Tande Co.,Ltd. — Audit Report / Information 2018

Apr 26, 2018

发行主体	天地源股份有限公司
债券简称	16 天地一
债券代码	135791
发行年限	3年期
发行规模	10亿元
存续期限	2016/8/30~2019/8/30
上次评级时间	2017/4/28
上次评级结果	债项级别 AA 主体级别 AA	评级展望	稳定
跟踪评级结果	债项级别 AA 主体级别 AA	评级展望	稳定

天地源	2015	2016	2017
所有者权益 (亿元)	27.38	28.95	30.76
总资产(亿元)	173.45	191.23	215.73
总债务(亿元)	98.01	97.31	109.64
营业收入(亿元)	29.75	37.25	39.55
营业毛利率 (%)	24.95	23.19	21.52
EBITDA (亿元)	3.06	3.35	3.71
所有者权益收益率(%)	7.43	7.83	8.14
资产负债率 (%)	84.22	84.86	85.74
总债务/EBITDA (X)	31.98	29.09	29.59
EBITDA 利息倍数 (X)	0.41	0.45	0.55

净负债率分别为 85.74%和 260.96%。此外,天 地源在建项目持续推进以及新增土地储备需 求,其将面临较大的资金需求。

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信证评")因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 (www.ccxr.com.cn)公开披露。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供, 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而 且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效;同时, 在本期债券存续期内,中诚信证评将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级,根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级,并按照相关法律、法规对外公布。

募集资金使用情况

公司于 2016 年 8 月 29 日至 30 日面向合格投 资者非公开发行 10 亿元债券,募集资金扣除发行 费用后,用于补充流动资金和调整公司债务结构。 截至本报告出具日,公司募集资金已按照募集说明 书上列明的用途使用完毕。

重大事项

2016 年 5 月 9 日,公司公告非公开发行 A 股 股票预案。本次非公开发行相关事项已经董事会审 议通过,并于2016年 7月5日收到陕西省国资委"陕 国资产权发【2016】196 号文"批复同意。2016 年 8 月 11 日,中国证监会依法对公司提交的《上市公 司非公开发行股票》行政许可申请材料进行了审 查,决定对该行政许可申请予以受理。目前,公司 本次非公开发行 A 股股票事宜正在中国证监会审 核过程中,若能成功发行,公司资本实力将得到进 一步增强。

行业关注

受房地产调控政策持续升级影响,2017 年以 来我国房地产行业步入阶段性下行周期,商 品房销售增速下滑明显,三四线城市成为新 增长点。

自 2016 年 10 月以来,我国房地产市场调控政 策持续收紧,房地产市场步入阶段性下行周期。根 据国家统计局数据显示,2017 年房地产企业累计完 成房地产开发投资 109,799 亿元,同比增长 7.0%, 增速与上年基本持平;同年全国商品房销售面积与 销售额分别为 169,408 万平方米和 133,701 亿元, 分别同比增长 7.66%和 13.67%,增速分别较上年下 降 14.84 个百分点和 21.13 个百分点。办公楼及商 业营业用房销售增长速度高于住宅,其中住宅销售 面积及销售额分别同比增长 5.3%和 11.3%;办公楼 销售面积及销售额分别同比增长 24.3%和 17.5%; 商业营业用房销售面积及销售额分别同比增长 18.7%和 25.3%。从价格来看,2017 年以来全国房 价增速有所下降,但整体价格水平依然保持向上趋 势,12 月全国 100 个城市住宅成交均价达 13,967

元/平方米,较上年同期增长 7.15%。分城市能级来 看,2017 年 12 月末,一线城市住宅均价达 41,202 元/平方米,较上年同期增长 1.43%;同期二线城市 住宅均价达 12,684 元/平方米,较上年同期增长 7.70%;而三线城市住宅均价达 8,335 元/平方米, 较年初增长 12.48%。受房地产政策的持续收紧及政 策区域分化加重影响,2017 年三四线热点城市房地 产销售增速高于一二线城市。

