Earnings Release • Jul 22, 2008
Earnings Release
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Research-Update 18. Juli 2008 New Value AG
| Aktueller Kurs | 12,70 Euro | ||
|---|---|---|---|
| ISIN | CH0010819867 | ||
| Branche | Private Equity | ||
| Sitz der Gesellschaft | Zürich | ||
| Internet | www.newvalue.ch | ||
| Ausstehende Aktien | 3,29 Mio. Stück | ||
| Datum der Erstnotiz | August 2000 | ||
| Marktsegment | SWX / Freiverkehr | ||
| Marktkapitalisierung | 41,8 Mio. Euro | ||
| Free Float | ca. 91 % | ||
∅-Umsatz (30 Tage) ca. 52 Tsd. Euro / Tag (Zürich)
| Anzahl Beteiligungen | 11 |
|---|---|
| Anschaffungskosten Portfolio ca. 40 Mio. CHF | |
| Net Asset Value je Aktie | 28,01 CHF (17,44 Euro)* |
| Potenzialwert je Aktie | 40,87 CHF (25,45 Euro)** |
| * Nach Unternehmensangaben, Stand 15.07.2008 | |
| **Eigene Berechnung, siehe Ausblick |
Die Portfoliounternehmen von New Value haben im letzten Geschäftsjahr erhebliche Fortschritte bei der Entwicklung und Vermarktung ihrer Produkte und Leistungen erzielt und ihren Umsatz zum Teil erheblich gesteigert. So konnte beispielsweise die auf Bodenhilfsstoffe zur Förderung des Pflanzenwachstums spezialisierte Gesellschaft Mycosym International nach einem viel versprechenden Markteintritt in Spanien die Erlöse um 82 Prozent steigern. Der Tierfuttermittel und -pflegeproduktespezialist Bogar legte aufgrund zahlreicher Produktinnovationen, u.a. eines Präparates für Hunde gegen Zecken, Flöhe und Milben, sogar um 150 Prozent zu. Mit der kontinuierlichen Ausweitung der Produktpalette sind nun die Voraussetzungen geschaffen worden, um im laufenden Jahr neben der Expansion auf dem Heimatmarkt auch die Absatzbemühungen in Deutschland zu intensivieren. Dieses Entwicklungsstadium hat das Medizintechnikunternehmen Swiss Medical Solutions mit seinen Testsystemen zur frühzeitigen Krankheitsdiagnose noch nicht erreicht. Nichtsdestotrotz konnten die Einnahmen im Zuge der Markteinführung von U-Lab (Diagnose von Harnwegserkrankungen) immerhin um beachtliche 138 Prozent ausgeweitet werden, allerdings noch von niedrigem Niveau aus. Insgesamt bewegten sich die Wachstumsraten der am Markt aktiven Gesellschaften zwischen 2 Prozent (Colorplaza) und 152 Prozent (Meyer Burger Technologies), keine einzige Firma musste einen Rückgang verbuchen.
Colorplaza in Foto-Desk Group eingebracht Die Dynamik des zuletzt nur moderat expandierenden Online-Photodienstleisters Colorplaza dürfte sich in der laufenden Periode spürbar erhöhen, nachdem die Gesellschaft in die FotoDesk Group AG eingebracht wurde. Zusammen mit dem ebenfalls akquirierten Softwarehaus flauntR, das sich auf die Online-Bildbearbeitung, das Photosharing und die Archivierung spezialisiert hat, wird die neu formierte Gruppe einen Internet-Photoservice mit einem bislang in dieser Breite nicht am Markt verfügbaren Leistungsspektrum anbieten. Der Anteil von New Value an FotoDesk beläuft sich nach der Einbringung der Anteile und einer angekündigten weiteren Wachstumsfinanzierung von 1,0 Mio. CHF auf 45 Prozent.
