售端的融合，并同步提升经营效益尚需时日。

（二） 经营状况

该公司为我国百货零售行业的龙头企业之一，品牌具有较高的市场 知名度。经过多年的连锁化经营，以及全国布局、区域渗透等扩张战略 的实施，公司百货业务已形成了较明显的规模化经营优势及综合竞争实 力。近年来在国内商业零售市场持续发展，消费需求不断提升的背景下， 公司通过内涵式增长与外延式拓展相结合进行发展，整体保持了良好的 经营态势。

该公司是我国百货零售行业的龙头企业之一，成立以来专注于百货 业态的经营发展。公司以“王府井”品牌为商号，进行连锁发展。公司 近年来坚持全国扩张、加强区域渗透的门店布局方式，推进新门店的开 设。同时为确保项目质量及整体盈利性，公司对于门店开设速度进行了 控制，近年基本以每年 3 家的速度进行开店。目前公司百货门店主要分 布在华北、中南、西南和西北四大区域，已进入的城市包括北京、广州、 武汉、成都、包头、重庆、南宁、呼和浩特、洛阳、乌鲁木齐等 17 个 城市。截至 2011 年末，公司共有 25 家门店，多位于当地的核心商圈内， 主要定位于时尚精品百货和大众流行百货。

从门店来看，该公司现有门店中有 6 家分布在北京地区，且以成熟 门店为主，合计建筑面积约 30 万平方米；此外，目前公司在成都、重 庆和包头等地，也形成了同城双店的门店布局。区域内的多点布局，可 以从一定程度上降低运营成本，提升品牌在当地的知名度，增强在区域 内的竞争实力。从门店物业性质来看，公司拥有一定量的自有物业。目 前公司单店体量中最大的百货大楼系自有物业，建筑面积约 13 万平方 米。公司租赁物业一般签长期合约，租赁期限在 15~20 年，并规定了同 等条件下的优先续租权。

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图表 5. 公司已开业门店情况

门店名称	建筑面积（万平方米）	物业性质
北京百货大楼 北京东安市场 北京长安商场 北京双安商场 北京大钟寺店 北京大兴店 包头1店 包头2店 呼和浩特店 乌鲁木齐店 太原店 成都1店 重庆1店 重庆2店 昆明店 兰州店 成都2店 南宁店 广州店 武汉店 长沙店 洛阳店 株洲店 西宁一店 鄂尔多斯店	13.0 1.2 3.2 4.8 4.2 4.3 3.5 3.0 3.7 3.0 8.4 6.3 4.9 3.9 3.4 5.1 9.2 2.5 3.3 3.5 7.2 3.8 3.3 2.6 5.8	自有 租赁 自有 自有 租赁 租赁 租赁 租赁 租赁 租赁 租赁 自有 租赁 租赁 租赁 租赁 租赁 租赁 租赁 自有 部分自有、部分租赁 租赁 租赁 租赁 租赁

资料来源：王府井（截至 2011 年末）

该公司百货业务以联营模式为主，约占销售额的 90%；其特征是商 品在门店销售后，公司确认商品销售收入的同时，根据与供应商的协议 确认商品采购成本和相应的毛利。对公司而言，无存货积压、跌价等的 风险，但毛利率相对较低。为提升门店盈利能力，公司近年来也积极推 进自营业务，包括经营及代销模式，主要涉及商品为部分化妆品、家电、 日用品及食品等。与联营模式相比，经销模式需先采购商品，取得商品 的所有权后在门店进行销售。这一模式下公司需承担相应的存货风险， 对商品判断及采购能力具有更高的要求，但同时商品销售的毛利率也相 对较高。

门店管理方面，该公司对于下属门店的管控较严格。公司百货业务 运营采用总部、门店的两级管理模式。总部负责目标计划的制定及管理、 门店选址与定位、招商及营销、门店经营业绩考核等。为加强品牌集中 管理，实现规模化采购优势，公司由总部统一负责北京门店经营品牌及 外埠门店部分重点品牌的招商工作，公司与供应商的货款结算周期一般 在 1 个月内。公司下属门店则具有一般商品引进、制定营销活动的具体 细节等方面的权限。为提升下属门店经营效率及盈利能力，公司对门店 会进行综合评估，将其划分为成熟门店、成长门店或培育门店，并实施

