Softing AG — Investor Presentation 2013

May 28, 2013

(CDAX, Technology)

Buy EUR 10,00		Wertindikatoren: DCF: FCF-Value Potential:	EUR 11,40 10,50	Aktien Daten: Bloomberg: Reuters: ISIN:	SYT GR SYTG DE0005178008	Beschreibung: Softwarelösungen (z.B. Fehlerdiagnose) für industrielle Anlagen und die Fahrzeugelektronik
		Markt Snapshot:	EUR Mio.	Aktionäre:		Risikoprofil (WRe):	2013e
		Marktkapitalisierung:	52,4	Freefloat	68,5 %	Beta:	1,3
Kurs	EUR 8,54	Aktienanzahl (Mio.):	6,1	Trier Asset Mgmt	26,7 %	KBV:	2,3 x
Upside	17,1 %	EV:	40,8	Eigene Aktien	4,8 %	EK-Quote:	61 %
		Freefloat MC:	35,9			Net Fin. Debt / EBITDA:	-1,4 x
		Ø Trad. Vol. (30T):	88,24			Net Debt / EBITDA:	-1,2 x

Investment Case

Softing ist ein unabhängiger Technologie-Enabler. Seine Hardware- und Software-Produkte ermöglichen den Datenaustausch in der Fabrikautomation, der Prozessindustrie und der Automobilelektronik. Die Geschäftsaktivitäten umfassen zwei Segmente:

• Im Bereich Industrial Automation adressieren Softings Komponenten und Tools OEMs in der Fabrikautomation und der Prozessindustrie. In diesen Anlagen tauschen Sensoren, Steuergeräte und Antriebe auf der Grundlage von definierten Protokollen Daten aus. Anlagen in Prozessindustrie (z.B. eine Raffinerie) haben oftmals zehntausende von Datenpunkten, die miteinander und/oder mit Control Units kommunizieren. Diese Art von Kommunikation ermöglicht Softing auf Basis von etablierten Standards wie z.B. Profibus, Profinet, DeviceNet, CAN oder Foundation Fieldbus. So erreicht das Unternehmen eine breite Abdeckung des Marktes für industrielle Kommunikation.
• Im Bereich Automotive Electronics befassen sich alle Kommunikationslösungen mit der Programmierung und Diagnose von elektronischen Steuergeräten (ECUs) in PKW, LKW, landwirtschaftlichen Fahrzeugen und Wohnmobilen. PKW der Mittel- und Luxusklasse können 80 oder sogar 100 ECUs und fünf Netzwerke enthalten (während die meisten Büros nur über ein Netwerk verfügen). Softings Lösungen decken einen Großteil des Lebenszyklus eines Fahrzeugs ab, einschließlich Entwicklung, Prototyp-Tests, Messung, Produktionsprozess und Aftersales. Keines von Softings Produkten wird jedoch im Fahrzeug selbst installiert. So werden Rückrufrisiken für die Produkte vermieden.

Da ein "Standard" nur einen Rahmen vorgibt, differenziert sich Softing durch die endgültige Programmierung von Firmware, die die Ausführung des Datenaustauschs bestimmt. Im Gegensatz zu seinen vorwiegend kleineren Wettbewerbern, bei denen es sich in der Regel um Ingenieurbüros handelt, hat Softing die volle Kontrolle über sein geistiges Eigentum, da es die Kommunikationstechnologien selbst entwickelt hat. Große Automatisierungsunternehmen (Emerson, Siemens, Kongsberg etc.) treten nicht in den Nischenmarkt ein, da sie auf den Verkauf ihrer eigenen Automatisierungslösungen ausgerichtet sind und nicht darauf, anderen Marktteilnehmern eine Möglichkeit zu bieten, sich mit ihrem eigenen industriellen Kommunikationsnetzwerk oder dem ihrer Wettbewerber zu verbinden. Neben den ROCEs von 30% kommt Softings gute Wettbewerbsposition darin zum Ausdruck, dass die Lösungen des Unternehmens in über 50% der Gas- und Ölanlagen weltweit zum Einsatz kommen. Softing ist zudem Weltmarktführer für Diagnosegeräte zur Fehlererkennung in der Fabrikautomation und europäischer Marktführer für OPC-Server. Diese ermöglichen beispielsweise den Datenaustausch zwischen Produktionsanlagen und geschäftsbezogener Software und bedienen damit die Nachfrage nach Echtzeitinformation. Der Investmentcase sollte intakt bleiben, da die Bedeutung von industriellen Kommunikationssystemen kontinuierlich zunimmt. In der verarbeitenden Industrie werden drei Viertel beispielsweise nach wie vor durch analoge Technologie dominiert. Als unabhängiger Technologie-Enabler partizipiert Softing am Wechsel von analog zu digital. Außerdem führt das Design-in von Softings Lösungen in die Produkte der Kunden zu einer hohen Kundenloyalität und wiederkehrenden Umsätzen über die Lebensdauer der Produkte von bis zu zehn Jahren. Der intakte Wachstumskurs spiegelt sich im Anstieg des Q1-EBIT von 16% und dem hervorragenden Auftragseingang von EUR 16 Mio. (+14%, Book-to-Bill von 1,3) wider. Der Auftragsbestand steht mit EUR 13 Mio. auf einem Rekordhoch und bietet gute Visibilität.