3S baut Marktposition aus Gemessen am Portfoliowert ist allerdings vor allem die Geschäftsentwicklung der bereits seit 2005 börsennotierten Gesellschaft 3S Industries von überragender Bedeutung, lag doch ihr wertmäßiger Anteil am Gesamtvolumen zum Ende der letzten Finanzperiode nach einer hervorragenden Performance bei 38,9 Prozent. Mit ihrem Kerngeschäft, Produktionsmaschinen für die Solarmodulherstellung, konnte die Schweizer Firma im Jahr 2007 kräftig expandieren und den Umsatz um 119,7 Prozent auf 25,4 Mio. CHF erhöhen, der der Gewinn legte sogar um 344,6 Prozent auf 3,1 Mio. CHF zu. Dazu beigetragen hat auch die Übernahme des Testsystemanbieters Belval, mit der der entsprechende Geschäftsbereich von
Dynamische Entwicklung der Portfoliounternehmen
3S deutlich aufgewertet wurde. Im laufenden Jahr folgte Ende Mai die Akquisition des Spezialisten von String-Lötautomaten, Somont, und damit die Weiterentwicklung zu einem integrierten Anbieter teilautomatischer Produktionslinien. Dank der damit vollzogenen Erweiterung des Leistungsspektrums soll sich der Umsatz im laufenden Jahr nach der Konsolidierung des neuen Ablegers auf 110 Mio. CHF vervielfachen. Zur Finanzierung des Somont-Kaufs hat 3S jüngst 3,35 Mio. neue Aktien zu einem Kurs von 18,50 CHF platziert und damit trotz des schwierigen Marktumfelds einen Mittelzufluss von rund 62 Mio. CHF brutto erzielt. Um den hohen relativen Anteil der Position im Portfolio nicht weiter zu erhöhen, hat sich New Value an dieser Kapitalmaßnahme allerdings nicht beteiligt, so dass sich die Beteiligungsquote von zuvor 25,6 auf 17,0 Prozent reduziert hat.
Enormer Gewinnsprung Aber auch mit dem aktuellen Gewicht bleibt das Solarunternehmen dank der aussichtsreichen Perspektiven ein zentraler Garant für potenzielle Wertsteigerungen des Portfolios. Allein während des letzten Geschäftsjahres von New Value (01.04. bis 31.03.) hat sich der Wert der 3S-Aktie bereits um 125,6 Prozent erhöht. Ebenfalls zu den Topperformern (+272 Prozent) zählte ein weiterer Solarwert aus dem Portfolio von New Value, der Maschinenbauer Meyer Burger Technologies, auf den mittlerweile nur noch ein kleines Portfoliogewicht von 0,6 Prozent entfällt, da während des Kursanstiegs ein Teil der Gewinne durch Aktienverkäufe realisiert wurde. Nichtsdestotrotz hat die Wertsteigerung dieser beiden Positionen maßgeblich zu den glänzenden Geschäftszahlen für das Jahr 2007/08 beigetragen, in dem die Erträge aus Darlehen und Beteiligungen um 290 Prozent auf 27,7 Mio. CHF gesteigert werden konnten. Da dem nur deutlich unterproportionale Zuwächse der insbesondere auf Wertberichtigungen zurückzuführenden Aufwendungen aus Beteiligungen und Darlehen (+69 Prozent auf 2,7 Mio. CHF) sowie der Betriebsaufwendungen (+28,6 Prozent auf 2,7 Mio. CHF) gegenüberstanden, erhöhte sich der Jahresüberschuss explosiv von 3,5 auf 22,3 Mio. CHF.
Substanzwert deutlich gesteigert Von diesem Ertragssprung profitierte auch die wichtigste Kennzahl zum Substanzwert der Beteiligungsgesellschaft, der Net Asset Value. Zum Ende des Geschäftsjahres lag der Wert bei 27,37 CHF je Aktie, ein Zuwachs von 37,4 Prozent binnen Jahresfrist. Dank der anschließenden Kurssteigerungen von 3S und Meyer Burger wurde dann am 30. Juni einer neuer Höchststand (zum Quartalsende) von 30,54 CHF erreicht (siehe folgende Grafik), wovon allerdings zuletzt während des weltweiten Einbruchs der Märkte wieder ein Teil abgegeben werden musste (Stand 28,01 CHF am 15. Juli).
Quelle: Unternehmensangaben
anvisiert
Wie bereits am Beispiel Meyer Burger dargelegt, hat New Value einen Teil der Wertsteigerungen der Solarunternehmen im letzten Geschäftsjahr durch Aktienverkäufe realisiert, die in Summe für einen Mittelzufluss von 15,8 Mio. CHF sorgten. Da im Gegenzug lediglich 7,5 Mio. CHF in neue (Natoil, Silentsoft) oder bestehende Beteiligungen investiert wurden, besteht noch ein großer finanzieller Spielraum für weitere Engagements. Ein erster Schritt in dieser Richtung folgte bereits im Juni mit dem Erwerb von 18,2 Prozent an dem Softwareanbieter Qualilife, der eine neuartige Computerzugangstechnologie entwickelt hat, mit dem älteren und behinderten Menschen eine Nutzung des PCs ermöglicht werden soll. Insgesamt wird New Value in das IT-Unternehmen 2,0 Mio. CHF in drei Tranchen investieren und am Ende 30,2 Prozent der Anteile halten.
