天地源股份有限公司主体及 "15天地01" 、 "15天地02"2016年度跟踪评级报告

报告编号:东方金诚债跟踪评字【2016】022号

本次跟踪评级

主体信用等级:AA 评级展望:稳定 "15天地01":AA "15天地02":AA

债券简称:"15 天地 01"和"15 天地 02" 债券存续期:2015 年 9 月 2 日至 2018 年 9 月 2 日兑付日一次性兑付本金及最后一期利息

评级小组负责人朱林评级小组成员卢宏亮邮箱: [email protected] 电话:010-62299800 传真:010-65660988 地址:北京市西城区德胜门外大街 83 号德胜国际中心 B 座 7 层 100088

评级观点

评级时间:2016 年 5 月 27 日上次评级评级时间:2015 年 6 月 1 日东方金诚国际信用评估有限公司(以下简称"东方金诚")通过对天地源股份有限公司(以下简称"天地源"或"公司")跟踪期内经营环境、竞争力、业务运营、企业管理以及财务状况的综合分析,认为公司房地产业务主要位于西安、苏州等国内经济较为发达城市, 在西安房地产市场具有一定竞争优势;公司已完工项目总体销售及盈利情况较好,在建房地产项目未来可售面积较大,土地成本相对较低;跟踪期内,公司加强土地获取,新增项目主要位于西安、苏州、深圳及天津等地, 为未来房地产业务持续发展提供一定支撑;公司为西安市高新技术产业开发区管委会下属子公司,在土地获取和业务开展等方面能够获得较好的外部支持。

债券概况发行总额:合计 20 亿元同时,东方金诚也关注到,公司房地产开发业务易受宏观经济景气程度和房地产行业调控政策影响;公司房地产在建及拟建项目后续投资规模较大,未来将面临一定资金压力;2014 年以来,公司有息债务规模增长较快,资产负债率较高。

偿还方式:每年付息一次,于综合考虑,东方金诚维持天地源主体信用等级为AA, 评级展望为稳定,并维持"15 天地 01"和"15 天地 02" 的信用等级为 AA。

债券简称:"15 天地 01"和"15 天地 02" 发行总额:合计 20 亿元债券存续期:2015 年 9 月 2 日至 2018 年 9 月 2 日一期利息

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电话:010-62299800
传真:010-65660988
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本次跟踪评级主要数据和指标

主体信用等级:AA	项目	2013 年	2014 年	2015 年	2016 年 1~3 月
评级展望:稳定	资产总额(亿元)	115.65	140.18	173.45	194.96
"15天地01":AA	所有者权益(亿元)	23.88	26.15	27.38	27.22
"15天地02":AA	全部债务(亿元)	57.54	71.09	98.01	113.66
评级时间:2016 年 5 月 27 日	营业收入(亿元)	26.93	32.17	29.75	5.26
	利润总额(亿元)	3.53	3.80	2.75	-0.22
上次评级	EBITDA(亿元)	3.79	4.22	3.06	-
主体信用等级:AA	营业利润率(%)	22.01	18.22	16.55	0.86
评级展望:稳定	净资产收益率(%)	11.09	11.07	7.43	-
"15天地01":AA	资产负债率(%)	79.35	81.34	84.22	86.04
"15天地02":AA	全部债务资本化比率(%)	70.67	73.11	78.17	80.68
评级时间:2015 年 6 月 1 日	流动比率(%)	220.28	193.26	215.83	246.40
	全部债务/EBITDA(倍)	15.20	16.86	31.98	-
债券概况	EBITDA 利息倍数(倍)	0.71	0.63	0.41	-
	EBITDA/本次发债额度(倍)1	0.19	0.21	0.15	-

注:数据基于天地源股份有限公司 2013 年~2015 年经审计的合并财务报告及 2016 年 1~3 月未经审计的合并财务报表。

优势

偿还方式:每年付息一次,于兑付日一次性兑付本金及最后公司房地产开发经验较为丰富,业务主要位于西安、苏州等国内经济较为发达城市,在西安房地产市场具有一定竞争优势;
公司已完工项目总体销售及盈利情况较好,在建房地产项目未来可售面积较大,土地成本相对较低;
评级小组负责人朱林评级小组成员跟踪期内,公司加强土地获取,新增项目主要位于西安、苏州、深圳及天津等地,为未来房地产业务持续发展提供一定支撑;
卢宏亮邮箱: 公司为西安市高新技术产业开发区管委会下属子公司,在土地获取和业务开展等方面能够获得一定的外部支持。

关注

地址:北京市西城区德胜门外大街 83 号德胜国际中心 B 座 7 层公司房地产开发业务易受宏观经济景气程度和房地产行业调控政策影响;
公司房地产在建及拟建项目后续投资规模较大,未来将面临一定资金压力;
2014 年以来,公司有息债务规模增长较快,资产负债率较高。

¹ 本次发债额度按 20.00 亿元计算。

跟踪评级原因

按照相关监管要求及东方金诚国际信用评估有限公司(以下简称"东方金诚") 对天地源股份有限公司(以下简称"天地源"或"公司")主体长期信用及存续期内天地源股份有限公司2015年公司债券(第一期)和天地源股份有限公司2015年公司债券(第二期)的跟踪评级安排,东方金诚根据天地源提供的 2015 年度经审计的合并财务报告、2016 年 1~3 月未经审计的公司合并财务报表以及相关经营数据, 进行本次定期跟踪评级。

主体概况

天地源股份有限公司(以下简称"天地源"或"公司")主营房地产开发业务, 控股股东为西安高新技术产业开发区房地产开发公司(以下简称"高新地产"), 实际控制人为西安市高新技术产业开发区管委会。

截至2016年3月末,天地源总股本为8.64亿股,控股股东高新地产持有56.52% 的股份。西安市高新技术产业开发区管委会通过其全资子公司西安高科(集团)公司(以下简称"高科集团")持有高新地产 100%股权,为天地源实际控制人。截至 2016 年 3 月末天地源股权关系情况见附件一,前十大股东情况见附件二。

