SFC Energy AG — Earnings Release 2012

May 3, 2012

SFC Energy

Halten	(alt: Kaufen)
Kursziel EUR 5,90	(alt: 5,70)
Kurs	EUR 5,30
Bloomberg	F3C GR
Reuters	F3CG
Branche	Industrial Goods & Servi ces

Weltweit führender Anbieter von kommerzieller DMFC-Brennstoffzellen für die mobile Stromversorgung in den Bereichen Freizeit, Industrie und Verteidigung.

Änderung		2012e		2013e	2014e
	alt	Δ%	alt	Δ%	alt	Δ%
Umsatz	27,8	7,5	33,6	0	37,5	-
EBIT		-1,7 n.m.		-0,3 n.m.	0,7	-
EPS		-0,22 n.m. -0,04		0	0,10	-

Analyse:	Warburg Research
Publikationsdatum:	03.05.2012
Analyst:
Malte Schaumann	+49 (0)40-309537-170
	mschaumann@warburg-research.com

Gutes Q1 – Herabstufung auf Halten nach jüngster Rally

SFC Energy hat Q1-Zahlen vorgelegt und um 9:00 Uhr eine Telefonkonferenz veranstaltet.

Auf Basis eines aktualisierten DCF-Modells wird das Kursziel auf EUR 5,90 je Aktie erhöht. Da der heutige Aktienkurs das bisherige Kursziel erreicht hat und das Kurspotenzial zum neuen Kursziel nach einem Kursanstieg von mehr als 40% seit Anfang April mit nur 6% begrenzt ist, wird das Rating auf Halten heruntergestuft. Ein schwächerer Newsflow durch die operative Entwicklung in Q2 + Q3 (typisch schwächere Saisonalität) verbunden mit einer Bewertung von 9x EBITDA 2014e dürfte keine Grundlage für einen weiteren deutlichen Kursanstieg auf kurze Sicht sein.

SFC Energy - Q1 2012 Angaben in Mio. EUR	Q1/12	Q1/12e	Q1/11	yoy	2012e	2011	yoy
Umsatz	7,6	7,0	3,7	103,0%	29,9	15,4	93,7%
EBITDA Marge	0,4 5,9%	0,0 0,0%	-1,0 -26,1%	-	0,2 0,7%	-4,6 -30,1%	-
EBIT Marge	0,3 4,2%	-0,4 -5,7%	-1,3 -34,4%	n.m.	-1,3 -4,3%	-6,6 -42,9%	n.m.
Jahresüberschuss Marge	0,3 4,5%	-0,4 -5,7%	-1,2 -31,6%	n.m.	-1,3 -4,2%	-6,2 -40,4%	n.m.
EPS in EUR	0,05	-0,06	-0,16	-	-0,17	-0,87	-80,5%

Quellen: SFC Energy (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Q1 enthält erstmals die vollständigen Beiträge der akquirierten PBF, sodass sich Q1 nicht direkt mit Q1 2011 vergleichen lässt. Sowohl Umsatz als auch Ergebnis lagen über den Schätzungen. Treiber der soliden Umsatzentwicklung waren höher als erwartete Auslieferungen im Rahmen des Auftrags von der US-Army. Auf PBF entfielen ca. 44% vom Konzernumsatz, wodurch sich der Umsatzanteil mit Industriekunden in Q1 auf 57% erhöhte. Einziger negativer Aspekt bei der Umsatzentwicklung war ein recht schwaches Freizeitsegment, das die schwächste Q1-Abverkaufsrate seit einer Reihe von Jahren verzeichnete. Entsprechend verringerte sich der Freizeit-Umsatz um ca. 20% gegenüber dem Vorjahr, eine Tatsache, der wir in den nächsten Quartalen unsere Aufmerksamkeit schenken werden. Die Ergebnisgrößen enthalten einen positiven Einmaleffekt in Höhe von EUR 0,5 Mio. durch die Wertzuschreibung der zuvor abgeschriebenen Entwicklungskosten nach dem Erhalt des Großauftrags der deutschen Bundeswehr. Damit wurde rein organisch beim EBITDA fast der Break Even erreicht.

Die Bruttomarge erreichte in Q1 einen neuen Quartalsrekord von 40,5%, trotz der Tatsache, dass PBF eine Marge von "nur" 33% beiträgt. Angesichts des überproportionalen Anteils an margenstarken Produkten in Q1 sollte ein solches Niveau jedoch nicht für die nächsten Quartale erwartet werden.

