UNPAŞHOLDINGAŞ

Firma Değerleme Raporu

AC İstanbul Uluslararası Bağımsız Denetim ve SMMM A.Ş.
Ortaklar Caddesi No:26/3
Mecidiyeköy-İstanbul

Tel (212) 213 06 50
Faks (212) 213 06 55
www.acdenetim.com

4 Eylül 2014

İÇİNDEKİLER

GİRİŞ		3
KONU VE AMAÇ		3
AC DENETIMIN BEYANI		3
GENEL VARSAYIMLAR VE SINIRLAYICI KOŞULLAR		4
II. ŞİRKETİN TANITIMI		6
SIRKETIN FAALIYETLERI		6
İŞTİRAK VE BAĞLI ORTAKLIKLAR		8
ORTAKLIK YAPISI		8

III. DÜNYA VE TÜRKİYE EKONOMİSİ		9
3.1. DÜNYA'DAKİ GELİŞMELER		9
3.1. TÜRKİYE'DEKİ GELİŞMELER		13
IV. ŞİRKET DEĞERLEMESİ		16
4.1. DEĞERLEME KAVRAMLARI		16
4.1.1. Değerlemesi Yapılan Şirket		16
4.1.2. Değerlemenin Yürürlük Tarihi		16
4.1.3. Değer Tanımı	. *. . . .* .**	16
4.1.4. Hak Sahipleri		17
4.1.5. Değerlemenin Amacı ve Kullanımı		17
4.1.6. Etkin Değerleme Tarihi		17
4.1.7. Pazar Değeri		17
4.1.8. Kullanılan Değerleme Yöntemleri		18
4.2. UMPAŞ HOLDİNG PİYASA DEĞERİ		22
4.2.1. PARCALARIN TOPLAMI YÖNTEMİ	.	25
4.2.1.1. UMPAS SERAMIK SAN. VE TIC. A.S.	.	25
4.2.1.2. ANBERA AVM SAN. VE TIC. A.S.	.	37
4.2.1.3. YENİ BİRLİK MAKİNE SAN. VE TİC. A.Ş.	.	51
4.2.2. PİYASA ÇARPANLARI YÖNTEMİ	. .	61
4.3. SONUC		64

KONU VE AMAÇ

GIRIS

AC İstanbul Uluslararası Bağımsız Denetim ve SMMM A.Ş. tarafından düzenlenen bu "Firma Değerleme Raporu" (Kısaca "Rapor"); Köme mahallesi Taslak sokak No:9 Uşak adresinde holding segmentinde faaliyet gösteren UMPAŞ HOLDING A.Ş.'nin (Kısaca "Umpaş Holding") sermayesini oluşturan hisselerinin pazar değeri hakkında görüş vermek amacıyla düzenlenmiştir.

Uluslararası Değerleme Standartları (UDES), "pazar değeri"ni şöyle tanımlamaktadır:

Pazar değeri, bir mülkün uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli bir alıcı ile istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma çerçevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır. (UDES 1, paragraf 3.1.)

Umpaş Holding'in özkaynak değeri, Şirket Yönetimi'nin talebi üzerine, finansal tablolar ve destekleyici belgeler esas alınarak, Uluslararası Değerleme Standartları (UDES)'e uygun olarak tahmin edilmiştir.

AC DENETIM' IN BEYANI

AC İstanbul Uluslararası Bağımsız Denetim ve SMMM A.S. (AC İstanbul), UDES 3 Paragraf 5.1.10 uyarınca, Uluslararası Değerleme Standartları (UDES) Davranış Kuralları'nın ahlaki ve mesleki gereklerine uygunluk çerçevesinde aşağıdaki hususları beyan eder:

Bu Raporda sunulan bulgular değerlemeyi yapan AC İstanbul uzmanlarının sahip oldukları bilgilerle sınırlı olmak üzere doğrudur.
Analizier ve sonuçlar yalnızca Rapor'da belirtilen varsayımlar ve koşullarla sınırlıdır.
Değerleme uzmanlarının ve AC İstanbul'un değerleme konusunu oluşturan şirketle herhangi bir ilgisi yoktur.
AC İstanbul'un bu değerlemeye ait ücreti Rapor'un herhangi bir bölümüne veya değerlemenin sonucuna bağlı değildir.
Değerleme ahlaki kural ve performans standartlarına göre gerçekleştirilmiştir.
AC İstanbul değerleme uzmanları, mesleki eğitim şartlarını haizdir.
Değerleme uzmanlarının değerlemesi yapılan mülkün yeri (Türkiye) ve türü (şirket) konusunda önceden deneyimi vardır.
Değerleme uzmanları veya AC İstanbul değerlemeye konu mülkü kişisel olarak denetlememiştir.
Raporda belirtilenlerin dışında (Saffet Semerci ve Burcu Külçe) hiç kimse bu Raporun hazırlanmasında mesleki bir yardımda bulunmamıştır.

GENEL VARSAYIMLAR VE SINIRLAYICI KOŞULLAR

Bu değerleme raporu aşağıda belirtilen genel varsayımlara ve sınırlayıcı koşullara tabidir:

1. Değerleme çalışmalarımız genel kabul görmüş denetleme ilke, esas ve standartlarına göre bir denetimi veya inceleme çalışmasını içermemektedir.
1. Duran varlık ve çeşitli aktiflerin yasal durumu veya ipotek ve irtifak hakkını da içeren diğer yasal konularda herhangi bir inceleme yürütülmemiştir. Aksi belirtilmedikçe, mevcut aktiflerin iyi ve satılabilir durumda olduğu varsayılmaktadır.
1. Üçüncü şahıslar tarafından sağlanan ve bu değerlemenin tümü ya da bir bölümüne esas teşkil eden bilgilerin güvenilir olduğu varsayılmış ve Rapor'da belirtilenlerin dışında doğruluğu denetlenmemiştir.
1. Bu rapor sadece belirtilen amaç için hazırlanmış olup herhangi başka bir amaç için kullanılması uygun değildir.
1. AC İstanbul veya bu Rapor'u imzalamış ya da Rapor'la ilgili diğer kişilerin, daha önceden bir anlaşma yapılmadığı sürece, bu Rapor' la ilgili olarak bir mahkeme veya herhangi bir dava takibinde ek danışmanlık vermeleri veya tanıklık yapmaları istenemez.
1. Çalışmamız, hisse değeri, projeksiyonların gerçekleşebilirlikleri veya bu projeksiyonlara temel teşkil eden varsayımların dayanağı hususlarında güvence vermeye yönelik değildir. Genellikle, olayların ve şartların umulduğu gibi gerçekleşmemesinden dolayı, projeksiyonlarda öngörülen sonuçlar ile fiili sonuçlar arasında önemli farklılıklar oluşabilmektedir.
1. Piyasa şartlarındaki değişikliklerden dolayı herhangi bir sorumluluk kabul edilmemekte ve rapor tarihinden sonra meydana gelen olay ve şartların etkilerini yansıtmak amacıyla Rapor' un revize edilmesi konusunda bir yükümlülük bulunmamaktadır.
1. Bu Rapor'daki değer hesaplamalarına temel teşkil eden tüm lisans, kullanım hakkı, onay belgesi veya bir kamu ya da özel kurumdan alınan yasal ve idari izinlerin mevcut olduğu veya kolaylıkla elde edilebilir veya yenilenebilir olduğu öngörülmüştür.

/istanbykde

1. Aksi belirtilmedikçe Şirket'i ilgilendiren tüm yasalara ve ilgili mevzuata tam uygunluk varsayılmaktadır.
1. Şirket hissedarlarının sorumluluk içinde hareket ettiği, Şirket yönetiminin ise konusunda uzman kişilerden oluştuğu varsayılmıştır.
1. Değerleme sonucu oluşan değer, değerleme tarihindeki finansal yapıya dayandırılmıştır. Ayrıca, Şirket için tarafımızdan özel bir mali durum tespit çalışması yapılmamıştır.
1. Raporumuzun amaçlanan kapsamı dışında kullanılması yanıltıcı sonuçlar doğurabilir. Bu tür sonuçlardan AC İstanbul veya çalışanları sorumlu tutulamaz.
1. AC İstanbul' un yazılı onayı olmaksızın, bu rapor herhangi bir şekilde tamamen veya kısmen yayınlanamaz, raporun veya raporda yer alan değerleme rakamlarının veya AC İstanbul ve değerleme uzmanlarının unvan ve adları ya da mesleki nitelikleri referans verilemez.

ac∬stanb

SIRKETIN TANITIM

Umpaş Holding A.Ş. "Şirket" 1997 yılında kurulmuştur. Kuruluş amacı cesitli konularda şirketlere iştirak ederek holding faaliyetinde bulunmaktır. Bu amaçla aşağıda adı geçen ve halen faaliyette olan şirketlerin sermayelerine iştirak etmiştir.

Umpaş Seramik San. ve Tic. A.Ş.
Anbera Alışveriş Merkezleri San. ve Tic. A.Ş.
Umpaş Sigorta Aracılık Hizmetleri Ltd. Şti.
Yeni Birlik Makine San. ve Tic. A.Ş.
Nizam Inşaat A.Ş.
Umpaş Bilgi İşlem Teknolojileri Ltd. Şti.
Umpaş Petrol ve Turizm A.Ş.

Şirketin merkezi Köme Mahailesi Taslak Sk. No: 9 Uşak'ta olup, Uşak Ticaret Sicil Memurluğuna 4886 numarası ile kayıtlıdır.

UMPAS SERAMIK SAN. VE TIC. A.S.

Umpaş Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş. 1998 yılında kurulmuştur. 2004 yılında Mizan Plastik Sanayi ve Ticaret A.Ş., Umpaş Uşak Spor Faaliyetleri A.Ş. ve Umpaş Nakliyat Sanayi ve Ticaret A.Ş., şirketin bünyesine katılmıştır. Şirketin fiili faaliyet konusu her türlü ver, duvar seramiği ve Bordür-Dekor üretimi ve pazarlamasıdır. Şirketin merkezi Uşak'ta olup, Uşak Ticaret Sicil Memurluğuna 5052 no ile kayıtlıdır.

ANBERA ALIŞVERİŞ MERKEZLERİ SAN. VE TİC. A.S.

Şirket Umpaş Uşak Mizan Pazarlama A.Ş. ismi ile 1990 yılında kurulmuştur. Şirketin fiili faaliyet konusu parekende satış mağazaları işletmeciliğidir. Şirketin merkezi Uşak'ta olup, 10 şube ve 1 deposu ile Uşak Ticaret Sicil Memurluğuna 3404 no ile kayıtlıdır.

Şirketin ünvanı Anbera Alışveriş Merkezleri Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi şeklinde değiştirilmiş ve bu değişiklik 1 Ekim 2007 tarih, 6906 sayılı Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi'nde yayınlanmıştır.

UMPAȘ SIGORTA ARACILIK HIZMETLERI LTD. STI.

Umpaş Sigorta Aracılık Ltd. Şti. 2000 yılında kurulmuştur. 2004 yılında Umpaş Tuğla ve Kiremit Sanayi Ltd. Sti., Dilpa Makine Sanayi Ticaret Ltd. Sti. ve Bergama Seramik Makine Ltd. Şti., Umpaş Sigorta Aracılık Ltd. Şti. bünyesine katılmıştır. Ancak daha sonra bu şirketlerden devralınan aktifler ve borçlar tasfiye edilmiştir. Şirketin fiili faaliyet konusu sigorta acentacılık hizmeti verilmesidir. Şirketin merkezi Uşak'ta olup, Uşak Ticaret Sicil Memurluğuna 3716 no ile kayıtlıdır.

YENİ BİRLİK MAKİNE SAN. VE TİC. A.S.

Yeni Birlik Makine Sanayi Tic. A.Ş. holding bünyesine 1999 yılında katılmıştır. Şirketin fiili faaliyet konusu yem fabrikaları taahhütü ve yem fabrikaları makineleri üretmek ise de son yıllarda özellikle seramik ve benzeri sektörlere kalıp üretimidir. Ancak sipariş üzerine çok farklı tiplerde makineler, kaynaklı imalat, çelik konstrüksiyon ve talaşlı imalat da yapmaktadır. Şirketin merkezi Uşak'ta olup, Uşak Ticaret Sicil Memurluğuna 5353 no ile kayıtlıdır.

NIZAM INSAAT A.S.

Nizam İnşaat A.Ş. 1993 yılında kurulmuştur. Şirketin fiili faaliyet konusu konut yapım-satışı ve endüstriyel yapıların inşasıdır. Ancak bu rapor tarihinde etkin bir faaliyeti bulunmamaktadır. Şirketin merkezi Uşak'ta olup, Uşak Ticaret Sicil Memurluğuna 3690 no ile kayıtlıdır.

UMPAŞ BİLGİ İŞLEM TEKNOLOJİLERİ LTD. STİ. (UBİT)

Bu şirket Kapadokya Dış Ticaret Limited Şirketi ismiyle şirketin dış ticaret işlemlerini gerçekleştirmek üzere kurulmuş ve uzun yıllar bu isimle faaliyet göstermiştir. Ancak, Holding bünyesinde bu tür faaliyetlerin ayrı bir şirket bünyesinde yürütülmesinin ekonomik bir yararı görülmediğinden, şirket bilgisayar yazılım faaliyetleri ve web tasarımları konusunda yoğunlaşma kararı almıştır. Şirketin adı da bu nedenle Umpaş Bilgi İşlem Teknolojileri LTD. ŞTİ. şeklinde değiştirilmiştir. Değişiklik 7 Haziran 2007 tarihli Türkiye Ticaret Sicil Gazetesi'nde yayınlanmış olup, Uşak Ticaret Sicil Memurluğu'nda 5889 sicil no ile kayıtlıdır.

istan)∮u(`d

$\overline{7}$

UMPAŞ PETROL VE TURİZM A.Ş.

Geçmiş dönemde Petrol ve müştaklarının dağıtımını gerçekleştiren bu şirket halen gayrifaal durumdadır. Şirketin kuruluşu 30 Ekim 1995 tarihli Türkiye Ticaret Sicil Gazetesi'nde yayınlanmış olup, Uşak Ticaret Sicil Memurluğu'nda 4234 sicil no ile kayıtlıdır.

İŞTİRAK VE BAĞLI ORTAKLIKLAR

(30.06.2014 itibarıyla)	Toplam Payı ∣ (TL)	Sermayedeki Oranı
Umpaş Seramik San. ve Tic. A.Ş.	15,048,200	99,99%
Anbera AVM San. ve Tic. A.Ş.	6.499.791	99,99%
Umpaş Petrol ve Turizm A.Ş.	1.995.176	99,76%
Nizam Inşaat A.Ş.	1.092.359	99,94%
Yeni Birlik Makine San. ve Tic. A.Ş.	1.199.925	99,99%
Umpaş Sigorta Aracılık Hizmetleri Ltd. A.Ş.	1.000.000	100,00%
Umpaş Bilgi İşlem Teknolojileri Ltd. ∣ Şti.	60.000	100,00%

ORTAKLIK YAPISI

Şirketin sermayesi 42.000.000 TL olup, ortaklık yapısı aşağıdaki gibidir:

(30.06.2012 itibarıyla)	Sermayedeki Payı (TL)	Sermayedeki Oranı
Umpaş Seramik San. ve Tic. A.Ş.	835.822	1,99%
Anbera AVM San. ve Tic. A.Ş.	730.135	1,74%
Yeni Birlik Makine San. ve Tic. A.S.	37.345	0,09%
Umpas Sigorta Aracılık Hizmetleri Ltd. A.Ş.	55.510	0,13%
Umpas Petrol ve Turizm A.S.	105,910	0,25%
Nizam İnşaat A.Ş.	346.465	0,82%
Diğer Ortaklar	39,888,813	94,98%
TOPLAM	42.000.000	100,0%

$\mathscr{L}$ stanbo

DÜNYADAKİ GELİSMELER $3.1.$

Birleşmiş Milletler, Ocak ayında yayınlanan Dünya Ekonomik Durumu ve Beklentiler Raporu'nu güncellemiştir. Raporda gelişmiş ekonomiler ve küresel büyüme oranı yukarı yönlü revize edilirken gelişmekte olan ekonomiler için büyüme oranının düşeceği tahmin edilmiştir. 2014 yılına ilişkin küresel büyüme tahmini yüzde 3,0 seviyesinden yüzde 2,8 seviyesine indirilmiştir. Büyümenin yılın ilerleyen dönemde iyme kazanması ve 2015 yılında yüzde 3.2 seviyesine yükselmesi beklenmektedir.
Mayıs ayında yüzde 1 daralma olarak tahmin edilen ABD 2014 yılı birinci çeyrek büyümesi, Haziran ayında yapılan üçüncü revizyonda yüzde 2,9 daralma olarak tahmin edilmiştir. Tüketim harcamalarının ve ihracatın bir önceki tahmine kıyasla aşağı yönlü revize edilmesi. daralmanın daha da artmasına neden olan ana etkenler olarak görülmektedir.
ABD'nin aşağı yönlü revizyonu, FED 'in faiz artırımını bir süre daha erteleyip, genişlemeci politikasını sürdüreceği beklentilerine neden olmustur.
Avrupa Komisyonu'nun yayınladığı Avrupa Duyarlılık Endeksi (ESI) ve Markit'in yayınladığı PMI verileri Avrupa'daki ekonomik aktivitedeki iyileşmenin 2014 yılının ortasında ılımlı bir şekilde devam etse de ilk çeyreğe göre zayıfladığına işaret etmektedir. Haziran ayında ESI 102, PMI ise 52,8 seviyesinde gerçekleşmiştir.
3 Temmuz 2014 tarihinde ECB'de gerçekleştirilen PPK toplantısı sonrasında açıklama yapan Başkan Draghi, Haziran ayındaki PPK toplantısında ilan edilen Hedeflenen Uzun Dönem Refinansman Operasyonu (TLTRO: Targeted LTRO) kanalıyla piyasalara 1 trilyon avro civarında finansman sağlanacağını söylemiştir.
Çin'de Temmuz ayında açıklanması beklenen ikinci çeyrek büyüme verisi öncesinde temel ekonomik göstergelerdeki iyileşme Haziran ayında da devam etmiştir. Resmi imalat PMI endeksi bu yılın en yüksek seviyesine yükselirken uzun süre eşik değer olan 50 baz puanın altında seyreden HSCB PMI endeksi de eşik değerin üzerinde gerçekleşmiştir. İhracatta yaşanan iyileşme devam ederken iç talebin henüz güçlü olmamasından ötürü enflasyon oranı düşük seyretmeye devam etmiştir.
BMI tarafından yapılan aylık değerlendirmede yüksek enflasyon ve düşük büyüme sorunu yaşayan Brezilya ekonomisinde ekonomik durgunluğun önümüzdeki dönemde de devam edeceği beklenmektedir. Bunun yanında PMI endeksi Haziran ayında ekonomide durgunluk anlamına gelen 50 baz puanın altında seyretmeye devam etmiştir.
IMF'e göre Ukrayna krizi nedeniyle hem ekonomik yaptırımlarla hem de önemli ölçüde sermaye çıkısıyla karsılasan Rusya'da ekonomik durgunluk riski yasanmaktadır.
ABD Ticaret Bakanlığı, henüz açıklanmamış iki ayrı mahkeme kararlarıyla yabancı alıcıların "kondensat" olarak bildiği ultra hafif petrol sevkiyatı yapmasına izin vermiş; Obama yönetimi 40 yıl sonra Amerika'nın yeniden ham petrol ihracatı yapmasının önünü açmıştır. Sevkiyata küçük ölçeklerde Ağustos ayında başlanabilecektir. Önümüzdeki yıldan itibaren günlük 700.000 varil ultra hafif petrolün ihraç edilebileceği tahmin edilmektedir.
Irak'ta tansiyonun yükselmesi, küresel petrol arzına ilişkin endişeleri artırırken küresel risk algısının da bozulmasına neden olmuştur. Bu çerçevede, küresel ölçekte borsa endekslerinde düşüş kaydedilirken, petrol ve altın fiyatları yükselmiştir. Bölgedeki gelişmelerin önümüzdeki dönemde küresel piyasaların gündeminde yer almaya ve piyasalarda dalgalanmalara neden olmaya devam edeceği anlaşılmaktadır.

