Sino AG — Earnings Release 2008

Apr 23, 2008

Research-Update 23. April 2008 Sino AG

Sino AG

Zusammenfassung

• Gewinn stabil: Wegen der abnehmenden Umsätze an den deutschen Börsen sind die Einnahmen von Sino zuletzt zurückgegangen, so dass nach einem glänzenden ersten Quartal auf Halbjahresbasis nur ein Wachstum von 5,2 Prozent realisiert werden konnte. Der Nettoüberschuss ist mit 1,52 Mio. Euro stabil geblieben.
• Futures-Handel wächst enorm: Die Schwäche betraf allerdings nur Geschäfte am Kassamarkt. Demgegenüber hat sich der Futures-Handel der Düsseldorfer deutlich erhöht. Nicht zuletzt dank der im letzten Geschäftsjahr eingeführten Plattform "The Grid" lag hier die Zahl der ausgeführten Trades im zweiten Quartal 150 Prozent über dem Vorjahreswert.
• Hohe Dividendenrendite: Nach dem jüngsten Kursrutsch liegt die Dividendenrendite für 2007/08 nach unserer Einschätzung bei attraktiven 9,6 Prozent.
• Hohes Potenzial: Trotz etwas schwierigerer Rahmenbedingungen im Kerngeschäft signalisiert unser Bewertungsmodell einen fairen Wert von 24,65 Euro und damit ein Aufwärtspotenzial von 75 Prozent.

Kaufen (unverändert)

Aktueller Kurs	14,10 Euro
ISIN	DE0005765507
Branche	Online-Broker
Sitz der Gesellschaft	Düsseldorf
Internet	www.sino.de
Ausstehende Aktien	2,34 Mio. Stück
Datum der Erstnotiz	September 2004
Marktsegment	Geregelter Markt
Marktkapitalisierung	33 Mio. Euro
Free Float	ca. 62 %

Quelle: Market Maker

Hoch / Tief (12 Monate) 20,15 Euro / 13,70 Euro Performance (12 Monate) -27,3 %

∅-Umsatz (30 Tage) ca. 138 Tsd. Euro / Tag

Geschäftsjahr (bis 30.09)*	2005/06	2006/07	2007/08 (e)	2008/09 (e)
Umsatz (Mio. Euro)	12,8	14,3	14,7	15,9
Umsatzwachstum		11,7%	2,8%	8,0%
EpS (Euro)	1,14	1,28	1,35	1,45
EpS-Wachstum		12,3%	5,1%	8,0%
Dividende je Aktie (Euro)	1,11	1,28	1,35	1,45
KGV	12,4	11,0	10,5	9,7
KUV	2,57	2,30	2,24	2,08
Dividendenrendite	7,9%	9,1%	9,6%	10,3%

*Sino AG, nicht Konzern

Jüngste Geschäftsentwicklung

Schwache Handelsaktivitäten an den Börsen

Im Februar und März sind die Handelsaktivitäten an den deutschen Börsen eingebrochen, was auch die Performance von Sino deutlich beeinträchtigt hat. Dies hat sich besonders deutlich in der Anzahl der durchgeführten Transaktionen niedergeschlagen, die im Vorjahresvergleich deutschlandweit um 4,1 (Februar) bzw. 11,3 Prozent (März) zurückgegangen ist. Bei Sino betrug das Minus im selben Zeitraum 15,9 resp. 23,3 Prozent. Zusammen mit dem starken ersten Quartal, in dem noch ein Zuwachs von 10,9 Prozent ausgewiesen werden konnte, erhöhte sich die Anzahl der im ersten Halbjahr durch den Düsseldorfer Broker ausgeführten Orders aber immer noch um 3,9 Prozent. Einen Überblick zur Entwicklung der monatlichen Handelsaktivitäten im Vorjahresvergleich zeigt die folgende Abbildung.

Quelle: Unternehmensangaben

Vorsteuerergebnis rückläufig

In ähnlicher Form lässt sich diese Entwicklung auch in den Umsatzzahlen der Rheinländer beobachten. Nach einer Steigerung um 24,3 Prozent im ersten Quartal waren die Nettoerlöse zwischen Januar und März mit -8,9 Prozent rückläufig, so dass der kumulierte Wert mit 7,3 Mio. Euro rund 5,2 Prozent über dem Vorjahr lag. Demgegenüber sind die allgemeinen Verwaltungsaufwendungen (inklusive der Abschreibungen), die wichtigste Kostenposition in der GuV von Sino, deutlich überproportional auf 4,9 Mio. Euro gestiegen. Hinter diesem 15-prozentigen Zuwachs verbergen sich allerdings auch mehrere Einmalbeträge, wie beispielsweise die Ausgaben im Zusammenhang mit dem zehnjährigen Firmenjubiläum sowie eine Abschreibung auf den Wertpapierbestand in Höhe von 0,16 Mio. Euro. Insgesamt musste deswegen ein Rückgang des Vorsteuerergebnisses um 19,6 Prozent auf 2,26 Mio. Euro vermeldet werden. Dank reduzierter Steuerzahlungen wirkte sich dies allerdings nicht auf den Nettoüberschuss aus, der mit 1,53 Mio. Euro (+0,44 Prozent) nahezu unverändert blieb.

