TIANJIN JINBIN DEVELOPMENT CO., LTD — Audit Report / Information 2012

Jun 13, 2012

天津津滨发展股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

发行主体	天津津滨发展股份有限公司
发行规模	人民币 7 亿元
存续期限	2009/11/26~2014/11/26
担保方式	天津泰达投资控股有限公司提供不可撤销的连带责任保证担保
上次评级时间	2011/4/18
上次评级结果	债项级别AA主体级别A	评级展望:稳定
跟踪评级结果	+债项级别AA主体级别A	评级展望:稳定

概况数据

津滨发展	2009	2010	2011	2012.Q1
所有者权益(亿元)	26.64	24.15	23.02	23.80
总资产(亿元)	83.61	76.41	88.49	91.97
总债务(亿元)	43.70	45.21	51.70	55.23
营业总收入(亿元)	18.13	34.48	14.74	3.61
营业毛利率(%)	19.02	21.12	15.03	6.31
EBITDA(亿元)	2.52	4.01	-0.78	- 0.44
所有者权益收益率(%)	0.67	3.98	-13.08	-12.25
资产负债率(%)	68.14	68.39	73.98	74.13
总债务 / EBITDA(X)	17.31	11.28	-66.42	-31.19
EBITDA 利息倍数(X)	0.94	1.34	-0.22	-2.79
泰达控股	2009		2010	2011
所有者权益(亿元)	270.75		273.76	290.04
总资产(亿元)	1462.88		1613.45	1807.57
总债务(亿元)	862.92		966.73	1093.60
营业总收入(亿元)	435.79		578.30	583.70
营业毛利率(%)	10.65		9.97	9.02
EBITDA(亿元)	65.34		63.46	69.99
所有者权益收益率(%)	0.05		0.13	0.17
资产负债率(%)	74.71		76.73	77.30
总债务 /EBITDA(X)	13.21		15.23	15.62

注:津滨发展 2012.Q1 总债务/ EBITDA、所有者权益收益率经过年化处 理。

基本观点

2011 年天津津滨发展股份有限公司(以下简称 "津滨发展"或"公司")可售项目储备不足,且受"限 购"、"限贷"行业调控政策影响,销售情况不甚理想, 当年房地产收入大幅下滑。2011 年以来,公司逐步 变现所持厂房、办公楼等出租物业以支撑房地产项 目投资,租赁业务逐渐收缩。鉴于滨海国际 CX2 与境界梅江 H5 项目将于 2012 年实现竣工,体院北 住宅项目也将达到预售状态,因此公司可售及可结 算房源储备将明显改观,为经营业绩的提升奠定了 必要基础。

鉴于公司在建及后续规划项目较多且体量较 大,未来几年项目投资缺口较大,中诚信证券评估 公司(以下简称"中诚信证评")将对公司的资金筹 集与项目建设进度保持关注。

综上,中诚信证评评定本期公司债券信用等级 为 AA+,维持发行主体津滨发展主体信用等级 A, 评级展望为稳定。该级别考虑了天津泰达投资控股 有限公司(以下简称"泰达控股")提供的无条件的 不可撤销连带责任保证担保对本次债券本息偿付 的保障作用。

正面

• 在建项目稳步推进,可售项目不断增多。公司 在建项目稳步推进,预计 2012 年内公司将有 5 个新盘预售,可售面积达到 18.31 万平方米, 竣工面积可达 15.12 万平方米,后续 8 个项目 也将于 2013-2015 年竣工,未来几年可售房源 储备较充足。
• 公司拥有大量可变现资产,且主要租赁物业经 营状况良好,变现能力强。公司尚拥有 29.34 万平方米的厂房、办公楼等持有物业,整体资 产质量较佳,变现能力较强,可为公司提供必 要的备用流动性。
• 泰达控股为天津滨海新区最大的国有独资企 业,实力雄厚,其提供的不可撤销连带责任保 证担保将对本次公司债券按期偿还提供有力的 保障。

本报告表述了中诚信证评对本期债券信用的评级观点,并非建议投资者买卖或持有本债券。 报告中引用的资料主要由企业提供,中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。

关注

• 房地产行业政策的影响。从严从紧的房地产调 控政策使得房地产市场正逐步进入"以价换量" 的新阶段,并趋近调整的底部。作为政策导向 性非常明显的行业,需要注意政策波动对销售、 投资造成的影响。
• 融资渠道面临压力,融资成本上升。在当前房 地产信贷收紧,房地产信托、基金审批受限的 背景下,公司面临较大的再融资压力,同时借 款利率上提导致融资成本增长较快。
• 项目资金压力较大。公司多个项目同时建设, 项目资金缺口较大,短期内项目资金的筹措仍 存在压力。

分 析 师

刘子峰zfliu@ccxr.com.cn

邵津宏jhshao@ccxr.com.cn

• Tel:(021)51019090
• Fax:(021)51019030

www.ccxr.com.cn

2012 年 5 月 29 日

行业分析

2011 年限购、限价等行政调控政策加快了房 地产市场回调力度,同时货币政策转向导致 市场流动性趋紧,房地产开发企业的融资难 度加大,房地产销售和投资增速放缓,行业 景气度下滑

2011年房地产市场调控为2010年调控的延续 和深化。2011年始,国务院出台了更为严厉的"新国 八条"调控政策,包括各地政府第一季度要公布房 价控制目标;住房不足5年转手按销售款全额征税; 二套房首付款比例提至60%;暂停省会城市居民购 第三套房;地方政府问责制等。同时,国务院明确 要求各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、 上涨过快的城市,在一定时期内,要从严制定和执 行住房限购措施,限购城市亦由2010年的不足20个 大幅增加到近50个。随着后续"限购"、"限价"、"限 贷"等政策全面升级,调控政策达到史上最严水平, 调控效果逐步显现。