Neben dem Gewinn des wichtigen Auftrags vom deutschen Militär (Volumen EUR 5 Mio.) konnte SFC eine Kooperation mit Rittal im Rahmen der Hannover-Messe bekannt geben. Beide Unternehmen vereinbarten die Entwicklung von integrierten Brennzellsystemlösungen im Leistungsbereich von 25W bis 500W. Neben Anwendungen im Verkehrsmanagement oder in der Windindustrie dürften auch Backup-Lösungen für eine Vielzahl von Industriemärkten im Fokus stehen.

SFC grenzte die Top-Line-Guidance auf EUR 30 Mio. für das Geschäftsjahr 2012 am oberen Ende der bisherigen Spanne ein (EUR 28 – 30 Mio.) und erwartet in H2 weiterhin ein positives EBITDA. Beide Ziele scheinen angesichts des aktuellen Auftragsbestands gut erreichbar zu sein.

Anpassungen: Die neuen 2012er-Ergebnisschätzungen reflektieren die positive Einmaleffekte. Die Schätzungen für 2014 werden eingeführt. SFC sollte letztendlich in 2014 ein positives EBIT erzielen, wobei der FCF knapp die Break Even-Schwelle erreicht.

Das neuen Rating lautet Halten mit einem neuen Kursziel von EUR 5,90.

Geschäftsjahresende:
31.12. in EUR Mio	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Umsatz	14,6	11,7	13,3	15,4	29,9	33,6	37,5
Veränderung Umsatz yoy	1,4 %	-19,7 %	14,1 %	15,7 %	93,7 %	12,5 %	11,6 %
Bruttoergebnis	2,7	3,2	4,0	5,4	11,3	13,8	15,6
Bruttomarge	18,5 %	27,3 %	30,3 %	34,8 %	37,8 %	41,0 %	41,5 %
EBITDA	-3,7	-3,6	-3,5	-4,6	0,2	1,3	2,4
EBITDA-Marge	-25,4 %	-30,8 %	-26,2 %	-30,1 %	0,7 %	4,0 %	6,5 %
EBIT	-4,5	-4,5	-4,5	-6,6	-1,3	-0,3	0,7
EBIT-Marge	-30,9 %	-38,6 %	-33,8 %	-42,9 %	-4,3 %	-0,7 %	2,0 %
Jahresüberschuss	-2,4	-3,8	-4,1	-6,2	-1,3	-0,3	0,7
EPS	-0,33	-0,53	-0,58	-0,87	-0,17	-0,04	0,10
Free Cash Flow je Aktie	-0,68	-0,70	-0,91	-0,82	-0,21	-0,06	-0,02
Dividende	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
EV/Umsatz	1,2	1,5	1,3	1,2	0,6	0,6	0,6
EV/EBITDA	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	93,4	15,7	8,8
EV/EBIT	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	29,2
KGV	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	53,0
ROCE	-8,6 %	-9,4 %	-10,3 %	-16,7 %	-3,5 %	-0,7 %	2,0 %
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	3,1 %	8,1 %

Quelle: SFC Energy

Quelle: SFC Energy

Umsatz nach Geschäftsbereichen 2011

Quelle: SFC Energy

Nettoliquidität / pro Aktie ( r ) in EUR Mio. 60,0 15,0

Quelle: SFC Energy

Unternehmenshintergrund

SFC ist das erste Unternehmen, das Brennstoffzellen vom Entwicklungsstadium in marktreife Produkte überführen konnte. Bis heute konnte dies die weitaus überwiegende Zahl der Unternehmen im Brennstoffzellen-Bereich nicht erreichen. SFC konnte bislang mehr als 14.000 Efoy-Brennstoffzellen verkaufen.

Mit Ihren Produkten (Direkt-Methanol-Brennstoffzellen) adressiert das Unternehmen Anwendungen im Freizeit-, Industrie und Verteidigungsbereich. Während im Freizeit- und Industriesegment kommerzielle Produktverkäufe im Vordergrund stehen, werden im Verteidigungssegment in erster Linie Umsätze durch Entwicklungskooperationen, Prototypen und ersten Kleinserien erzielt.

Entwicklung, Produktion und Vertrieb sind am Firmensitz in Brunnthal, bei München, angesiedelt. SFC beschäftigt derzeit rund 100 Mitarbeiter.

