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Shanghai Highly (Group) Co., Ltd. Capital/Financing Update 2020
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Capital/Financing Update
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上海海立(集团)股份有限公司拟投资
Marelli Corporation 拟成立的开展空调系统及压缩机相关业务 的公司股东全部权益价值
估值报告
项目:21378013 号
安永(中国)企业咨询有限公司
二〇二〇年八月
任何拟阅读本报告的人应首先阅读本传送函
限定性用途
上海海立(集团)股份有限公司
关于 Marelli Corporation 拟成立的开展空调系统及压缩机相关业务的公 司股东全部权益价值的估值
敬启者:
根据上海海立(集团)股份有限公司(以下简称"海立集团"、"贵方"或"贵 公司")的委托,安永(中国)企业咨询有限公司(以下简称"安永"或"我们") 已履行了 2019 年 8 月 23 日签署的服务协议及 2020 年 3 月 27 日签署的补充服 务协议(以下均简称"服务协议")约定的工作范围,就海立集团计划投资 Marelli Corporation(以下简称"Marelli"或"马瑞利")拟成立的开展空调系统及压 缩机相关业务的公司 Marelli (Hong Kong) Holdings Co., Ltd(以下简称"被 估值单位")的交易事项(以下简称"本交易"),对被估值单位于 2019 年 12 月 31 日(以下简称"基准日")的股东全部权益价值进行了估值分析。我们在此十 分荣幸地向您提交此份估值分析报告(以下简称"本报告")。
本报告是依据海立集团的委托、仅就本交易目的而编制,除此之外,不得被 用于其他目的。除非服务协议另有规定,本报告及其内容的任何部分均不得被引 用、参考或向其他方公开。
除了对海立集团或经我们书面同意承诺对本报告负谨慎义务的其他第三方, 我们不对任何方承担职责或责任。因此,如果任何其他方选择依赖本报告的任何 内容,其应自行承担风险。
我们的工作范围和性质,包括我们的工作基础和限制,在服务协议中有详细 说明。出于我们估值分析的目的,本报告未考虑发生在报告日以后的事项或情况, 我们没有义务就这些事项或情况对本报告进行更新。
尽管本报告的各个部分对我们工作范围的不同方面进行了描述,为全面了解
我们的发现和建议,请整体阅读本报告全文。
我们的估值服务为咨询性质。此次估值分析不构成任何投资建议。对于任何 潜在买家或贵方依照本报告的估值结果协商购买或出售价格,我们不承担任何责 任。安永不会在工作陈述中提供审计报告或审计意见。安永所提供的估值服务也 不包括对任何财务报表或财务预测按照公认审计准则或其他专业准则开展审计、 审阅或审查。估值服务或报告不构成任何法律意见与建议。我们不会对欺诈或非 法行为开展审查,也不就潜在交易或其他任何交易的公平性或可取性提供任何意 见。
请注意,报告中所呈现的数据均已四舍五入。由于工作底稿中的计算是基于 未四舍五入的数值进行的,因此,报告中的数据因四舍五入,其加总数可能存在 差异。
我们在此十分荣幸能有机会为海立集团提供服务。如果贵公司对本项目有任 何疑问或者需要更进一步的帮助,敬请与我们联系。
| 一、委托方、被估值单位及其他报告使用者概况 4 |
|
|---|---|
| 二、估值目的 8 |
|
| 三、关于估值对象和估值范围的说明 8 |
|
| 四、价值类型及其定义 8 |
|
| 五、估值基准日 9 |
|
| 六、估值信息来源及参考资料 9 |
|
| 七、行业状况分析 9 |
|
| 八、目标业务分析 13 |
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| 九、估值方法 14 |
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| 十、估值假设 16 |
|
| 十一、估值分析及结论 18 |
|
| 十二、特别事项说明 23 |
|
| 十三、估值报告使用限制说明 24 |
|
| 十四、估值报告日 24 |
上海海立(集团)股份有限公司拟投资