Küresel Görünüm

2014 yılının ilk yarısını kapsayacak şekilde güncellenen Birleşmiş Milletler Dünya Ekonomik Durumu ve Beklentiler (WESP) raporuna göre, gelişmekte olan ekonomiler ve geçiş ekonomileri için büyüme beklentileri aşağıya çekilmesine rağmen küresel ekonominin önümüzdeki iki yıl içinde güçlenmesi beklenmektedir. Güncellenen raporda dünya büyümesi 2014 yılı için yüzde 2,8, 2015 yılı için yüzde 3,2 olarak öngörülmektedir. Rapora göre, gelişmiş ülkeler de büyümeye devam edecek olup, 2014 yılı için yüzde 2,0 ve 2015 yılı için yüzde 2,4 büyüme öngörülmektedir. Gelismekte olan ülkeler icin yeni büyüme oranları 2014 ve 2015 yılları için sırasıyla yüzde 4,7 ve yüzde 5,1 olarak belirlenerek, bu ülkelerin küresel büyümeye katkısının kayda değer oranda artacağı öngörülmüştür. Raporda öne çıkan bir diğer husus, dünya ticaretindeki büyümenin 2014 yılının ilk çeyreğinde sabit seyretmesidir. Ancak, gelişmiş ülkelerde ithalat talebi kademeli olarak arttığından yılın geri kalanında iyileşme beklenmektedir. 2014 yılında reel ihracatın geçen yılki hızını iki katına çıkararak yüzde 4,1 oranında büyüyeceği tahmin edilmektedir. Raporda dünya ekonomisini ilgilendiren bazı risk ve belirsizliklere karşı uyarılar bulunmaktadır. Bunlar; gelişmiş ekonomilerin para politikalarında devam eden düzenlemelerden kaynaklanan uluslararası etkiler, gelişmekte olan ekonomilerin

kırılganlıkları, Avro bölgesindeki hassasiyet, birçok gelişmekte olan ülkede uzun vadede sürdürülebilir kamu finansmanının olmaması ve jeopolitik gerilimler olarak sıralanmıştır.

IMF küresel büyüme tahminlerinin hafif aşağı çekebileceğinin işaretini vererek, merkez bankalarının uyumlu politikalarının talep üzerinde sadece sınırlı etkilerinin olabileceğine değinmiştir. Ayrıca IMF borçların sürdürülebilir kalması koşuluyla büyümenin altyapı, eğitim ve sağlık yatırımlarıyla desteklenmesi gerektiğine dikkat çekmiştir. Küresel aktivite artmakta ancak ivme beklendiği kadar güçlü olmamakta çünkü potansiyel büyüme zayıf ve yatırımlar durgun seyretmeye devam etmektedir. Avro Bölgesi yavaş yavaş resesyondan çıkmakta ancak reformların devamının önemli olduğu vurgulanmakta Çin'de ise sert bir yavaşlama beklenmemektedir.

IMF ABD için büyüme beklentisini aşağı çekmiş ve bu ülkede 2017 sonuna kadar tam istihdama ulaşılamayacağını ve buna bağlı olarak da faizlerin piyasaların beklediğinden daha da uzun süre sıfıra yakın seviyede kalabileceğini belirtmiştir. ABD için 2014 büyüme tahminini Nisan'da açıkladığı yüzde 2,8'den yüzde 2'ye düşüren IMF, 2015'e ilişkin tahminini ise değiştirmeyerek yüzde 3 seviyesinde bırakmıştır. Ekonominin desteklenmesi ve yoksullukla mücadele için ABD'nin asgari ücreti artırması gerektiğini belirten IMF, federal asgari ücretin ortalama maaşın yüzde 38'ine denk geldiğine ve bunun da uluslararası standartların altında olduğuna dikkat çekmiştir.

Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Fitch Ratings, küresel ekonomide kademeli iyileşmenin devam ettiğini açıklamıştır. Fitch'in Küresel Ekonomik Görünüm Raporu'nda küresel büyüme hızındaki artışın gelişmiş ekonomilerdeki iyileşmenin itici gücüyle olacağına değinilmiştir. Raporda 2014 yılı için küresel ekonomik büyüme yüzde 2,7; 2015 yılı için ise yüzde 3,1 olarak tahmin edilmiştir. Raporda, 2014-2015 yıllarında küresel ekonomik büyümenin kademeli olarak hız kazanacağı fakat halen küresel ekonomiye ilişkin aşağı yönlü risklerin olduğuna isaret edilmistir.

Raporda, ABD ekonomisine ilişkin ekonomik büyüme tahmini yüzde 2,8'den yüzde 2'ye revize edilmiş, 2015 yılı için yüzde 3 olan ekonomik büyüme tahmini ise değiştirilmemiştir. ABD'de özel tüketim artışı, hanehalkı gelirlerinin ve istihdamın artmasıyla ve yatırımın sağlıklı kurumsal bilanço tabloları ve toparlanan konut piyasasıyla desteklenmesi ile ilerleme kaydetmektedir. Para politikası ise uyumlu tutumunu devam ettirmekte ve mali düzenlemeden kaynaklanan durgunluk 2013 yılındakine oranla fark edilir şekilde küçük seyretmektedir. Raporda, Japonya'nın bu yıl yüzde 1,6, 2015 yılında ise yüzde 1,3 büyümesinin beklendiği dile getirilmiştir.

Raporda Avro Bölgesinde deflasyonun ciddi bir risk olduğuna değinilmiştir. Fed'in parasal politikasını normalleştirme yolunda ilerlemesinin, finansal piyasalardaki hassasiyeti artırabileceği, küresel büyümenin daha fazla yavaşlayabileceği ve yüksek petrol fiyatlarının birçok bölgede ekonomik büyümeye zarar verebileceği uyarısında bulunulmuştur. Avro Bölgesinde kırılganlıkların devam ettiği dile getirilen rapora göre, ekonomik büyümenin 2014 yılı sonunda yüzde 1,1, 2015 yılında yüzde 1,5 düzeyinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Raporda, Almanya ve İspanya'nın bu yılın geriye kalan çeyreklerinde ekonomik büyüme oranlarında Fransa ve İtalya'yı geride birakmasının, ekonomik iyileşmenin tüm Avro Bölgesinde daha dengeli ve iç talep yoluyla meydana gelmesinin beklendiği belirtilmiştir. Fitch, bu olumlu gelişmelere rağmen Avro Bölgesinde işsizlik oranının 2016 yılına kadar yüzde 11 seviyesinin üzerinde seyretmeye devam edeceği öngörüsünde bulunmustur.

Gelişmekte olan ekonomilerin büyümesinin 2014 yılında yüzde 4,3 olacağı öngörülen raporda, 2015 yılında ise bu ekonomilerin yüzde 4,8 oranında büyüyeceği beklenmektedir. Finansman koşullarındaki oynaklığın, petrol dışı varlık fiyatlarındaki düşük fiyatların, küresel ticarette yavaşlama olasılığının ve politik şokların gelişmekte olan ekonomiler için belli başlı riskler arasında yer aldığının altı çizilmiştir. Çin'in ekonomik büyümesini 2014 yılı için yüzde 7,3, 2015 yılı için yüzde 7 olacağı yönündeki tahminlere yer verilen raporda, Hindistan'ın ekonomik büyümesinin bu yıl yüzde 5,5, 2015 yılında ise yüzde 6,5 seviyesinde gerçekleşeceği belirtilmiştir. Raporda, Brezilya'da ekonomik büyümenin 2014 yılında yüzde 1,5 seviyesinde, Rusya'da ise yüzde 0,5 seviyesinde olacağı beklentisine de yer verilmiştir.

OECD'nin Türkiye Ekonomik İnceleme Raporu açıklanmıştır. OECD raporunda, Türkiye'nin 2014 büyüme beklentisi yüzde 2,8'den 3,3'e yükseltilirken, 2015 yılı büyüme beklentisi değiştirilmeyerek yüzde 4'te bırakılmıştır. Raporda, Türkiye ekonomisinin kısa yadeli makroekonomik görünümünde küresel toparlanmanın da etkisiyle önümüzdeki yıllarda büyümeye devam edeceği belirtilirken, ekonominin dış kaynak ile fonlanan iç tüketime aşırı bağımlılığının sürdüğü vurgulanmıştır.

Bazı Ülke-Ülke Gruplarına İlişkin Büyüme Tahminleri (%),
	Türkiye Avro Bölgesi ABD Brezilya Dünya Hindistan Rusya CHC
IMF	2014	34				1111 S.H	ျပာျ	54
	2015	4.0	3.1		3.0	2.0	1,0	6.4	7,1
	2014		WWW3YAM		.ali2ji6jir		0.5
OECD	2015	3.9			3.5	2.2	1,8	5.9
						ntilici
DВ	2015	3.4	3,5	1,8	3,0			b. .

Kaynak: IMF, OECD, Dünya Bankası

ac islanbyko 12

TÜRKİYE'DEKİ GELİŞMELER $3.2.$

Kaynak: TÜİK

Enflasyon (%)

Kaynak: TÜİK

Cari İşlemler Dengesi

CDS Primleri

Kaynak: DB Research

* CDS primi yükseldikçe, algılanan risk düzeyi artmaktadır.

Türkiye'nin Kredi Notları

Moody's	S&P	Fitch	p. JCR
Ааа	AAA	AAA	AAA
Aa1	AA+	AA+	AA+
Aa2	AΑ	ÀA.	ÀΑ
Aa3	AA-	AA-	AA-
A1	A+	A+	$A+$
A ₂	Α	Α	А
A ₃	A	A-	A-
Baa1	BBB+	BBB+	BBB+
Baa2	BBB	BBB	BBB
Baa3 (Negatif	BBB-	aо	(Durağan BBB

Ba1 (Pozitif)	BB+ (Negat	BB+	BB+
Ba ₂	ВB	BB	BВ
Ba3	BB-	BB-	BB-
B1	$B+$	$B+$	B+
B2	В	в	в
B3	в-	в-	в-
Caa1	CCC+	CCC	ccc
Caa2	CCC	cc	CC
Caa ₃	CCC-	С
Ca	cc	DDD
с		DD
		D

OVP Büyüklükleri (% GSYH)

	2013	2014	2015	2016
Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi	$-1,2$	$-1,9$	$-1,6$	$-1,1$
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri	24,8	23,5	23,0	22,6
Merkezi Yönetim Bütçe Harcamaları	26,1	25,4	24,6	23,7
MYB Faiz Dışı Dengesi (Program Tanımlı)	0,9	0,5	0,8	1,0
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri (Program Tanımlı)	23,7	22.9	22,6	22,3
Merkezi Yönetim Falz Dışı Harcamaları (Program Tanımlı)	22,8	22,4	21,8	21,3
Diğer Kamu Faiz Dışı Dengesi (Program Tanımlı)	0,1	0, 5	0,4	0,3
Toplam Kamu Faiz Dışı Dengesi (Program Tanımlı)	0,9	1,0	1,2	1,3

ac istanb
|
|
| $15\,$ $\mathcal{N}$

$4.1.$ DEĞERLEME KAVRAMLARI

SIRKET DEGERLEMES

4.1.1. Değerlemesi Yapılan Şirket

Bu rapor, Umpaş Holding A.Ş.'nin finansal tablolarından, iştirak ve bağlı ortaklıklarından hareketle değerleme sonuçları sunmaktadır.

Teoride ve uygulamada çok fazla değerleme yaklaşımı mevcut olmakla birlikte öncelikli olarak genel kabul görmüş yaklaşımlar aşağıdaki gibidir:

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi
Piyasa Çarpanları Yöntemi
Net Aktif Değer Yöntemi
Temettü Kapitalizasyonu Yöntemi

Bunlara ek olarak birçok değerleme yaklaşımı bulunmasına karşılık, değerleme çalışmasında Umpaş Holding için en uygun yöntem olarak gördüğümüz "Parçaların Toplamı - NAVD" ve "Benzer Şirket Karşılaştırması" (iştirakler için "Parçaların Toplamı - NAVD", "İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi" ve "Benzer Şirket Karşılaştırması") yöntemleri kullanılmıştır.

4.1.2. Değerlemenin Yürürlük Tarihi

Bu değerleme, 04.09. 2014 tarihinden itibaren geçerlidir.

4.1.3. Değer Tanımı

Bu raporda ulaşılan "şirket değeri", değerlemeye konu şirketin toplam özkaynak değeridir ve şirket sermayesinde sahip olunan ve mülkiyet haklarının tamamını temsil eden hisselerin toplam değeri olarak anlaşılmalıdır. Özkaynak değeri, finansal borçlar ve özkaynak toplamı olarak ifade edilen toplam yatırımın piyasa değerinden finansal borçların çıkarılması sonucu ulaşılan tutardır.

4.1.4. Hak Sahipleri

Hak sahipleri, değerlemeye konu anonim şirketin Türk Ticaret Kanunu'na uygun olarak tescil edilmiş sermayesinde pay sahibi olan hissedarlardır. Hissedarların usulüne uygun olarak yapacakları hisse devirleri sonrasında şirket üzerindeki mülkiyet hakları da devrolunmuş sayılır.

Değerlemeye konu şirketin hisse devirleri esas sözlesmede belirlenen sartlar dışında, herhangi bir otoritenin izin şartına bağlı değildir.

4.1.5. Değerlemenin Amacı ve Kullanımı

Şirket Yönetimi, Şirketin Tahmini Piyasa Değerini öğrenmek üzere bu değerleme raporunu talep etmektedir.

4.1.6. Etkin Değerleme Tarihi

Piyasalar ve piyasa koşulları değişebildiğinden tahmini değer bir başka zamanda doğru ve uygun olmayabilir. Bu raporda sunulan değer, ne geçmişteki ne de gelecekteki bir tarihte değil de etkin değerleme tarihinde fiili pazar durumunu yansıtmaktadır. Bu nedenle, 03.09.2014 tarihi etkin değerleme tarihi olarak dikkate alınmalıdır.

4.1.7. Pazar Değeri

Rapora konu şirketin değerlemesi arz ve talep ilkesine uygun pazar değeri esasına göre yapılmıştır. Pazar değeri, değerlemenin yapldığı tarihte açık piyasada satışa sunulmuş olması durumunda, şirketin el değiştireceği tutarın bir temsilidir. (UDES 1, paragraf 1.2.)

Pazar değeri, bir mülkün uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız, istekli bir, alıcı, ile istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma cercevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır. (UDES 1, paragraf $3.1.$

Pazar dışı değer ise, pazar değeri tahminlerine karşılık gelmeyen özel şartları, finansman şartlarını, vergilendirme ve iskonto oranlarını sunması durumunda elde edilen değer takdiridir. Bu işlemin sonucu, arz ve talebi yansıtan bir pazar değeri tahmininden ziyade iletilen varsayımlara özel olan yatırım değeri veya ederi tahminidir.

Pazar değeri esasına açıklık getiren bazı kavramlar aşağıda açıklanmaktadır.

İstekli alıcı, istekli satıcı a.

Pazar değeri esası, istekli (motive olmuş ancak zorunlu olmayan ) alıcı ve satıcının satınalma işlemlerinin yürütülmesinde hiçbir zorlama altında olmadan Şirket'in değerini etkileyebilecek konularla ilgili bütün bilgilere sahip oldukları takdirde oluşacak alım satım değerini kabul etmektedir.

b. İşletmenin Sürekliliği

İşletme (şirket), normal olarak, faaliyetlerini sürdüren, yani yakın gelecekte faaliyetlerine devam edecek olan bir tüzel kişilik olarak görülmektedir. İşletmenin tasfiye olma, ya da faaliyetlerinin kapsamını maddi olarak azaltma niyeti veya gereği içerisinde olmadığı varsayılmaktadır.

C. Değer kavramı

Bu değerleme raporu, alıcıların Şirket'e yapabilecekleri yatırımın olası değerini göstermektedir. Değer kavramı, satışa konu şirketin alıcıları ve satıcıları tarafından makul ölçüler çerçevesinde sonuçlandırılabilecek en olası fiyat anlamına gelmektedir. Bu anlamda değer, alıcı ve satıcıların üzerinde uzlaşmaya varacakları varsayımsal (takdiri) fiyatı temsil etmektedir. Şirket'in kesin değeri, herhangi bir satış işleminde anlaşmaya varılan gerçekleşmiş fiyat olacaktır.

Bu raporda bulunan değer, satış veya satın alma maliyetleri ve herhangi bir ilişkili verginin mahsubu göz önüne alınmaksızın bulunan değerdir.

4.1.8. Kullanılan Değerleme Yöntemleri

Pazar değerini tahmin etmek amacıyla en sık kullanılan yaklaşımlar arasında, indirgenmiş nakit analizini de içeren gelir indirgeme yaklaşımı, varlık esaslı (maliyet) yaklaşım ve emsal karşılaştırma yaklaşımı yer almaktadır. Umpaş Holding'in değerleme çalışmasında, şirketin holding faaliyetlerine de bağlı olarak aşağıdaki iki yöntemin kullanılmasını uygun buluyoruz.

a. Net Aktif Varlık Değerlemesi Yaklaşımı: Parçaların Toplamı
b. Piyasa Çarpanları Yaklaşımı: Benzer Şirket Karşılaştırması

Umpaş Holding'in değerlemesi bu iki yaklaşıma göre değerleme yapılmış, iştirakler için de,

Gelir İndirgeme Yaklaşımı: İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi.
Piyasa Çarpanları Yaklaşımı: Benzer Şirket Karşılaştırması
Birleşme ve Satın Almalara Göre Karşılaştırma

yöntemleri uygulanmıştır.

INDIRGENMIS NAKIT AKISI (INA) ANALIZI

Tanım

Bu yöntem, bir işletmenin gelecekteki gelirleri ve giderleri ile ilgili kesin yarşayımlara dayalı bir finansal modelleme tekniğidir. Bu yöntem, Şirket'in faaliyetlerinin ana faaliyet ve finansman olarak ikiye ayrılması temeline dayanmaktadır. Bu ayrımın sonucunda, şirketin değeri veya şirket mülkiyeti hakkını temsil eden hissenin değeri, önümüzdeki yıllarda ana faaliyetlerinden doğan serbest nakit akımlarının, şirket'in ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile hesaplanan bir iskonto oranı ile bugünkü değere indirgenmesine eşittir. İndirgenmiş nakit akımları yönteminin temel avantajı, değer tespitinin muhasebenin tahakkuk esasına göre yapılan kayıtlardan arındırılarak, şirket faaliyetlerinin nakit yaratma gücü üzerinden hesaplanmasıdır. Bu yöntem daha çok stratejik (uzun vadeli ve endüstriyel) yatırımcı için kullanılır.

INA analizinde kullanılan iskonto oranı, pazardan elde edilen oran olup bir fiyat çarpanıyla veya faiz oranı ile ifade edilir. Bu yöntem ile ortaklık kontrol primi ve marka değeri gibi şirket değerini etkileyen faktörlerin etkileri de dikkate alınmaktadır. Günümüzde İNA analizinin kullanımı, kurumsal açıdan yatırım ve şirket değerlemelerine bağlı olarak önemli ölcüde artmıs ve hem ülkemizde hem de yurtdışında şirketler, aracı kurumlar, mali danışmanlar, yöneticiler ve portföy yöneticileri tarafından genelde zorunlu bir yöntem olarak görülmektedir.

İskonto Oranı

Serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılması gereken iskonto oranı ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, kullanılan kaynakların (borç, özkaynak, ...) her birinin maliyetinin ayrı ayrı ağırlıkları ile çarpılıp, bu değerlerin toplanmasından olusur.

$\mathbf{k} = \left(\frac{\mathbf{E}}{\mathbf{D} + \mathbf{E}}\right)!\mathbf{k_e} + \left(\frac{\mathbf{D}}{\mathbf{D} + \mathbf{E}}\right)!\mathbf{k_d}!\left(\mathbf{I} - \mathbf{t}\right)$

k : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
k, : Özkaynak Maliyeti : Borg Maliyeti
$\mathbf{k}_\text{d}$ Ε
: Hisse Senetlerinin Toplam Değeri : Borcun Piyasa Değeri Ð
: Kurumlar Vergisi Oranı 計

Özkaynak maliyetini hesaplamak için Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli kullanılabilir.

