SANXIANG IMPRESSION CO.,LTD — Audit Report / Information 2016

Jun 27, 2016

发行主体	三湘股份有限公司
发行规模	10亿元
存续期限	2016/3/23~2019/3/23
上次评级时间	2015/12/04
上次评级结果	债项级别AA$AA$ -评级展望: 稳定主体级别
跟踪评级结果	债项级别AA主体级别评级展望:AA稳定

三湘股份	2013	2014	2015	2016.Q1
所有者权益 (亿元)	19.43	30.71	30.14	34.23
总资产(亿元)	80.76	115.18	134.77	131.69
总债务 (亿元)	27.86	52.88	45.89	57.69
营业总收入(亿元)	27.77	12.71	5.20	29.25
营业毛利率(%)	39.81	36.05	39.57	29.63
EBITDA (亿元)	7.60	3.22	3.52
所有者权益收益率(9/6)	23.37	3.87	2.64	2.99
资产负债率 (%)	75.94	73.34	77.64	74.01
净负债率(%)	120.19	108.05	140.46	132.37
总债务/EBITDA (X)	3.66	16.40	13.03
利息倍数EBITDA(X)	1.63	0.57	0.41

公司在建和拟建项目未来仍存在 78.58 亿元的投资 需求;此外,未来随着土地获取及项目建设的进一 步推进,公司面临的资本支出压力或有所上升。

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信证评")因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外,中诚信证评、评级项目组 成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联 关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 (www.ccxr.com.cn)公开披露。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供,其它信息由中诚信证评从其 认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响,上述信息以提 供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及 时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业 目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而 且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效;同时, 在本期债券存续期内,中诚信证评将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级,根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级,并按照相相关法律、法规及时对外公 布。

募集资金使用情况

三湘股份有限公司 2016 年公司债券(债券简 称为"16 三湘债"、债券代码为"112363",以下简称 "本次债券")于 2016 年 3 月 23 日发行,实际募集 总额人民币 10 亿元,到期日为 2019 年 2 月 23 日, 每年付息一次,到期一次还本,最后一期利息随本 金的兑付一起支付。三湘股份有限公司(以下简称 "三湘股份")2016 年公司债券募集资金已按照募集 说明书的用途使用完毕。

重大提示

2015 年公司将其持有的深圳市三新房地产开 发有限公司 15.5%的股权出售,但深圳三新 为三湘股份有限公司 2016 年公司债券提供 的抵押担保仍然有效

考虑到深圳市三新房地产开发有限公司(以下 简称"深圳三新")的运作理念与三湘股份的战略思 想存在差异,为保证公司快速周转,增强公司持续 盈利能力,公司分别于 2015 年 5 月 21 日、2015 年 11 月 27 日与深圳市晟达源祥投资发展有限公司签 订了《深圳市三新房地产开发有限公司股权转让协 议》,以 5.28 亿元的交易价格将其持有的深圳三新 15.5%的股权出售给深圳市晟达源祥投资发展有限 公司。本次出售股权收回的资金将用于增加土地储 备和支持房地产开发项目后续建设。

根据三湘股份 2016 年公司债券发行安排,深 圳三新以其持有的深圳三湘海尚花园 200 套商铺不 动产为债券本息的偿付提供抵押担保,虽然三湘股 份于 2015 年出售了其持有的深圳三新 15.5%的股 权,但根据海通证券股份有限公司、深圳市三新房 地产开发有限公司和三湘股份有限公司签订的《资 产抵押协议》,本抵押担保仍然有效。

跟踪期内,公司重大资产重组工作有序推进, 截至目前,本次交易已完成标的资产的股权 过户手续及相关工商登记,观印象成为三湘 股份的全资子公司

2015 年 7 月 4 日,公司公告拟以发行股份及支 付现金相结合的方式收购观印象艺术发展有限公 司(以下简称"观印象")全体股东持有的观印象 100%的股权,其中股份对价 9.5 亿元,现金对价 9.5 亿元,合计 19 亿元。