Marelli Corporation 拟成立的开展空调系统及压缩机相关业务的公司
股东全部权益价值
估值报告
上海海立(集团)股份有限公司:
安永(中国)企业咨询有限公司(以下简称"安永"或"我们")接受上海 海立(集团)股份有限公司(以下简称"海立集团"、"贵方"或"贵公司") 的委托,就海立集团计划投资 Marelli Corporation(以下简称"Marelli"或 "马瑞利")拟成立的开展空调系统及压缩机相关业务的公司 Marelli (Hong Kong) Holdings Co., Ltd(以下简称"被估值单位")的交易事项(以下简称"本 交易"),对被估值单位于 2019 年 12 月 31 日(以下简称"基准日")的股东全 部权益价值开展了估值分析。现将估值情况报告如下。
一、委托方、被估值单位及其他报告使用者概况
(一)委托方概况
名称:上海海立(集团)股份有限公司
企业地址:中国(上海)自由贸易试验区宁桥路 888 号
法定代表人:董鑑华
注册资本:86,631.0655万元
公司类型:股份有限公司(中外合资、上市)
成立日期:1993 年 3 月 26 日
主要经营范围: 研发、生产制冷设备及零部件、汽车零部件、家用电器及 相关的材料、机械、电子产品,集团内关联企业产品批发及进出口业务,并提供 相关配套服务,投资举办其他企业。 【依法须经批准的项目,经相关部门批准 后方可开展经营活动】
(二)被估值单位概况
被估值单位主要经营范围:马瑞利剥离出的空调系统、压缩机业务、电子事 业部(以下简称"EBU")及热系统事业部(以下简称"HBU")业务(以下简称"目 标业务")。
目标业务主要分布在中国、日本、泰国、马来西亚、西班牙、英国、美国、 印度和韩国。部分业务将通过股权转让的方式剥离(其中马瑞利持有印度、韩国 业务的股权比例分别为 51%及 50%,故印度、韩国业务转让的股权比例分别为 51% 及 50%),剩余业务将通过资产转让的方式剥离。
马瑞利计划将该目标业务注入 拟成立的公司 Marelli (Hong Kong) Holdings Co., Ltd(即被估值单位),海立集团拟收购被估值单位 60%的股权。 图 1:拟注入被估值单位的目标业务范围及交易方式
(三)近年财务状况
模拟被估值单位近两年资产负债情况见下表:
金额单位:百万日元
| 项目/报表日 | 2018 年 12 月 31 日 |
2019 年 12 月 31 日 |
|---|---|---|
| 总资产 | 48,217 | 43,997 |
| 负债 | 22,799 | 19,039 |
| 净资产 | 25,417 | 24,958 |
| 减:CKM 少数股东权益 |
991 | 992 |
| 剔除 CKM 少数股东权益后的净资产 |
24,427 | 23,966 |
模拟被估值单位近两年经营状况见下表:
金额单位:百万日元
| 项目/报表年度 | 2018 年度 |
2019 年度 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 104,438 | 91,684 |
| 减:材料成本 | 65,088 | 58,642 |
| 减:变动生产成本 | 11,203 | 9,363 |
| 减:固定制造成本 | 8,794 | 7,982 |
| 减:固定运输成本 | 653 | 493 |
| 减:销售费用 | 570 | 575 |
| 减:管理费用 | 4,061 | 4,403 |
| 减:研发费用 | 7,128 | 6,094 |
| 减:信息系统费用 | 1,028 | 1,232 |
| 减:质保金 | 1,170 | 966 |
| 减:其他固定费用 | 300 | 83 |
| 减:财务费用 | 224 | 48 |
| 加:投资收益(损失) | 78 | 54 |
| 减:减值损失 | 154 | 167 |
| 加:资产处置收益(损失) | -2 | -24 |
| 加:营业外收入(支出) | -869 | 83 |
| 税前利润(亏损) | 3,272 | 1,748 |
| 减:所得税费用 | 1,204 | 995 |
| 净利润(亏损) | 2,069 | 753 |
注:2019 年数据为考虑独立运营及非经常性项目调整后财务数据,2018 年
数据为考虑非经常性项目调整后财务数据。
