ORG Technology Co.,Ltd. — Audit Report / Information 2016

May 29, 2016

奥瑞金包装股份有限公司 [ 此处键入本期债券名称全称 ] 2016 年面向合格投资者公开发行公司债券 跟踪评级报告 信用评级报告

主体信用等级： AA[+ ] 级 债项信用等级： AA[+ ] 级 评级时间： 2016 年 5 月 26 日

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上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

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新世纪评级

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~~Brilliance Ratings~~

奥瑞金包装股份有限公司 2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告 概要

编号：【新世纪跟踪[2016]100150】

存续期间 5 年期债券 15 亿元人民币， 2016 年 4 月 11 日 -2021 年 4 月 11 日

主要财务数据 主体信用等级 本次跟踪： AA+ 级 首次评级： AA+ 级	主要财务数据 主体信用等级 本次跟踪： AA+ 级 首次评级： AA+ 级	主要财务数据 主体信用等级 本次跟踪： AA+ 级 首次评级： AA+ 级	评级展望 稳定 稳定	评级展望 稳定 稳定
			2015 年 2016 年 第一季度
项 目	2013 年	2014 年
金额单位：人民币亿元
母公司数据：
货币资金	4.40	7.79	13.82	6.22
刚性债务	7.26	14.14	27.20	25.27
所有者权益	27.73	30.81	31.19	31.91
经营性现金净流入量	2.42	3.56	4.34	1.20
合并数据及指标：
总资产	53.71	67.65	104.81	116.86
总负债	20.50	29.05	59.69	68.68
刚性债务	11.81	20.05	47.13	56.24
所有者权益	33.21	38.60	45.12	48.18
营业收入	45.67	54.55	66.62	17.18
净利润	6.07	8.05	10.13	3.08
经营性现金净流入量	6.69	7.70	11.85	3.23
EBITDA	10.07	13.38	17.62	－
资产负债率[%]	38.16	42.95	56.95	58.77
权益资本与刚性债务 比率[%]	215	124	55	52
	8.3	9.8	9.7	8.8
流动比率[%]	150.42	183.49	155.42	137.39
现金比率[%]	55.17	63.50	70.83	42.39
利息保障倍数[倍]	9.26	11.23	8.87	－
净资产收益率[%]	19.28	22.43	24.19	－
经营性现金净流入量与负 债总额比率[%] 非筹资性现金净流入量与 负债总额比率[%]
	34.72	31.06	26.72	－
	-23.72	-8.22	-20.64	－
EBITDA/利息支出[倍]	10.63	13.21	10.34	－
EBITDA/刚性债务[倍]	0.95	0.84	0.52	－

注：根据奥瑞金经审计的 2013-2015 年及未经审计的 2016 年 第一季度财务数据整理、计算。

分析师

陈思阳

Tel：(021) 63501349-944 E-mail：csy@shxsj.com 王婷亚

Tel：(021) 63501349-655 E-mail：wty@shxsj.com

上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel ： (021)63501349 63504376 Fax ： (021)63500872 E-mail ： mail@shxsj.com http://www.shxsj.com

债项信用等级 评级时间 AA[+ ] 级 2016 年 5 月 AA[+ ] 级 2015 年 12 月

跟踪评级观点

报告期内，奥瑞金经营保持稳定，营业收入规 模持续扩大，受下游食品饮料行业景气度下降影 响，收入增长有所放缓，但得益于原材料价格下降， 产品毛利率进一步提升，公司利润保持较快增长。 公司资本实力较强，财务结构尚属稳健，总体偿债 能力仍较强。

• 通过不断调整产品结构、扩张产能（尤其是二片 罐生产）和开拓新客户等措施，报告期内奥瑞金 收入规模持续增长，经营效益进一步提升。

• 2016 年 4 月，奥瑞金与可口可乐签订了 1 年期的 三片罐产品供应合同，有望进一步推动营业收入 增长，优化客户结构。

• 报告期内，奥瑞金客户集中度仍较高，对红牛的 依赖仍较强，若红牛经营发生重大波动或发生重 大食品安全事件，则将对公司的信用质量造成负 面影响。

• 镀锡钢板是奥瑞金主要的生产原料，报告期内价 格持续下跌为公司带来较多利润，但其价格呈现 一定的波动性，可能会对公司盈利的稳定性造成 一定影响。

• 奥瑞金近年来扩产力度较大，同时跟踪期内新增 较大规模外延式扩张的股权投资，致使公司融资 压力有所上升。

• 因业务发展需要，报告期内奥瑞金增加较多银行 借款、应付债券等负债，资产负债率有明显提升， 但仍处于适中水平；同时公司 2016 年拟定向增 发不超过 19 亿元，主要用于补充流动资金，并 偿还银行借款，优化财务结构。

• 受下游行业景气度下降影响，报告期内奥瑞金应 收账款大幅增加，超过营业收入增幅，部分客户 账期延长。若公司客户财务、经营状况恶化，则 将产生较多坏账，影响公司的资产质量和利润水 平。报告期内，公司的 2 个客户因经营状况恶化， 共计提 50%比例的坏账准备 0.91 亿元。

评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司

本报告表述了新世纪公司对奥瑞金及其发行的本次债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有奥瑞金发行的金融产品及债权人 向奥瑞金授信、放贷、赊销的一种建议。报告中引用的资料主要由奥瑞金提供，所引用资料的真实性由奥瑞金负责。

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新世纪评级 Brilliance Ratings

跟踪评级报告

按照奥瑞金包装股份有限公司 2016 年面向合格投资者公开发 行公司债券 ( 以下简称“ 16 奥瑞金” ) 信用评级的跟踪评级安排，本 评级机构根据奥瑞金包装股份有限公司（以下简称“奥瑞金”、“该 公司”或“公司”）提供的经审计的 2015 年财务报表、未经审计的 2016 年第一季度财务报表及相关经营数据，对奥瑞金的财务状况、 经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结 合行业发展趋势等方面因素，得出跟踪评级结论。 [1]

