SFC Energy AG — Earnings Release 2014

Mar 27, 2015

(CDAX, Industrial Goods & Services)

		Wertindikatoren:	EUR	Aktien Daten:		Beschreibung:
Buy		DCF:	6,00	Bloomberg:	F3C GR	Lösungen für netzferne und
		FCF-Value Potential 16e:	2,90	Reuters:	F3CG	stationäre Energieversorgung
EUR 6,00				ISIN:	DE0007568578
		Markt Snapshot:	EUR Mio.	Aktionäre:		Risikoprofil (WRe):	2015e
		Marktkapitalisierung:	42,2	Freefloat	52,9 %	Beta:	1,6
Kurs	EUR 4,90	Aktienanzahl (Mio.):	8,6	HPE	24,1 %	KBV:	1,7 x
Upside	22,4 %	EV:	41,2	Havensight	9,6 %	EK-Quote:	54 %
		Freefloat MC:	22,3	Conduit Ventures	9,5 %
		Ø Trad. Vol. (30T; EUR):	31,75	DWS (im Freefloat)	6,8 %

Guidance untermauert antizipiertes Wachstum

Berichtete Kennzahlen Q4/2014:									Kommentar zu den Kennzahlen:
GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	Q4 14	Q4 14e	Q4 13	yoy	14	14e	13	yoy	Die endgültigen Zahlen entsprechen den vorläufigen Zahlen Rekord-Umsatzniveau in Q4 2014, angetrieben durch starke
Umsatz EBITDA adj. EBIT adj. EBIT	16,3 1,5 1,2 -0,1	16,3 1,6 1,2 -0,2	11,8 -0,3 -0,9 -5,3	38 % n.a. n.a. n.a.	53,6 0,3 -1,2 -4,3	53,6 0,4 -1,3 -4,3	32,4 -2,2 -4,2 -8,8	65 % n.a. n.a. n.a.	Auslieferungen im Öl + Gassegment und im Bereich Industrieanwendungen SFC hat im GJ 2014 ein positives bereinigtes EBITDA erreicht

SFC hat seine endgültigen Zahlen 2014 veröffentlicht, nachdem die vorläufigen Zahlen im Februar berichtet wurden.

Das starke Umsatzwachstum in 2015 wurde in erster Linie durch die Konsolidierung von Simark und dessen starken organischen Wachstum, zusammen mit einem Absatzanstieg von 30% im Bereich industrielle Brennstoffzellanwendungen angetrieben. Der Umsatz im Bereich Verteidigung ist auf einem niedrigen Niveau von ~EUR 2 Mio. weitgehend unverändert geblieben und der Umsatz im Bereich Freizeitmärkte ist angesichts des schwachen europäischen Marktes zurückgegangen. Das starke Umsatzwachstum führte im Gesamtjahr zu einem positiven bereinigten EBITDA, was den Erwartungen entsprach.

Die Unternehmensguidance untermauert unsere Annahme, dass Simark im aktuellen Umfeld mit deutlich niedrigeren Ölpreisen eine bessere Performance verzeichnen sollte als ursprünglich erwartet. SFC antizipiert einen Umsatz von EUR 55 – 65 Mio. im GJ 2015, was einer Wachstumsrate von 5-20% entspricht. Der breite Korridor sollte die bestehenden Unsicherheiten reflektieren, die auf eine gewisse Volatilität der Ölpreise und eine niedrige Visibilität zum aktuellen Zeitpunkt zurückzuführen sind, wann Verteidigungsaufträge platziert werden. Das Unternehmen scheint zuversichtlich, in Kürze einen Großauftrag bei Simark zu erhalten, der im niedrigen bis mittleren Mio. EUR Bereich liegen sollte. Wir gehen davon aus, dass das obere Ende der Guidance diesen Vertrag bereits reflektiert. Das untere Ende der Guidance sollte relativ sicher sein und umfasst lediglich einen unveränderten Umsatz im Verteidigungsgeschäft, der in 2014 auf einem äußerst niedrigen Niveau lag. Wir lassen die WR-Annahmen für einen Umsatz von EUR 57 Mio. aufgrund der Unsicherheiten im kanadischen Geschäft derzeit unverändert. Es sollte für die Umsatzschätzung 2015 jedoch mehr Potenzial nach oben als Abwärts-Risiken geben.