上表 2018 年、2019 年财务数据摘自普华永道财务尽职调查团队提供的 《Venus 项目_财务尽职调查报告》中未经审计的调整后财务报表。
(四)其他估值报告使用者概况
除委托方、国家法律法规规定的估值报告使用者外,业务约定书未约定其他 估值报告使用者。
(五)委托方与被估值单位的关系
委托方海立集团拟投资马瑞利剥离出的空调系统及压缩机相关业务,并控股 拟开展上述业务而成立的公司,即被估值单位。
二、估值目的
马瑞利计划将剥离出的空调系统及压缩机相关业务注入拟成立的公司 Marelli (Hong Kong) Holdings Co., Ltd(即被估值单位),海立集团拟收购被 估值单位 60%的股权。为此需要对该经济行为涉及的被估值单位的股东全部权益 价值进行估值分析。
本次估值目的是为该经济行为提供价值参考依据。
三、关于估值对象和估值范围的说明
估值对象为马瑞利拟成立的开展其剥离出的空调系统及压缩机相关业务的 被估值单位股东全部权益价值,估值范围为被估值单位在基准日模拟的全部资产 及负债。
委托估值对象和估值范围与经济行为涉及的估值对象和估值范围一致。
四、价值类型及其定义
适用于本次估值服务目的价值基础为市场价值。
市场价值是指自愿买方与自愿卖方在估值基准日进行正常的市场营销之后
所达成的公平交易中,就某项业务进行交易的价值估计数额,当事人双方应各自 理性、谨慎行事,不受任何强迫压制。
市场价值构成本次估值服务的价值基础。
五、估值基准日
本次估值基准日是 2019 年 12 月 31 日。
六、估值信息来源及参考资料
1.普华永道财务尽职调查团队提供的未经审计的 2018 年考虑非经常性项目 调整后的财务数据和 2019 年考虑独立运营及非经常性项目调整后的模拟被估值 单位财务数据;
2.马瑞利管理层提供的经普华永道财务尽职调查团队和安永商业尽职调查 团队审阅修正后的被估值单位独立运营的未来盈利预测及未来商业计划;
3.Capital IQ 和路透社获取的有关上市公司金融资讯;
4.行业、区域市场及统计分析资料;
5.我们获得的访谈及其他资料。
七、行业状况分析
(一)全球经济形势分析与展望
根据国际货币基金组织(以下简称"IMF")数据显示,2018 年全球经济增长 率达到 3.6%。继 2017 年和 2018 年初的强劲增长之后,全球经济活动在 2018 年 下半年显著放缓;这一趋势并未在 2019 年好转,增速持续下降至 2.9%。IMF 分 析认为,中美贸易紧张态势依然严峻,长期存在的政策不确定性拖累了全球经济; 贸易及技术紧张局势突显,对全球技术供应链构成威胁。德国汽车产业出现中断, 中国信贷政策收紧,大型发达经济体的货币政策正常化导致的金融条件收紧,将 会共同导致全球经济扩张的显著减弱。
国际金融协会(以下简称"IIF")3 月发布报告,2020 年全球实际经济增长
率预计为-1.5%,其中发达经济体将萎缩 3.3%,新兴经济体将仅增长 1.1%。IIF 称下调原因是新型冠状病毒疫情在全球蔓延导致经济活动停滞,石油价格下跌以 及发达市场和新兴市场面临越来越多的信贷压力等因素。同时,有两方面的不确 定性因素影响预测,一是许多国家为抑制疫情扩散而暂停部分经济活动的情况会 持续多长时间;二是与疫情有关的限制措施解除后,消费和投资活动会否快速反 弹。
(二)汽车行业发展分析
全球汽车市场中长期将保持稳定增长态势。近年来,全球汽车市场整体发展 态势良好,过去十年间全球汽车市场的产销率始终保持在 96%以上,呈现出较为 稳定的供需状态。2018 年受全球经济形势影响,全球汽车市场遇冷,欧洲和中国 两个最大规模汽车市场出现了销量下滑情况,结束了连续 7 年上涨趋势,出现全 球汽车销量下滑。2018 年,全球的汽车市场销量为 9,560 万辆,较上年同比下 降 1.2%。
2019 年以来,世界各地的汽车市场销售情况差异较大。根据各个国家的销 量来看,日本、德国、美国以及法国等发达市场总体表现较强,然而发展中国家 的市场表现稍显逊色,中国、印度以及印度尼西亚等国家的汽车市场销量略微不 佳。2019 年全球汽车市场的销量仅为 9,032 万辆,与 2018 年相比下降 5.5%。从 中长期来看,全球汽车行业将会保持稳定发展态势,全球汽车产量预计将以 4.9% 的复合增长率增长,于 2024 年将达到 11,470 万辆。
(三)汽车供暖通风和空调行业发展分析
供暖通风和空调设备是调节车辆内部温度所需的控制系统,主要包括压缩机、 冷凝器、膨胀阀和孔板管等部件。