Mittelfristig strebt das Management an, einen Umsatz von EUR 100 Mio. zu erreichen und die EBIT-Marge von ca. 10% beizubehalten. Ergänzungsakquisitionen werden dazu beitragen, dieses Ziel zu erreichen. Obwohl das Geschäft gelegentlich höhere Margen erlauben würde, zieht es das Management vor, EBIT-Margen über 10-12% in zukünftiges Wachstum zu investieren. Während der Peer HMS Networks mit einem EV/EBIT 2014 von 14 bewertet, ist Softing nach wie vor unterbewertet. Kaufen, Kursziel von EUR 10.

		GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	CAGR (12-15e)	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
		Umsatz	8,6 %	23,7	31,7	41,1	49,4	54,0	58,6	63,3
		Veränd. Umsatz yoy		-29,1 %	33,8 %	29,9 %	20,0 %	9,3 %	8,5 %	8,0 %
		Rohertragsmarge		82,5 %	80,0 %	75,6 %	76,3 %	75,1 %	74,1 %	74,0 %
		EBITDA	11,0 %	0,6	4,8	7,4	8,3	9,6	10,8	11,3
		Marge		2,5 %	15,3 %	17,9 %	16,7 %	17,8 %	18,5 %	17,9 %
		EBIT	12,7 %	-2,5	1,5	4,2	4,9	5,5	6,6	7,0
		Marge		-10,4 %	4,8 %	10,3 %	10,0 %	10,2 %	11,3 %	11,1 %
		Nettoergebnis	12,5 %	-1,7	1,0	3,1	3,5	3,9	4,8	5,0
		EPS	11,1 %	-0,33	0,19	0,58	0,59	0,63	0,77	0,81
		EPS adj.	11,1 %	-0,33	0,19	0,58	0,59	0,63	0,77	0,81
		DPS	9,0 %	0,00	0,11	0,27	0,27	0,30	0,30	0,35
Rel. Performance vs CDAX:		Dividendenrendite		0,0 %	4,7 %	6,9 %	4,6 %	3,5 %	3,5 %	4,1 %
		FCFPS		-0,17	0,04	0,60	0,53	0,48	0,62	0,62
1 Monat:	5,5 %	EV / Umsatz		0,3 x	0,3 x	0,4 x	0,5 x	0,8 x	0,7 x	0,6 x
6 Monate:	-0,2 %	EV / EBITDA		13,1 x	1,8 x	2,0 x	2,9 x	4,5 x	3,8 x	3,5 x
Jahresverlauf:	14,1 %	EV / EBIT		n.a.	5,7 x	3,5 x	4,9 x	7,9 x	6,3 x	5,6 x
Letzte 12 Monate:	40,1 %	KGV		n.a.	12,4 x	6,7 x	9,9 x	13,6 x	11,1 x	10,5 x
		KGV ber.		n.a.	12,4 x	6,7 x	9,9 x	13,6 x	11,1 x	10,5 x
Unternehmenstermine:		FCF Yield Potential		-16,7 %	15,3 %	20,5 %	9,0 %	8,4 %	11,3 %	11,8 %
14.08.13	Q2	Nettoverschuldung		-3,0	-3,3	-5,8	-10,4	-11,6	-13,5	-15,5
15.11.13	Q3	ROE		-11,5 %	7,0 %	19,1 %	17,8 %	17,0 %	19,1 %	18,3 %
		ROCE (NOPAT)		-16,6 %	10,0 %	26,5 %	30,0 %	31,7 %	37,8 %	38,7 %
		Guidance:	2013: EBIT-Steigerung um 10%

A n a l y s t / - i n Andreas Wolf awolf@warburg-research.com +49 40 309537-140

Unternehmenshintergrund

• Softing verfügt über Kompetenzen im Informationsaustausch zwischen unterschiedlichen Geräten, Sensoren, Anlagen und Softwarelösungen in automatisierten Abläufen. Die Geschäftstätigkeit umfasst zwei Segmente.
• Industrial Automation: Hard- und Softwarelösungen für den Austausch von Informationen in unterschiedlichsten Produktionsanlagen. Dazu zählen Montagelinien, chemische Anlagen, Öl- und Gasförderung oder Raffinerien.
• Automotive Electronics: Die Lösungen ermöglichen es Ingenieuren und Werkstätten, die Elektronik von PKW/LKW in der Entwicklungsphase/Produktion/bei der Reparatur zu testen und Fehler durch Datenauswertung zu erkennen.
• Die Lösungen im Segment Automotive kommen nicht im Fahrzeug selbst zum Einsatz, daher ergeben sich auch keine Rückruf-Risiken für die Gesellschaft.
• Softing fokussiert sich auf etablierte Standards und erreicht dadurch eine Abdeckung von ca. 70% des Marktes.

