Softing AG — Investor Presentation 2015

Feb 24, 2015

(CDAX, Technology)

Buy		Wertindikatoren: DCF: FCF-Value Potential 16e:	EUR 18,00 14,90	Aktien Daten: Bloomberg: Reuters:	SYT GR SYTG	Beschreibung: Softwarelösungen (z.B. Fehlerdiagnose) für industrielle
EUR 18,00				ISIN:	DE0005178008	Anlagen und die Fahrzeugelektronik
		Markt Snapshot:	EUR Mio.	Aktionäre:		Risikoprofil (WRe):	2014e
		Marktkapitalisierung:	97,4	Freefloat	74,0 %	Beta:	1,3
Kurs	EUR 14,00	Aktienanzahl (Mio.):	7,0	Trier Asset Mgmt	26,0 %	KBV:	2,1 x
Upside	28,6 %	EV:	96,6			EK-Quote:	60 %
		Freefloat MC:	72,1			Net Fin. Debt / EBITDA:	0,1 x
		Ø Trad. Vol. (30T; EUR):	172,05			Net Debt / EBITDA:	0,3 x

Vorschau Q4 und Modellanpassungen

Geschätzte Kennzahlen Q4/2014: Kommentar zu den Kennzahlen:

in EUR m	Q4/14e	Q4/13	yoy	2014e	2013	yoy
Sales	18.8	14.3	31.7%	72.0	52.6	37.0%
EBIT margin	2.1 11.3%	2.0 14.0%	6.4%	6.7 9.3%	6.2 11.8%	8.0%
EPS in EUR	0.22	0.23	-4.3%	0.67	0.69	-2.9%
Industrial Automation EBIT Industrial Automation margin	13.0 0.7 5.7%	7.1 0.4 5.2%	82.7% 101.6%	44.5 2.2 4.9%	26.5 2.3 8.6%	68.0% -3.2%
Automotive Electronics EBIT Automotive Electronics margin	5.8 1.4 23.9%	7.1 1.6 22.8%	-19.1% -15.2%	27.5 4.5 16.4%	26.1 3.9 15.1%	5.5% 14.4%

Der Umsatz des Segments Industrial Automation wird in etwa auf dem Niveau von Q3 2014 erwartet. Das Wachstum wird durch jüngste Akquisitionen unterstützt, hauptsächlich durch die US Tochtergesellschaft OLDI. Bei Automotive Electronics war der Umsatz im Vorjahres-Q4 außerordentlich stark, getrieben durch einen erheblichen Anstieg der Nachfrage im Bereich der Fahrzeugdiagnose-Geräte. Die EBIT-Schätzung liegt am oberen Ende der 2014er Guidance. Das niedrigere EPS resultiert aus der höheren Aktienanzahl.

Während die in der Öl- und Gasindustrie durchgeführten Projekte in der Regel langfristig orientiert sind, wären wir nicht allzu überrascht, wenn sich einige Projekte im Laufe des Jahres 2015 infolge des niedrigen Ölpreises verzögerten. Softing ist der unangefochtene weltweite Marktführer im Bereich Foundation Fieldbus-Kommunikationstechnologie, die breite Anwendung in der Öl- und Gasindustrie findet. Dieses Geschäftsfeld ist Teil des Segments Industrial Automation und wir schätzen, dass etwa 15% des Konzernumsatzes insgesamt auf die Öl- und Gasindustrie zurückgehen. Dementsprechend werden unsere Schätzungen angepasst. Zudem wird der Diskontsatz gesenkt, um den niedrigeren Langzeitzins zu reflektieren. Das Modell wird um ein Jahr vorwärtsgerollt. Das Kursziel lautet unverändert EUR 18.

Softing wird am 31. März Zahlen für 2014 vorlegen. In diesem Rahmen veröffentlicht das Unternehmen in der Regel eine Guidance für das neue Geschäftsjahr. In Anbetracht des Potenzials von über 25% wird die Kaufempfehlung bestätigt.