$k_e = r_f + B_e[E(r_m) - r_f]$

$r_f$

$E(r_m) - r_f$

: Risksiz Faiz Oranı
: Özkaynak Betası (Sistematik Riskin Ölçüsü)

: Pazarın Risk primi (Beklenen Piyasa Getirisinin Risksiz Faiz Oranını Aşan Kismi)

INA yönteminde, projeksiyonlar genellikle beş ya da on yıl gibi dönemler için hazırlanır. Projeksiyon döneminin sonrası için Gordon Büyüme Modeli kullanılarak bir uç değer bulunur. Uç değer ile birlikte projeksiyon dönemi için hesaplanan nakit akımları bugüne indirgenip toplanarak şirket değerine ulaşılır.

$$
\text{Sirket De{\underline{\breve{g}}}eri} = \sum_{i=1}^T \frac{C_i}{\left(1+k\right)^i} + \frac{U\varsigma\, De{\underline{\breve{g}}} er}{\left(1+k\right)^T}
$$

$$
U_{\mathcal{F}} \mathbf{Deger} = \frac{C_{\mathcal{F}}(1+\mathbf{g})}{k-\mathbf{g}}
$$

: Projeksiyon Döneminin i-inci Yılındaki Serbest Nakit Akımı $\mathbf{C}_1$ k : İskonto Oranı (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) $C_T$ : Projeksiyon Döneminin Son Yılındaki Serbest Nakit Akımı : Nakit Akımının Projeksiyon Dönemi Sonrası Büyüme Hızı

Risksiz Getiri Oranı (RFR):

Risksiz getiri oranı, 13 Temmuz 2016 vadeli (TRT130716T18) gösterge tahvilin 03.09.2014 tarihindeki aynı gün valörlü değeri olarak %9,10 şeklinde alınmıştır.

Beta:

Şirket paylarının hisse senedi borsalarında işlem görmüyor olması, Borsa İstanbul' da ise birebir karşılaştırılabilir benzerinin bulunmaması nedenleriyle ihtiyatlı olmak için 1,0 olarak kullanılmıştır.

Finansal Varlık Fiyatlama Modeli'nde bir kıymetin sistematik riskini beta (ß) ifade eder. Beta katsayısı belirli bir hisse senedinin ne ölçüde pazarla birlikte hareket ettiğini gösteren bir ölçüttür.

Beta değeri = 1 olan menkul kıymetlerin orta risk grubunda yer aldığı ve getirilerinin orta düzeyde olduğu;

stánbul⁄g 20

Beta değeri > 1 olan finansal varlıkların yüksek sistematik riske sahip ve beklenen getirileri yüksek yatırımlar olduğu;

Beta değeri < 1 olan finansal varlıkların düşük sistematik riske sahip ve beklenen getirileri düşük yatırımlar olduğudur.

Piyasa Risk Primi:

Risk primi, belirli bir riskli varlıkla daha az riskli varlığın beklenen getirileri arasındaki farktır. Bu durum, hisse senedi piyasalarında, hisse senedine ne kadarlık bir risk primi biçildiğini veya risksiz getiri olarak kabul edilen Hazine tahvilleri, eurobond'larının üzerinde ne kadarlık ek getiri talep edildiğini gösterir.

Genel ilke olarak riskten kaçan yatırımcıların egemen olduğu bir piyasada, daha riskli menkul değerler ortalama yatırımcılar tarafından tahmin edilebileceği gibi, daha az riskli menkul değerlere oranla daha yüksek bir beklenen getiriye sahip olurlar. Aksi halde eğer beklenen getirisi risksiz orandan daha düşük ancak riski daha yüksek bir varlık mevcut ise, piyasada yatırımcılar bundan kaçınırlar ve bu varlığı satmaya başlarlar.

Bu kapsamda, değerleme raporunda kullanılan indirgenmiş nakit akımları analizinde piyasa risk primi olarak; 1928 - 2012 yıllarını kapsayan dönemde ABD hisse senetlerinin getirisinin tahvillerin getirisinden farkının aritmetik ortalaması olan %5,88 değeri kullanılmıştır.

Risk primi = E(r_m) – rr
E(r_m) : Pazar portföyünün beklenen getirisi : Risksiz getiri

Hisse Senedi Risk Primi:

Hisse senedi risk primi, piyasa risk primi ve şirket betası üzerinden (1,00 x %5,88) %5,88 olarak hesap edilmistir.

Borçlanma Maliyeti:

Borçlanma maliyeti, bankalardan talep edilecek kredilere karşılık gelen faiz oranını göstermektedir ve şirketten alınan bilgiler doğrultusunda borçlanma maliyeti Umpas Holding ve iştirakleri için %13,5 seviyesindedir.

UMPAŞ HOLDİNG PİYASA DEĞERİ: $4.2.$

Umpaş Holding A.Ş.'nin holding statüsünde yer alan bir şirket olması nedeniyle, Şirketin değerlemesinde literatürde bu sektör için uygun olduğu varsayılan ve en fazla kullanılan "Parçaların Toplamı" yöntemi ile "Piyasa Çarpanları" kullanılmış ve bu iki yöntem uygulanarak bulunan piyasa değerlerinin ağırlıklandırılması ile nihai özkaynak değerine ulaşılmıştır.

A)

UMPAS HOLDING	Özsermaye Değeri (TL)	Kullanı, Yöntem
Umpas Seramik	66,798,708	Çarpan A.
Anbera Alışveriş Merkezleri	9.424.541	Carpan A + M&A
Yeni Birlik Makine	5.029.697	INA + Çarpan A.
Umpaş Petrol Turizm	1.654.426	Özkaynak Değeri
Nizam Inşaat	3.810.286	Özkaynak Değeri
Umpaş Sigorta Aracılık Hizmetleri	919.234	Özkaynak Değeri
Umpaş Bilgi İşlem Teknolojileri	27.015	Özkaynak Değeri

UMPAS HOLDING	Hisse Oranı (%)	Umpaş Değer (TL)
Umpaş Seramik	100,00%	66.798.708
Anbera Alış veriş Merkezleri	100,00%	9.424.541
Umpaş Yeni Birlik Makine	100,00%	5.029.697
Umpaş Petrol Turizm	100,00%	1.654.426
Nizam Inşaat	100,00%	3.810.286
Umpaş Sigorta Aracılık Hizmetleri	100,00%	919.234
Umpaş Bilgi İşlem Teknolojileri	100,00%	27.015
Umpaş Holding Nakit Değerler (30.06.2014 Solo)		62.573
Umpaş Holding Finansal Borç (30.06.2014 Solo)		o
pose decision policies de la pres-

	$\epsilon$ , $\zeta^1$ $\mathcal{C}_{\mathcal{A}}$ . $\epsilon=15\,\mathrm{keV}$
		Güncel	Güncel	Güncel
		F/K	PD/DD	FD/FAVOK
ANSA	ANSA YATIRIM HOLDING	$-13,8$	3,36	17,6
KPHOL	KAPITAL YAT. HOLDING	4,7	0,58	$-4,7$
YESIL	YEŞİL YATIRIM HOLDİNG	$-8,7$	140	$-24,2$
TCHOL	TACIRLER YAT, HOLDING	$-23,8$	1.09	$-0,5$
ATSYH	ATLANTIS YATIRIM HOLDING	$-14,7$	1.03	$-7,4$
MMCAS	MMC SAN, VE TİC, YAT,	$-759,1$	8,63	$-239,7$
DAGHL	DAGI YATIRIM HOLDING	13,9	1,68	$-104,0$
ARTI	ARTI YATIRIM HOLDING	2,6	1,00	44,4
GNPWR	GENPOWER HOLDING	$-0,6$	1,40	4,4
EGCYH	EGELI & CO YATIRIM HOLDING	$-11.7$	0,73	$-9,5$
EUHOL	EURO YATIRIM HOLDING	$-3,4$	1,14	$-15,2$
OSTIM	OSTİM ENDÜSTRİYEL YAT.	$-26,6$	1,01	14,5
VERUS	VERUSA HOLDING	$-276,4$	2,77	$-337,4$
IHYAY	IHLAS YAYIN HOLDING	$-4,6$	0,43	$-2,4$
IEYHO	ISIKLAR ENERJİ YAPI HOL.	$-9,3$	0,28	$-34,4$
ISYHO	ISIKLAR YAT. HOLDING	4,0	0,29	26,5
GENYH	GEN YATIRIM HOLDING	0,9	0,85	1,0
ITTFH	ITTIFAK HOLDING	6,5	0,47	16,1
USAS	USAŞ YATIRIMLAR HOLDİNG	3,9	0,46	24,3
IHLAS	IHLAS HOLDING	$-1,2$	0,54	$-5,3$
BRYAT	BORUSAN YAT, PAZ.	11,2	0,81	12,9
GLYHO	GLOBAL YAT, HOLDING	$-40,4$	0,62	14,9
POLHO	POLISAN HOLDING	31,2	1,48	13,2
GSDHO	GSD HOLDING	11,1	0,60	154,0
NTHOL	NET HOLDING	12,6	1,25	32,0
	Ağırlıklandırılmış Ortalama	22,8	0,87	13,5

Ağırlıklandırılmış Ortalama Oranı hesabı;

F/K için Toplam Piyasa Değeri / Toplam Son 4 Çeyrek Kar, .
PD/DD için Toplam Piyasa Değeri / Toplam Özkaynaklar,
FD/FAVÖK için Toplam Firma Değeri / Toplam FAVÖK şeklindedir $\overline{a}$

23 ac istánbyl de

Umpas Holding	Kaydırılmış (Son 4 ∶cevrek dönem)	30.6.2014	31.12.2013	30.6.2013
Ana Ort. Net Dönem Karı	7.614.567	3.663.821	746.207	$-3.204.539$
Özkaynaklar	61.939.052	61.939.052	57,230.788
Net Satışlar	124.216.825	68.064.555	108.896.369	52,744.099
FAVOK	18.002.774	7.350.024	10.947.347	294.597

Umpaş Holding Özsermaye Değeri

Değerleme Yöntemi	Ağırlığı	Umpaş Holding Piyasa Değeri
		F/K	PD/DD	FD/FAVOK
F/K	0,05	173.655.288	a final
PD/DD	0.90		53.759.011
FD/FAVOK	0.05			242.382.133

and the first process and

A + B ) NİHAİ PİYASA DEĞERİ

UMPAŞ HOLDİNG ŞİRKET DEĞERİ	Ağırlık	Toplam Değer
1. PARÇALARIN TOPLAMI YÖNTEMİ	50%	87.726.480
2. PİYASA ÇARPANLARI YÖNTEMİ	50%	69.184.981

$\begin{array}{c}\n24 \
\end{array}$ ac istanbul de

3.2.1. PARÇALARIN TOPLAMI YÖNTEMİ

Umpaş Seramik San. ve Tic. A.S.
Anbera AVM San. ve Tic. A.Ş.
Yeni Birlik Makine San. ve Tic. A.S.

UMPAS SERAMIK SAN. VE TIC. A.S. $3, 2, 1, 1.$

Kullanılan Yöntemler: Piyasa Çarpanları + İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi

i) Piyasa Çarpanları:

Umpaş Seramiğin faaliyet gösterdiği seramik sektöründen Borsa İstanbul'da işlem gören iki şirket bulunmaktadır. Bunlardan biri olan Eğe Seramik İzmir'de, Uşak Seramik ise Umpaş Seramik gibi Uşak'ta faaliyet göstermektedir. Bu doğrultuda, şirketin tahmini piyasa değeri hesap edilirken, Ege Seramik ve Uşak Seramiğin verilerine ait ortalama veya medyan değerleri kullanılmıştır.

Uşak Seramik gerek kapasite açısından gerekse üretimde bulunduğu bölge açısından Umpaş Seramiğe daha yakın bir şirket olarak görünse de, bu türden tahmini piyasa değeri hesaplamalarında yapılan karşılaştırmalarda tek şirket almanın yaratacağı sapmayı ortadan kaldırmak ve sadece Uşak Seramiğin datalarını kullanmanın tahmini piyasa değerini yukarı ötelemesini engellemek amacıyla piyasa çarpanları karşılaştırmasında Ege Seramik ve Uşak Seramik'in verileri kullanılmıştır.

(03.09.2014 itibarıyla)	Cari				Carl Son 4 Çeyrek Son 4 Çeyrek Son 4 Çeyrek
I(1000 TL)	Pivasa Degeri	Ozkavnaklar		Firma Değeri Net Kar/Zarar	Net Satislar	FAVOK
Ege Seramik	260.250	-167.200	256.945	36.367	270.278	56.092
USak Seram Ikilililikin	9 1 1 1 1 1 1 1 1 1				20042
Toplam	300.552	258.573	420.589	33.450	424.201	76.134

(03.09.2014 itibariyla)		Ana Ortaklık Nel Kar / Zararı			Net Satislar			FAVÖK
It 1000 TL 3	30.6.2014		30.6.2013 31.12.2013	30.6.2014		30.6.2013 31.12.2013	30.6.2014		30.6.2013 31.12.2013
Ege Seramik	21.335	14.089	29.122	142.919	125.465	252.824	33.540	23.443	45.995
USANGHRHHIKIII ANTIIN 'MIN.			HUTHELIZALULLULLERIZIZIO	HillMan.com					MIZ 646. MILL 16030 MILL 16426
Toplam	21.652	13,613	25.410	223.972	197.767	397,986	41.186	29.473	64.42

a¢jstanbyl

a) Fivat / Kazanc Oranı (F/K): Sektördeki yoğun rekabetin yanı sıra bölgeler arasındaki üretim maliyeti farklılıkları, ihracat odaklı çalışıp çalışmadıkları, yatırımlarını finanse ederken ne kadarlık kredi maliyetine katlandığı, özkaynakların güçlü olup olmayışı sirketlerin karlılıklarını doğrudan etkileyen durumlardır. Bu kapsamda, son beş yıllık ortalamalara bakıldığında (2009 - 2013), Ege Seramik'in net kar marjı %9,0 iken Uşak Seramik'in ise %1,4 olduğu görülmektedir. Umpaş Seramiğin kar marjları Uşak Seramik'ten daha iyi olsa da, Ege Seramik'in altında kalmakta olup, Ege ve Uşak Seramik'ten oluşan sektörün ağırlıklandırılmış F/K oranı (9,0x) Umpaş Seramik için 7.445.689 x 9.0 = 66.9 milyon TL piyasa değerine işaret etmektedir.
b) Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD): Türkiye'nin enerji kaynaklarının yurtdışına bağımlı olması ve sektördeki üretim maliyetleri içerisinde enerjinin önemli bir pay alıyor olması seramik şirketlerini düşük karlılıklarla çalışmaya itiyor. Bu durumun yanı sıra sektörel beklentisizlik, yüksek borçluluk gibi unsurlar Ulusal Pazar Endeksi PD/DD'nin 1,55x olduğu bir ortamda Uşak Seramik'in PD/DD'nin 0,44x gibi oldukça düşük ve nominal değerinin de hayli altında işlem görmesine yol açıyor. Uşak Seramik'in aksine Ege Seramik'in kar marjlarının daha yüksek olması ve Ulusal Pazar seviyesinde bulunması bir anlamda şirkete bakışın nispeten daha olumlu olmasını ve borsada daha fazla dikkat çekmesini sağlarken (kapasite olarak Uşak Seramik'in 1,5 katı seviyede bulunmasının getirdiği ölçek ekonomisiyle daha düşük birim enerji maliyeti) bu durum PD/DD rasyosunun da 1,56x seviyesinde seyretmesine imkan tanıyor. Bu veriler doğrultusunda, sektörün ortalama 1,16x olan PD/DD rasyosu, Umpaş Seramiğin tahmini piyasa değerini 64.844.755 x 1,16 = 75.4 milyon TL olarak gösteriyor.
c) Firma Değeri / Net Satışlar (FD/NS): Uşak Seramik'in yüksek finansal borçlarını karşılayacak likit değerlerinin bulunmayışına karşılık Ege Seramik'in bu anlamda rahat olması ve tam aksi durumda bulunması, şirketlerin Firma Değeri / Net Satışlar rasyolarının sirasiyla 1,1x ve 1.0x seviyesinde seyretmesine neden oluyor. Bu kapsamda, Umpas Seramik'in de net nakit / borç pozisyonun -49,6 milyon TL gibi yüksek bir açık pozisyonu işaret etmesi, şirketin tahmini özkaynak değerinin 101.131.473 x 1,0 - 49.575.037 = 50,7 milyon TL olduğunu ortaya koyuyor.
d) Firma Değeri / FAVÖK (FD/FAVÖK): FAVÖK değerlerinin finansman giderlerini içermiyor olmasına da bağlı olarak dönem sonu ana ortaklık karından daha iyi seviyede bulunması, sektörün FD / FAVÖK rasyosunun ortalama 5,5x çarpan değerinde bulunmasına neden

oluyor. Buna karşılık, şirketin yüksek net borç pozisyonu F/K rasyosuna göre 49,2 milyon TL (17.888.398 x 5,5 - 49.575.037) ile daha düşük özkaynak değerine işaret ediyor.

e) Piyasa Değeri / Kapasite: Ege Seramik yıllık 24,5 milyon m² kapasitesine sahip iken Uşak Seramiğin kapasitesi 15,0 milyon m² mertebesinde, Umpaş Seramik ise 12,0 milyon m² seviyesinde bulunuyor. Bu verilere göre, Ege Seramik'in PD/Kapasite rasyosu 10,6x, Uşak Seramik ise 2,7x olup, bu veriler üzerinden Umpaş Seramik'in ortalama özkaynak değeri ise 12.000.000 x 7,6 = 91,8 milyon TL olarak hesap edilmektedir.

	Fryat I			Piyasa Değ. / Firma Değeri / Firma Değeri /	Pivasa Değ. J
l ( Cari )	Kazanc	Delter Değeri	Net Satislar	FAVOK	Kapasite
Ege Seramik		-58			10.7
WEEKEEPARTRIIIIIIIIIIIIII
Ortalama	9.0	.16

UMPAS Seramik	31.12.2013
Ana Ortaklık Kar / Zaran	730.014
OZKaynaklar (* 11. 11. 11. 11. 11. 11. 11. 11. 11. 11
Net Satislar	67.592.4991
EAXOK (DD # MIH 16) HH MIH HILL MEH 11 MIH 11 MIH 12 G 1388

umpas Seramix Son 4 Çeyrek
Ana Orlaklık Kar / Zararı	7,445,689
OZKAVI ANA ( ULI 111 111 112 124 124 125 126 127 128 129 129 129 129 129 129 12
Net Satislar	101.131.473
FAVOK (OUZOI III) IN SIN III III III III III III III III

30.06.2014	31.12.2013	30.06.2013	31.12.2012
3.863.741	730.014	$-2.651.934$	2.269.606
HEITE A 1944 755 IUI III SE ABER 1934 IUI III III III III III III III III			1137.021.1573
56.637.573	87.592.499	43.098.599	81.757.304
1 6399161 1 1305 389 1 450 152 1 81 52 384

	an interface of the contract			we bet so as assessed.
		Umpas Seramik Piyasa Değeri
FIK	PD/DD	FDINS	FD/FAVOK	PD/Kapasite
66.901.429
	75,372.191
		50.695.226
			49.246.138
				91,778,556

Nakit Değerler (30.06.2014)	1.697.761
Finansal Borçlar (30.06.2014)	$-51.272.798$
Net Nakit / Borç (30.06.2014)	-49.575.037

Umpaş Seramik Özsermaye Değeri

Ağırlığı
0,20
0,20
0.20
0,20
0.20

ac istánby 27

ii) İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi:

Projeksiyon Dönemi : Değerleme çalışmalarında kullanılan finansal projeksiyonlar 5 yıl için (2014 - 2018 yılları) hazırlanmıştır:

Nakit Girişi ve Çıkışını Oluşturan Bileşenler: Şirketin projekte edilen yıllarda yaratacağı nakit akısı asağıdaki kalemlerden olusmustur.

