Qinchuan Machine Tool & Tool Group Share Co., Ltd — Audit Report / Information 2012

Jan 23, 2013

信用等级通知书 中诚信证评

信评委函字[2012] 062号

陕西秦川机械发展股份有限公司:

受贵公司委托,中诚信证券评估有限公司对贵公司及 贵公司拟发行的"陕西秦川机械发展股份有限公司2012年 公司债券"的信用状况进行了综合分析。经中诚信证评信 用评级委员会最后审定, 贵公司主体信用等级为AA, 评 级展望稳定;本次债券的信用等级为AA。

特此通告。

陕西秦川机械发展股份有限公司 2012 年公司债券信用评级报告

债券级别	AA
主体级别	AA
评级展望	稳定
发行主体	陕西秦川机械发展股份有限公司
担保主体	陕西秦川机床工具集团有限公司
担保方式	无条件的不可撤销的连带责任保证担保
申请规模	不超过人民币 4.50 亿元
债券期限	5年期, 附第三年末发行人上调票面利率选择权
	和投资者回售选择权。
债券利率	本期债券采用固定利率。本期债券前3年的票面
	年利率由发行人和保荐机构(主承销商)通过
	市场询价协商确定, 在本期债券存续期内前 3
	年固定不变: 在本期债券存续期的第 3 年末,
	如发行人行使上调票面利率选择权, 未被回售
	部分债券的票面年利率为债券存续期前 3 年票
	面年利率加上调基点, 在债券存续期限后 2 年
	固定不变。

中诚信证评

偿还方式 本期债券采用单利按年计息,不计复利。每年付 息一次,到期一次还本,最后一期利息随本金的 兑付一起支付。

概况数据

秦川发展	2009	2010	2011	2012.H1
所有者权益 (亿元)	9.73	10.62	11.65	11.40
总资产(亿元)	15.74	19.09	20.61	20.84
总债务(亿元)	3.26	3.55	3.99	5.17
营业总收入(亿元)	11.39	14.32	16.06	6.69
营业毛利率 (%)	23.20	21.50	23.64	14.75
EBITDA (亿元)	1.52	1.78	2.19	0.48
所有者权益收益率 (%)	9.66	10.25	11.63	1.70
资产负债率(%)	38.22	44.34	43.47	45.32
总债务/EBITDA (X)	2.14	1.99	1.82	5.34
EBITDA 利息倍数 (X)	7.28	12.06	12.71	4.11
秦川集团	2009		2010	2011
所有者权益(亿元)	18.56		29.44	31.93
总资产(亿元)	32.56		56.55	56.31
总债务(亿元)	6.04		11.53	8.17
营业总收入(亿元)	17.88		36.49	42.12
营业毛利率 (%)	24.31		19.51	20.63
EBITDA (亿元)	3.13		4.61	5.52
所有者权益收益率(%)	9.2		8.50	9.53
资产负债率(%	43.00		47.93	43.30
总债务/EBITDA (X)	0.62		0.43	0.71

注: 1、所有者权益包含少数股东权益, 净利润包含少数股东损益;

2、2012年上半年所有者权益收益率、EBITDA 全部债务比指标 经年化处理。

基本观点

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信 证评")评定"陕西秦川机械发展股份有限公司(以 下简称"秦川发展"或"公司") 2012年公司债券"信 用级别为 AA, 该级别反映了本次债券的信用质量 很高,信用风险很低。本级别同时考虑了陕西秦 川机床工具集团有限公司(简称"秦川集团")提 供的无条件的不可撤销的连带责任保证担保对本 次债券本息偿付所起的保障作用。

中诚信证评授予发行主体秦川发展主体信用 等级为 AA, 评级展望为稳定, 该级别反映了受评 主体偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影 响较小, 违约风险很低。中诚信证评肯定了公司 在机床工具行业的领先地位、突出的研发实力和 稳健的资本结构: 同时中诚信证评关注机床工具 行业低迷、下游装备制造业市场需求放缓及盈利 能力下降等因素对公司信用状况的影响。

面 正

• 领先的行业地位。作为国内高端机床生产企业 之一,公司凭借技术优势始终处于行业领先地 位,各细分产品的国内市场占有率均位居同行 业前列, 竞争优势明显。

• 突出的研发实力。公司建立了完善的研发体制 并拥有强大的研发团队,通过自主创新、合作 开发、引进消化、院校合作等多元化方式开展 工作,提高了技术创新能力和产业化水平,研 发实力突出。

• 资本结构稳健, 偿债能力很强。随着业务规模 的不断扩大,公司资本性支出及营运资金需求 均有所增长,债务规模亦逐年增加。但公司的 自有资本实力尚可、资产负债率处于行业较低 水平, 整体来看, 公司的偿债能力很强。

本报告表述了中诚信证评对本次债券信用状况的评级观点,并非建议投资者买卖或持有该债券。 报告中引用的资料主要由企业提供。中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。

中诚信证评 CCXR

分析师

邵津宏 jhshao@ccxr.com.cn 苏尚才 scsu@ccxr.com.cn 安 云 yan@ccxr.com.cn Tel: (021) 51019090 Fax: (021) 51019030 www.ccxr.com.cn 2012年9月26日

关注

• 行业景气度下行。受全球经济持续低迷、国内 经济增长放缓和下游装备制造业市场需求放 缓的影响, 机床工具行业自 2011 年第四季度 以来进入下行空间,行业持续低迷。目前,国 际国内经济形势不明朗, 机床工具行业景气度 仍可能面临下行风险。

• 主营业务盈利能力下降。机床工具行业持续低 迷、下游装备制造业市场需求放缓,致使公司 的经营形势较为严峻,主要盈利来源——主机 产品的订单量降幅明显,导致公司的主营业务 盈利能力下降。

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况 概

发债主体概况

陕西秦川机械发展股份有限公司是由陕西秦 川机床工具集团有限公司作为主要发起人联合其 他发起人,同时向社会公众发行股票而募集设立的 股份公司。经中国证券监督管理委员会证监发字 [1998]145 号文批准, 于1998年6月8日向社会公 开发行 5,500 万股人民币普通股, 并于 1998 年 9 月28日在深圳证券交易所上市交易,证券简称【秦 川发展】, 证券代码【000837】。经股权分置和资本 公积金转增股本,截至2012年6月30日,公司总 股本为 34,871.76 万股。其中, 陕西秦川机床工具 集团有限公司持有 9,293.53 万股, 持股比例 26.65%, 系公司控股股东。陕西省人民政府国有资 产监督管理委员会为公司实际控制人。

公司主要从事精密机床的开发、生产和销售, 是目前国内磨削类机床生产企业之一,开发和生产 能力居国内同行业前列。

截至 2011年12月31日,公司总资产为 20.61 亿元, 所有者权益(含少数股东权益)合计为 11.65 亿元, 资产负债率及总资本化比率分别为 43.47% 和 25.49%; 2011年, 公司实现营业收入 16.06 亿元, 取得净利润 1.36 亿元, 累计经营活动现金净流出 0.52 亿元。

截至 2012年6月30日, 公司总资产为 20.84 亿元, 所有者权益(含少数股东权益)合计为 11.40 亿元, 资产负债率及总资本化比率分别为 45.32% 和 31.19%; 2012年上半年, 公司实现营业收入 6.69 亿元,取得净利润 0.10 亿元, 累计经营活动现金净 流出 1.09 亿元。

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本次债券概况

	レトレベンス
	基本条款
债券名称	陕西秦川机械发展股份有限公司 2012 年公司债券
发行总额	不超过人民币 4.5 亿元
债券品种和期限	5年期, 附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。
倩券利率	本期债券前 3 年的票面年利率将由发行人和保荐机构(主承销商)通过市场询价协商确定, 在本期债券存续期内前 3 年固定不变;在本期债券存续期的第3年末,如发行人行使上调票面利率选择权,未被回售部分债券的票面年利率为债券存续期前 3 年票面年利率加上调基点, 在债券存续期限后 2年固定不变。
还本付息的期限和方式	本次债券采用单利按年计息, 不计复利。每年付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金的兑付一起支付。
担保主体	陕西秦川机床工具集团有限公司
担保方式	无条件的不可撤销的连带责任保证担保
募集资金用途	拟将本次债券募集资金扣除发行费用后用于补充流动资金, 偿还公司债务, 调整负债结构。