Wettbewerbsqualität

• Weltmarktführer bei Werkzeugen für das Erkennen von Fehlern in Produktionsanlagen (sog. Feldbusdiagnose).
• Europäischer Marktführer bei der Vernetzung von Produktionsanlagen untereinander als auch mit betriebswirtschaftlicher Software (sog. OPC-Produkte).
• Weltmarktführer bei Komponenten für den Austausch von Informationen in Gas- und Ölanlagen: Bei >50% aller weltweit registrierten Geräte, die in diesen Anlagen zum Einsatz kommen, sind Komponenten von Softing enthalten.
• Durch Mitarbeit in internationalen Gremien, die Standards für den Austausch von Informationen festlegen, wird eine kurze Time to Market erreicht.
• Die hohe Komplexität der Geschäftstätigkeit von Softing DIE Markteintrittsbarriere für potenzielle Wettbewerber.

DCF Modell
		Detailplanung						Übergangsphase						Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio.	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e	2025e
Umsatz	54,0	58,6	63,3	68,3	73,0	77,2	81,0	84,4	87,4	90,0	92,3	94,3	96,2
Umsatzwachstum	9,3 %	8,5 %	8,0 %	8,0 %	6,8 %	5,8 %	4,9 %	4,2 %	3,5 %	3,0 %	2,6 %	2,2 %	2,0 %	2,0 %
EBIT	5,5	6,6	7,0	7,2	7,3	7,7	8,1	8,4	8,6	8,8	9,0	9,2	9,3
EBIT-Marge	10,2 %	11,3 %	11,1 %	10,5 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	9,9 %	9,9 %	9,8 %	9,8 %	9,7 %	9,7 %
Steuerquote (EBT)	30,0 %	29,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %
NOPAT	3,9	4,7	4,9	5,0	5,1	5,4	5,6	5,8	6,0	6,2	6,3	6,4	6,5
Abschreibungen	4,1	4,2	4,3	4,9	5,3	5,6	5,8	6,1	6,3	6,5	6,6	6,8	6,9
Abschreibungsquote	7,6 %	7,2 %	6,8 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %
Veränd. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	-0,6	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	0,8	0,9	0,9	0,9	0,9	0,8	0,8	0,7	0,6	0,5	0,5	0,4	0,4
- Investitionen	4,3	4,2	4,5	4,9	5,3	5,6	5,8	6,1	6,3	6,5	6,6	6,8	6,9
Investitionsquote	8,0 %	7,2 %	7,1 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %	7,2 %
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC Modell)	2,9	3,8	3,8	3,6	4,3	4,6	4,9	5,2	5,5	5,7	5,9	6,0	6,2	6
Barwert FCF	2,9	3,5	3,2	2,7	3,0	2,9	2,9	2,8	2,6	2,5	2,4	2,2	2,1	28
Anteil der Barwerte		15,12 %						41,22 %						43,66 %
Modell-Parameter								Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC:			Herleitung Beta:					Barwerte bis 2025e			36
								Terminal Value			28
Fremdkapitalquote	0,00 %		Finanzielle Stabilität			1,30		Zinstr. Verbindlichkeiten			0
Fremdkapitalzins	2,8 %		Liquidität			1,40		Pensionsrückstellungen			2
Marktrendite	8,00 %		Zyklizität			1,20	Hybridkapital				0
Risikofreie Rendite	2,50 %		Transparenz			1,20	Minderheiten				0
			Sonstiges			1,00		Marktwert v. Beteiligungen			0
								Liquide Mittel			13	Aktienzahl (Mio.)		6,4
WACC	9,51 %		Beta			1,28		Eigenkapitalwert			74	Wert je Aktie (EUR)		11,43

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

	Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
Beta WACC	1,25 %	1,50 %	1,75 %	2,00 %	2,25 %	2,50 %	2,75 %	Beta WACC	-1,5 pp	-1,0 pp		-0,5 pp +0,0 pp	+0,5 pp	+1,0 pp	+1,5 pp
1,46 10,5 %	9,99	10,08	10,17	10,27	10,37	10,48	10,60	1,46 10,5 %	8,78	9,28	9,77	10,27	10,76	11,26	11,75
1,37 10,0 %	10,49	10,59	10,70	10,81	10,94	11,07	11,21	1,37 10,0 %	9,24	9,76	10,29	10,81	11,34	11,86	12,39
1,32 9,8 %	10,76	10,87	10,99	11,11	11,25	11,39	11,54	1,32 9,8 %	9,49	10,03	10,57	11,11	11,65	12,20	12,74
1,28 9,5 %	11,04	11,16	11,29	11,43	11,58	11,74	11,91	1,28 9,5 %	9,75	10,31	10,87	11,43	11,99	12,55	13,11
1,23 9,3 %	11,35	11,48	11,62	11,77	11,94	12,11	12,30	1,23 9,3 %	10,04	10,62	11,19	11,77	12,35	12,93	13,51
1,18 9,0 %	11,67	11,82	11,97	12,14	12,32	12,51	12,72	1,18 9,0 %	10,34	10,94	11,54	12,14	12,74	13,34	13,94
1,09 8,5 %	12,39	12,56	12,75	12,96	13,18	13,42	13,68	1,09 8,5 %	11,02	11,67	12,31	12,96	13,60	14,25	14,89

Die zyklische Komponente der Geschäftstätigkeit und die geringe Liquidität in der Aktie erhöhen die Kapitalkosten.