公司于 2016 年 1 月 6 日收到中国证券监督管 理委员会核发的《关于核准三湘股份有限公司向 Impression Creative Inc.等发行股份购买资产并募集 配套资金的批复》(证监许可[2016]27 号),该批 复自下发之日起 12 个月内有效。2016 年 5 月 25 日, 观印象取得新的《营业执照》,至此,Impression Creative Inc.、上海观印向所持观印象 100%股权已 全部过户至三湘股份名下,观印象变更成为三湘股 份的全资子公司。三湘股份将从 2016 年 6 月起将 观印象纳入合并范围。2016 年 6 月 22 日上市公司 刊登《上市公告书》等文件。本次发行新增股份已 于 2016 年 6 月 23 日在中国证券登记结算有限责任 公司深圳分公司办理完毕登记托管相关事宜。截至 目前,公司合计已向观印象合计支付现金对价 3.64 亿元。

随着观印象优质文化资产的注入,三湘股份未 来有望打造"文化+地产"双主业驱动的运营模式, 在获取文化领域投资收益的同时发挥两者的协调 效应,从而推动业绩持续、良性的增长以进一步推 动主营业务的转型升级。

基本分析

2015 年上海市房地产开发投资和建设增速继 续回落;但在宽松的行业环境及多项利好政 策叠加的影响下,2015 年上海市房地产市场 呈现量价齐升态势,土地成交均价创历史新 高,住宅库存量继续下降

2015 年上海市房地产开发投资和建设增速均 有所下降,主要原因是一方面随着我国房地产业进 入"新常态",房地产行业高增长投资时代已经结束; 另一方面我国宏观经济形势严峻,经济下行压力仍 较大。房地产开发投资方面,2015 年上海市房地产 开发投资 3,468.94 亿元,同比增长 8.2%,相比 2014 年增速回落 5.5 个百分点。其中,住宅开发投资 1,813.31 亿元,同比增长 5.1%,办公楼开发投资 654.54 亿元,同比增长 22.4%,商业用房开发投资 467.67 亿元,同比增长 2.1%。从投资结构来看,在

城市化迅速发展的背景下,作为居住用途的住宅产 品仍是市场主导需求,但受住宅市场调控影响,部 分资金逐步向商业地产转移。

房地产建设方面,2015 年上海市房屋施工总面 积 15,095.33 万平方米,同比增长 2.8%,增幅与 2014 年相比回落 5.9 个百分点,其中,住宅面积 8,372.12 万平方米,占比为 55.46%,商业、办公面积为 6,723.21 万平方米,占比为 44.54%。2015 年房屋新 开工面积 2,605.08 万平方米,同比下降 6.4%,其中 住宅 1,560.28 万平方米,占比为 59.89%,商业、办 公类占比为 40.11%。房屋竣工面积 2,647.18 万平方 米,同比增长 14.4%,其中住宅 1,588.95 万平方米, 占比为 60.02%,商业、办公类竣工面积占比为 39.98%。2015 年上海市房屋施工总面积及竣工面积 均有所增长,但新开工面积有所下降;与商业、办 公相比,住宅仍是房地产开发的重点。

土地市场方面,在宏观政策松绑和房地产市场 成交活跃的带动下,上海市土地市场明显回暖,虽 然 2015 年上海市土地成交建筑面积降幅扩大,但 土地成交价格创历史新高。2015 年上海土地成交建 筑面积 1,938 万平方米,同比下降 39.3%,相较 2014 年降幅扩大了 13.9 个百分点,反映了上海土地的稀 缺性。2015年上海土地成交均价为8,499元/平方米, 同比增长 53.4%,与 2014 年增速相比,提高 47.7 个百分点。开发商重点布局上海等一线城市是近年 来的行业共识,在上海土地供应日益减少的情况 下,开发商之间的竞争日益激烈。

