TIANMA MICROELECTRONICS CO., LTD — Audit Report / Information 2020

May 18, 2020

天马微电子股份有限公司 2020 年面向合格投资者 公开发行公司债券(第二期)(疫情防控债)跟踪 评级报告 (2020)

项目负责人: 杨 韵 yyang02@ccxi.com.cn 项目组成员: 汪莹莹 yywang@ccxi.com.cn

电话: (010)66428877 传真: (010)66426100 2020年5月18日

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■本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外,中诚信国际 与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系;本次评级项目组成员及信用 评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

■ 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性 由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级 对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

■ 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级 流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的 原则。

■ 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信 用评级流程和标准做出的独立判断, 不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见 的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站(www.ccxi.com.cn)公开披露。.

■ 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国 际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为,也不能作为使用人购买、出售或持有相关 金融产品的依据。

■ 中诚信国际不对任何投资者(包括机构投资者和个人投资者)使用本报告所表述的中诚信国际的分析结 果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

■ 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效, 有效期为受评债券的存续期。债券存续期内, 中诚信国际将按照《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级,根据跟踪评级情况决定评级 结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级,并及时对外公布。

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反北王

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信用等级通知书

信评委函字 [2020]跟踪 0265号

天马溦电子股份有阻公司:

中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相 关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定:

维持贵公司主体信用等级为AAA,评级展望为稳定:

维持"20天马03"的信用等级为AAA。

特此通告

China Chengxin International Credit Rating Co., Ltd

评级观点: 中诚信国际维持天马微电子股份有限公司(以下简称"深天马"或"公司")的主体信用等级为 AAA, 评级展望为 稳定:维持"20天马03"的债项信用等级为AAA。中诚信国际肯定了公司持续保持领先的技术实力及明显的规模优势、在中小 尺寸面板行业地位得到不断巩固、经营获现能力持续增强及保持畅通的融资渠道等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力 支持。同时,中诚信国际关注到面板行业竞争激烈,下游增速放缓、公司债务规模逐年扩大,未来投资仍将保持较大规模等因素 对公司经营及信用状况造成的影响。

概况数据

深天马	2017	2018	2019
总资产(亿元)	547.51	600.37	654.51
所有者权益合计(亿元)	244.86	260.05	267.07
总负债(亿元)	302.65	340.32	387.44
总债务(亿元)	195.83	229.11	283.25
营业总收入(亿元)	238.24	289.12	302.82
净利润(亿元)	15.35	9.84	8.29
EBIT (亿元)	21.64	16.55	17.51
EBITDA (亿元)	46.12	49.12	51.66
经营活动净现金流(亿元)	32.53	35.65	47.61
营业毛利率(%)	20.19	15.19	16.85
总资产收益率(%)	4.49	2.88	2.79
资产负债率(%)	55.28	56.69	59.20
总资本化比率(%)	44.44	46.84	51.47
总债务/EBITDA (X)	4.25	4.66	5.48
EBITDA 利息倍数(X)	7.80	5.91	5.27

注: 中诚信国际根据 2017年备考报表和 2018~2019 年审计报告整理。

正面

■ 持续保持领先的技术实力及明显的规模优势。2019 年以来, 公司保持了完整的产线及技术平台布局,产能规模优势明显; 同时, 公司不断加大 AMOLED 产线投入, 市场竞争地位得到 加强。目前公司已自主掌握多种行业前沿及量产技术,并不断 加大研发投入力度,技术实力持续保持领先地位。

■ 在中小尺寸面板行业地位得到不断巩固。公司 LTPS 智能手 机面板出货量继续保持全球第一;在专业显示领域,2019年公 司车载 TFT 出货量全球第二, 实现连续五年双位数增长, 是国

内最大的车载 TFT 面板厂;同时在高端医疗、航海、VoIP 等细 分领域市场份额均保持全球领先地位。

■ 经营获现能力持续增强。随着经营规模不断扩张, 公司营业 总收入持续上升,经营获现能力亦进一步增强, 2019年经营活 动净现金流为 47.61 亿元。

■ 保持畅通的融资渠道。截至 2019 年末, 公司获得银行授信总 额 675 亿元, 其中未使用授信额度为 372 亿元。此外, 公司为 A 股上市公司, 且拟通过非公开发行股票方式筹集项目建设资 金,若上述事项完成将有助于充实资本实力。

关注

■面板行业竞争激烈,下游增速放缓。近年来,行业内企业产 能扩张导致中小尺寸面板产能持续增加,此外2019年以来全球 手机出货量下降、汽车行业景气度不振,叠加2020年全球新冠 肺炎疫情对消费电子等行业造成进一步冲击, 未来中小尺寸面 板需求和价格或将面临双重考验。

■ 债务规模逐年扩大, 未来投资仍将保持较大规模。公司总债 务逐年扩张, 2019年末为283.25 亿元;而在建及拟建项目资本 支出规模大、技术难度高且投资周期长,同时研发投入预计将 保持在一定水平, 使得公司仍将面临较大资本支出压力。

评级展望

中诚信国际认为, 天马微电子股份有限公司信用水平在未来 12~18个月内将保持稳定。

■可能触发评级下调因素。公司行业地位大幅下降,盈利能力 显著弱化;公司资本支出大幅上升带动债务规模持续攀升、偿 债能力明显下降。

同行业出物

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	2019年末部分面板企业主要指标对比表
公司名称	资产总额 (亿元)	资产负债率(%)	营业总收入(亿元)	净利润(亿元)	经营活动净现金流(亿元)
深天马	654.51	59.20	302.82	8.29	47.61
京东方	3.404.12	58.56	1.160.60	$-4.76$	260.83
TCL 科技	.648.45	61.25	750.78	36.58	114.90