图 1:2015~2017 年全国商品房销售情况

资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

土地市场方面,2017 年全国土地成交金额大幅 上涨,但不同能级城市间土地成交均价涨幅及溢价 率差异明显。2017 年房企购置土地面积 25,508 万 平方米,同比上升 15.81%;房地产建设用地成交款 约 13,643 亿元,同比上涨 49.45%,成交均价涨至 5,348.52 元/平方米。分城市能级来看,受土拍限价 影响,2017 年一线城市土地成交均价涨幅及溢价率 均有所回落,同比分别下降 6.49 个百分点和 32.76 个百分点,为 9.49%和 14.30%;二线城市地成交均 价涨幅及溢价率亦有所回落,分别较上年下降 57.43 个百分点和 23.22 个百分点,为 12.33%和 29.33%; 而三四线城市成交土地均价涨幅及溢价率近年来 均有所上升,分别为 48.37%和 37.05%,同比分别 上升 35.01 个百分点和 17.20 个百分点。

2017 年房地产行业政策整体延续分类调控、 因城施策的主基调,重点城市调控效果显现, 同时长效机制也加速推进。

2017 年以来房地产行业调控政策持续收紧,同 时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作。在 此背景下,部分城市亦相继推出了限售政策以抑制

短期性投机需求。值得注意的是,在一线城市政策 趋严的情况下,部分购房者需求外溢至环一线周边 三四线城市,受此影响,环北京周边县市集中出台 调控政策,包括河北省涿州市、河北省保定市涞水 县、河北省张家口市崇礼区等;同时环上海周边嘉 兴市、海宁市、南通市、苏州张家港市等及环广州、 深圳周边东莞、中山、江门等城市亦加强调控。截 至 2017 年末,共有 46 城相继落地限售令,承德、 西安、东莞、南宁、长沙、石家庄和扬州 7 城升级 限售,海南省则在全省范围内施行限售。受此影响, 2017 年我国房地产销售增速放缓,其中一、二线城 市销售增速回落显著。

政策层面除短期供需调控外,长效机制也处于 加速推进阶段。2017 年 7 月,《关于在人口净流入 的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中,选 取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、 沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等 12 个城市作为 住房租赁首批试点。同年 10 月,十九大报告明确 坚持"房子是用来住的、不是用来炒"的定位,加快 建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制 度,有助于促进房地产市场平稳健康发展。

2017 年以来房企内外部流动性来源收紧,融 资成本上升,资金平衡能力面临更高挑战。 同时,行业内的兼并收购现象加剧了行业集 中度进一步提升,具有规模优势的房企可获 得更多的流动性补充。

受 2017 年以来房地产行业政策持续收紧影响, 房地产企业签约销售金额增速有所放缓,2017 年房 地产开发资金来源于房产销售的定金预收款及个 人按揭贷款金额为 72,600 亿元,同比增长 9.41%, 较上年同期增速下降 25.51 个百分点,房地产企业 内部流动性来源呈收紧趋势。外部流动性方面,自 2016年10月银监会要求严控房地产金融业务风险, 同时上交所、深交所先后发布《关于试行房地产、 产能过剩行业公司债券分类监管的函》,严格管控 房企公司债发行条件及审批流程以来,房企交易所 市场公司债发行数量和发行规模大幅下降。从融资 成本来看,2017 年以来随着房企融资政策的紧缩, 房企融资成本不断被抬高。从房地产信用债到期分

布来看,2018~2023 年为房地产债券到期高峰,房 企资金平衡能力将面临更大的挑战。

受市场竞争加剧、土地价格上升等因素的影 响,房企的利润空间不断侵蚀,盈利能力有所下滑, 行业内的兼并收购案例大幅增多。与此同时,资本 实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的 销售规模及集中度均进一步提升。2017 年 TOP100 房 企销 售金额 集中 度提 升 11.58 个 百分 点至 55.50%;TOP20 房企销售金额集中度则上升 7.77 个百分点至 32.50%;而 TOP10 房企销售额的比重 达到 24.10%,较上年提升 5.75 个百分点,千亿房 企已达 17 家。2017 年以来房地产行业集中度进一 步提升,资本实力较强、具有品牌影响力的大中型 房地产企业凭借较强的销售及筹资能力,可获得更 多的流动性补充。

业务运营

受区域销售任务调整影响,2017 年公司销售 业绩有所回落,但公司加大开发力度,新开 工面积和竣工面积均明显上升;此外,公司 仍有一定规模的在建项目及丰富的待结算资 源,为未来经营业绩提升提供保障。

