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SFC Energy AG Management Reports 2013

Apr 4, 2013

388_rns_2013-04-04_a9c36947-d7e0-4456-a134-84c825b15081.pdf

Management Reports

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(CDAX, Industrial Goods & Services)

Wertindikatoren: EUR Aktien Daten: Beschreibung:
Buy (Hold) DCF: 7,00 Bloomberg: F3C GR Führender Anbieter von DMFC
FCF-Value Potential: 6,50 Reuters: F3CG Brennstoffzellen für autarke
EUR 7,00 (EUR 6,20) ISIN: DE0007568578 Stromversorgung
Markt Snapshot: EUR Mio. Aktionäre: Risikoprofil (WRe): 2013e
Marktkapitalisierung: 40,8 Freefloat 51,2 % Beta: 1,6
Kurs EUR 5,44 Aktienanzahl (Mio.): 7,5 HPE 25,7 % KBV: 1,1 x
Upside 28,7 % EV: 18,9 Havensight 10,2 % EK-Quote: 74 %
Freefloat MC: 20,9 Conduit Ventures 10,2 % Net Fin. Debt / EBITDA: -11,5 x
Ø Trad. Vol. (30T): 17,54 DWS (im Freefloat) 4,9 % Net Debt / EBITDA: -11,5 x

Besseres Cashflow-Profil ergibt weiteres Aufwärtspotenzial; Upgrade auf Kaufen

Im Geschäftsjahr 2012 konnte SFC erstmals in der Unternehmensgeschichte den Breakeven auf Ebene des EBITDA erreichen. Die Tatsache, dass das Unternehmen auch beim FCF erstmals positive Werte erreicht hat, wurde im Bericht jedoch nicht hervorgehoben. Da dies ursprünglich nicht vor 2013/14 erwartet wurde, war dies eine positive Überraschung. 2013 sollte SFC auch auf Ebene des EBIT den Breakeven erzielen. Ein Umsatzwachstum von ca. 10% pro Jahr dürfte zu sukzessive steigenden Ergebnismargen führen. Die bessere Cashflow-Entwicklung bietet Spielraum für ein Anheben des DCF-basierten Kursziels auf EUR 7,00, was durch das 2015 FCF Value-Modell unterstützt wird. Angesichts des verbesserten Ergebnis- UND Cashflow-Profils, der größeren Bedeutung des Industriegeschäfts und des Aufwärtspotenzials von fast 30% zu unserem Kursziel, wird das Rating von Halten auf Kaufen hochgestuft.

Im Freizeitmarkt (ca. 15% des Konzernumsatzes) dürfte der Umsatz im Laufe des Jahres 2012 die Talsohle erreicht haben und sich in 2013 flach entwickeln. Eine gestärkte Präsenz in Nordamerika und Australien sollte die Umsatzbeiträge ab 2014 leicht steigern. Insgesamt hat dieses Segment deutlich an Bedeutung verloren, wie der Rückgang des Anteils am Konzernumsatz von ca. 50% in 2010 auf ca. 15% in 2012 reflektiert. Im Verteidigungsbereich dürfte der Umsatz im Geschäftsjahr 2013 um ca. 15-20% zurückgehen. Dies ist jedoch nicht weiter überraschend, da ein umfangreicher Vertrag mit der Bundeswehr im Geschäftsjahr 2012 ein Umsatzwachstum von fast 100% ausgelöst hatte. Dies reflektiert auch die US-Budgetkürzungen. Größere Aufträge über Ausrüstung für US-Streitkräfte kämen zusätzlich hinzu.