Unsere langfristige Margenschätzung liegt unter dem Ziel Softings von 10%.

Free Cash Flow Value Potential

Das Warburg Research "FCF Value Potential" bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem "FCF Potential" ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die Diskontierung des "FCF Potential" des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt.

Angaben in EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	-1,8	1,0	3,1	3,5	3,9	4,8	5,0
+ Abschreibung + Amortisation	3,1	3,3	3,1	3,3	4,1	4,2	4,3
- Zinsergebnis (netto)	-0,1	-0,2	0,0	0,0	0,1	0,1	0,1
- Erhaltungsinvestitionen	2,6	3,2	3,1	4,6	4,3	4,2	4,5
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Free Cash Flow Potential	-1,3	1,3	3,1	2,2	3,7	4,7	4,7
Free Cash Flow Yield Potential	-16,7 %	15,3 %	20,5 %	9,0 %	8,4 %	11,3 %	11,8 %
WACC	9,51 %	9,51 %	9,51 %	9,51 %	9,51 %	9,51 %	9,51 %
= Enterprise Value (EV)	7,9	8,7	15,0	24,2	43,4	41,5	39,5
= Fair Enterprise Value	n.a.	13,9	32,4	23,0	38,4	49,1	49,1
- Nettoverschuldung (Liquidität)	-12,1	-12,1	-12,1	-12,1	-13,4	-15,3	-17,2
- Pensionsverbindlichkeiten	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
- Sonstige	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Marktwert Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+ Marktwert wichtiger Beteiligungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung	n.a.	24,3	42,7	33,4	50,0	62,6	64,6
Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.)	6,1	6,1	6,1	6,1	6,1	6,1	6,1
= Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR)	n.a.	3,96	6,96	5,44	8,15	10,21	10,53
Premium (-) / Discount (+) in %					-4,5 %	19,6 %	23,3 %
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
12,51 %	n.a.	3,42	5,70	4,54	6,65	8,29	8,61
11,51 %	n.a.	3,57	6,05	4,79	7,06	8,82	9,14
10,51 %	n.a.	3,74	6,46	5,08	7,55	9,45	9,77
WACC	9,51 % n.a.	3,96	6,96	5,44	8,15	10,21	10,53
	8,51 % n.a.	4,23	7,58	5,88	8,89	11,15	11,47
	7,51 % n.a.	4,56	8,37	6,44	9,82	12,34	12,66
	6,51 % n.a.	5,01	9,39	7,16	11,03	13,90	14,22

Aktivierte Eigenleistungen sind ein wesentlicher Bestandteil der CAPEX.

Die Ergebnisqualität hat sich über die letzten Jahre deutlich verbessert.

Zunehmender Anteil von Software-Umsätzen sollte sich positiv auf den FCF-Value auswirken.

Wertermittlung 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e KBV 0,8 x 0,8 x 1,2 x 1,6 x 2,3 x 2,1 x 1,9 x Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 1,24 1,52 1,96 2,43 2,66 3,11 3,58 EV / Umsatz 0,3 x 0,3 x 0,4 x 0,5 x 0,8 x 0,7 x 0,6 x EV / EBITDA 13,1 x 1,8 x 2,0 x 2,9 x 4,5 x 3,8 x 3,5 x EV / EBIT n.a. 5,7 x 3,5 x 4,9 x 7,9 x 6,3 x 5,6 x EV / EBIT adj.* n.a. 5,7 x 3,5 x 4,9 x 7,9 x 6,3 x 5,6 x Kurs / FCF n.a. 53,0 x 6,5 x 11,0 x 17,7 x 13,7 x 13,7 x KGV n.a. 12,4 x 6,7 x 9,9 x 13,6 x 11,1 x 10,5 x KGV ber.* n.a. 12,4 x 6,7 x 9,9 x 13,6 x 11,1 x 10,5 x Dividendenrendite 0,0 % 4,7 % 6,9 % 4,6 % 3,5 % 3,5 % 4,1 % Free Cash Flow Yield Potential -16,7 % 15,3 % 20,5 % 9,0 % 8,4 % 11,3 % 11,8 % *Adjustiert um: -

Unternehmensspezifische Kennzahlen 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Auftragseingang n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. book-to-bill n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Auftragsbestand n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