从全年情况看,受调控政策的影响,全国房地 产开发景气指数(简称"国房景气指数")也逐步走 低。2011年12月份,国房景气指数为98.89,比11月 份回落0.98点,延续7个月下滑,创29个月新低。

图 1:2010 年以来中国房地产行业指数

资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

随着政策发挥作用,房地产市场需求开始萎 缩,商品房销售增长趋下降态势。2011年,全国商 品房销售面积为109,946万平方米,同比增长4.9%, 增速较去年同期回落5.7个百分点,其中住宅销售面 积为97,018万平方米,同比增长3.9%,增速较去年 同期回落4.4个百分点;同期,商品房销售额为 59,119亿元,同比增长12.1%,增速较去年同期回落

6.8个百分点,其中住宅销售额为48,620亿元,增速 较去年同期回落4.6个百分点。

从房价水平看,全国商品房销售额增速高于销 售面积增长,表明全国房价整体水平依然向上。其 中一、二线城市商品房价格并未出现明显增长,主 要是三、四线城市房价上扬拉动全国整体上涨。从 地区来看,东部地区的销售面积明显低于中、西部 地区,显示城市化和刚性需求推动的中、西部地区 受调控的影响弱于东部地区。此外,全国商品房待 售面积较上年明显增加,2011年全国商品房待售面 积达2.71亿平方米,较上年末增长26.1%。

表 1:2011 年中国各区域商品房销售情况

单位:亿平方米**/**万亿元

	销售面积	增长率	增速	销售额	增长率	增速
东部地区	5.11	0.1%	-4.0	3.46	3.8%	-4.3
中部地区	2.93	11.3%	-2.8	1.19	29.4%	-2.9
西部地区	2.96	8.0%	-2.7	1.26	23.9%	-4.4

资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

从投资和新开工情况看,2011年全国房地产开 发投资6.17万亿元,比上年增长27.9%,增速比上年 回落5.3个百分点。同时,全国房地产开发企业房屋 施工面积50.8亿平方米,比上年增长25.3%,增速比 上年回落1.2个百分点;房屋新开工面积19.01亿平 方米,增长16.2%,增速比上年回落24.4个百分点。 2011年房地产开发投资和新开工面积增长速度的 回落反映出,在房地产调控深化、销售市场低迷的 背景下,房地产开发企业投资力度有所减弱。

图2:2011年房地产行业新开工面积及增长率

资料来源:中诚信资讯,中诚信证评整理

图3:2011年全国房地产完成投资额及增长率

资料来源:中诚信资讯,中诚信证评整理

在保障性住房方面,2011年新开工建设城镇保 障性安居工程住房1043万套(户),基本建成城镇 保障性安居工程住房432万套。我国大力推进保障 性住房建设,其目的一方面在于改善人民群众的居 住条件,另一方面在于改善市场供给结构、稳定房 价、促进市场健康发展。

从供需指标来看,受商品房销售增速放缓的影 响,2011年施工面积、新开工面积与销售面积的比 重均恢复并超越2008年水平,因此未来一年的市场 供应比较充足。

表 2:2008~2011 年全国商品房供需相关指标

		单位:亿平方米
年份	施工面积/销售面积	新开工面积/销售面积
2008	4.42	1.57
2009	3.41	1.23
2010	3.89	1.57
2011	4.62	1.73

资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

货币政策方面,2011年我国货币政策在稳健的 基调下,从前三季度的实质偏紧到第四季度定向宽 松,共进行了三次利率上调、六次存准率上调和一 次存准率下调,整体市场流动性得到收缩。受此影 响,我国房地产开发企业融资能力弱化,对外融资 规模下降。

据国家统计局统计,2011年,房地产开发企业 本年资金来源累计83,246亿元,比上年增长14.1%, 增速比上年回落12.1个百分点。从资金来源结构来 看,2009~2011年房地产开发企业自筹资金占比分 别为31.05%、36.52%和40.96%,占比提升较为明显, 表明银行贷款的紧缩促使房地产企业开始主动降

低杠杆水平,主要采取内部融资的形式获得资金。

表3:2009~2011年房地产开发投资资金来源

			单位:亿元
	2009	2010	2011
资金来源合计	57,799	72,944	83,246
增速	45.90%	26.20%	14.10%
其中:自筹资金	17,949	26,637	34,093
占比	31.05%	36.52%	40.96%
增速	17.20%	48.40%	28.00%
国内贷款	11,365	12,564	12,564
占比	19.66%	17.22%	15.09%
增速	49.40%	10.60%	0.00
利用外资	479.39	790.68	813.63
占比	0.83%	1.08%	0.98%
增速	-34.20%	64.90%	2.90%
其他来源	28,006	32,952	35,775
占比	48.45%	45.17%	42.98%
增速	75.30%	17.70%	8.60%

资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

保民生将继续贯穿2012年的房地产调控,随 着主要城市新建商品房价格全部停涨、土地 溢价率走低,房地产市场正逐步进入"以价换 量"的新阶段,并趋近调整的底部

立足于"保民生"的出发点,近年来我国政府持 续加大对房地产市场的调控力度。2011 年 12 月, 中央经济工作会议进一步明确表示,要坚持房地产 调控政策不动摇,促进房价合理回归。通过近一年 来的严厉调控,效果也逐步显现。据国家统计局数 据显示,2012 年 1 月份全国 70 个大中城市中,新 建商品住宅(不含保障性住房)价格下降的城市有 48 个,持平的有 22 个,首次出现新建商品住宅价 格全部停涨现象。受调控政策不放松的影响,全国 房地产市场正逐步进入"以价换量"的新时期,目前 市场成交量中10%的跌价项目已占据约90%的市场 成交量。我们预计后期房价全面回落的城市将持续 增多,房价回归趋势将在全国范围内日益显现,市 场也将趋近调整的底部。