Wettbewerbsqualität

Die von SFC fokussierte DMCF-Brennstoffzellentechnologie ist in mobilen Einsatzgebieten mit geringen bis mittleren Leistungsanforderungen den übrigen Brennstoffzellentechnologien überlegen, vor allem gegenüber Wasserstoff-basierten Systemen. SFC's Produkte stehen somit vor allem zu herkömmlichen Technologien im Wettbewerb. Die Produkte verkaufen sich nicht über den Preis, im Vordergrund stehen die spezifischen Vorteile, die die Brennstoffzellentechnologie in den jeweiligen Einsatzgebieten bietet.

In den Märkten Freizeit und Industrie steht die vollkommen netzunabhängige Energieversorgung unabhängig von Witterungsbedingungen im Fokus. Als Substitut für Energiespeicher auf Batteriebasis erfolgt insbesondere im industriellen Umfeld eine deutliche Reduktion der Betriebskosten (insbes. Wartungskosten). Im Verteidigungsbereich ermöglichen die Brennstoffzellen eine Gewichtsreduzierung um ca. 80%

Wesentliche Markteintrittsbarrieren sind der technologische Vorsprung, abgesichert durch ein umfangreiches Patentportfolio, und die aufgebauten Vertriebsstrukturen (Freizeitmarkt).

Eine solide Bilanz mit hoher Cash-Position ermöglicht dem Unternehmen die Brennstoffzellen-Technolgoie ausreichend zu skalieren und neue Applikationen zu adressieren, um in den nächsten 2-3 Jahren den Break-Even zu erreichen.

Gewinn- und Verlustrechnung SFC Energy
in EUR Mio.	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Umsatz	14,6	11,7	13,3	15,4	29,9	33,6	37,5
Herstellungskosten	11,9	8,5	9,3	10,1	18,6	19,8	22,0
Bruttoergebnis	2,7	3,2	4,0	5,4	11,3	13,8	15,6
Forschung und Entwicklung	0,8	1,5	1,9	2,5	3,7	3,7	3,9
Vertriebskosten	4,3	4,4	4,8	4,9	5,8	6,3	6,7
Verwaltungskosten	2,2	2,1	2,1	2,7	3,6	4,0	4,2
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen	0,0	0,4	0,1	-1,9	0,5	0,0	0,0
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	-3,7	-3,6	-3,5	-4,6	0,2	1,3	2,4
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,5	0,4	0,4	0,5	1,1	1,2	1,3
EBITA	-4,2	-4,0	-3,9	-5,2	-0,9	0,1	1,1
Abschreibungen auf iAV	0,3	0,5	0,6	1,5	0,4	0,4	0,4
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	-4,5	-4,5	-4,5	-6,6	-1,3	-0,3	0,7
Zinserträge	2,2	0,7	0,4	0,4	0,3	0,3	0,3
Zinsaufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Finanzergebnis	2,1	0,7	0,4	0,4	0,3	0,3	0,3
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	-2,4	-3,8	-4,1	-6,2	-1,0	0,1	1,1
AO-Beitrag	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	-2,4	-3,8	-4,1	-6,2	-1,0	0,1	1,1
Steuern gesamt	0,0	0,0	0,0	0,0	0,3	0,3	0,3
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	-2,4	-3,8	-4,1	-6,2	-1,3	-0,3	0,7
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	-2,4	-3,8	-4,1	-6,2	-1,3	-0,3	0,7
Minority interest	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss	-2,4	-3,8	-4,1	-6,2	-1,3	-0,3	0,7

Quellen: SFC Energy (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Gewinn- und Verlustrechnung SFC Energy