Schätzungsänderungen:							Kommentar zu den Änderungen:
GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	2014e (alt)	+ / -	2015e (alt)	+ / -	2016e (alt)	+ / -	2014er Schätzungen angehoben, da wir davon ausgehen, dass die operative Entwicklung in Q3 ähnlich gut war wir in Q4.
Umsatz	71,0	1,4 %	85,0	-4,7 %	95,0	-4,2 %
EBIT	6,1	10,4 %	8,7	-11,3 %	11,6	-25,5 %
EPS	0,60	11,7 %	0,84	-10,7 %	1,16	-25,9 %

	GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	CAGR (13-16e)	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
	Umsatz	20,1 %	31,7	41,1	49,4	52,6	72,0	81,0	91,0
	Veränd. Umsatz yoy		33,8 %	29,9 %	20,0 %	6,4 %	37,0 %	12,5 %	12,3 %
	Rohertragsmarge		80,0 %	75,6 %	76,3 %	78,7 %	70,1 %	71,0 %	71,2 %
	EBITDA	13,9 %	4,8	7,4	8,3	9,4	11,2	12,8	13,8
	Marge		15,3 %	17,9 %	16,7 %	17,8 %	15,6 %	15,8 %	15,2 %
	EBIT	11,7 %	1,5	4,2	4,9	6,2	6,7	7,7	8,6
	Marge		4,8 %	10,3 %	10,0 %	11,8 %	9,3 %	9,5 %	9,5 %
	EBIT adj.	12,9 %	1,5	4,2	4,9	6,2	7,0	8,0	8,9
	Nettoergebnis	11,5 %	1,0	3,1	3,5	4,3	4,4	5,2	6,0
	EPS	7,6 %	0,19	0,58	0,59	0,69	0,67	0,75	0,86
	DPS	0,0 %	0,11	0,27	0,27	0,35	0,20	0,20	0,35
Rel. Performance vs CDAX:	Dividendenrendite		4,7 %	6,9 %	4,6 %	3,4 %	1,4 %	1,4 %	2,5 %
	FCFPS		0,04	0,60	0,53	0,13	0,36	0,76	0,63
1 Monat: -11,2 %	EV / Umsatz		0,3 x	0,4 x	0,5 x	1,0 x	1,4 x	1,2 x	1,0 x
6 Monate: -19,7 %	EV / EBITDA		1,8 x	2,0 x	2,9 x	5,7 x	9,0 x	7,5 x	6,8 x
Jahresverlauf: -18,8 %	EV / EBIT		5,7 x	3,5 x	4,9 x	8,7 x	15,0 x	12,5 x	10,8 x
Letzte 12 Monate: -21,0 %	EV / EBIT adj.		5,7 x	3,5 x	4,9 x	8,7 x	14,4 x	12,0 x	10,5 x
	KGV		12,4 x	6,7 x	9,9 x	15,0 x	20,9 x	18,7 x	16,3 x
Unternehmenstermine:	FCF Yield Potential		24,3 %	25,6 %	13,8 %	6,8 %	5,2 %	7,2 %	8,2 %
31.03.15 FY 2014	Nettoverschuldung		-3,3	-5,8	-10,4	-11,2	3,1	-0,8	-3,8
15.05.15 Q1	ROE		7,0 %	19,1 %	17,8 %	17,9 %	12,3 %	10,9 %	11,6 %
14.08.15 Q2	ROCE (NOPAT)		10,0 %	26,5 %	30,0 %	32,4 %	14,9 %	11,1 %	12,3 %
13.11.15 Q3	Guidance:	2014: Umsatz > EUR 70 Mio. und ein EBIT: EUR 5,5-6,5 Mio.

Andreas Wolf awolf@warburg-research.com +49 40 309537-140

Unternehmenshintergrund

• Softing verfügt über Kompetenzen im Informationsaustausch zwischen unterschiedlichen Geräten, Sensoren, Anlagen und Softwarelösungen in automatisierten Abläufen. Die Geschäftstätigkeit umfasst zwei Segmente.
• Industrial Automation: Hard- und Softwarelösungen für den Austausch von Informationen in unterschiedlichsten Produktionsanlagen. Dazu zählen Montagelinien, chemische Anlagen, Öl- und Gasförderung oder Raffinerien.
• Automotive Electronics: Die Lösungen ermöglichen es Ingenieuren und Werkstätten, die Elektronik von PKW/LKW in der Entwicklungsphase/Produktion/bei der Reparatur zu testen und Fehler durch Datenauswertung zu erkennen.
• Die Lösungen im Segment Automotive kommen nicht im Fahrzeug selbst zum Einsatz, daher ergeben sich auch keine Rückruf-Risiken für die Gesellschaft.
• Softing fokussiert sich auf etablierte Standards und erreicht dadurch eine Abdeckung von ca. 70% des Marktes.