Nakit Girişi: (EBİT) Falz Vergi Öncesi Kar
IFVOK
(+) Amortisman Giderleri
(+/-) İşletme Sermayesindeki Değişim
Yatırım Harcamaları (-)
(=) Serbest Nakit Akışı

Dönem Başına Düşen Net Nakit Akışları: Dönem başına düşen net nakit akışları şöyledir:

l Serbest Nakit Akımları	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
(TL)
Vergi Sonrası Faaliyet Karı	9.949.201	8.246.557	8.741.350	9.178.418	9.637.339
Amortisman	2.728.390	2.705.551	2.704.996	2.724.497	2.862.047
Yatırımlar	$-2.500.000$	$-1.000.000$	$-1.000.000$	$-1.000.000$	$-1.500.000$
Net isletme Sermayesi Değişim	$-779.796$	$-3.930.711$	$-3.197.531$	$-2.824.486$	$-2.965.710$
Serbest Nakit Akımları	9.397.795	6.021.397	7.248.815	8.078.428	8.033.675

Net Satışlar:

Son 3 yılda sektörün (Ege Seramik + Uşak Seramik) cirosu ortalama %19,6 seviyesinde artmıştır. Umpaş Seramik'in aynı dönemdeki ciro büyümesi ortalama %15,5 seviyesinde olurken, 2014 yılı ilk yarısında bu oran 2013 yılı ilk yarısına göre %31,4 gibi ciddi bir seviyeye ulaşmıştır. Bu doğrultuda şirket, 2013 yılını 87,6 milyon TL, 2014 ilk yarısını ise 56,6 milyon TL net satislar rakamı ile kapatmıştır.

Şirketin 2014 yılı net hasılat tahmini yapılırken, 2011 - 2013 yılları arasındaki birinci yarı ile ikinci yarı arasındaki ciro gelişimlerine bakılmıştır. Buna göre, aşağıdaki tabloda da gösterildiği üzere; 2011 yılı ilk yarısında 31.016.774 TL ciro elde eden şirket yılın ikinci yarısında 33.074.451 TL ciroya ulaşmış, 2.yarı ciro / 1.yarı ciro oranı 1,07 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu doğrultuda, 2012 yılında, birinci yarı yılda 43.518.953 TL ciro elde edilirken, ikinci yarıda bu tutar 38.238.351 TL'ye gerilemiş ve 2.yarı ciro / 1.yarı ciro oranı 0,88 seviyesinde olmuştur. 2013 yılına gelindiğinde ise, birinci yarı satış hasılatı 43.098.599

istanby/de

TL ile nihayetlenirken, ikinci yarıda bu rakam 44.493.898 TL'ye yükselmiştir. Bu sonuçlara göre son üç yılın 2.yarı yıl / 1.yarı yıl ciro ortalaması 0,99x seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu veriden yola çıkarak şirketin 2014/06 döneminde elde ettiği 56.637.572 TL cironun yılın ikinci yarısında 56.210.431 TL (56.637.572 x 0,99) olacağını ve yil genelinde net satış tutarının 2013 yılına göre %28,8 oranında artarak 112.848.003 TL olacağını tahmin ediyoruz.

2011/06	2011	2012	2013
	, Illian 64.091.225	81.757.304	87.592.497
2. YARI CIRO	63.07445	Allisalissolsevil		ORTALAMA
2.YARI / 1.YARI	. 07	0,88	1,03

2014 yılı net satış hasılatı tahmini yapıldıktan sonra, 2015 ve sonrası satış öngörülerini yaparken yıllık tahmini enflasyon verilerini kullanıyoruz. Buna göre, 2015 - 2018 yılları arasında yıllık enflasyonun sırasıyla %7,0 - %6,0 - %5,0 - %5,0 seviyelerinde gerçekleşeceğini ve

2015 yılında cironun 112.848.003 x (1+%7,0) = 120.747.363 TL,

2016 yılında 120.747.363 x (1+%6,0) = 127.992.205 TL,

2017 yılında 127.992.205 x (1+%5,0) = 134.391.815 TL,

2018 yılında 134.391.815 x (1+%5,0) = 141.111.406 TL tutarlarında gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

Projeksiyonlar (TL)	2011 G	2012 G	2013 G
Satışlar	64.091.225	81.757.304	87.592.497

Projeksivonlar	2014 T	2017
l (TL)

Satıslar	11128481003111	134391815 7441411406

Satışların Maliyeti:

ac istanbyrgar

varisinda bu rakam -25.858.514 TL olmuş, 2.yarı / 1.yarı SMM oranı 1,06 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu doğrultuda, 2012 yılında, birinci yarı yılda SMM -34.474.611 TL olurken, ikinci yarıda bu tutar -31.079.739 TL'ye gerilemiş ve 2.yarı / 1.yarı SMM oranı 0,90 seviyesinde olmuştur. 2013 yılına gelindiğinde ise, birinci yarı SMM -37.259.544 TL ile nihayetlenirken, ikinci yarıda bu rakam -27.911.153 TL'ye inmiştir. Bu sonuçlara göre son üç yılın 2.yarı yıl / 1.yarı yıl SMM ortalaması 0,90x seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu veriden yola cıkarak şirketin 2014/06 döneminde gerçekleşen -44.550.916 TL SMM'nin yılın ikinci yarısında -40.272.167 TL olacağını ve yıl genelinde SMM tutarının 2013 yılına göre %30,2 oranında artarak -84.823.083 TL olacağını tahmin ediyoruz.

2011/06	2011	2012/06	2012	2013
	$-50.224.641$	!∭∥	$-65.554.350$	$-65.170.697$
2. YARI SMM
2.YARI / 1.YARI	.06		0.90	0,75

2014 yılı SMM tahmini yapıldıktan sonra, 2011 - 2013 yılları arasında TL bazında sırasıyla %78,4, %80,2 ve %74,4 seviyelerinde gerçekleşen ve son üç yıl ortalaması %77,6 olan satışların maliyeti kaleminin 2014 - 2018 yılları arasında da bu şekilde seyredeceği tahmin edilmiştir. Buna göre sırasıyla,

2015 yılında satışların maliyetinin 120.747.363 x %77,6 = 93.759.559 TL,

2016 yılında satışların maliyetinin 127.992.205 x %77,6 = 99.385.133 TL,

2017 yılında satışların maliyetinin 134.391.815 x %77,6 = 104.354.389 TL,

2018 yılında satışların maliyetinin 141.111.406 x %77,6 = 109.572.109 TL,

olacağı öngörülmüştür.

Satışların maliyetinin kendi içerisindeki alt kırılımlarına bakıldığında, geçmiş üç yıl ortalamalar üzerinden satılan mamul maliyetinin %98,9 oranında, satılan ticari mallar maliyetinin %0,6 oranında ve diğer satış maliyetinin ise %0,5 oranında olduğu görülmektedir ve bu dağılımların sonraki yıllarda da benzer şekilde devam edeceği varsayılmıştır.

Satısların Maliveti
	2011 G	2012 G	2013 G
Satılan mamuller maliyeti (-)	49.556,751	65,033.861	64.467.615
Satılan ticari mallar maliyeti (-)	397.667	193,334	399.484
Diğer satışların maliyeti (-)	270.223	327, 156	303.599
Satısların Maliyeti	50.224.641	65.554.350	65.170.697

Satısların Maliveti	84.823.083	93.759.559	99.385.133	104.354.389	109.572.109
Diğer satışların maliyeti (-)	424.947	469.717	497.900	522.795	548.935
Satılan ticari mallar maliyeti (-)	480.573	531.203	563.076	591.229	620.791
Satılan mamuller maliyeti (-)	83.917.563	92.758.639	98.324.157	103.240.365	108.402.383

	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
Satısların Maliyeti

Satışların maliyetinin alt kalemlerinin yıllar itibarıyla net satışlara dağılımına bakıldığında aşağıdaki tablo ile karşılaşılmaktadır. Buna göre, geçmiş üç yıllık dönemde satılan mamul maliyetinin net satışlara oranının ortalaması, %76,8, ticari mallar maliyetinin net satışlara oranının ortalaması %0,4, diğer maliyetler ortalaması ise %0,4 seviyesinde gerçekleşmiştir.

Satılan mamuller maliyeti / Net Satışlar	77.3%	79.5%	73,6%
Satılan ticari mallar maliyeti / Net Satışlar	0.6%	$0.2\%$	0.5%
Diğer satışların mallyeti / Net Satışlar	0,4%	$0.4\%$	0.3%
Antonio (Barchard)
新型 - 住地 & Southeast

2014 yılında net satışlar kaleminin %28,8 oranında, satışların maliyetinin ise %30,2 oranlarında artarak brüt kar marjının %26'dan %25'e gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Sonraki yıllarda ise, ortalama SMM'nin %77,6 seviyesinde olacağı varsayımı altında 2015 - 2018 döneminde brüt kar marjının ortalama %22 olacağı aşağıdaki şekilde tahmin edilmiştir.

Projeksiyonlar	2011 G	2012 G	2013 G
(TL)

Satişlar	64.091.225	81.757.304	87.592.497
Satışların Maliyeti (-)	$-50.224.641$	$-65.554.350$	-65.170.697
Brüt Satış Karı	13.866.584	16.202.954	22.421.800
Brüt Satış Kar Marjı (%)	22%	20%	26%

Projeksiyonlar	2014 T	2016 T	2018 T
(TL)
Satışlar		12.848.003 420.747.363 427.992.205 434.59 815 42
Satışların Maliyeti (-)		WILL-99.385 Ha3M
Brüt Satış Karı			MILECOLOGY
	Brüt Satış Kar Marjı (%) { [11] 11] 25% [11] [22%

Faaliyet Giderleri:

Aşağıdaki tablodan da görüleceği üzere 2011 - 2013 döneminde şirketin pazarlama satış giderlerinin net satışlara oranı ortalama %7,6, genel yönetim giderlerinin net satışlara oranı ise %5,0 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu ortalama değerlerinin gelecek yıllarda da benzer şekilde seyredeceği varsayımından yola çıkarak toplam faaliyet giderlerinin net satışlara oranı olan %13,8 seviyesinin korunacağı öngörülmüştür. Faaliyet giderlerinin ciroya oranı (son üç yıl) Ege Seramik'te %13,4, Uşak Seramik'te ise %10,2 olup, sektör ortalaması %11,8 seviyesinde bulunmaktadır.

Faalivet Giderleri	algebrace and the document of the Herman assembly of the control of servers and assembly sold that it is a compo
	2011 G	2012 G	2013 G
Arastırma ve geliştirme giderleri (-) Pazarlama satış ve dağıtım giderleri (-) Genel yönetim giderleri (-)	646,835 $-4,302,346$ 3.619.100	856.514 5.862.856 3.731.843	1.248.774 7.913.423 4.230.203
Faalivet Giderleri	8.568.282	10.450.712	13.392.400

Faalivet Giderieri
	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T

Arastırma ve geliştirme giderleri (-)	735.620	1.393.827	1.477.457	1.551.330	1.628.896
Pazarlama satış ve dağıtım giderleri (-)	8.142.740	9.196.104	9.747.871	10.235.264	10.747.027
Genel yönetim giderleri (-)	4.548.049	6.089.677	6.455.057	6.777.810	7.116.701
Faalivet Giderleri	15.588.419	16,679.608	17.680.385	18.564.404	19.492.624

Araştırma ve geliştirme giderleri / Net Satışlar	1.0%	1.0%	1.4%
Pazarlama satış ve dağıtım giderleri / Net Satışlar	6.7%	7.2%	9.0%
Genel yönetim giderleri / Net Satışlar	5.6%	4.6%	4,8%
umatic un

		2011	2012	2013	ORTALAMA
EGSER	Faaliyet Gider.	27.232.448	30.332.856	32.705.720
	Araş. Geliştirme	1.668.214	2.196.474	1.938.697
	Pazarlama Satış	13.139.831	15.611.259	14.820.682
	Genel Yönetim	12.424.403	12.525.123	15.946.341
	Faal.Gider./Ciro	13,7%	13.5%	12,9%	13,4%

USAK	Faaliyet Gider.	10,115,939	11.760.923	13.803.064
	Araş. Geliştirme	644.951	653.081	641.471

Pazarlama Satis	6.025.538	.6.943.076	8.188.768
Genel Yönetim	3.445.450	4.164.766	4.972.825
Faal.Gider./Ciro	11.0%	10.2%	9.5%	10.2%

Yatırımlar ve Amortisman:

2014 - 2018 yılları arasında Şirketin her yıl zorunlu olan yenileme, modernizasyon, bakım gibi yatırımları yapacağı varsayılmıştır. Bu kapsamda, son 3 yıl cirosu içinde amortismanın payının yaklaşık %2,8 seviyesinde bulunmasına karşılık, geçmiş yıllara kıyasla gelecek yıllara dair büyük montanlı yatırım öngörüsünün bulunmaması nedeniyle bu rakamın ortalama %2,2'ye gerileyeceği tahmin edilmiştir.

Amortisman $(\top L)$	.	2011	2012	2013	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
Mevcut Amortisman Yeni Yatırım			722 239 2400 622		2475 989 2228 390 2005 551 1804 96 1624 497 1462 047
2014	WW2.500.000				500.000	500.000	500,000	500.000	500,000
2015						200,000	200,000	200,000	200,000
2016							200,000	200,000	200,000
2017								200,000	-200.000
2018									300,000
Toplam Amortisman		1.722.239	2.400.622	2.475.989	2.728.390	2.705.551	2.704.996	2.724.497	2.862.047

Net İşletme Sermayesi:

Şirketin net işletme sermayesi hesabı yapılırken, sektörün yapısına ve geçmiş üç yılın ticari alacak devir hızı, ticari borç devir hızı ve stok devir hızı ortalamalarına bakılmıştır.

Umpaş Seramik'te 2013 yılı sonunda stoklarda görülen önemli artış; bayilere satılan ancak henüz bayilerin ilgili stokları çekmemesinden kaynaklanmaktadır. Bayiler şirketi zaman zaman depo olarak kullandığı için bazı dönemlerde stoklar ve tiçari alaçaklarda çiddi artış / azalışlar yaşanmaktadır. Bu kapsamda, sevkiyat yapıldıkça fatura edilen stokların seviyesi azalmaktadır.

Buna göre, 2010 - 2012 yılları arasında ortalama 128 gün olan stok çevrim süresi 2013 yılında ciddi bir artışla 226 güne yükselmiştir. 2013 yılında görülen bu uç duruma karşılık şirketin gün bazında devir hızlarının hesabı geçmiş üç yıllık ortalamalar üzerinden hesaplanmıştır. Bu doğrultuda, 2013 yılında 110 gün olan ticari alacak devir hızının 2014 ve sonrasındaki yıllarda 115 gün olacağı, 106 gün olan borç ödeme süresinin 95 gün olacağı, 226 gün olan stok çevrim süresinin ise 152 gün olacağı tahmin edilmiştir.

İsletme Sermayesi Değişim {TL}	2011 G	2012 G	2013 G	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T

Net Satislar	64.091.225	81.757.304	87.592.497	112,848,003	120.747.363	127.992.205	134.391.815	141,111,406
SMM	50.224.641	65.554.350	65.170.697	84.823.083	93.759.559	99.385.133	104.354.389	109.572.109
Ticari Alacaklar	29.072.085	15.982.064	26.775.321	35.914.520	38.428.536	40.734.248	42.770.961	44,909,509
Ticari Borciar	14,354,903	14.085.760	19.125.641	22,454.236	24.819.886	26.309.079	27.624.533	28.005.759
Stoklar	19.456.273	23.808.854	40.932.004	35,901.196	39,683,541	42.064.553	44.167.781	46,376,170
Net İslama Sarmayasi Değişim	$-4,627,227$	8.468.298	$-22.876.526$	-779.796	$-3.930.711$	$-3.197.531$	$-2.824.486$	$-2.965.710$
Devir Hizları
Ticari Alacaklar	163	70	110	115	115	115	115	115
Ticari Borolar	103	77	106	-95	95	95	95	95
Stoklar	139	131	226	152	152	152	152	152

İndirgenmiş Nakit Akışı Yöntemine Göre Firma Değeri

Yukarıda yer alan kabuller, varsayımlar ve tahminlerle ulaştığımız Serbest Nakit Akımlarını aşağıda hesap ettiğimiz ve gösterdiğimiz iskonto oranıyla indirgeyip, uç değer ve net nakit / borç bakiyesini ekleyerek nihai özsermaye değerine ulaşıyoruz.

Risksiz getiri oranı: 13 Temmuz 2016 vadeli (TRT130716T18) gösterge tahvilin 03.09.2014 tarihindeki aynı gün valörlü değeri olarak %9,10 şeklinde alınmıştır.

Beta: Taş toprağa dayalı sanayi sektörünün son bir yıllık Betası 1'in altında olsa da, konservatif davranmak maksadıyla 1,00 olarak kullanılmıştır.

Piyasa Risk Primi: Piyasa risk primi olarak; 1928 - 2012 yıllarını kapsayan dönemde ABD hisse senetlerinin getirisinin tahvillerin getirisinden farkının aritmetik ortalaması olan %5,88 değeri kullanılmıştır.

Hisse Senedi Risk Primi: Hisse senedi risk primi, piyasa risk primi ve şirket betası üzerinden (1,00 x %5,88) %5,88 olarak hesap edilmiştir.

Sermaye maliyeti: Risksiz getiri oranı (%9,10) ve hisse senedi risk primi (%5,88) toplamı olarak %15,0 olarak hesap edilmiştir.

Borçlanma maliyeti: Şirketin uzun vadeli borçlarının ortalama faizi olarak %13,5'dir.

ac istanbyl dengr

Uç büyüme oranı: Belirsiz dönemden yansıyan piyasa değerinin etkisini sınırlayabilmek için %1 şeklinde alınmıştır.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

Bu veriler doğrultusunda şirketin sermaye maliyeti %15,0 olmaktadır.

	2014/06
Özsermaye	64.844.755
Toplam Finansal Borc	51.272.798
Özsermaye Ağırlığı	55.8%
Borç Ağırlığı	44,2%

30.06.2014 tarihli mali tabiolarına göre finansal borç / özkaynak oranı %79,1 olan şirketin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) %13,1 olarak hesap edilmiştir.

Risksiz Getiri Oranı	9.1%
Beta	1,00
Piyasa Risk Primi	5.9%
Hisse Risk Primi	5,9%
Sermaye Mallyeti	15.0%
Borçlanma Maliyeti	13,5%
Borç / Özkaynak	79,1%
Vergi Oranı	20%
AOSM (WACC)
Uç Büyüme Oranı

Yapılan varsayımlar doğrultusunda İNA analizi çalışması sonucu, Şirket özkaynak değerini 9.597.935 TL olarak ortaya koymaktadır.

aq/jstanby 35

IТL 64.001.225 81.757.304 87.592.407 (fili 127,892.205 Batrolar -65.170.887 Satularn Maliyeti (-) -60.224.641 -65.554.350 ii: 104 354 389 13,866,584 16.202,954 22.421.500 28.024.920 26.987.804 28.607.073.11 30.037.426 1 1539.297 Brüt Satın Karı 20 X 227- MUNISA SERIALIN Brut Sans Kar Marjı (%) 25% (0001) HHR253Y11HHHH 普醒 224118 -8.560.202 -10,450.712 Faally at Gldarian (-) -13.392.400 5,298,302 5.752.242 Faaliyat Kan 8.028.400 [[1][1][3] 436.501 1[[1][1] 0.2004 PS 1 1 1] 0.926.888 11 11 13 322 11 112.046.873 Faaliyet Kar Marjı (%) 8% 7% 10%} MEZIONE Amortisman 1,722,239 2.400.622 2.475.9891 2704996 2.892.047 FAVOK 7 820 541 8.152.864 11.505.388 [[H][#]{15][64.88][H][1][13.018]247][1][1][3][3][1884][1][1][4][3][47.87.81][1][1][1][1][1][1][1][1][1][1][1][1][1 11% 10% FAVOK Marjı (31) 13% [1] Ⅲ. $-62.245$ 224111124 Vergi (-) 224.184 $-469,411$ 5,074,118 5.282.631 .0.967.1521 H 1 949.201 H Vargi Sonrası Faaliyet Karı Ess facilyaton diğer gelir giderler hariç Serbest Nakit Akımları 2017 T 2011 G 20147 2015 T 2016 T 2010 T və Sonrası (TL) Vergl Sontant Fanliyet Kart in tekste sterre zu zum einen gekonzulerten den genommen aus ausmannten. 9.637.339 9,940,201 8.248,557 0.741.350 9,178,418 Amortisman 2,882,047 2.728.390 2.705,551 2,704,996 2.724.497 Yatımlar -2,500,000 $-1.000,000$ -1,000,000 -1.000.000 $-1,500,000$ Natiolauna Seminyesi Degiyim Cara adman adalah pada sal -2,9857.10 $-779,796$ $-3.930711$ $-3,107.531$ -2.624.486 Serbest Nakit Akımları 9.397.796 8,078,428 8.033.676 5,114,012 5,021,397 7,248,815 13.1% İskonta Oranı (%) 13.1% 13,1% 13,19 13.1% 13,1% 13,1% Jakonto Faktoro elecciones de la caraccerta en elec- 0,4769 1,0000 0,6639 0,7613 0,6908 0,0104. 0,5396 İndirmenmiş Nakit Akımları 8.306.762 4.704.449 5.005.925 4.334.541 4.931.170 31.890.125 2014 - 2018 Projeksiyon Dönemi Riskaiz Getri Oranı İndirgenmiş Nakit Akımları Toplamı 9,1% 27,282,847 Beta 1.00 5,9% Uc Dager 31.890.125 Piyasa Riak Primi Sermaye Maliyuti 15,0% Sirkat Degari 59.172.972 13.5% Borclanma Maliyeti Bore / Ozkaynak 79,1% Nakit Denater (30.06.2014) 1,697,761 Vergl Oranı 20% ACISM WAAC IMMINISTRATION AND LOCATED Finansal Bordar (30,06,2014) -51.272.788 Net Nakit / Bore Pozis vonu (30.06.2014) -49,576,037 Lie Büyüme Dranı $1 -$ 1. Ozsamove Debeti INA (1119) 1319 Provincia in provincia and 111 {{{{{!}}}}!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

2 Çarpanlar Yöntemi Şirket Değerli (1999) 1999 - 1999 - 1999 - 1999 - 1999 - 1999 - 1999 - 1999 - 1999 - 1999
	Carpaniar

Şirketin mevcut durumda özkaynaklarının 64,8 milyon TL gibi bir seviyede bulunmasına karşılık İNA'nın 9,6 milyon TL ile özkaynaklara göre oldukça düşük ve anlamsız bir değeri işaret etmesi nedeniyle INA ve Çarpan Analizi yöntemlerini %0-100 oranlarında ağırlıklandırmayı uygun görüyoruz. Bu doğrultuda;

UMPAŞ SERAMIĞIN NIHAİ PIYASA DEĞERİ = 66.798.708 TL

$\mathsf{ac} \left( \begin{matrix} 1 \ 2 \ 3 \end{matrix} \right)$ 36

$3.2.1.2.$ ANBERA AVM SAN. VE TİC. A.Ş.