Weiteres Wachstum Darüber hinaus sollen im laufenden Geschäftsjahr noch zwei bis drei weitere Investments getätigt werden, um die liquiden Mittel rentabel anzulegen. Für 2009 hat die Gesellschaft dann eine Kapitalerhöhung angekündigt, um mittelfristig das Portfolio von zuletzt rund 80 auf 150 Mio. CHF auszubauen. Neben der Akquise neuer Mittel soll dazu naturgemäß auch die Wertsteigerung der bestehenden Positionen beitragen. Besonders aussichtsreich bleiben in dieser Hinsicht weiterhin die Solarunternehmen. Mit der Akquisition von Somont versetzt sich 3S in die Position, teilautomatische Produktionslinien für die Solarmodulfertigung aus einer Hand anbieten zu können. Damit eröffnen sich enorme Cross-Selling-Potenziale, die die Gesellschaft sowohl beim Umsatz und Gewinn als auch bezüglich der Marktkapitalisierung in eine neue Dimension befördern könnten.
Erst am Anfang dieser Entwicklung steht die Solar Industries AG, die unter der Federführung von New Value als Industriegesellschaft mit einem Fokus auf die gesamte Wertschöpfungskette der integrierten Solarmodulproduktion neu ausgerichtet wurde. Als aussichtsreichen Zielmarkt hat das Management dabei zunächst Italien identifiziert, das derzeit in diesem Bereich zu den wachstumsstärksten Ländern Europas zählt. Zu dessen Erschließung wurde bereits eine strategische Partnerschaft mit der MX Group und im Zuge dessen die Beteiligung an einem wachstumsstarken italienischen Solarmodulproduzenten vereinbart, der für das laufende Jahr eine Umsatzverdreifachung anvisiert hat. Weitere Engagements dürften bald folgen und bergen das Potenzial für eine hohe Wertschöpfung. Aber auch die Portfoliogesellschaften aus den anderen Sektoren dürften mit einer Fortsetzung der Expansion zu einer weiteren Steigerung des NAV beitragen. Als besonders aussichtsreich stufen wir derzeit die jüngsten Produktvorstellungen von Bogar sowie die enormen Potenziale der Machine-to-Machine-Kommunikationstechnologie von Silentsoft ein. Aber auch die innovativen Schmierstoffe von Natoil könnten schon bald für positive Überraschungen sorgen.
Abschätzung des Potenzialwerts Zur Herleitung des Potenzialwertes von New Value setzen wir deswegen die letzten drei Unternehmen (Bogar, Silentsoft, Natoil) mit dem jeweiligen Ertragswert an, der über eine Schätzung der wesentlichen Werttreiber Umsatz, Nettorendite und Eigenkapitalkosten ermittelt wird. Dasselbe Verfahren verwenden wir aufgrund des fortgeschrittenen Reifestadiums für Idiag und Swiss Medical Solutions sowie wegen der herausgehobenen Stellung auch für 3S, wobei wir hier auf das Resultat unseres letzten Updates zurückgreifen (08. Juli). Bei Meyer Burger erfolgt hingegen ein Ansatz zum anteiligen Börsenwert. Für die übrigen Positionen (Solar Industries, Mycosym International, FotoDesk, Qualilife) greifen wir aufgrund des Frühstadiums der Geschäftsentwicklung oder fehlender Detaildaten auf die um eventuelle Abschreibungen korrigierten Anschaffungskosten zurück.
Diskretion vor Transparenz Die folgende Übersicht fasst die Ergebnisse unserer Potenzialabschätzung zusammen, wobei aus Diskretionsgründen auf konkrete Angaben zu den einzelnen Beteiligungsunternehmen verzichtet werden muss. Stattdessen ordnen wir die Gesellschaften nach drei Wertkategorien (> 10 Mio. CHF, 5-10 Mio. CHF, 0-5 Mio. CHF), die zumindest einen Anhaltspunkt bieten, wie groß die Bedeutung des jeweiligen Unternehmens für den von uns ermittelten Potenzialwert des New-Value-Portfolios ist.
