POLY DEVELOPMENTS AND HOLDINGS GROUP CO., LTD. — Annual Report 2010

May 10, 2011

发行主体	保利房地产(集团) 股份有限公司
担保主体	中国保利集团公司
发行规模	人民币 43 亿元
存续期限	2008/07/11-2013/07/10
上次评级时间	2010/04/14
上次评级结果	债项级别 AAA 主体级别 AA 评级展望: 正面
跟踪评级结果	债项级别 AAA 主体级别 AA 评级展望: 正面

保利地产	2008	2009	2010
所有者权益(亿元)	156.73	269.62	320.20
总资产(亿元)	536.32	898.31	1,523.28
总债务(亿元)	226.15	285.11	586.43
营业总收入(亿元)	155.20	229.87	358.94
营业毛利率 (%)	40.80	36.82	34.12
EBITDA (亿元)	40.56	54.48	76.30
所有者权益收益率(%)	19.42	14.86	17.19
资产负债率(%)	70.78	69.99	78.98
总债务/EBITDA (X)	5.58	5.23	7.69
EBITDA 利息倍数(X) 2.81		3.75	1.99
中国保利集团	2008	2009	2010
货币资金(亿元)	130.20	338.68	407.82
所有者权益(亿元)	254.98	422.04	526.90
总资产(亿元)。	857.89	1.412.24	2.384.71
总债务(亿元)	343.70	468.09	975.35
EBITDA $(Z, \pi)$	53.89
资产负债率(%)	70.28	70.09	77.91

2010 年底公司可结算资源总量达到 4,195 万平 方米,同比增长 43.76%。公司目前土地储备总 量充足,为未来业务规模的持续扩张提供了充 足的资源。

• 规模跨越式增长,资本实力雄厚。截至 2010 年 末公司总资产达到 1,523.28 亿元,同比增长 69.57%,所有者权益合计 320.20 亿元,同比增 长 18.76%,公司资本实力进一步增强。
• 保利集团作为直接隶属于国资委的大型央企具 有很强的综合竞争力,房地产业务发展势头良 好,资源开发业务初具规模,军品贸易总额居 全国领先地位,同时集团运用多种融资渠道解 决资金需求,融资渠道畅通。作为担保主体保 利集团能够为本次债券的偿还提供较为有力的 保障。

关注

• 作为政策导向性非常明显的行业,需要注意短 期内政策波动对房地产市场的影响。房地产企 业融资渠道日益收紧和近期部分地方政府出台 严厉的限购政策均加大了 2011 年中国房地产 市场的不确定性。
• 财务杠杆较高,整体负债水平上升。截至 2010 年末公司总债务达到 586.43 亿元,资产负债率 上升为 78.98%,总资本化比率 64.68%,剔除预 收账款后的资产负债率 68.23%,均处于行业较 高水平。公司财务杠杆较高,整体负债水平显 著上升。未来开竣工规模的进一步扩大将需要 充足的资金保障,房地产调控政策也可能使公 司销售增速放缓,这给公司的资金调配及融资 能力提出挑战。

行业关注

频繁出台的房地产调控政策降低了 2010 年 中国房地产市场的热度,但三、四线城市需 求增长、市场房屋供应增加及部分投资性需 求的存在支撑了行业整体增长,投资和新开 工大增使 2011 年商品房供给充足

2010 年 4 月 17 日中央发布了《国务院关于坚 决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,2010 年 9 月 29 日又出台多项措施进一步加大 4 月新政的执 行力度,两个政策具体措施包括实行差别化房贷政 策、提高首套和二套房首付比例、提高二套房贷利 率、限制三套房贷款发放、部分城市一定时期内限 购等。自 4 月份政策发布以来,房地产市场过热态 势得到了遏制,成交量减少,房价高位小幅波动, 至 2010 年底市场才重现集中成交的活跃态势。

从全年的情况看,在调控政策的影响下,国房 景气指数全年持续走低,但仍保持在 100 点以上的 景气区间内。4 月份政策出台后,房价涨幅趋缓, 商品房销售价格指数逐月回落,但全年房价依然保 持增长。

图 1:2008 年 6 月以来中国部分国房景气指数

资料来源:国家统计局,中诚信评估整理

成交量方面,2010 年全国商品房实现销售面积 和销售额分别为 10.43 亿平方米和 5.25 万亿元,分 别较上年增长 10.1%和 18.3%,增速较上年大幅降 低 32 和 57.2 个百分点,国家遏制房价过快上涨的 政策极大降低了成交量的增速。