一、债券发行情况

经中国证监会证监许可【2016】237 号文核准，该公司获准面 向合格投资者公开发行面值总额不超过 15 亿元（含 15 亿元）的公 司债券，债券期限不超过 5 年（含 5 年）。公司于 2016 年 4 月公开 发行了 15 亿元人民币公司债券，期限为 5 年。债券存续期内前 3 年 的票面利率将由公司与保荐机构（主承销商）按照国家有关规定根 据市场询价结果确定，单利按年计息，逾期不另计息。同时本期债 券附设发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，即在本期 债券存续期第 3 年末，发行人可选择在原债券票面年利率基础上调 整基点，在债券存续期后 2 年固定不变；投资者有权将持有的本期 债券全部或部分回售给发行人。

截至 2016 年 4 月末，该公司已发行但尚未到期的债券本金为 26 亿元。

图表 1. 截至 2016 年 4 月末公司已发行尚未到期债券情况

债券名称	种类	起息时间	发行金额	票面利率	到期日
14奥瑞金MTN001	中期票据	2014.7.30	5亿元	6.90%	2017.7.30
15奥瑞金MTN001	中期票据	2015.6.29	6亿元	5.30%	2018.6.29
16奥瑞金	公司债券	2016.4.11	15亿元	4.00%	2021.4.11

资料来源：奥瑞金

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1 本评级报告中，部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于 四舍五入造成的。

1

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二、跟踪评级分析

（一） 公司管理

经该公司股东大会批准，公司在 2016 年 5 月 6 日进行了权益分 配，以 9.81 亿股为基数，向全体股东每 10 股送红股 4 股，并以资 本公积金向全体股东每 10 股转增 10 股，权益分配后公司总股本增 至 23.55 亿股。截至 2016 年 5 月末，公司总股本仍为 23.55 亿股， 实际控制人仍为自然人周云杰，其通过上海原龙和其他公司共同控 制公司[2] 49.09%的股权。

截至 2015 年末，该公司纳入合并范围的具有实质控制或重大影 响的子公司增至 35 家，新增 9 家子公司和 1 家结构化主体，其中该 结构化主体为奥瑞金发起的民生加银鑫牛战略投资 5 号资产管理计 划，奥瑞金作为劣后级权益人，出资 1.00 亿元，民生加银资产管理 有限公司作为优先级权益人，出资 2.00 亿元。奥瑞金与该结构化主 体约定，当该结构化主体的投资收益低于 7.45%时，奥瑞金承担差额 补足义务，将无条件向该结构化主体支付本金及总体出资金额低于 7.45%部分的收益。此外，所有超额收益全部归奥瑞金所有。公司子 公司具体情况见下表。

图表 2. 2015 年末公司子公司情况

			持股比例 （%）
子公司全称	子公司类型	注册资本（万元）
湖北奥瑞金制罐有限公司 海南奥瑞金包装实业有限公司 绍兴奥瑞金包装实业有限公司 临沂奥瑞金印铁制罐有限公司 北京奥瑞金包装容器有限公司 浙江奥瑞金包装有限公司 江苏奥瑞金包装有限公司 广东奥瑞金包装有限公司 新疆奥瑞金包装容器有限公司 成都奥瑞金包装有限公司	全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司	1,006.08 2,200.00 4,937.17 3,313.00 4,000.00 20,000.00 5,000.00 15,000.00 2,100.00 1,000.00	100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00

2 2015.8.27-2016.2.2 期间，上海原龙累计增持公司股份 0.433%，因而其通过上海原龙及其他公 司共同控制公司股份由 48.67%增至 49.09%；其中截至 2016 年 3 月末，上海原龙用于股权质押 的公司股票数量（只计尚未解押）共计总股本的 21.78%。

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2

				新世纪评级 Brilliance Ratings	新世纪评级 Brilliance Ratings
	天津奥瑞金包装有限公司 龙口奥瑞金包装有限公司 广西奥瑞金金享源包装科技有限公司 山东奥瑞金包装有限公司 江苏奥宝印刷有限公司 北京香芮包装技术服务有限公司 上海济仕新材料科技有限公司 奥瑞金（甘南）包装有限公司 清远奥瑞金包装有限公司 奥瑞金国际控股有限公司 漳州奥瑞金包装有限公司 湖北元阳食品有限公司 辽宁元阳食品有限公司 海南元阳食品有限公司 昆明景润食品有限公司 香港济仕科技有限公司 湖北奥瑞金饮料工业有限公司 湖北奥瑞金包装有限公司 陕西奥瑞金包装有限公司 北京鸿金投资有限公司 西藏恒泽产业投资基金合伙企业 北京奥瑞泰投资管理有限公司 奥瑞泰发展有限公司 奥瑞金发展有限公司 民生加银鑫牛资管计划	全资子公司 全资子公司 控股子公司 全资子公司 控股子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 控股子公司 全资子公司 控股子公司 全资子公司 控股子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 全资子公司 有限合伙人 全资子公司 全资子公司 全资子公司 结构化主体	500.00 5,000.00 20,000.00 20,000.00 9,000.00 200.00 5,000.00 700.00 300.00 （港币）160.00 1,500.00 3,000.00 2,600.00 800.00 1,000.00 （港币）100.00 5,000.00 20,000.00 5,000.00 2,000.00 - 20.00 （港币）0.0001 （港币）100.00 30,000.00	100.00 100.00 55.00 100.00 80.50 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 75.00 100.00 92.50 100.00 70.00 100.00 100.00 100.00 100.00 - 100.00 100.00 100.00 33.33

