SANXIANG IMPRESSION CO.,LTD — Audit Report / Information 2015

Mar 20, 2016

信评委函字[2015] 463号

三粗股份有限公司:

受贵公司委托,中诚信证券评估有限公司对贵公司及贵 公司拟发行的"三湘股份有限公司2016年公司债券"的信用 状况进行了综合分析。经中诚信证评信用评级委员会最后审 定, 贵公司主体信用等级为AA-, 评级展望稳定; 本次债券 的信用等级为AA。

特此通告。

中诚信证券评估有限公司 信用评 委员会 二枣 三月四日 无年

公当

三湘股份有限公司 2016 年公司债券信用评级报告

债券级别	AA
主体级别	$AA^{-}$
评级展望	稳定
发行主体	三湘股份有限公司
发行规模	不超过10亿元
债券期限	不超过5年
债券利率	本次债券的票面利率将根据市场询价结果, 由
	发行人与主承销商按照国家有关规定协商一
	致, 在利率询价区间内确定。
偿还方式	本次债券采用单利按年计息,不计复利,每年
	付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本
	金的兑付一起支付。具体本息兑付工作按照主

中诚信证评

CCXR

担保方式 深圳三新将以其持有的深圳三湘海尚花园商 铺 13.359.32 平方米为本次债券本息的偿付提 供抵押担保。

管部门的相关规定办理。

概况数据

三湘股份	2012	2013	2014	2015.6
所有者权益(亿元)	13.92	19.43	30.71	31.65
总资产(亿元)	52.17	80.76	115.18	127.46
总债务(亿元)	13.67	27.86	52.88	51.80
营业总收入(亿元)	18.87	27.77	12.71	2.18
营业毛利率 (%)	35.79	39.81	36.05	46.38
EBITDA (亿元)	5.10	7.60	3.22	2.24
所有者权益收益率$(\frac{9}{6})$	29.54	23.37	3.87	2.39
资产负债率 (%)	73.33	75.94	73.34	75.17
净负债率(%)	39.04	120.18	108.05	153.25
总债务/EBITDA (X)	2.68	3.66	16.40	23.11
EBITDA 利息倍数(X)	4.99	4.61	0.99	0.94

注: 1、所有者权益包含少数股东权益, 净利润包含少数股东损益; 2、2015年6月末的指标未年化。

基本观点

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信 证评")评定"三湘股份有限公司(以下简称"三湘股 份"或"公司")2016年公司债券"的信用级别为AA。 该级别反映了本期债券信用质量很高,信用风险很 低。本级别的授予考虑了深圳市三新房地产开发有 限公司(以下简称"深圳三新")提供的商铺抵押担 保对本次债券本息偿付所起到的保障作用。

中诚信证评授予发行主体三湘股份主体信用 级别为AA, 评级展望稳定。该级别反映了三湘股 份偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较 小, 违约风险很低。中诚信证评肯定了公司良好的 区域布局、较快增长的销售收入、在绿色科技地产 领域的竞争实力以及合理的债务期限结构、较为顺 畅的流动性补充渠道等正面因素为公司未来的发展 提供了保障。同时, 中诚信证评也关注到公司土地 储备规模较大、收入稳定性一般等因素可能对其经 营及整体信用状况造成的影响。

īΕ 面

• 良好的区域布局,较快增长的销售收入。公司 目前立足于上海及北京市场, 并保持较为稳定 的拿地节奏, 在保障未来土地储备的同时积极 平衡投融资安排,且近年来销售收入增长较为 明显,房地产业务整体开展情况良好。

• 在绿色科技地产领域具备一定的竞争力。针对 一线城市较为激烈的市场竞争, 公司积极探索 以节能、环保、雾霾防治、智能家居等为特色 的绿色科技地产这一细分市场,并通过项目的 不断积累, 拥有了一定的市场口碑及竞争优 势。

• 抵押担保设置提升了本次债券的信用水平。根 据本次发债的安排, 深圳三新以其持有的 200 套商铺不动产为债务本息的偿还提供抵押担 保,经合格评估机构估得的抵押物价值为 180,457.66 万元, 对应抵押率为 55.41%, 上述

中诚信证评 CCXR

Andru

₹

分析师

Tel: (021) 51019090 Fax: (021) 51019030 www.ccxr.com.cn 2015年12月4日

抵押担保设置将有效提升本债券的安全边界。

债务期限结构合理,具备一定的流动性补充渠 道。公司外部融资以长期债务为主, 2012-2014 年长短期债务比分别为 0.20、0.05 和 0.16, 债 务期限结构与项目开发周期较为匹配;同时, 作为上市企业, 公司流动性补充渠道较为顺 畅。

关注

• 土地储备规模较大。目前公司待开发的土地储 备规模相对较大,随着储备项目的陆续开工建 设,其面临的资本支出压力将加大。

• 项目结转具有一定波动。受限于目前的开发项 目数量,公司项目交付结转及营业收入存在一 定的波动性, 对其整体经营表现造成一定的影 响。

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信证评")因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外,中诚信证评、评级项目组 成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联 关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供,其它信息由中诚信证评从其 认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响,上述信息以提 供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及 时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业 目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话, 应该而且只 能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效。在债 券存续期内,中诚信证评将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级,并及时对外公布。

$\overline{3}$

概况

发债主体概况

三湘股份有限公司(以下简称"三湘股份"或"公 司") 前身为沈阳北方商用技术设备股份有限公司 (以下简称"北商技术"), 成立于1994年1月, 系 经沈阳市经济体制改革委员会 (沈体改发[1997]67 号) 批准、以募集方式设立的股份有限公司, 并于 1997年9月在深圳证券交易所挂牌上市。2001年 12月, 北商技术由沈阳迁址深圳, 并更名为"深圳 和光现代商务股份有限公司"(以下简称"和光商 务")。2011年12月,和光商务完成重大资产重组, 其剥离了原有资产及负债,并通过定向增发的方式 收购了上海三湘(集团)有限公司(以下简称"上 海三湘") 100%的股权; 2012年2月, 和光商务正 式更名为"三湘股份有限公司", 主营业务由计算机 应用服务业变更为房地产开发经营, 其控股股东变 为上海三湘投资控股有限公司(以下简称"三湘控 股"),后者持股44.64%。截至2015年6月末,公 司注册资本为人民币 95,648.19 亿元, 其中控股方 三湘控股持股比例为34.48%,实际控制人为自然人 黄辉先生。

公司目前主要从事房地产开发经营,并坚持上 海作为核心展业区域; 此外, 公司还适度参与以广 州深圳为中心的珠三角和以北京为中心的京津冀 地区的地产项目投资。

截至 2014年12月31日, 公司总资产115.18 亿元, 所有者权益(含少数股东权益) 30.71 亿元, 资产负债率 73.34%; 2014 年公司实现营业收入 12.71 亿元, 净利润 1.19 元, 经营活动现金流量净 额-14.25 亿元。

另截至 2015年6月30日, 公司总资产 127.46 亿元,所有者权益(含少数股东权益) 31.65 亿元, 资产负债率 75.17%; 2015 年 1-6 月公司实现营业 收入 2.18 亿元, 净利润 0.75 元, 经营活动现金流 量净额-20.87 亿元。

本期债券概况

表 1: 本期公司债券概况

债券评级

	债券概况
债券名称	三湘股份有限公司 2016年公司债券
发行总额	不超过10亿元
债券期限	不超过 5年
债券利率	本次债券的票面利率将根据市场询价结果,由发行人与主承销商按照国家有关规定协商一致, 在利率询价区间内确定
偿还方式	本次债券采用单利按年计息,不计复利,每年付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金的兑付一起支付。具体本息兑付工作按照主管部门的相关规定办理
募集资金用途	本次公司债券募集的资金在扣除发行费用后,用于补充流动资金和偿还银行贷款
担保方式	深圳市三新房地产开发有限公司将以其持有的深圳三湘海尚花园商铺 13,359.32 平方米为本次债券本息的偿付提供抵押扣保

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

行业分析

房地产行业概况

房地产业是中国经济增长的支柱产业之一, 在 国民经济发展中起着重要作用。自 1998 年房地产 改革以来,中国房地产行业得到快速发展; 2008 年在次贷危机和紧缩货币政策的影响下,国内房价 出现十年来的首次下跌; 2009年后, 信贷宽松政策 刺激了房地产行业的复苏, 商品房市场呈现量价齐 升的态势; 2010年, 为抑制过快上涨的房价, 国务 院先后出台了"新国十条", "新国八条"、"新国五条" 等多项调控政策,房地产市场再次进入调整阶段, 全国商品房销售增速下滑; 2012年, 在中央继续保 持从紧政策的同时, 地方政府开始积极出台各种政 策鼓励合理自住需求, 随着市场逐步消化前期调控 政策的影响, 前期积压的置业需求开始逐步释放, 商品房销售自 2012年3月开始逐步回升, 2013年 房地产市场延续了 2012 年下半年的上升势头, 全 年商品房销售面积和销售金额均创出新高。2014 年,房地产市场短期供过于求,且受价格预期变化 等因素影响,房地产市场销售下滑。

从"国房景气指数"运行趋势来看,该指数上一 轮的波动是在 2007年 11月触顶, 达到 106.59; 至 2009年3月探底,至94.74。本轮在2010年3月触 顶,达到105.89后,在严厉的调控政策影响下,房

