Offcn Education Technology Co., Ltd. — Capital/Financing Update 2012

Nov 14, 2012

鹏元资信评估有限公司

信用等级通知书

鹏信评【2012】第 Z【322】号

芜湖亚夏汽车股份有限公司:

受贵公司委托, 鹏元资信评估有限公司从运营环境、经营和竞争 地位、财务状况以及增信方式等方面对贵公司拟发行的不超过2.6亿 元人民币的公司债券进行了分析和评估, 经本公司资信等级评审委员 会审定, 贵公司主体长期信用等级为 AA-, 本期公司债券的信用等级 为 AA。

如果贵公司对上述评估结果有异议,可在接到本通知后十个工作 日内以书面形式向本委员会提出复评要求,并提供相应的补充资料。

特此通告。

芜湖亚夏汽车股份有限公司 2012年不超过2.6亿元公司 债券信用评级报告

信用评级报告声明

除因本次评级事项本评级机构与发行主体构成委托关系外,本评级机构与发行主体不 存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的利害关系。本次评级事项所涉及的评审委 员会委员及评级人员与受评对象亦不存在足以影响评级行为独立、客观、公正的情形。

本评级机构及评级人员遵循勤勉尽责和诚实信用原则,根据中国现行的有关法律、法 规及监管部门的有关规定等, 依据本评级机构信用评级标准和工作程序, 对涉及本次评级 的有关事实和资料进行审查和分析,并作出独立判断。本信用评级报告中所引用的有关资 料主要由发行主体提供,本评级机构并不保证引用资料的准确性和完整性。

本评级机构有充分理由保证所出具的评级报告遵循了独立、客观、公正的原则,未因 发行主体和其他任何组织或者个人的任何影响改变评级意见。

本信用评级报告及评级结论仅用于相关决策参考,不是对投资者买卖或持有、放弃持 有被评债券的建议。

被评债券信用等级的有效期与被评债券的存续期一致。同时,本评级机构已对受评对 象的跟踪评级事项做出了明确安排,并有权在被评债券存续期间变更信用等级。本评级机 构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评债券信用等级的变化情况。

本评级机构同意将本信用评级报告作为发行主体申请发行本次债券所必备的法定文 件,随其他材料一起提交相关监管部门审查,并依法对其承担责任。

鹏元资信评估有限公司

地址: 深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 0755-82872333 传真: 0755-82872090 网址: http://www.pyrating.cn 邮编: 518040

芜湖亚夏汽车股份有限公司

2012 年不超过 2.6 亿元公司债券信用评级报告

本期公司债券信用等级: AA	发行主体长期信用等级: AA-
发行规模:不超过 2.6 亿元	债券期限: 5年
评级展望:稳定	增信方式: 资产抵押+保证担保
担保人:安徽亚夏实业股份有限公司	评级日期: 2012年7月10日

评级结论:

鹏元资信评估有限公司(以下简称"鹏元")对芜湖亚夏汽车股份有限公司(以下简称 "亚夏汽车"或"公司")本次拟发行的不超过2.6亿元公司债券(以下简称"本期债券") 的评级结果为 AA, 该等级反映了债券安全性很高, 违约风险很低。该等级是鹏元基于对 亚夏汽车的外部运营环境、经营状况、财务状况及其增信方式等方面的综合评估确定的。

主要财务指标:

	2012年3月	2011年	2010年	2009年
总资产(万元)	157,234.69	166,348.82	103,786.48	73,453.31
归属于母公司所有者权益(万 元)	82,114.73	80,088.40	26,470.51	20,228.74
资产负债率	47.46%	51.86%	74.50%	71.63%
流动比率	1.45	1.38	0.98	0.92
营业收入(万元)	94,716.80	357,785.55	303,917.96	221,308.04
营业利润 (万元)	2,618.86	12,593.75	9,885.82	4,779.28
利润总额(万元)	2,752.40	12,617.95	10,114.37	5,393.38
综合毛利率	7.73%	8.39%	7.25%	6.17%
总资产报酬率		11.44%	13.89%	11.17%
经营活动现金流净额(万元)	$-16,659.09$	$-2,709.44$	17,633.92	16,236.04
EBITDA (万元) 资料来源・公司 2009-2011 年宙计报告及 2012 年一季报		17,921.86	14,102.08	8,553.50