随着房地产调控的推进,楼市成交持续低迷, 土地市场也随之降温。据中国指数研究院数据信息 中心监测报告显示,2011 年全国 130 个城市土地出

让金总额为 19,052.3 亿元,同比减少 11%,其中住 宅类用地 12,666.8 亿元,同比减少 23%。此外,从 土地溢价来看,2010 年以来,全国 130 个城市住宅 用地月度土地平均溢价率处于振荡下调趋势。2012 年 2 月,全国 300 个城市土地平均溢价率为 1%, 与 1 月份 2%的土地平均溢价率基本持平,较去年 同期减少 15 个百分点。我们认为,作为房地产投 资的先行指标,土地溢价率在 2011 年 4 季度以来 正逐步趋近见底,意味着土地资产的市场交易价格 已回归基价或成本价,也意味着土地资产价格下行 的空间有限。

资料来源:中国指数研究院、中诚信证评整理

短期来看,进入 2012 年以来我国房地产宏观 调控并没有放松迹象,房价合理回归成为调控的目 标,目前的"限购"、"限价"的调控政策未变;同时, 保障性住房的逐步投入使用和投机投资性需求的 遏制也将打破原有相对稳定的供需关系,使得房地 产企业库存和新建商品房的销售压力较 2011 年进 一步提升,房地产市场正逐步进入"以价换量"的新 阶段,并趋近调整的底部。中诚信证评认为,房地 产市场调控推动了行业进一步整合,行业集中度逐 步提升,优势房地产开发商经营、财务状况表现相 对较好,信用水平稳定,并具备较强的业绩修复能 力。

2011年天津房地产市场调控力度加大,当地 房地产供应量的上升也加重了市场观望气 氛,致使市场成交量明显下滑

2011 年同为天津市"房地产调控年", "限购"、 "限贷"、"限价"为政策调控的主题。2011 年 2 月 21 日,国八条天津细则《关于贯彻国务院办公厅文件 精神进一步做好我市房地产市场调控工作实施意

见的通知》出台,在贯彻原有信贷政策的同时,将 限购范围扩大至全市,设计新建商品房和二手房, 旨在通过限购等调控措施打压投资性需求;3 月 5 日,天津首套房利率优惠逐步取消,审批速度放缓; 3 月 31 日,天津市公布 2011 年度新建住房价格控 制目标,即新建住房价格涨幅低于城镇居民人均可 支配收入增长速度。

2011 年全年天津商品住宅新增供应 13.18 万 套,同比增长 9%,供应面积 1489.14 万平方米,同 比增长了 14%。天津房地产供应量的上升加重了市 场观望气氛,全年共成交商品住宅 7.99 万套,同比 下降 18%。成交面积 867.56 万平方米,较 2010 年 下降 17%。2011 年全年商品住宅成交总金额为 824.62 亿元,同比下降 14%。

2012 年国家房地产宏观调控政策未见放松, 2012 年一季度,天津市商品房成交量为 152.46 万 平方米,与上年第四季度相比下降 29.08%。一季度 天津市商品房成交均价为 10480 元/㎡,与 2011 年 第四季相比下降 3.35%。

业务运营

公司主营业务包括房地产开发、房屋租赁与商 品贸易(主要是钢材贸易)三大业务板块。从收入 规模上来看,商品贸易业务比重最大,占比达到 65.98%,其次为房地产开发与房屋租赁业务,占比 分别为 24.09%与 4.26%。从利润贡献度看,房地产 业务为公司核心业务,营业毛利占比达到 71.21%, 房屋租赁其次,占比为 23.10%,商品贸易业务仅为 3.09%。中诚信证评关注到,近来公司为筹集资金 以保障房地产主业发展,不断变现持有的出租物 业,预计未来 1~2 年内房屋租赁业务或将逐步终 止。

由于受到国家房地产宏观调控政策打压以及 公司可结算项目的周期性波动的双重影响,2011 年 公司房地产业务收入大幅下滑,并直接导致当年营 业收入的明显缩减和经营亏损。2011 年公司营业收 入为 14.74 亿元,较上年下降 57.24%,净亏损 2.98 亿元。

5 天津津滨发展股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

表 4:2011 年公司营业收入、营业毛利构成情况

					单位:万元、%
	金额	营业收入同比增长	占比	金额	营业毛利同比增长	占比
贸易业务	97,276	8.09	65.98	685	127.10	3.09
房屋租赁	6,278	-7.41	4.26	5,121	-6.21	23.10
房地产	35,514	-85.25	24.09	15,783	-76.33	71.21
其他	8,354	16.54	5.67	576	61.83	2.60
合计	147,423	-57.24	100.00	22,165	-69.55	100.00

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

2011 年公司无新增可结算项目,尾盘项目销 售状况欠佳,房地产业务明显下滑

2011 年,由于房地产市场受到"限购"、"限贷" 行业调控等政策影响,市场需求受到抑制,加之公 司前期项目储备不足造成的项目销售断档,当年公 司销售房源主要为滨海国际 CX1、玛歌庄园项目的 尾盘以及 2011 年下半年推出的滨海国际 CX2 与境 界梅江 H5 等在建项目的少部分房源,总体销售情 况不甚理想。2011 年房产销售面积 5.68 万平方米, 比去年大幅下降 70.15%;预收房款 3.72 亿元,结 转房产销售收入 3.55 亿元,销售收入比去年大幅下 降 85.26%。

表 5:2011 年公司主要房产销售项目情况

					单位:平方米、万元
项目名称	销售面积	销售收入	结转面积	结转收入	剩余可售面积
雅都底商	2,489	3,430	2,489	3,430	4,052
境界梅江H5	13,014	19,630	-	-	50,000
博润商务广场车位	632	319	632	319	-
博润商务广场	7,923	13,484	7,923	13,484	3,435
滨海国际CX2	12,157	18,125	-	-	38,555
汉沽科技园厂房	5,422	1,220	-	-	73,122
亲亲家园	578	628	578	628	388
玛歌庄园	14,066	17,224	14,066	17,224	9,382
津滨杰座	480	413	480	413	-
合计	56,766	74,476	26,171	35,499	178,937