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

行业分析

机床工具行业概况

机床工具行业是为国民经济各领域提供工作 母机的基础装备产业,其发展水平是国家综合竞争 力的重要标志。根据国家机床工具协会的分类,机 床工具行业由金属机床(包括金属切削机床和金属 成形机床)、铸造机械、木工机床、量刃具、磨料 磨具、机床附件(含滚动功能部件)和机床电器(含 数控系统)七个子行业组成。机床的加工复杂度、 精度、效率和柔性直接决定了一个国家的制造水 平,其下游广泛涉及汽车、船舶、工程机械、轨道 交通、能源设备、家电以及通用机械设备等行业。

我国机床行业发展迅速,工业总产值从 2000 年的 301.67 亿元增加到 2010 年的 6287.49 亿元, 特别是"十一五"期间, 行业创造了 34.5%的高复合 增长率; 行业利润总额从 2000 年的 7.43 亿元增长 到 2010年的 420.54 亿元, 增长达 48 倍之多; 行业 出口交货值也由 2000 年的 43.55 亿元增长到 2010 年的 390 亿元, 年均增长 24.51%。2002 年我国即 以成为世界金属加工机床第一消费大国和第一进 口大国, 2009年还首次成为世界金属加工机床第一

儒券评级

中减信证评 CCXR

大生产国。整体看, 我国机床工具行业技术及规模 均得到了显著提升,但核心技术缺失、主机大而不 强、数控系统和功能部件发展滞后、产品质量稳定 性有待提高等因素制约着我国机床工具行业的发 展。

资料来源: 中国机床工具工业协会、机床工具行业"十二五"发展规 划,中诚信证评整理

2011年10月份以来, 由于下游装备制造业的 需求放缓, 机床工具行业增速有所放缓, 行业全年 运行呈现"前高后低"的态势。全年行业累计完成工 业总产值 6606.5 亿元, 同比增长 32.1%; 产品销售 产值 6424.9 亿元, 同比增长 31.1%。2011 年全年, 中国机床产品实现出口交货值 419.98 亿元, 同比增 长 18.21%, 增幅下降了 13.44 个百分点。其中, 高 端机床产品——数控机床的出口额仅占金属加工 机床出口总额的 38.3%, 且仅占全行业出口金额的 4%,反映出中国机床整机出口仍以低端的普通型产 品为主。

图 2: 机床工具出口额趋势图

资料来源: 海关进出口数据、中国机床工具工业协会, 中诚信证评 整理

2011年下半年行业的下行趋势延续至2012年, 其对于行业出口的影响更加严重。2012年上半年, 全国机床工具行业完成行业总产值 3654.50 亿元, 同比增长 12.43%, 增幅下降了 24.7 个百分点; 行 业完成销售产值 3563.35 亿元, 同比增长 12.72%,: 实现出口交货值 203.54 亿元, 同比增长 7.60%, 增 幅下降了15.23个百分点。

机床工具行业位于产业链的特殊位置,决定了 其技术研发实力至少应在相当程度上领先下游行 业,方可满足制造需求,但中国机床企业距此目标 差距较大。数控系统和功能部件发展滞后已成为制 约行业发展的瓶颈。据 2011 年数据显示, 国产中 档数控系统国内市场占有率只有35%,而高档数控 系统 95%以上依靠进口。功能部件国内市场总体占 有率约为 30%, 其中高档功能部件市场占有率更 低。台湾地区品牌功能部件约占国内市场的50%, 其余20%为欧盟、日本等品牌产品。据国家海关统 计数据, 2010年我国进口数控系统金额达 18.1 亿 美元, 机床附件和功能部件类产品达 16.2 亿美元。

此外, 由于机床产品的差异性强, 产品档次、 层次分化较大, 定制性产品较多, 因此, 机床企业 的集中度往往较为分散。而中国机床行业该问题尤 为突出。目前, 机床工具行业规模以上企业有 4322 家,但产值超过100亿的企业(集团)仅有2家, 产值超过20亿元的企业(集团)6家,产值超过5 亿元的企业(集团) 39家。行业整合是未来发展的 必经之路。

行业关注

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与下游行业相比, 机床工具行业相对规模偏 小, 难以满足装备制造业的发展需求

从国际经验上来看,我国机床行业的规模相对 于下游行业而言仍然偏小。作为装备制造业的母 机,日德等发达国家机床行业的规模均不小于工程 机械和重型机械等下游行业的规模。2008年我国机 床行业的销售收入仅为工程机械行业的37%,而同 期德国机床产值占比为该数值的3倍,日本为该数 值的 2.8 倍; 2008年我国机床行业的销售收入仅为 重型机械行业的 20%,而同期德国机床产值占比为 该数值的4倍,日本为该数值的5倍。因此,从相 对规模上看,中国机床工具行业的价值未得到充分 体现, 这一规模亦很难满足装备制造业的发展需 求,机床行业未来仍有较大的发展空间。

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图 3: 机床工具行业相对规模对比图

资料来源: 海关进出口数据、中国机床工具工业协会, 中诚信证评 憨理

行业整体经济效益偏低,与其核心地位不符

机床工具行业属于技术密集、资金密集、人才 密集的行业,具有多门类、多品种、小批量、高社 会效益等产业属性。由于目前多数产品处于产业链 的中低端, 数控系统和关键功能部件主要依赖进口 等因素,造成行业企业整体经济效益偏低,盈利能 力较差,与发达国家尚有一定差距。

据中国机床工具协会对232家重点联系企业的 统计, 2009年平均全员劳动生产率仅为 14.3 万元/ 人,销售收入利润率仅为 6.2%。机床工具行业 2011 年整体利润率为 6.7%,略低于机械制造行业 8%左 右的平均利润率,且低于国际机床制造强国近10% 的平均利润率。作为典型的技术和资本密集型产 业,其较低的利润率与其核心地位不符,反映了中 国机床行业核心技术不足的现状。

行业保持一贯净进口态势, 且对外依赖程度 讲一步加大

机床工具行业一直是进出口逆差行业,2011年 进出口逆差进一步拉大至114亿美元,达到历史之 最。2011年全年,我国累计进口金属加工机床 11.52 万台,比2010年同期增长5.5%;进口金额为132.4 亿美元, 同比增长 40.6%, 再创历史新高。其中数 控机床进口额达 111.1 亿美元, 同比增长 42.1%。 加工中心、磨床、特种加工机床、车床位居各类金 属加工机床进口前四位,主要来源地包括日本、德 国和台湾地区。

图 4: 机床工具行业进出口逆差趋势图

资料来源: 海关进出口数据、中国机床工具工业协会, 中诚信证评 整理

进口机床的平均单价进一步提升。以数控机床 (含加工中心)进出口平均单价来看, 2008年进口 平均单价为 16.07 万美元, 出口平均单价为 3.45 万 美元; 2009年进口单价为 22.17 万美元, 出口单价 为 3.14 万美元。2009年数控金属加工机床和组合 机床的出口价和进口价之比分别为 0.11 和 0.01, 机 床产品进出口单价的差异体现出中国机床工具行 业全球竞争力不强。

行业前景

国内机床工具市场发展前景广阔

根据社科院的研究结论,目前我国正处于工业 化中期的后半阶段, 预计 2020 年前我国工业增加 值仍将保持年均12%以上的增速。工业化中后期的 一个重要特征就是企业设备投资的繁荣。根据对过 去十几年数据的测算, 我国机床工具行业销售额占 工业增加值的比例基本上围绕 0.8%上下波动,而德 国的这一比例为 1.2%, 日本为 1.5%。随着工业化 进程的深化,这一比例将有所提升。若仍以 0.8% 作保守计算, 2020年我国机床行业的市场空间将达 到 671.4 亿美元。