从市场交易表现来看,2015 年上海市商品房销 售面积 2,431 万平方米,同比增长 16.6%,相比 2014 年的增速,提高 29.1 个百分点,实现了增速由负转 正。纯商品住宅市场方面,受央行多次降息、3•30 新政等利好政策以及上海改善型需求旺盛、成交活 跃等因素的影响,2015 年上海纯商品住宅成交面积 1,497 万平方米,同比增长 54.2%,相比 2014 年的 增速提高了 78.3 个百分点。成交均价方面,2015 年上海市纯商品住宅销售均价 3,2001 元/平方米, 同比上涨 17.6%,相较 2014 年 12.2%的增幅,扩大 5.4 个百分点,创历史新高。

库存方面,截至 2015 年末,上海市新建纯商

品住宅库存总量为 1,071 万平方米,同比下降 19%。 2015 年 12 月,上海市新建纯商品住宅存销比为8.3, 与 11 月份的 9.4 相比,上海住宅库存量继续下降, 供应不足或将进一步推升房价的上行。

受上海市房地产市场明显回暖的影响,2015 年以来,公司签约销售金额及结算金额均大 幅增长

2015 年公司新开工面积为 35.71 万平方米,同 比大幅增加 423.61%;同期公司竣工面积 27.24 万 平方米,其中虹桥三湘广场竣工面积为 6.69 万平方 米,三湘海尚名邸(南翔三湘森林海尚)竣工面积 约为 20.55 万平方米。

表 1:2013~2015 年公司开工及竣工情况

			单位:万平方米
指标	2013	2014	2015
新开工面积	19.44	6.82	35.71
竣工面积	21.35	-	27.24
在建面积	23.56	30.38	30.95

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

从项目的销售情况来看,2015 年公司开发建设 的上海三湘海尚城、三湘七星府邸、三湘海尚名邸 (南翔三湘森林海尚)、三湘四季花城、虹桥三湘 广场、中鹰黑森林等房地产项目合计实现销售面积 13.11 万平方米,销售金额 37.24 亿元,同比分别增 长77.16%和133.92%,各项目具体销售明细见下表。 2015 年公司销售业绩的大幅提升为公司后续结转 收入提供基础;而 2016 年 1~3 月,公司已实现销 售面积 2.36 万平方米、销售金额 10.53 亿元。

表 2:2015~2016.Q1 公司在售项目销售情况

				单位:万平方米、亿元
		2015		2016.Q1
项目	销售面积	销售金额	销售面积	销售金额
上海三湘海尚城	0.69	0.84	0.24	0.25
三湘七星府邸	0.15	0.70	0.10	0.77
三湘未来海岸	-	-	-	-
三湘四季花城	2.10	3.46	0.49	1.04
三湘海尚名邸	6.71	17.39	0.14	0.38
虹桥三湘广场	2.02	6.83	0.37	1.27
中鹰黑森林	1.44	8.02	1.02	6.82
合计	13.11	37.24	2.36	10.53

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

表 3:2013~2016.Q1 公司业务运营情况

				单位:万平方米、亿元
指标	2013	2014	2015	2016.Q1
销售面积	8.20	7.40	13.11	2.36
销售金额	20.08	15.92	37.24	10.53
结算金额	26.66	11.52	3.67	29.08

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

项目结转方面,2015 年公司结转收入 3.65 亿 元,同比减少 68.16%;2016 年 1~3 月份,公司结 转收入攀升至 29.08 亿元,超过前三年的年度收入, 主要系三湘海尚名邸项目交房结转收入所致。

截至 2015 年末,公司在建和拟建项目较多, 且基本位于上海及北京等一线城市,未来可 为公司业绩提供支撑,不过其面临的资本支 出需求亦值得关注

在建项目方面,2015年公司共有7个在建项目, 分别为三湘四季花城牡丹苑(松江)、三湘海尚云 邸(崇明)、三湘海尚福邸(浦东张江)、中鹰黑 森林(普陀)、三湘森林海尚(北京燕郊)、虹桥 三湘广场(闵行)和三湘海尚名邸(南翔);其中 虹桥三湘广场和三湘海尚名邸项目 2015 年末主体 工程均已完工。截至 2015 年末,公司在建项目合 计占地面积 77.44 万平方米,规划建筑面积合计 201.85 万平方米,总投资金额 196.24 亿元,实际已 投资金额合计 119.83 亿元。