Industrie nach wie vor Wachstumstreiber: Nach Industrieanwendungen üblicherweise längeren Evaluierungsphasen werden die Produkte des Unternehmens nun zunehmend angenommen, was durch eine durchschnittliche Stückwachstumsrate von ca. 20% seit 2009 belegt wird. Die Vorteile einer zuverlässigen autarken Energieversorgung auch bei rauen Umgebungsbedingungen und besseren Gesamtbetriebskosten sind besonders wichtig für netzferne Anwendungen, da alternative Lösungen oft mit höheren Wartungsanforderungen einhergehen. In der Telefonkonferenz deutete das Management an, dass die Nachfrage aus der Öl- und Gasindustrie an Fahrt aufnimmt, wo es diverse Einsatzmöglichkeiten für SFCs Produkte gibt. Allein dieser Markt könnte mittelfristig EUR 5-10 Mio. beisteuern (im Vergleich zu EUR 5 Mio. Brennstoffzellen-Umsatz im Jahr 2012). Im Geschäftsjahr 2013 dürfte SFC sein Industriegeschäft erneut überproportional um ca. 22% auf ca. 64% des Umsatzes (+7PP) ausbauen. Es wird erwartet, dass das Unternehmen weitere Akquisitionen im Industriebereich tätigen wird, eine entsprechende Ankündigung könnte bis Jahresende erfolgen.

Durch einen unterproportionalen Anstieg des Working Capitals konnte SFC erstmals einen positiven Free Cashflow (EUR 0,6 Mio.) generieren. Darüber hinaus profitiert das Unternehmen von relativ niedrigen Investitionsanforderungen, die unter den Abschreibungen liegen (letztere beinhalten EUR 0,4 Mio. Abschreibungen aus der Kaufpreisallokation). In 2013 dürfte der FCF bei Null liegen und im Geschäftsjahr 2014 deutlich ansteigen. Die Steuerquote dürfte bis auf Weiteres relativ niedrig bleiben, was auf enorme steuerliche Verlustvorträge im Brennstoffzellengeschäft und Steuervorteile durch hohe F&E bei PBF zurückzuführen ist.

Vor dem Hintergrund des verbesserten Cashflows wird das DCF-basierte Kursziel auf EUR 7 angehoben. Das FCF Value 2015 deutet einen fairen Wert von EUR 6,50 an. Aufgrund eines Aufwärtspotenzials von nahezu 30% und soliden Aussichten im Industriegeschäft wird das Rating auf Kaufen hochgestuft.