在调控政策频出的背景下,主要城市的成交量 增速普遍下滑,占全国市场的比重也明显下降,与 之相对应的,是三四线城市成交量的增长。从区域 分布来看,经济较为发达的东部区域成交面积增长 减速的情况最为明显,而中部和西部区域受影响则 相对较小。另一方面,尽管市场销售速度在政策出 台后普遍降低,但随着 2009 年市场回暖后新增加 的开工从 2010 年三季度开始陆续转化为市场供应, 市场可售资源量有所增长,这为 2010 年底成交量 上升奠定了一定基础。

图 2:2010 年中国各省区及直辖市商品房销售增长情况

资料来源:国家统计局,中诚信评估整理

此外,显著的通货膨胀也催生出一部分投资需 求。2010 年中国 CPI 持续上涨,2010 年 11 月升至 5.1%,而同期金融机构一年期存款基准利率为 2.5%,由此,增持房产也成为一部分居民选择抵御 通胀的重要手段。整体看,虽然调控政策使房地产 市场降温,但三四线城市的需求增长和新房供应增 加以及部分投资性需求的存在仍然支撑了行业的 整体增长。

资料来源:国家统计局,中诚信评估整理

从投资和新开工情况看,2010 年中国房地产开 发投资增速达 33.2%,较上年快 17.1 个百分点,超 全社会固定资产投资增速 9.4 个百分点。同时,2010 年市场新开工面积 16.38 亿平方米,较上年大幅增

长 40.7%,是近十年来的高点。2010 年房地产开发 投资的恢复和新开工面积的大幅增长反映了房地 产企业对市场的信心,同时保障未来一年的房屋供 给充足。

图 4:2005~2010 年全国房地产开发投资情况

资料来源:国家统计局,中诚信评估整理

从供求指标来看,2010 年施工面积、新开工面 积与销售面积的比重较 2009 年均有所恢复,未来 一年的市场供应比较充足。

表 1:2008~2010 年全国商品房供需相关指标

	施工面积/ 销售面积	新开工面积/ 销售面积
2008	4.42	1.57
2009	3.41	1.23
2010	3.89	1.57

资料来源:国家统计局,中诚信评估整理

土地市场方面,2010 年购置土地面积 4.10 亿 平方米,较上年增长 28.4%,土地购置费 9,992 亿 元,较上年增长 65.9%。尽管土地成交保持较高增 速,但是土地市场的整体热度较 2009 年地王频出 已降温很多,随着政策调控力度加大,房地产企业 的拿地行为将更加理性。

持续紧缩的融资渠道以及愈发严厉的调控政 策,将增大 2011 年房地产市场的不确定性, 加速行业整合

2010 年,作为房地产调控的配套政策,资本市 场和银行均收紧了房地产融资。资本市场上进行股 权和债权融资均需经土地管理部门审批,2010 年没 有一家房地产企业或含房地产业务的企业在中国 资本市场上融资成功。银行方面,严格执行"四证 齐全"的放款条件。从房地产开发投资资金来源看, 2010 年来自国内贷款的资金较上年仅增长 10%,增

速较上年大幅下降 39 个百分点,而国内贷款在总 的资金来源的中占比也下降约 2.5 个百分点至 17.3%。相反,预售款以及信托、委托贷款等其他 形式的自筹资金的增速加快。

表 2:2009~2010 年房地产开发投资资金来源
	2009	2010
资金来源合计(亿元)	57,127.63	72,494.00
增速	44.2%	25.4%
其中:自筹资金(亿元)	17,905.99	26,705.00
占比	31.34%	36.84%
增速	16.9%	48.8%
国内贷款(亿元)	11,292.69	12,540.00
占比	19.77%	17.30%
增速	48.5%	10.3%
利用外资(亿元)	469.73	796.00
占比	0.82%	1.10%
增速	-35.5%	66.0%
其他来源(亿元)	27,459.22	32,454.00
占比	48.07%	44.77%
增速	71.9%	15.9%

资料来源:国家统计局,中诚信评估整理

我们认为,2011 年国家调控房地产的决心未 变,房地产企业在资本市场上的融资依然较难突 破。同时管理通货膨胀是 2011 年政府工作的重点, 货币政策由适度宽松转为稳健,市场流动性将持续 收紧,2011 年前三个月央行连续 3 次上调大型金融 机构存款准备金率至 20%的高点,且一年期贷款基 准利率上调 0.25 个百分点至 6.06%。信贷收紧和可 能的进一步加息都将使房地产企业的银行融资更 加艰难,融资成本上升。