Futures-Orders mit hohem Zuwachs

Entgegen der zuletzt schwachen Tendenz am Kassamarkt konnte Sino im Futures-Handel deutlich expandieren. Die Zahl der an der Eurex ausgeführten Orders lag im zweiten Quartal beachtliche 150 Prozent über dem Vorjahreswert. Die Gesellschaft führt dies vor allem auf die Einführung der neuen Handelsoberfläche "The Grid" zurück, die seit dem letzten Geschäftsjahr von den Kunden genutzt werden kann und deutlich verbesserte Funktionalitäten für den An- und Verkauf von Futures-Positionen bietet.

Ausblick

Rahmenbedingungen schwieriger Nach der außerordentlich hohen Volatilität an den Kapitalmärkten im zweiten Halbjahr 2007 sowie im Januar 2008, die die Handelsaktivitäten der Anleger angetrieben hat, haben sich die Rahmenbedingungen für die Broker mit der anschließenden Beruhigung verschlechtert. In einem rückläufigen Umfeld dürfte es den Anbietern nun schwerer fallen, ihre Erlöse in den nächsten Monaten weiter zu steigern. Auch Sino ist da keine Ausnahme, obwohl die Gesellschaft mit der hohen Qualität der angebotenen Lösungen und der Ausrichtung auf Heavy Trader in einer Marktnische unverändert aussichtsreich positioniert ist. Wir gehen allerdings davon aus, dass angesichts der geringen Attraktivität anderer Assetklassen der seit Jahren anhaltende Trend zu immer höheren Börsenumsätzen noch nicht gebrochen ist, sondern dass sich die aktuelle Entwicklung letztlich als eine Delle in einer übergeordneten Aufwärtsbewegung erweisen wird.

Anpassung unserer Schätzungen an die aktuelle Entwicklung Nichtsdestotrotz müssen unsere Schätzungen an das derzeit schwache Umfeld angepasst werden. Wir rechnen deswegen nur noch mit einem diesjährigen Zuwachs der Nettoerlöse von 2,8 Prozent auf 14,7 Mio. Euro (Prognose zuvor: 15,7 Mio. Euro). Da sich niedrigere Umsätze angesichts geringer Grenzkosten fast eins zu eins im Gewinn niederschlagen, dürfte der Nettoüberschuss mit 3,1 Mio. Euro nun am unteren Ende der vom Management anvisierten Bandbreite von 3,04 bis 3,71 Mio. Euro liegen, und nicht, wie bisher von uns geschätzt, am oberen. Trotz der grundsätzlich positiven Einschätzung der mittel- und langfristigen geschäftlichen Rahmenbedingungen für spezialisierte Broker wie Sino haben wir auch die Erwartungen für die Folgejahre geringfügig abgesenkt. Statt der zuvor unterstellten durchschnittlichen jährlichen Zuwachsraten von 10 Prozent kalkulieren wir nun mit 8 Prozent p.a. Auch die Nettomarge taxieren wir mit 21,4 Prozent unterhalb der bisher angenommenen Werte. Dabei haben wir bewusst auf die Abbildung der Marktzyklen verzichtet, da diese kaum seriös prognostizierbar sind, und im Gegenzug insbesondere beim Umsatzwachstum nur sehr moderate Mittelwerte angesetzt. Die folgende Tabelle zeigt die aus diesen Annahmen resultierende Geschäftsentwicklung von Sino für die nächsten acht Jahre.