注: "京东方"为"京东方科技集团股份有限公司"简称; "TCL 科技"为"TCL 科技集团股份有限公司"简称。 资料来源: 中诚信国际整理

本期跟踪债券情况

债券简称	本次债项信用等级	上次债项信用等级	发行金额	存续期
20 天马 03	AAA	AAA	10 亿元	2020/5/11~2023/5/11

跟踪评级原因

根据国际惯例和主管部门要求,中诚信国际需 对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评 级, 对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期 跟踪评级。

募集资金使用情况

经中国证监会"证监许可【2020】356号"文 件核准, 公司获准在中国境内面向合格投资者公开 发行面值总额不超过30亿元(含30亿元)的公司 债券。2020年5月11日, "20天马03"完成发行, 发行规模为 10 亿元, 募集资金计划全部用于置换 已到期债务,并拟使用不低于募集资金总额10%的 资金置换武汉天马微电子有限公司(以下简称"武 汉天马")到期的银行贷款。该支债券期限为3年, 票面利率为 2.85%。截至 2020 年 5 月 15 日, 募集 资金已使用完毕。

宏观经济和政策环境

宏观经济: 在新冠肺炎疫情的冲击下, 今年一 季度 GDP 同比下滑 6.8%, 较上年底大幅回落 12.9 个百分点, 自 1992年公布季度 GDP 数据以来首次 出现负增长。后续来看, 随着国内疫情防控取得阶 段性胜利, 在稳增长政策刺激下后三个季度经济有 望反弹,中诚信国际预计在中性情境下全年 GDP 或 同比增长 2.5%左右,但仍需警惕海外疫情蔓延给中 国经济带来的不确定性。

应对疫情采取的严厉管控措施导致今年前两 个月中国经济数据出现大幅度的下滑。3月份随着 国内疫情防控成效显现、复工复产持续推进, 当月 宏观经济数据出现技术性修复。受1~2月份经济近 乎"停摆"、3月份国内产能仍未完全恢复影响,一 季度供需两侧均受到疫情的巨大冲击,工业增加值、 投资、消费、出口同比均出现两位数以上的降幅。 此外,疫情之下供应链受到冲击,部分产品供求关 系扭曲导致 CPI 高位运行,工业生产低迷 PPI 呈现 通缩状态,通胀走势分化加剧。

宏观风险: 虽然当前国内疫情防控取得显著进

展,但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的 内外风险, 中国经济面临的挑战前所未有。从外部 因素来看, 疫情蔓延或导致全球经济衰退, 国际贸 易存在大幅下滑可能, 出口压力持续存在, 对外依 存度较高的产业面临较大冲击;同时,疫情之下全 球产业链或面临重构,有可能给中国经济转型带来 负面影响;再次,近期保护主义变相升级,中美关 系长期发展存在不确定性, 地缘政治风险仍有讲一 步抬升可能。从国内方面看,多重挑战依然存在甚 至将进一步加剧: 首先, 疫情防输入、防反弹压力 仍然较大, 对国内复工复产的拖累持续存在; 其次, 宏观经济下行企业经营状况恶化,信用风险有加速 释放可能,同时还将导致居民就业压力明显加大; 再次, 经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出 加大, 政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力讲 一步凸显;最后,当前我国宏观杠杆率仍处于高位, 政策刺激力度加大或加剧债务风险。

宏观政策: 在经济遭遇前所未有冲击的背景下, 宏观政策坚持底线思维。4月17日政治局会议在坚 持打好三大攻坚战、加大"六稳"工作力度基础上, 进一步提出"保居民就业、保基本民生、保市场主体、 保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运 转"的"六保"方向。财政政策将更加有效,赤字率有 望进一步提升, 新增专项债额度或进一步扩大, 发 行特别国债也已提上日程,未来随着外部形势的演 变和内部压力的进一步体现,不排除有更大力度的 刺激政策。海外量化宽松下国内货币政策仍有空间, 货币政策将更加灵活, 保持流动性合理充裕的同时 引导利率继续下行, 在一季度三次降准或结构性降 准基础上,年内或仍有一至两次降准或降息操作, 可能的时点有二季度末、三季度末或年末。政策在 加大短期刺激的同时,着眼长远的市场化改革讲一 步推进,《中共中央、国务院关于构建更加完善的要 素市场化配置体制机制的意见》等文件陆续出台。

宏观展望:尽管当前国内疫情发展进入缓冲期, 生产秩序逐步恢复, 但消费、投资和出口形势均不 容乐观。其中, 受经济下行居民收入放缓和谨慎性 动机等因素影响, 消费需求疲软或将延续; 尽管刺

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激政策将针对基建领域重点发力,但考虑到基建存 在一定投资周期, 投资或将低位运行; 海外疫情迅 速扩散导致包括中国主要贸易国在内的全球主要 经济体先后进入短期停摆状态, 疲软的外部需求将 限制出口的增长。需求疲弱将对生产带来拖累, 从 而给国内的复工复产带来负面影响。综合来看, 疫 情冲击下中国经济在 2020 年将面临进一步下行压 力,但经济刺激政策能在一定程度上对冲疫情对中 国经济的负面影响。