在政策方面,2011 年 1 月末更为严厉的房地产 调控政策"新国八条"出台,二套房首付比例进一 步提高至 60%。随后各地方落实"新国八条"的严 厉的限购政策细则出台。我们认为,限购政策的出 台和严格执行将极大抑制房地产市场的投资投机 性购房需求,市场短期内可能会出现成交迅速放缓 的态势。未来,该政策导致的成交量和价格的下跌 幅度将取决于限购政策执行期限、力度和具体措施 的调整。愈发严厉的调控政策使 2011 年的房地产 市场具有很大不确定性。

表 3:2011 年 1 月以来各地方出台的主要限购政策 城市 限购政策

北京	已有 1 套房的本地户籍居民家庭、5 年个税 或社保缴纳证明限购一套;已有 2 套房的本 地户籍居民家庭、已有 1 套的非本地户籍居 民家庭、不能提供 5 年以上本市个税或社保 缴纳证明的非本地户籍居民家庭,暂停向其 售房
上海	已有 1 套房的本地户籍居民家庭、2 年个税 或社保缴纳证明限购一套;已有 2 套房的本 地户籍居民家庭、已有 1 套的非本地户籍居 民家庭、不能提供 2 年以上本市个税或社保 缴纳证明的非本地户籍居民家庭,暂停向其 售房
青岛、南 京、长春	已有 1 套房的本地户籍居民家庭、1 年个税 或社保缴纳证明限购一套;已有 2 套房的本 地户籍居民家庭、已有 1 套的非本地户籍居 民家庭、不能提供 1 年以上本市个税或社保 缴纳证明的非本地户籍居民家庭,暂停向其 售房
广州	广州十区二市全部行政区域范围都将执行 限购政策;明确户籍家庭限购第三套房,非 户籍家庭限购第二套房
成都、贵 阳、南宁	对主城区暂时实行住房限购措施

资料来源:中诚信评估整理

在国内融资渠道持续收紧和调控政策愈发严 厉的环境下房地产企业面临较大的资金压力和流 动性风险。同时 2011 年房屋供给增长而需求被抑 制,供需关系的变化使行业竞争加剧。产品定位、 经营策略与市场调控政策不相适应以及规模小、资 金实力和外部支持弱的企业面临较大流动性风险, 竞争力弱;而能够顺应市场和政策方向,综合实力 强、品牌影响力大的专业房地产企业抵御风险的能 力更强,同时面临更多的并购机会,竞争优势明显, 行业整合将加速,行业集中度有望提高。

业务运营

2010年,公司房地产开发营业收入达到347.01 亿元,同比增长55.31%,房地产开发业务占总收入 的比例为96.68%,主营业务占比稳定。

新开工提速,规模持续扩张,销售情况远好 于全国平均水平,而较大规模已售未结项目 保证未来一年业绩持续提升

项目运营方面,2010年公司房地产业务运营规

模持续扩大,全年新开工面积达到1,000万平米,同 比增长77.30%;竣工面积458万平方米,同比增长 21.49%。截至2010年末,公司共有拟建在建项目146 个,在建面积1,834万平方米,同比增长49.96%。公 司扩张速度较快,支撑了其未来销售业绩的提升, 但也增大了资金压力。

表 4:公司 2009~2010 年运营情况
				单位:万平米、亿元
	2009	同比增长	2010	同比增长
新开工面积	564	23.68%	1,000	77.30%
竣工面积	377	32.07%	458	21.49%
签约面积	526.69	131.08%	688.39	30.7%
签约金额	433.82	141.38%	661.68	52.5%
结算面积	274.85	42.68%	440.17	60.15%
结算金额	223.43	47.83%	347.01	55.31%
已售未结 转面积	425.83	144.74%	677.67	59.14%
已售未结 转金额	349.24	151.52%	559.63	60.24%

资料来源:公司定期报告

销售方面,2010年公司房地产签约面积和签约 金额再创新高,分别达到688.39万平方米和661.68 亿元,同比分别增长30.7%和52.5%。受行业宏观调 控影响,公司销售增速同比有所下降,但依然远远 好于10.1%和18.3%的行业平均水平。公司以销定价 的策略使公司在市场回暖时取得快速的增长,其在 市场中的份额继续呈现持续扩大的趋势,2010年公 司签约金额全国市场占有率进一步提升为1.35%。

表 5:2008~2010 年公司全国市场占有率

			单位:万平方米、亿元
		2008	2009	2010
保利	签约面积	227.87	526.69	688.39
地产	签约金额	179.72	433.82	661.68
	金额占比	1.0%	1.3%	1.35%

资料来源:Wind 资讯,公司定期报告

结算方面,2010年公司实现房地产结算面积 440.17万平方米,结算收入347.01亿元,同比分别 增长60.15%和55.31%,结算均价¹ 为7,883.54元/平方 米,低于2009年8,129.12元/平方米的结算水平。公 司2010年结算项目包括较多2009年初销售的低价 楼盘,随着这部分项目的结算完毕,公司结算价格 将持续回升。