债券评级

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图 5: 装备制造业升级路径图

资料来源: 公共信息, 中诚信证评整理

行业科技进步和市场对高端产品需求的增长 将进一步推动行业产品结构调整

2011 年我国机床工具产品结构的调整取得了 很大进展,但从以下方面可以看出其产品结构与市 场需求结构还存在着较大的差距: 一是高端产品还 是以进口为主。2011年从日本和德国进口的金属加 工机床金额较 2010年分别增长 50.3%和 40.0%。二 是中档产品的产业化也亟待加强。从台湾和韩国进 口的加工中心金额较 2010 年分别增长 23.7%和 24.3%,与我国数控金切机床的增长速度基本持平, 反映出我国尚未有效地减少中档机床的大量涌入。 三是功能部件瓶颈现象尚未明显改观。2011年我国 功能部件发展速度与进口的功能部件增长速度也 基本相当,反映出机床的关键功能部件还是依赖国 外进口,其基本格局虽有所改进,但未发生根本变 化。

近年来,大批机床工具行业科技进步成果进入 应用领域, 同时市场对高端产品的需求不断增加, 在内外动力的双重推动下,行业产品结构将进一步 实现调整。

高档数控机床发展的新机遇

当今世界科学技术发展日新月异, 加工技术进 入亚微米、纳米超精加工时代, 网络化制造技术方 兴未艾, 绿色制造正在兴起, 以数控机床为技术平 台的数字化制造提升到了智能制造的新阶段,技术 集成和技术复合已成为数控机床技术最活跃的发 展趋势之一。发展战略性新兴产业已成为世界抢占 新一轮经济和科技发展制高点的重大战略。

2009 年开始实施的"高档数控机床与基础制造

装备"国家科技重大专项至今立项 344 项, 涉及企 业170余家、科研院所36家、院校36家,部分项 目已经取得阶段性成果。科技重大专项以及国家培 育和发展战略性新兴产业等一系列方针政策的实 施,为高档数控机床发展提供了新的机遇。

进出口贸易将展开新的博弈,进口替代将引 发行业质变

发达国家受自身利益驱使, 贸易保护主义抬 头, 汇率之争将不可避免。国际贸易保护与博弈在 数量、强度、手段、内容等方面快速上升, 呈现常 态化和持久性。自由贸易区与《海峡两岸经济合作 框架协议(ECFA)》的实施,增加了我国机床工具 行业发展外部环境的复杂性。

由于国产的中低端机床难以满足市场的中高 端需求,因此国产金属加工机床在国内的产值市场 占有率徘徊不前。且发达国家和台湾占据的份额属 于中高端市场, 尤其以高端为主。在中高端市场, 无论从产品技术, 还是从精度和功能等方面看, 国 内企业和国外还有较大差距,与之竞争和抗衡的任 务较为艰巨。

图 6: 国产机床产值市场占有率

资料来源: 中国机床工具工业协会、机床工具行业"十二五"发展规 划,中诚信证评整理

作为世界第一大机床消费国,中国是德日等机 床强国的主要出口地,并且中国的机床进口需求贡 献了日德机床行业 1/5-1/4 的产值。进一步来讲, 全球机床行业的增长与中国机床供求关系变化直 接相关。近十年来,中国机床净进口局面造成了极 大的进口替代空间, 粗略计算该体量约为 1000 亿 元人民币,而这一替代过程是行业发展不可逾越的 阶段, 将引领中国机床工具行业由之前的"量变"真 正走向"质变"。高端机床、数控系统以及核心功能

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部件的进口替代将是中国机床行业变强的标准,也 将是中国机床工具行业发展过程中最为重要的一 步。

竞争实力

行业领先地位

作为国内精密机床生产企业之一, 公司凭借技 术优势始终处于行业领先地位, 各细分产品的国内 市场占有率均位居行业前列, 竞争优势明显。

公司的金属机床业务横向一体化发展, 机床产 品有齿轮磨床、外圆磨床、叶片磨床、复合加工中 心和拉床, 其中齿轮磨床和外圆磨床最具竞争力。 齿轮磨床已形成七大系列、200多个规格产品,国 内市场占有率达 70%以上, 是目前世界上品种最 多、规格最全的磨齿机制造商,产品技术水平接近 或达到国际先进水平。目前,全世界只有德国、瑞 士、美国、日本和中国五大国家具备制造齿轮磨床 的能力。公司的外圆磨床的国内市场占有率第四, 车铣复合类大型数控机床市场占有率为 40%。此 外,公司的塑料机械产品主要集中于高端市场,主 要产品是大型塑料中空成形机,系国内最高水平, 200 升以上塑料挤出吹塑成型机市场占有率达 $90%$

突出的研发能力

公司建立了以秦川发展技术研究院为核心、以 各专业研究所和各专业厂技术科相结合的三级研 发体制。公司目前拥有各类专业技术人员合计 688 人,其中,享受国务院专家津贴 6人,教授级高工 3人,硕士以上学历38人。硬件配备方面,公司的 生产设备主要采购自国外顶尖厂商,其主要设备包 括瑞士迪克赛和日本三井的坐标镗床、 德国思图 特外圆磨床、 德国福马德的内磨机床和德国格林 贝格的蜗杆磨床。

此外,公司注重研发,近三年的研发投入占营 业收入的比重逐年提高,并与国内外多家研究所、 高校试验室广泛合作, 拥有较强的技术研发和储备 功能。

儒券评级

		表 2: 公司近三年研发投入情况
	2009年	2010年	2011年
投入金额(万元)	5.200	8454	7891
占营业收入比重	4.71%	$6.10%$	5.10%

资料来源: 公司提供

公司通过自主创新、合作开发、引进消化、院 所合作等多元化方式开展工作, 提高了技术创新效 率和产业化水平。72 蜗杆磨系列、73 成形磨系列、 车铣镗复合加工中心、多层大型中空成型机、木塑 成型生产线设备的研制成功,多次夺得了行业"首 台首套"的殊荣。七大系列磨齿机产品,完成了所 有主力机型从机械式到 PC 控制再到全数控化的换 代发行,数控化率达到100%。

业务运营

秦川发展主要从事精密机床的开发、生产和销 售, 是国内最大的磨削类精密机床生产企业之一, 其业务分为主机业务(包括金属机床和塑料机械)、 功能部件业务、进出口贸易业务和其他业务四大板 块。近三年,公司的营业收入分别为 11.39 亿元、 14.32 亿元和 16.06 亿元, 呈现稳定增长趋势。但受 行业景气度下行的影响, 2012年上半年收入规模较 2011年同期下降 19.72%, 仅实现营业收入 6.69 亿 元。各项业务中,主机业务仍是公司的核心收入来 源,但受下游需求放缓的影响,2012年上半年,公 司的主机业务收入规模小于上年同期, 仅为 3.46 亿元; 功能部件和进出口贸易业务的运营情况相对 较好,一定程度上弥补了主机收入下降对公司业绩 的影响。

表 3: 公司近三年一期营业收入分产品情况

$F_{\mathcal{I}}$ -

				早立: 14九
产品名称	2009年	$2010$ 年	2011年	2012H1
主机业务	6.62	7.71	9.29	3.46
功能部件业务	1.80	2.21	2.30	1.24
进出口贸易业务	1.09	1.90	2.20	1.17
其他主营业务	1.54	2.05	1.66	0.48
其他业务收入	0.35	0.45	0.61	0.34
收入合计	11.39	14.32	16.06	6.69

资料来源: 公司定期报告

采购

公司生产所需原材料主要包括大五金、小五

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金、钢材、进口件、电器、标准件、轴承和燃料等 原辅材料及零部件。公司所有原材料均由其控股子 公司陕西秦川物资配套有限公司(以下简称"秦川 物配")进行集中采购。秦川物配具有多项代理资 质,能够通过集中采购为公司节省一定成本。