截至 2016 年 3 月末,天地源资产总额 194.96 亿元,所有者权益 27.22 亿元, 资产负债率为 86.04%;天地源纳入合并报表范围的子公司共 27 家,其中直接控股子公司 7 家,具体见附件三。2016 年 1~3 月,公司实现营业收入 5.26 亿元,同比增加 304.05%;利润总额-0.22 亿元,而上年同期为-0.02 亿元。

债券本息兑付及募集资金使用情况

公司于 2015 年 8 月 18 日发布公告称收到上海证券交易所出具的编号为"上证函[2015]1349 号"的《关于对天地源股份有限公司非公开发行公司债券挂牌转让无异议的函》,载明公司由银河证券股份有限公司承销,面向合格投资者非公开发行总额不超过 20 亿元的公司债券符合上交所的挂牌转让条件,上交所对公司债券挂牌转让无异议。

公司于 2015 年 9 月 2 日发行天地源股份有限公司 2015 年公司债券(第一期), 简称"15 天地 01",发行总额 10 亿元,票面利率为 7.98%;于 2015 年 9 月 2 日发行天地源股份有限公司 2015 年公司债券(第二期),简称"15 天地 02",发行总额 10 亿元,票面利率为 7.98%。"15 天地 01"和"15 天地 02"期限均为 3 年期, 均于 2018 年 9 月 2 日到期,付息方式均为每年付息一次,到期一次还本,最后一期利息随本金的兑付一起支付。截至本报告出具日,"15 天地 01"和"15 天地 02" 均尚未到首个付息日。

2016 年 1 月 26 日,公司公布《关于非公开发行 2015 年公司债券(第一期) 募集资金用途调整的公告》和《关于非公开发行 2015 年公司债券(第二期) 募集资

金用途调整的公告》,将"15 天地 01"和"15 天地 02"募集资金用途扩大至丹轩坊等 13 个项目的项目建设及项目相关债务偿还。截至本报告出具日,"15 天地 01" 和"15 天地 02"募集资金 20 亿元已按照募集资金用途调整公告的约定,全部用于房地产项目建设及项目相关债务的偿还。

宏观经济和政策环境

2016 年 1 季度我国宏观经济增速继续放缓,但国内消费市场表现较为稳定, 贸易结构有所优化

根据国家统计局初步核算,2016 年 1 季度中国实现国内生产总值(GDP)158526 亿元;按可比价格计算,GDP 同比增长 6.7%,比 2015 年 1 季度下降 0.3 个百分点。综合来看,中国宏观经济增速继续放缓。

2016 年 1 季度,第三产业增加值占国内生产总值的比重为 56.9%,比上年同期提高 2.0 个百分点,高于第二产业 19.4 个百分点。1 季度,全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长 5.8%,增速比上年全年回落 0.3 个百分点,但比今年 1-2 月份加快 0.4 个百分点。1 季度,全国规模以上工业企业实现利润总额 13421.5 亿元,同比增长 7.4%,增速比 1-2 月份提高 2.6 个百分点。2016 年 3 月末,全国工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降 4.3%,PPI 已持续 49 个月同比负增长。分行业看,煤炭、钢铁等部分强周期性行业需求下降、产能过剩和经济效益下滑等问题仍未得到有效缓解,产业转型和升级压力较大。

2016 年 1 季度,固定资产投资累计同比增长 10.7%,较 1-2 月的 10.2%以及 2015 年的 10.0%有所回升;基础设施投资(不含电力)15384 亿元,同比增长 19.6%, 高于 2015 年全年的 17.29%,增速比 1-2 月份加快 4.6 个百分点。1 季度,房地产投资增速 6.2%,较 1-2 月份提高 3.2 个百分点,房地产投资增速有所回升。同期, 国内消费市场表现较为稳定,社会消费品零售总额同比名义增长 10.3%,国内消费对经济增长的拉动作用继续增强;进出口总额同比下降 5.9%,出口和进口值也延续同比下降的走势,但一般贸易进出口 2.91 万亿元,占同期我国进出口总值的 55.9%,比上年同期提升 0.6 个百分点,贸易结构有所优化。

政策环境

中央政府通过推进新型城镇化及基础设施建设、"降准"和公开市场操作等措施加大了财政政策及货币政策实施力度,有助于缓解宏观经济增速下行的压力

在"稳增长、调结构、促改革"的经济发展思路下,2016 年以来,中央政府通过深化财税体制改革、规范地方政府债务管理、加大基础设施建设和鼓励推广 PPP 模式等措施,加大了积极财政政策的实施力度,并在 2016 年 1 季度通过"降准"等措施加强了货币政策的调节力度。

2015 年至今,财政政策多方面发力,稳增长意图明显。首先,中央政府继续深化"营改增"改革,推进个人所得税改革,出台了《深化财税体制改革总体方案》, 探索建立现代财政制度。其次,进一步规范地方政府债务管理,印发了地方政府一般债券和专项债券预算管理等办法,分批顺利完成地方债券置换工作,缓解了地方

政府债务压力。第三,有序开展了 62 个国家新型城镇化综合试点工作、推进"一带一路"建设,并加大拨付财政资金促进铁路、水利工程、棚户区改造等建设来加大基础设施投资,充分发挥了财政资金在投资上的先导作用。此外,为缓解基础设施建设、公共服务领域投资的资金压力,加快推广了 PPP 模式。截至 2016 年 1 季度末,全国各地公布推荐的 PPP 项目有 7110 个,计划投资额 8.3 万亿元,涵盖了道路交通、环境保护、城市公共事业等多个领域。

货币政策方面,2016 年 1 季度,中国人民银行决定普遍下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点,以保持金融体系流动性合理充裕。此外,央行灵活运用抵押补充贷款、中期借贷便利、信贷政策支持再贷款等货币政策工具,支持金融机构扩大国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放,引导降低社会融资成本,促进经济结构调整和转型升级。1 季度,我国社会融资规模增量 6.59 万亿元;3 月末, 广义货币(M2)余额 144.62 万亿元,同比增长 13.4%,狭义货币(M1)余额 41.16 万亿元,同比增长 22.1%,金融对实体经济支持力度加大。总体来看,2016 年 1 月以来银行体系流动性充裕,货币信贷和社会融资规模平稳增长,市场利率继续回落,为经济结构调整和转型升级营造了适宜的货币金融环境。