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分类管理及运营指导，与之相对应的也制定了销售额、毛利率、利润等 不同方面的考核指标。

该公司凭借多年经营所积累的开店经验，从项目前期选址、市场定 位、品牌招商、门店运营等环节入手，控制项目质量，不断推动新开门 店的成熟。在近年国内市场消费需求提升及商品价格上涨的背景下，随 着公司门店布局的扩大，开业门店数量的增加，及持续进行品牌结构调 整及有效营销，以促进销售，公司整体经营规模不断扩大，销售收入增 长较快。2011 年，公司实现营业收入 167.61 亿元，其中主营业务收入 162.54 亿元，同比分别增长 20.18%和 20.07%。2012 年以来，虽受到宏 观经济增速放缓等因素影响，公司总体仍保持了较好的经营发展态势， 第一季度实现营业收入 50.71 亿元，同比增长 5.24%。

图表 6. 公司近年业务收入情况（单位：亿元）

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200
150
100
50
0
2009年 2010年 2011年
华北地区 中南地区 西南地区 西北地区
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注：根据王府井提供的数据绘制
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从未来业务发展来看，该公司除现有百货业务外，还将积极发展购 物中心业态，实行百货及购物中心的组合发展，实现资源及客源共享， 进一步拓展收入来源。公司第一家购物中心门店——成都王府井购物中 心于 2011 年 12 月底开业。

（三） 发展战略

未来，该公司将加大同城多店和区域密集发展的扩张力度，优先发 展未进入的中心和省会城市，加速已进入地区二三线城市的门店布局。 运营方面，公司将不断加强计划指标监控，创新营销，加强门店分类指 导，在巩固成熟门店稳定经营的同时不断提高新开门店的培育工作，并 持续推动商品结构调整以提升门店经营活力。此外，公司也将进一步强 化经营创新，深化及巩固百货业态经营，加快购物中心业态发展，稳妥 推进电子商务业态；加快商品资源整合及优化供应商资源，推进重点品 牌的总部集中管理，并以自有品牌开发为切入点，加快推动自营业务的

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发展。

四、财务分析

该公司作为大型百货零售商，具备了良好的经营能力及规模经营优 势。公司百货业务经营能够形成稳定的现金流入，且作为上市公司，具 备了资本市场融资能力，公司近年发展对于有息债务的依赖程度较低。 公司稳步推进业务扩张，同时注重提升门店的内生增长，主业盈利能力 较强。公司资产质量整体较好，商业房产等资产具有较高的市场价值， 且货币资金存量保持充裕，能够为债务偿付提供较好的支撑。

（一） 债务分析

1. 债务结构

该公司作为国内大型商业零售企业，百货业务稳步发展，通过全国 扩张、加强区域渗透的网点布局，门店数量持续增加，已经形成了较为 显著的规模经营优势。公司百货零售业务现金回笼较及时，且凭借主业 良好发展所形成的规模优势，公司可以获得大量商业信用支持，业务整 体获得资金能力较强，可为公司发展奠定较好的资金基础。此外，作为 上市公司，公司近年还通过发行可转换公司债券、非公开发行股票等方 式募集资金。2009~2011 年末及 2012 年 3 月末，公司负债总额分别为 44.69 亿元、45.85 亿元、54.84 亿元和 48.38 亿元；资产负债率分别为 60.28%、55.15%、50.58%和 46.46%，公司负债经营程度呈逐步下降的 态势，总体处于合理水平。

从债务期限结构来看，该公司债务以流动负债为主，2011 年末流 动负债规模达 54.19 亿元，占年末负债总额的 98.81%。公司 2011 年末 和 2012 年 3 月末长短期债务比分别为 1.21%和 1.40%。公司债务期限结 构与其百货零售业务特点相适应。