为保证产品质量,公司约70%的关键配套件通 过代理商采购自国外优质厂商,以日本和德国供应 商为主。其进口件主要包括数控系统、丝杆、导轨 和光栅等产品。秦川物配与各供应商通过谈判确定 年度采购价和预计采购量,通常与国外供应商的代 理商进行结算, 直接采购的情况较少, 如采用直接 采购的模式, 则与国外供应商的香港结算公司进行 结算。从价格来看,近年来核心部件的走势比较稳 定。

公司根据技术资料和产品出产计划进行备货。 一般情况下, 数控系统、丝杆、导轨等定制产品的 采购周期较长,约为3~4个月;其他标准产品能够 保证随订随到, 公司会保证一定的备货量。

总体上看,公司和主要国外供应商建立了战略 性长期伙伴关系, 为公司的快速发展提供较为稳定 充足的原材料供应,同时通过年度集中谈判、利用 代理商身份取得代理价等手段,能够较好的控制部 分零部件的采购成本。

生 产

公司目前共有两处生产基地,包括秦川发展生 产基地和秦川格兰德生产基地。随着秦川发展完成 技改和秦川格兰德生产基地的进一步完善,公司整 体产能有所增加。截至 2011 年末, 公司近三年平 均每年可生产各种磨床(磨齿机、外圆磨床等)约 835台、专机及加工中心 28台、塑料机械 34台、 液压件 300,000 台、精密蜗轮副 2200 套、精密齿轮 56,000 件、取力器和分动箱 2700 台、曳引机 2380 台。

表 4: 公司近三年产量情况表
产品	2009年	2010年	2011年
主机(台)
磨床类产品	571	940	993
专机及加工中心	22	27	35
塑料机械	35	35	32
功能部件
液压件(台)	250,000	350,000	310,000
精密蜗轮副(套)	2.000	2,200	2,420
精密齿轮(件)	38,000	59,000	72,000
取力器、分动箱(台)	2,359	2,710	3.120
曳引机(台)	2,250	2,380	2.520

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

从 2011年的产量来看,公司全年生产磨床(磨 齿机、外圆磨床等) 993 台、专机及加工中心 35 台、塑料机械32台、液压件310,000台、精密蜗轮 副 2,420 套、精密齿轮 72,000 件、取力器和分动箱 3,120 台、曳引机 2,520 台。各类产品产能利用率均 在100%以上,产能利用充分。

秦川发展生产基地以磨齿机为主要产品,作为 公司的核心产业, 磨齿机已形成七大系列、200多 个规格品种, 是全球生产销售磨齿机品种规格最全 的企业,国内市场占有率达70%。格兰德生产基地 以外圆磨床为主要产品, 细分为 11 个大类、110 多 个品种和 150多个规格,其国内市场占有率位居行 业第四位。金属机床主要应用于汽车行业和工程机 械行业, 上述两个下游行业目前均处在调整期, 行 业增速放缓, 对公司的金属机床产品的生产和销售 有一定负面影响。

塑机方面,公司以大型塑料挤出吹塑中空成型 机为主要产品。公司是国内最早研制中空机、发泡 机、注塑机产品的企业,拥有多层复合、拉伸混炼、 轴向和径向壁厚控制、挤吹成型工艺等多项专有技 术,主要性能指标均处于国内领先地位,是国内大 型中空机研发及生产系列最全的制造厂家。中、大 型中空机市场占有率已达70%,产品主要应用于石 油石化、食品包装和汽车行业。

除此之外,公司的机床产品亦包括应用于汽车 助力泵产业、航空航天行业和军工行业的特种精密 磨床和适用于航空航天、燃气轮机、轴承、冶金等 行业的加工中心及铣削机床等多种产品。

陕西泰川机械发展股份有限公司 2012年公司债券信用评级报告

市诚信证证

公司的功能部件业务纵向一体化发展,分布在 其产业链上,产品主要包括精密齿轮、特种、专用 齿轮箱、液压件及系统、电梯曳引机和汽车取力器 等。此外, 公司成立了陕西秦川机械进出口有限公 司,专门从事进出口贸易业务。公司的其他业务还 包括原材料贸易、铸件销售及军品配套产品的生产 和销售。面对不利的经济环境, 公司将努力开拓航 空、海洋工程和能源设备等新市场、新客户作为运 营的主要策略之一, 因此, 预计未来公司在航空、 海洋工程、能源设备和军品配套产品等业务的收入 会有所增长。

公司按产品类型来组织生产, 成熟产品由销售 计划部向生产部发布商品计划, 销售计划部根据市 场行情来发布年度、季度商品计划;新产品则由规 划考评处和研究院等技术系统部门进行共同考核, 通过考核后进行新产品试造。下游需求旺盛时期, 公司通过加大外协力度和改进工艺的方式来解决 产能问题。因其产品精度高、复杂系数高,且核心 零部件基本为自产, 因此, 公司的产品周期较长, 其生产周期包括: 生产准备一零件成套一装配调试 一商品出产四个环节, 在长周期零件进行预投的情 况下, 小规格产品生产周期为 68个月, 大规格产 品生产周期为 810个月。

销 售

按照产品类型区分,主机产品由总公司的销售 计划部下达销售计划,并由上海、北京、广州、重 庆和西安五大销售分公司进行销售, 分别覆盖各公 司辖区;零部件类实行四位一体,即研发、生产、 销售和服务均由各分厂完成。

主机销售以订单销售为主, 合同签订后, 公司 向客户收取 30%左右的预付款, 收到货款总额的 90%左右发货, 其余10%为质保金。功能部件销售 方面, 各分厂与汽车配件厂商和工程机械厂商签订 年度协议进行销售。功能部件为汽车配套时则按照 汽车行业结算模式进行滚动结算, 账期或达3个月 左右。

公司历年前五大客户均为磨齿机和齿轮客户, 主要产品包括石油机械齿轮箱、减速机齿轮、电梯 曳引机和精密齿轮等细分产品。前五大客户比较稳

券评级

定,但整体客户集中度较低。从 2011 年的销量来 看,公司全年销售磨床(磨齿机、外圆磨床等) 872 台、专机及加工中心15台、塑料机械45台、液压 件 290,000 台、精密蜗轮副 1,461 套、精密齿轮 90,000 件、取力器和分动箱 2,618 台、曳引机 2,367 台。

表 5: 公司近两年销量情况表

产品	2009年	2010年	2011年
主机(台)
磨床类产品	662	926	872
专机及加工中心	29	31	15
塑料机械	52	41	45
功能部件
液压件(台)	240,000	320,000	290,000
精密蜗轮副(套)	1.850	1.591	1.461
精密齿轮(件)	30,000	67,000	90,000
取力器、分动箱(台)	2.342	3.061	2.618
曳引机(台)	2.244	2.385	2.367

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

2012年以来,公司经营形势较为严峻,主要表 现为:一是市场需求减少,产品订单下降幅度较大, 目前公司在手订单金额合计约 4000 万元左右,较 2011年同期的1亿多元降幅较大;二是一些已完成 的订单,有些用户不按合同提货,甚至提出延迟交 货。在主机销量大幅下降的同时,功能部件类产品 的销售略有增长。

为应对行业景气度下行的不利影响,公司计划 以扩大零部件业务、出口业务和乘用车配套来维持 其业务规模,但上述三项业务的发展情况仍具有一 定的不确定性。

战略规划

面对当前不利的外部环境,公司坚持以用户工 艺为先导, 以高精高效主机为支撑, 以成套装备为 方向。从工艺技术、产品服务、管理机制、运行模 式等各个方面大胆创新, 实现稳中求进保增长的战 略目标。

由传统的制造业向制造服务业转型,加强服 务理念

随着社会经济发展和国民经济各领域产业升 级, 用户对机床工具企业的服务要求越来越高, 秦

儒券评级

川发展将通过完善系统集成和工厂服务, 实施"全 生命周期化管理",来进一步强化质量意识和服务 意识,逐步实现由传统制造业向制造服务业的转 型。其主要措施包括: 一是积极开展与公司相关联 产品的贸易业务;二是充分发挥对内、对外两大业 务平台, 做强做大国内物资配套服务业务和国际市 场开拓业务;三是打造专业化的服务团队,为客户 不断优化产品设计、加工方案和技术提供服务; 四 是充分利用西安秦川数控公司平台, 做大数控系统 服务业务。