资料来源：奥瑞金

跟踪期内，该公司法人治理结构保持稳定，内部管理制度仍不断 完善，为公司战略规划的有效执行和持续稳定运作提供了可靠保障。

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3

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2015 年末，该公司与关联方往来款主要是在与苏州华源包装股 份有限公司（以下简称“苏州华源”）采购和销售商品中产生，主 要表现为应收账款和应付账款。截至 2015 年末，公司应收苏州华 源等关联单位往来款 0.28 亿元，较上年末的 6.38 亿元大幅减少， 主要系红牛[3] 因高管费晓暄不再担任该公司监事，自 2015 年 2 月 27 日起不再作为该公司关联方；公司应付苏州华源等关联单位往来款 合计为 0.43 亿元，较上年减少 0.09 亿元。公司与关联企业之间的 关联交易均按市场价格计价，虽然关联交易金额较大，但关联交易 未对公司经营产生负面影响。

图表 3. 2015 年公司与关联企业之间交易情况（万元）

关联方名称	与公司关系	关联交易额
销售环节关联交易金额合计 其中：红牛维他命饮料（湖北）有限公司 广东红牛维他命饮料有限公司 红牛维他命饮料（江苏）有限公司 北京红牛饮料有限公司 苏州华源包装股份有限公司 采购环节关联交易金额合计 其中：苏州华源包装股份有限公司	— 过去1年受本公司监事担任高管的公 司实际控制人控制的公司 过去1年受本公司监事担任高管的公 司实际控制人控制的公司 过去1年受本公司监事担任高管的公 司实际控制人控制的公司 过去1年受本公司监事担任高管的公 司实际控制人控制的公司 本公司独立董事担任独立董事的公司 — 本公司独立董事担任独立董事的公司	73,130.82 20,101.86 19,660.60 18,816.80 11,335.12 3,216.45 9,974.54 8,447.06

资料来源： 奥瑞金

（二） 经营环境

金属包装是我国包装工业的重要组成部分，其产值约占我国包装 工业的 10%左右，主要为食品、罐头、饮料、油脂、化工、药品及 化妆品等行业提供包装服务。金属包装容器是指用金属薄板制造的薄 壁包装器，广泛应用于食品包装、医药品包装、仪器仪表包装、工业 品包装和军火包装等。我国金属包装的最大应用行业是食品工业，其 次是化工产品，化妆品和药品也占一定的比例。

3 根据有关规定，2015 年 2 月 27 日之前双方构成关联关系，双方之间的交易构成关联交易。 红牛系因高管费晓暄不再担任该公司监事的原因，自 2015 年 2 月 27 日起不再作为该公司关联 方。

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图表 4. 2008-2015 年我国金属容器包装工业销售产值（万元） [4]

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资料来源：WIND 资讯

金属包装在食品行业中的饮料行业应用最为广泛。随着经济的发 展和国民生活水平的提高，近年来我国饮料市场发展迅速，已成为我 国食品行业中发展最快的行业之一。伴随着饮料产量的提升，我国的 金属包装企业也随之快速发展。目前我国人均金属包装消费不到 15 美元/年，而发达国家已达到 400 美元/年以上，可见我国的金属包装 市场仍有较大的发展空间。

图表 5. 2002-2015 年我国果汁饮料、碳酸饮料和啤酒产量情况（万吨） [5]

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资料来源：WIND 资讯和国家统计局、中商产业研究院

饮料行业金属包装主要体现为二片罐和三片罐，其中三片罐出现

4 目前我国金属容器包装工业销售产值只更新至 2015 年 10 月，暂缺 2015 年 11，12 月数据。

5 果汁饮料 2013 年及以后年度产量数据暂缺。

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新世纪评级 Brilliance Ratings

时间较早，至今已有 200 多年历史。三片罐是指以金属薄板为材料经 压接、粘接合电阻焊接加工成型的罐型包装容器，由罐身、罐底和罐 盖三部分组成，故称三片罐。三片罐具有刚性好，能生产各种形状的 罐体，材料利用率较高，容易变换尺寸，生产工艺成熟，包装产品种 类多等特点，在食品、饮料行业广泛应用。而二片罐的历史比三片罐 短得多，二片罐是 20 世纪中叶问世的，整个罐体仅由罐身和罐盖组 成，故称二片罐。二片罐的罐身是由金属薄板通过冲床冲压拉伸加工 出来的，相对于三片罐来说，减少了罐体和罐体粘合这一步骤，具有 密封性好、生产效率更高、节省原材料等优点，现在碳酸饮料和啤酒 均采用二片罐作为金属包装容器。

虽然二片罐的运用越来越广泛，但三片罐仍有其不可替代的优 势。三片罐罐身更加坚固，运输要求比二片罐低，且三片罐罐体印刷 性比二片罐好，做成的产品外观更加高档。目前国内仍有许多中高档 饮料以三片罐作为金属包装形式。未来二片罐和三片罐都将在食品饮 料行业的带动下获得较大的市场空间，均具有较好的发展前景。

该公司实际控制人与红牛饮料的合作已长达 20 多年，是红牛的 第一批供应商。2015 年，红牛占公司营业收入的比重为 70.87%，与 去年基本持平，公司占红牛罐体采购量比重达到 95%左右。红牛是 全球最早推出的功能性饮料品牌，1966 年诞生于泰国，至今已有 40 多年历史，产品畅销全球 140 多个国家和地区，是国际功能性饮料的 龙头企业。自 1994 年进入中国市场以来，红牛在国内发展速度较快， 近年来其销量增长有所放缓，但仍保持了约 23%的年复合增长率（近 三年），稳居国内功能性饮料销量首位。公司作为红牛最主要的罐体 供应商，依托红牛的快速发展，也将获得较大的市场空间。但另一方 面，公司对红牛的依赖度过高，若红牛经营发生重大变动或发生重大 食品安全问题等造成销量波动，则将对公司的信用质量造成严重影 响。