Wettbewerbsqualität

• Weltmarktführer bei Werkzeugen für das Erkennen von Fehlern in Produktionsanlagen (sog. Feldbusdiagnose).
• Europäischer Marktführer bei der Vernetzung von Produktionsanlagen untereinander als auch mit betriebswirtschaftlicher Software (sog. OPC-Produkte).
• Weltmarktführer bei Komponenten für den Austausch von Informationen in Gas- und Ölanlagen: Bei >50% aller weltweit registrierten Geräte, die in diesen Anlagen zum Einsatz kommen, sind Komponenten von Softing enthalten.
• Durch Mitarbeit in internationalen Gremien, die Standards für den Austausch von Informationen festlegen, wird eine kurze Time to Market erreicht.
• Die hohe Komplexität der Geschäftstätigkeit von Softing DIE Markteintrittsbarriere für potenzielle Wettbewerber.

DCF Modell
		Detailplanung						Übergangsphase						Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio.	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e	2025e	2026e
Umsatz	72,0	81,0	91,0	100,1	108,7	116,6	123,9	130,5	136,5	141,8	146,5	150,7	153,7
Umsatzwachstum	37,0 %	12,5 %	12,3 %	10,0 %	8,6 %	7,3 %	6,3 %	5,3 %	4,6 %	3,9 %	3,3 %	2,9 %	2,0 %	2,0 %
EBIT	6,7	7,7	8,6	10,0	10,9	11,7	12,4	13,1	13,6	14,2	14,7	15,1	15,4
EBIT-Marge	9,3 %	9,5 %	9,5 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %
Steuerquote (EBT)	29,2 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %
NOPAT	4,7	5,4	6,0	7,0	7,6	8,2	8,7	9,1	9,6	9,9	10,3	10,6	10,8
Abschreibungen	4,5	5,1	5,2	6,5	7,1	7,6	8,1	8,5	8,9	9,2	9,5	9,8	10,0
Abschreibungsquote	6,3 %	6,3 %	5,7 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %
Veränd. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	1,2	0,1	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	-0,1	-0,1	-0,1
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	1,0	0,2	2,0	3,6	1,6	1,5	1,4	1,3	1,1	1,0	0,9	0,8	0,6
- Investitionen	5,5	4,8	4,8	6,7	7,3	7,8	8,3	8,7	9,1	9,5	9,8	10,1	10,3
Investitionsquote	7,6 %	5,9 %	5,3 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC Modell)	2,7	5,5	4,4	4,4	5,8	6,5	7,1	7,6	8,1	8,6	9,0	9,4	9,8	10
Barwert FCF	2,7	5,1	3,8	3,5	4,3	4,5	4,5	4,5	4,5	4,4	4,3	4,2	4,0	73
Anteil der Barwerte		9,14 %						33,57 %						57,29 %
Modell-Parameter								Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC:			Herleitung Beta:					Barwerte bis 2026e			54
								Terminal Value			73
Fremdkapitalquote	11,00 %		Finanzielle Stabilität			1,25		Zinstr. Verbindlichkeiten			14
FK-Zins (nach Steuern)	2,2 %		Liquidität (Aktie)			1,25		Pensionsrückstellungen			2
Marktrendite	7,00 %		Zyklizität			1,25	Hybridkapital				0
Risikofreie Rendite	1,50 %		Transparenz			1,25	Minderheiten				0
			Sonstiges			1,25		Marktwert v. Beteiligungen			0
							Liquide Mittel				13	Aktienzahl (Mio.)		7,0
WACC	7,70 %		Beta			1,25		Eigenkapitalwert		125		Wert je Aktie (EUR)		18,00