截至2010年末,公司已售未结转面积677.67万

¹ 结算均价=结算金额/结算面积

平方米,同比增长59.14%;已售未结转金额559.63 亿元,同比增长60.24%。2010年公司已售未结转金 额约为当年营业总收入的1.56倍,预计公司2011年 业绩仍将保持快速增长。

区域分布方面,公司稳步扩大经营规模,进一 步完善区域布局。2010年公司营业收入来源扩大至 16个城市,较上年新增杭州、青岛、阳江三个城市。 其中广州、北京、上海三个一线城市收入占比分别 为15.11%、15.18%、15.72%;二三线城市收入占比 合计53.99%,较上年提升11.96个百分点。随着二三 线城市需求的增加,公司向二三线城市辐射的区域 布局可有效化解公司销售的区域集中度风险,同时 抓住市场重心提升销售业绩。

图5:2010年公司营业收入地区分布

资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

商业地产发展方面,2010年公司进一步加大了 商业地产的经营力度,经营收入超过5亿元。其中 广州保利世贸中心实现租赁和经营收入2.5亿元;佛 山保利水城购物中心逐步完成品牌店的整合,提升 配套服务吸引和扶持高端品牌和目标客户,招商率 达97%,实现营业收入0.46亿元;佛山保利洲际酒 店于于当年4月成功开业,3个月内实现正现金流, 全年实现营业收入0.92亿元。

表6:2010年公司主要商业地产经营情况

	单位:万平方米
	2010
广州保利世贸中心	2.5
佛山保利水城购物中心	0.46
佛山保利洲际酒店	0.92

资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

可结算资源体量较大,新增土地储备支撑公 司规模持续扩张,但未支付建安及地价款给 公司带来一定支付压力

2010年公司大力推进区域布局深化,并加大土

地购置力度,全年新进福州、厦门、珠海、中山、 东莞、嘉兴、绍兴、无锡、连云港、常州、南通、 营口等12个城市。除了积极通过招、拍、挂获取项 目外,公司还通过旧城改造、概念地产、定向勾地、 合作开发和一级转二级等灵活方式低成本获取项 目,2010年公司新增土地储备项目45个,权益规划 建筑面积1,441万平方米,达到当年新开工面积的 1.44倍,签约面积的2.09倍。截至2010年底,公司 可结算资源总量达到4,195万平方米,同比增长 43.76%。公司目前土地储备总量充足,为未来业务 规模的持续扩张提供了充足的资源。

表7:2010年公司土地储备情况

			单位:万平方米
	2009	2010	同比增幅
新拓展项目	38	45	增加 7 个项目
新增土地储备	1338	1441	7.70%
可结算资源	2,918	4,195	43.76%

注:新增土地储备面积为权益容积率面积 资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

从土地储备的区域分布来看,公司加大了在二 三线重点城市的投资力度,完成所有沿海一线城市 的布局,强化了珠三角和长三角的战略布点,逐步 实现以现有中心城市为中心全面辐射周边经济发 达二、三线城市。

从新增土地储备的价格看,2010年公司新增土 地储备项目楼面均价约为3,108元/平方米,略低于 2009年3,340元/平方米的价格水平。公司除积极通 过公开招拍挂获取项目外,还通过旧城改造、概念 地产、定向勾地、合作开发等方式低成本拓展土地, 使得平均土地储备成本有所降低。

2010年公司新增土地储备总价款共计556.21亿 元,目前未付地价款161.37亿元,加上建安工程合 同未支付款项等,截至2010年12月31日公司未支付 的约定资本项目支出共计326.95亿元,其中需要一 年内支付的为272.00亿元,若整体销售环境和融资 环境出现大幅下降,公司将面临一定的支付压力, 但考虑到账面191.51亿元的货币资金,支付压力尚 在可控范围之内。

总体来看,尽管2010年国家及地方陆续出台了 多项调控房地产市场的政策,大面积限购也使市场 总体销售速度放缓,但公司坚持快速开发快速销

售,以销定价的策略,在结算资源充足的背景下, 公司2010年销售业绩远好于行业平均水平。而较大 规模的已售未结转资源也为公司2011年业绩提升 提供了有力保障。同时我们也关注到,2011年市场 不确定性较大,银行信贷持续紧缩,房地产企业融 资困难加剧。公司较快的扩张速度使其对资金需求 较大,开发节奏的把握、融资及资金合理调配能力 为公司未来发展提出挑战。