SFC hat seine Ergebnisguidance nicht näher präzisiert, bekräftigte jedoch eine antizipierte Verbesserung der Ergebnisse. Das Management betonte während der Telefonkonferenz jedoch, dass es einen Break-Even auf bereinigtem EBIT-Niveau erwartet und entspricht damit der WR-Schätzung. Damit wäre 2015 das erste Jahr in der Geschichte des Unternehmens ohne operative Verluste. Die berichteten Ergebniszahlen bleiben negativ aufgrund der Aufwendungen in Bezug auf die Akquisition von Simark (Transaktionspreiseffekt und PPA-Abschreibungen). Ein weiteres Umsatzwachstum sollte in den kommenden Jahren zu sukzessiv steigenden EBIT-Margen führen.

Der bevorstehende Newsflow sollte positive ausfallen, angetrieben durch potenzielle Aufträge bei Simark und im Verteidigungsgeschäft und würde dementsprechend die Annahmen für GJ 2015 untermauern. Das Kursziel von EUR 6 und die Kaufempfehlung werden bekräftigt.

		GJ Ende: 31.12.	CAGR
		in EUR Mio.	(14-16e)	2011	2012	2013	2014	2015e	2016e
		Umsatz	9,8 %	15,4	31,3	32,4	53,6	57,1	64,7
		Veränd. Umsatz yoy		15,7 %	102,6 %	3,7 %	65,4 %	6,6 %	13,2 %
		Rohertragsmarge		34,8 %	40,8 %	32,8 %	29,2 %	31,9 %	31,6 %
		EBITDA	-	-4,6	0,7	-4,5	-1,2	0,5	1,1
		Marge		-30,1 %	2,3 %	-13,8 %	-2,2 %	0,9 %	1,8 %
		EBIT	-	-6,6	-0,5	-8,8	-4,3	-2,3	-1,6
		EBIT adj.		-4,1	-1,0	-4,2	-1,2	0,1	0,8
		Marge	-	-26,8 %	-3,2 %	-12,9 %	-2,3 %	0,1 %	1,2 %
		Nettoergebnis	-	-6,2	-0,4	-8,9	-4,8	-2,8	-2,2
		EPS	-	-0,87	-0,06	-1,16	-0,60	-0,33	-0,26
		EPS adj.	-	-0,52	-0,12	-0,56	-0,22	-0,05	0,02
Rel. Performance vs CDAX:		FCFPS		-0,82	0,08	-1,07	-0,55	0,11	-0,03
1 Monat:	-3,4 %	EV / Umsatz		0,7 x	0,6 x	1,1 x	0,7 x	0,7 x	0,6 x
		EV / EBITDA		n.a.	25,1 x	n.a.	n.a.	79,1 x	36,5 x
6 Monate:	-45,4 %	EV / EBIT adj.		n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	582,5 x	52,8 x
Jahresverlauf:	-31,2 %	KGV		n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
Letzte 12 Monate:	-24,7 %	KGV ber.		n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	245,0 x
		FCF Yield Potential		-52,9 %	0,3 %	-1,4 %	1,8 %	4,4 %	5,6 %
Unternehmenstermine:		Nettoverschuldung		-22,0	-22,5	-2,9	-1,2	-1,0	-0,8
05.05.15	Q1	ROE		-15,9 %	-1,2 %	-27,2 %	-17,0 %	-10,7 %	-9,0 %
07.05.15	HV	ROCE (NOPAT)		-59,1 %	-3,5 %	-43,9 %	-17,2 %	-9,9 %	-7,9 %
03.08.15	Q2	Guidance:	2015: Umsatz EUR 55 - 65 Mio.; Verbesserung des adj. Ergebnis
10.11.15	Q3

A n a l y s t / - i n

Malte Schaumann mschaumann@warburg-research.com +49 40 309537-170

Unternehmenshintergrund

• SFC ist das erste Unternehmen, das Brennstoffzellen von der Entwicklung in marktreife Produkte überführen konnte. SFC konnte bislang über 22.000 Brennstoffzellen verkaufen.
• Mit Ihren Produkten (Direkt-Methanol-Brennstoffzellen) adressiert das Unternehmen Anwendungen im Freizeit-, Industrie und Verteidigungsbereich.
• Während im Freizeit- und Industriebereich kommerzielle Produktverkäufe im Vordergrund stehen, werden im Verteidigungssegment Umsätze vor allem durch Entwicklungskooperationen, Prototypen und ersten Kleinserien erzielt.
• Die Akquisition von PBF in 2011 ergänzte das Produktportfolio um kundenspezifische Hightech-Stromversorgungslösungen im industriellen Umfeld
• Die Akquisition von Simark (Kanada) erlaubt eine Vorwärtsintegration zum Systemanbieter und verstärkt den Zugang zum attraktiven Öl + Gas-Markt