三湘股份有限公司 2016年公司债券信用评级报告

地产投机性需求逐步得以遏制, 国房景气指数从高 位开始回落, 并于 2011 年 12 月份跌落至 98.89。 2012年以来, 前9个月房地产景气程度承接上年下 行态势继续走低, 截至 2012 年 9 月国房景气指数 为 94.39, 较 2011 年末降低 4.5。随着九月、十月 房地产传统销售旺季的到来, 加之开发商资金状况 有所改善, 开工能力增强, 房地产景气程度缓慢回 升。2013年, 在市场回暖、以刚性需求和首改需求 为主导的带动下,国内房地产景度较 2012 年有所 回升, 国房景气指数全年保持在 97 左右。2014年, 国内房地产市场受到诸多政策不确定性的影响, 国 房景气指数持续回落。截至 2014年12月末, 国房 景气指数为 93.93 点。进入 2015 年, 国房景气指数 延续下滑态势, 截至5月末, 国房景气指数回落至 92.43 点, 较上年末下降 1.50 点。

资料来源: 国家统计局, 中诚信证评整理

在房地产投资方面, 根据国家统计局数据显 示, 2012 年全国共完成房地产开发投资 71,804 亿 元,同比增长16.2%,增速回落11.9个百分点。2013 年,在需求释放的带动下,全国房地产开发投资增 速有所恢复, 全年完成投资 86,013 亿元, 同比增长 19.8%, 增幅比 2012年提高 3.6个百分点。2014年, 商品房销售的下降导致房地产开发投资增速逐步 回落,全年完成房地产开发投资 95,036 亿元, 增速 已经下降至10.5%。2015年以来行业政策不断放松, 但房地产行业投资增速在一季度仍延续回落态势, 2015年1~5月, 全国房地产开发投资 32,291.84 亿 元, 同比名义增长仅为5.1%。

施工方面, 受房地产投资增速下滑的影响, 2012年全国房屋新开工面积增速大幅下滑,并出现 负增长, 当年全国房屋新开工面积 177,334 万平方 米, 下降 7.3%。2013年市场销售火热推动房地产 开发企业投资活动明显加强,房地产新开工面积增 速较 2012年呈明显提升, 2013年全国房屋新开工 面积 201,208 万平方米, 较 2012 年增长 13.5%, 增 幅提高2个百分点。2014年,房地产销售形势急转 直下, 使得房地产开发企业对新项目开发持较为谨 慎态度, 有意控制新楼盘的开工规模以降低企业自 身现金支出, 2014年, 房地产新开工面积 179.592 万平方米, 同比下降 10.7%。2015年 1~5月, 房地 产开发企业对新项目开发仍持谨慎态度,房地产新 开工面积 50,304.75 万平方米, 同比下降 16.00%。 在商品房库存增加以及出清周期延长的背景下,房 地产新开工面积同比下降将导致未来新增供给量 的下滑, 有助于缩短房地产市场恢复供需平衡的时 间。

土地成交方面, 2012年, 房地产开发企业在政 策走势及市场持续性回暖并不明朗、资金面压力依 然较大等多方面因素作用下,减少了土地购置活动 和支出。2012年, 房地产开发企业土地购置面积 35,667 万平方米, 较 2011 年下降 19.5%; 土地成交 价款 7,410 亿元, 同比下降 16.7%, 降幅较 2011 年 扩大 6.4 个百分点。2013 年随着房地产市场的成交 走势的不断上扬,房地产企业加大土地市场投入力 度, 同时, 2013年地方政府面临较大的债务压力, 土地出让积极性较高。供求双方作用下,全国土地 市场也迎来了成交高峰。2013年,房地产开发企业 土地购置面积38,814 万平方米,比上年增长8.82%, 土地成交价款 9,918 亿元, 增长 33.9%, 增速提高

5

2.4 个百分点。2014年,伴随着房地产销售情况的 下滑,房地产业购置面积同比出现下降,当年房地 产业土地购置面积 33,383.03 万平方米, 同比下降 14.0%; 但由于房地产开发企业购置土地区域转向 土地价格较高的一、二线城市,同期土地成交价款 为 10.019.88 亿元, 同比增长 1.0%。2015年 1~5月, 房地产业土地购置面积 7,650.48 万平方米, 同比下 滑 31.00%, 同期房地产业土地成交价款下滑 25.80%至 2,191.77 亿元。

从销售情况看, 2012年随着调控政策效益的显 现,房地产市场需求出现萎缩,商品房销售增长缓 慢, 2012年全国商品房销售面积 111.304 万平方米, 同比增长1.8%,增速降低3.1个百分点:商品房销 售额 64,456 亿元, 同比增长 10%, 增速降低 2.1 个 百分点, 商品房销售面积和销售额增速继续回落。 在宏观调控政策的持续影响下,房地产投机性需求 得以遏制, 刚性和改善性需求成为房地产市场主要 购买力。2013年,刚性和改善性需求出现集中释放, 当年全国商品房销售面积 130,551 万平方米, 比上 年增长 17.3%, 增速比 2012 年提高 15.5 个百分点: 其中, 住宅销售面积增长 17.5%, 办公楼销售面积 增长 27.9%, 商业营业用房销售面积增长 9.1%; 同 年, 商品房销售额 81,428 亿元, 增长 26.3%, 增速 比 2012年提高 16.3 个百分点: 其中, 住宅销售额 增长 26.6%, 办公楼销售额增长 35.1%, 商业营业 用房销售额增长 18.3%。

2014年,受银行信贷收紧及价格预期变化等因 素影响, 全国商品住宅销售面积同比持续下降, 带 动商品房销售量加速下滑。2014年,全国商品房销 售面积和销售额分别为 120,649 万平方米和 76,292 亿元, 同比分别下降 7.6%和 6.3%; 其中商品住宅 销售面积和销售额分别同比下降 9.1%和 7.8%。在 销售下滑和高库存的双重压力下, 住房价格涨幅趋 缓, 2014年14月, 百城住宅价格指数环比虽有增 长,但涨幅亦逐步缩小,自2014年5月以来,百 城指数环比已经连续下降9个月。2015年15月, 全国商品房销售面积与销售额分别为 35.996.38 万 平方米和 24,408.62 亿元, 同比分别下降 0.20%和上 升 3.10%, 出现量跌价升的形势。2015年一季度, 全国 100 个城市(新建)住宅均价亦延续 2014年 四季度下跌态势,但跌幅有所收窄,截至2015年6 月, 全国 100 个城市(新建)住宅均价环比上涨 0.56%, 涨幅扩大 0.11 个百分点, 同比下跌 2.70%, 跌幅收窄 1.03 个百分点。

随着房地产市场短期供大于求, 导致库存量连 续攀升。截至2014年末,全国商品房待售面积 6.22 亿平方米,较2013年末增加1.29亿平方米。其中, 住宅待售面积 4.07 亿平方米, 较 2013 年末增加 0.83 亿平方米。但受 2015 年以来持续利好政策刺激, 全国商品房待售面积环比出现下滑, 截至 2015年6 月末,全国商品房待售面积 6.57 亿平方米,环比减 少 0.02%。

表 2: 2012~2014年房地产开发投资资金来源

			单位: 亿元、%
指标	2012	2013	2014
资金来源合计	96,538	122,122	121,991
同比增长率	12.7	26.5	$-0.1$
其中: 自筹资金	39,083	47,425	50,419
占比	48.48	38.83	41.33
同比增长	11.7	21.3	6.3
国内贷款	14,778	19,673	21,242
占比	15.31	16.11	17.41
同比增长	13.2	33.1	8.0
利用外资	402	534	639
占比	0.42	0.44	0.52
同比增长	$-48.8$	32.8	19.7
其他来源	42,275	54,491	49,689
占比	43.79	44.62	40.73
同比增长	14.7	28.9	$-8.8$

资料来源: 国家统计局, 中诚信证评整理

从房地产企业资金来源看, 2014年房地产开发 企业到位资金 121,991 亿元, 比 2013 年下降 0.1%。 结构上看, 自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷 款为主的其他来源在房地产企业资金中仍占据主 导位置,这两部分资金来源在房地产企业到位资金 中的占比超过70%。2014年,自筹资金和国内贷款 同比增速分别为 6.3%和 8.0%, 占比分别提高至 41.33%和 17.41%。从房地产贷款余额的结构看, 个人购房贷款是房地产贷款最主要的组成部分, 在 房地产贷款中的占比一直保持在 60%以上。截至 2014年末,全国个人购房贷款余额为115,278亿元, 个人购房贷款占房地产贷款总额的 66.32%, 房产和

三湘股份有限公司 2016 年公司债券信用评级报告

地产开发贷款在房地产贷款中占比为32.41%。2014 年其他来源资金 49,689 亿元, 同比下降 8.8%, 该 类资金占比也下降至 40.73%; 在其他来源资金中, 定金及预收款 30,276 亿元, 同比下降 12.4%, 个人 按揭贷款 13,745 亿元, 同比下降 2.6%。

另外, 在抑制房地产投资性需求的同时, 政府 也通过增加保障性住房的供给来满足中低收入群 体的住房需求, 近年来金融机构加大了对于保障性 住房项目的信贷支持力度。根据央行的统计数据, 2012~2014年, 保障性住房开发贷款余额同比增速 分别 46.6%、26.7%和 57.2%, 连续保持高速增长。 2014 年末, 保障性住房开发贷款余额达 11.364 亿 元, 占同期房产开发贷款的 26.64%。