GuV

In EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Umsatz	23,7	31,7	41,1	49,4	54,0	58,6	63,3
Veränd. Umsatz yoy	-29,1 %	33,8 %	29,9 %	20,0 %	9,3 %	8,5 %	8,0 %
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	2,2	2,7	2,0	3,2	2,9	2,7	2,9
Gesamterlöse	25,8	34,4	43,2	52,6	56,9	61,3	66,2
Materialaufwand	6,3	9,1	12,1	14,9	16,4	17,9	19,4
Rohertrag	19,5	25,3	31,1	37,7	40,5	43,4	46,8
Rohertragsmarge	82,5 %	80,0 %	75,6 %	76,3 %	75,1 %	74,1 %	74,0 %
Personalaufwendungen	14,9	16,1	19,4	23,6	24,7	25,7	26,8
Sonstige betriebliche Erträge	0,8	0,8	1,7	0,9	0,8	0,8	0,8
Sonstige betriebliche Aufwendungen	4,8	5,2	6,1	6,8	7,0	7,7	9,5
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	0,6	4,8	7,4	8,3	9,6	10,8	11,3
Marge	2,5 %	15,3 %	17,9 %	16,7 %	17,8 %	18,5 %	17,9 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,3	0,3	0,3	0,5	0,9	1,0	1,1
EBITA	0,3	4,6	7,1	7,8	8,7	9,8	10,2
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	2,4	3,0	2,8	2,9	3,2	3,2	3,2
Goodwill-Abschreibung	0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	-2,5	1,5	4,2	4,9	5,5	6,6	7,0
Marge	-10,4 %	4,8 %	10,3 %	10,0 %	10,2 %	11,3 %	11,1 %
EBIT adj.	-2,5	1,5	4,2	4,9	5,5	6,6	7,0
Zinserträge	0,1	0,1	0,3	0,3	0,1	0,1	0,1
Zinsaufwendungen	0,2	0,3	0,3	0,2	0,0	0,0	0,0
Sonstiges Finanzergebnis	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	-2,5	1,4	4,2	4,9	5,6	6,7	7,1
Marge	-10,7 %	4,3 %	10,3 %	10,0 %	10,4 %	11,5 %	11,3 %
Steuern gesamt	-0,7	0,4	1,2	1,4	1,7	1,9	2,1
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	-1,8	1,0	3,1	3,5	3,9	4,8	5,0
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	-1,8	1,0	3,1	3,5	3,9	4,8	5,0
Minderheitenanteile	-0,2	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Nettoergebnis	-1,7	1,0	3,1	3,5	3,9	4,8	5,0
Marge	-7,1 %	3,1 %	7,5 %	7,1 %	7,3 %	8,1 %	7,9 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich)	5,1	5,1	5,3	5,9	6,2	6,2	6,2
EPS	-0,33	0,19	0,58	0,59	0,63	0,77	0,81
EPS adj.	-0,33	0,19	0,58	0,59	0,63	0,77	0,81
*Adjustiert um:

Guidance: 2013: EBIT-Steigerung um 10%

Kennzahlen

2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
						86,7 %
						0,8 x
						n.a.
						30,0 %
						43,4 %
104.251	141.402	159.488	166.851	168.750	172.324	180.792
	106,6 % n.a. 3,6 x 27,0 % 0,0 %	93,3 % n.a. 16,8 x 27,2 % 57,1 %	87,0 % 5,9 x 29,1 x 28,1 % 47,1 %	89,7 % 0,8 x 33,7 x 29,0 % 45,8 %	87,5 % 1,3 x n.a. 30,0 % 47,3 %	86,1 % 2,4 x n.a. 29,0 % 39,0 %

Quelle: Warburg Research

Ergebnis je Aktie

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Bilanz
In EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	7,2	7,1	6,7	7,8	7,7	6,6	6,5
davon übrige imm. VG	1,3	1,0	0,7	0,6	0,5	0,4	0,4
davon Geschäfts- oder Firmenwert	2,4	2,4	2,4	2,4	2,4	2,4	2,4
Sachanlagen	0,7	0,6	1,1	1,4	1,4	1,4	1,4
Finanzanlagen	1,1	1,9	0,9	0,7	0,7	0,7	0,7
Sonstiges langfristiges Vermögen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	9,0	9,6	8,7	9,9	9,8	8,6	8,6
Vorräte	2,2	2,0	3,6	3,3	3,6	3,9	4,2
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	4,1	6,8	8,3	9,8	10,4	11,2	12,1
Liquide Mittel	4,2	6,1	8,5	12,6	13,8	15,8	17,7
Sonstiges kurzfristiges Vermögen	2,0	1,7	1,7	2,3	2,3	2,3	2,3
Umlaufvermögen	12,5	16,7	22,2	28,0	30,1	33,1	36,3
Bilanzsumme (Aktiva)	21,5	26,3	31,0	37,9	39,9	41,8	44,9
Passiva
Gezeichnetes Kapital	5,6	5,6	5,6	6,4	6,4	6,4	6,4
Kapitalrücklage	1,7	1,7	1,7	4,4	4,4	4,4	4,4
Gewinnrücklagen	7,5	8,3	10,6	12,1	16,1	20,8	25,8
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	-1,3	-0,8	-0,8	-0,8	-2,7	-5,8	-8,0
Buchwert	13,5	14,9	17,2	22,2	24,2	25,8	28,7
Anteile Dritter	0,1	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	13,6	15,0	17,2	22,2	24,2	25,8	28,7
Rückstellungen gesamt	1,3	1,3	1,7	3,0	3,0	3,0	3,0
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	1,0	1,1	1,0	1,8	1,8	1,8	1,8
Finanzverbindlichkeiten (gesamt)	0,2	1,6	1,8	0,5	0,5	0,5	0,5
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,6	1,7	2,9	3,0	3,0	3,2	3,5
Sonstige Verbindlichkeiten	4,9	6,6	7,4	9,3	9,3	9,3	9,3
Verbindlichkeiten	7,9	11,3	13,8	15,7	15,8	16,0	16,3
Bilanzsumme (Passiva)	21,5	26,3	31,0	37,9	39,9	41,8	44,9