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum							Delta EBIT-Marge
Beta WACC	1,25 %	1,50 %	1,75 %	2,00 %	2,25 %	2,50 %	2,75 %		Beta WACC	-1,5 pp	-1,0 pp		-0,5 pp +0,0 pp	+0,5 pp	+1,0 pp	+1,5 pp
1,45 8,7 %	14,27	14,52	14,78	15,07	15,38	15,71	16,08		1,45 8,7 %	12,38	13,28	14,17	15,07	15,97	16,86	17,76
1,35 8,2 %	15,43	15,73	16,06	16,41	16,80	17,21	17,67		1,35 8,2 %	13,50	14,47	15,44	16,41	17,38	18,35	19,32
1,30 8,0 %	16,08	16,41	16,78	17,17	17,60	18,07	18,58		1,30 8,0 %	14,14	15,15	16,16	17,17	18,18	19,20	20,21
1,25 7,7 %	16,78	17,15	17,56	18,00	18,48	19,01	19,59		1,25 7,7 %	14,83	15,88	16,94	18,00	19,06	20,11	21,17
1,20 7,5 %	17,54	17,95	18,41	18,90	19,44	20,04	20,70		1,20 7,5 %	15,58	16,69	17,80	18,90	20,01	21,12	22,22
1,15 7,2 %	18,36	18,83	19,34	19,89	20,51	21,19	21,94		1,15 7,2 %	16,41	17,57	18,73	19,89	21,06	22,22	23,38
1,05 6,7 %	20,24	20,83	21,48	22,20	23,00	23,89	24,90		1,05 6,7 %	18,34	19,63	20,91	22,20	23,49	24,78	26,06

Die zyklische Komponente der Geschäftstätigkeit und die geringe Liquidität in der Aktie erhöhen die Kapitalkosten.

Free Cash Flow Value Potential

Das Warburg Research "FCF Value Potential" bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem "FCF Potential" ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die Diskontierung des "FCF Potential" des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt.

Angaben in EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	1,0	3,1	3,5	4,3	4,4	5,2	6,0
+ Abschreibung + Amortisation	3,3	3,1	3,3	3,2	4,5	5,1	5,2
- Zinsergebnis (netto)	-0,2	0,0	0,0	-0,1	-0,4	-0,3	-0,1
- Erhaltungsinvestitionen	2,4	2,3	3,5	3,9	4,1	3,6	3,6
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Free Cash Flow Potential	2,1	3,9	3,3	3,7	5,2	7,0	7,7
Free Cash Flow Yield Potential	24,3 %	25,6 %	13,8 %	6,8 %	5,2 %	7,2 %	8,2 %
WACC	7,70 %	7,70 %	7,70 %	7,70 %	7,70 %	7,70 %	7,70 %
= Enterprise Value (EV)	8,7	15,0	24,2	53,7	100,5	96,6	93,6
= Fair Enterprise Value	27,5	50,1	43,5	47,5	68,2	90,8	99,7
- Nettoverschuldung (Liquidität)	-12,7	-12,7	-12,7	-12,7	1,6	-2,3	-5,3
- Pensionsverbindlichkeiten	1,5	1,5	1,5	1,5	1,5	1,5	1,5
- Sonstige	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Marktwert Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+ Marktwert wichtiger Beteiligungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung	38,7	61,3	54,7	58,7	65,0	91,6	103,5
Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.)	7,0	7,0	7,0	7,0	7,0	7,0	7,0
= Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR)	5,55	8,80	7,86	8,43	9,34	13,16	14,87
Premium (-) / Discount (+) in %					-33,2 %	-5,9 %	6,2 %
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
10,70 %	4,45	6,79	6,11	6,52	6,60	9,50	10,85
9,70 %	4,74	7,32	6,57	7,02	7,32	10,47	11,91
8,70 %	5,10	7,98	7,14	7,65	8,22	11,66	13,22
WACC 7,70 %	5,55	8,80	7,86	8,43	9,34	13,16	14,87
6,70 %	6,14	9,88	8,79	9,45	10,81	15,11	17,01
5,70 %	6,94	11,33	10,05	10,82	12,78	17,74	19,90
4,70 %	8,07	13,39	11,85	12,78	15,59	21,49	24,02

Aktivierte Eigenleistungen sind ein wesentlicher Bestandteil der CAPEX.

Die Ergebnisqualität hat sich über die letzten Jahre deutlich verbessert.

Zunehmender Anteil von Software-Umsätzen sollte sich positiv auf den FCF-Value auswirken.