中诚信国际认为,虽然国内疫情管控效果显现 和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个 季度出现改善, 但后续经济的恢复程度仍取决于疫 情海外蔓延的情况和国内政策对冲效果,疫情冲击 下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过, 从中 长期来看, 中国市场潜力巨大, 改革走向纵深将持 续释放制度红利, 中国经济中长期增长前景依旧可 期。

近期关注

受智能手机出货量下降影响, 2019年手机面板出货 量亦小幅下滑,同时行业竞争加剧使得产品价格进 一步降低; 2020 年新冠肺炎疫情持续发酵使得行业 供需不确定性增加

根据 IDC 统计, 2019 年全球智能手机出货量 为13.72 亿部, 同比下降2.3%, 受制于用户换机周 期延长、市场普及率逐步提升及不明朗的全球经济 环境, 全球智能手机出货量已经连续三年下滑。 2019年是5G商用元年, 2020年各大品牌商将相继 推出 5G 手机, 根据国际咨询机构 Strategy Analytics 预测, 2020 年 5G 智能手机出货量将达到 1.99 亿 台, 5G 手机换机潮或将带来出货量的提升。

资料来源: IDC

根据 Omdia (原 HIS) 统计数据, 受下游智能 手机需求下降影响, 2019年全球智能手机面板出货 约 15.96 亿片, 同比小幅下滑约 0.5%; 其中 AMOLED 面板受益于技术和形态优势, 市场需求 旺盛, 2019年出货量约 4.71 亿片, 同比增长 8%, 占据全球智能机面板的 29.52%, 且预计 2020 年渗 透率有望达到35.75%。从市场竞争格局来看,三星、 京东方及深天马在全球智能手机面板出货量中合 计占比接近 56.1%, 行业集中度较高。AMOLED 面 板方面,除韩国的三星和 LGD 外, 其他产能全部为 来自中国的显示面板厂商,三星在 AMOLED 面板 中占据垄断性优势, 2019年出货量接近 4.07 亿片, 占全球出货量比重约 86.32%, 但随着国内显示面板 厂商产线逐渐量产, 2019年中国大陆 AMOLED 面 板出货量接近 5,200 万片, 同比增长约 134%, 占比 上升至 11%。据 Omdia (原 HIS) 预测, 2020 年柔 性 AMOLED 面板出货量将达到 2.37 亿片, 与刚性 面板 2.76 亿片的出货量差距大幅缩小, 占比将从 2019年的 33.56%上升到 46.26%, AMOLED 有望 成为智能手机面板未来发展的增长点。近年来国内 面板厂商新建中小面板产能以 AMOLED 为主, 未 来随着产能不断释放, 预计仍将面临较为激烈的行 业竞争。

图 2: 2019年全球智能手机面板出货占比

资料来源: 群智咨询

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从产品价格来看,自全面屏兴起以来,智能手 机产品规格不断变化, 尺寸从最初的 5.5 寸不断扩 大,目前主要包括 6.18 寸、6.26 寸、6.3 寸、6.4 寸 及 6.5 寸, 同时技术上不断升级创新(COG、挖槽、

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开孔及 COF)。智能手机面板每一代新产品都会加 入新的技术, 所以代际之间主流产品价格相对平 稳,但上一代产品价格存在明显的下行趋势:此外, 近年来国内厂商供给不断增加, 行业竞争加剧, 亦 加重面板价格下降趋势。此外, 新冠疫情作为2020 年起始最大的黑天鹅事件,目前已蔓延至全球,3月 以来,国内面板厂商已基本复工复产,但三星、LGD 等海外工厂供应受阻,同时需求端亦受到全球供应 链及宏观经济形势等的影响, 预计短期内中小尺寸 面板价格较难有大幅度增长。

从下游应用领域看, 除移动智能终端类显示产 品外,中小尺寸显示面板在专业显示类产品的运用 亦较广,车载显示面板是其中重要应用方向之一。 车载显示器包括中控台显示、仪表板显示、后视镜 显示、后座娱乐显示以及抬头显示(HUD)等, 近 年来,随着行车安全、车载娱乐、导航对显示需求 的增加, 以及新能源汽车的创新, 车载显示器的需 求持续增长,但其发展受终端产品汽车消费市场需 求变动影响较大。近年来, 受购置税优惠政策全面 退出、前期销量透支及经济增长放缓等因素影响, 消费者购车意愿不强, 汽车行业增速大幅回落。 2019 年, 我国汽车产销量分别为 2.572.1 万辆和 2,576.9 万辆, 同比分别下降 7.5%和 8.2%, 产销量 降幅比上年分别扩大 3.3 和 5.4 个百分点。同时, 新冠肺炎疫情对汽车产业各生产流通环节均造成 较大影响, 2020 年一季度汽车产销量将呈下滑态 势; 疫情对全年汽车市场的整体影响程度将取决于 后续防疫效果。

中诚信国际关注到,受下游手机等市场需求下 滑影响, 2019年手机面板出货量有所下降;同时行 业竞争加剧,产品价格持续降低,且2020年新冠疫 情的持续发酵给行业供需带来较大的不确定性: 未 来 AMOLED 面板有望成为行业增长点, 但随着面 板厂商产能不断释放, 市场仍将面临较为激烈的竞 争。