暖通空调系统不仅有助于提高空气调节效率,从而改善热环境,降低燃料消 耗,并且帮助汽车内部除雾、除霜以及清除湿气,大大提高了汽车行驶的安全性。 近年来汽车暖通空调系统需求也随着汽车销量的上升呈现稳步增长的趋势,汽车 暖通空调市场规模不断扩大。
根据 Allied Market Research,电装株式会社、法雷奥集团以及翰昂系统等巨 头是全球汽车暖通空调市场最主要供应商,2019 年市场份额分别为 28.3%、19.9% 及 8.1%。
2019 年,全球汽车暖通空调行业市场规模达到 433.7 亿美元,预计将以 5.8% 的复合增长率增长,于 2027 年达到 681.9 亿美元。
根据地区来看,亚太地区是全球领先的汽车制造业地区,随着汽车制造产量 的增长,汽车暖通空调系统的需求也随之提高。此外,原材料的可用性、廉价的 劳动力成本和可支配收入的增加也促进了汽车暖通空调市场的发展。2019 年亚 太区汽车暖通空调市场规模为 164.5 亿美元,预计 2020 年至 2027 年将以 6.1% 的复合增长率增长,并于 2027 年达到 263.8 亿美元。
我国是世界上主要的汽车暖通空调生产基地,随着汽车需求的不断增加及汽 车整车制造能力的提升,汽车暖通空调行业也取得了较大发展。2011 年至 2018 年,我国汽车暖通空调的产量逐年增加,2013 年后增速逐渐变缓。2019 年中国 汽车暖通空调市场规模为 93.0 亿美元,预计将以 6.2%的复合增长率增长,并于 2027 年达到 150.8 亿美元。
欧洲地区是除亚太地区之外全球汽车暖通空调的最大市场,2019 年欧洲汽 车暖通空调市场规模为 120.9 亿美元,预计将以 5.8%的复合增长率增长,并于 2027 年达到 190.5 亿美元。
根据车型来看,全球汽车暖通空调行业市场可分为普通乘用车、商用车和新 能源汽车三个类别。普通乘用车是指主要以客运为主要用途的小型轿车。消费者 可支配收入的增加及普通乘用车的生产销售情况将是空调系统销量的主要影响 因素。2019 年,普通乘用车为全球汽车暖通空调行业最主要的市场,市场规模为 307.8 亿美元,占据了 71.0%的份额。未来,该市场预计将以 5.7%的复合年增长 率增长,并于 2027 年达到 482.0 亿美元。由于新能源汽车的推广普及,新能源 汽车暖通空调销量将出现显著增长,未来将以 11.3%的复合增长率增长,2027 年 将达到 17.8 亿美元。
图 2:全球汽车暖通空调市场(单位:百万美元)
| 地区 | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 北美 | 10,140 | 10,725 | 11,314 | 11,940 | 12,604 | 13,313 | 14,093 | 14,890 | 15,731 |
| 欧洲 | 12,092 | 12,814 | 13,554 | 14,321 | 15,146 | 16,030 | 17,002 | 17,998 | 19,052 |
| 亚太 | 16,455 | 17,476 | 18,512 | 19,618 | 20,973 | 22,054 | 23,442 | 24,869 | 26,382 |
| 拉丁美 洲、中东 和非洲 |
4,684 | 4,994 | 5,183 | 5,447 | 5,725 | 6,022 | 6,347 | 6,677 | 7,023 |
| 总计 | 43,371 | 46,009 | 48,563 | 51,326 | 54,448 | 57,419 | 60,884 | 64,434 | 68,188 |
| 图 3:全球汽车暖通空调市场(单位:百万美元) |
||
|---|---|---|
| ---------------------------- | -- | -- |
数据来源:Allied Market Research
数据来源:Allied Market Research
图 4:汽车暖通空调市场主要市场参与者
数据来源:Allied Market Research
八、目标业务分析