综合分析,2016 年,中央政府以"去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板"为经济工作的重心,继续推行积极的财政政策与稳健的货币政策,宏观经济增速下行的压力有望得到一定缓解。

行业及区域经济环境

公司主要从事房地产开发业务,经营区域主要集中在西安、苏州两地。

房地产行业

房地产行业是国民经济的基础性行业之一,与建筑、建材、工程机械、家用电器等一系列行业密切相关,周期性较强。

受相关政策支持影响,2015 年全国商品房销售面积和销售额实现较大增长, 但房地产开发投资需求仍然下滑明显

2014 年下半年开始至今,我国房地产市场支持政策陆续出台,改善性需求不断释放。从 2015 年二季度开始,全国商品房销售面积和销售均价增速实现同比增长。全年,全国商品房销售面积从 2014 年的 12.06 亿平方米增至 12.8 亿平方米, 同比增长 6.5%,增速较上年提高 14.1 个百分点;全国商品房销售额 8.7 万亿元, 同比增长 14.4%,涨幅较上年提高 20.7 个百分点。2016 年 1~3 月,全国商品房销售面积累计 2.43 亿平方米,同比增长 33.1%,增速较去年同期提高 42.3 个百分点; 全国商品房销售额 1.85 万亿元,同比增长 54.1%,增速较去年同期提高 63.4 个百分点。

图1:1999年~2016年3月全国商品房销售面积总量和增速变动情况

资料来源:WIND,东方金诚整理

图2:1999年~2016年3月全国商品房销售金额总量和增速变动情况

资料来源:WIND,东方金诚整理

虽然房地产市场销售恢复较快,但投资需求仍然进一步下降。2015 年,全国房地产开发投资分别同比名义增长 1.0%,增速较 2014 年回落 9.5 个百分点,增速下滑明显。2016 年 1~3 月,全国房地产开发投资完成额 1.77 万亿元,同比增长 6.2%,增速较 2015 年同期回落 2.3 个百分点。

图 3:1999 年~2016 年 3 月房地产投资完成额、固定资产投资完成额和 GDP

全国商品房待售面积继续增加,三四线和部分二线城市的房地产库存积压较为严重,房地产施工面积、新开工面积等指标增速继续下行

截至 2016 年 3 月底,全国商品房待售面积为 7.35 亿平方米,同比 2015 年 3 月底的 6.50 亿平方米,增长 13.11%。从地区分布来看,行业库存主要集中在三四线和部分二线城市。

受行业库存高企影响,全国房地产开发企业房屋施工面积、新开工面积等指标增速继续下行。2015 年,我国房地产开发企业房屋施工面积同比仅增长 1.30%,增速较上年下降 7.88 个百分点;房屋新开工面积同比下降 14.00%;房屋竣工面积同比下降 6.90%,较上年 5.94%的增速下降了 12.84 个百分点。2016 年 1~3 月,我国房地产开发企业房屋施工面积同比上涨 5.8%,房屋新开工面积同比上涨 19.2%, 房屋竣工面积同比上涨 17.7%。

全国商品房平均销售价格有所上涨,其中一线城市价格涨幅显著大于二、三线城市

2015 年,房地产政策导向转为宽松,减税、降息、降首付多管齐下,商品房平均销售价格升至 6792.55 元/平方米,涨幅达 7.41%。

从百城价格指数2来看,2016 年一季度,一线城市住宅销售均价继续升至 35200.00 元/平方米,同比增长 24.52%;二线城市住宅销售均价 10141.41 元/平方米,同比增长 2.90%;三线城市住宅销售均价 6835.04 元/平方米,同比增长 0.65%。

² 百城价格指数是反映全国 100 个重点城市在不同时点在售新房价格水平及其不同时点的变化情况,其中价格水平以 100 个城市在售新房样本楼盘报价均值表示。

图 4:2011 年~2015 年全国百城一、二、三线城市平均住宅价格情况

资料来源:国家统计局,东方金诚整理

近年来,我国房地产市场集中度持续提升,部分区域性房地产企业具有一定的竞争优势

我国房地产企业数量较多,市场相对分散,但近年来集中度持续提升。根据中国房地产 TOP10 研究组发布的《2016 中国房地产百强企业研究报告》显示,2015 年地产百强企业实现销售总额 32032.1 亿元,销售面积 29583.6 万平方米,同比分别增长14.4%和 6.5%;百强企业2015年销售额市场份额为36.7%,较2014年(35.4%) 提高了 1.3 个百分点。

房地产行业竞争具有一定的区域性特征,部分区域性房地产开发企业虽然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比仍有差距,但在特定区域市场中已具有一定的竞争优势。

业务运营

公司营业收入和利润主要来自房地产开发业务,2015 年营业收入和毛利率均有所下降

天地源主要业务为房地产开发。2016 年 1~3 月,公司实现营业收入 5.26 亿元,同比增加 304.05%;毛利率为 6.88%,同比下降 20.32 个百分点,主要是本期结转收入项目毛利率较低所致。

2015 年,公司实现营业收入 29.75 元,同比下降 8.15%,主要是公司竣工交房项目结转面积同比下降导致房地产业务收入下降所致。从收入构成来看,公司营业收入主要来自房地产开发业务,2015 年,公司房地产开发业务收入为 28.43 亿元, 占公司营业收入比例为 95.59%。公司其他业务收入占比较小。

表 1:2013 年~2015 年公司营业收入、毛利润、毛利率情况

	业务类别	2013	年	2014	年	2015	年
		金额占比金额占比	金额	占比
营业收入		26.93	100.00	32.17	100.00	29.75	100.00
	房地产开发业务	25.82	95.88	30.96	96.22	28.43	95.59
	物业管理	0.86	3.21	0.95	2.94	1.00	3.37
	其他	0.25	0.91	0.27	0.85	0.31	1.04
		毛利润	毛利率	毛利润	毛利率	毛利润	毛利率
综合		8.43	31.29	8.85	27.51	7.42	24.95
	房地产业务	8.31	32.18	8.71	28.15	7.26	25.55
	物业管理	0.05	5.81	0.06	5.92	0.02	2.23
	其他	0.07	27.51	0.08	29.76	0.13	43.63