2017 年,随着热点城市调控不断升级,公司及 时调整销售策略,调低苏州、天津等限价城市销量, 提高西安、宝鸡、惠州等区域销售占比,致使公司 2017 年销售面积有所下降,销售金额随之减少。公 司当年实现签约销售面积 39.55 万平方米,较上年 同期下降 16.14%;签约销售金额 48.00 亿元,较上 年同期下降 11.03%。

从销售区域来看,因区域销售任务调整,2017 年公司房地产销售主要来自于西安,当年其实现销 售金额为 32.66 亿元,占合同销售总额的比重为 68.03%,占比同比上升 35.55 个百分点;2017 年公 司在苏州实现的销售金额为 10.13 亿元,占当年合 同销售总额的比重为 21.09%,占比同比下降 29.18 个百分点。此外,公司在惠州、宝鸡和天津的销售 金额占比分别为 6.87%、3.01%和 0.99%。销售价格 方面,得益于 2017 年西安房价的上涨,公司销售 均价为 12,137 元/平方米,同比增长 6.09%。从销售

项目来看,2017 年房地产销售主要来源于西安曲江 香都、西安天地源·悦熙广场、苏州太湖颐景、惠州 御湾雅墅等项目。

表 1:2015~2017 年公司项目销售和结算情况

			单位:万平方米、亿元、元/平方米
指标	2015	2016	2017
签约面积	26.53	47.16	39.55
签约金额	30.82	53.95	48.00
销售均价	11,617	11,440	12,137
结转面积	22.74	33.49	32.50
结转金额	28.43	35.70	37.78
结算均价	12,502	10,660	11,625
数据来源:公司提供,中诚信证评整理

表 2:2017 年公司房地产业务区域销售占比

				单位:万平方米、亿元
区域	销售面积	面积占比	销售金额	金额占比
西安	28.08	70.98%	32.66	68.03%
苏州	4.73	11.96%	10.13	21.09%
惠州	2.64	6.68%	3.30	6.87%
天津	0.43	1.08%	0.48	0.99%
宝鸡	3.68	9.29%	1.45	3.01%
合计	39.55	100.00%	48.00	100.00%

数据来源:公司提供,中诚信证评整理

从结算情况来看,2017 年公司竣工结算项目略 有下降,公司 2017 年实现房地产项目结转面积 32.50 万平方米,同比下降 2.96%。从结算区域来看, 2017 年公司结转收入主要集中在西安、惠州和苏州 区域,结转金额占比分别为 58.46%、18.80%和 14.49%,此外在天津和宝鸡也有少部分项目结转。 受结算项目区域位置影响,2017 年公司结算均价为 11,625 元/平方米,同比增长 9.05%,受益于此,公 司当年实现结转金额 37.78 亿元,同比增长 5.83%。

项目运营方面,2017 年公司以业绩规模和发展 速度为导向,加快开发节奏,当年公司新开工面积 和竣工面积分别为 58.50 万平方米和 54.22 万平方 米,分别同比增长 43.45%和 48.39%。

表 3:2015~2017 年公司开竣工情况

			单位:万平方米、个
指标	2015	2016	2017
新开工面积	125.00	40.78	58.50
竣工面积	53.43	36.54	54.22
在建项目数量	11	11	12
在建面积	207.89	271.78	239.58
数据来源:公司定期报告,中诚信证评整理

在建项目方面,公司在建项目集中分布于西安 和苏州,少数分布于宝鸡、天津和惠州,物业类型 包括住宅、商业、公寓和综合体。截至 2017 年 12 月 31 日,公司在建项目 12 项,在建建筑面积 239.58 万平方米,同比下降 11.85%,其中西安和苏州项目 合计 8 项,在建建筑面积分别为 170.38 万平方米和 31.38 万平方米,占比分别为 71.12%和 13.10%,区 域集中度较高。项目投资方面,截至 2017 年 12 月 31 日,公司在建项目计划总投资合计 313.90 亿元, 累计已投入资金 188.00 亿元,尚需投资 125.90 亿 元,后期存在较大的投资资金需求。总体来看,公 司在建项目总投资规模较大,随着后续项目的继续 推进,公司面临较大的资本支出压力。

可供出售面积方面,截至 2017 年末,公司在 建项目可供出售面积和已竣工项目可供出售面积 分别为 180.52 万平方米和 5.88 万平方米,待售项 目资源丰富,为公司后期业务的稳定发展提供了一 定基础。