Wettbewerbsqualität

• Die von SFC fokussierten DMFC-Brennstoffzellen sind in mobilen Applikationen mit geringen bis mittleren Leistungsanforderungen den übrigen Brennstoffzellentechnologien (vor allem ggü. Wasserstoff) überlegen.
• SFC's Produkte stehen so vor allem zu etablierten Technologien im Wettbewerb. Statt des Preises stehen vor allem die spezifischen Vorteile der Brennstoffzellentechnologie in den jeweiligen Einsatzgebieten im Vordergrund.
• In den Märkten Freizeit + Industrie steht die netz- und wetterunabhängige Energieversorgung im Fokus. Im Verteidigungsbereich ermöglichen die Brennstoffzellen eine Gewichtsreduzierung um ca. 80%
• Wesentliche Markteintrittsbarrieren sind der technologische Vorsprung, abgesichert durch ein umfangreiches Patentportfolio, und die aufgebauten Vertriebsstrukturen (Freizeitmarkt).
• Eine solide Bilanz mit hoher Cash-Position ermöglicht SFC die Skalierung der Brennstoffzellen-Technologie und die Adressierung neuer Applikationen

		Detailplanung						Übergangsphase						Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio.	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e	2025e	2026e	2027e
Umsatz	57,1	64,7	71,1	77,5	83,4	88,8	94,1	98,8	102,8	105,8	109,0	112,3	114,5
Umsatzwachstum	6,6 %	13,2 %	10,0 %	9,0 %	7,5 %	6,5 %	6,0 %	5,0 %	4,0 %	3,0 %	3,0 %	3,0 %	2,0 %	2,0 %
EBIT	-2,3	-1,6	-0,7	3,1	4,6	6,2	8,0	8,4	9,2	9,5	9,8	10,1	10,3
EBIT-Marge	-4,1 %	-2,5 %	-0,9 %	4,0 %	5,5 %	7,0 %	8,5 %	8,5 %	9,0 %	9,0 %	9,0 %	9,0 %	9,0 %
Steuerquote (EBT)	-28,7 %		-33,6 % -112,3 %	21,4 %	19,3 %	17,9 %	17,0 %	17,1 %	16,9 %	16,9 %	16,9 %	16,9 %	17,0 %
NOPAT	-3,0	-2,2	-1,4	2,4	3,7	5,1	6,6	7,0	7,7	7,9	8,2	8,4	8,6
Abschreibungen	2,9	2,8	2,8	3,1	3,3	3,6	3,8	4,0	4,1	4,2	4,4	4,5	4,6
Abschreibungsquote	5,0 %	4,3 %	3,9 %	4,0 %	4,0 %	4,0 %	4,0 %	4,0 %	4,0 %	4,0 %	4,0 %	4,0 %	4,0 %
Veränd. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	-0,9	0,2	1,4	1,3	1,2	1,1	1,1	0,9	0,8	0,6	0,6	0,7	0,4
- Investitionen	1,1	1,1	1,1	3,2	3,4	3,6	3,9	4,1	4,2	4,3	4,5	4,6	4,7
Investitionsquote	1,9 %	1,7 %	1,5 %	4,1 %	4,1 %	4,1 %	4,1 %	4,1 %	4,1 %	4,1 %	4,1 %	4,1 %	4,1 %
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC Modell)	-0,4	-0,7	-1,1	1,1	2,5	3,9	5,5	5,9	6,8	7,2	7,4	7,6	8,0	7
Barwert FCF	-0,3	-0,6	-0,9	0,7	1,6	2,3	2,9	2,9	3,0	2,9	2,7	2,5	2,4	27
Anteil der Barwerte		-3,65 %						48,68 %						54,97 %
Modell-Parameter								Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC:			Herleitung Beta:					Barwerte bis 2027e			22
								Terminal Value			27
Fremdkapitalquote	7,50 %		Finanzielle Stabilität			1,45		Zinstr. Verbindlichkeiten			5
FK-Zins (nach Steuern)	4,4 %		Liquidität (Aktie)			1,75		Pensionsrückstellungen			0
Marktrendite	7,00 %		Zyklizität			1,50	Hybridkapital				0
Risikofreie Rendite	1,50 %		Transparenz			1,50	Minderheiten				0
			Sonstiges			1,60		Marktwert v. Beteiligungen			2
							Liquide Mittel				6	Aktienzahl (Mio.)		8,6
WACC	9,65 %		Beta			1,56		Eigenkapitalwert			52	Wert je Aktie (EUR)		6,03