财务分析

下列财务分析主要基于保利地产提供的经大信 会计师事务有限公司出具标准无保留意见的 2008~ 2010 年度审计报告。其中 2009 年数据采用 2010 年 财务报告年初数。

资本结构

随着业务规模的扩大,公司总资产规模持续提 升。2010年公司在建项目的增多使其存货大幅增长 82.86%;广州保利世贸中心等经营性物业投入使用 使投资性房地产大幅增长425.10%。截至2010年末, 公司总资产达到1,523.28亿元,同比增长69.57%, 所有者权益合计320.20亿元,同比增长18.76%,公 司资产规模实现跨越式增长。

业务规模迅速扩张伴随着债务规模较快增长, 截至2010年末,公司负债总额1,203.08亿元,总债 务586.43亿元,资产负债率78.98%,总资本化比率 64.68%,剔除预收账款后的资产负债率68.23%,均 处于行业较高水平。公司财务杠杆较高,整体负债 水平显著上升。

图6:2008~2010年公司资本结构分析

公司	资产负 债率	剔除预收账 款后资产负 债率	总资本 化比率
万科 A	74.69%	61.35%	46.48%
保利地产	78.98%	68.23%	64.68%
金地集团	71.15%	61.06%	53.64%
招商地产	64.65%	56.44%	38.65%
华侨城 A	69.69%	67.32%	56.17%
首开股份	74.73%	69.39%	63.41%
中华企业	77.29%	74.07%	65.16%

资料来源:Wind资讯,中诚信评估研究

债务结构方面,截至2010年末,公司总债务为 586.43亿元,同比增长105.69%。其中长期债务 513.01亿元,短期债务仅为73.42亿元,总债务中长 期债务占比87.48%。公司不断以长期贷款置换短期 内到期贷款,优化负债期限结构,释放短期偿债压 力。

资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

总体来看,公司规模迅速扩张,实现跨越式增 长,债务期限结构合理,但目前公司财务杠杆较高, 整体负债水平显著上升。

流动性

近年来,公司不断增大商业地产的持有规模, 2010 年广州保利世贸中心等经营性物业投入使用 使投资性房地产大幅增长 34.32 亿元,同比涨幅达 到 425.10%,当年公司流动资产占总资产比例下降 至 96.29%,但依然处于较高水平。从流动资产构成 看,货币资金、预付款项及存货依然是流动资产主 要部分,截至 2010 年末,上述三项资产分别占流 动资产的 13.06%、9.12%、74.93%。

表9:2008~2010年公司流动资产结构分析

	2008	2009	2010
流动资产/总资产	99.22%	98.52%	96.29%
货币/流动资产	10.28%	17.21%	13.06%
存货/流动资产	75.54%	67.91%	74.93%
预付款项/流动资产	13.10%	13.82%	9.12%

资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

截至 2010 年末,公司存货余额 1,098.98 亿元, 同比大幅增长 82.86%,存货对流动资产占比上升为 74.93%,其中开发成本和开发产品占比分别为 96.76%和 2.97%。2010 年公司存货周转率 0.28 次, 总资产周转率为 0.30 次,存货的增加使周转速度同 比有所降低。

表10:2008~2010年公司存货及周转率相关指标
	2008	2009	2010
存货/流动资产	75.54%	67.91%	74.93%
存货余额同比增长	43.12%	49.52%	82.86%
存货周转率	0.27	0.29	0.28
总资产周转率	0.33	0.32	0.30

资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

表 11:2010 年房地产行业部分上市公司运营指标
	存货 周转率	总资产 周转率	货币资金
万科 A	0.27	0.29	378.17
保利地产	0.28	0.30	191.51
金地集团	0.28	0.31	136.31
招商地产	0.24	0.26	96.76
华侨城 A	0.59	0.44	54.53
首开股份	0.20	0.20	105.20
中华企业	0.12	0.17	28.68

资料来源:Wind资讯,中诚信评估研究

由于近几年公司规模扩张迅速,房地产开发投 资力度较大,其经营活动现金流始终为净流出, 2010 年大规模的在建项目及拓展项目使公司经营 活动现金流出大幅增加,全年经营活动净流出 223.70 亿元。资金压力使公司加大了筹资力度,2010 年公司筹资活动现金流净流入同比增加 168.27 亿 元,同比增长 148.83%。

截至2010年末,公司货币资金/短期债务为 2.61,公司基本不存在短期债务偿还压力。2011 年 公司计划房地产直接投资总额812亿元,其中在建 项目255亿元,拟建项目177亿元,拓展项目380亿 元。若整体销售环境和融资环境出现大幅下降,将 对公司的财务流动性和融资能力形成挑战。