Kullanılan Yöntemler: Piyasa Çarpanları + İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi + Benzer Birlesme Satin Almalar

i) Piyasa Çarpanları:

Borsa İstanbul'da işlem gören ve faaliyet gösterdiği alan itibarıyla Anbera AVM'ye benzeyen 8 adet şirket bulunmaktadır. BİM Mağazaları ve Migros Ticaret'in ciro, özkaynak ve piyasa değerleri açısından oldukça büyük olması nedeniyle piyasa çarpanları analizinde bu iki şirket kapsam dışı bırakılarak çalışma hazırlanmıştır. 2013 yılını 28,1 milyar TL ciro ile kapatan sektörün finansman gideri öncesinde sadece 672,1 milyon TL faaliyet karı açıklaması, yüksek net borç pozisyonlarının kur dalgalanmalarında şirketlere zarar olarak geri dönmesi ve bu durumun geçmiş yıllarda da benzer şekilde seyretmiş olması sektörün karlılık açısından dengeli seyretmediğini gösteriyor. Borsada işlem gören şirketlerden Uyum Gıda haric diğerlerinin büyük - oldukça büyük olması doğrultusunda sadece Uyum Gıda ile karşılaştırma yapmak çok doğru sonuçlar doğurmayacağı için uç değer oluşturacağını düşündüğümüz BİM ve Migros devre dışı bırakılarak tahmini bir değere ulaşılmaya çalışılmıştır.

(03.09.2014 itibarıyla)	Cari		Cari	Son 4 Çeyrek	S _on 4 Çeyrek	Son 4 Çeyrek
$(1000$ TL)	Piyasa Degeri	Özkaynaklar	Firma Değeri	Net Kar/Zarar	Net Satışlar	FAVÖK
Adese Alışveriş Ticaret	658.500	372.228	764.034	23.614	576.306	24.978
Bizm Magazaları	752 000	136660	17180751	3437	2240831	65.394
Carrefoursa (A)	918,831	427.743	883.202	$-25.171$	1.421.257	55,350
Carrefoursa (B)	994.510	885 894	962.408	428.654	2286801	58.169
Kiler Gida	240,970	174.664	535.287	$-32.219$	1.027.118	56.658
Tesco Kpa	6251872	1037745	1827.614	K72376	Aliast Hile	-54 946
Uyum Gida	113.400	44.399	147.871	4.650	398,998	4.261
Toplam	5.304.082	2.625.833	5.838.491	-495.786	8.274.427	204.864

BIMMagazaları	5271686	10411658	14865165		24574 72739962 624526
Migros Ticaret	3462 684		1853719 5169.946		- 72 747 8202 919 491 796

(03.09.2014) itibarıyla)			Ana Ortaklık Net Kar / Zararı			Net Satışlar			FAVOK
$(1000$ TL $)$			30.6.2014 30.6.2013 31.12.2013			30.6.2014 30.6.2013 31.12.2013			30.6.2014 30.6.2013 31.12.2013
Adese Alisveris	1.069	-6.860	15,685	280.284	292.484	588.506	9.719	1.148	16.407
Ticaret IBIZIMI	0.118	MMSI568M	189.821			1055333 1051345 2246842			33.772 37.434 69.057
Madazalar Carrefoursa
(A) *Carrefoursalli*	2.334	$-25.496$	-53.002	771.306	718.035	1.367.986	27.069	14.077	42.358
	2 03	16997	1147754			694943 478 690 1262 548	24 389	Mio385	881164

adistanby 37

$\ket{\left( \mathbf{B} \right)}$ AUBURNIT Kiler Gıda Tesco Kipall	$-18.700$	$-11.802$ 1157773	$-25.321$ 1830 749	490.776	477.886	1.014.228 MANUFACTION 1091 604 2252 420	21.317	24.263 177.888	59.60 162.834
Uyum Gida Toplam	.861 $-1.214$	-449 -203.809	2.339 -698.381	204.129 3.497.272	195.694 4.315.937	390.562 9.093.092	7.574 123.840	7.832 16.250	4.51% 97.274
Mağazalan Midros	18919511 425 938	97.235	88.068	HEAD	1.195 1.590 678	6629087 2785492 9906367 6482402	276658 143336 184622	98 645

a) Fiyat / Kazanç Oranı (F/K): Sektör ciro anlamında her yıl %5-10 arasında büyüme kaydediyor olsa da, birkaç istisna hariç karlılık anlamında aynı seyri göremiyoruz. Bu doğrultuda, BİM ve Migros hariç sektör şirketleri 2011 ve 2012 yıllarında sırasıyla -16,3 milyon TL ve 270,3 milyon TL zarar açıklarken, 2013 yılında da benzer trend devam etmiştir. Bu kapsamda, 2013 yılında BIMAS ve MGROS hariç sektör şirketleri toplam 698,4 milyon TL zarar açıklarken, BIMAS 331,8 milyon TL, MGROS ise 88,1 milyon TL net kar açıkladı. Seçilmiş şirketlerden oluşan grubun kaydırılmış karlılığının bulunmaması (-495,8 milyon TL) nedeniyle F/K oranı yöntemiyle yapılan analiz anlamsız sonuç ortaya koyuyor. Bu nedenle, her ne kadar değerlemede gösteriyor olsak da, F/K yöntemi %0 oranında ağırlıklandırarak analizde kullanmıyoruz.
b) Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD): Sektörde karlılık oldukça düşük seviyelerde bulunuyor olsa da, piyasaya yeni girmek isteyen oyuncular veya mevcut oyuncuların büyüme planları doğrultusunda satın alma tekliflerinde cömert davranması seramik sektörünün aksine gıda perakendeciliği sektörün PD/DD rasyosunun 2,02x seviyelerinde bulunmasına yol açıyor. Bu doğrultuda, sektörde en yüksek PD/DD rasyosu 14,66x ile BİM'de olup, onu 5,63x ile Bizim Mağazacılık, 2,55x ile de Uyum Gıda izliyor. Genel olarak sektördeki firmaların birleşme satın alma tekliflerinde özkaynakların birkaç katı üzerinde teklifler verilebilmesi açısından Borsa'da işlem gören şirketlerin 2,02x olan ortalama PD/DD rasyosunun yüksek olmadığı sonucunu çıkartıyoruz. Bu doğrultuda, sektörün 2,02 olan defter değeri ile sirketin özkaynaklarını carparak PD/DD rasyosuna göre tahmini özkaynak değerini 5,7 milyon TL (2.827.989 x 2,02) olarak hesap ediyoruz.
c) Firma Değeri / Net Satışlar (FD/NS): Sektördeki ciroların hayli yüksek olmasına da bağlı olarak Firma Değeri / Net Satışlar rasyosu seçilmiş şirketler açısından 0,7x seviyesinde bulunuyor ve firma değerlerinin yüksek noktalarda bulunmasına rağmen bu ortalama değerin gerçekçi bir seviyeyi gösterdiğini tahmin ediyoruz. Buna bağlı olarak şirketin 2014/06 döneminde kaydırılmış cirosu olan 21,0 milyon TL (10,4 + 19,6 - 9,0) üzerinden

ac Isranbul den dim 38

yaptığımız hesaplamada tahmini özkaynak değeri olarak 14,0 milyon TL'ye (21.003.367 x $0,7 - 850.011$ ) ulaşıyoruz.

d) Firma Değeri / FAVÖK (FD/FAVÖK): Sektördeki düşük FAVÖK tutarlarına bağlı olarak Firma Değeri / FAVÖK rasyosu 28,5 gibi yüksek bir değeri gösteriyor. Bunun yanı sıra şirketin kaydırılmış (son dört çeyrek) FAVÖK verisinin -22.559 TL ile ekside bulunması bu yönteme göre analiz yapmayı anlamsız kılıyor. Bu nedenle, değerlemeye bu çarpanı dahil etmemek amacıyla ağırlıklandırmada %0 değerini veriyoruz.

	Fiyat /	Piyasa Değ. /	Firma Degeri /	a la Argentia de Sadiadora de Argentina Firma Değeri /
(Cari)	Kazanc	Defter Değeri	Net Satislar	FAVÖK
Adese Alisveris Ticaret	27.9		- 11	30.6
BIZIM MAGAZAI AMILIS IN INITIA	KNIIIIIIII IZHEIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIE, EEST
Carrefoursa (A)	-36.5	2.15	0.6	16.0
Carabursa (6) Hammun	HARRIBINING SEE ZIITUNG A	III ƏVE BIN
Kiler Gıda		1.38	0.5	9.4
itesesikipel	MINIBIALLESTREY AVIN	UNIKA ETIILI		HERRIGHT
Uyum Grda	24.4	2.55	0.4	34.7
Ortalama	-10.7	2.02	-0.7	28.5

Anbera	31.12.2013
Ana Ortaklık Kar / Zararı	$-1.558.229$
Ozkaynaklar
Net Sauslar	19,593,370
FAVOK (DDzellim s) I WARTH WARDT I WARDZE I

30.06.2014	31.12.2013	30.06.2013	31.12.2012
-569.213	$-1.558.229$	$-847.187$	$-1.236.044$
	161400179311		2231767
10.417.325	19,593,370	9.007.329	17.480.786
ITUSHIIIIIIIIIII1443657	186 775	1499 85111	1111112891586

Anbera Son 4 Çeyrek

Ana Ortaklık Kar / Zararı	$-1,280,255$
Ozkaynakları (
Net Satıslar	21,003.367
FAVOKTOLIZENIMISYI ILLEETHIILLEETHIILLEETHIILLEETHIILLEEZEESSE

	Anbera Piyasa Değeri
ПK	PD/DD	FD/NS	FD/FAVOKI
		$\sim$
	5.712.430
		13.970.104

Nakit Değerler (30.06.2014)		103.075
Finansal Borçlar (30.06.2014)		-953.086
Net Nakit / Borg (30.06.2014)		$-850.011$

Anbera Özsermaye Değeri
Değerleme Yöntemi	Ağırlığı

F/K	0,00
PD/DD	0,50
FD/NS	0,50
FD/FAVOK	0,00

ii) Benzer Birleşme Satın Alma Aktiviteleri:

Sektörde gerçekleşen birleşme satın alma aktivitelerinin Borsa şirketleri hariç kapalı devre gerçekleşiyor olması sağlıklı bir sonuca ulaşmayı güçleştiriyor olsa da, yakın zamanda satışı yapılan Uyum Gıda'nın tüm verilerinin halka açık olmasının yanı sıra DiaSA satışında da en azından satın alma fiyatı, ciro gibi verilerin bilinmesi makul sonuçlara ulaşmamızı sağlıyor. Bu kapsamda, Uyum Gıda'nın gerek pek çok mali verisinin biliniyor olması, gerekse buna bağlı olarak daha tutarlı analiz sonuçlarına ulaşabiliyor olmamız, DiaSA ile ağırlıklandırılmasında %65-35 tercihini yapmamızı sağladı.

1. Uyum Gida Hisse Satisi
Satis tarihi	29.11.2012
Anlaşma tarihindeki özkaynaklar	51.645.722
Anlaşma tarihindeki sermaye	60.000.000
Hisse satis fiyatı	2.88
Satın alma piyasa değeri	172,800,000
Satışa konu PD/DD	3.3459
FK
Satışa konu PD/Ciro	0,5245
Satın alma değeri / Mağaza alanı (TL/m2)	4,282,5
Mağaza savısı	55
Mağaza satış alanı (m2)	40.350

2. Diasa Hisse Satışı
Satış tarihi	19:04:2013
Satın alma piyasa değeri	320,000,000
Mağaza sayısı	950
Ciro	$-1.000.000.000$
Mağaza başına ciro	1.052.632
Satışa konu PD/Ciro	0,3200

40 ac (i

Mağaza sayısı ^®	13,7
Mağaza satış alanı (m2)	7.000
Ciro (2014/06 Kaydırılmış)	21.003.367
Net Kar / Zarar (2014/06 Kaydırılmış)	$-1.280.255$
Özkaynaklar (2014/06 Kaydırılmış)	2.827.989
Uyum Gida'nın Satışı Üzerinden	Tahmini PD	Ağırlığı
Satışa konu PD/DD	9.462.090	50%
F/K		0%
Satışa konu PD/Ciro	11.016.177	50%
Satın alma değeri / Mağaza alanı (TL/m2)	29.977.695	0%
	10.239.134
Diasa'nın Satışı Üzerinden	Tahmini PD	Ağırlığı
Satışa konu PD/DD		0%
F/K		0%
Satışa konu PD/Ciro	6.721.077	100%
Satın alma değeri / Mağaza alanı (TL/m2)		0%
	6.721.077
Uyum Gıda'nın Ağırlığı	65%
Diasa'nın Ağırlığı	35%

Uyum Gıda'nın ortaya koyduğu sonuçlara bakarak ihtiyatlı davranmak için metrekare başına satın alma değerini kullanmıyor, bunun yerine PD/DD ve PD/Net Satışlar rasyolarını baz alıyor ve %65-35 ağırlıklandırmayla 9,0 milyon TL tahmini özkaynak değerine ulaşıyoruz.

ili) İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi:

Dönem Başına Düşen Net Nakit Akışları: Dönem başına düşen net nakit akışları şöyledir:

Serbest Nakit Akımları	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
(TL)
Vergi Sonrası Faaliyet Karı	208,900	18.166	20.708	23.292	26.109
Amortisman	195.497	219.947	245.952	273.357	302.021
Yatırımlar	-200.000	$-200.000$	-200.000	$-200.000$	-200.000
Net isletme Sermayesi Değişim	$-2.625.754$	199.670	159.128	161.840	176,364
Serbest Nakit Akımları	$-2.421.358$	237.783	225.788	258,489	304.494

ac il 41

Net Satislar:

2013 yılını %13,7 oranında ciro artışı ile 19,6 milyon TL seviyesinde tamamlayan Anbera, 2014 yılı ilk yarısında da 2013 yılı ilk yarısına göre %15,7'lik ciro artışı (10,4 milyon TL) ile bu performansını devam ettirdi. Şirketin 2014 yılı tahmini ciro hesabında, tıpkı Umpaş Seramik'te uyguladığımız üzere geçmiş yarı yıl performansları kullanılmıştır.

Buna göre, Anbera'nın 2014 yılı net hasılat tahmini yapılırken, 2011 - 2013 yılları arasındaki birinci yarı ile ikinci yarı arasındaki ciro gelişimlerine bakılmıştır. Buna göre, aşağıdaki tabloda da gösterildiği üzere; 2011 yılı ilk yarısında 7.493.657 TL ciro elde eden şirket yılın ikinci yarısında 8.406.504 TL ciroya ulaşmış, 2.yarı ciro / 1.yarı ciro oranı 1,12 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu doğrultuda, 2012 yılında, birinci yarı yılda 8.406.206 TL ciro elde edilirken, ikinci yarıda bu tutar 9.434.580 TL'ye yükselmiş ve 2.yarı ciro / 1.yarı ciro oranı 1,17 seviyesinde olmuştur. 2013 yılına gelindiğinde ise, birinci yarı satış hasılatı 9.007.329 TL ile nihayetlenirken, ikinci yarıda bu rakam 10.586.041 TL'ye yükselmiştir. Bu sonuçlara göre son üç yılın 2.yarı yıl / 1.yarı yıl ciro ortalaması 1,16x seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu veriden yola çıkarak şirketin 2014/06 döneminde elde ettiği 10.417.326 TL cironun yılın ikinci yarısında 12.048.109 TL (10.417.326 x 1,16) olacağını ve yıl genelinde net satış tutarının 2013 yılına göre %14,7 oranında artarak 22.465.435 TL olacağını tahmin ediyoruz.

2011/06	2011	2012	2013
	15.900.161	17.480.786	19.593.370
2. YARI CIRO
2.YARI / 1.YARI	$1.12^{\circ}$	1.17	1,18

2014 yılı net satış hasılatı tahmini yapıldıktan sonra, 2015 ve sonrası satıs öngörülerini yaparken mağaza artış sayısı (her yıl 1 yeni mağaza açılışı), sektör cirosunun enflasyonun üzerindeki ortalama büyümesi ve yıllık tahmini enflasyon verilerini kullanıyoruz. Buna göre, 2015 - 2018 yılları arasında yıllık enflasyonun sırasıyla %7,0 - %6,0 - %5,0 - %5,0 seviyelerinde gerçekleşeceğini öngörülmüştür. Bu kapsamda ayrıca, hızlı mağaza büyümesi yerine mağaza karlılığına odaklanarak yıllık ortalama mağaza sayısının her yıl 1 tane artırılması beklenmektedir. Sektördeki altı şirketin (Bim ve Migros hariç) 2011 - 2013 yılları arasındaki ciro büyümesi, gerçekleşen enflasyonun ortalamalarda 0,9 puan üzerinde olmustur.

Buna göre, 2011 yılında enflasyon %10,5 iken sektörün ciro büyümesi %10,1, 2012 yılında enflasyon %6,2 iken ciro büyümesi %12,0, 2013 yılında ise enflasyon %7,4 iken ciro

büyümesi %4,5 olmuştur. Bu doğrultuda, sektörel ciro büyümesi – enflasyon rakamları 2011 yılı için -0,3%, 2012 yılı için 5,8%, 2013 yılı için -2,9% olup, üç yıllık ortalamalarda 0,9% seviyesindedir. Bu kapsamda,

((geçmiş mağaza başına cirosu x mağaza sayısı) x (1 + içinde bulunulan yılın enflasyonu + 0,9%)) + ((mevcut yılın mağaza sayısı - önceki yılın mağaza sayısı) x (geçmiş yılın mağaza başına cirosu) x $(1 + i$ cinde bulunulan yılın enflasyonu + 0,9%))

denklemi ile Anbera'nın 2015 - 2018 yıllarına ait satış hasılatını tahmin ediyoruz.