资料来源:公司提供,东方金诚整理

从毛利率来看,2015 年,公司综合毛利率为 24.95%,同比下降 2.56 个百分点, 主要是房地产业务毛利率下降所致。2015 年,公司房地产业务毛利率为 25.55%, 同比下降 2.60 个百分点,主要是苏州低毛利率项目结转收入占比提高所致。

公司房地产在售项目主要位于苏州、西安等国内经济较发达城市,跟踪期内, 房地产销售金额及销售面积略有下降,但销售均价有所上升

2015 年,公司合同销售面积及销售金额均同比有所下降,但七里香都和丹轩坊项目销售情况较好,七里香都项目开盘 15 个月实现销售金额 13 亿元,丹轩坊项目销售在西安高新区排名第一,在西安市排名第二;受七里香都销售价格较高影响, 公司平均合同销售价格有所上升。

2015 年,受竣工交房项目结转面积下降影响,公司结算面积、结算收入有所下降;结算价格有所上升,主要是七里香都项目结转收入占比较高所致。

指标	2013 年	2014 年	2015 年
合同销售金额(亿元)	19.83	32.37	30.82
合同销售面积(万平方米)	20.15	30.96	26.53
平均合同销售价格(元/平方米)	9844	10454	11617
结算收入(万元)	25.61	30.91	28.43
结算面积(万平方米)	27.24	35.43	22.74
结算成本(万元)	17.42	22.17	21.17
平均结算价格(元/平方米)	9401	8724	12504

表 2:2013 年~2015 年公司房地产开发业务主要经营数据

资料来源:公司提供,东方金诚整理

天地源房地产开发收入主要来源于苏州和西安,2015 年两地主营业务收入占公司主营业务收入比例分别为 57.93%和 32.46%,其他区域包括天津和惠州等地, 收入占比较小。2015 年苏州区域收入增长较快,主要是七里香都项目竣工结转收入较多所致。

2013 年~2015 年,公司平均合同销售单价有所波动,其中 2015 年平均合同销

售价格 11617 元/平方米,同比增长 11.12%;房地产开发业务毛利率分别为 32.18%、 28.15%和 25.55%,逐年有所下降。

		2013	2014		2015
区域	营业收入	占比	营业收入	占比	营业收入3	占比
西安	14.57	56.85	18.61	60.20	9.65	32.46
苏州	10.50	40.95	7.37	23.83	17.23	57.93
天津	0.02	0.08	3.52	11.40	0.31	1.04
惠州	0.52	2.01	1.41	4.57	2.32	7.80
其他	0.03	0.11	-		- 0.23	0.73
合计	25.63	100.00	30.91	100.00	29.75	100.00
		资料来源:公司提供,东方金诚整理

单位:亿元、%

公司完工项目主要位于西安、苏州和天津,总体销售情况较好,盈利性较好

2013 年~2015 年,公司已完工项目主要位于西安、苏州和天津等城市,包括平江怡景、欧筑 1898(尚信园)和兰亭坊等项目,总体销售情况较好,盈利性较好。

截至 2015 年末,平江怡景和兰亭坊销售进度分别为 99.50%和 99.05%,销售情况较好。欧筑 1898(尚信园)销售进度为 94.31%,该项目所在地天津市津南区近年来城镇化建设速度较快,区域内房地产项目供应量较大,区域房地产市场景气度较弱。公司采取折价销售策略,虽然实现了较好的销售进展,但项目收益较差。

表 4:2013 年~2015 年公司已完工项目情况

单位:万平方米、亿元、元/平方米

项目名称	地理位置	项目类型	总建筑面积	总投资额	楼面地价	竣工时间	总可售面积	累计合同销售面积	累计合同销售金额	平均合同销售价格
平江怡景	苏州姑苏区	住宅	12.10	12.66	6200.00	2014.03	9.98	9.93	13.58	13680.02
欧筑 1898 (尚信园)	天津津南区	住宅、商业	9.18	5.83	2117.64	2014.06	7.56	7.13	3.85	5395.72
兰亭坊	西安高新技术产业开发区	住宅	20.00	7.10	1021.24	2013.10	17.92	17.75	14.11	7946.65
合计	-	-	41.28	25.59	-	-	35.46	34.81	31.54	9060.61

资料来源:公司提供,东方金诚整理

跟踪期内,公司在建房地产项目未来可售面积较大,土地成本相对较低

截至 2015 年末,公司房地产在建项目共 11 个,总可售面积4合计 277.75 万平方米。其中,已售面积 74.09 万平方米,累计实现销售金额 70.40 亿元,未来可售

³ 2015 年数据为公司主营业务收入分区域数据。

⁴ 万熙天地项目尚未签订目标责任书,总可售面积未定,故未包含此项目。

单位:亿元、万平方米

面积为 203.66 万平方米。公司在建项目情况见附件五。

公司在建项目主要集中在西安、苏州、天津、宝鸡及惠州等地,在建项目规划建筑面积分别为 272.81 万平方米、67.70 万平方米、34.63 万平方米、29.36 万平方米和 20.61 万平方米,占总规划建筑面积的比例分别为 64.17%、15.93%、8.15%、 6.91%和 4.85%。

公司在建项目楼面地价平均为 2440.04 元/平方米,预售项目平均合同销售价格为 9503 元/平方米,与合同销售价格相比,公司在建项目土地成本相对较低。

公司在建项目后续投资规模较大,存在一定的资金压力

2015 年公司投资开发金额同比增长 49.01%,新开工面积和竣工面积同比分别增长 96.63%和 20.88%。2015 年,受拾锦香都和太湖颐景等项目新开工影响,公司新开工面积增加较多。