控股股东吸收合并事项尚在进展中, 权益变动前后 公司最终实际控制人未发生变化;此外,公司正在

筹划非公开发行 A 股股票事项, 若上述事项完成将 有助于充实资本实力

2019年10月2日,公司收到控股股东中航国 际控股股份有限公司(以下简称"中航国际控股") 的通知,中国航空技术国际控股有限公司(以下简 称"中航国际")与中国航空技术深圳有限公司(以 下简称"中航国际深圳")及中航国际控股拟讲行吸 收合并。本次合并完成后,中航国际深圳、中航国 际控股作为本次合并的被合并方将办理注销登记 手续,其全部资产、负债、业务、资质及其他一切 权利与义务由中航国际承接与承继。本次合并前, 中航国际控股为公司控股股东; 本次合并后, 中航 国际将合计持有公司 679,706,744 股股份(占公司 股份总数的 33.19%), 成为控股股东。本次权益变 动前后, 公司的最终实际控制人未发生变化。

此外, 公司正在筹划非公开发行 A 股股票事 项, 计划发行股份不超过 409,624,610 股, 募集资金 不超过 730,000 万元, 并计划将募集资金用于武汉 天马第6代 LTPS AMOLED 生产线二期项目。根据 披露的《天马微电子股份有限公司 2019 年度非公 开发行 A 股股票预案 (修订稿)》, 发行对象包括公 司控股股东的一致行动人湖北长江天马定增投资 基金合伙企业(有限合伙)(以下简称"长江天马基 金")以及湖北省科技投资集团有限公司(以下简称 "湖北科投")在内的不超过三十五名特定投资者。 本次非公开发行 A 股股票事项已于 2020 年 5 月 15 日获中国证监会审核通过,上述事项完成后,中航 国际仍为公司的实际控制人, 不会导致公司的控制 权发生变化。

跟踪期内。深天马仍保持了完整的产线及技术平台 布局, 产能规模优势明显。为保持市场竞争地位, 近年来公司不断加大在 AMOLED 产线投入, 截至 2019 年末,公司仍有较大规模生产线建设投资规模. 且具有技术难度高及投资周期长等特点,中诚信国 际将持续关注项目进度及市场需求变动情况

公司是全球重要的中小尺寸显示面板供应商

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之一,可在全球范围内提供显示解决方案和快速服 务支持, 主要产品为中小尺寸面板及模组, 产品广 泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴等消费显 示领域及车载、医疗、POS、HMI等专业显示领域: 此外,公司已积极进入智能家居、AR/VR、无人机、 充电桩以及机器人等新兴市场。

原材料采购方面, 公司主要原材料包括背光 板、驱动电路(IC)、玻璃基板、柔性电路板(FPC) 和偏光片等。2019年公司核心原材料采购额为 114.36 亿元, 占采购额比重为53%, 其中背光板及 IC 占比较高。同年公司境外采购占比约为39%,原 材料采购主要来自于日本、韩国和中国台湾, 美国 地区采购占比较小。2019年公司向前五大供应商采 购额合计为37.92亿元,占采购总额比重为17.71%, 采购集中度较低且较上年度有所下降。

2018年对厦门天马微电子有限公司(以下简称 "厦门天马")及上海天马有机发光显示技术有限公 司(以下简称"天马有机发光")的重大资产重组完 成后, 公司产线进一步扩充, 目前公司经营管理的 产业基地分布在深圳、上海、成都、武汉、厦门和 日本六地, 截至2019年末共拥有10余条产线, 较 2019年3月末未发生变化。从产线技术分布来看, 公司在国内共拥有4条 a-Si 生产线, 其中包括3条 第4.5代生产线, 1条第5代生产线; 拥有 LTPS 生 产线 2 条, 包括厦门天马第 5.5 代生产线和第 6 代 牛产线各 1 条, 2019 年持续保持满产满销: 拥有 AMOLED 量产线 2 条, 包括天马有机发光第 5.5 代 生产线和武汉天马微电子有限公司(以下简称"武 汉天马") 第6代生产线各1条, 2019年上述两条 AMOLED 量产线的产能和良率均持续提升; 天马 有机发光第 5.5 代 AMOLED 产线实现了多款可穿 戴项目及差异化尺寸显示产品的顺利出货, 得到主

要品牌客户的认可; 武汉天马第 6 代 LTPS AMOLED 产线一期项目已向品牌客户实现柔性产 品批量交付,多个品牌客户柔性项目正在开案、验 证中。此外, 公司国内还拥有无源生产线2条, 可 生产无源相关专业显示产品。

在建项目方面,截至2019年末,公司重要在建 项目计划投资总额共计 274.00 亿元, 主要系武汉天 马第6代 LTPS AMOLED 生产线项目, 该项目包括 一期和二期, 一期项目总投资 120 亿元, 已处于试 运行阶段;二期项目在一期项目的基础上,利用现 有土地及厂房进行现有厂房及相关配套设施的扩 建,扩大第6代LTPS AMOLED 生产线产能规模, 并对一期项目进行柔性改造, 整体升级为第6代柔 性 AMOLED 生产线, 目前二期项目已处于设备陆 续搬入及安装调试阶段。该项目完工后合计将形成 月产 3.75 万张柔性 AMOLED 显示面板的能力, 达 产后将进一步提升公司在中小尺寸高端显示特别 是 AMOLED 领域的市场地位。项目资金方面, 二 期项目总投资145亿元, 拟通过非公开发行股票方 式募集资金不超过 73 亿元, 剩余资金由公司自筹 解决。此外, 2019年12月20日, 公司全资子公司 厦门天马与厦门市政府指定的出资方共同签署《第 6代柔性 AMOLED 生产线项目合资协议》,合资各 方同意在厦门投资设立一家合资项目公司, 建设一 条月加工柔性显示基板 4.8 万张的第 6 代柔性 AMOLED 生产线项目, 项目预计建设周期 30 个月。 该项目总投资480亿元,其中资本金共计270亿元, 由厦门市政府指定的出资方出资 229.50 亿元, 厦门 天马出资 40.50 亿元; 剩余 210 亿元由合资项目公 司向银行申请贷款。合资项目公司于 2020 年 1 月 完成注册登记,目前该项目处于建设初期。