Schätzungsänderungen: Kommentar zu den Änderungen:
GJ Ende: 31.12.
in EUR Mio.		 2013e
(alt)		 + / - 2014e
(alt)		 + / - Ergebnisschätzungen aufgrund etwas höherer Bruttomargen-Prognosen
und marginal niedrigeren OPEX-Annahmen angehoben.
Umsatz
EBIT
EPS
Nettoverschuldung		 34,0
-0,2
-0,04
-19,0		 0,0 %
n.m.
n.m.
n.m.		 37,9
0,8
0,09
-19,2		 0,3 %
51,2 %
44,4 %
n.m.		 Die besser als erwartete Cashflow-Entwicklung in 2012 und höhere FCF
Schätzungen führen zu angehobenen Erwartungen für die Nettoliquidität
(nun ca. EUR 22 Mio. per Ende 2013 bzw. ca. EUR 3 je Aktie).
Einführung der Schätzungen für GJ 2015.
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
in EUR Mio.
(12-15e)
Umsatz
10,2 %
11,7
13,3
15,4
31,3
34,0
38,0
Veränd. Umsatz yoy
-19,7 %
14,1 %
15,7 %
102,6 %
8,7 %
11,8 %
Rohertragsmarge
27,3 %
30,3 %
34,8 %
40,8 %
41,8 %
42,2 %
EBITDA
75,4 %
-3,6
-3,5
-4,6
0,7
1,9
2,9
Marge
-30,8 %
-26,2 %
-30,1 %
2,3 %
5,6 %
7,8 %
EBIT
-
-4,5
-4,5
-6,6
-0,5
0,1
1,1
Marge
-38,6 %
-33,8 %
-42,9 %
-1,7 %
0,3 %
3,0 %
Nettoergebnis
-
-3,8
-4,1
-6,2
-0,4
-0,1
1,0
EPS
-
-0,53
-0,58
-0,87
-0,06
-0,01
0,13
EPS adj.
-
-0,53
-0,58
-0,52
-0,12
-0,01
0,13
DPS
-
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Dividendenrendite
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
Rel. Performance vs CDAX:
FCFPS
-0,70
-0,91
-0,82
0,08
0,00
0,17
1 Monat:
-5,8 %
EV / Umsatz
0,5 x
0,4 x
0,7 x
0,6 x
0,6 x
0,5 x
6 Monate:
-18,9 %
EV / EBITDA
n.a.
n.a.
n.a.
25,1 x
10,0 x
6,2 x
Jahresverlauf:
-15,3 %
EV / EBIT
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
190,4 x
16,0 x
KGV
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
41,8 x
Letzte 12 Monate:
12,8 %
KGV ber.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
41,8 x
Unternehmenstermine:
FCF Yield Potential
-80,4 %
-74,5 %
-52,9 %
0,3 %
4,8 %
10,2 %
02.05.13
Q1
Nettoverschuldung
-40,6
-34,1
-22,0
-22,5
-21,9
-22,5
06.05.13
HV
ROE
-7,9 %
-9,4 %
-15,9 %
-1,2 %
-0,1 %
2,6 %
ROCE (NOPAT)
-95,9 %
-70,2 %
-59,1 %
-3,5 %
-0,1 %
5,8 %
30.07.13
Q2		 GJ Ende: 31.12. CAGR
2015e
41,8
10,0 %
42,5 %
3,9
9,4 %
2,1
5,1 %
1,9
0,26
0,26
0,00
0,0 %
0,23
0,4 x
4,2 x
7,7 x
20,9 x
20,9 x
17,1 %
-24,2
5,0 %
11,9 %
Umsatzwachstum 10%; EBIT leicht positiv
06.11.13
Q3		 Guidance:

A n a l y s t / - i n

Malte Schaumann [email protected] +49 40 309537-170

Unternehmenshintergrund

  • SFC ist das erste Unternehmen, das Brennstoffzellen von der Entwicklung in marktreife Produkte überführen konnte. SFC konnte bislang über 22.000 Brennstoffzellen verkaufen.
  • Mit Ihren Produkten (Direkt-Methanol-Brennstoffzellen) adressiert das Unternehmen Anwendungen im Freizeit-, Industrie und Verteidigungsbereich.
  • Während im Freizeit- und Industriebereich kommerzielle Produktverkäufe im Vordergrund stehen, werden im Verteidigungssegment Umsätze vor allem durch Entwicklungskooperationen, Prototypen und ersten Kleinserien erzielt.
  • Entwicklung, Produktion und Vertrieb sind am Firmensitz in Brunnthal, bei München, angesiedelt. SFC beschäftigt derzeit rund 200 Mitarbeiter.
  • Die Akquisition von PBF in 2011 ergänzte das Produktportfolio um kundenspezifische Hightech-Stromversorgungslösungen im industriellen Umfeld