从流动负债构成来看，随着门店数量的增长，经营规模的扩大，该 公司应付账款和预收款项持续增长，2011 年末分别为 17.01 亿元和 25.26 亿元，分别占流动负债的 31.40%和 46.62%。其中应付账款主要为应付 品牌供应商的货款；预收款项主要是预收的消费款等。2011 年末公司 其他应付款为 5.58 亿元，占流动负债 10.29%，主要包括实际控制人提 供的资金支持、物业租金、工程款、业务往来款等。

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图表 7. 公司 2009~2011 年及 2012 年 3 月末负债结构情况（单位：亿元）

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60
50
40
30
20
10
0
2009年末 2010年末 2011年末 2012年3月末
应付账款 预收款项 其他应付款 其他
注：根据王府井提供的数据绘制
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2. 公司借款情况和应付债券情况

截至 2012 年 3 月末，该公司无银行借款。

该公司于 2009 年发行了 8.21 亿元的 6 年期可转换公司债券，已于 2010 年全部转股或赎回。截至 2012 年 3 月末，公司无应付债券。

3. 或有负债

该公司在对外担保管理方面较为严格，截至 2011 年末公司无对外 担保。

截至 2011 年末该公司合并范围内尚有部分诉讼事项，仍在审理或 执行中[2] 。此外，公司控股子公司南宁王府井百货有限责任公司于 2008 年 2 月停业调整，因租赁的物业系不可退租，公司确认了预计负债，截 至 2011 年末余额为 4928.80 万元。

（二） 盈利性分析

该公司主业突出，营业收入主要来源于百货业务。近年虽然受国内 宏观经济波动、物价上行、市场竞争加剧等外部因素影响，公司业务经 营面临了一定的压力。但公司通过外延式拓展和内涵式增长相结合的方 式，促进主业发展。公司一方面坚持全国布局的扩张战略，优先进入省 会城市，并加快在已进入区域的门店布局，稳步进行业务规模的扩张， 同时通过不断调整商品结构及有效行销促进消费，整体经营规模稳步扩 大。2009~2011 年，公司分别实现营业收入 110.99 亿元、139.46 亿元和 167.61 亿元，年复合增长率达到 22.89%。

该公司百货业务毛利率受门店经营所处阶段、品牌结构及招商条 款、门店促销等因素影响。凭借多年经营所积累的开店经验，公司从项

2 详见该公司 2011 年审计报告。

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目前期选址、市场定位、品牌招商、门店运营等环节入手，控制项目质 量，推动新开门店以较短的时间度过培育期，并逐步成为成长型门店、 成熟型门店。同时，依靠自身规模优势，通过加强与供应商总部对接， 提升招商采购环节的议价能力。总体来看，虽因促销、门店培育期等因 素影响，公司近年毛利率存在波动，但总体上看仍处于相对稳定水平， 2009~2011 年公司综合毛利率分别为 18.67%、18.20%和 18.66%。

在期间费用方面，随着该公司新开门店数量的增加，期间费用规模 增长较快。2009~2011 年，公司期间费用分别为 14.64 亿元、17.43 亿元 和 21.00 亿元，期间费用率分别为 13.19%、12.50%和 12.53%。公司期 间费用主要体现为销售费用，2009~2011 年分别为 9.89 亿元、12.10 亿 元和 15.10 亿元，主要是人员工资薪酬、租赁物业的租金及管理费、水 电开支、门店资产的折旧、摊销等。

凭借自身运营规模的不断扩大，成熟门店的不断增加及运营效率的 持续提升，该公司主业盈利水平不断提高。2011 年公司实现利润总额 8.52 亿元、净利润 6.21 亿元，分别较上年增长 38.78%和 41.74%；总资 产报酬率和净资产收益率分别为 8.97%和 13.67%。2012 年以来，公司 业务总体发展稳定，第一季度实现营业收入 50.71 亿元、净利润 2.14 亿 元。