表12:2008~2010年公司部分流动性指标
2008 2009 2010
经营净现金流/短期债务	-1.76	-0.29	-3.05
货币资金/短期债务	1.27	3.81	2.61

资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

盈利能力

近年来公司营业收入持续较快增长,2010年公 司营业总收入达到358.94亿元,同比增长56.15%, 增速同比增加8.04个百分点。此外,公司当年预收 账款达到 515.44 亿元,占当年营业总收入的 143.60%,为公司2011年业绩提升提供了有力保障。

	2009	2010	变动
营业总收入(亿元)	229.87	358.94	56.15%
预收账款(亿元)	298.30	515.44	72.79%
预收账款/营业总收入	129.77%	143.60%	143.60%
资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

毛利率方面,2010年公司毛利率为34.12%,较 上年同期下降了2.69个百分点。这主要由于2009年 上半年的低价楼盘竣工结算所致,随着这部分项目 逐步结算完毕,公司毛利率将触底反弹,2010年4 季度公司单季度毛利率已回升至35.70%。

资料来源:公司提供,中诚信评估整理

期间费用方面,公司实行严格的费用预算管 理,近年来三费占比持续下降,2010年进一步下降 为3.55%,在行业中处于较低水平,公司成本控制 和内部管理运营能力不断增强。

表14:2008~2010年公司三费分析

			单位:亿元
	2008	2009	2010
销售费用	4.62	5.91	8.03
管理费用	3.11	4.57	5.73
财务费用	-0.33	-0.66	-1.02
三费合计	7.40	9.81	12.73
营业总收入	155.20	229.87	358.94
三费收入占比(%)	4.77%	4.27%	3.55%

资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

盈利方面,公司利润随收入规模的扩大快速增 加,2010年公司实现利润总额74.05亿元,同比增长 37.66%;净利润55.05亿元,同比增长37.37%,增速 均快于上年同期水平。

总体来看,公司收入和利润增长均大大快于行 业平均水平,成本费用控制能力不断提升,盈利能 力较强。由于房地产行业项目竣工结算确认收入的 滞后效应,目前公司较大的预收账款规模为2011年 业绩的增长提供了有力支撑。

偿债能力

公司资产和经营规模快速扩大,预收账款再创 新高,银行信贷规模进一步提升,整体负债水平上 升。2010年公司总债务达到586.43亿元,同比增长 105.69%。其中长期债务513.01亿元,短期债务仅为 73.42亿元。

资金获取方面,利润总额是公司 EBITDA 的主 要部分,随着盈利水平的较快提升,公司 EBITDA 快速增长。2010 年公司 EBITDA 达到 76.30 亿元, 同比增长 40.03%,增速较 2009 年增加 5.71 个百分 点。截至 2010 年末,公司总债务/EBITDA 为 7.69, EBITDA 利息倍数 1.99,债务规模的增加使公司偿 债压力增大,EBITDA 对债务的保障能力有所弱化。

表 15:2008~2010 年公司部分财务指标
指标	2008	2009	2010
总债务/EBITDA	5.58	5.23	7.69
EBITDA 利息倍数	2.81	3.75	1.99
资产负债率(%)	70.78%	69.99%	78.98%
总资本化率(%)	59.07%	51.40%	64.68%
长期资本化率(%)	53.87%	47.62%	61.57%
净负债率(%)	109.39%	49.27%	123.33%
经营活动净现金流/总债务	-0.34	-0.04	-0.38

资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

从未来的债务偿还分布来看,公司长期债务偿 还压力主要集中在 2012 和 2013 年,分别需偿还 185.50 亿元、273.95 亿元到期债务,未来两年内到 期债务规模偏大。

表 16:公司长期债务到期分布

				单位:亿元
	2012	2013	2014-2015	2016 及以后
偿还金额	185.50	273.95	31.93	21.91

资料来源:公司定期报告,中诚信评估整理

或有负债方面,截至 2010 年末,公司无对外 担保情况发生;公司为下属子公司净增担保 240.59 亿元,担保余额为 444.99 亿元。公司或有风险较小。

截至 2010 年 12 月 31 日,公司拥有银行授信 总额 969 亿元,授信余额 425 亿元,备用流动性充 足。

总体来看,公司扩张迅速,资本实力雄厚,盈 利情况良好。但随着业务规模迅速扩张,公司财务 杠杆持续增大,债务规模迅速扩张。未来若整体销 售环境和融资环境出现大幅下降,将对公司开竣工 规模的扩大、资金调配、融资及偿债能力形成较大 挑战。