跟踪期内,公司不断探索多样化的土地储备 模式,加大项目获取力度,公司土地储备充 足。但同时,中诚信证评关注到公司土地储 备大部分位于西安市、咸阳市和苏州市,区 域集中度较高。

2017 年土地市场竞争激烈,公司除了参与常规 性的"招拍挂"以外,还通过与品牌房企协作、合作 开发等方式增加土地储备,夯实区域布局。2017 年 公司相继在咸阳、苏州、佛山、泰州新增 5 块土地, 新增建筑面积 85.87 万平方米;新增土地中,有 2 宗土地位于苏州,均通过与金科、碧桂园等国内知 名房企合作方式获取,此外,咸阳地块和佛山南海 项目亦采取与当地地产商合作开发模式。2017 年公 司新增土地支出 42.98 亿元,新增土地平均成本 5,005 元/平方米。

2018 年以来,公司通过竞买方式分别在重庆和 镇江获得 2 宗土地,计容建筑面积分别为 22.97 万 平方米和 13.4 万平方米。此外,2018 年 1 月 26 日, 公司联合西安高科(集团)公司下属子公司西安高 科国际社区建设开发有限公司主导开发"国际时尚 小镇"项目。该项目定位包含商务服务、展示发布、 文化交流、设计咨询等时尚会展经济和以时尚零 售、时尚商贸、时尚餐饮、时尚办公为主的时尚生 活服务,旨在打造西安·世界级时尚文化创新区。

表 4:2015~2017 年末公司土地储备情况

			单位:个、万平方米、亿元
科目	2015	2016	2017
新增土地储备数量	4	0	5
新增土地占地面积	31.12	0	30.31
新增土地规划建筑面积	118.12	0	85.87
新增土地支出金额	20.06	0	42.98
新增土地平均成本	1,698	-	5,005

数据来源:公司提供,中诚信证评整理

从土地储备存量来看,截至 2017 年末,公司 持有待开发土地占地面积共计 42.95 万平方米,建 筑面积 126.71 万平方米,分布于西安、咸阳、苏州、 佛山和泰州,土地储备面积占比分别为 32.23%、 30.84%、13.59%、13.95%和 9.40%。

表 5:2017 年末公司土地储备情况

			单位:平方米
待开发 土地区域	项目	土地面积	建筑面积
西安市	万熙天地 4#地块	44,066.50	161,283.40
西安市	曲江香都 E#地块	82,373.95	247,121.85
泰州市	泰州周山河街区	56,724.00	119,120.00
苏州	苏州青剑湖	33,237.95	39,885.00
苏州(太仓)	太仓科教新城	66,140.33	132,275.00
佛山	佛山南海区	35,341.00	176,705.00
咸阳	咸阳高铁站	111,633.00	390,715.50
	合计		429,516.73 1,267,105.75

数据来源:公司提供,中诚信证评整理

此外,2017 年公司管理物业数量为 15 个,管 理物业建筑面积为 401.73 万平方米,实现物业管理 收入 1.53 亿元,同比下降 1.29%。

财务分析

以下分析主要基于公司提供的经希格玛会计 事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留意 见的 2015 年~2017 年度审计报告。

资本结构

伴随着开发项目和土地储备的增加,公司资产 及负债保持增长,2017 年末公司资产总额为 215.73 亿元,同比增长 12.81%;负债总额为 184.96 亿元,

同比增长 13.98%。得益于利润累积,同期末公司所 有者权益为 30.76 亿元,同比增长 6.26%。财务杠 杆比率方面,2017 年末,公司资产负债率和净负债 率分别为 85.74%和 260.96%,分别同比提升 0.88 个百分点和 14.65 个百分点,公司财务杠杆比率进 一步上扬。总的来看,公司财务杠杆比率较高,考 虑到公司未来仍有较大规模的项目开发及土地储 备支出的资金需求,中诚信证评将对公司财务结构 的稳健性及可能面临的债务压力给予持续关注。

图 2:2015~2017 年末公司资本结构分析

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

从债务规模来看,由于当年公司开发及土地储 备支出资金需求较大,使得总债务规模有所上升。 截至 2017 年末,公司总债务余额 109.64 亿元,同 比增加 12.67%,其中短期债务为 34.34 亿元,同比 增加 139.21%。公司短期债务上升主要是由于公司 将有两期合计 20 亿元公司债于 2018 年 9 月到期。 债务期限结构方面,公司长短期债务比由 2016 年 0.17 倍上升至 0.46 倍,短期偿债压力上升。