资料来源:公司提供

2011 年以来,公司持续推进滨海国际 CX2、体 院北住宅、境界梅江 H5、惠阳迪亚花园 B 区等在 建项目的开发,当年施工面积达到近三年的最高水 平 29.58 万平方米。此外,按照在建项目工程进度, 预计 2012 年将新增竣工面积 15.12 万平方米,可见 公司目前可售房源的储备较充足,为主业恢复增长 奠定了基础。

表 6:2009~2011 年公司开工、竣工和销售面积

			单位:万平方米、亿元
	2009	2010	2011
开工面积	0.00	20.77	8.91
竣工面积	22.28	10.19	0.00
销售面积	20.63	19.03	5.68
结算面积	13.12	26.87	2.62
销售收入	15.31	17.77	7.45
结算收入	9.07	24.08	3.55

资料来源:公司提供

2012 年初,公司新推的滨海国际 CX2 与境界 梅江 H5 部分房源销售情况趋好,如后续开盘项目 能够持续目前的销售热度,2012 年公司房地产业务 有望获得改观。

未来几年,公司在建项目较多,投资规模巨 大,其项目资金筹集与项目投资进度需关注

2011 年,公司在建项目包括境界梅江 H5、滨 海国际 CX2、体院北住宅及惠阳迪亚花园 B 区,计 划总投资 32.76 亿元,截至 2011 年 12 月 31 日已投 资 16.82 亿元,后续 15.94 亿元将于 2012 年、2013 年内投资完毕。此外,公司储备地块境界梅江 H1-4、 H6、惠阳迪亚花园 AC/D/E 区、汇龙•大江盛世 E/F 区等也将在 2012 年、2013 年相继启动开发。

如上述项目均按公司目前规划进行建设,预计 2012~2015 年其项目投资规模将达 125.76 亿元, 其中 2012 年、2013 年的投资规模分别达到 17.30 亿元、35.80 亿元,公司面临较大的项目资金筹措 压力。

表 7:截至 2011 年 12 月 31 日公司在建项目情况

					单位:万平方米、亿元
项目	占地	建筑	计划	完成	开工/完
名称	面积	面积	投资	投资	工时间
滨海国际 CX2	5.19	5.02	5.82	4.01	2010.4~2012.6
体院北住宅	2.68	5.09	11.20	5.13	2011.9~2013.9
境界梅江 H5	7.34	9.80	13.61	7.18	2010.9~2012.10
惠阳迪亚花园B区	5.68	3.26	2.13	0.50	2011.12~2013.1
境界梅江 H3	5.56	7.38	11.13	2.54	2012.9~2013.11
境界梅江 H2	11.53	9.45	18.05	5.26	2012.9~2013.11
境界梅江 H6	3.28	5.46	6.93	1.66	2013.3~2014.8
境界梅江 H1	16.25	9.11	22.32	7.00	2014.5~2015.12
境界梅江 H4	4.18	6.55	9.60	2.05	2013.3~2014.8
惠阳迪亚花园A/C/D/E区	25.22	30.58	7.72	1.87	2013.1~2015.12
汇龙·大江盛世E、F 区	8.89	32.40	23.72	4.50	2012.6~2015.12
合计	95.80	124.10	132.23	41.70	-

资料来源:公司提供

为了回笼资金支持房地产主业的发展,公司 将逐步变现所持厂房、办公楼资产,预计房 屋租赁业务将逐步萎缩

截至 2011 年 12 月 31 日,公司出租物业主要 为开发区厂房、微电子厂房、金融街地下及汉沽科 技园厂房,合计出租面积为 29.34 万平方米,综合 出租率约为 70%,当年实现租金收入 6278 万元。

2011 年公司为保障在建项目资金需求,加大了 对持有型房产项目的处置力度,变现了 1.58 万平方 米雅都底商及汉沽科技园厂房,从而导致当年租赁 收入较上年下降 7.41%。鉴于公司房地产项目投资 缺口较大,剩余出租物业或将逐步变现,预计房屋 租赁业务将继续收缩直至清理完毕。

表 8:2011 年公司主要租赁物业情况表

			单位:元/平方米/日、万元
项目名称	建筑面积(平方米)	出租率(%)	平均租金(元/平方米/日)	租金收入
开发区厂房	152,133.84	94.15	0.76	4,138.89
微电子厂房	40,595.63	100.00	0.67	974.30
金融街地下	16,938.08	47.00	0.57	19.79
博润家园车位	4,814.16	10.35	1.2	10.76
汉沽科技园厂房	73,122.56	56.53	0.51	760.20
西康路 55 号办公楼	2,704.08	100.00	3.35	330.64
玛歌公建 2#、4#	3,129.02	100.00	0.5	42.75
其他	-	-	-	0.96
合计	293,437.37	-	-	6,278.30

资料来源:公司提供

财务分析

以下我们的分析基于经深圳市鹏城会计师事 务所有限公司审计并出具标准无保留意见的津滨 发展 2009~2011 年合并财务报告以及未经审计的 2012 年 1 季度合并财务报表,其中 2009、2010 年 财务数据分别为 2010、2011 年财务报告的期初数, 2011 年数据为 2012 年 1 季度财务报告的年初数。

资本结构

2011 年以来,公司滨海国际 CX2、体院北住宅、 境界梅江 H5 及惠阳迪亚花园 B 区等在建项目持续 推进,带动总资产规模显著增长。截至 2011 年 12 月 31 日,在项目投资带动之下,公司总资产较上 年末增长 15.81%至 88.49 亿元。