目前国内主要食品饮料公司均有较为固定的供应商，如加多宝、 百事可乐和可口可乐主要由中粮包装控股有限公司（以下简称“中粮 包装”）提供罐体，百威啤酒主要由波尔亚太制罐有限公司（以下简 称“波尔制罐”）提供罐体，燕京啤酒主要由美国皇冠集团（以下简 称“皇冠集团”）和太平洋制罐中国控股有限公司（以下简称“太平洋 制罐”）提供罐体，红牛由该公司提供罐体。饮料公司与罐体供应商 的合作关系较为稳固，新进入者对已有饮料生产商的市场开拓较为困 难，但随着国内饮料工业的快速发展，新设立饮料厂不断增多，而这

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些新设立饮料厂的罐体供应市场竞争则日趋激烈。

依靠与红牛的稳定合作关系，目前该公司在三片罐市场面临的竞 争压力较小，但随着公司 2012 年开始进入二片饮料罐市场，将面临 来自主要竞争对手中粮包装、宝钢金属、波尔制罐和太平洋制罐等的 直接竞争，未来公司面临的市场竞争压力将有所增大。

镀锡钢板俗称马口铁，是金属饮料罐、食品罐的主要生产原料， 是指在 0.10-0.32mm 厚低碳钢板表面镀一层纯锡而制成的钢板，具有 便于加工、延展性好、耐腐蚀性强等特点。近年来我国钢铁行业总体 供大于求，钢材价格呈下降趋势，镀锡钢板价格也随之下降，有利于 金属制罐企业获得更高的利润空间。但镀锡钢板价格波动仍呈现一定 的波动性，例如 2016 年 2 月以来钢铁价格突然出现了上涨，未来我 国金属制罐企业将持续面临原料价格波动导致的经营和利润波动风 险。

图表 6. 2011 年 2 月以来上海市场镀锡薄板价格走势（元 / 吨） [6]

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资料来源：WIND 资讯

（三） 业务运营

该公司是我国较早的金属制罐企业之一，主要产品为金属罐，包 括三片罐和二片罐，2015 年公司金属罐业务收入占其收入总额的比 重为 96.40%，系公司主营业务，毛利率较高且逐年上升，2015 年达 到 35.44%，主要系公司原材料价格下降等；而其他业务收入比重较 小，主要是出售多余原料和易拉盖，2015 年虽然收入实现翻倍，但 其毛利率极低，仅为 0.34%，对公司的利润贡献仍然很小。

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6 数据区间为 2011 年 2 月 1 日至 2016 年 5 月 5 日，数据每周统计一次。

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图表 7. 公司 2013-2015 年及 2016 年第一季度收入成本变动情况（亿元）

	2013	年度	2014	年度	2015 年	2015 年	2016 年第一季度	2016 年第一季度
产品
	营业收入	营业毛利	营业收入	营业毛利	营业收入	营业毛利	营业收入	营业毛利
三片罐 二片罐 灌装 其他业务	40.72 4.02 1.02 0.93	12.72 0.65 0.29 0.05	45.90 6.70 0.93 1.01	15.43 1.13 0.27 0.07	54.52 8.74 0.96 2.40	21.22 1.30 0.24 0.01	13.12 2.77 0.36 1.01	5.82 0.07 0.15 0.02
合计	46.68	13.71	54.55	16.90	66.62	22.77	17.18	5.99

资料来源：奥瑞金

1. 生产

该公司自 1997 年成立以来一直从事金属制罐业务，已具备自钢 板至金属罐的完整工艺流程。公司产能处于国内同行前列，具有一定 的规模生产优势。

图表 8. 公司 2012-2015 年及 2016 年第一季度制罐产销情况

年份	2013 年	2014 年	2015 年	2016 年第一季度
产能（亿罐） 产量（亿罐） 销量（亿罐） 产能利用率7（%） 产销率（%）	81.26 58.76 57.52 72.32 97.89	100.97 68.15 67.82 67.50 99.51	119.04 81.52 80.47 68.48 98.71	31.12 24.19 24.90 77.73 102.94

资料来源：奥瑞金

该公司主要生产线设备采购自美国、瑞士、德国和我国台湾等地， 少部分部件由国产设备商提供，经过持续的技术改造和保养，目前公 司总体技术装备水平仍处于国内领先地位，自动化程度较高。目前公 司主要产品为三片饮料罐，其生产需经过马口铁裁剪、印刷、内涂层 （涂布）、再次裁剪、制罐、焊接、补涂层、缩颈加工、封口、再次 喷涂、烘干等多道工序，虽然步骤较为复杂，但技术上较为成熟，不 存在技术依赖风险。

为扩大市场占有率，抢占更多客户资源，该公司自 2012 年开始 引入二片罐生产线，正式进入二片饮料罐市场，目前公司二片罐产业 布局日趋完善；同时加强与主要客户的合作，三片罐产能也不断扩张。 与此同时，公司的产销率一直维持在 100%附近，2016 年一季度更是

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7 该公司 2012 年以来新建产能较多，从设备建设到完全达产一般需要 1-1.5 年时间，因此其产 能利用率呈下降趋势，但 2015 年开始公司的产能利用率已逐渐恢复。

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达到了 103%。截至 2016 年 3 月末，公司主要在建项目计划总投资 达到 30.01 亿元，已投入 17.91 亿元，相比去年新增三个在建项目， 系宝鸡二片罐项目、咸宁二片罐新项目和湖北饮料灌装项目，后续仍 有较大的资金投入需求。但在这些项目建成后，公司与主要客户的合 作关系将得到加强，二片罐市场占有率也将显著提升，有利于公司市 场竞争力的进一步增强。