拟建项目方面,公司目前只有"浦东前滩项目" 一个拟建项目,该项目占地面积 1.40 万平方米,规 划建筑面积2.79万平方米,实际已投资金额为19.22 亿元,实际已投资金额为土地成本和相关税费。

总的来看,公司在建和拟建项目较多,截至 2015 年末,公司在拟建项目规划建筑面积合计 204.65 万平方米,且全部位于上海及北京等地,可 为其未来经营业绩提供支持。截至 2015 年末,公 司在拟建项目计划总投资金额 220.11 亿元,已投资 金额为 139.06 亿元,尚未投入的资金余额 81.05 亿 元,公司未来或具有一定的资本支出压力。未来公 司将根据市场形势,加大对已进入城市的投资研 判,适时增加土地储备,但在目前的土地市场环境 下,其土地获取方式及资金需求满足或将面临一定 挑战。

表 4:截至 2015 年末公司在拟建项目情况

				单位:万平方米、亿元
项目名称	占地面积	规划建筑面积	总投资金额	已投资金额
在建:	77.44	201.85	196.24	119.83
三湘四季花城牡丹苑	0.52	2.88	4.04	2.75
三湘海尚云邸	19.98	20.18	19.98	10.15
三湘海尚福邸	1.85	6.02	18.14	10.86
中鹰黑森林	8.86	27.39	62.78	55.73
三湘森林海尚	36.16	117.93	54.19	5.70
虹桥三湘广场	1.51	6.69	12.00	10.35
三湘海尚名邸	8.56	20.76	25.11	24.29
拟建:	1.40	2.79	23.86	19.22
浦东前滩项目	1.40	2.79	23.86	19.22
合计	78.84	204.65	220.11	139.06

注:1、"三湘森林海尚城"项目共涉及 YJ2011-14、YJ2011-15、 YJ2011-16、YJ2011-17、YJ2011-18、YJ2011-19 六个地块,土地金 额 8.59 亿元,总用地面积 36.16 万平方米,合同建筑面积 117.93 万平方米。其中,YJ2011-015 号住宅地块占地面积 5.14 万平方米, 2015 年该地块四证已办理完毕,并于 2015 年 12 月进场施工; YJ2011-014 号商业地块前期手续正在办理中; YJ2011-017、 YJ2011-018 号住宅地块处于方案设计阶段。截至 2015 年末,因出 让方尚有部分土地未按期交付,受让方应支付的 3.44 亿元土地出让 金尚未支付;

2、上表中"浦东前滩项目"总投资金额为备案计划总投资金额。 资料来源:公司提供,中诚信证评整理

财务分析

下列财务分析基于公司提供的经天职国际会 计师事务所(特殊伙伴关系)审计并出具标准无保 留意见的 2013~2015 年审计报告,以及未经审计的 2016 年一季度财务报告,所有数据均为合并口径。

资本结构

随着房地产开发业务规模的逐步扩大,公司近 年来资产规模整体呈现增长态势。截至 2015 年末, 公司资产总额 134.77 亿元,同比增长 17.01%;自 有资本方面,截至 2015 年公司所有者权益(含少 数股东权益)为 30.14 亿元,较 2014 年的 30.71 亿 元小幅下滑。随着公司业务规模不断扩大,公司负 债亦持续增长。截至 2015 年末,公司负债总额为 104.63 亿元,同比大幅增长 70.60%。财务杠杆方面, 2015 年末公司资产负债率和净负债率分别由 2014 的 73.34%和 108.05%增长为 77.64%和 140.46%。另 截至 2016 年 3 月末,公司资产合计 131.69 亿元, 负债合计 97.46 亿元,资产负债率和净负债率分别