（三） 现金流分析

该公司主要从事百货零售业务的运营，业务销售款的回笼能力较 强；且通过推广消费卡、加强团购客户开发，公司可以获得的预收消费 款规模较大。2009~2011 年和 2012 年第一季度，公司营业收入现金率分 别为 116.56%、117.46%、119.09%和 114.64%，整体处于较高水平。

该公司百货业务经营规模持续扩大，收入规模不断增长，从而为公 司带来了较为充裕的现金流入。2009~2011 年，公司经营性现金流量净 额分别为 11.68 亿元、15.92 亿元和 16.72 亿元，呈现逐年增长的态势； 经营性现金净流入量与负债总额的比率分别为 27.43%、35.17%和 33.22%，较充足的现金流量能够对债务偿付提供有力支撑。2012 年 1~3 月，公司经营性现金净流入量为-2.61 亿元，主要因为当期公司支付了 大量的供应商货款。

近年来，该公司持续推进全国布局战略，除巩固北京等市场的领先 地位以外，也加快了在中西部区域的市场布局，不断提升市场份额。随 着公司在门店开设以及升级改造等方面投入的加大，公司近年来投资环

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节现金流均形成一定缺口，2009~2011 年和 2012 年 1~3 月，公司投资 环节的现金净流量分别为-3.19 亿元、-3.25 亿元、-5.10 亿元和-2.66 亿 元。未来，随着公司百货业务的进一步发展，新店开设及门店升级改造 的持续进行，以及加大购物中心等新业态的拓展，公司投资环节预计将 存在持续的资本性支出需求。

总体来看，该公司依靠自身经营环节良好的现金回笼能力，能对投 资环节资金支出形成有效的覆盖。且作为上市公司，也能通过资本市场 为公司发展筹集所需资金。

图表 8. 公司 2009 年以来现金流量总体状况（单位：亿元）

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20
15
10
5
0
-5 2009年 2010年 2011年 2012年1-3月
-10
经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额
筹资活动产生的现金流量净额
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注：根据王府井提供的数据绘制

随着该公司盈利能力的不断提升，近年来 EBITDA 也呈现逐年增长 的态势，近三年分别为 8.33 亿元、9.39 亿元和 12.05 亿元，对债务的覆 盖程度也处于较好水平。

图表 9. 公司 2009~2011 年现金流对债务的覆盖情况

指标名称	2009 年	2010 年	2011 年
EBITDA/利息支出(倍) EBITDA/刚性债务(倍) 经营性现金净流入与流动负债比率(%) 经营性现金净流入与负债总额比率(%)	19.93 1.10 30.76 27.43	25.98 2.60 39.23 35.17	155.97 － 33.77 33.22

注：根据王府井提供的数据计算

（四） 资产质量分析

该公司近年来保持了良好的经营业绩，经营积累不断增加；同时， 公司分别于 2010 年和 2011 年实施了可转债转股以及定向增发，其资本 实力不断增强。公司 2011 年末归属于母公司所有者权益为 53.63 亿元， 其中实收资本、资本公积和盈余公积合计为 41.71 亿元，占归属于母公 司所有者权益的 77.77%；未分配利润为 11.92 亿元，占 22.23%。

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近年来，随着该公司经营规模的扩大，资产规模不断增长， 2009~2011 年末分别为 74.13 亿元、83.14 亿元和 108.42 亿元。2011 年 末，公司非流动资产为 47.41 亿元，占资产总额的比重为 43.73%，主要 体现为固定资产、无形资产、长期待摊费用和可供出售金融资产。从非 流动资产结构来看，在 2011 年末非流动资产中，固定资产年末余额为 23.14 亿元，占非流动资产的 48.81%。公司作为大型百货零售企业，拥 有部分自有产权门店，因此在公司的固定资产中，房屋及建筑物是其主 要组成部分。且公司自有物业门店中大量处于繁华商圈内，市场价值较 高。公司 2011 年末无形资产为 10.39 亿元，占非流动资产的 21.92%， 主要系自有门店的土地使用权。公司年末长期待摊费用为 5.62 亿元， 占非流动资产的 11.86%，主要系待摊的门店装修费用等。2011 年末可 供出售金融资产为 3.76 亿元，较上年末减少 1.06 亿元，主要系公允价 值变动影响所致。2012 年 3 月末，公司资产总额为 104.14 亿元，其中 非流动资产总额为 47.77 亿元，非流动资产的构成较 2011 年末变化不 大。