行业政策

从房地产的发展过程来看,房地产行业是受政 策影响波动较大的行业。2008 年受金融危机的影 响,房地产行业出现短暂衰退,国家出台刺激性救 市政策, 此期间房价经历由跌到快速上涨的 V 字型 走势。2010年以来,为了遏制房价快速上涨,国务 院以及相关部门连续出台了一系列的房地产调控 政策,各地纷纷出台相应的细化措施,强化行业政 策的执行和监督力度。2011年,在"调结构,稳物 价"的大背景下,中央政府继续加强房地产调控。 "国八条"、房产税改革先后落地,"限购"、"限贷" 等政策全面升级,限购城市从2010年的不足20个, 大幅增加近 50个。2012年中央及相关部委继续坚 持房地产调控从紧的方向。

2013年全国房地产市场调控基调贯彻始终,但 不同城市政策导向出现差别化。年初, 国务院出台 "新国五条", 进一步明确了支持自住需求、抑制投 机投资性购房是房地产市场调控必须坚持的一项 基本政策。下半年以来, 新一届政府着力建立健全 长效机制、维持宏观政策稳定, 不动产登记、保障 房建设等长效机制工作继续推进,而限购、限贷等 调控政策更多交由地方政府决策。

2014年继"两会"上中央提出分类调控后, 地方 政府纷纷自主出台调整政策, 集中在放松限购、购 房落户、提高公积金贷款额度等层面, 南宁率先松 绑限购政策, 之后其他限购城市陆续放松限购, 10 月份后仅剩"北上广深"和三亚尚未放松限购: 对于 更为重要的资金层面,中央政府相继出台央五条、 定向降准, 以及央行银监会放松"二套房"贷款的认 定标准等微刺激措施引导、稳定住房消费,支持居 民合理的住房需求。

自 2014 年下半以来, 政策面对房地产的支持 力度日渐增强。2014年9月30日,中国人民银行 发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关 于进一步做好住房金融服务工作的通知》,从房地 产市场供给端和需求端两个层面给予了较为明确 的支持; 2015年3月30日, 中国人民银行、住建 部与银监会联合下发《关于个人住房贷款政策有关 问题的通知》,对拥有一套住房且相应购房贷款未 结清的居民家庭购二套房, 最低首付款比例调整为 不低于 40%; 同日, 财政部下发《财政部国家税务 总局关于调整个人住房转让营业税政策的通知》, 购买2年以上普通住房销售免征营业税。与此同时, 中国人民银行多次宣布降准, 以缓解银行可贷资金 不足问题,促进上述政策实际落地;此外,上海、 浙江、江苏、安徽、深圳、福建等省市的楼市公积 金新政落地;津闵粤自贸区总体方案、长江中游城 市群发展规划、温州民营经济创新发展示范区等获 批。

$+$ $-$

时间	发文部门	衣 3: 4014 平以米厉吧广仃业土安相大以東一见主要内容
		《组建不动产登记局,开展不动产统一登记 国土资源部将协调有关部门建立部际联席会议制度,
	2014.01 国土资源部	加快组建不动产登记局, 扎实开展不动产统一登记
	2014.02 中国人民银行	中央明确提出要落实差别化住房信贷政策,满足首套自住购房的贷款需求,切实提高保障性安居工程金融服务水平
	2014.03 全国人大	全国人大正在推进房地产税立法工作,在其出台之前,不动产登记、住房信息联网等将先期进行
2014.03 国务院		《国家新城城镇化规划》,2020 年要实现常住人口城镇化率达到 60%左右,户籍人口城镇化率达到45%左右。
	2014.04 中国人民银行	中央人民银行宣布将降低部分农村商业银行存货准备金率
	2014.05 国土资源部	从 2014 年开始,用 3 年左右时间全面实施不动产统一登记制度,用 4 年左右时间运行统一的不动产登记信息管理基础平台
	2014.05 中国人民银行	优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求; 合理确定首套房贷款利率水平; 及时审批和发放符合条件的个人住房贷款;严格执行个人住房贷款各项管理规定;加强对住房贷款风险的监测分析
2014.05 发改委		《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》在多个方面强化了对企业债券融资支持棚户区改造的政策支持,包括增加棚改相关的城投发债指标,放宽棚改概念企业债发行条件,推出项目收益类债券、扩大贷债范围等举措
	2014.06 中国人民银行	从 2014年6月16日起, 对符合审慎经营要求且"三农"和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点
2014.07 住建部		《第一次全国住房城乡建设工作座谈会》,对房地产政策完善提出了三点落实意见:千方百计消化库存;进一步加强房地产结构调整;完善房地产项目周边配套设施
		2014.07 国务院常务会议 住房保障和公积金制度实施范围逐步扩大到农民工、《不动产登记暂行条例》公开征求意见
2014.09	中国人民银行和银监会	《关于进一步做好金融服务工作等通知》,放松了"二套房"贷款的认定标准
2014.10	住建部、财政部和中国人民银行	《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》,放宽公积金贷款条件,职工连续缴存 6 个月即可申请公积金贷款, 并取消四项收费
	2014.11 中国人民银行	自 2014 年 11 月 22 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率
2015.02 国务院		《关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见》(一号文件): 探索农民工享受城镇保障性住房的具体办法。
	2015.02 中国人民银行	自 2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点; 自 2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率
2015.03	国土资源部、住建部	《关于优化 2015 年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》,要求 2015 年各地有供、有限, 合理安排住房和其用地供应规模; 优化住房供应套型, 促进用地结构调整; 多措并举,统筹保障性安居工程建设;部门联动,加大市场秩序和供应实施监督力度
2015.03	中国人民银行、住建部、银监会	《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》发布, 二套房款首付可低至四成
2015.03 财政部		根据《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》要求,购买2年以上普通住房销售免征营业税
	2015.04 中国人民银行	自 4 月 20 日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点
2015.04 国务院		国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见, 明确规定 15 部委要负责坚持分类指导, 因地施策, 落实地方政府主体责任, 支持居民自住和改善性住房需求, 促进房地产市场平稳健康发展
	2015.05 中国人民银行	白 5 月 11 日起下调金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 5.1%,一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.25%; 同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍
	2015.06 中国人民银行	自 2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准,同时下调贷款和存款基准利率,其中, 一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 4.85%; 一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2%; 其他各档次贷款及存款基准利率、住房公积金存贷款利率相应调整

For 197 and 1984 1983, which from 1971, 1972, was 1999. 97 and 1999.

$\mathbf{H}$

资料来源: 公开资料, 中诚信证评整理

总的来看,放松首套房贷认定、降低二套房首 费负担,有助于改善型需求在短期内的释放。同时, 付比例、公积金贷款优惠、调整营业税全额征收的 随着货币政策进入降息周期, 购房成本和房地产企 免征期以及降息等举措, 在稳定购房者预期的同 业资金成本也将不同程度回落。房地产行业政策面 时,能够有效降低置业门槛,减轻二手房交易的税 从过去的"严格调控"向"正常化"的回归,将对房地

由诚信证评 CCXR

产市场和行业带来积极影响, 但在房地产市场结构 性供求矛盾凸显的环境下, 政策效果仍有待观察。

行业关注

2014年下半年以来,政策层面对房地产支持持续增 强,但政策效果仍有待观察,短期内依旧难以扭转 库存加大的局面, 去库存将为房地产市场的主基调

2014年我国房地产市场出现分化,部分城市商 品房价格下降,库存压力加大,去化周期明显延长。 为此, 住建部在 2014 年坚持"双向调控"的政策基 调,根据不同地区、不同城市的具体情况灵活制定 相应的调控手段。而从 2014 年下半年以来,鉴于 整体经济下行压力较大,房地产行业景气度欠佳, 政策层面的支持力度持续增强,以促进房地产企稳 回升。2015年6月末, 商品房待售面积 65,666 万 平方米,环比下滑 0.02%;另根据中国指数研究院 的数据显示, 主要代表城市的出清周期明显延长。 行业利好政策频出, 虽然在短期内有助于引导市场 预期,有望带动需求释放;但无法从根本上扭转市 场供需失衡,库存量加大的局面,未来市场仍将以 去库存为主基调。

图 3: 近年来全国商品房待售情况

2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 资料来源: 国家统计局, 中诚信证评整理

房地产行业集中度持续上升, 行业竞争的重心逐步 倾向于资本实力及品牌影响力, 相关房企综合实力 将有望得到进一步提升

近年来, 持续的政策调控和日益高企的土地价 格压缩了行业内中小企业的生存空间, 行业集中度 不断提高, 行业竞争的重心逐步倾向于资本实力及 品牌影响力。根据克而瑞信息集团联合中国房地产 测评中心发布的《2014 年中国房地产企业销售 TOP100 排行榜》显示, 2014 年全国行业排名前 10

的房产企业销售额占全国市场的比例从 2013 年的 13.72%上升至 17.19%, 增加了 3.47 个百分点, 升 幅同比提升了 2.51 个百分点; 前 20 和前 50 的房产 企业同比也分别提升了 4.27 个百分点和 5.42 个百 分点, 提升幅度加大。从行业发展趋势来看, 资本 实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业和 具有独特优势的房地产公司能够在整合中占据优 势和主动地位, 通过兼并收购等方式逐步扩大市场 份额, 综合实力将有望得到进一步提升, 行业集中 度将持续上升。