表 5:2013 年~2015 年公司房地产开发业务主要经营数据

指标	2013 年	2014 年	2015 年
开发投资金额	33.26	40.81	60.81
新开工面积	55.38	63.57	125.00
竣工面积	13.06	44.20	53.43

资料来源:公司提供,东方金诚整理

公司在建项目预计总投资额 348.93 亿元,截至 2015 年末已累计投入 164.18 亿元,未来尚需投资额为 184.75 亿元。公司在建项目后续投资规模较大,未来将面临一定资金压力。

跟踪期内,公司通过公开招拍挂、股权收购等方式加强土地获取,项目位于西安、苏州、深圳及天津等地,为未来业务持续发展提供一定支撑

2015 年,公司在西安、苏州、深圳及天津共取得土地面积 33.90 万平方米。截至 2015 年末,公司拟建项目共 4 个,规划建筑面积合计 105.37 万平方米。公司拟建项目的土地主要通过股权收购和土地市场招拍挂方式取得,其中,通过公开招拍挂方式获取 2 个,规划建筑面积为 98.74 万平方米;通过股权收购方式获得 2 个,规划建筑面积为 6.63 万平方米。

公司拟建项目物业类型包括住宅、商业、办公及公寓等。截至 2015 年末,公司拟建项目规划建筑面积为 105.37 万平方米,其中西安、天津和苏州占比分别为 93.71%、3.22%和 3.07%,平均楼面地价为 2228 元/平方米。公司拟建项目后续需投资金额为 95.69 亿元,未来公司将面临一定资金压力。

表6:截至2015年末公司拟建项目情况

单位:万平方米、亿元、元/平方米

地块名称	所属区域	土地面积	规划总建筑面积	已缴纳出让金	土地取得方式	是否取得土地证	预计总投资额	已投资金额	楼面地价	物业类型
万熙天地	西安市雁塔区	113.84	86.78	27.41	股权收购	否	101.44	27.62		2654住宅商业办公
悦熙广场	西安市曲江新区	15.62	11.96	1.49	股权收购	是	14.25	2.69		1802商业办公公寓
金山项目	苏州市吴中区	2.70	3.24	2.60	出让	否	6.50	2.70	5 -	住宅
一里项目	天津市河西区	2.09	3.39	0.01	出让	否	9.26	2.75	6 -	住宅
合计		134.25	105.37	31.51	-	-	131.45	35.76	2228

资料来源:公司提供,东方金诚整理

跟踪期内,公司物业管理面积和物业管理收入均有所增加

公司物业管理业务由全资子公司西安天地源物业服务有限责任公司(以下简称 "天地源物业")负责。天地源物业拥有国家一级物业管理资质,主要从事住宅、商业、办公楼等的物业管理,业务范围涉及西安、苏州、深圳、天津等地,承接的物业管理项目主要为公司房地产开发项目,管理物业类型以住宅为主。

表 7:2013 年~2015 年公司物业管理业务情况

单位:个、万平方米

指标	2013 年	2014 年	2015 年
物业管理项目总数	11	14	14
其中:住宅物业	8	11	11
商业物业	2	2	2
办公物业	1	1	1
物业管理项目总建筑面积	296.74	306.33	388.93
其中:住宅物业	275.6	285.19	366.99
商业物业	10.15	10.15	10.15
办公物业	10.99	10.99	10.99

资料来源:公司提供,东方金诚整理

2015 年,公司物业管理收入 1.00 亿元,毛利润 0.02 亿元。截至 2015 年末, 公司管理物业数量 14 个,管理物业建筑面积 388.93 万平方米。

企业管理

跟踪期内,公司在治理结构和内部管理方面无重大变化。

⁵ 该项目开发计划未定,楼面地价未计算。

⁶ 该项目开发计划未定,楼面地价未计算。

财务分析

财务概况

公司提供了 2013 年~2015 年及 2016 年 1~3 月的合并财务报表,希格玛会计师事务所(特殊普通合伙)对公司 2013 年~2015 年财务报表进行了审计,并均出具了标准无保留意见的审计报告;2016 年 1~3 月的合并财务报表未经审计。

2013 年~2015 年,公司纳入合并范围子公司数量分别为 19 家、23 家和 27 家。截至 2015 年末,纳入合并报表范围的子公司情况见附件三。

资产构成与资产质量

跟踪期内,公司资产规模有所增加,资产构成以流动资产为主

截至 2016 年 3 月末,公司资产总额 194.96 亿元,其中流动资产占比 96.21%, 公司资产以流动资产为主。

截至 2015 年末,公司资产总额 173.45 亿元,同比增加 23.73%。

资料来源:公司审计报告,东方金诚整理

1.流动资产

截至 2016 年 3 月末,公司流动资产 187.57 亿元,其中存货和货币资金占比分别为 73.00%和 19.80%。

截至 2015 年末,公司流动资产 166.33 亿元,同比增加 22.56%,其中存货、货币资金和预付款项占比分别为 80.60%、11.63%和 5.74%。

资料来源:公司审计报告,东方金诚整理

截至 2015 年末,公司存货 134.06 亿元,随着房地产项目投资的增加,公司存货同比增加 56.16%;存货中房地产开发成本和开发产品占比分别为 80.71%和 19.20%;公司开发产品共计提了 1.09 亿元减值准备;公司用于抵押的存货账面价值为 43.10 亿元,占存货比例为 32.15%。

截至 2015 年末,公司货币资金 19.34 亿元,同比增加 16.14%;公司货币资金中银行存款占比 99.35%。公司受限货币资金 0.31 亿元,主要为按揭保证金存款和银行承兑汇票保证金。

截至 2015 年末,公司预付款项 9.56 亿元,同比下降 68.81%,主要是公司将部分土地款转为存货所致。截至 2015 年末,公司预付款项主要为公司预付的项目合作款和土地款;从账龄来看,预付款项在 1 年期以内的占比 53.90%,1~2 年期的占比 1.62%,2 年期以上的占比 44.48%。公司账龄在 1 年以上金额较大的预付款为 4.37 亿元,占预付款项总额的 45.75%。