该公司 2011 年末流动资产为 61.01 亿元，较上年末增长 66.47%， 占资产总额的比重较前两年大幅提高，主要是当年完成非公开发行股 票，公司货币资金大幅增加。公司 2009~2011 年末流动比率分别为 70.02% 、 81.70% 和 112.59% ；速动比率分别为 55.76% 、 69.41% 和 100.07%。

由于该公司百货零售业务以联营模式为主，且业务结算资金回笼较 及时，因此公司流动资产中存货、应收账款等的规模较小，而主要体现 为货币资金。公司流动资产中存货主要为自营业务采购的商品；应收账 款主要为应收各银行的信用卡刷卡结算资金；预付款项主要为预付的物 业租金等。2009 年以来公司货币资金占流动资产的比重一直保持在 70% 以上。公司 2011 年末货币资金余额达到 52.04 亿元，现金比率达 96.05%； 2012 年 3 月末现金比率为 98.00%，均处于良好水平。

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图表 10. 2009 年以来公司资产构成情况（单位：亿元）

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120
100
80
60
40
20
0
2009年末 2010年末 2011年末 2012年3月末
货币资金 固定资产 无形资产 长期待摊费用 可供出售金融资产 其他
注：根据王府井提供的数据绘制
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五、外部支持

该公司系上市公司，具有从资本市场及债券市场进行融资的能力及 经验。公司目前负债率较低，且无银行借款，必要时能够通过银行借款 实现资金周转。

六、主要优势与风险

1 ．主要优势

(1) 行业发展空间较大及政策支持

随着国内居民收入水平的不断提高，消费需求的提升，国内商业零 售市场容量有望持续扩大。该公司门店布局以省会及中心城市为主，区 域经济相对发达，消费水平相对较高，门店所在地区持续的消费需求可 为发展提供较好的支撑。

此外，商业零售行业的发展受到国家政策的支持，近年来国家陆续 出台及实施的刺激消费政策，有助于行业保持稳定的发展。

(2) 规模经营优势

该公司以“王府井”为品牌，通过近年来持续的业务拓展，目前已 进入北京、广州、武汉、成都、包头、重庆、南宁、呼和浩特、洛阳、 乌鲁木齐等 17 个城市，截至 2011 年末共计拥有百货门店 25 家，经营 上已形成了一定的规模。2011 年公司营业收入为 167.61 亿元，2009~2011 年复合增长率达到 22.89%。

作为国内大型百货零售企业，凭借连锁化经营及自身规模优势，该 公司在商业物业获取、品牌招商、品牌知名度等方面具有较强的经营优 势。

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(3) 网点及品牌优势

优质的商业网点是零售企业得以生存和发展的基础。由于行业竞争 的日趋激烈和零售商资源竞争的不断进行，加之优质商业房产租金的居 高不下，优质商业网点的重置成本日渐升高，稀缺性日趋显现，优质的 商业网点成为零售企业重要的竞争优势。该公司门店多位于核心商业地 段，如下属百货大楼和东安商场均位于北京中心商业街王府井大街。良 好的商业氛围可以为门店带来稳定充裕的客流。且公司也拥有一定量的 自有物业门店，具备了较高的市场价值。

此外，该公司经过多年的连锁经营及全国范围布点，在行业内已形 成了较高的品牌知名度及信誉，“王府井”品牌较强的品牌优势有助于 保证其市场地位。

(4) 经营管理优势

该公司专注于百货零售业务的发展，经过多年的发展已形成了一套 较为有效的管理模式。公司注重门店分类管理，针对不同阶段门店设定 相应的考核指标；日常经营中通过总部对下属各门店的实时监控等方 式，加强监督管理。此外，公司核心管理团队的稳定性高，具备了丰富 的行业从业经验及管理能力，有助于保证公司对市场的准确定位和战略 执行的持续性。