图表 9. 截至 2016 年 3 月末公司在建项目情况（万元）

		截至2016 年3 月末
在建项目	计划投资金额		投资资金来源
		已投资金额
广西二片罐项目 山东青岛二片罐项目 宝鸡二片罐项目 咸宁二片罐新项目 湖北饮料灌装项目	43,327.46 45,104.37 48,079.00 124,958.00 38,630.00	39,665.86 37,542.61 8,651.47 67,029.89 22,834.98	自筹资金 自筹资金 自筹资金 发行直接融资工具 发行直接融资工具
合计	300,098.83	179,096.38	--

资料来源：奥瑞金

2. 采购

该公司主要的生产原料为马口铁和铝材等。在采购上，公司采取 集中采购的方式，即由公司统一与供应商议价并确定采购量后，再由 各子公司与供应商签订供货合同。公司与供应商签订的基本上为季度 合同， 2015 年公司前五大供应商供应占比达到 49.64%（其中第一大 供应商宝钢集团供应占比为 19.33%），虽然同比略有下降，公司供应 商集中度仍略高。但公司与主要供应商合作基本上均具有 10 年以上 历史，合作关系较为稳固，原料供应较有保障。

该公司设有专门的质量检验部进行原料质量检验和评估，每年均 会重新对供应商进行筛选，质量不合格的供应商将不再合作。在结算 上，公司与主要供应商采取预付部分货款、提货时支付剩余货款的结 算方式，其余供应商不要求公司预付货款，并会给予公司一定的信用 期，届时基本上以现款结算。

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图表 10. 公司 2015 年及 2016 年一季度前五大供应商情况（万元）

供应商	2016年一季度采购额	比重	2015 年采购额	比重	定价原则
供应商一 供应商二 供应商三 供应商四 供应商五	18,829.42 7,957.99 5,356.54 5,043.92 7,935.37	20.61% 8.71% 5.86% 5.52% 8.69%	72,034.67 31,426.73 29,442.36 28,671.90 23,414.84	19.33% 8.43% 7.90% 7.69% 6.29%	市场定价 市场定价 市场定价 市场定价 市场定价
合计	45,123.25	49.39%	184,990.49	49.64%	--

资料来源：奥瑞金

3. 销售

由于金属罐体体积大、重量轻，因此单位运输成本较高，销售半 径有限。该公司在国内率先采取“跟进式”生产布局，所有生产基地 均紧邻客户而建，以降低运输成本，满足客户快速、大批量采购需求。

图表 11. 公司 2013-2015 年及 2016 年一季度分地区销售情况（万元）

	2013 年	2013 年	2014 年	2014 年	2015 年	2015 年	2016 年第一季度	2016 年第一季度
分地区
	金额	占比（%）	金额	占比（%）	金额	占比（%）	金额	占比（%）
华东地区 西北地区 华北地区 华南地区 西南地区 华中地区 尼日利亚 东北地区	43,564.87 286.11 103,759.32 138,199.07 13,035.80 157,508.82 348.27 1,083.45	9.52 0.06 22.67 30.19 2.85 34.41 0.08 0.24	123,918.51 44.15 95,142.63 177,217.19 11,629.52 136,046.51 -- 1,469.62	22.72 0.01 17.44 32.49 2.13 24.94 -- 0.27	190,907.21 297.75 109,010.84 132,367.56 10,526.74 220,249.21 -- 2,875.99	28.65 0.04 16.36 19.87 1.58 33.07 -- 0.43	48,605.42 429.48 28,610.36 33,603.39 2,531.95 56,281.21 -- 1,706.37	28.30 0.25 16.66 19.56 1.47 32.77 -- 0.99
合计	457,572.65	100.00	545,463.13	100.00	666,235.31	100.00	171,768.18	100.00

资料来源：奥瑞金

经过多年发展，该公司已拥有一批稳定客户，主要集中在华中、 华东、华北和华南地区，2015 年的销售收入占比达到 97.95%。

公司根据客户与公司合作的紧密程度将客户划分为核心客户、重 要客户和一般客户，其中核心客户为红牛与加多宝，重要客户有青岛 啤酒、旺旺、露露、燕京啤酒、雪花啤酒等，一般客户主要是小型饮 料与食品生产商，公司对不同类别的客户采取不同的结算方式。2015 年公司前五大客户占公司全年销售比重高达 84.16%（其中公司第一 大客户销售占比为 70.87%），客户集中度仍较高，但随着公司业务规

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模的不断扩大，近三年客户集中度有缓慢下降的趋势，2016 年一季 度集中度相比 2015 年全年低 7 个百分点，主要是受季度因素影响。 此外，2016 年 4 月，公司与可口可乐签订了一年期的三片罐产品供 应合同，为可口可乐即饮咖啡等产品供应包装产品罐，有望推动公司 营业收入进一步增长，有助于优化公司的客户结构。

图表 12. 公司 2015 年及 2016 年一季度前五大客户销售情况（万元）

客户	2016年一季度销售额	比重	2015 年销售额	比重	定价原则
客户一 客户二 客户三 客户四 客户五	109,617.67 11,807.51 1,567.61 4,172.60 5,137.53	63.82% 6.87% 0.91% 2.43% 2.99%	472,184.73 55,863.21 16,004.81 9,899.93 6,769.85	70.87% 8.38% 2.40% 1.49% 1.02%	市场定价 市场定价 市场定价 市场定价 市场定价
合计	133,818.05	77.02%	560,722.52	84.16%	--