进一步提高企业的研发能力, 扩大技术领先 优势

通过不断加强技术研发和产业化力度, 公司多 年来在齿轮磨床、外圆磨床、塑料中空成型机、关 键基础零部件等产品方面形成了明显的竞争优势, 产品市场占有率位居行业前列,因此,保持并扩大 技术领先优势是公司未来发展的根本之所在。

2010年, 通过建立"陕西省院士专家工作站", 公司进一步完善了企业、院校、科研机构之间的合 作机制,搭建了资源共享、技术创新、成果转化、 交流合作平台,为促进公司持续强化研发能力提供 了支持。此外, 针对生产工艺问题, 公司引进多台 先进的关键设备, 随着技改设备的陆续投入使用, 及生产车间积极优化工艺、采用复合工艺、柔性工 艺, 公司得以保持并扩大技术领先优势。

产业结构调整, 重点打造两大产业链

针对汽车和工程机械、航空航天、船舶机车、 发电设备、新兴产业等主要服务领域,公司将努力 提高中高档数控机床的稳定性和可靠性,并重点打 造齿轮装备产业链和航空发动机关键零件加工装 备产业链,其中,齿轮装备产业链包括齿轮设计及 工艺研究、齿轮加工机床、齿轮刀具、磨具和齿轮 检测设备, 预计 2015 年形成完整的齿轮装备产业 链; 航空发动机关键零件加工装备产业链包括发动 机关键零件加工工艺研究、专用加工设备(机匣加 工、叶片加工、叶轮加工、后精整等专用机床)和 数字化车间, 预计 2015 年形成产业链雏形, 2020 年形成规模化的产业链。此外,公司将继续发展功 能部件和基础零部件,加强基础工艺和基础技术的 研究,形成与主机产业相互支撑的部件产业群。

整体上看,公司的战略规划目标明确,对公司 未来的业务发展及投资方向起到了较强的引导作 用。但需要关注的是,由于公司业务的拓展受到宏 观经济、产业政策、竞争环境等多方面因素的影响, 未来公司整体战略能否顺利推进仍然面临一定的 不确定性。

公司管治

治理结构

根据《公司法》、《证券法》及其他有关法律、 行政法规和规范性文件的规定, 公司已建立了符合 现代企业制度要求的法人治理结构及与公司治理 结构相适应的股东大会、董事会、监事会议事规则 和各项管理制度。公司具有健全的内部管理机构, 并形成符合自身经营管理特点的内部控制体系, 保 障了内部控制管理的有效执行。

公司现任董事会由9名成员组成,其中独立董 事3名,董事会的人数及人员构成符合相关法律法 规要求。公司全体董事能够依据相关法律法规开展 工作,认真出席董事会,积极参加培训,熟悉有关 法律法规; 独立董事能够不受影响地独立履行职 责。公司监事会由5名成员组成,监事会能够认真 履行自己的职责, 按规定的程序召开监事会, 对公 司重大事项、财务状况、董事和高级管理人员履行 职责的合法合规性进行监督,维护公司及股东的合 法权益。

总体看,公司建立了较健全的治理结构,能够 保证公司各项运作更趋规范化和科学化,为公司的 长远发展打下了良好的基础。

内部管理

公司按照《公司法》、《证券法》、《企业内部控 制基本规范》、《企业内部控制应用指引》、《企业内 部控制评价指引》和《深圳证券交易所上市公司内 部控制指引》等相关法律、法规的要求,结合自身 经营管理的特点,逐步完善和提高了公司内部控制 制度和规范运作水平, 建立了较为完善、健全有效 的内部控制体系。内部控制制度涵盖了法人治理结 构、生产经营、财务管理、信息披露、内部审计等

血成信证评 CCXR

方面,有效防范了内部控制的风险,保障了公司经 营管理活动的正常进行。同时,公司在生产、销售 等环节都建立了相应的问责制度, 以预防重大生 产、销售等环节的责任事故。

总体而言, 公司的内部控制制度健全, 基本涵 盖公司经营管理的各层面和各主要业务环节,有利 干保证公司各项业务的合理开展。

财务分析

以下财务分析基于公司提供的经国富浩华会 计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2009~2011 年财务报告以及未经审计的 2012 年上 半年财务报表, 所有数据均为合并口径。

资本结构

近年来, 我国机床工具行业高速发展, 为满足 下游日益增长的需求,公司不断加大资本性支出投 入进行技改提高产能, 因此其资产规模均逐年上 升。2009~2012.H1 公司总资产分别为 15.74 亿元、 19.09 亿元、20.61 亿元和 20.84 亿元。截至 2011 年 12月31日,公司负债总额为8.96亿元,所有者权 益为 11.65 亿元, 资产负债率和总资本化比率分别 43.47%和 25.49%。

从资产构成来看,公司资产以流动资产为主, 2011 年末其流动资产占比为 64.79%, 主要包括库 存商品和在产品。2012年6月30日,公司的存货 量从 2011年12月31日的 6.56 亿元上升至 6.60 亿 元。公司的库存水平居高不下,一定程度上影响了 其资产流动性。在行业景气度下行的环境下,中诚 信证评将对公司的存货跌价风险保持关注。

图 7: 2009~2012.H1 公司资本结构情况

儒券评级

随着技改投入的加大和业务规模的扩张,公司 的债务规模亦有所增长, 2009~2012.H1 公司总债 务分别为 3.26 亿元、3.55 亿元、3.99 亿元和 5.17 亿元, 其中短期债务分别为 2.40 亿元、3.55 亿元、 3.99 亿元和 4.51 亿元, 是总债务的主要构成部分。 本次公司发行中长期债券募集资金将有助于改善 公司的债务结构,缓解公司短期的债务压力。

图 8: 2009~2012.H1 年公司债务结构情况

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

近年来公司的总资本化比率持续上升, 2009~2012.H1 分别为 25.13%、25.06%、25.49%和 31.19%,但资产负债率与同行业上市企业相比处于 较低水平,三年来分别为38.22%、44.34%、43.47% 和 45.32%。总体来看, 公司的财务政策比较稳健。

	2011年12月31日		2012年6月30日
企业名称	资产总额(亿元)	资产负债率(%)	资产总额(亿元)	资产负债率(%)
沈阳机床	124.00	86.82	134.00	87.67
南通科技	40.00	67.81	40.10	67.58
华东数控	28.20	58.77	29.90	56.12
昆明机床	25.60	43.07	26.10	44.41
秦川发展	20.60	43.47	20.80	45.32
青海华鼎	20.50	59.05	20.30	59.77
亚威股份	15.00	23.36	14.80	20.68
华中数控	12.00	22.00	12.60	24.83
日发数码	9.48	20.35	9.17	21.73
南通锻压	8.19	25.05	7.93	21.84
法因数控	8.06	30.40	7.85	27.86

表 6: 机床工具行业主要上市公司资产负债率情况

资料来源: CCXE, 中诚信证评整理

总体来看, 公司投资规模增长较快, 导致其短 期债务增加较快,但公司的货币资金较为充足,且 资产负债率处于行业较低水平, 公司的资本结构稳 定性良好。

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

盈利能力

"十一五"期间, 机床工具行业创造了 34.5%的 高复合增长率, 作为国内高端机床生产企业之一, 公司的业务规模不断扩大。但 2011 年, 受下游需 求放缓的影响,机床工具行业呈现"前高后低"的走 势, 公司的营业收入增长幅度有所下滑。近三年公 司的营业收入分别为11.39亿元、14.32亿元和16.06 亿元, 2011年营业收入增幅为 12.14%, 较 2010年 的 25.76%大幅下滑。2012年上半年下游装备制造 业市场需求持续放缓, 对公司经营产生负面影响, 2012 年上半年公司实现营业收入 6.69 亿元, 同比 下降 19.72%。