为 74.01%和 132.37%,财务杠杆比率较年初有所下 降。

资料来源:公司审计报告、中诚信证评整理

资产构成方面,公司资产以流动资产为主,公 司流动资产主要由货币资金、其他应收款及存货构 成。2015 年末,公司货币资金由 2014 年的 19.70 亿元大幅下降至 3.56 亿元,主要系项目投入及偿还 金融机构借款所致;其他应收款由 2014 年的 6.09 亿元下降至 0.91 亿元,主要系收回上期支付的土地 竞拍保证金所致;存货账面净额 118.46 亿元,同比 增长 54.18%,主要由已完工开发产品和在建开发产 品构成。非流动资产方面,截至 2015 年末,公司 非流动资产占同期总资产的比例由 2014 年的 10.72%降至 8.50%,占比逐年下降,非流动资产主 要由长期股权投资、投资性房地产和递延所得税资 产构成。2015 年末公司长期股权投资账面余额 3.70 亿元,包括对上海湘大房地产开发有限公司、上海 湘腾房地产发展有限公司和上海湘芒果文化投资 有限公司的股权投资;投资性房地产账面净额 4.08 亿元,其中受限资产为 3.72 亿元,受限比例较高。

负债结构方面,公司负债主要由预收款项、其 他应付款和有息债务构成。截至 2015 年末,公司 预收款项 44.48 亿元,同比增长 27.89 亿元,主要 系公司 2015 年完工在售项目较多导致预收房款大 幅度增加;其他应付款 11.39 亿元,主要为关联方 资金往来以及预提的土地增值税。

有息债务方面,截至 2015 年末,公司有息债 务为45.89亿元,同比减少13.22%,主要系公司2015 年没有新增土地储备,外部融资需求相应减少所 致。债务期限结构方面,2015 年末公司长短期债务 比(短期债务/长期债务)由 2014 年末的 0.16 倍增 加至 0.18 倍,公司以长期债务为主的债务结构与项 目开发周期较为匹配。截至 2016 年 3 月末,公司 总债务 57.69 亿元,长短期债务比为 0.11 倍。

图 2:2013~2016.Q1 公司债务结构分析

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

总体来看,近年来公司负债水平虽有所波动但 始终处在适中水平;同时,公司以长期债务为主的 债务期限结构较为合理。

流动性

截至 2015 年末,公司流动资产为 123.31 亿元, 同比增长 80.44%,占同期资产总额的比例为 91.50%。公司流动资产主要由货币资金、其他应收 款及存货构成,三项合计占流动资产的比重维持在 为 97%以上。

表 5:2013~2016.Q1 公司流动资产分析

	2013	2014	2015	2016.Q1
流动资产/总资产		84.62% 89.28% 91.50%		91.87%
存货/流动资产		90.04% 74.71% 96.07%		86.13%
货币资金/流动资产		6.59% 19.15%	2.89%	10.23%
其他应收款	1.89%	5.92%	0.74%	0.96%
(存货+货币资金+其他应收款)/流动资产		98.52% 99.79% 99.69%		97.33%

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

存货方面,2015 年末公司存货净额为 118.46 亿元,同比增加 54.18%,主要系公司拟开发产品大 幅增加所致。从存货结构来看,公司存货主要由已 完工开发产品和在建开发产品构成,2015 年公司已 完工开发产品和在建开发产品占存货的比重分别 为 9.45%和 73.82%。截至 2015 年末,公司存货中 用于长期借款、一年内到期的非流动负债抵押的存 货账面价值为 92.41 亿元,同比增长 49.07%,占同 期存货的 78.01%,占比较大,或对公司的流动性产 生一定的影响。整体来看,较大规模的在建和拟建 项目是公司持续经营的保障,但同时也对公司后续

的开发资金提出了较高要求。

表 6:2013~2015 年公司存货结构分析

			单位:亿元
	2013	2014	2015
存货(亿元)	61.53	76.83	118.46
存货同比增长率	80.05%	24.86%	67.65%
已完工开发产品	16.91	13.37	11.19
已完工开发产品/存货	27.48%	17.40%	9.45%
在建开发产品	44.46	63.18	87.45
在建开发产品/存货	72.26%	82.23%	73.82%

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

资产周转效率方面,2015 年公司存货周转率和 总资产周转率分别为 0.03 次和 0.04 次,公司的资 产周转速度逐年下降,未来随着在建项目陆续结转 收入,公司资产周转效率有望得到改善。