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

	Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
Beta WACC	1,25 %	1,50 %	1,75 %	2,00 %	2,25 %	2,50 %	2,75 %	Beta WACC	-1,5 pp	-1,0 pp		-0,5 pp +0,0 pp	+0,5 pp	+1,0 pp	+1,5 pp
1,76 10,7 %	4,95	5,01	5,08	5,15	5,22	5,30	5,38	1,76 10,7 %	3,66	4,16	4,65	5,15	5,64	6,14	6,64
1,66 10,2 %	5,33	5,40	5,48	5,56	5,65	5,74	5,84	1,66 10,2 %	3,99	4,51	5,04	5,56	6,08	6,61	7,13
1,61 9,9 %	5,53	5,61	5,69	5,79	5,88	5,98	6,09	1,61 9,9 %	4,17	4,71	5,25	5,79	6,32	6,86	7,40
1,56 9,7 %	5,75	5,83	5,93	6,03	6,13	6,25	6,37	1,56 9,7 %	4,36	4,92	5,47	6,03	6,58	7,14	7,69
1,51 9,4 %	5,98	6,07	6,18	6,29	6,40	6,53	6,66	1,51 9,4 %	4,57	5,14	5,71	6,29	6,86	7,43	8,00
1,46 9,2 %	6,23	6,33	6,44	6,56	6,69	6,83	6,98	1,46 9,2 %	4,79	5,38	5,97	6,56	7,15	7,74	8,33
1,36 8,7 %	6,77	6,90	7,04	7,18	7,34	7,51	7,70	1,36 8,7 %	5,29	5,92	6,55	7,18	7,81	8,44	9,07

Überproportionales Wachstum in industriellen Applikationen sollte zu ca. 10%igem Wachstum in nächsten 3 Jahren führen

Die zusätzlichen Erlöse führen zu einem sukzessiven Anstieg der Ergebnsiqualität

Hohe Verlustvorträge reduzieren die Steuerquote in den nächsten Jahren deutlich

EBIT-Marge zeigt verwässerte berichtete Marge inkl. der akquisitionsbedingten Kosten bis 2015

Free Cash Flow Value Potential

Das Warburg Research "FCF Value Potential" bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem "FCF Potential" ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die ewige Verrentung des "FCF Potential" des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt.

Angaben in EUR Mio.	2011	2012	2013	2014	2015e	2016e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	-6,2	-0,4	-8,9	-4,8	-2,8	-2,2
+ Abschreibung + Amortisation	2,0	1,3	4,4	3,1	2,9	2,8
- Zinsergebnis (netto)	0,4	0,1	-0,1	-0,3	-0,3	-0,3
- Erhaltungsinvestitionen	0,7	0,7	0,7	0,9	0,9	0,9
+ Sonstiges	0,0	0,0	4,6	3,0	2,4	2,4
= Free Cash Flow Potential	-5,4	0,0	-0,5	0,7	1,8	2,3
Free Cash Flow Yield Potential	-52,9 %	0,3 %	-1,4 %	1,8 %	4,4 %	5,6 %
WACC	9,65 %	9,65 %	9,65 %	9,65 %	9,65 %	9,65 %
= Enterprise Value (EV)	10,1	18,3	34,5	38,9	41,2	41,4
= Fair Enterprise Value	n.a.	0,5	n.a.	7,1	18,9	24,2
- Nettoverschuldung (Liquidität)	-1,2	-1,2	-1,2	-1,2	-1,0	-0,8
- Pensionsverbindlichkeiten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Sonstige	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Marktwert Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+ Marktwert wichtiger Beteiligungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung	n.a.	1,7	n.a.	8,3	19,9	24,9
Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.)	8,6	8,6	8,6	8,6	8,6	8,6
= Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR)	n.a.	0,20	n.a.	0,97	2,31	2,90
Premium (-) / Discount (+) in %					-52,9 %	-40,9 %
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
12,65 %	n.a.	0,19	n.a.	0,77	1,79	2,23
11,65 %	n.a.	0,19	n.a.	0,82	1,93	2,41
10,65 %	n.a.	0,19	n.a.	0,89	2,10	2,63
9,65 % WACC	n.a.	0,20	n.a.	0,97	2,31	2,90
8,65 %	n.a.	0,21	n.a.	1,06	2,56	3,22
7,65 %	n.a.	0,22	n.a.	1,18	2,88	3,63
6,65 %	n.a.	0,23	n.a.	1,34	3,30	4,16