2 ．主要风险

(1) 宏观经济波动

该公司所处的商业零售行业受宏观经济影响较为直接，经济减速、 物价上涨、居民消费意愿下降等因素会加大企业经营压力。尤其是该公 司百货业务以时尚品、奢侈品等为主要商品，受宏观经济波动的影响较 经营日常生活必需品的企业更易受到影响。

(2) 市场竞争风险

零售业属于规模经济和范围经济显著的行业，而目前我国零售行业的 集中度仍处于较低水平，行业内市场竞争激烈。随着国内居民消费需求的 日益提升，零售行业近年总体发展速度较快，零售业态日渐多元化。为 确保行业地位，国内百货龙头企业普遍加大了扩张力度，同时大量国外 百货企业的不断进入，也加剧了市场竞争。该公司门店已进入城市基本 属于消费能力相对较强的城市，这些区域内市场竞争一般较为激烈，公 司在当地市场环境下的适应能力会直接影响公司的经营业绩。此外，随 着近年来国内零售业电子商务的发展，尤其是网络购物的高速发展，对

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传统实体零售渠道的经营压力也将逐步加大。

(3) 门店培育期风险

该公司近年来实行稳步扩张的战略，每年新开一定量的门店。随着 新增门店陆续投入运营，公司收入规模有望持续扩大，但新开业百货门 店需经历一定的培育周期，期间门店会存在亏损。能否有效地缩短门店 的培育期限，会对公司经营业绩产生较大的影响。

(4) 业务扩张风险

该公司近年来持续推进门店扩张及升级改造，存在着持续较大量的 资本性资金支出需求。公司在全国范围内进行门店布局，我国地域辽阔， 各地消费习惯不同，且品牌供应商层级复杂，加之优质商业网点稀缺性 的普遍存在，均加大了对外拓展的难度。

为提升盈利水平，该公司在百货业务方面计划不断提升经销等自营 业务比重。自营业务对于商品的判断能力要求较高，且会加大存货量， 增加公司在采购、产品质量控制等方面的风险。而百货业务以外，公司 也计划加大对购物中心业态的投入，同时稳妥推进电子商务业务，新进 入业态能否有效发展，会对公司长期发展产生影响。

此外，随着业务规模的不断扩大，该公司相应面临着加大的门店管 控、零供关系维护、人才培养储备、物业租赁及租金成本控制、安保等 方面的经营管理压力。

七、募集资金拟投资项目分析

（一） 募集资金投向

1. 补充营运资金

随着该公司经营规模的扩大，门店数量的增加，公司在提高自营业 务的规模和比重、补充重点品牌及品类商品垫底资金、品牌推广等方面 面临着较大的流动资金需求。公司此次拟发行不超过 22 亿元的公司债 券，并拟将全部资金用于补充公司流动资金。

（二） 募集资金使用风险

由于本期债券的存续期较长，如果在存续期内国内宏观经济环境及 政策、市场消费意愿、零售行业政策、市场竞争格局以及资本市场状况

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等不可控因素发生变化，将可能导致该公司不能从预期的还款来源中获 得足够的资金，从而可能会影响本期债券本息到期偿付。

八、本期债券偿付保障分析

（一） 公司主营业务突出，效益稳定增长，主业现金回笼能力较强

该公司近年经营规模不断扩大，效益稳步提升。2009~2011 年公司 营业收入分别为 110.99 亿元、139.46 亿元和 167.61 亿元，实现净利润 分别为 4.20 亿元、4.38 亿元和 6.21 亿元。随着公司百货业务的进一步 发展，以及购物中心等新业态的拓展，公司收入规模有望进一步扩大。