图 5:2009~2012.Q1 公司资本结构情况

由于当年在售项目的销售回款有限,公司仍需 依托外部融资弥补项目投资缺口,致使总负债水平 大幅上升。截至 2011 年 12 月 31 日,公司总负债 达到 65.47 亿元,较上年增长 25.28%,带动资产负 债率、总资本化比率分别增至 73.98%、69.19%,分 别比上年增长 5.59、4.01 个百分点。2012 年 1 季度, 随着在建项目投资的继续进行,公司资产负债率与 总资本化率延续上升趋势。

表 9:截至 2011 年 12 月 31 日部分上市公司资本结构指标

公司	资产负债率	总资本化比率	扣除预收账款的资产负债率	短期债务/长期债务
津滨发展	73.98%	69.19%	67.88%	1.30
北辰实业	66.02%	53.87%	61.01%	0.25
万科 A	77.10%	42.64%	63.36%	0.88
首创置业	78.18%	61.19%	72.52%	1.73
金融街	69.03%	53.72%	59.88%	1.13
万通地产	66.60%	46.22%	59.34%	0.61
首开股份	79.36%	66.84%	75.15%	0.76
鲁商置业	92.04%	69.41%	89.33%	0.90
京能置业	68.46%	31.71%	58.62%	1.25

资料来源:中诚信资讯,中诚信证评整理

公司融资渠道主要为银行借款、公司债券及房 地产信托方式,因此付息债务规模较大。截至 2011 年 12 月 31 日,公司总债务为 51.70 亿元,其中短 期债务 29.18 亿元,包括短期借款 25.73 亿元、一 年内到期的长期借款 3.45 亿元;长期债务 22.52 亿 元,其中包括长期借款 10.06 亿元、应付债券 6.96 亿元与应付房地产信托 5.5 亿元。截至 2011 年 12 月 31 日,公司长短期债务比为 1.30,在行业中处 于偏高水平。

中诚信证评关注到,2012 年内公司将有 2.25 亿元长期借款及 1.2 亿元房地产信托于一年内到 期,届时公司长短期债务比将大幅提高,短期偿债 压力继续上升。

图6:2009~2012.Q1 公司长短期债务结构

数据来源:公司定期报告,中诚信证评计算整理

未来几年内,公司大量新增项目连续开工建 设,项目资金需求很大,而项目资金的筹措预计将 通过新盘销售、持有物业变现及外部融资等多种渠 道实现,因此未来资产负债率走势还取决于项目资 金的具体筹措方式。

总的来看,公司付息债务规模较大,且短期债 务比重较大,同时随着长期债务陆续临近期限,未 来一年内短期偿债压力将上升。

流动性

截至 2011 年 12 月 31 日,公司流动资产占到 总资产 88.80%,而货币资金与存货占到流动资产的 90.19%,其中货币资金为 17.53 亿元,占到流动资 产的 22.31%;存货中 99%以上系房地产项目资产, 当年由于公司多个项目同时投建,加之可售房源较 少且销售状况欠佳,致使存货规模增长明显。2011 年 12 月 31 日存货余额为 53.33 亿元,占流动资产 的比重由上年的 63.75%升至 67.87%。

表 10:2009~2011 年公司资产结构及周转率分析

	2009	2010	2011
流动资产/总资产	86.60%	85.33%	88.80%
存货/流动资产	66.18%	63.75%	67.87%
货币资金/流动资产	21.40%	22.46%	22.31%
存货余额同比增长	9.10%	-13.27%	28.32%
货币资金同比增长	279.37%	-5.49%	19.75%
存货周转率	0.32	0.61	0.26
总资产周转率	0.23	0.43	0.18

资料来源:公司定期报告

由于公司开发项目较为集中,项目开发与结算 的周期性变动较大,导致存货周转效率指标波动较 明显。就 2011 年来看,公司可售项目储备不足,

存量房源消化较慢,致使存货周转速度下滑至 0.26。 2012 年,公司可售房源逐渐增加,从一季度来看, 新盘的销售节奏已明显加快,存货周转效率或将逐 步回升。

表 11:2011 年部分上市公司运营指标

				单位:亿元
公司	存货周转率	总资产周转率	货币资金/短期债务	经营性净现金流
津滨发展	0.26	0.18	0.60	-5.21
万科 A	0.27	0.29	2.25	22.37
保利地产	0.28	0.30	2.61	-223.7
金地集团	0.28	0.31	2.70	-30.39
招商地产	0.24	0.26	2.91	-44.46
华侨城 A	0.59	0.44	1.08	-53.62
首开股份	0.20	0.20	1.48	-58.11
中华企业	0.12	0.17	1.23	-51.4
北辰实业	0.25	0.21	0.90	-6.62

资料来源:Wind 资讯,中诚信证评整理

2011 年公司经营活动现金净流出 5.21 亿元, 经营净现金流对短期债务覆盖不足;期末货币资金 17.53 亿元,对短期债务的覆盖为 0.60。可见,由 于经营业绩下滑,加之短期债务规模相对较大,公 司经营性现金流及货币资金对短期债务覆盖程度 较低,存在流动性压力。

表 12:2009~2011 年公司部分流动性指标

	2009	2010	2011
经营净现金流/短期债务	0.39	0.26	-0.18
货币资金/短期债务	0.60	0.50	0.60

资料来源:公司定期报告

此外,公司投资性房地产账面价值 7.29 亿元, 主要系用于出租的厂房、办公楼等,目前整体出租 情况较好,每年可带来 6000 万元以上的租金收入, 因此该部分资产质量较佳,变现前景相对乐观。公 司为保障项目投资资金需求,或将变现上述出租物 业资产。截至 2011 年 12 月 31 日,公司 90%以上 投资性房地产已抵押给银行作为 3.33 亿元银行借 款的抵押物。鉴于以上,中诚信证评将持续关注公 司相关资产的处置情况。

总的来看,2011 年国内房地产市场景气度不 高,公司可售项目较少且销售不畅,经营性现金流 表现欠佳,公司存在流动性压力。短期内,随着项 目投资不断进行,如楼盘销售状况无显著改观,公 司仍将面临较大的流动性压力。