资料来源：奥瑞金

在结算上，该公司根据客户的重要程度给予期限不等的货款信用 期，基本上以现款结算，同时也接受部分核心客户的银行承兑汇票结 算。公司产品定价由客户与公司商议形成，基本上以市场价格为准。 目前公司全国生产基地布局已基本完成，随着二片饮料罐生产线的陆 续投产，公司未来二片罐的产能将得到迅速提升，目前公司二片罐市 场拓展已初见成效，已成为加多宝、青岛啤酒、雪花啤酒、三得利啤 酒、可口可乐和百事可乐、漓泉啤酒等知名企业的供应商，未来二片 罐占公司收入的比重将继续提升，但二片罐产能的释放情况将直接影 响公司未来的收入和利润水平。

4. 研发

该公司金属饮料罐生产工艺已较为成熟，在此基础上，公司仍然 保持较大力度的研发投入力度，一方面持续改进生产工艺，提高生产 效率，从而降低成本，扩大利润；另一方面也在不断提升和丰富公司 的产品和服务，为客户提供综合包装解决方案和增值服务，提升市场 竞争力。公司已在北京和上海建立了研发中心，2015 年研发投入达 到 8784.42 万元，研发技术装备水平处于国内领先地位。公司拥有专 业的研发团队，研发团队的质量和规模均处于国内同行领先地位。

报告期内该公司主要的研发项目包括异型罐产品开发及应用、覆 膜铁产品开发及应用、二维码技术在红牛罐上的开发及应用（已完

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成）、食品饮料罐货架寿命和食品安全研究等。其中异型罐产品已处 于应用推广阶段；覆膜铁[8] 产品正处于试制和灌装测试阶段。同时， 公司的金属包装材料减薄减量研发项目也在稳步推进。

（四） 财务质量

普华永道中天会计师事务所有限公司对该公司编制的 2013-2015 年合并财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。 公司财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，公允反 映了公司 2013 年至 2015 年年末的合并口径财务状况、经营成果和现 金流量。公司执行财政部于 2006 年 2 月 15 日及以后期间颁布的《企 — 业会计准则 基本准则》、各项具体会计准则及相关规定。

截至 2015 年末该公司负债总额为 59.69 亿元，较上年末大幅增 加 105.47%，主要系报告期内公司大规模扩张和投资而借入较多银 行借款并发行债券所致；同时 2012 年上市后，该公司资本实力也在 不断快速增强，所有者权益 2015 年末达到了 45.12 亿元。2015 年末 资产负债率为 56.95%，较上年上升 14 个百分点，但仍处于适中水 平，公司总体财务结构尚属稳健。同时，公司 2016 年 5 月已披露 2016 年定增预案，拟定向增发不超过 19 亿元，其中 13 亿元用于满 足业务快速发展的资金需求，6 亿元偿还银行借款，优化公司的资 产负债结构。

图表 13. 公司 2015 年末及 2016 年 3 月末负债结构（万元）

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注：根据奥瑞金提供的资料绘制

• 8 覆膜铁技术是指以薄膜覆盖取代目前三片罐内壁涂层的技术，以达到降低食品污染、减少加 工工序的目的，有利于提升生产效率。

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从负债结构来看，该公司负债较集中于银行长短期借款、应付 债券、应付账款和长期应付款，2015 年末占比分别为 50.21%（其 中包括一年内到期的长期银行借款 9.39%）、18.43%、11.12%和 9.37%。受到新建生产线投入的增加和产能扩大带来的流动资金需 求增加的影响，公司银行借款一直保持在较大规模。应付债券系公 司于 2014 年发行的 3 年期中期票据和 2015 年发行的 3 年期中期票 据，分别将于 2017 年 7 月 30 日和 2018 年 6 月 29 日到期；应付账 款主要是供应商给予公司的商业信用，其规模随着公司产销量的扩 大而变化；2015 年新增 5.55 亿长期应付款，主要系公司扩张产能， 增加融资设备款所致。除银行借款、应付债券、应付账款和长期应 付款外，公司 2015 年末的主要负债还有应付职工薪酬、应交税费和 其他应付款，占比分别为 1.40%、2.41%和 4.45%，其他应付款主要 系公司应付的生产设备采购款，系公司正常产销活动形成。总体上 看，公司负债中刚性债务占比较大，有一定的即期债务偿付压力， 但在公司稳定经营及经营效益持续提升的背景下，公司仍具有较强 的偿债能力。

受到春节假期影响，该公司与客户的结算周期有所延长，公司 相应地延长了与供应商的结算周期，导致其 2016 年 3 月末应付账款 规模有较大增长。但总体来看，2016 年第一季度公司负债结构基本 保持稳定，负债经营程度仍可控。

得益于红牛的快速发展和与红牛稳固的合作关系，跟踪期内公 司经营保持稳定，营业收入规模持续扩大，2015 年公司实现营业收 入 66.62 亿元，同比增长 22.14%；营业利润为 12.96 亿元，较上年增 长 28.69%；净利润达到 10.13 亿元，同比增长 25.76%，经营效益持 续提升。2016 年第一季度公司仍保持了良好的业务增长趋势，实现 营业收入 17.18 亿元，净利润为 3.08 亿元，分别同比增长 3.12%和 15.79%，主要受下游行业景气度下降影响，增速有所放缓。2015 年 及 2016 年第一季度公司毛利率分别为 34.17%和 34.87%，继续保持 高水平且又有一定幅度提升，这主要得益于近年来马口铁、铝材等 金属原材料价格下跌以及公司研发项目的逐步实施（包括工艺优化和 减薄技术应用）；营业利润率分别为 19.45%和 23.24%，公司经营效 益继续提升。

资产获利能力方面，2015 年该公司净资产收益率和总资产报酬 率分别为 24.19%和 17.53%，资产获利能力亦保持在高水平。

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图表 14. 公司 2013 年以来现金流量总体状况（万元）