表 7:2013~2015 年公司周转率相关指标

	2013	2014	2015
存货周转率(次/年)	0.27	0.11	0.03
总资产周转率(次/年)	0.34	0.11	0.04

资料来源:公司审计报告,中诚信评估整理

现金流方面,近年来公司经营性现金流始终呈 净流出状态,2015 年公司经营性净现金流为-7.69 亿元;投资性现金流方面,2015 年公司投资性现金 流为 5.36 亿元,同比增长 245.92%,主要系公司处 置深圳三新的股权,导致收回投资收益款项大幅增 加所致。综上,2015 年公司非筹资性现金流为-2.33 亿元,无法对债务本息形成保障。

货币资金方面,2015 年末公司货币资金余额为 3.56 亿元,对短期债务的覆盖程度为 0.52 倍,手持 货币资金对短期债务的保障程度逐渐下降。2016 年 1~3 月,公司经营性净现金流 0.89 亿元,期末货币 资金 12.38 亿元,经营性现金流及货币资金对短期 债务的保障程度分别为 0.16 倍和 2.22 倍,货币资 金对其短期债务保障程度较高。

表 8:2013~2016.Q1 公司部分流动性指标

	2013	2014	2015	2016.Q
货币资金	4.51	19.70	3.56	112.38
经营活动现金流净额	-2.05	-14.25	-7.69	0.89
经营净现金流/短期债务	-1.52	-1.91	-1.12	0.16
货币资金/短期债务	3.35	2.64	0.52	2.22

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

总体来看,2015 年公司整体周转效率、经营性

现金流及货币资金对短期债务的保障程度均大幅 降低,但随着 2016 年一季度公司在建项目陆续结 转收入,其周转效率、经营性现金流及货币资金对 债务本息的保障程度均得到提升。

盈利能力

2015 年全年公司实现营业收入 5.20 亿元,同 比下降 59.09%,营业收入主要受当年房地产销售结 转规模的影响。2015 年末公司预收款项余额为 44.48 亿元,同比增长 168.11%,预计将为公司未来 经营业绩的增长提供一定的支撑。从毛利水平来 看,尽管因结转项目不同公司毛利率有所波动,但 整体毛利水平较好,2015 年公司营业毛利率为 39.57%,处于较高水平。2016 年 1~3 月,公司实现 营业收入 29.25 亿元,较 2015 年增长 462.50%。

图 3:2013~2016.Q1 公司收入成本分析

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

期间费用方面,公司期间费用呈逐年增长趋 势,2015 年公司期间费用为 4.95 亿元,三费收入 占比高达 95.29%。其中,销售费用主要为宣传推广 费,随投资项目增加而增长;管理费用包括职工薪 酬、差旅费、汽车费及其他运营费用,随着上海中 鹰置业有限公司纳入合并口径,其支出相应扩大; 财务费用主要为贷款利息支出,呈逐年增长态势, 公司对期间费用的把控力度亟需提高。

表 9:2013~2016.Q1 公司三费分析

				单位:亿元、%
	2013	2014	2015	2016.Q1
销售费用	0.45	0.56	0.87	0.20
管理费用	1.09	1.49	1.93	0.52
财务费用	0.97	1.11	2.15	0.37
三费合计	2.51	3.16	4.95	1.09
营业总收入	27.77	12.71	5.20	29.25
三费收入占比	9.05	24.88	95.29	3.74

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

利润总额方面,公司利润总额主要由经营性业 务利润和投资收益构成。具体来看,近年来公司经 营性业务利润持续下降,2015 年公司经营性业务利 润由 2014 年的 0.16 亿元降至-3.32 亿元,主要系公 司 2015 年结转收大幅减少,期间费用攀升侵蚀较 多所致;同期,投资收益为 4.23 亿元,同比增加 204.32%,主要系公司出售深圳三新 15.50%的股权 所致。综上,20132015 年公司利润总额为 6.44 亿 元、1.81 亿元和 1.03 亿元,同比下降 43.09%。整 体来看,受收入结转规模下降的影响,公司经营性 业务利润持续下降,而公司出售深圳三新股权取得 的投资收益能够对利润总额形成一定的补充。2016 年 13 月,公司利润总额为 5.60 亿元,其中经营性 业务利润 5.58 亿元。