Kennzahlen

	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Kapitaleffizienz
Operating Assets Turnover	4,4 x	4,1 x	4,0 x	4,2 x	4,4 x	4,4 x	4,5 x
Capital Employed Turnover	2,2 x	2,7 x	3,6 x	4,2 x	4,3 x	4,8 x	4,8 x
ROA	-18,6 %	10,3 %	35,1 %	35,6 %	40,2 %	55,4 %	58,2 %
Kapitalverzinsung
ROCE (NOPAT)	-16,6 %	10,0 %	26,5 %	30,0 %	31,7 %	37,8 %	38,7 %
ROE	-11,5 %	7,0 %	19,1 %	17,8 %	17,0 %	19,1 %	18,3 %
Adj. ROE	-11,5 %	7,0 %	19,1 %	17,8 %	17,0 %	19,1 %	18,3 %
Bilanzqualität
Nettoverschuldung	-3,0	-3,3	-5,8	-10,4	-11,6	-13,5	-15,5
Nettofinanzverschuldung	-3,9	-4,5	-6,8	-12,1	-13,4	-15,3	-17,2
Net Gearing	-21,7 %	-22,4 %	-33,5 %	-46,7 %	-48,0 %	-52,5 %	-54,0 %
Net Fin. Debt / EBITDA	-654,8 %	-92,7 %	-91,9 %	-146,5 %	-138,6 %	-141,4 %	-152,3 %
Buchwert je Aktie	2,6	2,9	3,2	3,7	3,9	4,2	4,6
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,2	1,5	2,0	2,4	2,7	3,1	3,6

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Cash flow
In EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	-1,8	1,0	3,1	3,5	3,9	4,8	5,0
Abschreibung Anlagevermögen	0,3	0,3	0,3	0,5	0,9	1,0	1,1
Amortisation Goodwill	0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	2,4	3,0	2,8	2,9	3,2	3,2	3,2
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,0	0,2	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	-0,7	0,3	1,1	1,4	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	0,5	4,6	7,5	8,2	8,1	9,0	9,3
Veränderung Vorräte	0,3	0,2	-0,8	0,3	-0,3	-0,3	-0,3
Veränderung Forderungen aus L+L	1,8	-3,5	-0,2	-1,8	-0,6	-0,8	-0,9
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	0,0	0,0	-0,2	1,1	0,1	0,2	0,3
Veränderung sonstige Working Capital Posten	-0,9	2,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital (gesamt)	1,2	-1,2	-1,2	-0,5	-0,8	-0,9	-0,9
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	1,7	3,4	6,3	7,8	7,3	8,1	8,4
Investitionen in iAV	-2,4	-2,9	-2,4	-3,9	-3,4	-3,2	-3,4
Investitionen in Sachanlagen	-0,1	-0,2	-0,7	-0,7	-0,9	-1,0	-1,1
Zugänge aus Akquisitionen	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Finanzanlageninvestitionen	0,0	-1,3	0,6	0,2	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-2,9	-4,4	-2,5	-4,4	-4,3	-4,2	-4,5
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	0,0	1,2	0,0	-1,2	0,0	0,0	0,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	-0,6	-1,4	-1,7	-1,9	-1,9
Erwerb eigener Aktien	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,0	0,5	0,0	3,5	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	0,0	0,0	-0,2	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	-0,3	1,7	-0,8	0,9	-1,7	-1,9	-1,9
Veränderung liquide Mittel	-1,4	0,7	3,0	4,2	1,3	1,9	1,9
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	4,1	4,9	7,3	11,5	12,8	14,7	16,6