Wettbewerbsqualität

  • Die von SFC fokussierten DMFC-Brennstoffzellen sind in mobilen Applikationen mit geringen bis mittleren Leistungsanforderungen den übrigen Brennstoffzellentechnologien (vor allem ggü. Wasserstoff) überlegen.
  • SFC's Produkte stehen so vor allem zu etablierten Technologien im Wettbewerb. Statt des Preises stehen vor allem die spezifischen Vorteile der Brennstoffzellentechnologie in den jeweiligen Einsatzgebieten im Vordergrund.
  • In den Märkten Freizeit + Industrie steht die netz- und wetterunabhängige Energieversorgung im Fokus. Im Verteidigungsbereich ermöglichen die Brennstoffzellen eine Gewichtsreduzierung um ca. 80%
  • Wesentliche Markteintrittsbarrieren sind der technologische Vorsprung, abgesichert durch ein umfangreiches Patentportfolio, und die aufgebauten Vertriebsstrukturen (Freizeitmarkt).
  • Eine solide Bilanz mit hoher Cash-Position ermöglicht SFC die Skalierung der Brennstoffzellen-Technologie und die Adressierung neuer Applikationen
Übergangsphase Term. Value
2017e 2018e 2019e
2020e		 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e
49,4 53,1 55,8 58,6 61,5 63,3 65,2 67,2 n.a.
7,5 % 7,5 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % n.a. 2,5 %
4,0 4,8 5,0 5,3 5,5 5,7 5,9 6,0 n.a.
8,0 % 9,0 % 9,0 % 9,0 % 9,0 % 9,0 % 9,0 % 9,0 % n.a.
13,0 % 12,9 % 12,8 %
12,8 %		 12,8 % 12,9 % 12,9 % 12,9 % n.a.
3,4 4,2 4,4 4,6 4,8 5,0 5,1 5,3 n.a.
2,2 2,1 2,2 2,3 2,5 2,5 2,6 2,7 n.a.
4,5 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % n.a.
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a.
0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,3 0,3 0,4 n.a.
2,0 2,1 2,2 2,3 2,5 2,5 2,6 2,7 n.a.
4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % n.a.
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a.
3,3 3,7 3,9 4,1 4,3 4,6 4,8 4,9 n.a. 4
2,1 2,1 2,0 1,8 1,7 1,7 1,5 1,4 n.a. 12
55,52 % 37,32 %
Wertermittlung (Mio.)
Barwerte bis 2025e 19
Terminal Value 12
1,30 Zinstr. Verbindlichkeiten 0
1,75 Pensionsrückstellungen 0
1,40 Hybridkapital 0
1,50 Minderheiten 0
1,80 Marktwert v. Beteiligungen 0
7,5
7,01
1,55 Liquide Mittel
Eigenkapitalwert		 22
53		 Aktienzahl (Mio.)
Wert je Aktie (EUR)

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum Delta EBIT-Marge
Beta (WACC) 1,75 % 2,00 % 2,25 % 2,50 % 2,75 % 3,00 % 3,25 % Beta (WACC) -1,5 pp -1,0 pp -0,5 pp 0,0 +0,5 pp +1,0 pp +1,5 pp
1,75 (12,8 %) 6,48 6,51 6,53 6,56 6,59 6,63 6,66 1,75 (12,8 %) 5,93 6,14 6,35 6,56 6,78 6,99 7,20
1,65 (12,3 %) 6,67 6,71 6,74 6,77 6,81 6,85 6,89 1,65 (12,3 %) 6,10 6,32 6,55 6,77 7,00 7,22 7,45
1,60 (12,0 %) 6,78 6,81 6,85 6,89 6,93 6,97 7,01 1,60 (12,0 %) 6,19 6,42 6,66 6,89 7,12 7,35 7,58
1,55 (11,8 %) 6,89 6,93 6,97 7,01 7,05 7,09 7,14 1,55 (11,8 %) 6,29 6,53 6,77 7,01 7,25 7,49 7,72
1,50 (11,5 %) 7,01 7,05 7,09 7,13 7,18 7,23 7,28 1,50 (11,5 %) 6,39 6,64 6,89 7,13 7,38 7,63 7,87
1,45 (11,3 %) 7,13 7,17 7,22 7,27 7,32 7,37 7,43 1,45 (11,3 %) 6,50 6,76 7,01 7,27 7,52 7,78 8,03
1,35 (10,8 %) 7,40 7,45 7,50 7,56 7,62 7,68 7,75 1,35 (10,8 %) 6,74 7,01 7,28 7,56 7,83 8,10 8,37

Überproportionales Wachstum in industriellen Applikationen sollte zu ca. 10%igem Wachstum in nächsten 3 Jahren führen

Die zusätzlichen Erlöse führen zu einem sukzessiven Anstieg der Ergebnsiqualität

Hohe Verlustvorträge reduzieren die Steuerquote in den nächsten Jahren deutlich

Free Cash Flow Value Potential

Das Warburg Research "FCF Value Potential" bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem "FCF Potential" ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die Diskontierung des "FCF Potential" des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt.