康奈可株式会社创立于 1983 年,2019 年 5 月康奈可株式会社控股公司 CK Holdings 完成了对菲亚特克莱斯勒集团旗下汽车零部件部门马涅蒂·马瑞利的 收购,2019 年 10 月康奈可株式会社更名为 Marelli Corporation。马瑞利是一 家集研究、开发、设计、制造汽车零件总成为一体的跨国公司。根据 Allied Market Research,2019 年马瑞利占据全球汽车暖通空调市场份额的 6.9%,排名第四。马 瑞利现主要提供驾驶舱模块和内部产品,如仪表板、仪表盘、空调机组、集成开 关以及车身控制模块等,还提供包括空调机组的气候控制系统,包括进气鼓风机 组、压缩机、冷凝器、储液干燥器以及管道。
海立集团计划投资的马瑞利剥离出的空调系统及压缩机相关业务主要在中 国、日本、泰国、马来西亚、西班牙、英国、美国、印度及韩国经营。空调系统 业务主要提供空调单元、进气鼓风单元、压缩机、冷凝器、贮液干燥器和双层管。 压缩机业务主要提供可变排量压缩机和旋转式压缩机。从客户组成来看,当前日 产是目标业务的最大客户,对整体营收的贡献达到 63%,未来几年,预计目标业 务客户结构将更加多元化,除现有日系客户外,将重点开拓日产联盟企业(雷诺 /三菱)、中国自主品牌(吉利/长城等)以及新能源汽车等,其中日产-雷诺联盟 将成为目标业务营业收入最主要的来源。
九、估值方法
(一)估值方法简介
在企业估值分析中,通常可采用以下几种不同的方法:1)收益法;2)市场 法;3)资产基础法。我们在进行估值分析时,将考虑上述三种方法的适用性, 并根据估值对象的性质和特点确定最终方法得出市场价值。
收益法:收益法着重于企业的收益能力。该方法假设企业的价值可以通过衡 量其未来经营年限内产生的经济收益的现值得到。使用该方法时首先需预测企业 在未来经营年限内产生的现金流量,再将该现金流量折现为现值。折现过程中采 用的回报率反映企业的时间价值和投资风险。最后将所有现金流量的现值进行加 总,从而得到该企业的价值。折现现金流量法是收益法中被广泛运用的方法。
市场法:是指将估值对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较,确定 估值对象价值的估值方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易 案例比较法。
上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的交易价格及经营和财务数 据,计算适当的价值比率,在与被估值单位比较分析的基础上,确定估值对象价 值的具体方法。提请注意的是,没有两家公司在风险及成长性方面是完全相同的, 可比公司市场乘数的差异主要来源于:资产规模、企业体制、市场地位的不同、 所处经济环境的不同、所在证券交易所的不同、企业自身发展程度的不同、所采 用的会计准则的不同及管理层和投资人对企业发展预期的不同。
交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料,包 括交易价格及经营和财务数据,计算适当的价值比率,在与被估值单位比较分析 的基础上,确定估值对象价值的具体方法。提请注意的是,没有两项交易在风险 及成长性方面是完全相同的,可比交易价值乘数的差异主要来源于:被收购企业
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业务规模、特质及组成的不同、收购的股权比例的不同、被收购企业发展程度的 不同、所采用的会计准则的不同以及被收购企业发展预期的不同。
上市公司比较法和交易案例比较法适用于计算预计在未来可产生收益且能 持续经营的企业价值。
资产基础法:是指以企业估值基准日的资产负债表为基础,合理评估企业表 内及表外各项资产、负债价值,确定估值对象价值的方法。需要注意的是,这种 方法未充分考虑与产生未来持续现金流能力相关的无形价值。
(二)估值方法的适用性分析
在进行股东全部权益价值估值时,通常可根据估值目的、估值对象、价值类 型、资料收集情况等相关条件,分析三种基本估值方法的适用性,恰当选择一种 或者多种基本估值方法。
由于被估值单位未来收益期和收益额可以预测并可以衡量,获得预期收益所 承担的风险也可以量化,且被估值单位从事空调系统及压缩机相关业务,其企业 价值除了固定资产、营运资金等有形资产外,还体现在拥有的大量专利及积累的 客户资源等重要无形资产上,因此,宜采用收益法对被估值单位的股东全部权益 价值进行估值分析。
资产基础法通常用于:公司的主要经营活动为投资控股,如持有不动产及投 资;公司未来规划不明确,或者正处于清算阶段;公司的收益或现金流量情况表 明公司价值不可能大于其拥有的有形资产的价值。被估值单位有稳定的运营业绩, 资产基础法无法充分反映被估值单位的经营管理水平及经营过程中产生的表外 的无形资产,因此,不宜采用资产基础法对被估值单位股东全部权益价值进行估 值分析。