Geschäftsjahr (endet 30.09)	07/08	08/09	09/10	10/11	11/12	12/13	13/14	14/15
Gesamterlöse (Mio. EUR)	14,7	15,9	17,1	18,5	20,0	21,6	23,3	25,2
Erlöswachstum		8,0%	8,0%	8,0%	8,0%	8,0%	8,0%	8,0%
Nettorendite	21,4%	21,4%	21,4%	21,4%	21,4%	21,4%	21,4%	21,4%
Gewinn (Mio. EUR)	3,1	3,4	3,7	4,0	4,3	4,6	5,0	5,4
Gewinnwachstum		8,0%	8,0%	8,0%	8,0%	8,0%	8,0%	8,0%

Fairer Wert 24,65 Euro je Aktie

Anhand unseres Bewertungsmodells ergibt sich daraus bei einem Eigenkapitalkostensatz von 11,1 Prozent (risikoloser Zins 4,2 Prozent, Risikoprämie 5,3 Prozent, Beta 1,3) und einem ewigen Wachstum von 2,0 Prozent ein Ertragswert aus dem operativen Geschäft von 21,03 Euro je Aktie. Diesem Betrag ist noch der nicht betriebsnotwendige Netto-Cashbestand von 5,0 Mio. Euro bzw. 2,14 Euro je Aktie zuzuschlagen sowie der Wert der Beteiligung Tick-TS. Letzteres ist damit begründet, dass wir für die Bewertung nicht die konsolidierten Konzernzahlen, sondern die Geschäftsergebnisse der AG herangezogen haben. Dieses Verfahren ist der Art der Quartalsberichterstattung geschuldet, die sich bislang auf die AG-Zahlen beschränkt. Bei einem Vorsteuerergebnis der Tochtergesellschaft von 0,8 Mio. Euro für das abgelaufene Geschäftsjahr (per 30.9.) und einem für ein junges Wachstumsunternehmen konservativen EBT-Multiple von 10 wäre der Tick-TS ein Unternehmenswert von mindestens 8,0 Mio. Euro zuzubilligen. Der 43,2 prozentige Anteil von Sino ist demnach mit 1,48 Euro je Aktie anzusetzen. Unter Berücksichtigung dieser Beteiligung und der freien Liquidität liegt der faire Wert von Sino derzeit bei rd. 24,65 Euro je Aktie. Trotz der deutlich reduzierten Annahmen ist somit immer noch ein aktuelles Aufwärtspotenzial von rund 75 Prozent zu konstatieren. Nach unten dürfte die Aktie zudem durch die hohe Dividendenrendite relativ gut abgesichert sein, die sich unter Annahme der Fortführung der Vollausschüttungspolitik für das laufende Jahr auf 9,6 Prozent belaufen dürfte.

Unverändertes Urteil: "Kaufen" Sino hat sich in den letzten Monaten der schwachen Umsatzentwicklung an den Börsen nicht entziehen können und im ersten Halbjahr lediglich einen Zuwachs der Nettoerlöse von 5,2 Prozent verzeichnet. Trotz eines Rückgangs des Vorsteuerergebnisses von 19,6 Prozent wurde der Nettoüberschuss dabei mit 1,53 Mio. Euro stabil gehalten. Wir gehen davon aus, dass auch die kommenden Monate für Broker eher schwierig werden. Das Management sieht allerdings bislang keinen Anlass, die Erwartungen für das Gesamtjahr zu ändern, und rechnet weiterhin mit einem Gewinn zwischen 3,04 bis 3,71 Mio. Euro. Unsere Prognose liegt nun mit 3,1 Mio. Euro am unteren Ende der Spanne. Aber selbst damit ist die Aktie derzeit nur mit einem KGV von 10,5 für das laufende Geschäftsjahr bewertet und bietet zudem eine höchst attraktive Dividendenrendite von 9,6 Prozent. Vor diesem Hintergrund bekräftigen wir unser Kaufurteil, auch wenn die schwierigeren Rahmenbedingungen das geschäftliche Risiko etwas erhöht haben.

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Datum der Veröffentlichung	Kurs bei Veröffentlichung	Anlageurteil
28.11.2007	17,00 Euro	Kaufen
13.08.2007	18,60 Euro	Kaufen

Sofern im Studientext nicht anders angegeben, bezieht sich das Anlageurteil in dieser Studie auf einen langfristigen Anlagezeitraum von mindestens zwölf Monaten. Innerhalb dieses Zeitraums bedeutet das Anlageurteil "Kaufen" ein erwartete Steigerung des Börsenwertes von über 25 Prozent, "Übergewichten" eine erwartete Wertsteigerung zwischen 10 und 25 Prozent, "Halten" eine erwartete Wertsteigerung bis zu 10 Prozent, "Untergewichten" eine erwartete Wertminderung um bis zu 10 Prozent und "Verkaufen" eine erwartete Wertminderung von über 10 Prozent. "Spekulativ kaufen" bedeutet eine mögliche Wertsteigerung von über 25 Prozent bei überdurchschnittlichem Anlagerisiko, "Spekulatives Investment" eine mögliche Wertsteigerung von über 25 Prozent bei sehr hohem Anlagerisiko bis zum Totalverlust.

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