Angaben in EUR Mio. 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter -3,8 -4,1 -6,2 -0,4 -0,1 1,0 1,9
+ Abschreibung + Amortisation 0,9 1,0 2,0 1,3 1,8 1,8 1,8
- Zinsergebnis (netto) 0,7 0,4 0,4 0,1 0,2 0,2 0,2
- Erhaltungsinvestitionen 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8
+ Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
= Free Cash Flow Potential -4,3 -4,2 -5,4 0,0 0,9 1,9 2,8
Free Cash Flow Yield Potential -80,4 % -74,5 % -52,9 % 0,3 % 4,8 % 10,2 % 17,1 %
WACC 11,75 % 11,75 % 11,75 % 11,75 % 11,75 % 11,75 % 11,75 %
= Enterprise Value (EV) 5,4 5,6 10,1 18,3 18,9 18,3 16,6
= Fair Enterprise Value n.a. n.a. n.a. 0,4 7,7 15,9 24,1
- Nettoverschuldung (Liquidität) -22,5 -22,5 -22,5 -22,5 -21,9 -22,5 -24,2
- Pensionsverbindlichkeiten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
- Sonstige 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
- Marktwert Anteile Dritter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
+ Marktwert wichtiger Beteiligungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
= Faire Marktkapitalisierung n.a. n.a. n.a. 23,0 29,5 38,4 48,4
Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.) 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5
= Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR) n.a. n.a. n.a. 3,06 3,94 5,12 6,44
Premium (-) / Discount (+) in % -27,6 % -6,0 % 18,5 %
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
14,75 %
n.a.		 n.a. n.a. 3,05 3,73 4,69 5,79
13,75 %
n.a.		 n.a. n.a. 3,05 3,79 4,81 5,98
12,75 %
n.a.		 n.a. n.a. 3,06 3,86 4,95 6,19
WACC 11,75 %
n.a.		 n.a. n.a. 3,06 3,94 5,12 6,44
10,75 %
n.a.		 n.a. n.a. 3,07 4,03 5,31 6,74
9,75 %
n.a.		 n.a. n.a. 3,07 4,15 5,55 7,10
8,75 %
n.a.		 n.a. n.a. 3,08 4,29 5,84 7,55

Die steigende Ergebnisgenerierung spiegelt sich in ansteigenden Wertindikationen wider