分产品来看, 机床类产品一直是公司营业收入 和盈利的主要来源。但进入 2012 年以来, 面对不 利的市场环境, 公司的机床类产品毛利空间被压 缩。公司为应对不利的行业环境,努力扩大进出口 贸易、功能部件和军工配套产品的份额。机床类业 务占比由 2011 年末的 57.84%下降至 2012 年中的 51.68%, 液压类产品、齿轮和进出口贸易三项收入 占比分别提高了 1.82 个、1.99 个和 3.82 个百分点, 一定程度上抵消了主机销售收入下降对公司的影 响。

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

近年来, 公司毛利水平波幅较小, 比较稳定, 2009~2011 年公司的营业毛利率分别为 23.20%、 21.50%、23.64%。毛利率最高的三类产品分别为机 床类产品、液压类产品和齿轮产品。公司的齿轮业 务毛利率逐年下降, 且 2012 年以来机床类产品在 行业景气度下行的影响下毛利空间明显缩减,导致 2012 年上半年公司的营业毛利率下降 14.75%。整 体来看,2012年公司的盈利能力较以前年度将会有

所下降。

表 7: 2011年及2012年上半年分产品营业收入情况

		单位: 亿元
产品名称	2011年	2012.H1
机床类	9.29	3.46
液压类	1.08	0.57
齿轮	0.90	0.51
电梯曳引机	0.24	0.13
IC 卡燃气表	0.08	0.03
进出口贸易	2.20	1.17
原材料贸易	1.54	0.39
铸件	0.02	0.01
其他	0.10	0.08
主营业务收入合计	15.45	6.35
其他业务收入	0.61	0.34
收入合计	16.06	6.69

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

期间费用方面, 2011年度职工工资增加及研发 投入加大导致其管理费用较 2010年增长 31.16%; 财务费用方面, 由于报告期内公司增加借款、贷款 利率上调及承兑汇票贴现率上调等因素的影响,公 司的利息支出进一步增加,同比增长 21.84%;此外, 销售费用亦较 2010年增长 9.58%。三费同时上涨导 致公司的期间费用收入占比上升,2011年三费收入 占比为 13.09%, 2012 年上半年三费收入占比进一 步上升至13.68%。

表 8: 2009~2012.H1 公司期间费用分析

				单位: 亿元
	2009	2010	2011	2012.H1
销售费用	0.57	0.71	0.78	0.34
管理费用	0.84	0.89	1.17	0.47
财务费用	0.12	0.12	0.15	0.11
三费合计	1.53	1.73	2.10	0.92
三费收入占比	13.46%	12.07%	13.09%	13.68%

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

公司的利润总额主要由经营性业务利润构成, 2011 年公司实现经营性业务利润为 1.64 亿元, 较 上年增长 27.04%。当年, 公司资产减值损失 0.07 亿元, 主要为存货跌价准备和应收账款减值准备; 此外,公司当年实现营业外收益 0.05 亿元,主要为 固定资产处置利得。2011年,公司实现净利润1.36 亿元, 同比增长 24.77%。2012年上半年, 公司实 现净利润 0.10 亿元, 同比下降 87.84%。

中城信证评 CCXB

在现金获取方面, 公司的收现比相对较低, 2009~2012.H1, 分别为 0.71、0.85、0.74 和 0.65 倍。 2011年公司经营性现金净流出 0.52 亿元, 在盈利 的支撑下, 公司实现 EBITDA2.19 亿元, 公司整体 现金获取能力一般。2012年1-6月,公司累计经营 性现金净流出 1.09 亿元, EBITDA 进一步下降至 $0.48$ $(Z)$

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

总体看来,公司近三年业务规模持续增长,盈 利能力较强,但自2011年10月起,机床工具行业 整体景气度下行,下游需求放缓,受此影响,公司 营业收入增速有所下降,盈利能力亦有所下降。目 前,公司主要通过扩大功能部件、进出口贸易和军 工配套产品的业务量,以对抗行业景气度下行、主 机业务量下降的不利影响。

偿债能力

随着业务规模的不断扩大,公司资本性支出及 营运资金需求均有所增长,债务规模亦有所增加。 2011 年末公司的资产负债率和总资本化比率分别 为 43.47%和 25.49%, 相比于同行业其他上市公司 仍处于较低水平, 财务政策比较稳健。且公司短期 债务占比相对较大,若本次债券成功发行,公司短 期偿债压力将有所缓解。

现金流方面, 2011年10月以来, 机床工具行 业景气度整体下滑,公司新增订单数量有所减少且 客户推迟提货,导致公司的运营资金压力加重。 2009~2012.H1, 公司经营性现金净流入分别为 0.49 亿元、2.19 亿元、-0.52 亿元和-1.09 亿元, 现金流 情况有所弱化。公司近三年一期投资性现金净流出 分别为 0.40 亿元、0.59 亿元、0.43 亿元和 0.09 亿 元。鉴于公司已完成技改, 预计未来几年公司的资 本性支出将会较小, 资金压力将有所减轻。

表 9: 2009~2012.H1 公司主要偿债能力指标

	2009	2010	2011	2012.H1
短期债务(亿元)	2.40	3.55	3.99	4.51
长期债务(亿元)	0.86	0.00	0.00	0.66
总债务(亿元)	3.26	3.55	3.99	5.17
EBITDA (亿元)	1.52	1.78	2.19	0.48
EBITDA 全部债务比(X)	2.14	1.99	1.82	5.34
EBITDA 利息倍数(X)	7.28	12.06	12.71	4.11
经营活动净现金流$(\sqrt{Z} \pi)$	0.49	2.19	$-0.52$	$-1.09$
经营活动净现金流/总债务 (X)	0.15	0.62	$-0.13$	$-0.42$
经营活动净现金流/利息支出(X)	2.37	14.83	$-3.04$	$-9.27$

注:2012.HIEBITDA 全部债务比、经营净现金流/总债务经过年化; 资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

偿债能力方面,随着债务规模的增长,公司部 分偿债能力指标有所弱化。但整体看, 公司营业收 入持续快速增长, 偿债能力较有保障。截至 2011 年末, 公司的 EBITDA 全部债务比为 1.82 倍, EBITDA 利息保障倍数为 12.71 倍, 总体处于良好 水平。

在财务弹性方面,截至2012年6月30日,公 司获得银行授信额度合计为 10.45 亿元, 其中尚未 使用授信 5.91 亿元, 公司的财务弹性尚可。

或有负债方面, 截至 2012年6月30日, 公司 无对外担保, 为下属子公司提供关联担保合计 5,908 万元。未决诉讼方面。截至 2012 年 6 月 30 日,公司与江苏塑光塑料工程有限公司和泰兴市塑 光汽车内饰厂之间存在未决诉讼,但涉及金额相对 较小, 或有风险可控。

总体来看,随着业务规模的扩张,公司的债务 规模有所增长。且 2011 年第四季度以来, 受机床 工具行业景气度下滑的影响,公司新增订单数量有 所下降且客户推迟提货, 致使公司的运营资金压力 加重,其经营性净现金流不能完全满足其短期偿债 需求。但考虑到公司未来几年的资本性支出将会较 小, 资金压力有所减轻, 且较低的资产负债率保证 了公司的偿债能力在未来一段时间仍将保持在很 高水平。但同时我们也将谨慎关注机床工具行业景 气度下行对公司业务运营产生的影响。

担保实力

陕西秦川机床工具集团有限公司为本次债券 提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

担保主体概况

秦川集团前身为秦川机床厂, 始建于1965年, 是以生产精密机床为主的全国机械行业大型一级 企业。1994年,秦川机床厂被国务院确立为全国建 立现代企业制度的百户试点企业之一,1995年改制 为国有独资的秦川机床集团有限公司,并于 2006 年 10 月重组为陕西秦川机床工具集团有限公司。 截至 2011年 12 月 31 日, 秦川集团注册资本为人 民币 10.85 亿元。其中, 陕西省人民政府国有资产 监督管理委员会合计持有57.81%的股权,包括其直 接持有 30.17%的股权和下属陕西省产业投资有限 公司持有 27.64%的股权。