盈利能力

2011 年公司无新增可结算项目,在售房源主要 为前期项目尾盘及少量新推楼盘,并且在房地产政 策的调控之下,总体销售进度较缓慢,房地产业务 收入大幅下滑,已对当年总体盈利水平产生较大影 响。2011 年公司营业收入为 14.74 亿元,较上年下 降 57.24%。其中房地产业务收入为 3.55 亿元,较 上年下降 85.25%。营业毛利为 1.58 亿元,较上年 下降 76.33%;此外,租赁业务与商品贸易业务对公 司盈利状况影响较为有限。

表 13:2009~2011 年公司主要业务变化情况
----------------------------	--

		收入(亿元)			毛利率(%)
	2009	2010	2011	2009	2010	2011
商品房销售	9.07	24.08	3.55	26.49	27.69	44.44
房地产出租	1.06	0.68	0.63	81.96	80.52	81.57
商品销售	7.39	9.00	9.73	0.54	0.34	0.70
其他	0.60	0.72	0.83	22.25	4.97	6.90
合计	18.13	34.48	14.74	19.02	21.12	15.03

数据来源:公司提供,中诚信证评整理

2011 年公司销售项目较少,其销售费用的增长 主要是玛歌庄园项目售后维修费用大幅增加所致; 管理费用与上年基本持平,支出规模较为适度;财 务费用增至 2.48 亿元,同比上升 35.52%,主要是 由于 2011 年银行借款规模增加,借款利率不断上 提所致。综上,2011 年公司三费支出明显增长,加 之业务规模大幅收缩,三费收入比已升至 26.52%, 其费用控制压力上升。

表 14:2009~2011 年公司三项费用情况

	2009	2010	2011
销售费用(亿元)	0.37	0.38	0.53
管理费用(亿元)	0.82	0.94	0.90
财务费用(亿元)	1.34	1.83	2.48
三费合计(亿元)	2.53	3.14	3.91
三费收入占比(%)	13.95	9.11	26.52

资料来源:公司定期报告

2011 年公司共实现利润总额-3.50 亿元,其中 归属于母公司所有者的净利润-2.98 亿元。2012~ 2015 年公司在建项目陆续进入销售期,充足的项目 储备可为经营业绩的回升奠定良好基础,但具体盈 利表现还依赖于项目建设的推进情况以及开盘项 目的销售进展情况。进入 2012 年,公司的新盘推

出节奏已明显加快,目前销售业绩表现优于上年平 均水平。此外,较大规模的预售房款预计于 2012 年内实现结转,其整体经营业绩有望改善。

综合来看,2011 年公司房地产销售项目断档导 致收入规模大幅下滑,并最终导致当年的巨额亏 损。随着在建项目的陆续竣工,未来几年的可售房 源储备较为充足,将有助于经营业绩的回升。

偿债能力

2011 年,随着房产在建项目的投入,公司融资 需求上升,带动总债务规模持续增长。2009~2011 年 12 月 31 日公司总债务分别为 43.70 亿元、45.21 亿元和 51.70 亿元。并且短期内来看,公司短期债 务比重呈现上升趋势,即期偿债压力不断上升。

	2009	2010	2011
资产负债率(%)	68.14	68.39	73.98
长期资本化比率(%)	40.33	39.72	49.45
EBITDA(亿元)	2.52	4.01	-0.78
EBITDA利息倍数(X)	0.94	1.34	-0.22
总债务/EBITDA(X)	17.31	11.28	-66.42
经营活动净现金流量(亿元)	9.94	7.49	-5.21
经营活动净现金流/总债务(X)	0.23	0.17	-0.10
经营活动净现金流利息保障倍数(X)	3.68	2.51	-1.45

2011 年公司业绩大幅下滑,净利润亏损 3.01

亿元,致使 EBITDA 仅为-0.78 亿元,无法保障当 期债务本息的偿还。从现金流情况看,2011 年公司 发生经营活动现金净流出 5.21 亿元,经营活动净现

图 7:2009~2012.Q1 公司 EBITDA 情况

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

金流也无法保障债务本息的偿付。

表 15:2009~2011 年公司偿债能力指标

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整

亿元

鉴于公司现有流动性与项目销售回笼的资金

2009 2010 2011 2012.Q1

不足以保障即期负债的偿付,公司或将变现所持出 租物业与部分房地产项目以提升整体偿债能力。

股东方泰达控股背景实力较强,可给予公司融 资担保支持,同时公司与多家银行也保持良好的合 作关系。2012 年 3 月 31 日,公司银行授信额度合 计为 46.02 亿元,尚余可用额度为 5.78 亿元,在当 前房地产信贷紧缩的背景下,公司仍有一定备用流 动性。

总体来看,公司对外部债务的依赖程度较高, 随着后续项目建设的推进,债务压力不断上升。公 司需变现部分资产以保障当期负债的偿付。同时, 考虑到股东方的支持,公司偿债能力仍然较强。

担保实力

本次债券由天津泰达投资控股有限公司提供 不可撤销的连带责任保证担保。泰达控股是天津市 经济技术开发区国有资产的授权经营单位,下属全 资、控股、参股企业 106 家。截至 2011 年 12 月 31 日,泰达控股总资产 1807.57 亿元,所有者权益(含 少数股东权益)290.04 亿元,资产负债率 77.30%。 2011 年泰达控股实现主营业务收入 583.70 亿元、 净利润 5019.50 万元。

根据天津市政府 2008 年 9 月 17 日津政发 (2008)72 号文件,泰达控股将在两年内纳入天津 市国资委直接监管范围,股东将由目前天津市经济 开发区管委会变更为天津市国资委。但截至 2011 年 12 月 31 日,泰达控股股东仍未发生变更,中诚 信证评将对此保持关注。