竞争实力

良好的区域布局及稳健的投资策略

作为公司目前的主营业务, 房地产投资始终秉 持着较为稳健的投资理念, 在开发区域、项目储备 及外部融资等方面均围绕这一理念展开。

从区域选择来看, 公司投资的项目主要位于上 海及北京两大区域,并由外环或郊区逐步向中心区 域推进。考虑到一线城市房地产市场景气度远高于 大部分二线及三四线城市, 公司所面临的区域风险 不大。公司立足于上海及北京两大一线城市, 依托 其土地价值及市场需求, 投资的抗风险能力较强。

从项目储备的节奏来看, 公司作为上市企业, 融资渠道较为通畅,同时也保持了稳健、合理的拿 地节奏,每年在展业城市新增1-2个地块,在保障土 地储备的同时平衡投融资安排。

从运营情况来看, 2012-2014年公司在建及拟建 项目规划建筑面积分别为165.42万平方米、195.84 万平方米和202.33万平方米, 年均复合增长率为 10.60%; 同期公司整体负债水平较为平稳。此外, 公司外部融资也以项目开发贷为主, 债务期限以长 期债务为主, 期限结构较为合理。

在绿色科技地产领域具有一定竞争力

公司坚持探索"绿色科技地产"的细分市场,目 前在建筑节能、环保、雾霾防治、智能家居等方面 均具备一定的技术积累,并通过持续创新完善、提 高原有体系,在其开发的住宅、写字楼项目以及承 建的项目中均予以应用,并取得了一定的市场口 碑。

$H H H T = 0$

从系统划分来看,目前公司的绿色科技地产主 要着眼于保温隔热体系、太阳能与建筑一体化、空 气净化系统、智能家居系统、低温地板辐射采暖、 地源热泵空调系统、毛细管辐射制冷、同层排水、 中水回收、建筑装饰一体化等, 基本涵盖了目前绿 色科技地产开发的主要领域。

2012年, 公司开发建设的"三湘四季花城(玉 兰苑)"获得"省地节能环保型住宅国家康居示范工 程"称号,并获"规划设计金奖"、"住宅产业成套技 术推广金奖"、"建筑设计金奖"等奖项: 2013年, 上 海三湘海尚城被中国房地产业协会与住房和城乡 建设部住宅产业化促进中心评为"广厦奖"候选项目

(住宅类), 并被上海市住房保障与房屋管理局评 为2012年度"上海市节能省地型'四高'优秀小区": 此外, 2013年、2014年连续两年公司均有项目获得 了上海市建设工程"白玉兰"奖。

业务运营

公司主要从事房地产开发和经营,房地产销售 是公司收入和利润的主要来源, 2012~2014 年公司 分别实现房地产销售收入 17.27 亿元、26.66 亿元和 11.52 亿元, 近三年来房地产销售收入占营业收入 比重均保持在 90%以上。另截至 2015年6月末, 公司房地产销售收入为1.73亿元。

表 4: 2012~2015.6 公司营业收入构成情况

								$+1$$\sqrt{2}$
2012			2013		2014		2015.6
分部	收入	占比	收入	占比	收入	占比	收入	占比
房地产销售	17.27	91.56	26.66	96.02	11.52	90.64	1.73	79.42
房屋租赁	0.21	1.13	0.33	1.18	0.38	3.00	0.19	8.63
建筑施工	1.10	5.84	0.36	1.31	0.38	2.97	0.08	3.54
其他	0.28	1.47	0.41	1.49	0.43	3.40	0.18	8.40
合计	18.86	100.00	27.76	100.00	12.71	100.00	2.17	100.00

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

房产开发业务

目前公司房地产开发业务主要立足于上海区 域,项目定位于刚需及首改市场。针对上海地产市 场的竞争格局,公司积极探索"绿色科技地产"这一 细分市场, 通过自身技术创新及项目运作积累, 逐 步形成了以节能、环保和雾霾防治等为主的开发特 色,并积攒了一定的市场口碑。

从项目销售及结算来看, 受公司整体开发规模 及节奏的影响, 公司项目销售收入及结算情况存在 一定的波动性。2012~2015 年上半年公司完成销售 面积分别为 7.42 万平方米、8.20 万平方米、7.40 万 平方米和 6.48 万平方米, 同期实现销售收入 18.32 亿元、20.08 亿元、15.92 亿元和 17.64 亿元。近三 年公司主要销售项目包括"上海三湘海尚城"、"三湘 未来海岸"、"三湘七星府邸"、"三湘海尚名邸"、"三 湘四季花城"和"中鹰黑森林"等。

结算方面, 2012~2015 年上半年公司结转收入 分别为 17.27 亿元、26.66 亿元、11.52 亿元和 1.73 亿元, 其中 2013年大幅增长系"上海三湘海尚城"、

"三湘未来海岸"和"三湘七星府邸"三个项目集中交 房所致。随着公司项目开发规模的逐步扩大, 对其 销售收入将形成较好的支撑: 同时, "三湘海尚名 邸"及"三湘四季花城牡丹苑"等项目的陆续交付也 将对结转收入构成一定的支持。

表 5: 2012~2015年6月末公司业务运营情况

				单位: 万平方米、亿元
指标	2012	2013	2014	2015.6
销售面积	7.42	8.20	7.40	6.48
销售金额	18.32	20.08	15.92	17.64
结算金额	17.27	26.66	11.52	1.73

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

项目运营方面, 依托上海市房地产市场的不断 发展, 公司项目开发规模逐步扩大, 2012~2015年 上半年公司项目在建面积分别为 25.47 万平方米、 23.56 万平方米、30.38 万平方米和 43.22 万平方米, 整体呈现增长态势。

表 6: 2012~2015年6月公司开工及竣工情况

			单位:	万平方米
指标	2012	2013	2014	2015.6
新开工面积		19.44	6.82	12.84
竣工面积	12.53	21.35
在建面积	25.47	23.56	30.38	43.22
八司提供,咨料来源.		中诚信证评整理

从开发区域布局来看, 目前公司上海地区的在 建及拟建项目主要分布在上海松江、嘉定南翔、虹 桥商务圈、张江、崇明以及前滩等板块, 随着上海 城市外扩及各区域生活圈、商圈的打造,上述地块 开发前景向好。此外, 公司还在河北省廊坊市燕郊 开发区合作投资了"京东三湘森林海尚城"项目, 该 项目地处京津冀一体化规划区域内,距离北京天安

门 35 公里左右、紧临北京六环, 具备较好的投资 空间。整体来看, 公司目前项目主要分布于以上海 及北京为中心的区域,尽管区域集中度较高,但一 线城市地产投资风险相对较小,有助于保障公司的 投资收益。

截至 2015 年 6 月末, 公司主要在建项目包括 "三湘四季花城牡丹苑"、"虹桥三湘广场"、"三湘海 尚名邸"和"中鹰黑森林"等, 拟建项目包括"三湘森 林海尚城"和"浦东前滩项目"; 其中, 住宅项目"三 湘海尚名邸"的去化率在80%左右,"三湘四季花城 牡丹苑"将于2015年下半年进入预售,同时公司还 将继续推动并购项目——"中鹰黑森林"的销售进 度。

表 7: 截至 2015年6月末公司在建及拟建项目情况

单位: 万平方米 项目 土地 总建筑 项目名称 区域 项目公司 规划业态 权益占比 状态 面积 面积 三湘四季花城牡丹苑 上海松江 上海城光置业有限公司 住宅 在建 $0.52$ 2.88 100.00% 虹桥三湘广场 上海虹桥 上海湘虹置业有限公司 商业/写字楼 在建 1.51 6.69 100.00% 三湘森林海尚城* 河北燕郊 三河市湘德房地产开发有限公司 商业/住宅 拟建 36.16 117.93 50.49% 三湘海尚名邸 上海南翔 上海湘南置业有限公司 住宅 在建 8.56 20.76 99.00% 三湘海尚云邸 上海崇明 上海湘鼎置业有限公司 商住 在建 19.98 20.18 99.00% 中鹰黑森林 上海普陀 上海中鹰置业有限公司 高层住宅 在建 8.86 27.39 99.00% 三湘海尚福邸 上海张江 上海湘骏置业发展有限公司 住宅 在建 1.85 3.70 99.00% 浦东前滩项目 浦东前滩 上海湘盛置业发展有限公司 住宅 拟建 1.40 2.79 99.00% 合计 78.84 202.33

*注: "三湘森林海尚城"项目共涉及 YJ2011-14、YJ2011-15、YJ2011-16、YJ2011-17、YJ2011-18、YJ2011-19 六个地块, 其中 YJ2011-14 为 商业配套用地,其余为住宅用地。目前 YJ2011-14 号地块已经取得上地使用证, YJ2011-15 号地块已取得三证(除《建筑工程施工许可证), 公司正与出让方协调交地进度并支付相应的出让金。 资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

土地储备

近年来公司根据自身发展需要,同时秉持较为 审慎的拿地策略,通过招标、合作及并购等方式每 年新增项目 1-2 个, 拿地区域逐步由外环(南翔、 崇明、张江等)向中环(普陀、前滩)推进。2012~2014 年公司新增土地储备面积分别为 8.56 万平方米、 28.84 万平方米和 3.25 万平方米, 对应的合同建筑 面积分别为 13.69 万平方米、47.57 万平方米和 6.50 万平方米, 2015年上半年公司暂未拿地。截至2015 年6月末,公司待开发土地储备为37.56万平方米, 规划建筑面积合计 120.72 万平方米, 为后续的持续 开发提供了较好的基础。