in % vom Umsatz	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Umsatz	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Herstellungskosten	81,5 %	72,7 %	69,7 %	65,2 %	62,3 %	59,0 %	58,5 %
Bruttoergebnis	18,5 %	27,3 %	30,3 %	34,8 %	37,8 %	41,0 %	41,5 %
Forschung und Entwicklung	5,4 %	12,9 %	14,2 %	16,5 %	12,3 %	11,0 %	10,5 %
Vertriebskosten	29,5 %	38,0 %	35,6 %	31,7 %	19,5 %	18,8 %	17,8 %
Verwaltungskosten	14,9 %	18,2 %	15,4 %	17,4 %	12,0 %	12,0 %	11,3 %
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen	0,3 %	3,3 %	1,1 %	-12,2 %	1,7 %	0,0 %	0,0 %
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBITDA	-25,4 %	-30,8 %	-26,2 %	-30,1 %	0,7 %	4,0 %	6,5 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	3,4 %	3,8 %	3,0 %	3,3 %	3,7 %	3,6 %	3,5 %
EBITA	-28,8 %	-34,6 %	-29,2 %	-33,4 %	-3,0 %	0,4 %	3,0 %
Abschreibungen auf iAV	2,2 %	3,9 %	4,7 %	9,5 %	1,3 %	1,2 %	1,1 %
Goodwill-Abschreibung	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBIT	-30,9 %	-38,6 %	-33,9 %	-42,9 %	-4,3 %	-0,8 %	2,0 %
Zinserträge	15,0 %	6,4 %	3,1 %	2,8 %	1,1 %	1,0 %	0,9 %
Zinsaufwendungen	0,3 %	0,2 %	0,2 %	0,2 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Finanzergebnis	14,8 %	6,2 %	2,9 %	2,5 %	1,1 %	1,0 %	0,9 %
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	-16,2 %	-32,4 %	-31,0 %	-40,4 %	-3,2 %	0,2 %	2,8 %
AO-Beitrag	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBT	-16,2 %	-32,4 %	-31,0 %	-40,4 %	-3,2 %	0,2 %	2,8 %
Steuern gesamt	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,1 %	1,0 %	1,0 %	0,9 %
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	-16,2 %	-32,4 %	-31,0 %	-40,4 %	-4,3 %	-0,8 %	1,9 %
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	-16,2 %	-32,4 %	-31,0 %	-40,4 %	-4,3 %	-0,8 %	1,9 %
Minority interest	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss	-16,2 %	-32,4 %	-31,0 %	-40,4 %	-4,3 %	-0,8 %	1,9 %

Bilanz SFC Energy

in EUR Mio.	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	1,8	2,4	3,0	10,9	11,2	12,9	13,2
davon übrige imm. VG	1,8	2,4	3,0	3,2	3,5	3,8	4,1
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,0	0,0	0,0	6,0	6,0	7,4	7,4
Sachanlagen	1,1	1,7	2,3	2,7	2,8	2,8	3,0
Finanzanlagen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	3,0	4,1	5,3	13,7	14,1	15,7	16,2
Vorräte	1,2	1,3	1,9	4,9	5,4	5,2	5,4
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	2,5	2,2	2,7	5,0	5,3	5,8	6,5
Sonstige Vermögensgegenstände	2,6	2,2	2,3	2,5	2,5	2,5	3,0
Liquide Mittel	45,6	40,6	34,1	22,7	21,5	19,6	19,5
Umlaufvermögen	51,9	46,4	41,1	35,2	34,7	33,2	34,4
Bilanzsumme (Aktiva)	54,8	50,5	46,4	48,8	48,7	48,9	50,6
Passiva
Gezeichnetes Kapital	7,2	7,2	7,2	7,5	7,5	7,5	7,5
Kapitalrücklage	66,9	66,9	66,9	67,9	67,9	67,9	67,9
Gewinnrücklagen	0,0	0,0	0,0	0,0	-1,3	-1,5	-0,8
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	-24,4	-28,2	-32,3	-38,6	-38,6	-38,6	-38,1
Buchwert	49,6	45,8	41,7	36,8	35,5	35,2	36,5
Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	49,6	45,8	41,7	36,8	35,5	35,2	36,5
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Rückstellungen gesamt	0,8	0,8	1,0	2,3	2,3	2,3	2,3
Zinstragende Verbindlichkeiten	0,1	0,0	0,0	0,8	1,1	1,1	1,1
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	2,1	2,0	1,4	3,2	3,7	4,1	4,6
Sonstige Verbindlichkeiten	2,3	1,8	2,2	5,8	6,2	6,2	6,2
Verbindlichkeiten	5,2	4,6	4,6	12,0	13,2	13,6	14,1
Bilanzsumme (Passiva)	54,8	50,5	46,4	48,8	48,7	48,9	50,6