该公司百货零售业务销售款的回笼较及时，且通过推广消费卡、加 强团购客户开发，公司可以获得的大量的预收消费款。从近三年经营活 动情况看，公司经营性现金净流量分别为 11.68 亿元、15.92 亿元和 16.72 亿元，经营环节具备了较强的现金获得能力。公司经营活动能够获得较 为充足的现金，可为本期债券的还本付息提供有效保障。

（二） 公司负债经营水平较低，后续融资空间较大

近年来，该公司百货主业保持了良好的经营业绩，经营积累不断增 加；同时作为上市公司，通过实施可转债转股以及定向增发，资本实力 进一步增强。2011 年和 2012 年 3 月末公司资产负债率分别为 50.58%和 46.46%。公司目前没有银行借款，且负债经营水平较低，后续具有较大 的融资空间。

此外，该公司拥有一定的自有物业门店，且大量处于繁华商圈，市 场价值较高，可用于借款抵押或进行售后回租等运作以获得资金。

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附录一：

发行人主要财务数据及指标表

				2012 年
主要财务数据与指标[合并口径]	2009 年	2010 年	2011 年
				第一季度
资产总额［亿元] 货币资金［亿元] 刚性债务[亿元] 所有者权益[亿元] 营业收入[亿元] 净利润[亿元] EBITDA[亿元] 经营性现金净流入量[亿元] 投资性现金净流入量[亿元]	74.13 18.60 7.23 29.44 110.99 4.20 8.33 11.68 -3.19	83.14 29.48 － 37.29 139.46 4.38 9.39 15.92 -3.25	108.42 52.04 － 53.58 167.61 6.21 12.05 16.72 -5.10	104.14 46.76 － 55.76 50.71 2.14 － -2.61 -2.66
资产负债率[%] 长期资本固定化比率[%] 权益资本与刚性债务比率[%]	60.28 128.78 406.99	55.15 121.44 －	50.58 87.42 －	46.46 84.65 －
流动比率[%] 速动比率［%] 现金比率[%] 利息保障倍数[倍] 有形净值债务率[%] 营运资金与非流动负债比率[%] 担保比率[%]	70.02 55.76 51.21 13.52 286.14 -129.91 －	81.70 69.41 65.73 17.97 201.56 -828.01 －	112.59 100.07 96.05 111.21 147.14 1042.30 －	118.15 103.79 98.00 － 121.80 1298.05 －
应收账款周转速度[次] 存货周转速度[次] 固定资产周转速度[次] 总资产周转速度[次]	153.70 30.57 4.94 1.63	201.66 39.18 6.25 1.77	185.54 42.55 7.39 1.75	－ － － －
毛利率[%] 营业利润率[%] 总资产报酬率[%] 净资产收益率[%] 净资产收益率*[%]	18.67 4.67 8.31 16.52 15.74	18.20 4.68 8.26 13.14 11.85	18.66 5.01 8.97 13.67 13.12	18.55 5.47 － － －
营业收入现金率[%] 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 经营性现金净流入量与负债总额比率[%] 非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] EBITDA/利息支出[倍] EBITDA/刚性债务[倍]	116.56 30.76 27.43 22.35 19.92 19.93 1.10	117.46 39.23 35.17 31.23 27.99 25.98 2.60	119.09 33.77 33.22 23.47 23.09 155.97 －	114.64 － － － － － －