另一方面,我们对与被估值单位相似的可比公司及可比交易进行了研究分析, 市场上存在与被估值单位较为可比的上市公司,宜采用市场法对被估值单位的股 东全部权益价值进行估值分析。
综上,根据我们对被估值单位经营现状、经营计划及发展规划的了解,以及 对所依托的相关行业、市场的研究分析,我们采用了收益法和市场法对被估值单 位的股东全部权益价值进行估值分析。
十、估值假设
(一)基本假设
1.交易假设:
假设估值对象处于交易过程中,我们根据估值对象的交易条件等模拟市场进 行估价。交易假设是资产估值得以进行的一个最基本的前提假设。
2.公开市场假设:
假设估值对象及其所涉及资产是在公开市场上进行交易的。在该市场上,买 者与卖者的地位平等,彼此都有获取足够市场信息的机会和时间,买卖双方的交 易行为都是在自愿的、理智的、非强制条件下进行的。
3.业务持续经营假设:
假设在估值经济行为实现后,被估值单位按照原来的经营方式、经营范围持 续地经营下去。
(二)一般假设
1.假设被估值单位所处国家和地区的政治、经济和社会环境无重大变化。
2.假设被估值单位所处国家宏观经济政策、产业政策和区域发展政策无重大 变化。
3.假设与被估值单位相关的利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用 等无重大变化。
4.假设被估值单位的本地货币购买力维持现行水平。
5.假设被估值单位的管理层是负责的、稳定的,且有能力担当其职务。
6.假设无不可抗力因素对被估值单位造成重大不利影响。
7.假设被估值单位采用的会计政策和编写本估值报告时所采用的会计政策 在重要方面保持一致。
8.被估值单位所有的关联交易,假定都是以公平交易为基础的。
9.假设被估值单位完全遵守所有相关的法律法规。
(三)预测假设
1.假设目标业务于估值基准日模拟注入拟成立的被估值单位。
2.假设被估值单位的预测现金流入为平均流入,现金流出为平均流出。
3.假设被估值单位的产品或服务保持目前的市场竞争态势。
4.假设被估值单位在估值目的经济行为实现后,仍将按照原有的经营目的、 经营方式持续经营下去,其收益可以预测。
5.被估值单位生产经营所耗费的材料及人工的供应及价格无不可预见的重 大变化;被估值单位提供服务及相应配件的价格无不可预见的重大变化。
6.假设被估值单位按现有(或一般市场参与者)的管理水平继续经营,不考 虑该等被估值单位将来的所有者管理水平优劣对被估值单位未来收益的影响。
7.假设被估值单位的财务预测所采用的会计政策和核算方法与其历史财务 报表所采用的会计政策和核算方法一致。
8.无其他不可预测和不可抗力因素对被估值单位经营造成重大影响。
- 被估值单位没有重大的未决索赔、诉讼、或有负债或其他重大的税务纠 纷,账面计提的预计负债是充足的。
(四)限制性假设
假设由委托人及马瑞利管理层提供的法律文件、技术资料、经营资料、财务 资料等估值相关资料均真实可信。我们亦不承担与估值对象涉及资产产权有关的 任何法律事宜。
本估值报告在估值基准日的估值结论是基于上述假设条件的。估值人员认为 这些假设在估值基准日时成立,当上述假设条件发生较大变化时,将不承担由于 假设条件改变而推导出不同估值结论的责任。
十一、估值分析及结论
(一)收益法:
收益法着重于被估值单位的收益能力,根据被估值单位未来的预期收益,按 适当的折现率将其换算成现值,并以此收益现值作为被估值单位的价值。
1、 收益法的模型
结合本次估值目的和估值对象,我们首先采用折现现金流法确定被估值单 位自由现金流价值,公式如下:
$$
\hat{E} \perp \hat{E} = \frac{1}{2} \sum_{t=0.5}^{n} \frac{P_t}{(1+r)^t} + \frac{P_n(1+g)}{(1+r)^n(r-g)}
$$
| 式中: | n | = 详细预测期; |
|---|---|---|
| Pt、Pn | = 第 t 年、第 n 年的企业自由现金流; |
|
| r | = 加权平均资本成本; | |
| t | = 详细预测年度; | |
| g | = 永续期增长率。 |
我们继而分析了被估值单位的溢余(或非经营)资产/负债的价值,并对企 业自由现金流价值进行修正,从而确定被估值单位的整体价值。在此基础上,扣 除被估值单位的付息债务,从而确定被估值单位的股东全部权益价值。公式如下:
股东全部权益价值 = 企业整体价值 - 付息债务
其中:
企业整体价值 = 企业自由现金流价值
-
溢余(或非经营)资产价值
-
溢余(或非经营)负债价值
2、 收益期与详细预测期的确定
根据被估值单位所在行业现状及发展前景、企业经营状况、以及与管理层 的访谈,未发现会造成被估值单位在可预见的未来终止经营或影响其持续经营的 显著因素,因此本次估值中假设被估值单位的收益期为无限期。
我们采用分段法对被估值单位的收益进行预测,即将被估值单位未来收益 分为详细预测期的收益和详细预测期之后的收益。对于详细预测期的确定综合考 虑了行业和企业自身发展的情况,取 2025 年作为分割点较为适宜。因此对 2020 年 1 月至 2025 年 12 月的收益进行逐年详细预测,2026 年 1 月及以后年度的收 益假设在 2025 年的基础上保持稳定。
3、 收益额 – 企业自由现金流的确定
本次估值预期收益采用企业自由现金流,计算公式如下:
企业自由现金流 = 息前税后利润+折旧及摊销-营运资金增加额-资本性 支出
其中:
息前税后利润 = 营业收入-营业成本-营业税金及附加+其他业务利润 -销售费用-管理费用+营业外收入-营业外支出-所得税
4、 折现率的确定
(1)折现率计算模型
在股东全部权益价值估值中,首先需要将企业自由现金流进行折现,以测 算企业整体价值(包括股东和债权人的权益价值),其对应的折现率是被估值单 位的加权平均资本成本(WACC)。
$$
\mu \chi + \text{log} \mathcal{L} \chi \chi \chi + \text{(MALC)}.
$$
\n
$$
\text{WACC} = K_e \times \frac{E}{E+D} + K_d \times (1-T) \times \frac{D}{E+D}
$$
式中:
$$
\text{WACC} \quad = \, \text{111} \, \text{11} \, \text{121} \, \text{133} \, \text{143} \, \text{154} \, \text{165} \, \text{176} \, \text{187} \, \text{198} \, \text{198} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{199} \, \text{
$$
$$
\text{Ke} \qquad = \text{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ } \nbox{ }
$$
Kd = 债务资本成本,基于基准日平均利率水平;
T =
$$
\hat{B} \cdot \hat{B}
$$
D/E = 企业资本结构,基于同行业上市公司平均资本结构。
其中,股东权益资本成本按照国际通常使用的资本资产定价模型(CAPM 模 型)计算,公式如下: K R Beta MRP R R Beta R R R e f c f m f c = + + = + − + ( )
$$
K_e = R_f + Beta \times MRP + R_c = R_f + Beta \times (R_m - R_f) + R_c
$$
式中:
$$
Ke = \nabla \times \mathbb{R} \times \mathbb{R} \times \mathbb{R};
$$
Rf = 估值基准日的无风险利率;
Rm = 市场回报率;
- Beta = 权益的系统风险系数;
- MRP = 市场的风险溢价;
- Rc = 企业特定风险调整系数。
5、 少数股东权益价值的确定
被估值单位仅持有 Calsonic Kansei Motherson Auto Products Limited ("CKM")51%的股权,而被估值单位自由现金流预测中包含了 100%的 CKM 自由 现金流。故我们采用收益法得到 CKM 49%的少数股东权益的价值,具体收益法计 算见附录二。
6、 长期股权投资-DHC 50%股权价值的确定
被估值单位持有 Daihan Calsonic Corporation("DHC")50%的股权,由于 无法获得 DHC 完整的预测数据,且考虑对经营成果影响较小,因此根据被估值单 位(除 DHC)蕴含的 EV/EBITDA 乘数、DHC2019 年 EBITDA 以及 DHC 基准日账面的 溢余(或非经营性)资产/负债的金额计算得出对 DHC 50%的股权价值为 2.72 亿 日元。