2.非流动资产

截至 2016 年 3 月末。公司非流动资产 7.39 亿元,其中递延所得税资产、持有至到期投资、固定资产和长期股权投资占比分别为 45.24%、30.90%、15.14%和 8.05%。

截至 2015 年末,公司非流动资产 7.12 亿元,其中递延所得税资产、持有至到期投资、固定资产和长期股权投资占比分别为 45.15%、29.73%、15.98%和 8.35%。

截至 2015 年末,公司递延所得税资产 3.21 亿元,同比增加 23.88%;主要为可抵扣的亏损、资产减值准备等。

截至 2015 年末,公司新增持有至到期投资 2.12 亿元,主要为 2015 年 5 月公司子公司西安天地源房地产开发有限公司(以下简称"西安天地源")根据"陕国投·天元 33 期天地源蓝天御坊置业结构化投资集合资金信托计划"(以下简称"天元 33 期信托计划")认购的该信托计划次级信托份额 2 亿元;其余为办理信托融资认购的信托保障基金。天元 33 期信托计划受托人为陕西省国际信托股份有限公

司(以下简称"陕西国际信托"),天元 33 期信托计划于 2015 年 5 月份设立,信托计划总规模 4 亿元,其中优先级 2 亿元,向普通合格投资者发行募集资金,次级 2 亿元,由西安天地源以其持有的对公司子公司陕西蓝天御坊置业有限公司(以下简称"蓝天御坊")2 亿元债权认购。

截至 2015 年末,公司固定资产 1.14 亿元,同比下降 5.40%;公司固定资产主要为房屋建筑物,受折旧等因素影响,固定资产账面价值有所下降。

截至 2015 年末,公司长期股权投资为 0.59 亿元,为持有的西安高科国际社区发展有限公司 21.02%股权。

资本结构

跟踪期内,受益于未分配利润积累,公司资本实力有所增强

截至 2015 年末,公司所有者权益 27.38 亿元,同比增加 4.69%。截至 2015 年末,公司所有者权益中实收资本为 8.64 亿元,占比 31.56%;资本公积 2.01 亿元, 占比 7.35%,其中 1.97 亿元为资本溢价;盈余公积 3.08 亿元,占比 11.26%;未分配利润 13.26 亿元,占比 48.43%。

2016 年 5 月 9 日,公司公布 2016 年度非公开发行 A 股股票预案,公司将向包括高新地产在内的不超过 10 名特定投资者,非公开发行股票数量合计不超过 499001996 股,拟募集资金总额不超过 25.00 亿元,募集资金扣除发行费用后将用于苏州太湖颐景等项目的开发建设和偿还金融机构借款。预计非公开发行股票完成后,公司资本实力将进一步增强。

跟踪期内,公司债务规模持续增长,债务结构以长期有息债务为主,负债水平有所提高

截至 2016 年 3 月末,公司负债总额为 167.74 亿元,其中非流动负债占比 54.62%;公司有息债务总额为 113.66 亿元,其中长期有息债务 91.61 亿元,短期有息债务 22.05 亿元。

截至 2015 年末,公司负债总额为 146.07 亿元,同比增加 28.10%;公司有息债务总额为 98.01 亿元,其中长期有息债务为 69.00 亿元,短期有息债务为 29.01 亿元。

1.流动负债

截至 2016 年 3 月末,公司流动负债 76.12 亿元,其中预收款项、一年内到期的非流动负债、应付账款和其他应付款占比分别为 41.26%、25.43%、16.04%和 9.94%。

截至 2015 年末,公司流动负债 77.07 亿元,同比增加 9.75%。截至 2015 年末, 公司流动负债主要由一年内到期的非流动负债、预收款项、应付账款和其他应付款构成,占流动负债比例分别为 34.11%、27.82%、19.86%和 10.44%。

图 7:截至 2015 年末公司流动负债构成

资料来源:公司审计报告,东方金诚整理

截至2015年末,公司一年内到期的非流动负债26.29亿元,同比增加15.53%; 公司一年内到期的非流动负债全部为一年内到期的长期借款。

截至2015年末,公司预收款项21.44亿元,同比增加4.69%;主要为预收房款 21.02亿元。

截至 2015 年末,公司应付账款 15.30 亿元,同比增加 17.22%;应付账款主要为应付工程款 15.01 亿元。

截至 2015 年末,公司其他应付款 8.05 亿元,同比增加 20.52%;公司其他应付款主要为土地增值税准备金、代收及暂收款和往来款等,占比分别为 47.26%、 21.29%和 15.76%。

2.非流动负债

截至 2016 年 3 月末,公司非流动负债 91.62 亿元,其中长期借款和应付债券占比分比为 65.37%和 32.44%。

截至 2015 年末,公司非流动负债 69.01 亿元,同比增加 57.51%;公司非流动负债主要由长期借款、应付债券和长期应付款构成,占比分别为 54.05%、43.04% 和 2.90%。

截至 2015 年末,公司长期借款 37.30 亿元,同比下降 14.86%;公司长期借款主要为抵押借款、信托借款和保证借款,占比分别为 47.70%、46.41%和 5.90%,长期借款利率区间为 4.99%至 12%。

截至 2015 年末,公司新增应付债券 29.70 亿元,具体情况见下表。

表 8:截至 2015 年末公司应付债券情况

单位:亿元、%

序号	债券简称	种类	发行规模	起息日	到期日	票面利率
1	15 天地 01	私募债	10.00	2015-09-02	2018-09-02	7.98
2	15 天地 02	私募债	10.00	2015-09-02	2018-09-02	7.98
3	15 天地源 MTN001	一般中期票据	10.00	2015-11-09	2020-11-09	5.98

资料来源:公司提供,东方金诚整理

截至 2015 年末,公司新增长期应付款 2.00 亿元。根据天元 33 期信托计划, 2015 年 6 月份,陕西国际信托以其发行的优先信托募集资金 2 亿元入股蓝天御坊, 持股比例 66.67%,根据合同约定拥有 49%的表决权。该信托计划到期后,陕西国际信托将其持有的蓝天御坊全部股权转让给西安天地源。公司将陕西国际信托对应的股东权益调整为金融负债,计入长期应付款。