表 1: 截全 2019 年末公司重要在建工程项目情况(卑位: 亿元)
项目名称	总投资	已投资	资金来源
武汉天马第6代 LTPS AMOLED 生产线项目	265.00	133.91	政府补助、募集资金、自有资金、 银行借款等
上海天马有机发光第5.5代 AMOLED 量产线(一期)	9.00	9.46	自有资金、银行借款
合计	274.00	$143.37 -$

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中诚信国际 CCXI

资料来源: 公司提供

研发方面, 公司设有研发中心和先进技术研究 院, 同时拥有 TFT-LCD 关键材料及技术国家工程 实验室、国家级企业技术中心、博士后流动工作站, 并承担国家发改委、科技部、工信部等部门的多个 重大国家级专题项目。为保持领先的技术实力并提 升产品市场竞争力, 公司不断加大研发投入力度, 2019年研发投入同比增长 3.01%至 18.57 亿元。目 前公司已自主掌握 LTPS TFT-LCD、AMOLED、触 控一体化等技术,柔性显示、Force Touch TED Plus、 屏下/屏内指纹识别等行业前沿及量产技术,并在 Mini/Micro LED 等技术领域进行布局。

表 2: 2017~2019年研发投入及占比情况(单位: 亿元)
	2017	2018	2019
研发投入	16.70	18.03	18.57
研发投入占营业收入比重	7.01%	$6.23\%$	$6.13\%$
数据来源: 公司提供

中诚信国际认为, 公司未来项目投资金额较 大,中诚信国际将对其投资进度及非公开发行股份 筹集项目资金进展保持关注, 疫情发展对公司原材 料采购及产能利用率的影响程度将取决于后续海 外疫情防控情况。

2019年公司面板出货量总体有所下降,但 LTPS 智 能手机面板仍保持全球第一, 且车载 TFT 出货量 保持较快增速

公司重点聚焦品牌客户,并相应制定一系列深 度渗透策略。在电子消费品市场, 公司紧跟行业主 流客户,持续优化客户结构,已成为全球主流移动 智能终端厂商的重要战略合作伙伴, 从 2017 年第 四季度起, 公司 LTPS 智能手机面板出货量已连续 两年保持全球第一; 随着全面屏产品规格讲一步升 级,打孔屏方案正成为市场新焦点,截至2019年末 公司 LCD 智能手机打孔屏出货量全球第一。在专 业显示市场, 公司已建立起比较优势和竞争壁垒, 2019 年车载 TFT 出货量位于全球第二, 实现连续 五年双位数增长,是国内最大的车载 TFT 面板厂; 据 Omdia (原 IHS) 统计, 公司 2019 年车载仪表显

示出货量位于全球第二,车载中控显示出货量全球 第三,市场占有率稳步提升;同时在高端医疗、航 海、VoIP 等细分领域市场份额均保持全球领先地 位。下游客户方面, 2019年前五大客户销售占比为 61.81%, 随着智能手机领域集中度提升, 公司客户 集中度保持在较高水平。

	表 3:2019 年公司前五大客户销售情况
客户名称	销售额(亿元)	销售占比(%)
第一名	80.25	26.70
第二名	38.98	12.97
第三名	36.30	12.08
第四名	17.36	5.78
第五名	12.86	4.28
合计	185.73	61.81
$M/L$ , $L = 1$ , $L = 1$ , $L = 1$ All month (and Jin)

数据来源: 公司提供

公司中小尺寸显示面板主要应用于智能手机、 平板电脑等消费电子领域, 受全球手机出货量下降 影响,公司2019年面板出货量有所下降;但在手机 显示屏的大屏化、高分辨率和高屏占比等趋势下, 中小尺寸显示面板出货面积同比上升 7.2%。从市场 区域来看, 公司国内销售收入规模和占比稳步提 升, 2019年国内销售收入占比为 75.24%。国外市 场方面, 公司与国内手机厂商建立深度合作关系, 为欧洲、美国、日本、韩国等国家及地区的客户提 供定制化解决方案和快速服务支持。此外, 2019年 公司在印度投资设立天马微电子(印度)有限公司, 有助于提升公司在印度市场的竞争力和对客户的 快速响应能力。

						(亿元、%)
项目	2017		2018		2019
	收入	占比	收入	占比	收入	占比
国内	158.67	67.58	211.91	74.28	226.13	75.24
国外	76.11	32.42	73.36	25.72	74.40	24.76
合计	234.78	100	285.27	100	300.53	100

表 4: 近年来公司显示屏及模组国内外销售收入情况

数据来源: 公司提供

总的来看, 公司通过聚焦消费品市场, 同时积 极拓展专业显示产品, 令产品出货量保持全球领先 地位。同时, 5G 通讯技术正式商用及 AI、loT 等

评

10

技术的快速兴起为公司提供了更广阔的发展空间, 但智能屏幕差异化需求不断提升、终端品牌客户集 中度越来越高, 使得市场竞争更加激烈, 未来公司 产品价格及销售情况值得关注。