		表 8: 2012~2014年公司土地储备和新增项目情况
--	--	------------------------------	--

	2012	2013	2014
新增项目数(个)	1	$\overline{2}$	$\overline{2}$
新增土地储备面积(万平方米)	8.56	28.84	3.25
合同建筑面积(万平方米)	13.69	47.57	6.50
拿地方式	招拍挂	招拍挂/并购	招拍挂
区域	南翔	崇明/普陀	张江/前滩

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

从项目储备的区域分布来看, 上海的外环以及 北京燕郊地块是公司未来开发的重点区域。按规划 建筑面积口径计算, 截至 2015 年 6 月末, 公司土 地储备中, 北京燕郊地块占比为58.29%, 上海外环 占比 26.79%,上海中环占比 14.92%,未来公司仍 将根据投资安排围绕上述区域适度增持土地储备。

从储备项目的土地成本来看, 公司主要从土地 价值、项目可研等方面进行综合把控,因此各地块 拿地成本存在较大差异。其中公司2013年通过招拍 挂竞得的崇明地块及通过并购获得的中鹰黑森林 项目地块均价相对较低: 而2014年竞得的张江地块 和前滩地块因其稀缺性,均以高溢价率成交,两者 溢价率分别达到93.00%和113.76%。参考上述储备 项目周边土地价格及同类业态的销售价格来看,公 司上述土地的拿地成本仍具备一定的优势,能够保 证后续良好的投资收益空间。

表 9: 近年来公司拿地价格情况

	单位:	亿元,元/平方米
地块	投资额	楼面均价
路以北住宅地块	11.58	8,458.73
崇明县陈家镇滨江休闲运动居住社区 8 号地块	7.60	3,765.94
中鹰黑森林项目用地	5.99	2,186.93
浦东新区张江南区配套生活基地 A3-04	9.65	26,057.14
浦东新区黄浦江南延伸段36-01 地块	18.61	66,630.86
		嘉定区宝翔路以东、芳林南前滩地区 Z000801 编制单元

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

其他业务

除房地产主业外, 公司还进一步延伸房地产开 发经营的产业链,通过设立建筑、装修装饰、建材、 物业管理、地产经纪和广告营销子公司构建了完善 的全产业链业务架构。2012-2014 年公司通过房屋 租赁、建筑施工、物业管理、经纪等业务取得收入 合计分别为 1.59 亿元、1.11 亿元和 1.19 亿元, 对 公司的主营业务收入形成了一定的补充。

资产重组

2015年7月6日, 公司公告拟以19亿元收购观印 象艺术发展有限公司(以下简称"观印象")100%股 权,以进一步推动主营业务的转型升级。

观印象成立于2006年3月, 其前身是由王潮歌、 樊跃、张艺谋三位中国导演发起的北京印象文化艺 术中心, 注册资本800万美元。观印象主营业务为 旅游文化演艺的策划、创意和制作, 是目前国内最 知名、最成功的旅游演出创作和版权运营机构之

一。目前的业务范围主要涵盖旅游文化演艺中的山 水实景演出和情境体验剧等业务类型, 并已经成功 打造了"印象"品牌,推出了《印象刘三姐》、《印象 丽江》、《印象西湖》、《印象海南岛》、《印象大红袍》、 《印象普陀》、《印象武隆》等"印象系列"山水实景 演出,同时还创新了"又见"品牌——《又见平遥》、 《又见五台山》情境体验剧, 具有较为成熟的业务 模式及很强的品牌效应。

随着上述优质文化资产的注入, 公司有望打造 "文化+地产"双主业驱动的运营模式, 在获取文化 领域投资收益的同时发挥两者的协调效应, 从而推 动业绩持续、良性的增长。

总体来看, 公司立足于以上海及北京为中心的 区域市场,结合绿色科技地产的开发理念,整体开 发节奏较为稳健,房地产主业经营情况良好:此外, 若观印象并购得以成功实施, 则公司的业务更趋多 元化, 抗市场风险能力有望提升。值得关注的是, 目前公司待开发土地规模较大, 未来面临一定的资 本支出压力; 同时, 受目前开发规模有限及项目开 发节点的影响, 公司销售及结转收入有所波动。

公司管治

治理结构

2011年公司完成重大资产重组后, 根据《公司 法》、《证券法》以及《上市公司治理准则》等法律、 行政法规、部门规章的要求, 结合公司业务调整的 实际情况, 建立了规范的公司治理结构以及各项制 度和管理办法, 明确决策、执行、监督等职责权限, 形成了科学有效的职责分工和制衡机制。股东大 会、董事会、监事会分别按其职责行使决策权、执 行权和监督权。

公司现任董事会由9名成员组成, 其中独立董 事3名。董事会对股东大会负责, 依法行使企业的 经营决策权。董事会下设有战略、审计、提名、薪 酬与考核四个专业委员会, 各委员会专业化运作, 促进董事会科学、高效决策。监事会对股东大会负 责, 现有成员 3 名, 除通常的对公司财务和高管履 职情况进行检查监督外, 还通过组织对子公司的巡 视, 加强对各子公司业务监督。管理层负责组织落 实股东大会、董事会决议事项,主持企业日常经营

中诚信证评 CCXR

管理工作。公司坚持与大股东及其关联企业在业 务、人员、资产、机构及财务等方面隔离, 保证了 公司具有独立完整的业务及自主经营能力。

内部管控

公司根据《企业内部控制基本规范》及其配套 指引和其他内部控制监管要求, 结合行业的特性及 公司自身经营特点, 已建立起一套较为完善的内部 控制体系, 基本涵盖公司经营管理活动的关键环 节。公司将内控管理落实到日常工作中, 从公司治 理层面到各业务层面均建立了系统的内部控制管 理及内部监督机制,能够满足公司规范运营、防范 风险、提高效率等方面的需求。同时, 公司坚持风 险导向原则, 对内部控制体系进行完善和补充, 保 证公司健康可持续发展。

在内部控制日常监督和专项监督的基础上, 公 司还依据相关内控制度和实施方案定期组织开展 内部评价工作,并对公司内部控制有效性讲行了评 价。评价过程中分析、识别内控体系设计和运行的 有效性,发现内部控制缺陷,拟定整改措施并落实, 确保所发现的问题得到及时有效的整改, 推动了公 司良好内部控制环境的构筑。

总体看, 公司各项规章制度较为完善, 目前已 建立了较健全的治理结构和内控体系, 能够保证公 司各项运作更趋规范化和科学化,为公司的持续稳 定发展奠定了良好的基础。

战略规划

随着收购观印象预案的发布, 公司正式布局文 化产业,并将积极推动"文化+地产"双主业运营模 式的打造, 以支持公司业绩的长期稳定增长。

地产业务方面, 公司将立足于核心开发区域, 继续坚持绿色科技地产方向,进一步巩固行业领先 地位。公司以新成立的上海三湘绿色建筑科技有限 公司为技术创研载体,通过引入国外先进的技术及 建筑标准,继续打磨在节能、节水、节地、节材、 防霾除霾等方面的技术实力,包括"太阳能与建筑 一体化"技术、"太阳能光伏发电与建筑一体化"、"室 内防霾除霾空气净化与建筑一体化"等,进一步提 升三湘绿色科技地产的核心竞争力,扩大企业的市

场影响力。

文化创意领域, 2014年3月14日, 国务院发 布的《关于推进文化创意和设计服务与相关产业融 合发展的若干意见》鼓励推进文化创意和设计服务 等新型、高端服务业发展, 促进与实体经济深度融 合,为文化产业的发展提供了良好的政策环境。公 司将依上述托政策指引, 以观印象的主创团队及其 品牌为基础, 通过创新体制机制, 在着力保证观印 象演艺团队稳定性和艺术创作独立性同时, 推动实 景演艺市场业务扩容, 提高项目的市场化运作程 度, 增强"印象"及"又见"品牌系列复制能力, 增厚 商业价值, 促进收入规模的提升, 构建持续盈利的 商业模式。

从双主业协同发展来看,通过本次收购,公司 将形成"重+轻"、"地产+文化"的双主业并举格局。 一方面, 观印象将丰富房地产业务内涵, 提升地产 项目的物业价值, 实现房地产业务在软硬件上的双 重提升; 同时观印象在国内优质景区的良好合作基 础和品牌影响力, 对挖掘周边旅游地产及商业配套 开发机会将提供有益帮助。另一方面, 公司将在未 来项目演出场馆建设中,充分运用绿色地产建筑理 念和先进的管理手段,进一步规范项目管理、控制 投资成本等。

从资本运营来看,公司将积极探索和深化地产 与金融的结合, 充分利用资本市场各类工具, 创新 合作模式, 拓展融资渠道, 降低资金成本, 并在确 保资金需求的同时,稳健资金保障体系。

总体看, 公司根据自身的业务发展需求制定了 相应的战略规划,并就未来双主业驱动的商业模式 进行了较为详细的阐述, 整体发展方向及实施路径 较为清晰, 各项规划有望逐步落实。

财务分析

下列财务分析基于公司提供的经天职国际会计 师事务所(特殊伙伴关系)审计并出具标准无保留 意见的 2012~2014 年审计报告, 以及未经审计的 2015年半年报。