3.债务负担

截至 2016 年 3 月末,公司资产负债率为 86.04%,全部债务为 113.66 亿元, 其中,长期有息债务和短期有息债务占比分别为 80.60%和 19.40%,长期债务资本化比率和全部债务资本化比率分别为 77.09%和 80.68%。

截至 2015 年末,公司资产负债率为 84.22%,全部债务为 98.01 亿元。其中, 长期有息债务和短期有息债务占比分别为 70.40%和 29.60%,长期债务资本化比率和全部债务资本化比率分别为 71.59%和 78.17%。

截至 2015 年末,公司资产负债率 84.22%,同比增加 2.88 个百分点,若考虑到预收账款和收入结转因素,调整后的资产负债率7为 79.20%,同比增加 4.56 个百分点。受全部债务增加影响,公司资产负债率有所上升。

截至 2015 年末,公司全部债务 98.01 亿元,同比增加 37.87%,受房地产开发支出较大等影响,公司债务规模有所增长。截至 2015 年末,公司债务结构以长期有息债务为主,占比为 70.40%。

表 9:公司债务结构情况
-----------------

项目	2013 年	2014 年	2015 年	2016 年 3 月
短期有息债务	15.99	27.28	29.01	22.05
长期有息债务	41.55	43.81	69.00	91.61
全部债务	57.54	71.09	98.01	113.66
长期债务资本化比率	63.50	62.62	71.59	77.09
全部债务资本化比率	70.67	73.11	78.17	80.68

资料来源:公司提供,东方金诚整理

4.对外担保

截至 2015 年末,除对购房者购房贷款提供的担保外,公司对外无担保。

⁷ 调整后资产总额=财务报表资产总额-预收账款*(1-当期综合毛利率);调整后负债总额=财务报表负债总额-预收账款。

盈利能力

跟踪期内,公司营业收入和利润总额均同比有所下降,但 2016 年一季度,营业收入同比增幅较大

2016 年 1~3 月,公司实现营业收入 5.26 亿元,同比增加 304.05%;营业利润 -0.46 亿元,营业利润为负主要是结转收入项目毛利率较低不能覆盖期间费用所致,利润总额-0.22 亿元。

2015 年,公司的营业收入 29.75 亿元,同比有所下降,主要是公司竣工结转面积及收入同比减少所致。同期,公司营业利润率为 16.55%,同比下降 1.67 个百分点。

图 8:2013 年~2015 年公司收入和盈利情况

2016 年 1~3 月公司期间费用 0.50 亿元,期间费用占营业收入比例为 9.50%。 2015 年,公司期间费用 2.33 亿元,同比增加 6.73%,期间费用占营业收入比例同比有所上升。

表 10:2013 年~2015 年及 2016 年 1~3 月公司期间费用情况

项目	2013 年	2014 年	2015 年	2016年1~3月
销售费用	1.10	1.25	1.29	0.27
管理费用	1.03	0.86	0.92	0.20
财务费用	0.04	0.09	0.13	0.02
期间费用合计	2.16	2.19	2.33	0.50
期间费用占营业收入比例	8.03	6.80	7.85	9.50

数据来源:公司提供,东方金诚整理

2015 年,公司利润总额 2.75 亿元,同比下降 27.67%,净利润 2.03 亿元,同比下降 29.75%。2015 年,公司总资本收益率 1.78%,同比下降 1.44 个百分点;净

资料来源:公司提供资料,东方金诚整理

资产收益率 7.43%,同比下降 3.64 个百分点。

现金流

跟踪期内,公司经营性现金流持续净流出,对外部融资依赖较大

2016 年 1~3 月,公司经营性净现金流、投资性净现金流和筹资性净现金流分别为 4.16 亿元、-0.20 亿元和 13.77 亿元。

经营活动现金流方面,2015 年,公司经营性净现金流-13.99 亿元,同比减少 8.16 亿元,主要是跟踪期内公司房地产业务规模进一步扩大,支付较多土地款和工程款所致。

图 9:2013 年~2015 年公司现金流情况

资料来源:公司审计报告,东方金诚整理

投资活动现金流方面,2015 年,公司投资性净现金流-0.34 亿元,同比增加 0.15 亿元,公司投资活动现金流规模较小。

筹资活动现金流方面,2015 年,公司筹资活动产生的现金流量净额 21.43 亿元,同比增加 19.97 亿元,增幅较大,主要是公司当期发行债券收到现金较多所致。公司筹资活动表现为净流入,对外部资金依赖较大。

偿债能力

2015 年末,公司流动比率、速动比率及经营性现金流动负债比分别为 215.83%、 41.87%和-18.15%。

2015 年,公司 EBITDA 为 3.06 亿元,EBITDA 主要来自营业利润;EBITDA 利息倍数为 0.41 倍;全部债务/EBITDA 为 31.98 倍。

表 11:2013 年~2015 年公司偿债能力主要指标

单位:%

指标名称	2013 年	2014 年	2015 年	2016 年 3 月
流动比率	220.28	193.26	215.83	246.40
速动比率	75.75	71.01	41.87	66.52
经营现金流动负债比	-27.76	-8.31	-18.15	-
EBITDA 利息倍数(倍)	0.71	0.63	0.41	-
全部债务/EBITDA(倍)	15.20	16.86	31.98	-

资料来源:公司提供资料,东方金诚整理

过往债务履约情况

根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》,截至 2016 年 2 月 18 日,公司无不良类信贷记录。

抗风险能力及结论

公司房地产业务主要位于西安、苏州等国内经济较为发达城市,在西安房地产市场具有一定竞争优势;公司已完工项目总体销售及盈利情况较好,在建房地产项目未来可售面积较大,土地成本相对较低;跟踪期内,公司加强土地获取,新增项目主要位于西安、苏州、深圳及天津等地,为未来房地产业务持续发展提供一定支撑;公司为西安市高新技术产业开发区管委会下属子公司,在土地获取和业务开展等方面能够获得较好的外部支持。