7、 溢余资产及非经营性资产和负债价值的确定
溢余资产指的是与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产。 非经营性资产和负债指的是与企业的生产经营活动无直接关系的资产和负债。
我们对经普华永道财务尽职调查团队尽调调整后的被估值单位的模拟资产 负债表进行了分析,计算得出被估值单位的溢余资产及非经营性资产和负债总计 金额为 3,628.75 百万日元。
(二)市场法
结合本次交易的实际情况,本次估值选取了市场法—上市公司比较法进行估 值分析。具体地,我们采用了企业价值/正常化调整后息税折旧摊销前利润 (EV/EBITDA)乘数对被估值单位的股东全部权益价值进行估值分析。
我们选取可比公司时,考虑可比公司具备与被估值单位相似的外部环境因素。 公司的外部环境因素包括经济、政治、法律与所处的行业等环境因素。我们选取 的可比公司均为从事相似主营业务的公司。
上市公司比较法使用多种比率,这些比率大体可以分为基于盈利、账面价值、 收入和基于行业这四种类型。
考虑到被估值单位的主营业务为空调系统及压缩机相关业务,拥有较多长期 资产,折旧摊销金额对利润金额影响较大,而投资者对该类公司,较为关注长期 持续稳定经营且不受折旧摊销金额影响所带来的价值,因此我们选取了 EV/EBITDA 对被估值单位的股东全部权益价值进行分析。
(三)估值结论及分析
- 收益法法估值结论:
于估值基准日 2019 年 12 月 31 日,在上述各项假设条件成立的前提下,基 于被估值单位模拟财务数据、其他关键假设及信息,我们采用折现现金流量法对 被估值单位股东全部权益价值进行分析后得到估值结果为 366.71 亿日元。
21
- 市场法估值结论:
于估值基准日 2019 年 12 月 31 日,在上述各项假设条件成立的前提下,在 基准日市场状况下,被估值单位的股东全部权益价值估值结果为 378.08 亿日元。
- 估值结论的选取:
由于被估值单位的未来价值主要来源于其为投资者带来收益的能力,而可比 公司与被估值单位在规模、产品结构、客户构成等方面存在一定程度的差异,相 对而言,收益法更能准确反映企业自身的价值。
综上所述,被估值单位于估值基准日的股东全部权益价值的估值结果为 366.71 亿日元,以基准日中国人民银行公布的人民币日元汇率中间价 100 日元对 人民币 6.4086 元及人民币美元汇率中间价 1 美元对人民币 6.9762 元折算,折合 人民币 23.50 亿元或 3.37 亿美元。
十二、特别事项说明
1.本机构不对管理部门决议、权证、财务资料及其他中介机构出具的文件等 证据资料本身的合法性、完整性、真实性负责。
2.本机构和本机构人员不承担相关当事人决策的责任,估值结论仅供相关当 事人参考,不应当被认为是对被估值单位可实现价格的保证。
- 被估值单位的主要经营场所分布在全球各地,本机构未进行全面清查和 验证,其资料的真实性和准确性由委托人与马瑞利负责。
4.就本报告中所涉及的公开信息,本报告不构成对其准确性、完整性或适当 性的任何保证,本报告未对被估值单位的未来业务、运营、财务或其他方面的发 展前景发表任何意见,不构成对被估值单位未来实际盈利情况的预测。
5.本报告的观点仅基于对马瑞利提交的资料所涉及的重大方面进行阅读和 分析,并采用通用的估值模型进行测算,未将商业、法律、税务、监管环境等其 他因素纳入考虑,不构成法律尽职调查、财务尽职调查、税务尽职调查、信息科 技尽职调查或对财务信息的审计。
6.本估值结果是依据本次估值目的、以报告中揭示的假设前提而确定的被估 值单位的现时市场价值,没有考虑特殊的交易方式可能追加或减少付出的价格等 对估值结果的影响,也未考虑宏观经济环境发生变化以及遇有自然力和其它不可 抗力对资产价格的影响。
7.截至估值报告日,受 2019 新型冠状病毒疫情影响,管理层预计 2020 年收 入将受到较大冲击,整体收入低于 2019 年水平。管理层预计业务可能在 2021 年 复苏。财务预测中已将上述影响予以反映。另外,鉴于目前的新冠疫情不断发展 变化的情况,我们的估值分析仅考虑了已获知的上述事项及其对估值结论的影响。
上述特殊事项如对估值结果产生影响而估值报告未调整的情况下,估值结论 将不成立且报告无效,不能直接使用本估值结论。