Wertermittlung
2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
KBV 1,0 x 1,0 x 0,9 x 1,1 x 1,1 x 1,1 x 1,0 x
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 6,07 5,42 3,62 3,38 3,43 3,65 3,96
EV / Umsatz 0,5 x 0,4 x 0,7 x 0,6 x 0,6 x 0,5 x 0,4 x
EV / EBITDA n.a. n.a. n.a. 25,1 x 10,0 x 6,2 x 4,2 x
EV / EBIT n.a. n.a. n.a. n.a. 190,4 x 16,0 x 7,7 x
EV / EBIT adj.* n.a. n.a. n.a. n.a. 190,4 x 16,0 x 7,7 x
Kurs / FCF n.a. n.a. n.a. 70,5 x n.a. 32,2 x 23,5 x
KGV n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 41,8 x 20,9 x
KGV ber.* n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 41,8 x 20,9 x
Dividendenrendite 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %
Free Cash Flow Yield Potential -80,4 % -74,5 % -52,9 % 0,3 % 4,8 % 10,2 % 17,1 %
*Adjustiert um:
-
GuV
In EUR Mio. 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Umsatz 11,7 13,3 15,4 31,3 34,0 38,0 41,8
Veränd. Umsatz yoy -19,7 % 14,1 % 15,7 % 102,6 % 8,7 % 11,8 % 10,0 %
Herstellungskosten 8,5 9,3 10,1 18,5 19,8 22,0 24,0
Bruttoergebnis 3,2 4,0 5,4 12,8 14,2 16,0 17,8
Bruttomarge 27,3 % 30,3 % 34,8 % 40,8 % 41,8 % 42,2 % 42,5 %
Forschung und Entwicklung 1,5 1,9 2,5 4,3 4,3 4,4 4,5
Vertriebskosten 4,4 4,8 4,9 5,9 6,1 6,5 6,9
Verwaltungskosten 2,1 2,1 2,7 3,6 3,8 4,0 4,2
Sonstige betriebliche Aufwendungen 0,0 0,0 2,1 0,4 0,0 0,0 0,0
Sonstige betriebliche Erträge 0,4 0,1 0,2 0,7 0,1 0,0 0,0
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBITDA -3,6 -3,5 -4,6 0,7 1,9 2,9 3,9
Marge -30,8 % -26,2 % -30,1 % 2,3 % 5,6 % 7,8 % 9,4 %
Abschreibungen auf Sachanlagen 0,4 0,4 0,5 0,7 0,7 0,7 0,7
EBITA -4,0 -3,9 -5,2 0,1 1,2 2,2 3,2
Abschreibungen auf iAV 0,5 0,6 1,5 0,6 1,1 1,1 1,1
Goodwill-Abschreibung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBIT -4,5 -4,5 -6,6 -0,5 0,1 1,1 2,1
Marge -38,6 % -33,8 % -42,9 % -1,7 % 0,3 % 3,0 % 5,1 %
EBIT adj. -4,5 -4,5 -4,1 -1,0 0,1 1,1 2,1
Zinserträge 0,7 0,4 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2
Zinsaufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0
Sonstiges Finanzergebnis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBT -3,8 -4,1 -6,2 -0,4 0,2 1,3 2,3
Marge -32,4 % -30,9 % -40,4 % -1,4 % 0,7 % 3,4 % 5,5 %
Steuern gesamt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,3 0,4
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit -3,8 -4,1 -6,2 -0,4 -0,1 1,0 1,9
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter -3,8 -4,1 -6,2 -0,4 -0,1 1,0 1,9
Minderheitenanteile 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Nettoergebnis -3,8 -4,1 -6,2 -0,4 -0,1 1,0 1,9
Marge -32,4 % -30,9 % -40,4 % -1,4 % -0,1 % 2,5 % 4,6 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich) 7,2 7,2 7,2 7,5 7,5 7,5 7,5
EPS -0,53 -0,58 -0,87 -0,06 -0,01 0,13 0,26
EPS adj. -0,53 -0,58 -0,52 -0,12 -0,01 0,13 0,26
*Adjustiert um:

Guidance: Umsatzwachstum 10%; EBIT leicht positiv

Kennzahlen

2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz 65,9 % 64,2 % 77,7 % 42,5 % 41,5 % 39,2 % 37,4 %
Operating Leverage 0,0 x 0,0 x 3,0 x -0,9 x n.a. 89,0 x 8,7 x
EBITDA / Interest expenses n.m. n.m. n.m. 5,5 x n.a. n.a. n.a.
Steuerquote (EBT) 0,0 % 0,0 % -0,1 % 4,3 % 120,3 % 25,5 % 15,7 %
Ausschüttungsquote 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %
Umsatz je Mitarbeiter 111.302 133.291 145.525 168.062 178.789 316.542 348.188