同时,东方金诚也关注到,公司房地产开发业务易受宏观经济景气程度和房地产行业调控政策影响;公司房地产在建及拟建项目后续投资规模较大,未来将面临一定资金压力;2014 年以来,公司有息债务规模增长较快,资产负债率较高。

综上,东方金诚国际信用评估有限公司维持天地源股份有限公司 AA 的主体信用等级,评级展望为稳定;维持"15 天地 01"和"15 天地 02"AA 的信用等级。

附件一:截至 2016 年 3 月末天地源股权关系图

附件二:截至 2016 年 3 月末天地源前十大股东持股情况

单位:%、股
--------

股东名称	股东性质	持股比例	持股数量
西安高新技术产业开发区房地产开发公司	国有法人	56.52	488359560
王德华	未知	0.33	2880000
顾勇梁	未知	0.30	2580271
陈旭辉	未知	0.26	2260000
邓桂英	未知	0.25	2169600
张建军	未知	0.22	1866100
邱枫	未知	0.19	1600000
前海开源股息率 100 强等权重股票型证券投资基金	未知	0.18	1591200
华能贵诚信托有限公司	未知	0.17	1426156
中国证券金融股份有限公司	未知	0.16	1407500
合计	-	58.58	506140387

资料来源:公司提供,东方金诚整理

附件三:截至 2015 年末天地源纳入合并报表范围的子公司情况

单位:%

		主要经	业务	持股比例
序号	子公司名称	营地点	性质	直接	间接	取得方式
1	上海天地源企业有限公司	上海	房地产	100	-	设立
2	苏州天地源房地产开发有限公司	苏州	房地产	4.55	95.45	设立
3	天津天地源置业投资有限公司	天津	房地产	100	-	设立
4	西安天地源物业服务管理有限责任公司	西安	物业管理	-	100	设立
5	西安创典文化传媒广告有限责任公司	西安	制作发布广告	70	-	设立
6	西安天地源房地产开发有限公司	西安	房地产	100	-	设立
7	西安天地源不动产代理有限公司	西安	不动产中介代理		100	设立
8	深圳天地源房地产开发有限公司	深圳	房地产	100		设立
9	惠州天地源房地产开发有限公司	惠州	房地产	-	100	设立
10	苏州平江天地源置业有限公司	苏州	房地产	-	100	设立
11	深圳天地源物业服务有限公司	深圳	物业管理	-	100	设立
12	苏州天地源香都置业有限公司	苏州	房地产	-	100	设立
13	陕西天投房地产开发有限公司	西安	房地产	100	-	设立
14	榆林天投置业有限公司	榆林	房地产	-	60	设立
15	苏州天地源香湖置业有限公司	苏州	房地产	-	100	设立
16	深圳西京实业发展有限公司	深圳	房地产	70	30	同一控制下企业合并
17	西安天地源曲江房地产开发有限公司	西安	房地产	-	100	非同一控制下企业合并
18	陕西深宝水电开发有限责任公司	宝鸡	发电	-	51	非同一控制下企业合并
19	西安报业广告信息有限责任公司	西安	广告代理/报纸出刊	-	100	非同一控制下企业合并
20	西安明正房地产开发有限公司	西安	房地产	-	100	非同一控制下企业合并
21	陕西东方加德建设开发有限公司	西安	房地产	-	100	非同一控制下企业合并
22	宝鸡市融兴置业有限公司	宝鸡	房地产	-	60	非同一控制下企业合并
23	陕西蓝田御坊置业有限公司	西安	房地产	-	100	非同一控制下企业合并
24	苏州天地源木渎置业有限公司	苏州	房地产	-	100	设立
25	苏州天地源金山置业有限公司	苏州	房地产	-	95	设立
26	深圳天地源中方豪杰置业有限公司	深圳	房地产	-	51	设立
27	天津天地源唐城房地产开发有限公司	天津	房地产	-	100	设立

附件四:截至 2015 年末天地源组织结构图

附件五:截至 2015 年末公司在建项目情况

项目名称	地理位置	项目类型	总建筑面积	总可售面积	楼面地价	总投资额	已投资额	开工时间	累计已拿到预售证面积	累计合同销售面积	累计合同销售金额
丹轩梓园	西安高新区	住宅/商业	28.97	27.15	488.00	26.61	9.93	2013 年 11 月	16.71	16.65	17.45
丹轩坊	西安高新区	住宅/商业	24.96	23.97	490.00	16.16	5.79	2011 年 5 月	6.64	10.42	8.10
曲江香都	西安曲江新区	住宅/商业	89.42	82.80	2500.00	69.26	40.83	2012 年 10 月	17.70	9.91	8.81
九悦香都	宝鸡金台区	住宅/商业	29.36	23.82	467.00	10.51	3.67	2013 年 1 月	9.46	1.75	0.68
七里香都	苏州工业园区	住宅	31.68	22.84	5655.64	32.02	26.07	2013 年 7 月	11.78	17.06	23.86
御湾雅墅	惠州惠城区	住宅/商业	20.61	24.17	1835.15	19.03	17.47	2009 年 9 月	15.75	7.64	5.86
欧筑 1898 尚智园	天津津南区	住宅	34.63	32.31	2135.00	26.88	16.21	2012 年 12 月	4.99	10.66	5.64
拾锦香都	苏州市吴中区	住宅	23.02	16.92	4600.00	21.28	8.85	2015 年 12 月	-	-	-
太湖颐景	苏州市吴中区	住宅	13.00	12.15	4213.64	11.51	5.04	2015 年 7 月	3.41	-	-
万熙天地	西安市雁塔区	住宅商业办公	113.84		- 2654.00	101.44	27.62	2015 年	-	-	-
悦熙广场	西安市曲江新区	商业办公公寓	15.62	11.62	1802.00	14.25	2.69	2015 年 3 月	-	-	-
合计	-		- 425.11	277.75	2440.04	348.93	164.18		- 86.44	74.09	70.40

单位:万平方米、元/平方米、亿元