财务分析

以下分析基于公司提供的经致同会计师事务 所(特殊普通合伙)审阅并出具的2015~2017年度 备考报表和其审计并出具标准无保留意见的 2018 年~2019年财务报告。公司财务报表均按照新会计 准则编制,报告分析使用的财务数据均为期末数。

公司盈利能力较为稳定,利润主要来自经营性业务 利润, 其中以研发补助为主的其他收益对其形成较 好补充: EBITDA 利润率小幅上升, 但在建项目投 入较大使得总资产收益率同比有所下降

盈利能力更强的打孔屏以及专业显示面板产 品销售额占比增加带动公司 2019 年营业毛利率小 幅提升, 但随业务规模扩大, 招聘费和人工成本大 幅上升, 导致管理费用增长, 期间费用占比小幅增 加,同时计入当期损益的研发补助有所下降使得其 他收益规模减少, 经营性业务利润亦随之小幅下 降。2019年, 资产减值损失维持一定规模但较 2018 年有所下降, 此外, 无重大资产重组确认的增值收 益使得当年投资收益回归正常水平, 上述因素综合 影响使得2019年利润总额同比变动较小。

表 5: 近年来公司主要板块收入构成(亿元)

	2017	2018	2019
显示屏及显示模组业务	234.78	285.27	300.53
消费显示 其中:	171.23	208 35	216.69
专业显示	63.54	76.92	83.84
其他	3.46	3.84	2.29
营业总收入	238.24	289.12	302.82

资料来源: 公司提供

盈利能力指标方面, 公司利润水平较为稳定, 加之费用化利息支出、折旧及摊销的持续增长, 2019 年 EBIT 和 EBITDA 较 2018 年亦呈现增长态 势, EBITDA 利润率同比小幅上升; 但较大的项目

建设投资规模使得总资产增长较快,总资产收益率 同比有所下滑。

表 6: 近年来公司盈利能力相关指标(亿元,%)

	2017	2018	2019
营业毛利率	20.19	15.19	16.85
期间费用合计	34.70	37.84	41.46
期间费用率	14.56	13.09	13.69
其他收益	8.71	10.01	6.71
经营性业务利润	21.10	14.72	14.32
资产减值损失	3.99	6.09	4.45
投资收益	$-0.38$	1.20	0.002
营业外损益	0.12	0.36	0.15
利润总额	16.84	10.19	10.19
EBITDA 利润率	19.36	16.99	17.06
总资产收益率	4.49	2.88	2.79

注: 1、期间费用中包含计入管理费用的研发费用: 2、资产减值损失中 损失金额以正值列示。

资料来源: 公司财务报表, 中诚信国际整理

面板项目投入规模较大推动总资产和总负债规模 快速增长。资产负债率有所上升但仍处于可控区间

2019年, 武汉天马第 6代 LTPS AMOLED 产 线二期项目大规模投入使得期末在建工程规模进 一步增加,并推动债务规模的增加。公司资产仍以 固定资产和在建工程等非流动资产为主, 流动资产 规模近年来较为稳定。负债方面, 总负债随着短期 借款、长期借款及应付债券的上升有所增加。所有 者权益规模随着经营积累有所上升, 2019 年末股 本、未分配利润和资本公积占比分别为 7.67%、 12.83%和78.94%。资本结构方面, 近年来公司资产 负债率和总资本化比率均呈小幅上升趋势, 但考虑 到若 2020 年公司非公开发行股票完成, 将有助于 充实资本实力并大幅优化资本结构。

$\frac{1}{2}$

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表 7: 近年来公司主要资产及权益情况(亿元、%)
	2017	2018	2019
货币资金	55 18	36.87	32.19
应收账款	51 13	59.68	58.33
存货	25.86	31 25	33.39
固定资产	257.00	292.50	282.46
在建工程	107.41	128.74	190.05
资产总计	547.51	600.37	654.51
所有者权益合计	244.86	260.05	267.07

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资产负债率	55.28	56.69	59.20
总资本化比率	44 44	46.84	51.47
	资料来源: 公司财务报表, 中诚信国际整理

经营获现能力持续增强,项目建设投入使得投资活 动保持大额净流出规模; 公司总债务持续增加, 短 期偿债指标有所弱化

公司经营获现能力进一步提高,经营活动现金 流持续净流入;但面板生产线的持续投入使得投资 活动现金流出规模较大, 公司主要通过新增借款平 衡资金缺口。

偿债指标方面, 随着在建项目的持续投入, 公 司总债务保持上升态势, 2019年末短期债务占比为 38.50%, 债务结构保持良好状态。此外, 受益于收 入增长及主营业务毛利率回升, 经营活动净现金流 对债务本息的覆盖能力均小幅增强, 但公司较大的 投资规模使得债务增长较快,EBIT 对债务利息的覆 盖能力逐年下降,且公司货币资金对短期债务的覆 盖处于较低水平。