图 3:2015~2017 年末公司债务结构分析

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

总体来看,2017 年公司资产规模稳步上升,但 随着开发项目和土地储备的增加,公司财务杠杆比 率进一步上扬,且债务期限结构有所弱化。中诚信 证评将对公司财务结构的稳健性及可能面临的债 务压力给予持续关注。

流动性

2017 年末,公司流动资产为 208.82 亿元,同 比 增 长 12.89% ; 流 动 资 产 占 总 资 产 比 重 为 96.80%,同比增长 0.07 个百分点。从流动资产构 成来看,公司流动资产主要由存货、货币资金和 预付账款构成,2017 年末占流动资产的比重分别 为 70.19%、14.06%和 9.43%。

表 6:2015~2017 年末公司流动资产分析

指标	2015	2016	2017
流动资产/总资产	95.90%	96.73%	96.80%
存货/流动资产	80.60%	78.07%	70.19%
货币资金/流动资产	11.63%	14.05%	14.06%
(存货+货币资金)/流动资产	92.23%	92.12%	84.24%
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

存货方面,2017 年公司存货账面价值同比上 升 1.49%至 146.56 亿元,占同期流动资产比重为 70.19%。公司存货主要由开发成本构成,2017 年 末公司开发成本 117.48 亿元,同比增加 3.08%,占 同期末存货的 80.16%。公司在建和竣工项目大部 分位于西安和苏州,少数分布于宝鸡、天津和惠 州等地区,较大规模的在建项目给公司未来经营 业绩提供保障的同时,也对公司后续的开发资金 提出了较高要求。同时,中诚信证评也关注到, 公司已完工开发产品的占比较大,应对其去化情 况加以关注。此外,截至 2017 年末,存货因抵押 贷款受限规模 49.05 亿元,占存货账面价值比例为 33.47%,受限规模较大。

表 7:2015~2017 年末公司存货结构分析

			单位:亿元
指标	2015	2016	2017
存货:	134.06	144.41	146.56
开发成本	108.20	113.97	117.48
已完工开发产品	25.74	30.32	29.08
其他	0.12	0.12	0.00
开发成本/存货(%)	80.71	78.92	80.16
已完工开发产品/存货(%)	19.20	21.00	19.84
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

从资产周转率来看,2017 年公司存货周转率 和总资产周转率分别为 0.21 次和 0.19 次,周转效 率较为稳定,但周转效率仍处于较低水平。

		表 8:2015~2017 年公司周转率相关指标
2015 2016				2017

存货周转率(次/年)	0.20	0.21	0.21
总资产周转率(次/年)	0.19	0.20	0.19
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

从现金获取能力来看,2017 年受公司开工规模 增大、新增土地储备支出较多以及销售回款金额下 降影响,2017 年公司经营性净现金流由 2016 年的 13.65 亿元减少至-1.40 亿元,公司经营性净现金流 波动较大。货币资金方面,2017 年末公司货币资金 为 29.35 亿元,同比增加 12.93%,受短期债务规模 增长影响,当年末公司货币资金/短期债务为 0.85 倍,货币资金对短期债务的保障能力有待提升。

表 9:2015~2017 年公司部分流动性指标

	2015	2016	2017
货币资金(亿元)	19.34	25.99	29.35
经营活动净现金流(亿元)	-13.99	13.65	-1.40
经营性净现金流/短期债务(X)	-0.48	0.95	-0.04
货币资金/短期债务(X)	0.67	1.81	0.85

资料来源:公司财务报告,中诚信证评整理

总体来看,近年来公司资产周转效率偏慢,手 持货币资金和经营活动净现金流对短期债务的保 障程度不足,整体流动性有待提升。

盈利能力

公司营业收入主要来源于房地产开发和物业 管理,其中房地产开发业务仍是其收入和利润的 主要来源。2017 年,公司实现营业总收入 39.55 亿 元,同比增加 6.16%。此外,2017 年末公司预收款 项为 46.71 亿元,同比增长 30.94%,可对未来业务 增长提供一定支撑。毛利率方面,2017 年,公司 营业毛利率为 21.52%,同比下降 1.67 个百分点, 受区域房地产调控带来的区域销售任务调整及结 算房源区域位置影响,公司毛利率水平呈下降趋 势。