Kennzahlen

	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Kapitalfluss
Free Cash Flow	-0,9	0,2	3,2	3,1	3,0	3,9	3,9
Free Cash Flow / Umsatz	-3,7 %	0,7 %	7,8 %	6,4 %	5,5 %	6,6 %	6,1 %
Free Cash Flow Potential	-1,3	1,3	3,1	2,2	3,7	4,7	4,7
Free Cash Flow / Umsatz	-3,7 %	0,7 %	7,8 %	6,4 %	5,5 %	6,6 %	6,1 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	52,3 %	23,0 %	104,4 %	89,3 %	76,1 %	81,1 %	77,5 %
Zinserträge / Avg. Cash	2,0 %	2,1 %	3,5 %	2,4 %	0,8 %	0,7 %	0,6 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	144,3 %	30,7 %	14,8 %	21,9 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote	11,0 %	10,0 %	7,5 %	9,4 %	8,0 %	7,2 %	7,1 %
Maint. Capex / Umsatz	11,0 %	10,0 %	7,5 %	9,4 %	8,0 %	7,2 %	7,1 %
CAPEX / Abschreibungen	84,7 %	95,1 %	99,2 %	139,1 %	104,4 %	100,1 %	105,2 %
Avg. Working Capital / Umsatz	24,7 %	18,7 %	19,6 %	19,6 %	19,7 %	19,5 %	19,5 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	261,3 %	390,0 %	290,4 %	333,8 %	346,7 %	350,0 %	345,7 %
Vorratsumschlag	2,8 x	4,5 x	3,3 x	4,5 x	4,5 x	4,6 x	4,6 x
Receivables collection period (Tage)	63	78	74	73	70	70	70
Payables payment period (Tage)	91	70	86	72	67	65	66
Cash conversion cycle (Tage)	60	29	46	26	29	30	28

Free Cash Flow Generation

Investitionen und Cash Flow

Working Capital

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

RECHTSHINWEIS / DISCLAIMER

Dieser Research Report wurde von der Warburg Research GmbH, einer Tochter der M.M.Warburg & CO KGaA, erstellt; und wird von der M.M.Warburg & CO KGaA weitergegeben; er enthält ausgewählte Informationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Die Analyse stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und Daten ("die Information"), die als zuverlässig gelten. Die Warburg Research GmbH hat die Information jedoch nicht auf ihre Richtigkeit oder Vollständigkeit geprüft und übernimmt für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Information keine Haftung. Etwaige unvollständige oder unrichtige Informationen begründen keine Haftung der M.M.Warburg & CO KGaA oder der Warburg Research GmbH für Schäden gleich welcher Art, und M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH haften nicht für indirekte und/oder direkte Schäden und/oder Folgeschäden. Insbesondere übernehmen M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, Marktund/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche Rahmenbedingungen usw. Obwohl die Analyse mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen oder Schlüsse, die aus in dieser Analyse enthaltenen Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen worden sein, haften M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung von M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren Schäden begrenzt. Die Analyse stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO KGaA, der Warburg Research GmbH oder mit ihr verbundenen Unternehmen in verantwortlicher Stellung, z.B. als Mitglied des Aufsichtsrats, in den in der Analyse genannten Gesellschaften tätig sind. Die in dieser Analyse enthaltenen Meinungen können ohne Ankündigung geändert werden. Alle Rechte vorbehalten.

URHEBERRECHTE

Das Werk einschließlich aller Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwendung außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Medien des gesamten Inhalts oder von Teilen.

ERKLÄRUNG GEMÄß § 34B ABS. 1 WPHG UND FINANV

Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie das DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen-Vergleich und – wo möglich – ein Sum-of-the-parts-Modell.

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH haben interne organisatorische und regulative Vorkehrungen getroffen, um möglichen Interessenkonflikten vorzubeugen und diese, sofern vorhanden, offenzulegen.

Die von Warburg Research GmbH hergeleiteten Bewertungen, Empfehlungen und Kursziele für die analysierten Unternehmen werden ständig überprüft und können sich daher ändern, sollte sich einer der diesen zugrunde liegenden fundamentalen Faktoren ändern.

Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.

Weder die Analysten der Warburg Research GmbH noch die Analysten der M.M.Warburg & CO KGaA beziehen eine Vergütung weder direkt noch indirekt - aus Investmentbankinggeschäften der M.M.Warburg Bank oder eines mit ihr verbundenen Unternehmens.

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.

QUELLEN

Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.

Gemäß § 34b WpHG und FinAnV besteht u.a. die Verpflichtung, bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. Ein Interessenkonflikt wird insbesondere vermutet, wenn das die Analyse erstellende Unternehmen …

-1-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% hält
-2-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen in den letzten zwölf Monaten Mitglied in einem Konsortium war, das die Wertpapiere des analysierte Unternehmens übernommen hat
-3-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreut
-4-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen ausgeführt hat, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging
-5-	… mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen hat
-6-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen, regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate handeln
-7-	… oder der für dieses Unternehmen zuständige Analyst sonstige bedeutende finanzielle Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen haben, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen

Unternehmen	Disclosure	Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate)
Softing	5, 6	http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE0005178008.htm

ANLAGEEMPFEHLUNG

Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses Finanzinstrument betreuenden Analysten.

-K-	Kaufen:	Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt.
-H-	Halten:	Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
-V-	Verkaufen:	Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt.
"-"	Empfehlung ausgesetzt:	Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	107	56
Halten	69	36
Verkaufen	13	7
Empf. ausgesetzt	3	2
Gesamt	192	100

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG …

… unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen.