		表 8: 近年来公司现金流及偿债指标情况 (亿元、

	2017	2018	2019
短期债务	90.87	92.08	109.06
总债务	195.83	229.11	283.25
净债务	140.65	192.24	251.06
经营活动净现金流	32.53	35.65	47.61
投资活动净现金流	$-109.23$	$-56.39$	$-92.95$
经营活动净现金流/总债务	0.17	0.16	0.17
经营活动净现金流/利息支出	5.50	4.29	4.85
(CFO-股利) /总债务	0.13	0.11	0.13
EBIT 利息保障倍数	3.66	1.99	1.78
货币资金/短期债务	0.61	0.40	0.30

资料来源: 公司财务报表, 中诚信国际整理

充足的外部授信和畅通的股权融资渠道能够对整 体偿债能力提供有力支持

截至 2019 年末, 公司共获得境内外银行的授 信规模合计 675 亿元, 其中未使用额度为 372 亿元, 备用流动性充足; 同时, 公司作为上市公司, 资本 市场融资渠道通畅, 财务弹性强。

截至 2019年末, 公司受限资产合计为 54.87 亿 元, 占当期末总资产的 8.38%; 其中, 固定资产和

无形资产用于抵押借款的账面价值分别为 50.06 亿 元和 4.73 亿元。

截至 2019 年末, 公司无对外担保。2020 年 2 月, 公司召开 2020 年第二次临时股东大会审议通 过《关于为金圆集团、中航国际、中航国际深圳、 中航国际厦门提供反担保暨关联交易的议案》, 股 东大会同意为厦门金圆投资集团有限公司、中航国 际、中航国际深圳、中国航空技术厦门有限公司对 厦门天马银团贷款担保提供反担保, 反担保总额不 超过 82 亿元。

或有事项方面,截至2019年末,应收深圳市金 立通信设备有限公司及其关联方合计账而余额约 7.11 亿元的货款及债权转让对价款尚未收回,待后 续根据破产财产分配方案进行分配。

过往债务履约情况: 根据公司提供的《企业信 用报告》及相关资料, 2017~2020年3月27日, 公 司所有借款均到期还本、按期付息, 未出现延迟支 付本金和利息的情况。根据公开资料显示, 截至报 告出具日, 公司在公开市场无信用违约记录。

外部支持

公司为国内中小尺寸面板研发创新及地方产业发 展做出较大贡献, 能享有国家产业相关政策及地方 政府的大力支持; 控股股东和实际控制人实力雄厚. 可为公司未来发展提供强有力支持

近年来,在国家和地方政府的政策支持下,新 型显示产业快速发展。公司作为中小尺寸面板显示 领域的优质企业,得到了地方政府的大力支持。 2017~2019 年, 公司计入当期损益的政府补助分别 为 8.85 亿元、10.21 亿元和 6.78 亿元, 主要系厦门 火炬高技术产业开发区管理委员会扶持款和武汉 天马产业扶持研发补贴。此外, 新型技术产线布局 方面, 地方政府及产业基金亦积极参与, 给予了充 足的资金支持。其中, 厦门天马将与厦门市政府指 定的出资方合作投资 480 亿元建设"第 6 代柔性 AMOLED 生产线项目"。

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股东方面,公司控股股东中航国际控股吸收合 并完成后, 中航国际将成为公司控股股东。中航国 际系中央管理的中国航空工业集团有限公司一级 子公司, 拥有国际航空业务、国际业务、电子信息 业务和现代服务业务四大主业, 公司作为其下属重 要的显示领域公司,可获得控股股东和实际控制人 的有力支持。

评级结论

综上所述,中诚信国际维持天马微电子股份有 限公司的主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定; 维持"20天马03"的债项信用等级为AAA。

一万

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- : 天马微电子股份有限公司股权结构图及组织结构图(截至 2019 年末) 附

资料来源: 公司提供

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附二:天马微电子股份有限公司财务数据及主要指标(合并口径)

财务数据(单位:万元)	2017	2018	2019
货币资金	551,759.81	368,701.57	321,924.04
应收账款净额	511,316.71	596,842.36	583,282.49
其他应收款	36,496.91	6,049.91	12,190.67
存货净额	258,571.41	312,501.24	333,850.41
长期投资	31,340.78	3,226.83	3,251.12
固定资产	2,570,025.89	2,924,979.80	2,824,589.51
在建工程	1,074,059.19	1,287,403.37	1,900,474.28
无形资产	167,035.90	211,243.88	207,099.91
总资产	5,475,111.05	6,003,699.01	6,545,100.84
其他应付款	262,971.73	318,925.16	260,288.67
短期债务	908,661.99	920,792.21	1,090,579.89
长期债务	1,049,590.00	1,370,272.76	1,741,948.52
总债务	1,958,251.99	2,291,064.97	2,832,528.40
净债务	1,406,492.18	1,922,363.41	2,510,604.36
总负债	3,026,524.30	3,403,225.94	3,874,378.39
费用化利息支出	48,048.40	63,586.32	73,237.93
资本化利息支出	11,095.22	19,467.64	24,871.99
所有者权益合计	2,448,586.76	2,600,473.06	2,670,722.45
营业总收入	2,382,408.83	2,891,154.40	3,028,197.01
经营性业务利润	210,974.68	147,242.54	143,165.64
投资收益	$-3,794.31$	12,037.96	24.29
净利润	153,451.12	98,387.94	82,936.50
EBIT	216,435.29	165,503.58 491,153.02	175,100.40 516,604.74
EBITDA 经营活动产生现金净流量	461,248.38 325,310.45	356,521.69	476,066.08
投资活动产生现金净流量	$-1,092,275.41$	$-563,857.58$	$-929,506.06$
筹资活动产生现金净流量	801,531.68	37,937.00	402,851.42
资本支出	1,099,618.72	570,725.14	930,245.04
财务指标	2017	2018	2019
营业毛利率(%)	20.19	15.19	16.85
期间费用率(%)	14.56	13.09	13.69
EBITDA 利润率(%)	19.36	16.99	17.06
总资产收益率(%)	4.49	2.88	2.79
净资产收益率(%)	6.46	3.90	3.15
流动比率(X)	0.86	0.77	0.71
速动比率(X)	0.72	0.60	0.54
存货周转率(X)	9.24	8.59	7.79
应收账款周转率(X)	5.77	5.22	5.13
资产负债率(%)	55.28	56.69	59.20
总资本化比率(%)	44.44	46.84	51.47
短期债务/总债务(%)	46.40	40.19	38.50
经营活动净现金流/总债务(X)	0.17	0.16	0.17
经营活动净现金流/短期债务(X)	0.36	0.39	0.44
经营活动净现金流/利息支出(X)	5.50	4.29	4.85
经调整的经营活动净现金流/总债务(%)	13.40	11.28	12.96
总债务/EBITDA(X)	4.25	4.66	5.48
EBITDA/短期债务(X)	0.51	0.53	0.47
EBITDA 利息保障倍数(X)	7.80	5.91	5.27
EBIT 利息保障倍数(X)	3.66	1.99	1.78
注,1、中诚信国际根据 2017 年各考报表和 2018~2019 年审计报告整理,2、中诚信国际总债务统计口径包括其他流动负债和其他非流动负债中带息