业务运营

秦川集团以机床、工具为主业, 除秦川发展的 磨齿机、复合加工中心、零部件等业务外, 集团还 从事车床、加工中心、螺纹磨床、复杂刀具、滚动 功能部件等产品的生产和销售。2009~2011年秦川 集团营业收入分别为17.88亿元、36.49亿元和42.12 亿元,收入规模逐年增长。

表 10: 秦川集团 2009~2011年收入构成情况

			单位: 亿元
	2009	2010	2011
磨齿机及配件类	11.04	13.66	15.33
普通机床及螺纹磨床类	2.77	18.27	21.40
各种刀具	1.95	2.62	2.74
仪表	0.31	0.49	0.66
灌溉设备生产及安装	0.20	0.29	0.29
机床大修改造服务	0.15	0.18	0.23
木塑制品	0.10	0.10	0.10
其他	1.36	0.88	1.35
合计	17.88	36.49	42.12

资料来源: 公司提供, 中诚信评估整理

除秦川发展外, 集团还拥有多家下属控股子公 司,主要企业包括宝鸡机床集团有限公司(以下简 称"宝鸡机床")、陕西汉江机床有限公司(以下简 称"汉江机床")、汉江工具有限责任公司(以下简 称"汉江工具")和盐城秦川华兴机床有限公司(以 下简称"华兴机床")。其中,宝鸡机床、汉江机床、 华兴机床主要从事各类普通机床及螺纹磨床的生 产,部分产品在国内市场占有率较高,2011年该块 业务收入达 21.40 亿元, 同比增长 17.13%, 约占集 团总收入的50.81%。另一子公司汉江工具则为国内 主要的刀具生产企业之一, 2011 年实现营业收入 2.74 亿元, 同比增长 4.58%, 占集团营业总收入比 重为 6.51%。

总体来看,经过多年的发展,秦川集团在磨床、 金切机床、刀具等业务领域积累了较为雄厚的技术 实力,部分产品在国内市场具有较为明显的市场竞 争优势。不过,受宏观经济环境变化影响, 2012 年以来磨齿机、通用机床等市场下游需求均有所下 滑, 集团后期面临的经营压力可能有所增加。

财务表现

以下财务分析基于集团提供的经希格玛会计 师事务所审计并出具无保留意见的2009~2011年财 务报告。其中2009年、2010年财务数据分别为2010 年、2011年审计报告的期初数。

近年随着业务的发展, 秦川集团资产规模保持 持续增长。截至 2011年 12月 31日, 秦川集团总 资产为 56.31 亿元, 较 2009 年末增加 72.91%。但 集团整体负债规模仍然较小,负债水平相对较低, 财务结构的稳健性较好。截至 2011 年 12 月 31 日, 集团负债总额 24.38 亿元, 资产负债率和总资本化 比率仅为 43.30%和 20.38%。

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

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从债务结构来看, 集团近三年短期债务分别为 5.04 亿元、10.60 亿元和 7.75 亿元, 长期债务分别 为 1.00 亿元、0.93 亿元和 0.42 亿元, 长短期债务

评级

血成信证评 CCXR

规模均有所下降。但集团短期债务占比较高。短期 债务/长期债务之别分别为 5.02、11.35 和 18.46。短 期债务占比逐渐走高的债务结构不利于集团资金 的稳定性,但考虑到本次公司债券的发行,将使得 集团整体的债务结构得到一定优化。

盈利能力方面, 秦川集团的收入保持稳定增 长, 近三年集团实现营业收入分别为 17.88 亿元、 36.49 亿元和 42.12 亿元。从毛利水平来看, 受原材 料价格、劳动力成本上升等因素影响, 20092011 年公司毛利率呈下降趋势, 分别为 24.31%、19.51% 和 20.63%。20092011年, 秦川集团净利润分别为 1.71 亿元、2.50 亿元和 3.04 亿元, 集团整体盈利较 强。

偿债能力方面, 近三年, 秦川集团现金流波动 性较大,导致现金流对债务本息的覆盖能力产生较 大波动, 2011 年集团经营活动净现金流为-0.61 亿 元,较上年的 4.87 亿元大幅下滑,主要系存货和应 收账款增加所致。截至 2011年12月31日, 集团 经营净现金流/总债务和经营净现金流利息倍数分 别为-0.07 和-1.31 倍, 现金流对债务的保障能力较 弱。但在良好盈利能力的支持下, 2011 年集团 EBITDA 为 5.52 亿元, 总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为 1.48 和 11.88 倍, 依然处于较好水 平。

表 11: 2009~2011 年秦川集团各财务指标

	2009	2010	2011
总资产(亿元)	32.56	56.55	56.31
长短期债务比(X)	5.02	11.35	18.46
总债务(亿元)	6.04	11.53	8.17
资产负债率(%)	43.00	47.93	43.30
总资本化率(%)	24.55	28.15	20.38
营业总收入(亿元)	17.88	36.49	42.12
营业毛利率(%)	24.31	19.51	20.63
EBITDA (亿元)	3.13	4.61	5.52
总债务/EBITDA (X)	1.93	2.50	1.48
EBITDA 利息倍数 (X)	9.16	8.77	11.88
经营活动净现金流(亿元)	1.03	4.87	$-0.61$
经营净现金流/利息支出(X)	3.00	9.28	$-1.31$
经营净现金流/总债务(X)	0.17	0.42	$-0.07$
资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

或有负债方面, 截至 2011 年末, 秦川集团对 外担保 2.51 亿元, 规模相对较小, 或有风险可控。

总体来看, 秦川集团作为陕西省国资委下属的 主要工业企业之一,其发展一直得到国家和地方的 政策支持。秦川集团自身产品结构丰富,主要产品 市场竞争优势明显, 近年收入规模保持稳定增长, 盈利状况良好, 集团的整体抗风险能力较强。

结论

综上,中诚信证评认为本次债券的信用质量很 高, 信用风险很低, 中诚信证评认为秦川发展在未 来一定时期内的信用水平将保持稳定。

-: 陕西秦川机械发展股份有限公司股权结构图 (截至 2012 年 6 月 30 日) 附

债券评级

附二: 陕西秦川机械发展股份有限公司主要财务数据及财务指标

财务数据(单位: 万元)	2009	2010	2011	2012.H1
货币资金	29,478.31	42,658.26	28,978.32	26,548.91
应收账款净额	12,090.59	12,938.70	14,325.18	18,731.48
存货净额	38,349.92	45,642.70	65,602.09	66,029.57
流动资产	103,768.64	127,984.85	133,567.73	132,067.70
长期投资	3,093.90	3,145.53	3,883.16	4,832.44
固定资产合计	44,842.89	53,706.27	63,678.87	66,510.04
总资产	157,434.25	190,881.88	206, 147.43	208,431.06
短期债务	24,041.67	35,527.57	39,872.87	45,070.45
长期债务	8,600.00	0.00	0.00	6,600.00
总债务(短期债务+长期债务)	32,641.67	35,527.57	39,872.87	51,670.45
总负债	60,170.27	84,644.77	89,616.71	94,456.19
所有者权益(含少数股东权益)	97,263.99	106,237.12	116,530.72	113,974.87
营业总收入	113,891.09	143,233.01	160,628.04	66,919.70
三费前利润	25,874.19	30,231.78	37,460.94	9,613.80
投资收益	685.00	$-16.12$	$-141.02$	90.94
净利润	9,394.87	10,892.48	13,553.30	968.01
息税折旧摊销前盈余 EBITDA	15,220.89	17,846.79	21,873.55	4,840.41
经营活动产生现金净流量	4,948.41	21,942.23	$-5,240.68$	$-10,909.95$
投资活动产生现金净流量	$-4,018.23$	$-5,922.75$	$-4,282.89$	$-940.67$
筹资活动产生现金净流量	$-167.84$	$-2,834.72$	$-4,139.67$	9,420.50
现金及现金等价物净增加额	761.33	13,179.95	$-13,679.94$	$-2,429.41$
财务指标	2009	2010	2011	2012.H1
营业毛利率 (%)	23.20	21.50	23.64	14.75
所有者权益收益率(%)	9.66	10.25	11.63	1.70
EBITDA/营业总收入(%)	13.36	12.46	13.62	7.23
速动比率(X)	1.29	1.02	0.79	0.80
经营活动净现金/总债务(X)	0.15	0.62	$-0.13$	$-0.42$
经营活动净现金/短期债务(X)	0.21	0.62	$-0.13$	$-0.48$
经营活动净现金/利息支出(X)	2.37	14.83	$-3.04$	$-10.35$
EBITDA 利息倍数 (X)	7.28	12.06	12.71	4.11
EBITDA 全部债务比 (X)	2.14	1.99	1.82	5.34
资产负债率(%)	38.22	44.34	43.47	45.32
总资本化比率(%)	25.13	25.06	25.49	31.19
长期资本化比率(%)	8.12	0.00	0.00	5.47
总资产报酬率(%)	8.03	8.36	8.93	1.21