期间费用方面,2017 年公司期间费用合计 2.75 亿元,同比增加 8.96%。其中,由于公司加大了销 售推广力度,2017 年公司销售费用为 1.55 亿元, 同比增加 10.40%。2017 年公司三费收入占比为

6.94%,同比增加 0.18 个百分点,公司整体期间费 用控制能力仍较强。

表 10:2015~2017 年公司期间费用分析

			单位:亿元
项目名称	2015	2016	2017
销售费用	1.29	1.40	1.55
管理费用	0.92	1.01	1.11
财务费用	0.13	0.10	0.08
三费合计	2.33	2.52	2.75
营业总收入	29.75	37.25	39.55
三费收入占比(%)	7.85	6.76	6.94

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

利润总额方面,2017 年公司利润总额为 3.42 亿元,同比增加 13.41%。其中,公司经营性业务利 润为 3.72 亿元,同比增加 13.80%;2017 年公司分 别计提坏账损失和存货跌价损失 0.07 亿元和 0.15 亿元,资产减值损失合计-0.22 亿元;同期,公司营 业外损益为-0.08 亿元,同比减少 0.31 亿元,主要 因为 2017 年公司更改会计准则,与企业日常活动 相关的政府补助不再计入营业外收入,导致 2017 年营业外收入减少。扣除所得税费用后,2017 年公 司获得净利润 2.50 亿元,同比增加 10.41%,所有 者权益收益率为 8.14%,同比上升 0.31 个百分点, 公司盈利水平有所增强。

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

总体来看,公司经营状况稳定,营业收入逐年 上升,加之已售待结算资源规模较大,对公司未来 业绩的提升形成了支撑。但同时我们也关注到,受 营销政策和结算区域影响,公司毛利率持续下滑, 初始获利空间有所下降。

偿债能力

2017 年末公司总债务规模为 109.64 亿元,同 比增加 12.67%,长短期债务比为 0.46 倍,因 2018 年公司有两期合计 20 亿元的公司债券到期兑付, 导致 2017 年末公司短期债务规模有所上升。2017 年末货币资金/短期债务和经营性净现金流/短期债 务分别为 0.85 倍和-0.04 倍,对短期债务的覆盖能 力一般,公司面临的短期偿债压力有所上升。

获现能力方面,公司 EBITDA 主要由利润总额 构成,2017 年,公司 EBITDA 为 3.71 亿元,同比 增加 10.77%。同期,公司总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息保障系数分别为 29.59 倍和 0.55 倍, 分别同比上升 0.50 倍和 0.10 倍,公司 EBITDA 对 债务本息的保障程度一般。2017 年,公司经营活动 净现金流为-1.40 亿元,经营活动净现金流/总债务 和经营活动净现金流/利息支出分别为-0.01 倍和 -0.21 倍,公司经营活动净现金流对债务本息保障程 度不足。

表 11:2015~2017 年公司偿债能力指标

财务指标	2015	2016	2017
短期债务(亿元)	29.01	14.36	34.34
长期债务(亿元)	69.00	82.95	75.30
总债务(亿元)	98.01	97.31	109.64
经营活动净现金流(亿元)	-13.99	13.65	-1.40
EBITDA(亿元)	3.06	3.35	3.71
总债务/EBITDA(X)	31.98	29.09	29.59
经营净现金流/总债务(X)	-0.14	0.14	-0.01
EBITDA 利息倍数(X)	0.41	0.45	0.55
经营净现金流/利息支出(X)	-1.86	1.82	-0.21

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

对外担保方面,截至 2017 年末公司及各下属 房地产子公司按房地产经营惯例为商品房承购人 向银行提供按揭贷款阶段性担保,该阶段性担保金 额为 27.65 亿元。除上述情况外,公司及其下属子 公司无对外提供担保情况,公司对子公司担保余额 为 65.59 亿元。

受限资产方面,截至 2017 年末,公司受限资 产账面价值合计 49.39 亿元,占当期末总资产的 22.89%,主要为因抵押贷款而受限的存货。

截至 2017 年末,公司共获得各银行授信额度 约 114.17 亿元,其中已使用额度 94.00 亿元,未使

用授信额度 20.17 亿元。与此同时,公司作为 A 股 上市公司,可有效利用资本市场获取资金支持。公 司正在筹划非公开发行 A 股股票事宜,截至 2018 年 3 月末,本次非公开发行 A 股股票事宜正在中国 证监会审核过程中。整体来看,公司融资渠道顺畅, 备用流动性较好。