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注：根据奥瑞金提供的数据绘制

该公司具有较强的经营创现能力，2015 年及 2016 年第一季度该 公司经营性现金流量净额分别为 11.85 亿元和 3.23 亿元，2015 年公 司经营性现金流量净额与流动负债的比率提升到了 45.24%，公司经 营获取的现金能够为流动负债的偿还提供较好保障。

在投资环节，公司近年来投资规模较大，给公司带来较大的资 金压力，2015 年及 2016 年第一季度其投资性现金流量净额分别为 -21.01 亿元和-19.64 亿元。从长远来看，大额投资为公司未来产能 的提升和市场占有率的提高奠定了基础，具有一定的积极意义。

图表 15. 公司 2013 年以来现金流对债务的覆盖情况

指标名称	2013 年	2014 年	2015 年
EBITDA/利息支出(倍) EBITDA/刚性债务(倍) 经营性现金流净额(亿元) 经营性现金净流入与流动负债比率(%) 经营性现金净流入与负债总额比率(%)	10.63 0.95 6.69 37.20 34.72	13.21 0.84 7.70 39.82 31.06	10.34 0.52 11.85 45.24 26.72

注：根据奥瑞金提供的数据绘制

2013-2015 年度，该公司 EBITDA 分别为 10.07 亿元、13.39 亿 元和 17.62 亿元，主要来源于同期的利润总额、利息支出和计提的 固定资产折旧。2015 年 EBITDA/利息支出和 EBITDA/刚性债务分 别为 10.34 倍和 0.52 倍，总体来看，公司 EBITDA 对刚性债务及利 息支出的覆盖程度虽有所下降，但仍处于良好水平（见图表 15）。 随着经营规模的扩大，该公司资产总额也逐年增长，至 2015 年末达 到 104.81 亿元，较上年末大幅增长 54.94%。从资产构成来看，公

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司长短期资产占比分别为 50.65%和 49.34%，2015 年末公司流动比 率和速动比率分别为 155.42%和 132.13%，流动资产对流动负债的 覆盖程度良好。

图表 16. 公司 2015 年末及 2016 年 3 月末资产结构（万元）

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注：根据奥瑞金提供的数据绘制

从流动资产构成来看，该公司流动资产主要由货币资金、应收 账款、预付款项、其他应收款、存货和其他流动资产构成，2015 年 末占比分别为 45.02%、34.22%、3.90%、1.99%、11.09%和 3.23%。 公司当年末货币资金除 3.00 亿元其他货币资金（包括奥瑞金集团通 过民生加银鑫牛战略投资 5 号资管计划存入平安银行的专户资金 2.28 亿元和银行的保证金存款 0.72 亿元）外，其余均为银行存款和 现金等，货币资金存量较充足；而公司 2015 年应收账款同比增加 60.64%，大幅超过公司营业收入增长率 22.14%，一方面是因公司销 售规模的扩大以及合并报表范围的增加，另一方面是受经济下行， 下游食品饮料行业景气度有所下降影响，公司部分客户账期延长所 致；报告期内，存货保持相对稳定，主要是公司库存的原材料和产 成品等，存货周转率为 7.25 次，变现速度尚可；其他应收款主要系 应收中粮集团（香港）有限公司的 0.30 万元保证金和应收首钢京唐 钢铁联合有限责任公司镀锡板采购保证金 0.30 亿元；其他流动资产 主要系待抵扣增值税。总体上看，公司货币资金存量较充足，应收 账款和存货的变现速度尚可，流动资产的质量较好。

截至 2015 年末，该公司非流动资产主要由固定资产、长期股权 投资、在建工程、无形资产和其他非流动资产构成，占比分别为 56.13%、14.82%、10.31%、5.24%和 10.26%。其中固定资产为公司

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厂房、生产设备等，在建工程系公司在建的新生产线，近年来公司 扩产力度较大，因此固定资产规模和在建工程规模均快速扩大；2015 年及 2016 年第一季度，公司新增大量长期股权投资（截至 2016 年 一季度末为 23.71 亿元），主要是公司进行较大规模的外延式业务扩 张投资所致，包括 2015 年以 7.73 亿元购买永新股份 11.22%股权进 行战略投资以及 2016 年一季度以 16.16 亿港元受让中粮包装 27%已 发行股份和以 1 亿元认购沃田农业定向增发 20%股份；无形资产主 要是土地使用权，较去年末增长 23.29%，主要系广西二片罐项目、 山东青岛二片罐项目达到预定可使用状态，增加土地使用权所致； 而其他非流动资产主要是公司为满足扩产要求而预付的设备款、工 程款和房屋款。总体上看，公司非流动资产规模的增加有利于其未 来产能的扩大和市场占有率的提高。

截至 2016 年 3 月末各家银行给予该公司的授信总额为 55 亿元， 公司已使用 35.33 亿元，尚余 19.67 亿元授信额度，仍有后续融资空 间。

三、跟踪评级结论

该公司自成立以来实际控制人未发生变化，股权结构清晰稳定， 为其发展奠定了良好的基础。作为上市公司，公司法人治理结构完 善，管理团队的经营较丰富，能够满足公司现阶段经营发展需要。 公司制定了详细的管理制度，内部控制较严格，为公司战略规划的 有效执行和持续稳定运作提供了可靠保障。

该公司生产设备较为先进，且公司具有一定的生产规模优势， 采取“跟进式”生产布局，拥有稳定的核心优质客户，具有较强的市 场竞争力，跟踪期内公司收入规模和经营效益进一步提升，经营稳 定性强。但公司仍需承担原材料价格波动、市场竞争压力增大带来 的经营风险，以及客户集中度偏高可能导致的经营波动风险。