Quellen: SFC Energy (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Bilanz SFC Energy

in % der Bilanzsumme	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	3,3 %	4,8 %	6,4 %	22,4 %	23,0 %	26,3 %	26,0 %
davon übrige imm. VG	3,3 %	4,8 %	6,4 %	6,5 %	7,2 %	7,7 %	8,1 %
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,0 %	0,0 %	0,0 %	12,3 %	12,4 %	15,1 %	14,6 %
Sachanlagen	2,1 %	3,3 %	5,0 %	5,6 %	5,9 %	5,8 %	6,0 %
Finanzanlagen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Anlagevermögen	5,4 %	8,1 %	11,4 %	28,0 %	28,9 %	32,1 %	32,1 %
Vorräte	2,1 %	2,6 %	4,2 %	10,1 %	11,1 %	10,6 %	10,7 %
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	4,6 %	4,4 %	5,9 %	10,3 %	10,9 %	11,9 %	12,9 %
Sonstige Vermögensgegenstände	4,7 %	4,4 %	4,9 %	5,2 %	5,2 %	5,1 %	6,0 %
Liquide Mittel	83,2 %	80,4 %	73,6 %	46,6 %	44,1 %	40,2 %	38,5 %
Umlaufvermögen	94,7 %	91,8 %	88,5 %	72,1 %	71,2 %	67,8 %	68,0 %
Bilanzsumme (Aktiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Passiva
Gezeichnetes Kapital	13,1 %	14,2 %	15,4 %	15,4 %	15,4 %	15,3 %	14,8 %
Kapitalrücklage	122,0 %	132,4 %	144,1 %	139,1 %	139,4 %	138,8 %	134,2 %
Gewinnrücklagen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	-2,6 %	-3,1 %	-1,6 %
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	-44,5 %	-55,8 %	-69,6 %	-79,1 %	-79,3 %	-78,9 %	-75,3 %
Buchwert	90,6 %	90,8 %	89,9 %	75,4 %	72,9 %	72,1 %	72,1 %
Anteile Dritter	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Eigenkapital	90,6 %	90,8 %	89,9 %	75,4 %	72,9 %	72,1 %	72,1 %
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Rückstellungen gesamt	1,4 %	1,7 %	2,3 %	4,7 %	4,7 %	4,7 %	4,5 %
Zinstragende Verbindlichkeiten	0,2 %	0,0 %	0,0 %	1,6 %	2,2 %	2,2 %	2,1 %
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	3,7 %	3,9 %	3,0 %	6,6 %	7,6 %	8,4 %	9,1 %
Sonstige Verbindlichkeiten	4,1 %	3,6 %	4,7 %	11,8 %	12,7 %	12,6 %	12,2 %
Verbindlichkeiten	9,5 %	9,1 %	10,0 %	24,7 %	27,2 %	27,9 %	27,9 %
Bilanzsumme (Passiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %

Kapitalflussrechnung SFC Energy

in EUR Mio.	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	-2,4	-3,8	-4,1	-6,2	-1,3	-0,3	0,7
Abschreibung Anlagevermögen	0,5	0,4	0,4	0,5	1,1	1,2	1,3
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	0,3	0,5	0,6	1,5	0,4	0,4	0,4
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,1	0,0	0,2	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	-1,3	0,0	0,3	0,6	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	-2,8	-2,9	-2,6	-3,7	0,2	1,3	2,4
Veränderung Vorräte	0,1	-0,2	-0,6	-1,0	-0,5	0,2	-0,2
Veränderung Forderungen aus L+L	-0,4	0,2	-0,5	-0,3	-0,3	-0,5	-0,7
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	0,8	-0,1	-0,6	0,3	0,9	0,4	0,5
Veränderung sonstige Working Capital Posten	-0,8	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital	-0,2	-0,1	-1,7	-1,0	0,1	0,1	-0,4
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	-3,0	-3,0	-4,3	-4,7	0,3	1,4	2,0
CAPEX	-1,9	-2,0	-2,2	-1,1	-1,9	-1,9	-2,2
Zugänge aus Akquisitionen	0,0	0,0	0,0	-6,0	0,0	-1,4	0,0
Finanzanlageninvestitionen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,1	0,0	0,3	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-1,9	-1,9	-2,2	-6,8	-1,9	-3,3	-2,2
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	-2,5	-0,1	0,0	-0,4	0,3	0,0	0,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erwerb eigener Aktien	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	-2,5	-0,1	0,0	-0,4	0,3	0,0	0,0
Veränderung liquide Mittel	-7,4	-5,0	-6,5	-12,0	-1,3	-1,8	-0,2
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	45,6	40,6	34,1	22,2	21,5	19,6	19,5