Wertermittlung

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
KBV	0,8 x	1,2 x	1,6 x	2,5 x	2,1 x	2,0 x	1,8 x
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,52	1,96	2,43	2,62	0,11	0,69	1,40
EV / Umsatz	0,3 x	0,4 x	0,5 x	1,0 x	1,4 x	1,2 x	1,0 x
EV / EBITDA	1,8 x	2,0 x	2,9 x	5,7 x	9,0 x	7,5 x	6,8 x
EV / EBIT	5,7 x	3,5 x	4,9 x	8,7 x	15,0 x	12,5 x	10,8 x
EV / EBIT adj.*	5,7 x	3,5 x	4,9 x	8,7 x	14,4 x	12,0 x	10,5 x
Kurs / FCF	53,0 x	6,5 x	11,0 x	81,3 x	38,8 x	18,4 x	22,2 x
KGV	12,4 x	6,7 x	9,9 x	15,0 x	20,9 x	18,7 x	16,3 x
KGV ber.*	12,4 x	6,7 x	9,9 x	15,0 x	20,9 x	18,7 x	16,3 x
Dividendenrendite	4,7 %	6,9 %	4,6 %	3,4 %	1,4 %	1,4 %	2,5 %
Free Cash Flow Yield Potential	24,3 %	25,6 %	13,8 %	6,8 %	5,2 %	7,2 %	8,2 %
*Adjustiert um: -

Unternehmensspezifische Kennzahlen 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

Auftragseingang	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
book-to-bill	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
Auftragsbestand	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.

GuV

In EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Umsatz	31,7	41,1	49,4	52,6	72,0	81,0	91,0
Veränd. Umsatz yoy	33,8 %	29,9 %	20,0 %	6,4 %	37,0 %	12,5 %	12,3 %
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	2,7	2,0	3,2	4,0	4,0	3,2	2,9
Gesamterlöse	34,4	43,2	52,6	56,5	76,0	84,2	93,9
Materialaufwand	9,1	12,1	14,9	15,2	25,5	26,7	29,1
Rohertrag	25,3	31,1	37,7	41,3	50,5	57,5	64,8
Rohertragsmarge	80,0 %	75,6 %	76,3 %	78,7 %	70,1 %	71,0 %	71,2 %
Personalaufwendungen	16,1	19,4	23,6	25,8	31,5	35,0	40,0
Sonstige betriebliche Erträge	0,8	1,7	0,9	0,7	0,8	0,8	0,8
Sonstige betriebliche Aufwendungen	5,2	6,1	6,8	6,8	8,6	10,4	11,7
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	4,8	7,4	8,3	9,4	11,2	12,8	13,8
Marge	15,3 %	17,9 %	16,7 %	17,8 %	15,6 %	15,8 %	15,2 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,3	0,3	0,5	0,5	1,0	1,1	1,2
EBITA	4,6	7,1	7,8	8,9	10,2	11,7	12,6
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	3,0	2,8	2,9	2,7	3,5	4,0	4,0
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	1,5	4,2	4,9	6,2	6,7	7,7	8,6
Marge	4,8 %	10,3 %	10,0 %	11,8 %	9,3 %	9,5 %	9,5 %
EBIT adj.	1,5	4,2	4,9	6,2	7,0	8,0	8,9
Zinserträge	0,1	0,3	0,3	0,2	0,0	0,0	0,1
Zinsaufwendungen	0,3	0,3	0,2	0,2	0,4	0,3	0,2
Sonstiges Finanzergebnis	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	1,4	4,2	4,9	6,2	6,3	7,4	8,5
Marge	4,3 %	10,3 %	10,0 %	11,7 %	8,7 %	9,2 %	9,4 %
Steuern gesamt	0,4	1,2	1,4	1,9	1,8	2,2	2,6
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	1,0	3,1	3,5	4,3	4,4	5,2	6,0
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	1,0	3,1	3,5	4,3	4,4	5,2	6,0
Minderheitenanteile	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Nettoergebnis	1,0	3,1	3,5	4,3	4,4	5,2	6,0
Marge	3,1 %	7,5 %	7,1 %	8,2 %	6,2 %	6,4 %	6,6 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich)	5,1	5,3	5,9	6,3	6,6	7,0	7,0
EPS	0,19	0,58	0,59	0,69	0,67	0,75	0,86
EPS adj.	0,19	0,58	0,59	0,69	0,67	0,75	0,86
*Adjustiert um:

Guidance: 2014: Umsatz > EUR 70 Mio. und ein EBIT: EUR 5,5-6,5 Mio.