| Name | Branche | Anteil | Anteilswert in Mio. CHF |
|---|---|---|---|
| 3S Industries | Erneuerbare Energien | 17,0% | >10 |
| Bogar | Tiergesundheit | 16,6% | 5-10 |
| Idiag | Medizintechnik | 45,5% | 5-10 |
| Mycosym International | Agro / Biotech | 49,1% | 5-10 |
| Natoil | Neue Werkstoffe | 23,8% | 5-10 |
| FotoDesk | Online Foto Service | 45,0% | 0-5 |
| Meyer Burger Technology | Erneuerbare Energien | 0,1% | 0-5 |
| Qualilife | IT | 18,2% | 0-5 |
| Silentsoft | IT | 15,8% | 0-5 |
| Solar Industries | Erneuerbare Energien | 31,3% | 0-5 |
| Swiss Medical Solutions | Medizintechnik | 15,2% | 5-10 |
Potenzielle Marktwerte der Beteiligungen; Quelle: New Value, eigene Schätzungen
Portfoliowert 121,7 Mio. CHF
Der von uns auf Basis konkreter Daten und Schätzungen zu den Beteiligungsunternehmen ermittelte potenzielle Marktwert des Portfolios liegt derzeit bei 121,7 Mio. CHF. Zur Berechnung der fairen Kapitalisierung von New Value im Rahmen eines sum-of-parts-Verfahrens muss nun noch die Liquidität der Gesellschaft hinzuaddiert werden; auf weitere prinzipiell bewertungsrelevante Posten wie sonstige Aktiva oder Verbindlichkeiten entfallen bei New Value nur geringe Beträge, die vernachlässigt werden können. Die folgende Tabelle zeigt die aus diesen Angaben resultierende Bewertung des Unternehmens.
| Komponenten des fairen Wertes |
|---|
| 121,7 |
| 12,7 |
| 134,4 |
hat. Während zahlreiche Gesellschaften im Frühstadium ihrer Entwicklung mit zwei- oder sogar dreistelligen Zuwachsraten überzeugen konnten, lieferte auch
Kurspotenzial von 100 Prozent bei Ausschöpfung des Potenzialwertes Aus dieser Berechnung resultiert ein Zielwert von 134,4 Mio. CHF oder 40,87 CHF (25,45 Euro) je Aktie, korrespondierend mit einem Aufwärtspotenzial gegenüber dem aktuellen Kurs von rund 100 Prozent. Die deutliche Aufwärtsrevision gegenüber unserem letzten Update ist vor allem auf eine Neubewertung von 3S nach der Übernahme von Somont zurückzuführen. Der in die Bewertung eingeflossene Portfoliowert beruht dabei auf der Prämisse, dass sich alle Unternehmen, die über den Ertragswert erfasst wurden, tendenziell plangemäß entwickeln und dass die übrigen Beteiligungen zumindest ihre Investitionskosten einbringen. Allerdings wurde die Bedeutung dieser Annahme durch die Berücksichtigung von teilweise deutlichen Sicherheitsabschlägen erheblich relativiert. Urteil weiterhin: "Kaufen" Der Gewinn von 22,3 Mio. CHF im Geschäftsjahr 2007/08 belegt eindrucksvoll, wie erfolgreich sich das Portfolio der Beteiligungsgesellschaft zuletzt entwickelt
6 Ausblick
die größte Portfolioposition 3S, die in ihrem Markt mittlerweile zu den führenden Anbietern zählt, einen enormen Wertbeitrag. Die weiteren Perspektiven von New Value bleiben nicht zuletzt aufgrund der hervorragenden Wachstumsaussichten der wichtigsten Beteiligung und der starken Positionierung im Solarsektor aussichtsreich. Der von uns ermittelte Potenzialwert bei einer planmäßigen Weiterentwicklung der einzelnen Gesellschaften liegt mit 25,45 Euro je Aktie rund 100 Prozent über dem aktuellen Kurs, selbst zum NAV besteht ein Abschlag von rund 27 Prozent. Damit bleibt der Wert trotz einer vor allem im Vergleich zum Markt sehr guten Performance (+6,3 Prozent) seit unserem Update vom März ein klarer Kauf.
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| Datum der Veröffentlichung | Kurs bei Veröffentlichung | Anlageurteil |
|---|---|---|
| 18.03.2008 | 11,95 Euro | Kaufen |
| 19.07.2007 | 12,67 Euro | Kaufen |
Sofern im Studientext nicht anders angegeben, bezieht sich das Anlageurteil in dieser Studie auf einen langfristigen Anlagezeitraum von mindestens zwölf Monaten. Innerhalb dieses Zeitraums bedeutet das Anlageurteil "Kaufen" ein erwartete Steigerung des Börsenwertes von über 25 Prozent, "Übergewichten" eine erwartete Wertsteigerung zwischen 10 und 25 Prozent, "Halten" eine erwartete Wertsteigerung bis zu 10 Prozent, "Untergewichten" eine erwartete Wertminderung um bis zu 10 Prozent und "Verkaufen" eine erwartete Wertminderung von über 10 Prozent. "Spekulativ kaufen" bedeutet eine mögliche Wertsteigerung von über 25 Prozent bei überdurchschnittlichem Anlagerisiko, "Spekulatives Investment" eine mögliche Wertsteigerung von über 25 Prozent bei sehr hohem Anlagerisiko bis zum Totalverlust.
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