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债务。

$14$

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附三: 基本财务指标的计算公式

	指标	计算公式
	现金及其等价物(货币等价物)	=货币资金(现金)+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
	长期投资	=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
	短期债务	=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付 票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项
资本结构	长期债务	=长期借款+应付债券+其他债务调整项
	总债务	=长期债务+短期债务
	净债务	=总债务一货币资金
	资产负债率	=负债总额/资产总额
	总资本化比率	=总债务/(总债务+所有者权益合计)
	存货周转率	=营业成本/存货平均净额
经营效率	应收账款周转率	=营业总收入/应收账款平均净额
	现金周转天数	=应收账款平均净额×360 天/营业收入+存货平均净额×360 天/营业成本ー应付账款平 均净额×360天/(营业成本+期末存货净额一期初存货净额)
	营业毛利率	= (营业总收入一营业成本)/营业总收入
	期间费用率	=(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用)/营业总收入
	经营性业务利润	=营业总收入一营业成本一利息支出一手续费及佣金支出一退保金一赔付支出净额一提 取保险合同准备金净额一保单红利支出一分保费用一税金及附加一期间费用+其他收益
盈利能力	EBIT (息税前盈余)	=利润总额+费用化利息支出
	EBITDA (息税折旧摊销前盈余)	=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
	总资产收益率	=EBIT/总资产平均余额
	净资产收益率	=净利润/所有者权益合计平均值
	EBIT 利润率	=EBIT/当年营业总收入
	EBITDA 利润率	=EBITDA/当年营业总收入
	资本支出	=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
	经调整的经营活动净现金流(CFO- 股利)	=经营活动净现金流(CFO) 一分配股利、利润或偿付利息支付的现金
现金流	FCF	=经营活动净现金流一购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金一分配股 利、利润或偿付利息支付的现金
	留存现金流	=经营活动净现金流-(存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增 加)一(分配股利、利润或偿付利息所支付的现金一财务性利息支出一资本化利息支 出)
	流动比率	=流动资产/流动负债
	速动比率	= (流动资产一存货) /流动负债
偿债能力	利息支出	=费用化利息支出+资本化利息支出
	EBITDA 利息保障倍数	=EBITDA/利息支出
	EBIT 利息保障倍数	=EBIT/利息支出

注: "利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用"为金融及涉及金融业务的相关 企业专用。根据《关于修订印发 2018年度一般企业财务报表格式的通知》(财会[2018]15号),对于已执行新金融准则的企业,长期投资计算公式为: "长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资"。中诚信国际在计算营业成本时包含"营业成本"、 "利息支出"、"手续费及佣金支出"、"退保金"、"赔付支出净额"、"提取保险合同准备金净额"、"保单红利支出"及"分保费用"。

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附四: 信用等级的符号及定义

主体等级符号	含义
AAA	受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
AA	受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低。
$\mathbf{A}$	受评对象偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
BBB	受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般。
BB	受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险。
B	受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高。
CCC	受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
cc	受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务。
C	受评对象不能偿还债务。

注: 除 AAA 级, CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调, 表示略高或略低于本等级。

中长期债券等级符号	含义
AAA	债券安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低。
AA	债券安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低。
$\mathbf{A}$	债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
BBB	债券安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般。
BB	债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。
B	债券安全性较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高。
ccc	债券安全性极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高。
cc	基本不能保证偿还债券。
C	不能偿还债券。

注: 除 AAA 级, CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调, 表示略高或略低于本等级。

短期债券等级符号	含义
$A-1$	为最高级短期债券, 还本付息风险很小, 安全性很高。
$A-2$	还本付息风险较小, 安全性较高。
$A-3$	还本付息风险一般, 安全性易受不利环境变化的影响。
B	还本付息风险较高,有一定的违约风险。
C	还本付息风险很高, 违约风险较高。
D	不能按期还本付息。

注: 每一个信用等级均不进行微调。