业务运营方面,2011 年泰达控股实现营业收入 583.70 亿元,其中商品销售、房地产、公共事业和 服务业占比分别为 80.51%、10.60%、3.59%与 1.54%。控股子公司天津钢管集团有限公司(以下 简称"天津钢管")的无缝钢管、铜材等销售收入是 泰达控股商品销售的主要收入构成。2010 年 7 月, 天津市国资委出资整合天津钢管、天津钢铁集团、 天津天铁冶金集团和天津冶金集团,四家国有钢铁 企业联合组建成立了国有独资公司渤海钢铁集团 有限公司,未来若天津钢管股权变更,将给泰达控 股的收入和利润带来一定的影响。

房地产开发方面,受外部环境以及开发结算周

利润总额 折旧 利息支出 摊销

期等因素影响,2011 年实现收入 61.88 亿元,比上 年下降 21.43%。而由于泰达控股承担着天津经济技 术开发区全部基础建设和公共服务职能,包括水、 电、气、热等,开发区财政给予一定的补贴,2011 年泰达控股获得补贴收入 20.59 亿元。此外,泰达 控股还集中了天津市 80%左右的金融资产,拥有包 括银行、基金、保险、信托等在内的较为完整的金 融机构体系,具体包括渤海银行、渤海财险、渤海 证券、北方国际信托等金融企业。

财务表现来看,受房地产业务收入下降的影 响,2011 年泰达控股实现主营业务收入 583.70 亿 元,同比下降 0.93%,主营业务毛利率为 9.02%。 扣除期间费用后,泰达控股当年营业利润为-33.41 亿元,但加上 17.42 亿元的投资收益和 20.59 亿元 的补贴收入等,泰达控股实现利润总额 4.61 亿元, 净利润 5019.50 万元。

表 16:2011 年泰达控股主要业务变化情况

	2011
	收入(亿元)	毛利率(%)
商品销售	469.92	5.24
房地产销售	61.88	35.00
公共事业	20.97	-4.72
服务业	8.93	63.72
其他	22.00	7.59
合计	583.70	9.02

数据来源:公司提供,中诚信证评整理

近年来泰达控股投资开发规模逐年扩大,债务 规模上升,截至 2011 年 12 月 31 日,公司总债务 规模已达到 1093.60 亿元,资产负债率和总资本化 比率分别达到 77.30%、79.04%,分别较 2010 年末 增加 0.57 和 1.12 个百分点。

2011年泰达控股EBITDA利息保障倍数为1.52 倍,总债务/EBITDA 为 15.62 倍。未来随着资本支 出规模的扩大,泰达控股的债务压力可能增加。由 于泰达控股是天津资产规模最大的国有企业之一, 得到金融支持的力度较大。2011 年 12 月 31 日,泰 达控股银行授信额度为 503.26 亿元,未使用授信余 额为 120.9 亿元,财务弹性良好。

表 17:2009~2011 年泰达控股偿债能力分析
	2009	2010	2011
长期债务(亿元)	382.41	422.71	446.17
总债务(亿元)	862.92		966.73 1093.60
EBITDA(亿元)	65.34	63.46	69.99
资产负债率(%)	74.71	76.73	77.30
总资本化比率(%)	69.99	77.92	79.04
EBITDA 利息倍数(X)	1.22	1.10	1.52
总债务/ EBITDA(X)	13.21	15.23	15.62
经营活动净现金流(亿元)	12.58	-4.19	27.23
经营活动净现金流/利息支出(X)	0.23	-0.07	0.59

资料来源:公司提供,中诚信证评计算

总体来说,随着滨海新区的不断发展,泰达控 股承担的开发建设任务持续增加,业务规模将有望 扩大,但同时较大的资本支出压力也增加了其债务 负担。考虑到强有力的股东背景、天津市政府的持 续支持以及良好的财务弹性,我们认为泰达控股提 供的无条件的不可撤销担保能对本次债券到期偿 还提供有力保障。

结论

中诚信证评上调本次公司债券信用等级至 AA+,维持公司主体信用等级 A,评级展望为稳定。

附一:天津津滨发展股份有限公司股权结构图(截至 2011 年 12 月 31 日)

12 天津津滨发展股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

附二:天津津滨发展股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位:万元)	2009	2010	2011	2012.Q1
货币资金	154,920.30	146,416.38	175,329.44	166,634.51
应收账款净额	13,150.47	47,700.86	38,620.18	39,210.55
存货净额	479,219.94	415,643.62	533,361.89	541,342.74
流动资产	724,094.01	651,993.51	785,810.28	818,884.08
长期投资	12,606.25	18,270.02	4,606.25	4,606.25
固定资产合计	86,896.23	81,577.09	78,431.60	78,350.73
总资产	836,117.37	764,112.57	884,893.66	919,689.97
短期债务	256,981.49	293,010.00	291,800.00	325,675.00
长期债务	180,029.81	159,137.49	225,209.67	226,634.34
总债务(短期债务+长期债务)	437,011.30	452,147.49	517,009.67	552,309.34
总负债	569,753.10	522,567.16	654,652.78	681,738.09
预收帐款	84,221.51	26,100.21	53,980.79	68,860.70
所有者权益(含少数股东权益)	266,364.28	241,545.41	230,240.88	237,951.87
营业总收入	181,344.09	344,768.27	147,422.60	36,107.88
三费前利润	28,864.89	54,557.40	17,686.41	1,423.14
投资收益	5,989.39	103.51	1,766.23	0.00
净利润(含少数股东损益)	1,796.54	9,619.57	-30,110.87	-7,289.00
息税折旧摊销前盈余EBITDA	25,247.04	40,076.44	-7,783.66	-4,427.45
经营活动产生现金净流量	99,381.17	74,919.88	-52,137.96	-46,423.69
投资活动产生现金净流量	115.77	-72,830.94	-2,446.85	-3,548.12
筹资活动产生现金净流量	-2,420.77	4,750.29	85,084.31	-41,646.12
现金及现金等价物净增加额	97,076.17	6,839.23	30,499.50	-91,617.93
财务指标	2009	2010	2011	2012.Q1
营业毛利率(%)	19.02	21.12	15.03	6.31
所有者权益收益率(%)	0.67	3.98	-13.08	-12.25
EBITDA/营业总收入(%)	13.92	11.62	-5.28	-12.26
速动比率(X)	0.63	0.66	0.60	0.62
经营活动净现金/总债务(X)	0.23	0.17	-0.10	-0.34
经营活动净现金/短期债务(X)	0.39	0.26	-0.18	-0.57
经营活动净现金/利息支出(X)	3.68	2.51	-1.45	-4.27
利息倍数(X)EBITDA	0.94	1.34	-0.22	-2.79
总债务/EBITDA(X)	17.31	11.28	-66.42	-31.19
资产负债率(%)	68.14	68.39	73.98	74.13
总债务/总资本(%)	62.13	65.18	69.19	69.89
长期资本化比率(%)	40.33	39.72	49.45	48.78