Kennzahlen SFC Energy
	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Operative Effizienz
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	49,4 %	65,9 %	64,2 %	77,7 %	42,1 %	41,8 %	39,6 %
Umsatz je Mitarbeiter	141.299	111.302	133.291	145.525	161.503	176.974	312.708
EBITDA je Mitarbeiter	-35.876	-34.326	-34.919	-43.805	1.121	7.094	20.265
EBIT-Marge	-30,9 %	-38,6 %	-33,8 %	-42,9 %	-4,3 %	-0,7 %	2,0 %
EBITDA / Operating Assets	-145,7 %	-111,3 %	-62,4 %	-50,2 %	2,2 %	14,7 %	24,9 %
ROA	-79,3 %	-92,5 %	-78,0 %	-45,6 %	-9,0 %	-1,7 %	4,4 %
Kapitaleffizienz
Plant Turnover	12,7	7,0	5,7	5,6	10,5	11,8	12,3
Operating Assets Turnover	5,7	3,6	2,4	1,7	3,2	3,7	3,8
Capital Employed Turnover	0,3	0,3	0,3	0,4	0,8	0,9	1,0
Kapitalverzinsung
ROCE	-8,6 %	-9,4 %	-10,3 %	-16,7 %	-3,5 %	-0,7 %	2,0 %
EBITDA / Avg. Capital Employed	-7,1 %	-7,5 %	-8,0 %	-11,7 %	0,6 %	3,7 %	6,6 %
ROE	-4,7 %	-8,3 %	-9,9 %	-16,9 %	-3,6 %	-0,8 %	2,0 %
Jahresüberschuss / Avg. EK	-4,6 %	-7,9 %	-9,4 %	-15,9 %	-3,5 %	-0,8 %	2,0 %
Fortgeführter Jahresüberschuss / Avg. EK	-4,6 %	-7,9 %	-9,4 %	-15,9 %	-3,5 %	-0,8 %	2,0 %
ROIC	-4,6 %	-8,0 %	-9,4 %	-14,8 %	-3,1 %	-0,7 %	1,7 %
Solvenz
Nettoverschuldung	-45,5	-40,6	-34,1	-22,0	-20,4	-18,6	-18,4
Net Gearing	-91,7 %	-88,5 %	-81,8 %	-59,7 %	-57,5 %	-52,7 %	-50,5 %
Buchwert EK / Buchwert Finanzv.	42063,3 %	n.a.	n.a.	4846,4 %	3353,7 %	3328,5 %	3443,5 %
Current ratio	11,7	12,3	11,5	3,7	3,2	3,0	3,0
Acid Test Ratio	9,7	9,8	8,5	2,6	2,2	2,1	2,1
EBITDA / Zinsaufwand	0,0	0,0	0,0	0,0	n.a.	n.a.	n.a.
Netto Zinsdeckung	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
Kapitalfluss
Free Cash Flow Free Cash Flow / Umsatz	-4,8 -33,3 %	-5,0 -42,9 %	-6,5 -48,8 %	-5,9 -38,0 %	-1,6 -5,2 %	-0,5 -1,4 %	-0,2 -0,5 %
Adj. Free Cash Flow	-4,2	-4,3	-4,2	-5,3	-0,5	0,6	1,7
Adj. Free Cash Flow / Umsatz	-29,1 %	-37,0 %	-31,6 %	-34,9 %	-2,7 %	0,9 %	3,7 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	205,5 %	132,6 %	157,8 %	94,0 %	123,3 %	175,1 %	-25,4 %
Zinserträge / Avg. Cash	4,4 %	1,7 %	1,1 %	1,5 %	1,5 %	1,6 %	1,7 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	2,9 %	35,6 %	n.a.	4,9 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Mittelverwendung
Investitionsquote	12,8 %	17,5 %	16,7 %	7,3 %	6,4 %	5,7 %	5,9 %
Maint. Capex / Umsatz	3,4 %	6,0 %	5,3 %	4,5 %	2,3 %	2,1 %	1,9 %
CAPEX / Abschreibungen	231,7 %	226,8 %	217,8 %	57,3 %	126,7 %	118,8 %	129,4 %
Avg. Working Capital / Umsatz	8,1 %	12,6 %	18,1 %	31,7 %	21,6 %	18,9 %	17,3 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	123,1 %	112,7 %	196,0 %	156,0 %	143,2 %	141,5 %	141,3 %
Inventory processing period (Tage)	28,9	41,5	53,0	116	66,4	56,2	52,1
Receivables collection period (Tage)	63,3	68,9	74,3	119	65,0	63,0	63,0
Payables payment period (Tage)	51,4	61,2	37,9	76,1	45,0	45,0	45,0
Cash conversion cycle (Tage)	34,9	48,7	89,3	154	79,0	67,6	64,3
Bewertung
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
P/B	0,8	0,9	1,0	1,1	1,1	1,1	1,1
EV/sales	1,2	1,5	1,3	1,2	0,6	0,6	0,6
EV/EBITDA	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	93,4	15,7	8,8
EV/EBIT	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	29,2
EV/FCF	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.
P/E	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.	53,0
P/CF	neg.	neg.	neg.	neg.	171,9	29,8	16,4
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	3,1 %	8,1 %