图 4:2013~2016.Q1 公司利润总额构成

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

总体来看,受结转收入大幅减少及三费攀升的 影响,2015 年公司营业总收入大幅下滑,随着 2016 年公司结转收入的大幅增加,公司营业收入亦大幅 增加;公司营业毛利率始终处于较高水平,整体盈 利能力较强。

亿元,较 2014 年下降 13.22%。截至 2016 年 3 月末, 公司债务总额增加至 57.69 亿元。从还款期限来看, 截至 2016 年 3 月末,公司 1 年以内到期的有息债 务 1.91 亿元,12 年内到期的有息债务 1.30 亿元, 23 年以内到期的有息债务 19.84 亿元,3 年以上到 期的有息债务 34.64 亿元,公司有息债务还款期限 分布较为合理,不存在短期集中还款压力。

获现能力方面,公司 EBITDA 主要由利润总额 构成,2015 年 EBITDA 为 3.52 亿元,较 2014 年增 长 9.32%。从主要偿债能力指标表现来看,2015 年 公司总债务/EBITDA 为 13.03 倍;同期 EBITDA 利 息保障倍数为 0.41 倍,经营所得对债务本息的保障 程度仍较弱。

表 10:2013~2015 年公司部分偿债指标

	2013	2014	2015	2016.Q1
短期债务(亿元)	1.35	7.45	6.89	5.57
总债务(亿元)	27.86	52.88	45.89	57.69
EBITDA(亿元)	7.60	3.22	3.52	-
资产负债率(%)	75.94	73.34	77.64	74.01
净负债率(%)	120.19	108.05	140.46	132.37
经营净现金流/总债务(X)	-0.07	-0.27	-0.17	0.02
总债务/ EBITDA(X)	3.66	16.40	13.03	-
EBITDA 利息倍数(X)	1.63	0.57	0.41	-

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

或有负债方面,截至 2016 年 3 月末,公司担 保余额 43.06 亿元,全部为对下属子公司的担保, 或有风险可控。

财务弹性方面,公司与包括建设银行、农业银 行、浙商银行等在内的多家金融机构保持了良好的 合作关系。截至 2016 年 3 末,公司合并口径下获 得主要合作金融机构授信总额约为 69.90 亿元,其 中未使用的授信额度约为 26.48 亿元。整体来看, 作为上市公司,三湘股份融资渠道较为畅通,财务 弹性较好。

总的来看,2015 年公司经营所得对债务本息的 覆盖程度较弱,未来面临较大的资本支出压力,但 公司整体盈利能力较强,财务结构较为稳健,且作 为上市公司融资渠道较为通畅,财务弹性较好。

偿债能力

从债务规模来看,2015 年公司总债务为 45.89

抵押担保

2015 年 10 月 26 日,深圳三新股东会同意以其 持有的深圳三湘海尚花园(以下简称"三湘海尚花 园")部分未售资产作为抵押物,为三湘股份有限 公司 2016 年面向合格投资者公开发行公司债券提 供抵押担保,以增进其信用。根据北京中同华资产 评估有限公司出具的抵押资产评估报告书(中同华 沪评报字(2015)第 114 号)显示,以 2015 年 6 月 30 日为评估基准日,采用市场比较法和收益还 原法两者结果的算术平均值,得到该抵押物的市场 评估价值为 180,457.66 万元,对应的抵押率为 55.41%。

2015 年公司将其持有的深圳三新 15.5%的股权 出售,但根据海通证券股份有限公司、深圳市三新 房地产开发有限公司和三湘股份有限公司签订的 《资产抵押协议》,本抵押担保仍然有效。截至出 具报告日,北京中同华资产评估有限公司或其他资 产评估机构并没有针对抵押资产出具新的资产评 估报告,在债券存续期内,中诚信证评会对抵押物 的价值给予持续关注。