担保实力

保利集团作为直接隶属于国资委的大型央企 具有很强的综合竞争力,房地产业务发展势头良 好,资源开发业务初具规模,军品贸易总额居全国 领先地位,同时集团运用多种融资渠道解决资金需 求,融资渠道畅通。中诚信评估认为集团整体实力 通过内涵式增长和外延式扩张稳步提升,能够为本 次债券的偿还提供较为有力的保障。

资本结构方面,随着房地产业务规模的大幅扩 张,集团资产规模实现跨越式增长。截至 2010 年

末,集团总资产达到 2,384.71 亿元,同比增长 68.86%,所有者权益达到 526.90 亿元,同比增长 24.84%。伴随着业务扩张,集团债务融资规模增大, 截至 2010 年末,集团总负债达到 1,857.81 亿元, 总债务 975.35 亿元;资产负债率 77.91%,同比增 长 7.81 个百分点,总资本化比率 64.93%,同比增 长 12.36 个百分点。

流动性方面,集团资产依然以流动资产为主, 2010 年其流动资产占比为 92.02%。由于业务规模 的扩大,集团存货增长较快,2010 年末集团存货净 额达到 1,480.65 亿元,同比增长 94.86%,占流动资 产比例达到 67.48%,同比增加 9.36 个百分点。由 于集团主营业务快速发展,前期投入加大,集团经 营活动现金净流出增加,2010 年集团经营活动净流 出 384.97 亿元。集团相应增加了筹资力度,2010 年集团筹资活动现金净流入 479.50 亿元。

盈利能力方面,伴随着业务规模的扩大,集团 收入规模较快提升,2010 年集团营业总收入达到 511.44 亿元,同比增长 48.05%;净利润 77.62 亿元, 同比增长 56.28%。集团盈利水平不断提升,盈利能 力不断增强。

指标		2008	2009	2010
	资产负债率(%)	70.28	70.09	77.91
	总资本化率(%)	57.41	52.59	64.93
	长期资本化率(%)	48.81	45.33	58.33
	经营活动净现金流	-104.93	-15.70	-384.97
	经营活动净现金流/总债务	-0.34	-0.04	-0.39

表 17:2008~2010 年公司部分财务指标

资料来源:集团定期报告,中诚信评估整理

结论

中诚信评估维持本次公司债券信用等级为 AAA,维持公司主体信用等级AA+ ,评级展望正面。

附一:保利房地产(集团)股份有限公司股权结构图(截至 2010 年 12 月 31 日)

附二: 保利地产(集团)股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位:万元)	2008	2009	2010
货币资金	546,976.05	1,522,791.20	1,915,144.55
预收账款	979,853.75	2,983,043.30	5,154,432.85
存货净额	4,019,561.85	6,009,891.97	10,989,814.22
流动资产	5,321,123.88	8,850,416.12	14,667,165.67
长期投资	4,575.12	24,645.94	436,917.46
固定资产合计	25,372.45	101,360.27	456,254.76
总资产	5,363,216.27	8,983,072.39	15,232,797.26
短期债务	431,415.00	399,911.48	734,156.01
长期债务	1,830,111.42	2,451,166.45	5,130,116.47
总债务(短期债务+长期债务)	2,261,526.42	2,851,077.93	5,864,272.48
总负债	3,795,902.05	6,286,917.51	12,030,764.18
所有者权益(含少数股东权益)	1,567,314.23	2,696,154.88	3,202,033.08
营业总收入	1,551,990.11	2,298,660.76	3,589,411.76
三费前利润	478,571.03	592,612.47	866,442.32
投资收益	9,708.97	163.29	4,200.21
净利润	304,367.17	400,772.72	550,527.81
息税折旧摊销前盈余 EBITDA	405,617.64	544,845.52	762,968.69
经营活动产生现金净流量	-759,047.25	-114,479.12	-2,236,989.59
投资活动产生现金净流量	-6,182.05	-40,291.05	-185,734.88
筹资活动产生现金净流量	849,601.65	1,130,585.45	2,813,264.72
现金及现金等价物净增加额	84,376.81	975,815.14	390,353.36
财务指标	2008	2009	2010
营业毛利率(%)	40.80	36.82	34.12
所有者权益收益率(%)	19.42	14.86	17.19
EBITDA/营业总收入(%)	26.14	23.70	21.26
速动比率(X)	0.67	0.74	0.53
经营活动净现金/总债务(X)	-0.34	-0.04	-0.38
经营活动净现金/短期债务(X)	-1.76	-0.29	-3.05
经营活动净现金/利息支出(X)	-5.26	-0.79	-5.84
利息倍数(X) EBITDA	2.81	3.75	1.99
总债务/EBITDA(X)	5.58	5.23	7.69
资产负债率(%)	70.78	69.99	78.98
总债务/总资本(%)	59.07	51.40	64.68
长期资本化比率(%)	53.87	47.62	61.57