2015 yılına ait örnek hesaplama şu şekildedir:

$(1.643.812 \times 13.7 \times (1+7.0\% +0.9\%)) + ((15-13.7) \times 1.643.812 \times (1+7.0\% +0.9\%)) =$ 26.596.552 TL

2016 yılına ait örnek hesaplama şu şekildedir:

$(1.773.103 \times 15 \times (1+6.0\% + 0.9\%)) + ((16-15) \times 1.773.103 \times (1+6.0\% + 0.9\%)) = 30.317.322$ TL

2017 yılına ait örnek hesaplama şu şekildedir:

$(1.894.833 \times 16 \times (1+5.0\% + 0.9\%)) + ((17-16) \times 1.894.833 \times (1+5.0\% + 0.9\%)) = 34.101.501$ TL

2018 yılına ait örnek hesaplama şu şekildedir:

$(2.005.971 \times 17 \times (1+5.0\% + 0.9\%) + ((18-17) \times 2.005.971 \times (1+5.0\% + 0.9\%) = 38.225.290$ TL

Projeksiyonlar (TL)		2011 G	2012 G		2013 G
Satışlar		15.900.161	17.480.786		19.593.370

Projeksiyonlar (TL)		2014 T	2015 T		2016 T	2017 T	2018 T
Satişlar		22465435	26 596 552				38 225 290
(TL)	2011	2012	2013	2014T	2015T	2016T 2017T	2018T
Net Satislar	15,900,161	17.480.786	19,593,370	22.465,435	26,596,552	30,317,322 34.101.501	38,225,290

-12.824.053	$-14.072.366$	-15,557.961	$-17.772.319$	$-21.326.863$	$-24.310.422$	$-27.344.825$	$-30.651.55$
3,076,109	3.408.420	4.035.409	4.693.117	5,269,688	6.006.901	6.756.676	.573.74
	8.4	13.7	13,7	15	16	17.
	2,076,925	1.433.661	1.643.812	1,773,103	1.894.833	2,005.971	2.123.62
		$-31.09$	14.7%	7.9%	6.9%	5.9%	5.9

Net Satışlar	2009	2010	2011	2012	2013
Adese Alisveris Ticaret	521.425.582	540,801,028	610.574.226	618.071.496	588.506.134
Bizim Mağazaları	1.237.077.106	.451.843.280	1.732,972.128	1.973.854.398	2.246,842.473
Carrefoursa (A)	1.395.869.498	1.467.326.633	1.467.576.968	1.530.751.960	1.560.320.266
Carrefoursa (B)	930.579.666	978.217.755	978.384.645	1.020.501.307	1.040.213.510
Kiler Gıda	770.076.000	771.218.000	780.528.000	943.573.000	1.014.228.000
Tesco Kipa	1,482,683,000	1.657.799.000	1.947.758.000	2.276,155,000	2.252.420.000
Uyum Gida	172.131.485	188.736.400	250.964.433	335.097.026	390.562.068
TOPLAM	6.509.842,337	7.055.942.096	7.768.758.400	8.698.004.187	9.093.092.451
Artis Orani		$.8.4\%$	10,1%	12.0%	4,5%

Satışların Maliyeti:

Şirketin 2014 yılı satışların maliyeti (SMM) tahmini yapılırken, 2011 - 2013 yılları arasındaki birinci yarı ile ikinci yarı arasındaki SMM gelişimlerine bakılmıştır. Buna göre, aşağıdaki tabloda da gösterildiği üzere; 2011 yılı ilk yarısında SMM -5.971.245 TL iken yılın ikinci yarısında bu rakam -6.852.807 TL olmuş, 2.yarı / 1.yarı SMM oranı 1.15 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu doğrultuda, 2012 yılında, birinci yarı yılda SMM -6.476.792 TL olurken, ikinci yarıda bu tutar -7.595.574 TL'ye yükselmiş ve 2.yarı / 1.yarı SMM oranı 1,17 seviyesinde olmuştur. 2013 yılına gelindiğinde ise, birinci yarı SMM -7.203.252 TL ile nihayetlenirken, ikinci yarıda bu rakam -8.354.709 TL olmuştur. Bu sonuçlara göre son üç yılın 2.yarı yıl / 1.yarı yıl SMM ortalaması 1,16x seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu veriden yola çıkarak şirketin 2014/06 döneminde gerçekleşen -10.417.326 TL SMM'nin yılın ikinci yarısında -12.048.109 TL olacağını ve yıl genelinde SMM tutarının 2013 yılına göre %14.7 oranında artarak -22.465.435 TL olacağını tahmin ediyoruz.

2011/06	2011	2012	2013/06	2013
	-12.824.053	$-14.072.366$	INNINE7 206 252	$-15.557.961$
2. YARI SMM
2. YARI / 1. YARI	1.15	1.17		l 16

2014 yılı SMM tahmini yapıldıktan sonra, 2011 - 2013 yılları arasında TL bazında sırasıyla %80,7, %80,5 ve %79,4 seviyelerinde gerçekleşen ve son üç yıl ortalaması %80,2 olan satışların maliyeti kaleminin 2014 - 2018 yılları arasında da bu şekilde seyredeceği tahmin edilmiştir. Buna göre sırasıyla,

2015 yılında satışların maliyetinin 26.596.552 x %80,2 = 21.326.863 TL,

2016 yılında satışların maliyetinin 30.317.322 x %80,2 = 24.310.422 TL.

ac(istanbul de)

2017 yılında satışların maliyetinin 34.101.501 x %80,2 = 27.344.825 TL, 2018 yılında satışların maliyetinin 38.225.290 x %80,2 = 30.651.550 TL, olacağı öngörülmüştür.

Satışların Maliyeti
	2011 G	2012 G	2013 G
Satılan mamuller maliyeti (-)	۱O.	92,956	21.736
Satılan ticari mallar maliyeti (-)	12.824.053	13.979.411	15.536.225
Satışların Maliyeti	12.824.053	14.072.366	15.557.961

Satışların Maliyeti
	2014 T	2015T	2016 T	2017 T	2018 T
Satılan mamuller maliyeti (-)	47.409	56.891	64.849	72,944	81.765
Satılan ticari mallar maliyeti (-)	17.724.910	21.269.973	24.245.572	27.271.881	30.569.785
Sausların Maliyeti	17.772.319	21.326.863	24.310.422	27.344.825	30.651.550

Satışların maliyetinin alt kalemlerinin yıllar itibarıyla net satışlara dağılımına bakıldığında. aşağıdaki tablo ile karşılaşılmaktadır. Buna göre, geçmiş üç yıllık dönemde satılan mamul maliyetinin net satışlara oranının ortalaması, %0,2, ticari mallar maliyetinin net satışlara oranının ortalaması %80,0 seviyesinde gerçekleşmiştir.

Satılan mamuller mallyeti / Net Satışlar	0.0%	0.5%	0.1%
Satılan ticari mallar maliyeti / Net Satışlar	80.7%	80.0%	79.3%

Satışların maliyetinin %80,2 seviyesinde olacağı öngörüsü doğrultusunda, şirketin ilerleyen yıllarda brüt kar marjının %20 civarında olacağı aşağıdaki şekilde tahmin edilmiştir.

	ا کی بیان ہے کہ اس کے لیے اس کے بیان کے لیے جس پر دکھا جاتا ہے اور ان کی کہا کہ ایک کام اس کے بعد علی میں جات
Projeksiyonlar	2011 G	2012 G	2013 G
TE
Satislar	15.900.161	17.480.786	19.593.370
Satışların Maliyeti (-)	$-12.824.053$	$-14.072.366$	$-15,557,961$
Brüt Satış Karı	3.076.109	3.408.420	4.035.409
Brüt Satış Kar Marjı (%)	19%	19%	21%

Projeksiyonlar (TL)	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
Satıslar Satısların Maliyeti (-) Brüt Satış Karı Brüt Satış Kar Marjı (%)		12615961552 16261866 52696881	30.617.822 Đ it fi 1610061901	18451011501 75616761	15761


SMM	2009	2010	2011	2012	2013
Adese Alışveriş Ticaret	408,021.565	423.663.046	457.458.041	471.821.887	463.201.530
Bizim Mağazaları	1.133.093.290	1.326.483,555	1.585.457.459	1.803.036.639	2.049.443.236
Carrefoursa (A)	1.087.616.330	1.160.006.338	1.146.896.541	1.166.396.443	1.188.886.264
Carrefoursa (B)	725.077.553	773.337,559	764.597.694	777.597.629	792.590.842
Kiler Gıda	567,820,000	554,047,000	543.017.000	692,606,000	751.187.000
Tesco Kipa	1.144.229.000	1.300.402.000	1.523.966.000	1.816.642.000	1.763.101.000
Uyum Gida	132.914.229	144.590.734	192.038.449	250.511.729	291.846.359

5.682.530.232

80,5%

6.213.431.184

80,0%

6.978.612.327

80,2%

7.300.256.231

80,3%

SMM / Net Satışlar

Faaliyet Giderleri:

TOPLAM

Şirketin faaliyet giderlerini yaklaşık %82,1'ini pazarlama satış giderleri oluşturmakta olup, geri kalan %17,9'luk kısmı ise genel yönetim giderlerinden meydana gelmektedir. Sektörle kıyaslandığı zaman şirketin faaliyet giderlerinin kontrol altında olduğu ve sektör ortalamalarından daha iyi seviyede bulunduğu söylenebilir. Bu kapsamda, son üç yıl ortalamalarında sektörün %25,8 olan faaliyet giderleri / net satışlar rasyosuna karşılık Anbera'da bu rakam %19,7 seviyesinde bulunmaktadır ve 2014 - 2018 yıllarını kapsayan dönemde %19,7 civarındaki bu oranın korunacağını tahmin ediyoruz. Karşılaştırılan şirketler arasında kendisine en yakın gördüğümüz Uyum Gıda'nın geçmiş üç yıllık ortalama faaliyet giderleri / net satışlar rasyosunun %26,7 seviyesinde bulunması Anbera'nın bu anlamda makul bir seviyede bulunduğunu gösteren diğer bir göstergedir.

Faaliyet Giderleri
	2011 G	2012 G	2013 G
Pazarlama satış ve dağıtım giderleri (-)	2.329,487	2.640.067	3.711.685
Genel yönetim giderleri (-)		578,539 632.198	633.273

Faaliyet Giderleri	2.908.026	3.272.265	4,344,958

5.198.771.967

79,9%

Faalivet Giderleri
	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T

Pazarlama satiş ve dağıtım giderleri (-)	3.637.345	4.306.208	4.908.633	5.521.324	6.189.000
Genel yönetim giderleri (-)	794.647	940.772	1.072.383	1.206.237	1.352.104

Faalivet Giderleri	4.431.992	5.246.981	5.981.016	6.727.561	7.541.104

Pazarlama satış ve dağıtım giderleri / Net Satışlar	14.7%	15.1%	18.9%
Genel yönetim giderleri / Net Satışlar	- 3,6%	$-3.6%$	$3.2\%$
化氢酶化异并反应医异体 State College State
with the broad complete.

Faaliyet Giderleri	2009	2010	2011	2012	2013
Adese Alisveris Ticaret	114.667.691	122.400.822	132.335.175	142.208.649	117.989.328
Bizim Mağazaları	67.227,873	77.942.368	94.106.603	112.070.672	141.299.849
Carrefoursa (A)	323,364.587	328.636.081	346.624.111	342.061.994	356.962.541
Carrefoursa (B)	215.576.392	219.090.721	231.082.741	228.041.329	237.975.028
Kiler Gıda	154.718.000	176,896,000	198,944,000	217.276.000	221.162.000
Tesco Kipa	411.701.000	470,976,000	525.187.000	655.749.000	727.240.000
Uyum Gida	37.351.768	42.381.197	67.679.618	97,004,650	94.650.312
TOPLAM	1.324.607.311	1.438.323.189	1.595.959.248	1.794.412.294	1.897.279.058
Faaliyet Giderleri / Net Satışlar	25,5%	25,3%	25,7%	25,7%	26,0%

Yatırımlar ve Amortisman:

Her yıl 200.000 TL tutarında yatırım yapılacağı şirket tarafından ifade edilmiş ve buna uygun olarak da aşağıdaki şekilde amortisman ayıracağı tahmin edilmiştir. Bu doğrultuda, 2011 -2014 arasında ciro içerisinde %1,14 olan amortismanın 2018 yılında %0,08'e gerileyeceği öngörülmüştür.

Amortisman i(TL)	2010	2011	2012	2013 G	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
Mevcut Amortisman Yeni Yatırım	207.457		53 431 11	IIIIII172774. IIII156.497II		WINSOLOGY WIN	MEZSIGS2HHIMIN	131357111
2014					40.000	40.000	40,000	40,000	40,000
2015						40,000	40.000	40,000	40,000
2016							40,000	40.000	40.000
2017								40.000	40.000
2018									40.000
Toplam Amortisman	297.457	262.661	153,431	172.774	195.497	219.947	245.952	273.357	-302.021

ac (stanbyl)

Net İşletme Sermayesi:

Şirketin ve/veya sektörün yapısı gereği nakit çalışıyor olması ticari alacak süresinin 4-5 gün seviyesinde bulunmasına neden olmaktadır. Şirketin 2011 yılında 80 gün olan borç ödeme süresinin 2012 ve 2013 yıllarında artışa geçtiği ve 202 güne kadar çıktığı görülmektedir. Buna karsılık, alacak tahsil süresinde artıs, stok cevrim süresinde ise azalıs olduğu görülmektedir. Net işletme sermayesi hesabında şirketin geçmiş üç yıllık devir hızlarının ortalaması kullanılmış olup, buna göre 2014 - 2018 yılları arasında ticari alacak devir süresi 12 gün, ticari borç ödeme süresi 144 gün, stok çevrim süresi ise 110 gün olarak hesap edilmiştir. Bu süreler üzerinden şirketin net işletme sermayesi değişiminden beş yıllık sürede -1.928.752 TL açık vereceği hesap edilmiştir.

					tinga on t
İşletme Sermayesi Değişim (TL)	2011 G	2012 G	2013 G	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T

Net Satislar	15.900.161	17,480,786	19,593,370	22.465.435	26,596.552	30.317.322	34.101.501	38,225,290
SMM	12.824.053	14.072.366	15.557.961	17.772.319	21.326.863	24.310.422	27.344.825	30,651,550

Ticari Alacaklar	128.673	172.224	1.613.744	751.143	889,269	1.013.675	1.140.201	1.278,082
Ticari Bordlar	2.859.643	5,891,034	8.726.495	7.123.839	8,548,639	9.744.565	10.960.873	12.286.337
Stoklar	3.731.704	5.605.033	3.549.200	5.434.898	. 6.521.903	7.434.295	8.362.237	9.373.456
Net İsleime Sermayesi Değişim	654.263	1.114.511	3,449,774	$-2.625.754$	199,670	159,128	161,840	176,384
Devir Hızları
Ticari Alacaklar	3	4	30	12	12	12	12	12
Ticari Borciar	80	151	202	144	144	144	144	144
Slokier	105	143	82	110	110	110	110	110

Indirgenmiş Nakit Akışı Yöntemine Göre Firma Değeri

Yukarıda yer alan kabuller, varsayımlar ve tahminlerle ulaştığımız Serbest Nakit Akımlarını gračuda horan ottičimis va ačetardičimis inkanta aranula indirazvin

Risksiz getiri oranı: 13 Temmuz 2016 vadeli (TRT130716T18) gösterge tahvilin 03.09.2014 tarihindeki aynı gün valörlü değeri olarak %9,10 şeklinde alınmıştır.

Beta: Perakende sektörünün son bir yıllık Betası 1'in altında olsa da (0,7), konservatif davranmak maksadıyla 1,00 olarak kullanılmıştır.

Hisse Senedi Risk Primi: Hisse senedi risk primi, piyasa risk primi ve şirket betası üzerinden (1,00 x %5,88) %5,88 olarak hesap edilmiştir.

Sermaye maliyeti: Risksiz getiri oranı (%9,10) ve hisse senedi risk primi (%5,88) toplamı olarak %15,0 olarak hesap edilmiştir.

Borçlanma maliyeti: Şirketin uzun vadeli borçlarının ortalama faizi olarak %13,5'dir.

Uç büyüme oranı: Belirsiz dönemden yansıyan piyasa değerinin etkisini sınırlayabilmek için %1 şeklinde alınmıştır.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

Bu veriler doğrultusunda şirketin sermaye maliyeti %15,0 olmaktadır.

	2014/06
Özsermaye	2.827.989
Toplam Finansal Borc	953.086
Özsermaye Ağırlığı	74.8%
Borç Ağırlığı	25,2%

30.06.2014 tarihli mali tablolarına göre finansal borç / özkaynak oranı %33,7 olan şirketin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) %13,9 olarak hesap edilmiştir.

Risksiz Getiri Oranı	9,1%
Beta	1.00
Piyasa Risk Primi	5,9%
Hisse Risk Primi	5,9%
Sermaye Maliyeti	15,0%
Borçlanma Maliyeti	13,5%
Borç / Özkaynak	33.7%
Vergi Oranı	20%
AOSM (WACC)
Uç Büyüme Oranı	ι%

Yapılan varsayımlar doğrultusunda İNA analizi çalışması sonucu, Şirket özkaynak değerini -1.241.387 TL olarak ortaya koymaktadır.

Projeksiyonlar (TL)	2011 G	2012 G	2013 G	2014 T	20157	2016 T	2017 T	20187
Sabstar	15.900.161	17,480,786	19.593,370
Satışların Maliyeti (-)	$-12.824.053$	-14.072.366	$-15.557.961$		28.596.552 -21.326.863	30.5 7:322 1241310.422	11825	Hi3b 30,651,550
Brüt Satış Kan	3,076,109	3.408,420		4.035.409
Brüt Salış Kar Marjı (%)	19%	19%	21% 川田(開)	HURIMI		HHHHH2D%;
Faaliyet Gidarlari (-) "	-2,906,026	-3,272,265	-4.344.958 (出掛排
Faailyet Kan	199.063	136.155		-309.549				111132.636
Faaliyet Kar Marjı (%) Amortisman	1% 262,661	1% 153 431	$-216$ 172.774		219947
FAVOK	430.744	289,588		-138.775				(884) 657
FAVÖK Kar Marjı (%)	3 ₁	2%	-1%		M
Vargi (-)	٥	O	$4.619$ if					8627
Vergi Sonrası Faaliyet Karı	166,083	136 155		-304.930 HARRISH208.900HMHHHHHB\$RJB6BSBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB
* Esas faaliyettan diğer gelir giderler hariç
Serbest Nakit Akımları				2014 T	2015 T	2016 T	2017 1	2018.1
TLI

Vergi Sonrası Faaliyet Kan Amortisman				208,900 195,497	18.106 219,847	20,706 245.952	23,292	26.109
Yatınmlar				-200.000	-200,000	$-200,000$	273,357 $-200.000$	302.021 -200.000
Natislaima Germayasi Dağişim Restauran Antara yaparı			MUSSON REGIONAL 42,825.754		199,670	159.128	161.840 176.364
Serbest Nakit Akımları				-2,421,358	237.783	225,788	250,489	304.494
İskonto Oranı (%)
İskonto Faktorü			13.9% 1,0000	(39% 0.8776	13,9% 0,7703	13.9% 0,6760	13.9% 0,5933	13.9% 0,5207

Indirgenmiş Nakit Akımları				$-2.125,092$	183.155	152,636	153,362	158.552
2014 - 2018 Projeksiyon Dönemi
indirgenmiş Nakit Akımları Toplamı			$-1,477,387$			Risksiz Gatiri Oranı		9,1%
					Beta			1,00
Uç Değer			1.086,012			Piyasa Risk Primi		5,9%
Şirkat Dağarl			391,376			Semaye Maliyeti Borclanma Maliyeti		15,0%
						Borg / Ozkaynak		13,5% 33,7%
Nakit Değerler (30.06.2014)			103.075			Vergi Orani		20%
Finansal Borclar (30.06.2014)			-953.086				AOSM (WACC)
Net Nakit / Borg Pozisyonu (30,06,2014)			-850.011			Uc Büyüme Oranı		1%

FIGLISHING DEGEN INA HUNTUI HILL			1.241.387




Ozsermaye Deger							.241.387


HIVISHUIN PRINTPLANTARIN SAMARIN Carpaniar Yöntemi Sirket Degeri							9.841.267



Benzen Satin Alma Birleşme Benzer							9.007.814

Base			Çarpanlar	Benzer Satis. y st

INA yönteminin eksi çıkması nedeniyle, değerlemede ağırlığını %0 olarak alıyor, Çarpan Analizi ve Benzer Birleşme Satınalma yöntemlerinin oranlarını ise birbirine yakın çıkmalarına da bağlı olarak eşit ağırlıkla %50-50 seviyesinde belirleyerek Şirketin tahmini nihai özkaynak değerine ulaşıyoruz. Bu doğrultuda;

ANBERA AVM NİHAİ PİYASA DEĞERİ = 9.424.541 TL

50 anbøl

YENİ BİRLİK MAKİNE SAN. VE TİC. A.Ş. $3.2.1.3.$

Kullanılan Yöntemler: Piyasa Carpanları + İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi

i) Piyasa Çarpanları:

Şirketi yaptığı iş itibarıyla Borsa'da işlem gören Çemtaş Çelik Makine, Makine Takım Endüstrisi ve Parsan Makine Parçaları ile yakın görüyor ve piyasa çarpanları analizinde bu şirketlerle karşılaştırıyoruz. Umpaş Holding'in ciro açısından düşük ama kar marjı anlamında en yüksek karlılığa sahip şirketi olan Yeni Birlik Makine, son üç yılda kar açıklayarak ve/veya FAVÖK karı elde ederek diğer şirketlerden ayrışmaktadır. Çarpan analizinde yer verdiğimiz bu üç şirketin, son üç yıllık faaliyet karı toplamı 72.002.743 TL olurken, esas faaliyetler içerisinde sınıflandırılan diğer gelir giderler ayrı tutulduğunda toplam faaliyet karlılığı 62.362.195 TL'ye düşmektedir. Sektördeki cirolar 2010 ve 2011 yıllarında sırasıyla %58,3 ve %47,4 oranlarına arttıktan sonra 2012 yılında %12,3 gerileme kaydetmiş fakat 2013 yılında %6,9 oranıyla tekrar artıya geçmiştir. Sektörün 2014 yılı ilk yarı cirosu ise, geçen yılın aynı dönemine göre %31,9 artmıştır.