注: 长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加

债券评级

附三: 陕西秦川机床工具集团有限公司主要财务数据及财务指标

财务数据(单位: 万元)	2009	2010	2011
	69,421.20	151,330.60	72,316.00
货币资金	26,734.86	38,181.38	46,847.25
应收账款净额	60,177.01	106,952.46	144,298.65
存货净额	188,011.82	359,968.55	331,210.34
流动资产	13,986.89	10,254.06	10,506.99
长期投资	98,045.80	156,363.63	181,243.45
固定资产合计	325,640.45	565,470.39	563,072.41
总资产	50,356.84	106,004.91	77,530.33
短期债务	10,037.50	9,337.50	4,200.00
长期债务	60,394.34	115,342.41	81,730.33
总债务(短期债务+长期债务)	140,018.32	271,040.84	243,812.22
总负债	185,622.13	294,429.55	319,260.18
所有者权益(含少数股东权益)	178,809.72	364,851.45	421,161.04
营业总收入	42,459.40	69,505.29	85,108.06
三费前利润	947.25	294.16	433.58
投资收益	17,093.04	25,039.94	30,422.38
净利润	31,316.76	46,062.78	55,160.95
息税折旧摊销前盈余 EBITDA	10,261.03	48,735.28	$-6,092.86$
经营活动产生现金净流量	$-17,460.88$	$-22,498.07$	$-24,329.20$
投资活动产生现金净流量	26,908.59	52,177.00	$-45,075.84$
筹资活动产生现金净流量	19,707.74	78,409.39	$-75,514.59$
现金及现金等价物净增加额		2010	2011
财务指标	2009	19.51	20.63
营业毛利率 (%)	24.31	8.50	9.53
所有者权益收益率(%)	9.21	12.63	13.10
EBITDA/营业总收入(%)	17.51	1.04	0.84
速动比率(X)	1.05	0.42	$-0.07$
经营活动净现金/总债务(X)	0.17		$-0.08$
经营活动净现金/短期债务(X)	0.20	0.46	$-1.31$
经营活动净现金/利息支出(X)	3.00	9.28	11.88
EBITDA 利息倍数 (X)	9.16	8.77
EBITDA 全部债务比(X)	1.93	2.50	1.48
资产负债率(%)	43.00	47.93	43.30
总资本化比率 (%)	24.55	28.15	20.38
长期资本化比率(%)	5.13	3.07	1.30
总资产报酬率(%)	7.21	7.71	7.13

注: 长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加

」中派信证评 Тó

基本财务指标的计算公式附四:
--------------------	--	--

营业毛利率 = (营业收入一营业成本) / 营业收入
EBIT (息税前盈余) = 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA (息税折旧摊销前盈余) = EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
成本费用率 = (营业成本+管理费用+财务费用+营业费用) / 营业收入
所有者权益收益率 =净利润 / 期末所有者权益
总资本回报率 = EBIT / (总债务+所有者权益合计)
总资产报酬率 = EBIT / 平均资产总额
收现比 = 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入
盈利现金比率 = 经营活动净现金流/净利润
应收账款周转率 = 营业收入 / 应收账款平均余额
存货周转率 = 营业成本 / 存货平均余额
流动资产周转率 = 营业收入 / 流动资产平均余额
流动比率 = 流动资产 / 流动负债
速动比率 = (流动资产一存货) / 流动负债
保守速动比率 = (货币资金+应收票据+交易性金融资产) / 流动负债
短期债务 = 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债(扣除非付息部分)
长期债务 = 长期借款+应付债券(付息部分)
总债务 = 长期债务+短期债务
总资本 = 总债务+所有者权益合计
平均资产总额=(资产总额年初数+资产总额年末数)/2
总资本化比率 = 总债务 / (总债务+所有者权益合计)
长期资本化比率 = 长期债务 / (长期债务+所有者权益合计)
货币资金等价物 = 货币资金+交易性金融资产+应收票据
净债务 = 总债务一货币资金等价物
资产负债率 = 负债合计 / 资产合计
经营活动净现金 / 利息支出 = 经营活动净现金流 / (计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
EBITDA 利息倍数 = EBITDA / (计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
经营性业务利润 = 营业收入一营业成本一营业税金及附加一销售费用一管理费用一财务费用

中城信证评

附五: 信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	债券信用质量极高,信用风险极低
AA	债券信用质量很高,信用风险很低
$\mathbf{A}$	债券信用质量较高,信用风险较低
BBB	债券具有中等信用质量,信用风险一般
BB	债券信用质量较低, 投机成分较大, 信用风险较高
$\bf{B}$	债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
CCC	债券信用质量很低, 投机性很强, 信用风险很高
CC	债券信用质量极低, 投机性极强, 信用风险极高
C	债券信用质量最低, 通常会发生违约, 基本不能收回本金及利息

注: 除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略高或 略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低受评主体偿还债务的能力极强,
AA	违约风险很低受不利经济环境的影响较小,受评主体偿还债务的能力很强,
$\mathbf{A}$	违约风险较低较易受不利经济环境的影响,受评主体偿还债务的能力较强,
BBB	违约风险一般受不利经济环境影响较大,受评主体偿还债务的能力一般,
	受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险
BB	受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
B
CCC	受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
cc	受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务
$\mathbb{C}$	受评主体不能偿还债务○○□☆☆□□□□□□□□☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

注: 除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略高或 略低于本等级。

评级展望的含义

正面	表示评级有上升趋势
负面	表示评级有下降趋势
稳定	表示评级大致不会改变
待决	表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信证评")因承做本项目并出具本评级报告,特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信证评与发行主体构成委托关系外,中诚信证评和评级分析师与发行主体 不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。

2、中诚信证评评级分析师认真履行了现场访谈和勤勉尽责的义务,并有充分理由保证所出具的评级 报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存 在因发行主体和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。

4、本信用评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体提供,其它信息由中诚信证评从其认为可 靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响,上述信息以提供时现状为准。特别 地, 对基于发行主体提供的材料, 中诚信证评对其准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性 及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而且只能解释为一 种意见, 而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

关于陕西秦川机械发展股份有限公司

2012年公司债券跟踪评级安排

根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定,自首次评级报告出具之日(以 评级报告上注明日期为准)起,本公司将在本次债券信用级别有效期内或者本次债券存续期内,持续关注 本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本次债券偿债保障情况等因素,以对本次债 券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。

在跟踪评级期限内,本公司将于发行主体及担保主体(如有)年度报告公布后两个月内完成该年度的 定期跟踪评级,并发布定期跟踪评级结果及报告: 在此期限内, 如发行主体、担保主体(如有)发生可能 影响本次债券信用级别的重大事件, 应及时通知本公司, 并提供相关资料, 本公司将就该事项进行调研、 分析并发布不定期跟踪评级结果。

如发行主体、担保主体(如有)未能及时或拒绝提供相关信息,本公司将根据有关情况进行分析,据 此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。

本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将通过本公司网站(www.ccxr.com.cn)予以公告。