附三: 中国保利集团公司主要财务数据及指标

2008	2009	2010
1,301,977.27	3,386,753.84	4,078,152.13
90,532.11	102,941.99	145,892.09
5,091,959.89	7,578,052.61	14,806,466.38
7,733,233.88	13,075,213.69	21,943,220.71
125,453.47	203,362.58	299,060.70
521,650.47	648,022.00	1,263,081.25
8,578,878.45	14,122,436.42	23,847,062.06
1,005,934.37	1,181,627.62	2,378,125.24
2,431,024.22	3,499,258.27	7,375,376.25
3,436,958.58	4,680,885.89	9,753,501.49
6,029,032.98	9,898,410.47	18,578,105.49
2,549,845.47	4,220,428.36	5,268,956.56
2,362,385.27	3,454,443.85	5,114,398.58
648,980.05	816,854.57	1,293,752.28
36,180.07	36,978.57	110,418.93
360,712.33	496,678.46	776,209.48
538,926.46	—	1,130,321.16
-1,049,301.78	-156,951.25	-3,849,663.85
-92,775.02	-98,927.12	-259,618.73
1,160,998.15	2,294,531.19	4,795,047.60
18,780.12	2,038,116.47	684,570.89
		2010
35.45	32.90	33.93
		14.73
		—
		—
		-0.39
		-1.62
		—
		—
		—
		77.91
48.81	45.33	64.93 58.33
	2008 14.15 22.81 0.75 -0.31 -1.04 -31.33 16.09 6.38 70.28 57.41	2009 11.77 — — -0.03 -0.13 — — — 70.09 52.59

注:集团2009年数据采用2010年年初数。

附四:基本财务指标的计算公式

长期投资 =可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资 产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务 = 长期借款+应付债券

总债务 = 长期债务+短期债务

净负债率=(总债务-货币资金)/所有者权益合计

三费前利润 =营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同 准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)= 利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现 金净额

营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率 = 净利润 / 所有者权益期末数

总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额

流动比率 = 流动资产 / 流动负债

速动比率 =(流动资产-存货) / 流动负债

存货周转率 = 主营业务成本(营业成本) / 存货平均余额

应收账款周转率 = 主营业务收入净额(营业总收入净额)/ 应收账款平均余额

资产负债率 = 负债总额 / 资产总额

总资本化比率 = 总债务 /(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率 = 长期债务 /(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数 = EBITDA /(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号	含 义
AAA	债券信用质量极高,信用风险极低
AA	债券信用质量很高,信用风险很低
A	债券信用质量较高,信用风险较低
BBB	债券具有中等信用质量,信用风险一般
BB	债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高
B	债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
CCC	债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高
CC	债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高
C	债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量 略高或略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号	含 义
AAA	受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
AA	受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
A	受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
BBB	受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
BB	受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
B	受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
CCC	受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
CC	受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
C	受评主体不能偿还债务

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量 略高或略低于本等级。

评级展望的含义

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信评估 会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

正面	表示评级有上升趋势
负面	表示评级有下降趋势
稳定	表示评级大致不会改变
待决	表示评级的上升或下调仍有待决定

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信评估")因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信评估与发行主体构成委托关系外,中诚信评估和评级分析师 与发行主体不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。

2、中诚信评估评级分析师认真履行了现场访谈和勤勉尽责的义务,并有充分理由保证所 出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信评估依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立 判断,不存在因发行主体和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。

4、本信用评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体提供,其它信息由中诚信评估 从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响,上述信息 以提供时现状为准。特别地,对基于发行主体提供的材料,中诚信评估对其准确性、及时性、 完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而且只 能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

关于保利房地产(集团)股份有限公司 2011年公司债券跟踪评级安排

根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定,自首次评级报 告出具之日(以评级报告上注明日期为准)起,本公司将在本期债券信用等级有效期内或者 本期债券存续期内,持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及 本期债券偿债保障情况等因素,以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期 和不定期跟踪评级。

在跟踪评级期限内,本公司将于发行主体及担保主体(如有)年度报告公布后一个月内完 成该年度的定期跟踪评级,并发布定期跟踪评级结果及报告;在此期限内,如发行主体、担 保主体(如有)发生可能影响本期债券信用等级的重大事件,应及时通知本公司,并提供相 关资料,本公司将就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。

如发行主体、担保主体(如有)未能及时或拒绝提供相关信息,本公司将根据有关情况进 行分析,据此确认或调整主体、债券信用等级或公告信用等级暂时失效。

本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将通过本公司网站(www.ccxr.com.cn) 予以公告。