(03.09.2014 itibarıyla)	Cari		Cari	Son 4	Son 4	Son 4
				Ceyrek	Ceyrek	Çeyrek
(1000 TL)	Piyasa Değeri	Özkaynaklar	Firma	Net	Net Satislar	FAVOK
			Değeri	Kar/Zarar
Cemtas Celik Makine	203.971	182,156	219.799	22.602	262,426	30.102
Makine Takim Endüstrisi	102 000	281904	11 11 12 2 2 2 1	1968 767	85.784	40.588
Parsan Makine Parçaları	380.162	351.766	431,485	22,805	178.113	33.106

Toplam	686.133	505.018	763.698	6.670	476.322	52.620

(03.09.2014 itibarıyla)		Ana Ortaklık Net Kar / Zararı			Net Satislar			FAVÖK
( 1000 TL )	30.6.2014	30.6.2013	31.12.2013	30.6.2014	30.6.2013	31.12.2013	30.6.2014	30.6.2013	31.12.2013
Cemtas Celik Makine	14.773	5.707	13.536	144.697	104.145	221.873	18.643	'8.830	20.289
Makine Takim Endüstris [11]	WID 56 MIND.	iii!ö@öö!!!!!!!!	1111937.1606	IMMIN 2016/11/11/21/108/1		IIIIIIIIIIiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiii	WHILE FEIL		ilili 2121 Millilli 13622
Parsan Maki⊓e Parcalan	14.230	2.133	10.708	98.284	74.254	154.122	19.709	8.733	22.130
Tonlam	19.412	-518	-13.262	263.183	100 KAR	442 70R	10 726	46 442	20.700

a) Fiyat / Kazanç Oranı (F/K): Sektörde bir zamanlar önemli bir oyuncu olan Makine Takım Endüstrisi'nin 2001 krizine girdiği yüksek borçluluk seviyesi ve şirketin özkaynak ihtiyacı mali yapısının alt üst olmasına yol açarken, şirkete yeni kaynak girişinin olmaması kurlardaki dalgalanmalara oldukça açık kalmasına ve kur farkı zararı ile finansman zararı yazmasına ve buna bağlı olarak karşılaştırmada baz aldığımız üç şirketten oluşan sektörün F/K oranını bozmasına neden olmaktadır. Bu kapsamda, ortalama F/K 102,9

ac istanbur/de 51

olup, uç değer olarak gördüğümüz bu rakamın değerlemeye olumsuz etkisini ortadan kaldırmak üzere ağırlığını sadece %10 alarak minimize ediyoruz.

b) Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD): Makine Takım'ın özkaynaklarının ekside olması her ne kadar oran analizinde bozucu etki yaratsa da, bu rasyoyu ağırlıklandırılmış olarak kullanmamız, çarpan oranının 1,36x gibi makul karşılanabilecek seviyede çıkmasına neden olmaktadır. Buna göre, şirketin tahmini özkaynak değeri 2,8 milyon TL (2,066,614 x 1,36) olarak hesap edilmesine yol açmaktadır.
c) Firma Değeri / Net Satışlar (FD/NS): Firma Değeri / Net Satışlar rasyosu her ne kadar Cemtas – Parsan arasında $0,8 - 3,1$ arasında nispeten geniş sayılabilecek bir bantta bulunsa da, sektörün ortalama 1,6 olan Firma Değeri / Net Satışlar rakamı makul bir değerdir. Buna göre, şirketin 3,6 milyon TL olan kaydırılmış (son dört çeyrek) ciro rakamı üzerinden tahmini özkaynak değeri 4,2 milyon TL'ye (3.608.250 x 1,6 – 1.632.304) işaret etmektedir.
d) Firma Değeri / FAVÖK (FD/FAVÖK): Sektörün yüksek F/K çarpanına karşılık daha makul sayılabilecek FAVÖK tutarları yüksek görünse de, Firma Değeri / FAVÖK oranı açısından bir sonuca işaret etmektedir. Buna göre, PD/DD ve FD/NS çarpanlarının gösterdiği 2,8 ve 4,2 milyon TL piyasa değerlerine karşılık 11,1 milyon TL olarak çıkan piyasa değerinde sapmayı minimize etmek için genel içindeki payını %10 ile sınırlıyoruz.

		a market a bailet la chamar de la market a característica de la característica de la característica de la cara		スタースパックスアール・セットアール
	Fivat /		Piyasa Değ. / Firma Değeri / Firma Değeri /
(Cari)	Kazanc	Defter Değeri	Net Satislar	FAVÖK
Cemtas Celik Makine	9.0	1.12	O.B
MakhairakimiEndostisiilii		IIIIIN 3KESIII		iiiili 10'ëi
Parsan Makine Parcaları	16,7	1.08		13.0
Ortalama	102.9	1.36		14.5

Yeni Birlik Makine	31.12.2013	30.06.2014	31.12.2013	30.06.2013	31.12.2012
Ana Ortaklık Kar / Zararı	212.027	223.772	212.027	235.614	444.130
Ozkaynaklar is minimum minimum	110481967		2066614 11: 848 067 11: 11: 11:		1111115921658
INet Satıslar	2.995.979	1.874.882	2.995.979	.262.611	2.066.457
FAVOK (Düzelimiş) III III III III IIII III			856 149


Yeni Birlik Son 4 Çeyrek			Yeni Birlik Makine Piyasa Değeri
Ana Ortaklik Kar / Zaran	200.185	FIK	PD/DD	FD/NS	FD/FAVOK
Ozcyrakar		20,593.245
Net Satislar	3.608.250		2.807.767
FAVOK (DUZE LIMIS) HAND HELL HELL HELL HELL BEZON				4.152.879

11.134.679

Nakit Değerler (30.06.2014)	33.794
Finansal Borçlar (30.06.2014)	-1.666.098
Net Nakit / Borç (30.06.2014)	$-1.632.304$

Yeni Birlik Özsermaye Değeri
Değerleme Yöntemi	Ağırlığı

F/K	0,10
PD/DD	0,40
FD/NS	0,40
FD/FAVOK	0,10

ii) İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi:

Dönem Başına Düşen Net Nakit Akışları: Dönem başına düşen net nakit akışları şöyledir:

Serbest Nakit Akımları	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
(TL)

Vergi Sonrasi Faaliyet Karı	597.268	682,608	723.564	759.742	797.729
Amortisman	222.899	223.610	226.249	230.624	236.561
Yatırımlar	-150.000	-100.000	-100.000	$-100.000$	$-100.000$
Net Isletme Sermayesi Değişim	etterion=109:871 L	-127.813	$-118.989$	$-105.107$	9110.363
Serbest Nakit Akımları	560.296	678.404	730.823	785.259	823.928

Net Satışlar:

Şirketin 2010 - 2012 arasındaki yıllık cirosu 1,9 ila 2,1 milyon TL arasında salınmıştır. Buna karşılık, 2013 yılında yaptığı yaklaşık 500.000 USD tutarındaki makine yatırımı 2013 yılı itibarıyla net satış rakamının 3,0 milyon TL seviyesine yükselmesinde etkili olmuştur. 2014/06 döneminde cirosu geçen yıla kıyasla %48,4 oranında artan şirketin 2014 sonunda yıllık bazda cirosunun %37,5 oranında artarak 4.120.562 TL'ye yükseleceğini tahmin ediyoruz. Bu öngörünün ana kaynağını ise, Umpaş Seramik ve Anbera'da uyguladığımız metot olan yarı yıl performansları oluşturmaktadır.

2011/06	2011	2012	2013
	1.883.993	2.066.457	2.995.981
2. YARI CIRO
2.YARI/ 1.YARI	1,15	1,07	1,37

ac istani

Buna göre, geçmiş üç yıllık ortalama 2.yarı / 1.yarı ciro tutarı olan 1,20 ile ilk yarıdaki 1.874.882 TL'yi çarparak 4.120.562 TL olan tahmini 2014 yılı cirosuna ulaşıyoruz. 2015 -2018 yılları arasındaki ciro tahmininde ise daha önce yer verdiğimiz enflasyon öngörülerimizi kullanıyoruz. Bu kapsamda, enflasyonun 2015 yılında %7,0, 2016 yılında %6,0, 2017 yılında %5,0 ve 2018 yılında da %5,0 olacağını tahmin ederek, gelecek yıllara ait ciro öngörülerinde enflasyon oranında artışı baz alıyoruz.

2015 cirosu = 4.120.562 x (1+7,0%) = 4.409.001.TL 2016 cirosu = 4.409.001 x (1+6,0%) = 4.673.541 TL 2017 cirosu = 4.673.541 x (1+5,0%) = 4.907.219 TL 2018 cirosu = 4.907.219 x (1+5,0%) = 5.152.579 TL

Projeksiyonlar	2011 G	2012 G	2013 G
(TL)

Satışlar	1.883.993	2,066,457	2.995.981
Satışların Maliyeti (-).	$-1.466.055$	$-1.255.948$	$-2.013.702$
Brüt Satış Karı	417.938	810.509	982.279
Brüt Satış Kar Marjı (%)	22%	39%	33%

Projeksiyonlar (TL)	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
Satislar Satışların Maliyeti (-)	20 562		AZI673154111 lallane l'Ira	EOZZE JOINGCLATT	5.152.679
Brüt Satış Karı Brüt Satış Kar Marjı (%)

Net Satislar	2009	2010	2011	2012	2013
Çemtaş Çelik Makine	110.693.352	167.856.930	229,552.826	196.223.794	221.873.065
Makine Takım Endüstrisi	21.446.702	32,604,210	43.605.733	34.635.101	36.710.358
Parsan Makine Parcaları	56,509.050	98.238.486	167.078.295	155.068.906	154.122.472
TOPLAM	188.649.104	298.699.626	440.236.854	385.927.801	412.705.895
Artis Orani		58,3%	47.4%	$-12.3%$	6,9%	$\frac{1}{2}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$ $\frac{1}{4}$

ac istanbu

Satışların Maliyeti:

Sirketin 2014 yılı satışların maliyeti (SMM) tahmini yapılırken, 2011 - 2013 yılları arasındaki birinci yarı ile ikinci yarı arasındaki SMM gelişimlerine bakılmıştır. Buna göre, aşağıdaki tabloda da gösterildiği üzere; 2011 yılı ilk yarısında SMM -701.413 TL iken yılın ikinci yarısında bu rakam -764.643 TL olmuş, 2.yarı / 1.yarı SMM oranı 1.09 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu doğrultuda, 2012 yılında, birinci yarı yılda SMM -609.871 TL olurken, ikinci yarıda bu tutar -646.077 TL'ye yükselmiş ve 2.yarı / 1.yarı SMM oranı 1,06 seviyesinde olmuştur. 2013 yılına gelindiğinde ise, birinci yarı SMM -842.356 TL ile nihayetlenirken, ikinci yarıda bu rakam -1.171.346 TL olmuştur. Bu sonuçlara göre son üç yılın 2.yarı yıl / 1.yarı yıl SMM ortalaması 1,18x seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu veriden yola çıkarak sirketin 2014/06 döneminde gerçekleşen -1.320.015 TL SMM'nin yılın ikinci yarısında -1.557.650 TL olacağını ve yıl genelinde SMM tutarının 2013 yılına göre %42,9 oranında artarak -2.887.665 TL olacağını tahmin ediyoruz.

2011/06	2011	2012	2013
	1.466.055	1.255.948	$-2.013.702$
2. YARI SMM
2.YARI / 1.YARI	.09	1.06	.39

2014 yılı SMM tahmini yapıldıktan sonra, 2011 - 2013 yılları arasında TL bazında sırasıyla %77,8, %60,8 ve %67,2 seviyelerinde gerçekleşen ve son üç yıl ortalaması %68,6 olan satışların maliyeti kaleminin 2014 - 2018 yılları arasında da bu şekilde seyredeceği tahmin edilmiştir. Buna göre sırasıyla.

2015 yılında satışların maliyetinin 4.409.001 x %68,6 = 3.024.687 TL. 2016 yılında satışların maliyetinin 4.673.541 x %68,6 = 3.206.169 TL, 2017 yılında satışların maliyetinin 4.907.219 x %68,6 = 3.366.477 TL, 2018 yılında satışların maliyetinin 5.152.579 x %68,6 = 3.534.801 TL, olacağı öngörülmüştür.

Satışların Maliyeti
	2011 G	2012 G	2013 G

Satılan mamuller maliyeti (-)	1.408.312	1.223.374	1.961.475
Satılan ticari mallar maliyeti (-)	22.963	6,018	8045
Satılan hizmet maliyeti (-)	12.397	15.110	24.227
Diğer satışların maliyeti (-)	22:384	$-12.446$	19.955
Satışların Maliyeti	1.466.055	1.255.948	2.013.702

ac/s/anby/

Satışların Maliyeti	لفكر مراعيكم فأردد اجاده والالاستسفاء مرامي الجاذبان فبقالة وسيد لاتحد فداف وقسمن مستقر وسراحتك لدسائد وستجرح

	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
Satilan mamulier maliveti (-)	2.790.128	2.932.678	3.108.639	3.264.071	3.427.274
Satılan ticari mallar maliyeti (-)	22,689	23,848	25.279	26.543	26.543
Satılan hizmet maliyeti (-)	31.192	32.786	34.753	36.491	36.491
Diğer satışların maliyeti (-)	33.656	35.375	37.498	39.373	39.373

Satısların Maliyeti	2.877.665	3.024.687	3.206.169	3.366.477	$-3.534.801$

Satışların maliyetinin alt kalemlerinin yıllar itibarıyla net satışlara dağılımına bakıldığında aşağıdaki tablo ile karşılaşılmaktadır. Buna göre, geçmiş üç yıllık dönemde satılan mamul maliyetinin net satışlara oranının ortalaması, %66,5, ticari mallar maliyetinin net satışlara oranının ortalaması %0,6, hizmet maliyetinin net satışlara ortalaması %0,7 ve diğer satışların net satışlara ortalaması ise %0,8 seviyesinde gerçekleşmiştir.

Satılan mamuller mallyeti / Net Satışlar	74.8%	59.2% 65.5%
Satılan ticari mallar maliyeti / Net Satışlar	1.2%	0.2% 0.3%
Satılan hizmet maliyeti / Net Satışlar	0,7%	0.7% 0.8%
Diğer satışların maliyeti / Net Satışlar	2%، ا	0.6% 0.7%
Sections $3.1 - 1.$
a tên berezî hate

Satışların maliyetinin %68,6 seviyesinde olacağı öngörüsü doğrultusunda, şirketin ilerleyen yıllarda brüt kar marjının %31 civarında olacağı aşağıdaki şekilde tahmin edilmiştir.

Projeksiyonlar $ $ (TL)	2011 G	2012 G	2013 G

Satislar	1.883.993	2.066.457	2.995.981
Satışların Maliyeti (-)	$-1.466.055$	$-1.255.948$	$-2.013.702$
Brüt Satış Karı	417.938	810.509	982.279
Brüt Satış Kar Marjı (%)	22%	39%	33%

Projeksiyonlar	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T
$\vert$ (TL)

Satışlar
Satışların Maliyeti (-)
Brüt Satış Karı
Brüt Satış Kar Marjı (%)	11 11 130% 11 11 11 131 12 11 11 1

ac isjanbyf de 56

Faaliyet Giderleri:

Sektörde yer alan üç şirketin faaliyet giderleri / net satışlar rasyosu 2011 - 2013 yılları arasında %14,3 - 17,6 arasında değişirken, ortalamalarda ise %16,6 olmuştur. Buna karşılık, şirkette bu rasyo 2011 - 2013 döneminde %11,0 - 13,6 arasında değişirken, ortalamada da %12,0 olmuş ve bahsi geçen şirketler ortalamasından 4,6 puan daha iyi seviyede gerçekleşmiştir. Şirketin faaliyet giderlerinin temelini genel yönetim giderleri oluşturmakta olup, geçmiş yıl ortalamalarının 2014 - 2018 yılları arasında da geçerliliğini koruyacağı varsayılmıştır. Bu kapsamda, 2013 yılında 329.021 TL olan faaliyet giderlerinin 2018 yılı sonunda 620.617 TL'ye ulaşacağı tahmin edilmiştir.

	2010 G	2011 G	2012 G	2013 G
Pazarlama satış ve dağıtım giderleri (-) Genel yönetim giderleri (-)	39,805 202.614	43.251 213.125	27.052 211,503	38.058 290.963
Faaliyet Giderleri	242,419	256.376	238.555	329.021

Faaliyet Giderleri		the continues of the country and in case of the		the communication of the second contracts of the second
	2014 T	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T

Pazarlama satış ve dağıtım giderleri (-)	65.806	70.413	74.637	78.369	82.288
Genel yönetim giderleri (-)	430.506	460.642	488.280	512.694	538.329

Faalivet Giderleri	496.313	531.054	562.918	591.064	620.617

Pazarlama satış ve dağıtım giderleri / Net Satışlar	2.3%	1.3%	$1.3\%$
Genel yönetim giderleri / Net Satışlar	11.3%	10.2%	9.7%

Faalivet Giderleri	2009	2010	2011	2012	2013
Cemtas Celik Makine	12,407,652	19.433.284	18:343.994	19.578.925	20.440.801
Makine Takım Endüstrisi	7.084.328	8.946.133	8.280.702	11.419.098	14.124.970
Parsan Makine Parcaları	14.689.805	16.179.355	21.399.064	27.167.998	26.392.641
TOPLAM	34.181.785	44.558.772	48.023.760	58.166.021	60.958.412
Faaliyet Giderleri / Net Satışlar	19.8%	17,5%	14.3%	17.6%	17,8%

stanbul

Yatırımlar ve Amortisman:

Şirket tarafından verilen tahmini yatırım tutarlarına göre oluşan amortisman tablosu aşağıdaki gibi şekildedir.

Amortisman (TL)	2010	2011	2012	2013 G	2014 T	2015T	2016 T	2017 T	2018 T
Mevcut Amortisman Yeni Yatırım			Ⅲ暗器をディ	raaciill		asaa om	WEISBI24BIN.	/////////////////////////////////////
2014 2015					30.000	30.000 20,000	30,000 20,000	30,000 20,000	30.000 20,000
2016							20,000	20,000	20,000
2017 2018								20,000	20,000 20,000
Toplam Amortisman	69.126	67.521	86,470	214.333	222.899	223.610	226.249	230.624	236,561

Net İşletme Sermayesi:

Şirketin son üç yıldır artışta olan ticari alacak tahsil süresi, 111 günden 225 güne kadar yükselmiştir ve bu artışta ciroda %50'ya yaklaşan artış önemli ölçüde etkili olmuştur. Bunun yanı sıra, doğrusal bir trend izlememekle birlikte ticari borç ödeme süresi ise 45 günden 102 güne yükselmiştir. Stok devir süresi ise 104 günden 79 güne gerilemiştir. Tüm bunlar kapsamında, şirketin geçmiş üç yıllık alacak tahsil süresi, borç ödeme süresi ve stok çevrim süresine bakarak 2014 - 2018 arasındaki devir sürelerini hesaplayarak net işletme sermayesi tablosunu oluşturuyoruz. Buna göre; alacak tahsil süresini (111 + 121 + 225) / 3 = 153 gün, borç ödeme süresini (45 + 119 + 102) / 3 = 89 gün, stok çevrim süresini ise (104 + $124 + 79$ ) / 3 = 102 gün olarak hesap ediyoruz.