Kennzahlen

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	93,3 %	87,0 %	89,7 %	89,7 %	90,0 %	88,1 %	88,0 %
Operating Leverage	n.a.	5,9 x	0,8 x	4,1 x	0,2 x	1,2 x	1,0 x
EBITDA / Interest expenses	16,8 x	29,1 x	33,7 x	45,7 x	25,2 x	42,7 x	69,2 x
Steuerquote (EBT)	27,2 %	28,1 %	29,0 %	30,2 %	29,2 %	30,0 %	30,0 %
Ausschüttungsquote	57,1 %	47,1 %	45,8 %	51,1 %	29,9 %	26,8 %	40,7 %
Umsatz je Mitarbeiter	141.402	159.488	166.851	155.936	171.429	184.091	193.617

Quelle: Warburg Research

Ergebnis je Aktie

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Bilanz
In EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	7,1	6,7	7,8	9,7	45,1	44,4	43,8
davon übrige imm. VG	1,0	0,7	0,6	0,5	10,6	9,9	9,3
davon Geschäfts- oder Firmenwert	2,4	2,4	2,4	2,4	30,8	30,8	30,8
Sachanlagen	0,6	1,1	1,4	1,4	1,4	1,4	1,3
Finanzanlagen	1,9	0,9	0,7	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges langfristiges Vermögen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	9,6	8,7	9,9	11,1	46,4	45,8	45,1
Vorräte	2,0	3,6	3,3	4,7	7,2	4,5	5,4
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	6,8	8,3	9,8	10,0	9,9	13,3	15,0
Liquide Mittel	6,1	8,5	12,6	12,9	11,6	12,5	12,5
Sonstiges kurzfristiges Vermögen	1,7	1,7	2,3	1,5	1,5	1,5	1,5
Umlaufvermögen	16,7	22,2	28,0	29,1	30,2	31,8	34,4
Bilanzsumme (Aktiva)	26,3	31,0	37,9	40,2	76,6	77,6	79,5
Passiva
Gezeichnetes Kapital	5,6	5,6	6,4	6,4	7,0	7,0	7,0
Kapitalrücklage	1,7	1,7	4,4	4,4	11,5	11,5	11,5
Gewinnrücklagen	8,3	10,6	12,1	15,6	20,0	25,2	31,2
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	-0,8	-0,8	-0,8	-0,3	7,3	5,6	3,9
Buchwert	14,9	17,2	22,2	26,2	45,8	49,3	53,6
Anteile Dritter	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	15,0	17,2	22,2	26,1	45,7	49,2	53,5
Rückstellungen gesamt	1,3	1,7	3,0	2,3	2,3	2,3	2,3
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	1,1	1,0	1,8	1,5	1,5	1,5	1,5
Finanzverbindlichkeiten (gesamt)	1,6	1,8	0,5	0,2	13,2	10,2	7,2
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,7	2,9	3,0	2,5	3,9	4,4	5,0
Sonstige Verbindlichkeiten	6,6	7,4	9,3	9,0	11,4	11,4	11,4
Verbindlichkeiten	11,3	13,8	15,7	14,1	30,9	28,4	26,0
Bilanzsumme (Passiva)	26,3	31,0	37,9	40,2	76,6	77,6	79,5

Kennzahlen 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Kapitaleffizienz Operating Assets Turnover 4,1 x 4,0 x 4,2 x 3,9 x 4,9 x 5,5 x 5,5 x Capital Employed Turnover 2,7 x 3,6 x 4,2 x 3,5 x 1,5 x 1,7 x 1,8 x ROA 10,3 % 35,1 % 35,6 % 38,9 % 9,5 % 11,3 % 13,3 % Kapitalverzinsung ROCE (NOPAT) 10,0 % 26,5 % 30,0 % 32,4 % 14,9 % 11,1 % 12,3 % ROE 7,0 % 19,1 % 17,8 % 17,9 % 12,3 % 10,9 % 11,6 % Adj. ROE 7,0 % 19,1 % 17,8 % 17,9 % 12,3 % 10,9 % 11,6 % Bilanzqualität Nettoverschuldung -3,3 -5,8 -10,4 -11,2 3,1 -0,8 -3,8 Nettofinanzverschuldung -4,5 -6,8 -12,1 -12,7 1,6 -2,3 -5,3 Net Gearing -22,4 % -33,5 % -46,7 % -42,9 % 6,9 % -1,6 % -7,0 % Net Fin. Debt / EBITDA n.a. n.a. n.a. n.a. 14,6 % n.a. n.a. Buchwert je Aktie 2,9 3,2 3,7 4,2 6,9 7,1 7,7 Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 1,5 2,0 2,4 2,6 0,1 0,7 1,4