总体看，该公司资本实力较强，负债经营程度适中，财务结构 仍较稳健。且公司货币资金存量较为充裕，良好的经营获现能力也 能够为其即期债务的偿还提供保障，公司总体偿债能力仍较强。

同时，我们仍将持续关注（1）公司对红牛的依赖度较高，红牛 经营对公司收入和利润水平的持续影响；（2）公司近年来产能扩张和 外延式业务扩张股权投资的力度较大，较大规模的投资对公司经营及 财务状况的影响；（3）公司主要生产原料价格波动对其经营稳定性的

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影响；（4）应收账款未来增长情况，以及其后续回收情况对公司资产 质量和利润水平的影响。

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附录一：

主要财务数据及指标表

				2016 年
主要财务数据与指标[合并口径]	2013 年	2014 年	2015 年
				第一季度
资产总额［亿元] 货币资金［亿元] 刚性债务[亿元] 所有者权益[亿元] 营业收入[亿元] 净利润[亿元] EBITDA[亿元] 经营性现金净流入量[亿元] 投资性现金净流入量[亿元]	53.71 10.20 11.81 33.21 45.67 6.07 10.07 6.69 -11.26	67.65 12.06 20.05 38.60 54.55 8.05 13.38 7.70 -9.73	104.81 23.28 47.13 45.12 66.62 10.13 17.62 11.85 -21.01	116.86 13.63 56.24 48.18 17.18 3.08 － 3.23 -19.64
资产负债率[%] 长期资本固定化比率[%] 权益资本与刚性债务比率[%]	38.16 71.22 281.35	42.95 67.08 192.48	56.95 74.22 95.75	58.77 85.82 85.67
流动比率[%] 速动比率［%] 现金比率[%] 利息保障倍数[倍] 有形净值债务率[%] 营运资金与非流动负债比率[%] 担保比率[%]	150.42 115.22 55.17 9.26 66.12 1,005.96 －	183.49 135.74 63.50 11.23 80.39 160.99 －	155.42 132.13 70.83 8.87 142.77 69.81 －	137.39 113.27 42.39 － 153.35 32.88 －
应收账款周转速度[次] 存货周转速度[次] 固定资产周转速度[次] 总资产周转速度[次]	4.70 6.36 2.97 0.90	5.01 6.51 2.57 0.90	4.64 7.25 2.49 0.77	－ － － －
毛利率[%] 营业利润率[%] 总资产报酬率[%] 净资产收益率[%]	29.38 16.82 17.30 19.28	30.98 18.46 18.74 22.43	34.17 19.45 17.53 24.19	34.87 23.24 － －
营业收入现金率[%] 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 经营性现金净流入量与负债总额比率[%] 非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] EBITDA/利息支出[倍] EBITDA/刚性债务[倍]	110.98 37.20 34.72 -25.41 -23.72 10.63 0.95	115.20 39.82 31.06 -10.54 -8.22 13.21 0.84	108.05 45.24 26.72 -34.94 -20.64 10.34 0.52	98.68 － － － － － －

注：表中数据依据奥瑞金经审计的 2013-2015 年度及未经审计的 2016 年第一季度财务数据 整理计算。

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附录二：

各项财务指标的计算公式

指标名称	计算公式
资产负债率(%) 长期资本固定化比率(%) 权益资本与刚性债务比率(%)	期末负债合计/期末资产总计×100% 期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计-期末流动 负债合计)×100% 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%) 速动比率(%) 现金比率(%) 利息保障倍数(倍) 有形净值债务率(%) 营运资金与非流动负债比率(%) 担保比率(%)	期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% (期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－ 期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100% [期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银 行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期 列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产及商誉余 额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)×100% (期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合 计×100% 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
应收账款周转速度(次) 存货周转速度(次) 固定资产周转速度(次) 总资产周转速度(次) 毛利率(%) 营业利润率(%) 总资产报酬率(%) 净资产收益率(%) 净资产收益率*(%)	报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2] 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2] 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2] 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 报告期营业利润/报告期营业收入×100% (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初 资产总计+期末资产总计)/2]×100% 报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合 计)/2]×100% 报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有 者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%) 经营性现金净流入量与流动负债比 率(%) 经营性现金净流入量与负债总额比 率(%) 非筹资性现金净流入量与流动负债 比率(%) 非筹资性现金净流入量与负债总额 比率(%) EBITDA/利息支出[倍] EBITDA/刚性债务[倍]	报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入 ×100% 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+ 期末流动负债合计)/2]×100% 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末 负债总额)/2]×100% (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生 的现金流量净额)/[(期初流动负债合计+期末流动负债合 计)/2]×100% (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生 的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% 报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期 资本化利息） EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]

• 注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务

• 注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

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新世纪评级 Brilliance Ratings

附录三：

评级结果释义

本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下：

等 级	等 级	含 义
投 资 级	AAA级 AA级 A级 BBB级	短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环状 态，不确定因素对经营与发展的影响最小。 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不确 定因素对经营与发展的影响很小。 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态， 未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产生 波动。 短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；企 业经营处于良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，盈 利能力和偿债能力会有较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。
投 机 级	BB级 B级 CCC级 CC级 C级	短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付能 力不稳定，有一定风险。 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业经 营较困难，支付能力具有较大的不确定性，风险较大。 短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业经 营困难，支付能力很困难，风险很大。 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业经 营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大。 短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处于 恶性循环状态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，企业 濒临破产。

• 注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高

• 或略低于本等级。

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：

等 级	等 级	含 义
投 资 级	AAA级 AA级 A级 BBB级	偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
投 机 级	BB级 B级 CCC级 CC级 C级	偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 不能偿还债务。

• 注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略 高或略低于本等级。

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