İşletme Sermayesi Doğiçim tus	2010 G	2011 G	2012 G	2013 G	20147	2015 T	2016 T	2017 T	2018 T

Net Satisfar	2,084,127	1,883,993	2.066.457	2,995,981	4.120.562	4.409.001	4,873.541	4,907,219	5.152.579
SMM	1,364,361	1.486.055	1.255.948	2.013.702	2,877,665	3.024.687	3.206.169	3,356,477	3.534.801

Ticari Alacaklar	501.450	:581.471	695.869	1.875.687	1.746.363	1,868,809	1.980.725	2.079.761	2.183.749
Ticari Borclar	180.877	- 183.520	415,027	570.002	708,568	744.769	789.455	828.928	870.374
Stoklar	445.887	425.550	431.590	439.787	B17.547	859.317	910.676	956, 119	1.004.240
Net Islatme Sarmayasi Dağisim		$-57.041$	111.070	$-1.033.040$	$-109.671$	$-127.813$	$-118.889$	$-105.107$	-110.363
Davir Hızları
Ticari Alacaklar	87	111	121	225	153	153	153	153	153
Ticari Borçlar	48	45	119	102	88	89	88	89	89
Stoklar	118	104	124	79	102	102	102	102	102

ac (iştanból) 58

Indirgenmiş Nakit Akışı Yöntemine Göre Firma Değeri

Risksiz getiri oranı: 13 Temmuz 2016 vadeli (TRT130716T18) gösterge tahvilin 03.09.2014 tarihindeki aynı gün valörlü değeri olarak %9,10 şeklinde alınmıştır.

Beta: Metal ana sanayinin son bir yıllık Betası 1'in altında olsa da (0,7), konservatif davranmak maksadıyla 1,00 olarak kullanılmıştır.

Hisse Senedi Risk Primi: Hisse senedi risk primi, piyasa risk primi ve sirket betası üzerinden (1,00 x %5,88) %5,88 olarak hesap edilmiştir.

Sermaye maliyeti: Risksiz getiri oranı (%9,10) ve hisse senedi risk primi (%5,88) toplamı olarak %15,0 olarak hesap edilmiştir.

Borçlanma maliyeti: Şirketin uzun vadeli borçlarının ortalama faizi olarak %13,5'dir.

Uç büyüme oranı: Belirsiz dönemden yansıyan piyasa değerinin etkisini sınırlayabilmek için %1 seklinde alınmıştır.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

Bu veriler doğrultusunda şirketin sermaye maliyeti %15,0 olmaktadır.

	2014/06
∶Özsermaye	2.066.614
Toplam Finansal Borc	1.666.098

ac i≰tańbu∣ 59

Özsermaye Ağırlığı	55.4%
Borç Ağırlığı	44.6%

30.06.2014 tarihli mali tablolarına göre finansal borç / özkaynak oranı %80,6 olan şirketin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) %13,1 olarak hesap edilmiştir.

Risksiz Getiri Oranı	9,1%
Beta	1,00
Piyasa Risk Primi	5.9%
Hisse Risk Primi	5,9%
Sermaye Mallyeti	15.0%
Borçlanma Maliyeti	13.5%
Borç / Özkaynak	80,6%
Vergi Oranı	20%
AOSM (WACC)
Uc Büyüme Oranı

Yapılan varsayımlar doğrultusunda İNA analizi çalışması sonucu, Şirket özkaynak değerini 4.102.343 TL olarak ortaya koymaktadır.

2011 G	2012 G	2013 G	2014 T	2015.7	2016 T	2017 T	2018.1



22%	39%
	238.555	-329.021 HHI


229.083	656 425
12.7 ₁				HANIN 3434 III	HUILIRA AI



		2013 G	2014 T	2015 T	2016 T	20177	2015 T

			597,208	682.508	723,584	759.742 i i i i i	797,729
							236,561
							$+100.000$ -110.363
			660,296	578 404	730.823	715.259	823.928

							1. 1% 0,5400

			495,337	530.217	504,964	479.571	444.941

		2,466,130					9.1%
							- 1,00
					Senneye Maliyeti		5.9% 15,0%


		6.734.847			Borclanma Maliyati		13.5%
		33.784			Boro l Cz kaynsk Veral Orani		50.6% 20%
		$-1,666,098$			AOSM (WACC) IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII
		-1,632,304			Uc Büyüme Orant		17
	1.883.993 $-1.466.055$ 417.938 -256,376 151.552 9% 57.521 161,562	2.066 457 $-1,255,048$ 510,509 571.954 26% 66 470 32% 571.954 hailleabhlachaidhealthic Ca	2,985,981 [3] 22光出用 214.333 13,14 1.0000 3,278,517	-2.013.702111111121877.869 33% HHIIIIIIII 29 % RITHEIT 222.000 $-150,000$ Net is lettric Sermayes I Degly Im and the second state and also a state in the contract of the Serge of the Serge of 13:1% HH 0,8841	-198.56411\UUU\$\$\$TXB317JKXXIII XF 170 852 \$ 223.610 $-100.000$ $-109.174980$ -127.813 13.1% 10,7016	962.279 14160.80 226,249 -100,000 $-118.909$ 13.1% 0.8910 Riskaiz Gefiri Oranı Bets Plyasa Risk Primi	itxerationne 515640574111111111111101727361 853.258 HIMINIHII748388HIMIHIIHAB3128DIIMIHIIMID.9041485HIMINIHIV949.678 MUMHIMIDD71182 867.591 HHHH 1888 484 076 869 1111 891336111 453.694 230.624 $-100.000$ 105.107 ilitari 13.1% 0,6108

ad istanbyrg $60$

INA ve Çarpan Analizi yöntemlerinin birbirinden çok uzak değerler ortaya koymasına da bağlı olarak her iki yöntemi eşit ağırlıkla %50-50 seviyesinde belirleyerek tahmini nihai özkaynak değerine ulaşıyoruz. Bu doğrultuda;

YENİ BİRLİK MAKINA'NIN NİHAİ PİYASA DEĞERİ = 5.029.697 TL

3.2.2. PİYASA ÇARPANLARI YÖNTEMİ

Umpaş Holding'i BIST'de işlem gören farklı faaliyet alanları, piyasa değerleri, özsermaye ve cirolarına sahip 25 adet firma ile karşılaştırmayı uygun gördük. Sabancı, Koç, Şişecam, Tekfen, Yazıcılar Holding gibi şirketlerin gerek karşılaştırmayı bozabilecek piyasa değerlerine gerekse özsermaye ve ciro gibi mali verilere sahip olması nedeniyle benzer şirket karşılaştırmasında yer vermemeyi daha anlamlı gördük. Bu nedenle, şirketin çarpan analizindeki karşılaştırması aşağıdaki şirketler çerçevesinde yapılmıştır.

		Güncel	Güncel	Güncel
		F/K-	PD/DD	FD/FAVOK
ANSA	ANSA YATIRIM HOLDING	$-13,8$	3,36	17,6
KPHOL	KAPITAL YAT. HOLDING	4,7	0,58	$-4,7$
YESIL	YEŞİL YATIRIM HOLDİNG	$-8,7$	1,40	$-24,2$
TCHOL	TACIRLER YAT. HOLDING	$-23,8$	1,09	$-0,5$
ATSYH	ATLANTIS YATIRIM HOLDING	$-14,7$	1,03	$-7,4$
MMCAS	MMC SAN. VE TIC. YAT.	$-759,1$	8,63	$-239,7$
DAGHL	DAGI YATIRIM HOLDING	13,9	1,68	$-104,0$
ARTI	ARTI YATIRIM HOLDING	2,6	1,00	44,4
GNPWR	GENPOWER HOLDING	$-0,6$	1,40	4,4
EGCYH	EGELI & CO YATIRIM HOLDING	$-11,7$	0,73	$-9,5$
EUHOL	EURO YATIRIM HOLDING	$-3,4$	1,14	$-15,2$
OSTIM	OSTİM ENDÜSTRİYEL YAT.	$-26,6$	1,01	14.5
VERUS	VERUSA HOLDING	$-276,4$	2,77	$-337,4$
IHYAY	IHLAS YAYIN HOLDING	$-4,6$	0,43	$-2,4$
IEYHO	ISIKLAR ENERJİ YAPI HOL.	$-9,3$	0,28	$-34,4$
ISYHO	IŞIKLAR YAT. HOLDİNG	4,0	0,29	26,5
GENYH	GEN YATIRIM HOLDING	0,9	0,85	1,0
ITTFH	ITTIFAK HOLDING	6,5	0,47	16,1

USAS	USAS YATIRIMLAR HOLDING	3,9	0,46	24,3
IHLAS	IHLAS HOLDING	$-1,2$	0,54	$-5,3$
BRYAT	BORUSAN YAT, PAZ.	11,2	0,81	12,9
GLYHO	GLOBAL YAT, HOLDING:	$-40.4$	0,62	14,9
POLHO	POLISAN HOLDING	31,2	1,48	13,2
GSDHO	GSD HOLDING	11.1	0,60	154.0
NTHOL	NET HOLDING	12,6	1,25	32,0
	Ağırlıklandırılmış Ortalama	22,8	0.87	13,5

Ağırlıklandırılmış Ortalama Oranı hesabı;

F/K için Toplam Piyasa Değeri / Toplam Son 4 Çeyrek Kar,
PD/DD için Toplam Piyasa Değeri / Toplam Özkaynaklar,
FD/FAVÖK için Toplam Firma Değeri / Toplam FAVÖK şeklindedir

PİYASA ÇARPANLARI ANALİZINE BAZ ALINAN ŞİRKET VERİLERİ

				Son 4 Çeyrek	Son 4 Çeyrek
(TL)	Piyasa Değeri	Ozsermaye	Firma Değeri	FAVÖK	Kar / Zarar
ANSA	13,200,000	3.923.372	12.862.561	729.736	-953.770
KPHOL	2.337.500	4.034.043	1.285.798	$-271.074$	501.115
YESIL	6.142.500	4.384.927	6.141.793	$-253.838$	$-705.345$
TCHOL	5.150.000	4.739.852	387.117	$-811.509$	$-216.561$
ATSYH	8,320,000	8.076.666	9.775.578	$-1.316.715$	-566.544
MMCAS	89.357.089	10.356.525	89.349.623	$-372.780$	$-117.710$
DAGHL	26.784.000	15.986.531	26.679.760	$-256,482$	1.929.932
ARTI	25.700.000	25.725.632	38.844.688	874.022	9.715.445
GNPWR	36.550.000	26.169.517	39.370.984	8.989.100	$-65.719.206$
EGCYH	27.600.000	37.702.893	29.675.250	$-3,125.352$	$-2.358.957$
EUHOL	56,400,000	49.581.070	39.011.584	-2.570.037	-16.783.047
OSTIM	68.400.000	67.843.263	119.637.956	8.243.057	$-2.571.502$
VERUS	324,000,000	116.839.674	217.560.248	-644.733	-1.172.409
IHYAY	60.000.000	140.933.927	72.229.077	$-30.235.434$	$-12.996.923$
JEYHO	41.451.725	148.144.990	102.785.365	$-2.989.760$	-4.479.474
ISYHO	64.400.000	225.544,411	43.745.738	1.651.986	15,908,134
GENYH	229,500,000	269.944.386	348.042.127	349.337.793	266.105.432
ITTFH	153.000.000	325.750.511	468.686.392	29.074.731	23,459.161
USAS	152.746.034	330,922.892	137.278.938	5.647.814	38.875.014
IHLAS	252,928.000	470.562,297	512,476,579	-96.402.504	$-214.815.188$
BRYAT	379,687,500	471.169.167	268.658.684	20.759.521	33.902.240
GLYHO	300.191.526	482.297.101	1.148.831.598	76.980.670	$-7.422.653$
POLHO	869,500,000	587.914.345	1.244.299.970	94.137.160	27.903.927
GSDHO	382.500.000	638.181.000	458,871,000	2.979,000	34.424.000
NTHOL	976.552.500	778.368.244	1.306.287.442	40.790.208	77.771.859
Toplam	4.552.398.374	5.245.097.236	6.742.775.850	500.944.580	199.616.970

ac istanbul

Umpas Holding	Kaydırılmış (Son ₄ ) cevrek dönem)	30.6.2014	31.12.2013	30.6.2013
Ana Ort, Net Dönem Karı	7.614.567	3,663.821	746.207	$-3,204,539$
Özkaynaklar	61.939.052	61.939.052	57.230.788
Net Satışlar	124.216.825	68.064.555	108.896.369	52.744.099
FAVOK	18.002.774	7.350.024	10.947.347	294.597

Umpaş Holding Özsermaye Değeri

Değerleme Yöntemi	Ağırlığı		Umpaş Holding Piyasa Değeri
		F/K	PD/DD	FD/FAVOK
FIK	0.05	173,655,288
PD/DD	0,90		53,759.011
FD/FAVOK	0,05			242.382,133

Nakit Değerler (30.06.2014)	62,573
Finansal Borclar (30.06.2014)	0
Net Nakit / Borç (30.06.2014)	62.573

Piyasa Çarpanları analizinin ortaya koyduğu özkaynak değerinin 53,8 ila 242,4 milyon TL arasında oldukça farklı sonuçlar göstermesi sebebiyle her bir yöntemin ağırlıklandırmasını farklı şekilde tespit ediyor ve bu bağlamda da uç değer olarak görülebilecek bu değerlerin ağırlığını %5 gibi oldukça ihtiyatlı sayılabilecek bir seviyede tespit ediyoruz. Şirketin piyasa değerinin özkaynaklar çerçevesine yakınsayabilmesi kapsamında PD/DD rasyosunun ağırlığını %90, diğer iki yöntemin ağırlığını ise %5-5 olarak belirlemeyi uygun görüyoruz.

UMPAS HOLDING'IN NIHAI PIYASA DEĞERİ = 69.184.981 TL

ac iş{anbı

$3.3.$ SONUC

i) Umpas Holding'in altında ver alan her bir sirketin İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi, Carpan Analizi ve/veya Benzer Satın Alma Birleşme yöntemlerine göre değerlemesi yapılarak, holdingin iştirak oranına denk gelen kısmı bulunmuş ve bu toplama Umpaş Holding'in net nakit/borç bakiyesi eklenerek "Parçaların Toplamı Yöntemi"ne göre piyasa değeri hesap edilmistir.

ii) Bu yöntemin yanı sıra, Umpaş Holding'in Borsa İstanbul Holding Sektöründe yer alan benzer şirketlerle karşılaştırması yapılmış ve Piyasa Çarpanları Analizine göre piyasa değerine ulaşılmıştır.

Sonuç olarak, bu iki yöntem uygulanarak bulunan piyasa değerlerinin ağırlıklandırılması ile nihai özkaynak değeri tespit edilmiştir.

Buna göre,

Parçaların Toplamı yöntemi küllanılarak hesaplanan özkaynak değeri 87.726.480 TL
Piyasa Carpanları yöntemi kullanılarak hesaplanan özkaynak değeri 69.184.981 TL

olarak belirlenmiştir. Her iki yöntemin ortaya koyduğu sonucların birbirinden uzak / aykırı olmamasının yanı sıra ihtiyatlılık gereği nihai özkaynak değerinin tespitinde yöntemlerin ağırlığını %50-50 olarak kullanmayı uygun görüyor ve sonuç olarak şirketin özkaynak değerini 78.455.731 TL olarak hesap ediyoruz.

Toplam Deger	Ağırlık	UMPAS HOLDING SIRKET DEĞERİ
87.726.480	50%	1. PARÇALARIN TOPLAMI YÖNTEMİ
69.184.981	:50% :	2. PİYASA ÇARPANLARI YÖNTEMİ

İstanbul, 4 Eylül 2014

AC İstanbu_n Uluslararaşı Bağımsız penetim ve SMMM A.Ş. 劲 CINSIZ DESETIN Cemal Öztürk Atilla Zaimoğlu Sorumlu Ortak Baş Denetçi Sorumlu Ortak Baş Denetçi

AI assistant

UMPAŞ HOLDİNG A.Ş. — Audit Report / Information 2014

10755_rns_2014-11-28_f0ba7e9e-6c65-4c86-85fb-e457cd7044e5.pdf

UNPAŞHOLDINGAŞ

4 Eylül 2014

İÇİNDEKİLER

KONU VE AMAÇ

AC DENETIM' IN BEYANI

GENEL VARSAYIMLAR VE SINIRLAYICI KOŞULLAR

UMPAS SERAMIK SAN. VE TIC. A.S.

ANBERA ALIŞVERİŞ MERKEZLERİ SAN. VE TİC. A.S.

UMPAȘ SIGORTA ARACILIK HIZMETLERI LTD. STI.

YENİ BİRLİK MAKİNE SAN. VE TİC. A.S.

NIZAM INSAAT A.S.

UMPAŞ BİLGİ İŞLEM TEKNOLOJİLERİ LTD. STİ. (UBİT)

UMPAŞ PETROL VE TURİZM A.Ş.

İŞTİRAK VE BAĞLI ORTAKLIKLAR

ORTAKLIK YAPISI

DÜNYADAKİ GELİSMELER $3.1.$

Küresel Görünüm

Enflasyon (%)

$4.1.$ DEĞERLEME KAVRAMLARI

4.1.1. Değerlemesi Yapılan Şirket

4.1.2. Değerlemenin Yürürlük Tarihi

4.1.3. Değer Tanımı

4.1.4. Hak Sahipleri

4.1.5. Değerlemenin Amacı ve Kullanımı

4.1.6. Etkin Değerleme Tarihi

4.1.7. Pazar Değeri

İstekli alıcı, istekli satıcı a.

b. İşletmenin Sürekliliği

C. Değer kavramı

4.1.8. Kullanılan Değerleme Yöntemleri

INDIRGENMIS NAKIT AKISI (INA) ANALIZI

Tanım

İskonto Oranı

Risksiz Getiri Oranı (RFR):

Beta:

Piyasa Risk Primi:

Hisse Senedi Risk Primi:

Borçlanma Maliyeti:

UMPAŞ HOLDİNG PİYASA DEĞERİ: $4.2.$

A)

Ağırlıklandırılmış Ortalama Oranı hesabı;

Umpaş Holding Özsermaye Değeri

A + B ) NİHAİ PİYASA DEĞERİ

3.2.1. PARÇALARIN TOPLAMI YÖNTEMİ

i) Piyasa Çarpanları:

ii) İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi:

Net Satışlar:

Satışların Maliyeti:

Faaliyet Giderleri:

Yatırımlar ve Amortisman:

Net İşletme Sermayesi:

İndirgenmiş Nakit Akışı Yöntemine Göre Firma Değeri

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

$3.2.1.2.$ ANBERA AVM SAN. VE TİC. A.Ş.

i) Piyasa Çarpanları:

ii) Benzer Birleşme Satın Alma Aktiviteleri:

Net Satislar:

Satışların Maliyeti:

Faaliyet Giderleri:

Yatırımlar ve Amortisman:

Net İşletme Sermayesi:

Indirgenmiş Nakit Akışı Yöntemine Göre Firma Değeri

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

YENİ BİRLİK MAKİNE SAN. VE TİC. A.Ş. $3.2.1.3.$

i) Piyasa Çarpanları:

ii) İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi:

Net Satışlar:

Satışların Maliyeti:

Faaliyet Giderleri:

Yatırımlar ve Amortisman:

Net İşletme Sermayesi:

Indirgenmiş Nakit Akışı Yöntemine Göre Firma Değeri

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

3.2.2. PİYASA ÇARPANLARI YÖNTEMİ

Ağırlıklandırılmış Ortalama Oranı hesabı;

PİYASA ÇARPANLARI ANALİZINE BAZ ALINAN ŞİRKET VERİLERİ

Umpaş Holding Özsermaye Değeri

UMPAŞ HOLDİNG A.Ş. Audit Report / Information 2014