结论

综上所述,中诚信证评维持三湘股份有限公司 主体信用等级AA-,评级展望为稳定;维持"三湘股 份有限公司2016年公司债券"信用级别为AA。

附一:三湘股份有限公司股权结构图(截至2016年3月31日)

附二:三湘股份有限公司组织结构图(截至 2016 年 3 月 31 日)

附三:三湘股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位:万元)	2013	2014	2015	2016.Q1
货币资金	45,060.64	196,956.28	35,615.34	123,761.85
应收账款净额	2,160.17	1,521.97	2,237.54	1,930.10
存货净额	615,332.20	768,309.42	1,184,590.61	1,042,106.81
流动资产	683,428.40	1,028,345.85	1,233,100.54	1,209,868.38
长期投资	54,923.74	52,154.06	36,950.76	36,941.63
固定资产合计	49,058.46	47,602.26	46,143.84	45,733.46
总资产	807,609.34	1,151,822.18	1,347,658.05	1,316,882.01
短期债务	13,462.31	74,490.22	68,910.36	55,658.05
长期债务	265,125.51	454,287.51	390,009.51	521,225.03
总债务(短期债务+长期债务)	278,587.82	528,777.73	458,919.87	576,883.08
总负债	613,308.97	844,711.31	1,046,281.22	974,577.35
所有者权益(含少数股东权益)	194,300.37	307,110.88	301,376.83	342,304.66
营业总收入	277,695.75	127,081.02	51,950.29	292,543.33
三费前利润	77,348.63	33,177.41	16,298.67	66,708.25
投资收益	11,009.42	13,853.03	42,327.55	-9.13
净利润	45,416.90	11,879.38	7,958.78	40,893.56
息税折旧摊销前盈余EBITDA	76,025.11	32,249.55	35,228.07	-
经营活动产生现金净流量	-20,452.43	-142,546.58	-76,890.75	8,935.00
投资活动产生现金净流量	-59,604.71	15,502.92	53,627.78	-29,004.54
筹资活动产生现金净流量	42,797.16	278,939.34	-139,357.77	108,248.65
现金及现金等价物净增加额	-37,254.58	151,895.65	-162,332.95	88,146.51
财务指标	2013	2014	2015	2016.Q1
营业毛利率(%)	39.81	36.05	39.57	29.63
所有者权益收益率(%)	23.37	3.87	2.64	2.99
EBITDA/营业总收入(%)	27.38	25.38	67.81	-
速动比率(X)	0.20	0.69	0.08	0.38
经营活动净现金/总债务(X)	-0.07	-0.27	-0.17	0.02
经营活动净现金/短期债务(X)	-1.52	-1.91	-1.12	0.16
经营活动净现金/利息支出(X)	-0.44	-2.53	-0.89	-
利息倍数(X)EBITDA	1.63	0.57	0.41	-
总债务/EBITDA(X)	3.66	16.40	13.03	-
资产负债率(%)	75.94	73.34	77.64	74.01
净负债率(%)	120.19	108.05	140.46	132.37

注:1、上述所有者权益包含少数股东权益,净利润均包含少数股东损益;

2、2016 年一季度所有者权益收益率已经过年化处理。

附四:基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准 备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额

营业毛利率=(营业总收入-(营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合 同准备金净额+保单红利支出+分保费用))/营业总收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/合同销售收入

所有者权益收益率=当期净利润/期末所有者权益(含少数股东权益)

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

净负债率=(总债务-货币资金)/所有者权益

附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	债券信用质量极高,信用风险极低
AA	债券信用质量很高,信用风险很低
A	债券信用质量较高,信用风险较低
BBB	债券具有中等信用质量,信用风险一般
BB	债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高
B	债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
CCC	债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高
CC	债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高
C	债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略高或 略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
AA	受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
A	受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
BBB	受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
BB	受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
B	受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
CCC	受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
CC	受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
C	受评主体不能偿还债务

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略高或 略低于本等级。

评级展望的含义

正面	表示评级有上升趋势
负面	表示评级有下降趋势
稳定	表示评级大致不会改变
待决	表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。