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Ergebnis je Aktie

CO M M E N T Veröffentlicht 03.04.2013 6

Bilanz
In EUR Mio. 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände 2,4 3,0 10,9 11,0 10,6 10,2 9,8
davon übrige imm. VG 2,4 3,0 3,1 2,8 2,4 2,0 1,6
davon Geschäfts- oder Firmenwert 0,0 0,0 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1
Sachanlagen 1,7 2,3 2,7 2,4 2,1 1,9 1,8
Finanzanlagen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Sonstiges langfristiges Vermögen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Anlagevermögen 4,1 5,3 13,7 13,4 12,7 12,1 11,6
Vorräte 1,3 1,9 4,9 5,8 6,0 6,1 6,7
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 2,2 2,7 5,0 3,7 5,9 6,6 7,2
Liquide Mittel 40,6 34,1 22,7 22,9 22,6 23,2 24,9
Sonstiges kurzfristiges Vermögen 2,2 2,3 2,5 1,7 1,7 2,1 2,1
Umlaufvermögen 46,4 41,1 35,2 34,2 36,2 37,9 40,9
Bilanzsumme (Aktiva) 50,5 46,4 48,8 47,6 48,9 50,0 52,5
Passiva
Gezeichnetes Kapital 7,2 7,2 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5
Kapitalrücklage 66,9 66,9 67,9 67,9 67,9 67,9 67,9
Gewinnrücklagen 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,9 2,8
Sonstige Eigenkapitalkomponenten -28,2 -32,3 -38,6 -39,0 -39,0 -38,7 -38,7
Buchwert 45,8 41,7 36,8 36,4 36,3 37,6 39,5
Anteile Dritter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Eigenkapital 45,8 41,7 36,8 36,4 36,3 37,6 39,5
Rückstellungen gesamt 0,8 1,0 2,3 2,4 2,4 2,4 2,4
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 0,0 0,0 0,8 0,4 0,7 0,7 0,7
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 0,0 0,0 0,6 0,4 0,4 0,4 0,4
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen 2,0 1,4 3,2 3,0 4,2 4,7 5,2
Sonstige Verbindlichkeiten 1,8 2,2 5,8 5,4 5,3 4,7 4,7
Verbindlichkeiten 4,6 4,6 12,0 11,2 12,6 12,4 12,9
Bilanzsumme (Passiva) 50,5 46,4 48,8 47,6 48,9 50,0 52,5

Kennzahlen

2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Kapitaleffizienz
Operating Assets Turnover 3,6 x 2,4 x 1,7 x 3,5 x 3,7 x 4,1 x 4,2 x
Capital Employed Turnover 2,2 x 1,8 x 1,0 x 2,3 x 2,3 x 2,5 x 2,7 x
ROA -92,5 % -78,0 % -45,6 % -3,2 % -0,4 % 8,0 % 16,7 %
Kapitalverzinsung
ROCE (NOPAT) -95,9 % -70,2 % -59,1 % -3,5 % -0,1 % 5,8 % 11,9 %
ROE -7,9 % -9,4 % -15,9 % -1,2 % -0,1 % 2,6 % 5,0 %
Adj. ROE -7,9 % -9,4 % -9,4 % -2,5 % -0,1 % 2,6 % 5,0 %
Bilanzqualität
Nettoverschuldung -40,6 -34,1 -22,0 -22,5 -21,9 -22,5 -24,2
Nettofinanzverschuldung -40,6 -34,1 -22,0 -22,5 -21,9 -22,5 -24,2
Net Gearing -88,5 % -81,8 % -59,7 % -61,9 % -60,2 % -59,8 % -61,3 %
Net Fin. Debt / EBITDA n.a. n.a. n.a. -3085,5 % -1152,1 % -763,9 % -614,6 %
Buchwert je Aktie 6,4 5,8 5,1 4,9 4,8 5,0 5,3
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 6,1 5,4 3,6 3,4 3,4 3,7 4,0