资本结构

随着房地产开发业务规模的逐步扩大, 公司近

年来资产规模整体呈现增长态势。20122014年末 公司资产总额分别为 52.17 亿元、80.76 亿元和 115.18 亿元, 近三年年均复合增长率为 48.59%。得 益于近年的增资扩股以及盈余留存积累, 公司自有 资本不断夯实, 2012-2014 年公司所有者权益分别 为13.92 亿元、19.43 亿元和 30.71 亿元, 近三年年 均复合增长率为48.56%。业务规模的扩大带动公司 负债的增长, 20122014年末公司负债总额分别为 38.26 亿元、61.33 亿元和 84.47 亿元, 年均复合增 长率为48.60%。

财务杠杆方面, 公司审慎稳健的经营策略使得 其在业务规模扩张的过程中,仍保持了相对稳定的 负债水平。2012~2014年末公司资产负债率分别为 73.33%、75.94%和 73.34%; 同期净负债率分别为 39.04%、120.18%和 108.05%。另截至 2015年6月 末, 公司资产总额 127.46 亿元, 负债合计 95.81 亿 元, 资产负债率和净负债率分别为 75.17%和 $153.25%$

表 10: 截至 2014年末公司与部分上市房企资本结构比较

			早业: 亿兀、%
公司	总资产	资产负债率	净负债率
福星股份	287.79	72.06	146.16
银亿股份	265.02	81.15	204.61
华远地产	204.52	79.08	89.25
上实发展	187.48	70.51	76.11
美好集团	159.18	64.52	81.36
三湘股份	115.18	73.34	108.05

资料来源: 聚源数据、各公司定期报告, 中诚信证评整理

从资产结构来看, 公司资产以流动资产为主。 2014 年末公司流动资产为 102.83 亿元, 占当年末 资产总额的 89.28%, 主要由货币资金、其他应收款 及存货构成。其中货币资金 19.70 亿元,暂无受限 资金;其他应收款6.09亿元,主要为购地保证金: 存货账面净额 76.83 亿元, 主要为旗下地产项目的 开发成本及待售房屋。

非流动资产方面, 2014 年末公司非流动资产 12.35 亿元, 占当年末资产总额的 10.72%, 主要由 可供出售的金融资产、长期股权投资和投资性房地 产构成。其中可供出售的金融资产账面余额1.19亿 元,系公司持有的深圳市三新房地产开发有限公司 (以下简称"深圳三新") 15.50%的股权; 长期股权 投资账面余额 4.02 亿元, 包括对上海湘大房地产开 发有限公司、上海湘腾房地产发展有限公司和上海 湘芒果文化投资有限公司的股权投资: 投资性房地 产账面净额 4.21 亿元, 其中受限资产为 2.73 亿元。

从负债结构来看,2014年末公司负债主要由短 期借款、预收款项、其他应付款、一年内到期的非 流动负债和长期借款构成。其中短期借款 3.66 亿 元, 主要满足流动资金需求; 预收款项 16.59 亿元, 均为预收的房款;其他应付款 11.51 亿元, 主要为 关联方资金往来以及预提的土地增值税;一年内到 期的非流动负债 3.68 亿元, 系长期借款的当期部 分;长期借款 45.43 亿元,主要为项目抵押贷款。

从债务规模来看, 随着公司开发项目的增加, 外部融资需求相应增长。20122014年及2015年6 月末, 公司总债务分别为13.67 亿元、27.86 亿元、 52.88 亿元和 51.80 亿元。债务期限结构方面, 20122014 年及 2015 年 6 月末公司长短期债务比 (短期债务/长期债务)分别为 0.20 倍、0.05 倍、 0.16 倍和 0.16 倍, 公司以长期借款为主的债务结构 与项目开发周期较为匹配, 债务期限结构较为稳 健。

总体看, 近年来公司在业务逐步扩张的同时维

三湘股份有限公司 2016 年公司债券信用评级报告

持了较为稳定的负债水平, 外部融资也以项目开发 贷为主, 期限结构较为匹配, 财务稳健性较好。

流动性

随着业务规模的扩大, 近年来公司流动资产规 模保持上升。2012~2014年末,公司流动资产分别 为 45.46 亿元、68.34 亿元和 102.83 亿元, 年均复 合增长率为50.41%,占同期末资产总额的比重分别 为 87.13%、84.62%和 89.28%。从流动资产结构看, 公司流动资产主要由货币资金、其他应收款和存货 构成,三项合计占流动资产的比重基本保持在98% 以上, 在同行业中处于合理水平。

表 11: 2012~2015.6 公司流动资产分析
	2012	2013	2014	2015.6
流动资产/总资产	87.13%	84.62%	89.28%	90.81%
存货/流动资产	75.18%	90.04%	74.41%	96.23%
货币资金/流动资产	18.11%	6.59%	19.15%	2.85%
(存货+货币资金)/流动资产	93.29%	96.63%	93.87%	99.08%

资料来源: 公司审计报告, 中诚信证评整理

表 12: 2014年末公司与部分房地产上市公司

	流动资产比较
公司	流动资产/总资产	货币资金/流动资产	存货/流动资产
福星股份	75.11%	5.66%	55.08%
银亿股份	86.63%	9.57%	83.30%
华远地产	95.53%	14.87%	80.60%
上实发展	86.36%	25.39%	62.94%
美好集团	93.92%	8.51%	80.01%
三湘股份	89.28%	19.15%	74.71%

资料来源: 聚源数据、各公司定期报告, 中诚信证评整理

存货方面, 2012~2014 年末公司存货净额分别 为 34.18 亿元、61.53 亿元和 76.83 亿元, 呈大幅上 涨态势。从存货结构来看, 公司存货包括原材料、 开发产品及开发成本等。2012-2014年以及2015年 上半年公司开发成本占期末存货的比重分别为 92.13%、72.26%、81.55%和 88.94%, 整体呈下降 趋势。此外, 2014年末公司账面价值为 61.99 亿元 的存货已用于抵押担保, 或对公司的资产流动性造 成一定影响。整体来看, 较大规模的在建和拟建项 目是公司持续经营的保障, 但同时也对公司后续的 开发资金提出了较高要求。

表 13: 2012~2015.6 公司存货结构分析

				单位: 亿元
	2012	2013	2014	2015.6
存货	34.18	61.53	76.83	111.39
存货同比增长率		80.05%	24.86%	44.98%
已完工开发产品	2.39	16.91	13.90	11.56
已完工开发产品/存货	7.00%	27.48%	18.09%	10.38%
在建开发产品	31.49	44.46	62.65	99.07
在建开发产品/存货	92.13%	72.26%	81.55%	88.94%
资料来源:公司审计报告,		中诚信证评整理

资产周转效率方面,近年来公司结转收入规模 有所波动, 加之 2013 年新增项目的体量相对较大, 因此对资产周转效率造成一定的影响。2012~2014 年, 公司存货周转效率分别为 0.34 次、0.35 次和 0.12 次, 总资产周转率分别为 0.38 次、0.42 次和 0.13 次,未来随着在建项目陆续结转收入,其资产 周转效率有望改善。

表 14: 2012~2014年公司周转率相关指标

	2012	2013	2014
存货周转率(次/年)	0.34	0.35	0.12
总资产周转率(次/年)	0.38	0.42	0.13
资料来源: 公司审计报告, 中诚信评估整理

表 15: 2014年公司与部分房地产上市公司

运营相关指标
公司	存货周转率(次)	总资产周转率(次)	货币资金/短期债务
福星股份	0.43	0.24	0.19
银亿股份	0.24	0.25	0.40
华远地产	0.36	0.36	1.24
上实发展	0.26	0.19	1.38
美好集团	0.13	0.14	0.55
三湘股份	0.12	0.13	2.64

资料来源: 聚源数据、各公司定期报告, 中诚信证评整理

现金流方面, 近年来公司项目开发规模逐步扩 大, 使得其经营性现金流呈现净流出状态。 2012~2014 年公司经营性净现金流分别为 5.93 亿 元、-2.05 亿元和-14.25 亿元。投资性现金流方面, 近三年公司投资性净现金流分别为 0.51 亿元、-5.96 亿元和 1.55 亿元。综上, 2012-2014 年公司非筹资 性现金流分别为6.44亿元、-8.01亿元和-12.70亿元。

货币资金方面, 得益于 2014 年 8 月公司非公 开发行股票所募资金, 当年末公司货币资金较为充 裕, 对短期债务的保障有所提升。2014年末公司货

币资金为19.70亿元,货币资金/短期债务为2.64倍。

表 16: 2012~2014年公司部分流动性指标

			单位:亿元
	2012	2013	2014
货币资金	8.23	4.51	19.70
经营活动现金流净额	5.93	$-2.05$	$-14.25$
经营净现金流/短期债务	2.58	$-1.52$	$-1.91$
货币资金/短期债务	3.59	3.35	2.64

资料来源: 公司审计报告, 中诚信证评整理

总体来看, 尽管受投资规模扩大及收入波动的 影响, 公司资产周转效率有所下降, 但随着在建项 目陆续结转收入, 其营运效率有望回升: 同时, 公 司还可借助公开市场补充流动性, 因此其资产的整 体流动性较好。