Die steigende Ergebnisgenerierung spiegelt sich in ansteigenden Wertindikationen wider

Abschreibungen deutlich über Erhaltungsinvestitionen durch R&D-Amortisierungen und PPA-Amortisierungen

Wertermittlung
	2011	2012	2013	2014	2015e	2016e
KBV	0,9 x	1,1 x	1,3 x	1,5 x	1,7 x	1,8 x
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	3,62	3,38	1,30	1,21	1,07	1,05
EV / Umsatz	0,7 x	0,6 x	1,1 x	0,7 x	0,7 x	0,6 x
EV / EBITDA	n.a.	25,1 x	n.a.	n.a.	79,1 x	36,5 x
EV / EBIT	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
EV / EBIT adj.*	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	582,5 x	52,8 x
Kurs / FCF	n.a.	70,5 x	n.a.	n.a.	46,6 x	n.a.
KGV	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
KGV ber.*	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	245,0 x
Dividendenrendite	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Free Cash Flow Yield Potential	-52,9 %	0,3 %	-1,4 %	1,8 %	4,4 %	5,6 %
*Adjustiert um: Adjustiert um akquisitionsbedingte Kosten, PPA-Abschr.

GuV
In EUR Mio.	2011	2012	2013	2014	2015e	2016e
Umsatz	15,4	31,3	32,4	53,6	57,1	64,7
Veränd. Umsatz yoy	15,7 %	102,6 %	3,7 %	65,4 %	6,6 %	13,2 %
Herstellungskosten	10,1	18,5	21,8	38,0	38,9	44,2
Bruttoergebnis	5,4	12,8	10,6	15,7	18,2	20,4
Bruttomarge	34,8 %	40,8 %	32,8 %	29,2 %	31,9 %	31,6 %
Forschung und Entwicklung	2,5	4,3	6,1	4,5	5,1	5,5
Vertriebskosten	4,9	5,9	8,2	10,5	8,2	8,7
Verwaltungskosten	2,7	3,6	3,9	4,9	5,1	5,4
Sonstige betriebliche Aufwendungen	2,1	0,4	2,3	0,2	2,3	2,7
Sonstige betriebliche Erträge	0,2	0,7	1,0	0,2	0,2	0,2
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	-4,6	0,7	-4,5	-1,2	0,5	1,1
Marge	-30,1 %	2,3 %	-13,8 %	-2,2 %	0,9 %	1,8 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,5	0,7	0,8	1,0	0,8	0,7
EBITA	-5,2	0,1	-5,2	-2,2	-0,3	0,4
Abschreibungen auf iAV	1,5	0,6	2,1	2,1	2,1	2,1
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	1,5	0,0	0,0	0,0
EBIT	-6,6	-0,5	-8,8	-4,3	-2,3	-1,6
Marge	-42,9 %	-1,7 %	-27,3 %	-8,0 %	-4,1 %	-2,5 %
EBIT adj.	-4,1	-1,0	-4,2	-1,2	0,1	0,8
Zinserträge	0,4	0,2	0,1	0,0	0,0	0,0
Zinsaufwendungen	0,0	0,1	0,2	0,3	0,3	0,3
Sonstiges Finanzergebnis	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	-6,2	-0,4	-9,0	-4,6	-2,6	-1,9
Marge	-40,4 %	-1,4 %	-27,7 %	-8,5 %	-4,6 %	-3,0 %
Steuern gesamt	0,0	0,0	-0,1	0,3	0,2	0,3
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	-6,2	-0,4	-8,9	-4,8	-2,8	-2,2
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	-6,2	-0,4	-8,9	-4,8	-2,8	-2,2
Minderheitenanteile	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Nettoergebnis	-6,2	-0,4	-8,9	-4,8	-2,8	-2,2
Marge	-40,4 %	-1,4 %	-27,5 %	-9,0 %	-5,0 %	-3,4 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich)	7,2	7,5	7,7	8,1	8,6	8,6
EPS	-0,87	-0,06	-1,16	-0,60	-0,33	-0,26
EPS adj.	-0,52	-0,12	-0,56	-0,22	-0,05	0,02
*Adjustiert um: Adjustiert um akquisitionsbedingte Kosten, PPA-Abschr.