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Cash flow
In EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	1,0	3,1	3,5	4,3	4,4	5,2	6,0
Abschreibung Anlagevermögen	0,3	0,3	0,5	0,5	1,0	1,1	1,2
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	3,0	2,8	2,9	2,7	3,5	4,0	4,0
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,2	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	0,3	1,1	1,4	0,6	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	4,6	7,5	8,2	7,9	8,9	10,3	11,2
Veränderung Vorräte	0,2	-0,8	0,3	-1,3	-2,5	2,7	-0,9
Veränderung Forderungen aus L+L	-3,5	-0,2	-1,8	1,1	0,1	-3,4	-1,7
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	0,0	-0,2	1,1	-1,8	1,4	0,5	0,6
Veränderung sonstige Working Capital Posten	2,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital (gesamt)	-1,2	-1,2	-0,5	-2,0	-1,0	-0,2	-2,0
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	3,4	6,3	7,8	5,9	7,9	10,1	9,2
Investitionen in iAV	-2,9	-2,4	-3,9	-4,6	-4,5	-3,7	-3,7
Investitionen in Sachanlagen	-0,2	-0,7	-0,7	-0,5	-1,0	-1,1	-1,1
Zugänge aus Akquisitionen	0,0	0,0	0,0	0,0	-23,0	0,0	0,0
Finanzanlageninvestitionen	-1,3	0,6	0,2	0,2	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-4,4	-2,5	-4,4	-4,9	-28,5	-4,8	-4,8
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	1,2	0,0	-1,2	0,0	13,0	-3,0	-3,0
Dividende Vorjahr	0,0	-0,6	-1,4	-1,7	-1,3	-1,4	-1,4
Erwerb eigener Aktien	0,0	0,0	0,0	1,3	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,5	0,0	3,5	0,0	7,6	0,0	0,0
Sonstiges	0,0	-0,2	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	1,7	-0,8	0,9	-0,4	19,3	-4,4	-4,4
Veränderung liquide Mittel	0,7	3,0	4,2	0,6	-1,3	0,9	0,0
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	4,9	7,3	11,5	12,1	10,8	11,7	11,7

Kennzahlen

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Kapitalfluss
FCF	0,2	3,2	3,1	0,8	2,4	5,3	4,4
Free Cash Flow / Umsatz	0,7 %	7,8 %	6,4 %	1,5 %	3,3 %	6,5 %	4,8 %
Free Cash Flow Potential	2,1	3,9	3,3	3,7	5,2	7,0	7,7
Free Cash Flow / Umsatz	0,7 %	7,8 %	6,4 %	1,5 %	3,3 %	6,5 %	4,8 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	23,0 %	104,4 %	89,3 %	18,5 %	53,9 %	101,9 %	73,2 %
Zinserträge / Avg. Cash	2,1 %	3,5 %	2,4 %	1,2 %	0,0 %	0,0 %	0,8 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	30,7 %	14,8 %	21,9 %	56,9 %	6,6 %	2,6 %	2,3 %
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote	10,0 %	7,5 %	9,4 %	9,8 %	7,6 %	5,9 %	5,3 %
Maint. Capex / Umsatz	7,5 %	5,7 %	7,1 %	7,3 %	5,7 %	4,4 %	4,0 %
CAPEX / Abschreibungen	95,1 %	99,2 %	139,1 %	162,5 %	122,2 %	94,1 %	92,3 %
Avg. Working Capital / Umsatz	18,7 %	19,6 %	19,6 %	21,3 %	17,6 %	16,4 %	15,8 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	390,0 %	290,4 %	333,8 %	396,0 %	253,8 %	302,3 %	300,0 %
Vorratsumschlag	4,5 x	3,3 x	4,5 x	3,3 x	3,5 x	5,9 x	5,4 x
Receivables collection period (Tage)	78	74	73	70	50	60	60
Payables payment period (Tage)	70	86	72	61	56	60	63
Cash conversion cycle (Tage)	29	46	26	73	61	11	16

Investitionen und Cash Flow in Mio. EUR

Free Cash Flow Generation

Working Capital

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

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