盈利能力

20122014 年公司实现营业收入分别为 18.87 亿元、27.77 亿元和 12.71 亿元, 其波动主要受当年 房地产销售结转规模的影响。2014年末公司预收款 项余额为16.59亿元,同比增长46.30%;另截至2015 年6月末, 其预收款项为 25.70 亿元, 较 2014 年同 期增长 54.95%, 预计将为公司未来经营业绩的增长 提供一定的支撑。从毛利水平来看,尽管因结转项 目不同公司毛利率有所波动, 但整体毛利水平较 好, 20122014年公司营业毛利率分别为35.79%、 39.81%和 36.05%。

资料来源: 公司审计报告, 中诚信证评整理

倩券评级

公司	营业毛利率	所有者权益收益率
福星股份	18.64%	8.88%
银亿股份	32.92%	12.06%
华远地产	24.06%	15.75%
上实发展	32.98%	16.62%
美好集团	30.56%	1.33%
三湘股份	36.05%	3.87%

注: 净资产收益率=当期净利润/期末所有者权益(含少数股东权益) 资料来源: 聚源数据、各公司定期报告, 中诚信证评整理

从期间费用来看,2012~2014 年公司期间费用 支出分别为 1.46 亿元、2.51 亿元和 3.16 亿元, 同 期三费收入占比分别为 7.75%、9.05%和 24.88%。 其中, 销售费用主要为宣传推广费, 随投资项目增 加而增长;管理费用包括职工薪酬、差旅费、汽车 费及其他运营费用,随着上海中鹰置业有限公司纳 入合并口径, 其支出相应扩大; 财务费用主要为贷 款利息支出, 呈逐年增长态势。整体来看, 近三年 公司费用水平保持增长, 其期间费用控制有待加 强。

表 18: 2012~2014年公司三费分析

			单位:亿元
	2012	2013	2014
销售费用	0.40	0.45	0.56
管理费用	0.85	1.09	1.49
财务费用	0.22	0.97	1.11
三费合计	1.46	2.51	3.16
营业总收入	18.87	27.77	12.71
三费收入占比	7.75%	9.05%	24.88%
the standard and the state	at the same when the same state of the same state of the same state of the same state of the same state of the

资料来源: 公司审计报告, 中诚信证评整理

公司利润总额主要由经营性业务利润、投资收 益和营业外损益构成。2012~2014 年公司经营性业 务利润分别为 3.39 亿元、5.22 亿元和 0.16 亿元, 主要受收入波动及费用增长的影响; 同期公司取得 投资收益分别为 1.23 亿元、1.11 亿元和 1.39 亿元, 主要系公司持有深圳三新股权获得的收益: 营业外 损益分别为 0.11 亿元、0.13 亿元和 0.27 亿元, 其 中政府扶持金分别为 0.10 亿元、0.16 亿元和 0.28 亿元。综上,公司近三年利润总额分别为 4.73 亿元、 6.44 亿元和 1.81 亿元。整体来看,受收入结转规模 波动的影响, 公司经营性业务盈利表现有所起伏, 而公司所持深圳三新的股权带来的投资收益及政 府补贴则能够对利润总额形成一定的补充。

资料来源: 公司审计报告, 中诚信证评整理

总体来看, 公司开发规模相对较小, 因此收入 存在一定的波动性, 对其整体利润亦造成一定的影 响,但主营业务仍维持了较好的毛利水平。

偿债能力

从债务规模来看, 随着公司业务规模扩大, 公 司债务规模亦随之快速上涨。2012-2014 年末公司 总债务分别为13.67 亿元、27.86 亿元和 52.88 亿元, 年均复合增长率为96.71%。

获现能力方面, 公司 EBITDA 主要由利润总额 构成, 20122014年分别为 5.10 亿元、7.60 亿元和 3.22 亿元。从主要偿债能力指标表现来看,受收入 波动及债务规模增长的影响,公司偿债指标出现一 定下滑, 20122014年公司总债务/EBITDA 分别为 2.68 倍、3.66 倍和 16.40 倍, 同期 EBITDA 利息保 障倍数分别为 4.99 倍、4.61 倍和 0.99 倍, 经营所 得对债务本息的保障有所削弱。

表 19: 2012~2015.6 公司偿债能力分析
	2012	2013	2014	2015.6
短期债务(亿元)	2.30	1.35	7.45	7.17
总债务(亿元)	13.67	27.86	52.88	51.80
EBITDA(亿元)	5.10	7.60	3.22	2.24
资产负债率(%)	73.33	75.94	73.34	75.17
总资本化率(%)	49.55	58.91	63.26	62.08
经营净现金流/总债$frac{\mathcal{R}}{X}(X)$	0.43	$-0.07$	$-0.27$	$-0.81$
总债务/EBITDA(X)	2.68	3.66	16.40	11.56
EBITDA 利息倍数(X)	4.99	4.61	0.99	0.94
today the first the Northern the first commercial in the first commercial

资料来源: 公司审计报告, 中诚信证评整理

或有负债方面, 截至 2015年6月30日, 公司 担保余额 8.16 亿元, 其中 8.14 亿元为公司为客户 购房按揭贷款提供的阶段性担保, 公司或有负债风 险较小。

债券评级

财务弹性方面, 公司与包括建设银行、农业银 行、浙商银行、新华信托等在内的多家金融机构保 持了良好的合作关系。截至 2015年6月末,公司 合并口径下获得主要合作金融机构授信总额约为 58.70 亿元, 其中未使用的授信额度约为 6.97 亿元。 整体来看, 公司融资渠道畅通, 具备一定的财务弹 性。

总体而言, 尽管受收入波动及债务增长的影 响,公司经营所得对债务本息的覆盖有所削弱,但 其整体负债水平尚可, 且作为上市公司融资渠道较 为通畅,财务弹性较好,2015年以来销售明显加快, 预收款项增加, 为未来债务本息偿还提供保障。

抵押担保

根据本次债券发行安排, 深圳三新将以其持有 的深圳三湘海尚花园(以下简称"三湘海尚花园") 200套商铺不动产(使用面积总计10,073.45平方米) 为本次债券本息的偿付提供抵押担保。

三湘海尚花园是由深圳三新作为项目公司于 2007年9月投资开发的高端住宅项目,目前已全部 竣工。从项目区位来看, 三湘海尚花园处于深圳后 海东填海区东面位置, 属于新兴豪宅片区的核心地 段, 区位优势明显。从交通及配套来看, 该项目北 临东滨路, 南接工业八路, 东临科苑大道, 西接中 心路景观带, 是深圳湾口岸进入南山区及福田区的 咽喉之地,距西部通道仅百余米,且步行即可到达 地铁站海月站, 交通便捷; 生活配套方面, 项目距 南山生活文化中心及蛇口中心皆不到 2km, 距深圳 高新产业园区、蛇口商务区约 5km, 配套较为完善、 生活便利。

从项目规划来看, 该项目总占地 92,747 平方 米, 建筑面积 185,495 平方米, 容积率为 2.0。其中 住宅约 15.2 万平方米, 包括 9 栋高层和 5 排多层: 商业 3.3 万平方米, 包括 1.63 万平方米商业风情街 及1.68 万平方米的集中配套商业。目前该项目住宅 市场售价在 100,000 元/平方米左右, 而随着区域居 住人口扩容及商业环境的打造, 其商业部分的价值 有望进一步提升。

根据北京中同华资产评估有限公司出具的抵 押资产评估报告书(中同华沪评报字(2015)第114

号)显示,以2015年6月30日为评估基准日,采 用市场比较法和收益还原法两者结果的算术平均 值,得到该抵押物的市场评估价值为180,457.66 万 元, 对应的抵押率为55.41%。整体来看, 中诚信证 评认为抵押物评估结果较为合理,上述抵押担保措 施的设置将进一步增强本次债券的信用质量。

结论

综上,中诚信证评评定三湘股份有限公司主体 信用等级为 AA, 评级展望为稳定;评定"三湘股 份有限公司 2016年公司债券"信用等级为 AA。

关于三湘股份有限公司

2016年公司债券的跟踪评级安排

根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定,自首次评级报 告出具之日(以评级报告上注明日期为准)起,本公司将在本次债券信用级别有效期内或者 本次债券存续期内, 持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及 本次债券偿债保障情况等因素, 以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期 和不定期跟踪评级。

在跟踪评级期限内,本公司将于本次债券发行主体及担保主体(如有)年度报告公布后 两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外, 自本次评级报告出具之日起, 本公司将密切关 注与发行主体、担保主体(如有)以及本次债券有关的信息,如发生可能影响本次债券信用 级别的重大事件,发行主体应及时通知本公司并提供相关资料,本公司将在认为必要时及时 启动不定期跟踪评级, 就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。

本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将在本公司网站(www.ccxr.com.cn)和 交易所网站予以公告, 且交易所网站公告披露时间应早于在其他交易场所、媒体或者其他场 合公开披露的时间。

如发行主体、担保主体(如有)未能及时或拒绝提供相关信息,本公司将根据有关情况 进行分析, 据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。

-- 三湘股份有限公司股权结构图(截至 2015 年 6 月 30 日) 附-

三湘股份有限公司 2016 年公司债券信用评级报告

ŝ þ

附二: 三湘股份有限公司组织结构图 (截至 2015 年 6 月 30 日)