Guidance: 2015: Umsatz EUR 55 - 65 Mio.; Verbesserung des adj. Ergebnis

Kennzahlen
	2011	2012	2013	2014	2015e	2016e
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	77,7 %	42,5 %	60,1 %	37,2 %	35,9 %	34,1 %
Operating Leverage	3,0 x	-0,9 x	429,4 x	-0,8 x	-6,9 x	-2,3 x
EBITDA / Interest expenses	n.m.	5,5 x	n.m.	n.m.	1,7 x	3,8 x
Steuerquote (EBT)	-0,1 %	4,3 %	0,6 %	-5,7 %	-7,6 %	-15,7 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Umsatz je Mitarbeiter	145.525	168.062	146.665	206.250	211.648	239.505

CO M M E N T Veröffentlicht 27.03.2015 6

Bilanz
In EUR Mio.	2011	2012	2013	2014	2015e	2016e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	10,9	11,0	19,1	17,8	16,3	14,7
davon übrige imm. VG	3,1	2,8	6,0	4,6	3,0	1,5
davon Geschäfts- oder Firmenwert	6,1	6,1	11,8	12,1	12,1	12,1
Sachanlagen	2,7	2,4	2,3	1,6	1,4	1,3
Finanzanlagen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges langfristiges Vermögen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	13,7	13,4	21,3	19,4	17,7	16,0
Vorräte	4,9	5,8	7,7	7,7	9,2	10,4
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	5,0	3,7	9,5	12,8	11,0	11,0
Liquide Mittel	22,7	22,9	7,4	6,4	7,4	8,1
Sonstiges kurzfristiges Vermögen	2,5	1,7	1,7	1,1	1,7	1,7
Umlaufvermögen	35,2	34,2	26,3	27,9	29,3	31,2
Bilanzsumme (Aktiva)	48,8	47,6	47,7	47,3	47,0	47,3
Passiva
Gezeichnetes Kapital	7,5	7,5	8,0	8,6	8,6	8,6
Kapitalrücklage	67,9	67,9	69,6	72,0	72,0	72,0
Gewinnrücklagen	0,0	0,0	0,0	0,0	-2,8	-5,0
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	-38,6	-39,0	-48,5	-53,0	-52,3	-51,8
Buchwert	36,8	36,4	29,1	27,6	25,5	23,7
Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	36,8	36,4	29,1	27,6	25,5	23,7
Rückstellungen gesamt	2,3	2,4	2,6	2,4	2,4	2,4
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Finanzverbindlichkeiten (gesamt)	0,8	0,4	4,5	5,2	6,3	7,3
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten	0,6	0,4	2,1	2,0	3,0	4,0
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	3,2	3,0	6,3	6,9	7,0	8,0
Sonstige Verbindlichkeiten	5,8	5,4	5,3	5,2	5,7	5,7
Verbindlichkeiten	12,0	11,2	18,6	19,7	21,5	23,5
Bilanzsumme (Passiva)	48,8	47,6	47,7	47,3	47,0	47,3

Kennzahlen

	2011	2012	2013	2014	2015e	2016e
Kapitaleffizienz
Operating Assets Turnover	1,7 x	3,5 x	2,5 x	3,6 x	4,1 x	4,6 x
Capital Employed Turnover	1,0 x	2,3 x	1,2 x	2,0 x	2,3 x	2,8 x
ROA	-45,6 %	-3,2 %	-41,8 %	-24,9 %	-16,0 %	-13,8 %
Kapitalverzinsung
ROCE (NOPAT)	-59,1 %	-3,5 %	-43,9 %	-17,2 %	-9,9 %	-7,9 %
ROE	-15,9 %	-1,2 %	-27,2 %	-17,0 %	-10,7 %	-9,0 %
Adj. ROE	-9,4 %	-2,5 %	-13,1 %	-6,3 %	-1,6 %	0,8 %
Bilanzqualität
Nettoverschuldung	-22,0	-22,5	-2,9	-1,2	-1,0	-0,8
Nettofinanzverschuldung	-22,0	-22,5	-2,9	-1,2	-1,0	-0,8
Net Gearing	-59,7 %	-61,9 %	-10,1 %	-4,4 %	-4,0 %	-3,2 %
Net Fin. Debt / EBITDA	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
Buchwert je Aktie	5,1	4,9	3,8	3,4	3,0	2,8
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	3,6	3,4	1,3	1,2	1,1	1,0