Free Cash Flow Yield - SFC Energy
Angaben in Mio. EUR	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Jahresüberschuss	-2,4	-3,8	-4,1	-6,2	-1,3	-0,3	0,7
+ Abschreibung + Amortisation	0,8	0,9	1,0	2,0	1,5	1,6	1,7
- Zinsergebnis (netto)	2,1	0,7	0,4	0,4	0,3	0,3	0,3
+ Steuern	0,0	0,0	0,0	0,0	0,3	0,3	0,3
- Erhaltungsinvestitionen	0,5	0,7	0,7	0,7	0,7	0,7	0,7
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Adjustierter Free Cash Flow	-4,2	-4,3	-4,2	-5,3	-0,5	0,6	1,7
Adjustierter Free Cash Flow Yield	-23,6%	-24,2%	-23,6%	-30,0%	-2,5%	3,1%	8,1%
Fairer Free Cash Flow Yield	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%
= Enterprise Value	17,8	17,8	17,8	17,8	19,4	21,2	21,4
= Fairer Enterprise Value	-	-	-	-	-	6,5	17,3
- Nettoverschuldung (Cash)	-22,0	-22,0	-22,0	-22,0	-20,4	-18,6	-18,4
- Pensionsverbindlichkeiten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Sonstige	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung	-	-	-	-	-	25,1	35,7
Aktienanzahl (Mio.)	7,5	7,5	7,5	7,5	7,5	7,5	7,5
= Fairer Wert je Aktie (EUR)	-	-	-	-	-	3,34	4,76
Premium (-) / Discount (+) in %	-	-	-	-	-	-37,0%	-10,2%
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
	13,0% -	-	-	-	-	3,14	4,23
	12,0% -	-	-	-	-	3,20	4,38
Fairer	11,0% -	-	-	-	-	3,26	4,55
Free Cash Flow	10,0% -	-	-	-	-	3,34	4,76
Yield	9,0% -	-	-	-	-	3,44	5,02
	8,0% -	-	-	-	-	3,56	5,34
	7,0% -	-	-	-	-	3,71	5,75

DCF Modell - SFC Energy
Angaben in Mio. EUR	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e	2025e
Umsatz	29,9	33,6	37,5	41,3	44,4	47,7	50,1	52,6	55,2	56,9	58,6	60,3	61,8	63,4
Veränderung	93,7%	12,5%	11,6%	10,0%	7,5%	7,5%	5,0%	5,0%	5,0%	3,0%	3,0%	3,0%	2,5%	2,5%
EBIT	-1,3	-0,3	0,7	1,9	2,9	3,8	4,5	4,7	5,0	5,1	5,3	5,4	5,6	5,7
EBIT-Marge	-4,3%	-0,7%	2,0%	4,5%	6,5%	8,0%	9,0%	9,0%	9,0%	9,0%	9,0%	9,0%	9,0%	9,0%
Steuerquote		-23,7% -136,5%	47,0%	19,2%	13,3%	15,7%	15,4%	15,5%	15,6%	15,6%	15,7%	15,7%	15,8%	30,0%
NOPAT	-1,6	-0,6	0,4	1,5	2,5	3,2	3,8	4,0	4,2	4,3	4,4	4,6	4,7	4,0
Abschreibungen	1,5	1,6	1,7	1,9	2,0	2,1	2,3	2,4	2,5	2,4	2,3	2,4	2,5	2,5
in % vom Umsatz	5,0%	4,8%	4,5%	4,5%	4,5%	4,5%	4,5%	4,5%	4,5%	4,3%	4,0%	4,0%	4,0%	4,0%
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	0,1	0,1	-0,4	-0,3	-0,1	-0,1	-0,4	-0,4	-0,4	-0,2	-0,3	-0,3	-0,2	-0,2
- Investitionen	-1,9	-1,9	-2,2	-2,3	-2,2	-2,4	-2,5	-2,6	-2,5	-2,4	-2,3	-2,4	-2,5	-2,5
Investitionsquote	6,4%	5,7%	5,9%	5,5%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%	4,5%	4,3%	4,0%	4,0%	4,0%	4,0%
Übriges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC-Modell)	-1,9	-0,8	-0,5	0,8	2,2	2,9	3,2	3,4	3,8	4,1	4,2	4,3	4,5	3,8