注:1、上述所有者权益包含少数股东权益,净利润均包含少数股东损益;

2、2012年一季度末所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务/经营活动净现金/短期债务就及总债务/EBITDA均经年化处理。

附三:天津泰达投资控股股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位:万元)	2009	2010	2011
货币资金	1,737,137.96	1,840,187.55	2,015,073.54
应收账款净额	326,245.85	396,918.28	685,883.87
存货净额	4,334,294.85	5,193,823.28	5,545,835.42
流动资产	8,215,914.87	9,404,338.92	10,256,671.16
长期投资	1,989,085.35	2,103,039.37	2,214,445.42
固定资产合计	4,092,619.98	4,285,400.55	5,160,973.88
总资产	14,628,840.46	16,134,460.87	18,075,721.94
短期债务	4,805,100.05	5,440,230.26	6,474,285.60
长期债务	3,824,140.50	4,227,074.09	4,461,679.75
总债务(短期债务+长期债务)	8,629,240.55	9,667,304.35	10,935,965.36
总负债	10,929,544.59	12,380,158.52	13,973,327.52
所有者权益(含少数股东权益)	2,707,487.35	2,737,566.73	2,900,381.98
主营业务收入	4,357,917.88	5,783,046.21	5,837,038.42
主营业务利润	407,727.97	576,317.51	526,612.32
投资收益	95,511.90	205,882.80	174,213.35
净利润	1,422.76	3,564.91	5,019.50
息税折旧摊销前盈余EBITDA	653,358.79	634,559.31	699,903.49
经营活动产生现金净流量	125,814.15	-40,193.11	272,319.02
投资活动产生现金净流量	-505,453.11	-331,972.88	-516,730.42
筹资活动产生现金净流量	1,308,189.03	480,809.09	318,234.52
现金及现金等价物净增加额	929,000.84	103,049.58	69,581.32
财务指标	2009	2010	2011
主营业务毛利率(%)	10.65	9.97	9.02
EBITDA/主营业务收入(%)	14.99	10.97	11.99
速动比率(X)	0.55	0.54	0.53
经营活动净现金/总债务(X)	0.01	0.00	0.02
经营活动净现金/短期债务(X)	0.03	-0.01	0.04
经营活动净现金/利息支出(X)	0.23	-0.07	0.59
利息倍数(X)EBITDA	1.22	1.10	1.52
总债务/EBITDA(X)	13.21	15.25	15.62
资产负债率(%)	74.71	76.73	77.30
总债务/总资本(%)	69.99	77.93	79.04
长期资本化比率(%)	50.83	60.69	60.60

注:泰达控股使用旧会计准则

附四:基本财务指标的计算公式

毛利率 =(营业收入-营业成本)/ 营业收入

EBIT(息税前盈余)= 利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)= EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

成本费用率 =(营业成本+管理费用+财务费用+营业费用)/ 营业收入

全面摊薄的净资产收益率 = 归属于母公司的净利润 / 期末归属于母公司的所有者权益

• 总资本回报率 = EBIT / (总债务+所有者权益合计)
• 收现比 = 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入

盈利现金比率 = 经营活动净现金流/净利润

应收账款周转率 = 营业收入 / 应收账款平均余额

存货周转率 = 营业成本 / 存货平均余额

流动资产周转率 = 营业收入 / 流动资产平均余额

流动比率 = 流动资产 / 流动负债

速动比率 =(流动资产-存货)/ 流动负债

保守速动比率 =(货币资金+应收票据+交易性金融资产)/ 流动负债

短期债务 = 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债

长期债务 = 长期借款+应付债券

总债务 = 长期债务+短期债务

总资本 = 总债务+所有者权益合计

总资本化比率 = 总债务 /(总债务+所有者权益合计)

长期资本化比率 = 长期债务 /(长期债务+所有者权益合计)

货币资金等价物 = 货币资金+交易性金融资产+应收票据

净债务 = 总债务-货币资金等价物

资产负债率 = 负债合计 / 资产合计

经营活动净现金 / 利息支出 = 经营活动净现金流 /(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

EBITDA 利息倍数 = EBITDA /(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

经营性业务利润 = 营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用

附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	债券信用质量极高,信用风险极低
AA	债券信用质量很高,信用风险很低
A	债券信用质量较高,信用风险较低
BBB	债券具有中等信用质量,信用风险一般
BB	债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高
B	债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
CCC	债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高
CC	债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高
C	债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示 信用质量略高或略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
AA	受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
A	受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
BBB	受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
BB	受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
B	受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
CCC	受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
CC	受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
C	受评主体不能偿还债务

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示 信用质量略高或略低于本等级。

评级展望的含义

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证 评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

正面	表示评级有上升趋势
负面	表示评级有下降趋势
稳定	表示评级大致不会改变
待决	表示评级的上升或下调仍有待决定