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Cash flow
In EUR Mio.	2011	2012	2013	2014	2015e	2016e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	-6,2	-0,4	-9,0	-5,0	-2,8	-2,2
Abschreibung Anlagevermögen	0,5	0,7	0,8	1,0	0,8	0,7
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	1,5	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	1,5	0,6	2,1	2,1	2,1	2,1
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	-0,6	0,0	-0,2	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	0,6	1,6	1,0	-1,3	1,1	0,5
Cash Flow	-3,7	1,8	-3,6	-3,4	1,1	1,0
Veränderung Vorräte	-1,0	-1,0	0,3	0,2	-1,5	-1,2
Veränderung Forderungen aus L+L	-0,3	0,8	-2,1	-2,2	1,8	0,0
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	0,3	-0,1	-2,0	1,6	0,7	1,0
Veränderung sonstige Working Capital Posten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital (gesamt)	-1,0	-0,3	-3,8	-0,4	0,9	-0,2
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	-4,7	1,5	-7,4	-3,8	2,0	0,8
Investitionen in iAV	-0,7	-0,6	-0,3	-0,3	-0,5	-0,5
Investitionen in Sachanlagen	-0,4	-0,3	-0,4	-0,3	-0,6	-0,6
Zugänge aus Akquisitionen	-6,0	0,0	-6,0	0,0	-1,1	0,0
Finanzanlageninvestitionen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,3	0,0	0,1	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-6,8	-0,9	-6,7	-0,6	-2,2	-1,1
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	-0,4	-0,4	-1,5	0,4	1,2	1,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erwerb eigener Aktien	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,0	0,0	0,0	3,0	0,0	0,0
Sonstiges	-0,1	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	-0,4	-0,4	-1,6	3,4	1,2	1,0
Veränderung liquide Mittel	-12,0	0,2	-15,7	-1,0	1,0	0,7
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	22,2	22,9	7,2	6,4	7,1	7,8

Kennzahlen

	2011	2012	2013	2014	2015e	2016e
Kapitalfluss
FCF	-5,9	0,6	-8,2	-4,4	0,9	-0,3
Free Cash Flow / Umsatz	-38,0 %	1,9 %	-25,2 %	-8,2 %	1,6 %	-0,4 %
Free Cash Flow Potential	-5,4	0,0	-0,5	0,7	1,8	2,3
Free Cash Flow / Umsatz	-38,0 %	1,9 %	-25,2 %	-8,2 %	1,6 %	-0,4 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	94,0 %	-136,3 %	91,7 %	91,5 %	-32,0 %	12,0 %
Zinserträge / Avg. Cash	1,5 %	0,9 %	0,4 %	0,2 %	0,0 %	0,0 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	9,7 %	23,7 %	8,0 %	6,4 %	5,2 %	4,4 %
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote	7,3 %	2,8 %	2,3 %	1,2 %	1,9 %	1,7 %
Maint. Capex / Umsatz	4,5 %	2,2 %	2,2 %	1,7 %	1,6 %	1,4 %
CAPEX / Abschreibungen	57,3 %	70,0 %	17,4 %	20,3 %	38,6 %	40,0 %
Avg. Working Capital / Umsatz	31,7 %	20,7 %	26,8 %	22,8 %	22,8 %	19,6 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	156,0 %	121,9 %	151,4 %	184,2 %	157,1 %	137,5 %
Vorratsumschlag	2,0 x	3,2 x	2,8 x	5,0 x	4,2 x	4,3 x
Receivables collection period (Tage)	119	43	107	87	70	62
Payables payment period (Tage)	117	60	105	67	66	66
Cash conversion cycle (Tage)	112	68	62	24	32	29

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

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Kaufen	81	59
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