总体而言,2017 年随着公司在建工程的持续推 进以及战略规划发展带来的土地储备需求的增加, 公司财务杠杆进一步上升,公司未来或面临较大的 资本支出压力。但考虑到公司充足的项目储备资 源、较大规模的待结算资源以及股东方持续有力的 支持,公司未来经营仍有提升空间,亦可对其债务 的偿还形成保障。

结 论

综上,中诚信证评维持天地源股份有限公司主 体信用等级AA,评级展望稳定;维持"天地源股份 有限公司非公开发行2016年公司债券(第一期)" 信用等级AA。

附一:天地源股份有限公司股权结构图(截至2017年12月31日)

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

附二:天地源股份有限公司组织结构图(截至 2017 年 12 月 31 日)

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

附三:天地源股份有限公司主要财务数据及财务指标

财务数据(单位:万元)	2015	2016	2017
货币资金	193,406.24	259,907.21	293,524.15
应收账款净额	2,073.67	1,899.34	1,826.12
存货净额	1,340,599.39	1,444,119.45	1,465,632.96
流动资产	1,663,308.13	1,849,784.57	2,088,155.99
长期投资	27,107.26	8,472.72	6,740.74
固定资产合计	11,377.10	10,909.18	13,842.86
总资产	1,734,498.72	1,912,305.93	2,157,261.54
短期债务	290,125.60	143,550.00	343,392.66
长期债务	690,016.58	829,507.95	752,972.77
总债务(短期债务+长期债务)	980,142.18	973,057.95	1,096,365.43
总负债	1,460,726.81	1,622,775.82	1,849,612.14
所有者权益(含少数股东权益)	273,771.91	289,530.11	307,649.40
营业总收入	297,453.49	372,507.73	395,470.91
三费前利润	49,240.63	57,874.13	64,642.29
投资收益	12.44	32.98	32.94
净利润	20,329.11	22,670.32	25,029.32
息税折旧摊销前盈余 EBITDA	30,644.11	33,453.29	37,057.40
经营活动产生现金净流量	-139,907.31	136,511.75	-14,047.55
投资活动产生现金净流量	-3,398.44	-2,171.08	-1,053.19
筹资活动产生现金净流量	214,331.10	-69,075.94	47,809.89
现金及现金等价物净增加额	71,025.35	65,264.73	32,709.15
财务指标	2015	2016	2017
营业毛利率(%)	24.95	23.19	21.52
所有者权益收益率(%)	7.43	7.83	8.14
EBITDA/营业总收入(%)	10.30	8.98	9.37
速动比率(X)	0.42	0.51	0.57
经营活动净现金/总债务(X)	-0.14	0.14	-0.01
经营活动净现金/短期债务(X)	-0.48	0.95	-0.04
经营活动净现金/利息支出(X)	-1.86	1.82	-0.21
利息倍数(X) EBITDA	0.41	0.45	0.55
总债务/EBITDA(X)	31.98	29.09	29.59
资产负债率(%)	84.22	84.86	85.74
总债务/总资本(%)	78.17	77.07	78.09
长期资本化比率(%)	71.59	74.13	70.99

注:1、所有者权益包含少数股东权益,净利润包含少数股东损益;

2、将2015年"长期应付款"调整至长期债务。

附四:基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准 备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

经营性业务利润=三费前利润-三费合计

EBIT(息税前盈余)=利润总额+利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额

营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/所有者权益

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	债券信用质量极高,信用风险极低
AA	债券信用质量很高,信用风险很低
A	债券信用质量较高,信用风险较低
BBB	债券具有中等信用质量,信用风险一般
BB	债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高
B	债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
CCC	债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高
CC	债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高
C	债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略高或 略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
AA	受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
A	受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
BBB	受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
BB	受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
B	受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
CCC	受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
CC	受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
C	受评主体不能偿还债务

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略高或 略低于本等级。

评级展望的含义

正面	表示评级有上升趋势
负面	表示评级有下降趋势
稳定	表示评级大致不会改变
待决	表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考 虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。