注：表中数据依据王府井经审计的 2009~2011 年及未经审计的 2012 年第一季度财务报表整理、 计算。

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附录二：

各项财务指标的计算公式

指标名称	计算公式
资产负债率(%) 长期资本固定化比率(%) 权益资本与刚性债务比率(%)	期末负债合计/期末资产总计×100% 期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计+期末非 流动负债合计)×100% 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%) 速动比率(%) 现金比率(%) 利息保障倍数(倍) 有形净值债务率(%) 营运资金与非流动负债比率(%) 担保比率(%)	期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% (期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－ 期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100% [期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银 行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期 列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期 末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余 额)×100% (期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合 计×100% 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
应收账款周转速度(次) 存货周转速度(次) 固定资产周转速度(次) 总资产周转速度(次) 毛利率(%) 营业利润率(%) 总资产报酬率(%) 净资产收益率(%) 净资产收益率*(%)	报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2] 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2] 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2] 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 报告期营业利润/报告期营业收入×100% (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初 资产总计+期末资产总计)/2]×100% 报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合 计)/2]×100% 报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有 者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%) 经营性现金净流入量与流动负债 比率(%) 经营性现金净流入量与负债总额 比率(%) 非筹资性现金净流入量与流动负 债比率(%) 非筹资性现金净流入量与负债总 额比率(%) EBITDA/利息支出[倍] EBITDA/刚性债务[倍]	报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入 ×100% 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+ 期末流动负债合计)/2]×100% 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末 负债总额)/2]×100% (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生 的现金流量净额)/[(期初流动负债合计+期末流动负债合 计)/2]×100% (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生 的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% 报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期 资本化利息） EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]

• 注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

• 注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务

• 注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

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附录三：

评级结果释义

本评级机构发行人长期信用等级划分及释义如下：

等 级	等 级	含 义
投 资 级	AAA级 AA级 A级 BBB级	短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环状态，不确定 因素对经营与发展的影响最小。 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不确定因素对经 营与发展的影响很小。 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态，未来经营与 发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产生波动。 短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；企业经营处于 良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会有 较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。
投 机 级	BB级 B级 CCC级 CC级 C级	短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付能力不稳定， 有一定风险。 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业经营较困难， 支付能力具有较大的不确定性，风险较大。 短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业经营困难，支 付能力很困难，风险很大。 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业经营及发展走 向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大。 短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处于恶性循环状 态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，企业濒临破产。

• 注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高 或略低于本等级。

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：

等 级	等 级	含 义
投 资 级	AAA级 AA级 A级 BBB级	偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
投 机 级	BB级 B级 CCC级 CC级 C级	偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 不能偿还债务。

• 注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略 高或略低于本等级。

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附录四：

跟踪评级安排

根据政府主管部门要求和本评级机构的业务操作规范，在本次评级的信 用等级有效期【至本期债券本息的约定偿付日止】内，本评级机构将对其进 行持续跟踪评级，包括持续定期跟踪评级与不定期跟踪评级。 跟踪评级期间，本评级机构将持续关注王府井外部经营环境的变化、影 响王府井经营或财务状况的重大事件、王府井履行债务的情况等因素，并出 具跟踪评级报告，以动态地反映王府井的信用状况。

（一） 跟踪评级时间和内容

本评级机构对王府井的跟踪评级的期限为本评级报告出具日至失效日。

定期跟踪评级将在本次信用评级报告出具后每 1 年出具一次正式的定期 跟踪评级报告。定期跟踪评级报告与首次评级报告保持衔接，如定期跟踪评 级报告与上次评级报告在结论或重大事项出现差异的，本评级机构将作特别 说明，并分析原因。 不定期跟踪评级自本次评级报告出具之日起进行。在发生可能影响本次

评级报告结论的重大事项时，王府井应根据已作出的书面承诺及时告知本评 级机构相应事项。本评级机构及评级人员将密切关注与王府井有关的信息， 在认为必要时及时安排不定期跟踪评级并调整或维持原有信用级别。不定期 跟踪评级报告在本评级机构向王府井发出“重大事项跟踪评级告知书”后 10 个工作日内提出。 （二） 跟踪评级程序

定期跟踪评级前向王府井发送“常规跟踪评级告知书”，不定期跟踪评级

“ ” 前向王府井发送 重大事项跟踪评级告知书 。

跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场调研、评级分析、评级委员会 审核、出具评级报告、公告等程序进行。

本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对债务人、债务人所发行金融 产品的投资人、债权代理人、监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露。

在持续跟踪评级报告出具之日后 10 个工作日内，王府井和本评级机构 应在监管部门指定媒体及本评级机构的网站上公布持续跟踪评级结果。

上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2012 年 8 月 16 日

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