Modellparameter				Wertermittlung (Mio. EUR)
Fremdkapitalquote	0,00%	Beta	1,55	Barwerte bis 2025	11,7
Fremdkapitalzins	n.a.	WACC	11,75%	Terminal Value	9,7
Marktrendite	9,00%			Verbindlichkeiten	-1,6
Risikofreie Rendite	4,00%	Ewiges Wachstum	2,50%	Liquide Mittel	24,5	Aktienzahl (Mio.)	7,50
				Eigenkapitalwert	44,3	Wert je Aktie (EUR)	5,90

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
WACC	1,75%	2,00%	2,25%	2,50%	2,75%	3,00%	3,25%	WACC	-1,5 PP	-1,0 PP	-0,5 PP	0,0	+0,5 PP	+1,0 PP	+1,5 PP
12,75%	5,45	5,47	5,49	5,52	5,54	5,57	5,60	12,75%	4,69	4,97	5,24	5,52	5,79	6,07	6,34
12,25%	5,62	5,64	5,67	5,70	5,73	5,76	5,79	12,25%	4,84	5,13	5,41	5,70	5,98	6,27	6,56
12,00%	5,71	5,74	5,77	5,80	5,83	5,86	5,90	12,00%	4,92	5,21	5,50	5,80	6,09	6,38	6,67
11,75%	5,80	5,83	5,87	5,90	5,94	5,97	6,01	11,75%	5,01	5,30	5,60	5,90	6,20	6,50	6,79
11,50%	5,90	5,94	5,97	6,01	6,05	6,09	6,13	11,50%	5,09	5,40	5,70	6,01	6,31	6,62	6,92
11,25%	6,01	6,05	6,08	6,12	6,17	6,21	6,26	11,25%	5,19	5,50	5,81	6,12	6,44	6,75	7,06
10,75%	6,24	6,28	6,33	6,38	6,43	6,48	6,54	10,75%	5,39	5,72	6,05	6,38	6,71	7,03	7,36

Quelle: Warburg Research

Investitionen und Cash Flow - SFC Energy Bilanzqualität - SFC Energy

Quellen: SFC Energy (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: SFC Energy (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

§ §

§ §

§ §

Operating Leverage - SFC Energy ROCE Entwicklung - SFC Energy

Quellen: SFC Energy (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: SFC Energy (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

§ §

§ PBF-Übernahme reduziert Kostenquoten ab 2012 deutlich

Operativer Cash Flow ab 2012 positiv Hohe Bilanzqualität durch signifikante Nettoliquidität

• § Übernahme der PBF Group reduziert Nettoliquidität in 2011
• § Nettoliquidität per Ende 2011 bei ca. EUR 3 je Aktie erwartet

Quellen: SFC Energy (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: SFC Energy (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Übernahme von PBF stärkt FCF-Generierung ab 2012 Übernahme von PBF führt zu hohem Working Capital per Ende 2011

FCF sollte ab 2014 positiv sein Working Capital 2011 durch Platin-Sicherung erhöht

Noch geringe Umsatzbasis führt zu hohen Kostenquoten Nach PBF sukzessive Verbesserung der Returns erwartet

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Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses Finanzinstrument betreuenden Analysten.

• K Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt.
• H Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
• V Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt.
• "-" Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	122	66%
Halten	51	28%
Verkaufen	9	5%
Empf. ausgesetzt	2	1%
Gesamt	184

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung, unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	99	69%
Halten	39	27%
Verkaufen	4	3%
Empf. ausgesetzt	2	1%
Gesamt	144

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