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	95	64
Halten	49	33
Verkaufen	3	2
Empf. ausgesetzt	2	1
Gesamt	149	100

KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [SOFTING] AM [28.05.2013]

Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.

RESEARCH

Klaus Schilling +49 40 3282-2664 Gudrun Bolsen +49 40 3282-2679 Dep. Head of Equity Sales, GER kschilling@mmwarburg.com Sales Trading gbolsen@mmwarburg.com

Marie-Therese Grübner +49 40 3282-2630 Jörg Treptow +49 40 3262-2658

Julian Straube +49 40 3282-2666

Philipp Stumpfegger +49 40 3282-2635

Henner Rüschmeier +49 40 309537-270 Jochen Reichert +49 40 309537-130

Engineering, Logistics ccohrs@warburg-research.com Utilities crodler@warburg-research.com

Retail, Consumer Goods tkleibauer@warburg-research.com Automobiles, Car Suppliers mtonn@warburg-research.com

Andreas Pläsier +49 40 309537-246 Banks, Financial Services aplaesier@warburg-research.com

United Kingdom mfritsch@mmwarburg.com Sales Trading tstruve@mmwarburg.com

France mgruebner@mmwarburg.com Sales Trading jtreptow@mmwarburg.com

Michael Kriszun +49 40 3282-2695 United Kingdom mkriszun@mmwarburg.com Support

Marc Niemann +49 40 3282-2660 Katharina Bruns +49 40 3282-2694 Germany mniemann@mmwarburg.com Roadshow/Marketing kbruns@mmwarburg.com

Dirk Rosenfelder +49 40 3282-2692 Austria, Switzerland drosenfelder@mmwarburg.com

Small & Mid Caps jstraube@mmwarburg.com

Australia, United Kingdom pstumpfegger@mmwarburg.com

SALES SALES TRADING

MACRO RESEARCH

Roland Rapelius +49 40 309537-220 Malte Räther +49 40 309537-185 Head of Research rrapelius@warburg-research.com Technology, Telco, Internet mraether@warburg-research.com

Head of Research hrueschmeier @warburg-research.com Telco, Internet, Media jreichert@warburg-research.com

Christian Cohrs +49 40 309537-175 Christopher Rodler +49 40 309537-290

Felix Ellmann +49 40 309537-120 Malte Schaumann +49 40 309537-170 Software, IT fellmann@warburg-research.com Technology mschaumann@warburg-research.com

Jörg Philipp Frey +49 40 309537-258 Susanne Schwartze +49 40 309537-155 Retail, Consumer Goods jfrey@warburg-research.com Telco, Internet, Media sschwartze@warburg-research.com

Ulrich Huwald +49 40 309537-255 Oliver Schwarz +49 40 309537-250 Health Care, Pharma uhuwald@warburg-research.com Chemicals, Agriculture oschwarz@warburg-research.com

Thilo Kleibauer +49 40 309537-257 Marc-René Tonn +49 40 309537-259

Torsten Klingner +49 40 309537-260 Björn Voss +49 40 309537-254 Real Estate tklingner@warburg-research.com Steel, Car Suppliers bvoss@warburg-research.com

Eggert Kuls +49 40 309537-256 Andreas Wolf +49 40 309537-140 Engineering ekuls@warburg-research.com Software, IT awolf@warburg-research.com

Frank Laser +49 40 309537-235 Stephan Wulf +49 40 309537-150 Construction, Industrials flaser@warburg-research.com Utilities swulf@warburg-research.com

Holger Nass +49 40 3282-2669 Oliver Merckel +49 40 3282-2634 Head of Equity Sales, USA hnass@mmwarburg.com Head of Sales Trading omerckel@mmwarburg.com

Christian Alisch +49 40 3282-2667 Bastian Quast +49 40 3282-2701 Scandinavia, Spain calisch@mmwarburg.com Sales Trading bquast@mmwarburg.com

Tim Beckmann +49 40 3282-2665 Patrick Schepelmann +49 40 3282-2700 United Kingdom tbeckmann@mmwarburg.com Sales Trading pschepelmann@mmwarburg.com

Matthias Fritsch +49 40 3282-2696 Thekla Struve +49 40 3282-2668

Carsten Klude +49 40 3282-2572 Macro Research cklude@mmwarburg.com

Matthias Thiel +49 40 3282-2401 Macro Research mthiel@mmwarburg.com

Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 Investment Strategy cjasperneite@mmwarburg.com

Our research can be found under:

Warburg Research	research.mmwarburg.com/en/index.html	Thomson	www.thomson.com
Bloomberg	MMWA GO	Reuters	www.knowledge.reuters.com
FactSet	www.factset.com	Capital IQ	www.capitaliq.com
For access please contact:
Andrea Carstensen Sales Assistance	+49 40 3282-2632 acarstensen@mmwarburg.com	Kerstin Muthig Sales Assistance	+49 40 3282-2703 kmuthig@mmwarburg.com