CO M M E N T Veröffentlicht 03.04.2013 7

Cash flow
In EUR Mio. 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag -3,8 -4,1 -6,2 -0,4 -0,1 1,0 1,9
Abschreibung Anlagevermögen 0,4 0,4 0,5 0,7 0,7 0,7 0,7
Amortisation Goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 0,5 0,6 1,5 0,6 1,1 1,1 1,1
Veränderung langfristige Rückstellungen 0,0 0,2 0,0 -0,6 0,0 0,0 0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen 0,0 0,3 0,6 1,6 0,0 0,0 0,0
Cash Flow -2,9 -2,6 -3,7 1,8 1,7 2,8 3,7
Veränderung Vorräte -0,2 -0,6 -1,0 -1,0 -0,2 -0,1 -0,6
Veränderung Forderungen aus L+L 0,2 -0,5 -0,3 0,8 -2,2 -0,7 -0,6
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen -0,1 -0,6 0,3 -0,1 1,8 0,5 0,5
Veränderung sonstige Working Capital Posten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Veränderung Working Capital (gesamt) -0,1 -1,7 -1,0 -0,3 -0,6 -0,3 -0,7
Cash Flow aus operativer Tätigkeit -3,0 -4,3 -4,7 1,5 1,1 2,5 3,0
Investitionen in iAV -1,1 -1,2 -0,7 -0,6 -0,7 -0,7 -0,7
Investitionen in Sachanlagen -1,0 -1,1 -0,4 -0,3 -0,4 -0,5 -0,6
Zugänge aus Akquisitionen 0,0 0,0 -6,0 0,0 -0,7 -0,6 0,0
Finanzanlageninvestitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Erlöse aus Anlageabgängen 0,1 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit -1,9 -2,2 -6,8 -0,9 -1,8 -1,8 -1,3
Veränderung Finanzverbindlichkeiten -0,1 0,0 -0,4 -0,4 0,3 0,0 0,0
Dividende Vorjahr 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Erwerb eigener Aktien 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Kapitalmaßnahmen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Sonstiges 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -0,1 0,0 -0,4 -0,4 0,3 0,0 0,0
Veränderung liquide Mittel -5,0 -6,5 -12,0 0,2 -0,4 0,6 1,7
Effekte aus Wechselkursänderungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Endbestand liquide Mittel 40,6 34,1 22,2 22,9 22,6 23,2 24,9

Kennzahlen

2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Kapitalfluss
Free Cash Flow -5,0 -6,5 -5,9 0,6 0,0 1,3 1,7
Free Cash Flow / Umsatz -42,9 % -48,8 % -38,0 % 1,9 % 0,0 % 3,3 % 4,1 %
Free Cash Flow Potential -4,3 -4,2 -5,4 0,0 0,9 1,9 2,8
Free Cash Flow / Umsatz -42,9 % -48,8 % -38,0 % 1,9 % 0,0 % 3,3 % 4,1 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss 132,6 % 157,8 % 94,0 % -136,3 % -28,6 % 131,1 % 89,7 %
Zinserträge / Avg. Cash 1,7 % 1,1 % 1,5 % 0,9 % 0,7 % 0,7 % 0,6 %
Zinsaufwand / Avg. Debt 35,6 % n.a. 9,7 % 23,7 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote 17,5 % 16,7 % 7,3 % 2,8 % 3,2 % 3,2 % 3,1 %
Maint. Capex / Umsatz 6,0 % 5,3 % 4,5 % 2,2 % 2,1 % 2,0 % 1,8 %
CAPEX / Abschreibungen 226,8 % 217,8 % 57,3 % 70,0 % 61,1 % 66,7 % 72,2 %
Avg. Working Capital / Umsatz 12,6 % 18,1 % 31,7 % 20,7 % 20,0 % 19,1 % 18,5 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL 112,7 % 196,0 % 156,0 % 121,9 % 140,5 % 140,4 % 138,5 %
Vorratsumschlag 6,4 x 4,8 x 2,0 x 3,2 x 3,3 x 3,6 x 3,6 x
Receivables collection period (Tage) 69 74 119 43 63 63 63
Payables payment period (Tage) 84 54 117 60 78 78 79
Cash conversion cycle (Tage) -17 37 112 68 41 31 31

Investitionen und Cash Flow in Mio. EUR

Working Capital

CO M M E N T Veröffentlicht 03.04.2013 8

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bestehenden Vertrages betreut
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Verkaufen 5 3
Empf. ausgesetzt 1 1
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