附三: 三湘股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位: 万元)	- -----------------------------------
货币资金	2012	2013	2014	2015.6
应收账款净额	82,315.22	45,060.64	196,956.28	32,992.52
存货净额	5,667.51	2,160.17	1,521.97	2,221.21
	341,755.44	615,332.20	768,309.42	1,113,876.82
流动资产	454,568.94	683,428.40	1,028,345.85	1,157,508.88
长期投资	21,813.96	54,923.74	52,154.06	45,167.05
固定资产合计	35,800.52	49,058.46	47,602.26	46,794.59
总资产	521,716.07	807,609.34	1,151,822.18	1,274,592.77
预收账款	134,348.40	113,372.75	165,863.47	257,010.84
短期债务	22,952.92	13,462.31	74,490.22	71,730.00
长期债务	113,700.00	265,125.51	454,287.51	446,287.51
总债务(短期债务+长期债务)	136,652.92	278,587.82	528,777.73	518,017.51
总负债	382,557.27	613,308.97	844,711.31	958,108.91
所有者权益(含少数股东权益)	139,158.80	194,300.38	307,110.88	316,483.86
营业总收入	188,650.95	277,695.75	127,081.02	21,756.72
三费前利润	48,522.95	77,348.63	33,177.41	9,042.61
投资收益	12,343.76	11,009.42	13,853.03	23,647.00
净利润	41,114.05	45,416.90	11,879.38	7,549.82
息税折旧摊销前盈余 EBITDA	51,011.51	76,025.11	32,249.55	22,412.62
经营活动产生现金净流量	59,289.18	$-20,452.43$	$-142,546.58$	$-208,657.46$
投资活动产生现金净流量	5,100.19	$-59,604.71$	15,502.92	30,503.32
筹资活动产生现金净流量	$-21,024.73$	42,797.16	278,949.34	14,190.45
现金及现金等价物净增加额	43,364.65	$-37,254.58$	151,905.65	$-163,963.76$
财务指标	2012	2013	2014	2015.6
营业毛利率(%)	35.79	39.81	36.05	46.38
所有者权益收益率 (%)	29.54	23.37	3.87	2.39
EBITDA/营业总收入(%)	27.04	27.38	25.38	103.01
速动比率(X)	0.42	0.20	0.69	0.09
经营活动净现金/总债务 (X)	0.43	$-0.07$	$-0.27$	$-0.40$
经营活动净现金/短期债务(X)	2.58	$-1.52$	$-1.91$
经营活动净现金/利息支出(X)	5.80	$-1.24$	$-4.38$	$-2.91$
EBITDA 利息倍数 (X)	4.99	4.61	0.99	$-8.76$
总债务/EBITDA (X)	2.68	3.66		0.94
资产负债率(%)	73.33	75.94	16.40	23.11
总债务/总资本(%)	49.55		73.34	75.17
长期资本化比率(%)	44.97	58.9157.71	63.2659.66	62.0858.51

注: 上述数据中所有者权益含少数股东权益、净利润含少数股东损益。

附四: 基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准 备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT (息税前盈余) =利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA (息税折旧摊销前盈余) =EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额

营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/所有者权益

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

中诚信证评 CCXR

倩券评级

附五: 信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	债券信用质量极高,信用风险极低
AA	债券信用质量很高,信用风险很低
$\mathbf{A}$	债券信用质量较高,信用风险较低
BBB	债券具有中等信用质量,信用风险一般
BB	债券信用质量较低, 投机成分较大, 信用风险较高
B	债券信用质量低, 为投机性债务, 信用风险高
CCC	债券信用质量很低, 投机性很强, 信用风险很高
cc	债券信用质量极低, 投机性极强, 信用风险极高
$\mathbf C$	债券信用质量最低, 通常会发生违约, 基本不能收回本金及利息

注: 除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略 高或略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
AA	受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
$\mathbf{A}$	受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
BBB	受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大,违约风险一般
BB	受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险
B	受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
CCC	受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
cc	受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务
C	受评主体不能偿还债务

注: 除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量 略高或略低于本等级。

评级展望的含义

正面	表示评级有上升趋势
负面	表示评级有下降趋势
稳定	表示评级大致不会改变
待决	表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

企业信用信息公示系统网址: https://www.sgs.gov.cn/notice

中华人民共和国国家工商行政管理总局监制

DMZ 3 + 72 + 3 + 72 + 3 + 72 + 72 + 72 + 72 DM $\binom{1}{2}$ by $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , $\binom{2}{3}$ , 一直有福思 建设运动装运 出借. 民共和国境内唯一的, 始终不变的法定代码标识, 《中华人民共和国组织机构代码证》是组织机构法定 组织机构依法注销、撤消时,应向原发证机关办理注 中华人民共和国组织机构代码是组织机构在中华人 变 虔 $\sum_{i=1}^{n-1}$ 今 3.《中华人民共和国组织机构代码证》登记项目发生?[1] 人时: 应向发证机关中请变更登记。[4.]洛组织机构应当按有关规定、总接受发证机关的年! $\Box$ NO.2011 4415994 《中华人民共和国组织机构代码证》不得出租、 气 吽 國家质素 $\left(!!\left(\begin{smallmatrix} 1\ 1\end{smallmatrix}\right)\right)$ ß 冒用。转让、伪造、变造、非法买卖。 $\Box$ 代码标识的凭证,分正本和副本。 国家质量监督松验 岊 RESERVE 凤 最 RANGE # 销登記,并交回全部代码证 立 "年"检 اللہ میں اس باتماہم میں ا aa 说 安 # y. $\overline{\mathbf{r}}$ 中华人民 围. 检验 共便具 $\overline{12}$ 5. $\overline{2}$ zna $zwa - zwa$ zwa $200$ $\frac{1}{2}$ zwa zwo zwo ZWQ zwa zwazwc $\frac{10M + 22.00M + 22.00M + 22.00M + 22.00M + 22.00M + 22.00M + 22.00M}{2.0000000000000000000000000000000$ וקטובל איוטורבל אומטרבל אומטר אינטרבל אוסטרבל אומטרבל אומטר אבנטופ אומטרבל אומטרל אומטרבל אומטרב אומטרבל דעם ה $-5Mz$ cÒ 第二0章 "连师傅"一"黄月到二0一六年四月一十四日截止" 9号1幢9 组织机构代码证 中华人民共和国 情征券评估有限公司 တ 码: 13461835-9 上梅市青補壓藥业路 58室 位:主棒市质量链承监督局 号:《樂器》》《東京學》[1] J. $41 + 72360M + 72360M + 72360M + 72360M + 72M$ 模模 屋 $\overline{\mathbf{u}}$ .$ 型 斯 上 类 发单 机构 效 卫 构 化 机 旱 颁 有 登 zwo- $-z$ MO $2WQ - 2WQ$ zwa ZWO zwo ZWO

12

Frankard Brand Brand Brand Brand CONTRACTOR CONTRACTOR CONTRACTOR All Andre W ZENDING 物业业 B.E Martin Maria de la Francia Martin Maria de la Brazilia de La Francia de La Carra de La Francia de 号 证券市场资信评级,贷款企业资信等级评估,企业资信评价服务,实业投资,资产管理、金融咨询、企业形象策划,企业咨询服务,电子高利技产品开发经营、附一分支。(涉及行政许可的,凭许可证经营)。 国税沪字310229134618359地 Service Service 瀚 $\overline{\lambda}$ 分 お 的劣质 $\Box$ se estatut et al. 祒 源区域 年 桂興 1、 K. 海市青浦区新业路599号1幢968室 制 $\frac{1}{\sqrt{2}}\sum_{n=1}^{\infty}\frac{1}{n^{2}}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{2}}\right) ^{n}\left( \frac{1}{n^{$ 监 $\star$ 屺 ** IJ $\frac{1}{2}$ 务 美国学习 中诚信证券评估有限公司 锐 家 $\mathbb H$ :其他有限责任公司 定 SOUTH THE SURFACE ·工商行政管理局 Sidney Ave CONTRACTOR 估 衝 道障 祛 THE REPORT OF THE RESIDENCE OF THE RELEASE OF THE RELEASE OF THE RELEASE OF THE RELEASE OF THE RELEASE OF THE 法定代表人(负责人):关敬如 依 .. $\ddot{\bullet}$ 址 坛 $*$ 型 圌 务 类 机 名 范 PER $\equiv$ $\aleph$ 七 $\prec$ 注 设 税 枷 缴 卫 准 一般的。 纳 塑 地 经 批 扫 $\frac{1}{2}$ i. KILLER und der auf Allen ab Allen auf Balden (d. 1988)Ander Franke Franke Konstantin der Statten und Angeleiten (d. 1988) $\sigma_{\rm Mup}^{\rm eff}$ 医细胞人 $\mathbb{R}$ 497 480 1 Alba. $-\sqrt{t}$ AL I DYDA'I DYDAL DYDDWDYD UND UND YR

en de la componencia de la construira de la construira de la componencia de la componencia de la componencia 员会(公章) 许级业务许可证 口 监督管理委 $0\tilde{c}$ 秀 月 微粒毛 卅 餐 项目 2012 证券. H $\mathbb{H}$ 堅 $\frac{4}{5}$ 氺 昵 注册地址:上海市古浦区新业路599号1幢968室 证券市场资信 业务许可种类:征券成场资信评级 钻 公司名称:中诚信北芬评酌有限公司 뮨 心理学女 医马马马 ZPJ001 法定代表人 编号: trincin determinations and a That Hitler all the Time Mi