$\ddot{\cdot}$

$\mathbf{1}$

基本观点:

• 公司销售网络覆盖安徽区域市场,采用汽车城模式降低成本,具有一定区域竞争优势; $\blacktriangleright$

• 公司经营活动现金生成能力较强, 整体资产质量相对较好;

• 公司目前资产负债率不高, 有息债务规模不大, 整体债务压力相对不大;

• 资产抵押和安徽亚夏实业股份有限公司的保证担保一定程度上提高了本期债券的信用 水平。

关注:

• 公司汽车销售的区域和产品集中度相对较高,潜在业务波动性相对较大;

• 公司新建和新投入运营的 4S 店较多, 其预期效益实现存在一定不确定性。

分析师

付沈 姓名: 付洁 电话: 010-66216006 邮箱: fuj@pyrating.cn

一、发行主体概况

芜湖亚夏汽车股份有限公司(以下简称"亚夏汽车"或"公司")前身为成立于1999 年8月25日的芜湖亚夏实业有限公司,系由安徽宁国亚夏实业(集团)有限公司(后更名 为安徽亚夏实业股份有限公司, 以下简称"安徽亚夏") 与安徽省宁国汽车工业销售总公司 (以下简称"宁国汽车销售公司")共同出资成立,初始注册资本为580万元人民币。2006 年11月,公司更名为现名,经数次增资及股权转让,公司于2011年8月10日在深圳证券 交易所挂牌上市,股票代码为 002607,发行 2,200 万股股票,每股发行价格为人民币 22.35 元。截至2011年末, 公司前10名股东持股情况见下表, 其中周夏耘、周晖、周丽为一致 行动人。

表1 截至 2011 年底公司主要股东情况

主要股东名称	持股数(万)	占总股本比例(%)
安徽亚夏实业股份有限公司	2.036.50	23.14
周夏耘	1,080	12.27
周晖	990	11.25
世纪方舟投资有限公司	720	8.18
周丽	660	7.50
汪杰宁	420	4.77
山东省国际信托有限公司-鸿道 1 期集合资金信托	229.16	2.60
中国银行-嘉实稳健开放式证券投资基金	172.20	1.96
交通银行-华安策略优选股票型证券投资基金	171.36	1.95
中国对外经济贸易信托有限公司-鸿道3期	153.56	1.74
次必有 远远 八月左扣

资料来源: 公司年报

截至 2011年 12月 31日, 公司的注册资本为 8,800 万元, 周夏耘持有公司 12.27%的 股份, 通过安徽亚夏间接控制公司 23.14%的股份, 为公司的实际控制人。

Ĥ

图 1 公司与实际控制人之间的产权和控制关系

资料来源: 公司年报

公司主营业务范围包括乘用车销售服务、二手车置换、装潢、美容、配件销售及维修、 驾驶员培训和保险经纪服务等。截至 2011 年末,公司共有 41 家子公司纳入合并范围,具 体情况见附录四。

截至 2011年 12 月 31 日, 公司总资产为 16.63 亿元, 所有者权益合计为 8.01 亿元; 2011 年,公司实现营业收入35.78亿元,利润总额1.26亿元,经营活动产生的现金流量净额-0.27 亿元。

截至 2012年3月31日, 公司总资产为15.72亿元, 所有者权益合计为8.21亿元; 2012 年1-3月,公司实现营业收入9.47 亿元,利润总额0.28 亿元,经营活动产生的现金流量净 额-1.67亿元。

二、本期债券概况

债券名称: 芜湖亚夏汽车股份有限公司2012年公司债券(以下简称"本期债券"); 发行总额: 本期债券的发行总额为不超过2.6亿元;

债券期限: 5年期, 附第三年末公司上调票面利率选择权及投资者回售选择权;

债券利率及其确定方式: 本期债券票面利率在债券存续期前三年固定不变。若公司行 使上调票面利率选择权,则上调后本期债券票面利率为债券存续期前三年票面利率加上上调 基点, 在债券后续期限固定不变; 若公司未行使上调票面利率选择权, 则本期债券后续期限 票面利率仍维持原有票面利率不变。债券票面利率采取单利按年计息,不计复利;

还本付息的期限和方式: 本期债券按年付息、到期一次还本。利息每年支付一次, 最 后一期利息随本金一起支付。年度付息款项自付息日起不另计利息,本金自兑付日起不另计

$\overline{\bf{4}}$

$4 - 4 - 7$

利息:

上调票面利率选择权: 公司有权决定在本期债券存续期的第三年末上调本期债券后两 年的票面利率,调整幅度为1至100个基点(含本数),其中1个基点为0.01%。公司将于本 期债券第三个计息年度付息日前的第15个交易日,在中国证监会指定的媒体上发布关于是否 上调本期债券票面利率以及上调幅度的公告。若公司未行使上调票面利率选择权, 则本期债 券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变:

投资者回售选择权:公司刊登是否上调本期债券票面利率以及上调幅度的公告后,投 资者有权选择在本期债券的投资者回售申报期内进行申报,将持有的全部或部分本期债券按 面值回售给公司, 或放弃投资者回售选择权而继续持有本期债券;

增信方式: 公司以其持有的评估价值为3.61亿元的固定资产和无形资产作为本期债券的 抵押物; 安徽亚夏实业股份有限公司为本期债券提供无条件的不可撤销的连带责任保证担 保。

三、本次公司债募集资金用途

本期债券的发行总额不超过2.6 亿元, 根据公司的财务状况和资金需求情况, 本期债券 募集资金款项中,0.55 亿元将用于调整公司债务结构,剩余部分将用于补充公司流动资金。

四、运营环境

随着我国经济发展与城镇化水平的不断提高, 近年来国内汽车产销量快速增长

《汽车品牌销售管理实施办法》的实施,使汽车(不包括专用作业车)销售必须执行 品牌经销制度, 汽车经销商成为我国汽车销售的主流渠道。近年来, 随着我国经济继续稳 定增长, 城市化进程的不断加快, 人均可支配收入继续增加, 我国汽车消费需求不断增加, 汽车产销量逐年快速增长。2010 年我国汽车产量达到 1,865.4 万辆,汽车销量达到 1,844.6 万辆,均位居世界第一。

中国证监会指定信息披露网站

$2,000$ 1,800 1,600 1,400 $1,200$ 1,000 800 600 $400$ 200 2004年 2005年 2006年 2009年 2010年 2007年 2008年 ■汽车产量 (万辆) ■汽车销量(万辆)

汽车经销行业集中度较低,销售利润率不高,汽车售后市场业务成为汽车经销商的主 要获利手段

经销商规模较小,行业集中度低是普遍现象。已具备一定规模的大型汽车经销商呈现 明显的地域分布特征。汽车经销及维修养护行业亟待规模化、规范化、品牌化。

我国乘用车保有量每年以 20%以上的增速递增, 预计到 2013 年乘用车的保有量将超 过 8,000 万辆,其庞大的售后服务需求将带来庞大的汽车后市场。预计到 2013 年,我国乘 用车后市场规模将达 5.556 亿元。

随着近年来我国汽车尤其是私人乘用车销售市场的回暖, 国内汽车金融业务步入快速 增长期。以机动车辆保险为例,改革开放20年以来,我国机动车辆保险业务一直以较快的 速度发展,成为财产保险中的龙头险种。2004年至 2006 年间随着我国汽车消费潜能逐步 释放,尤其是2006年《机动车交通事故责任强制保险条例》颁布后交强险的实施,车险业 务迅速增长。2006年车险保费收入为 1,108 亿元, 增长 29%; 2007年车险保费收入为 1,485 亿元,增长 34%;2008 年车险保费收入为 1,703 亿元,增长 15%,车辆保险收入占到了整 个财产保险收入的 60%左右。

汽车驾训市场方面, 随着国民经济的快速发展, 我国城市居民收入的不断提高, 民用 汽车保有量将持续增长。汽车驾驶技术不仅仅是谋生的手段,更是人们生活的一种技能, 驾驶培训需求将不断攀升,给驾培行业带来了前所未有的机遇和挑战。截止2008年底,全 国共有各类级别驾校约 7200 余所,每年新增机动车驾驶员突破一千多万人2,因此机动车 驾训市场将有很大的发展潜力。

资料来源: wind 资讯

⁽数据来源: 公安部交通管理局)

⁽数据来源: 公安部交通管理局)

盈利模式方面,汽车经销商的利润主要来源于汽车销售、零配件业务及维修养护服务、 汽车金融保险等汽车后市场业务。随着我国汽车市场竞争的不断加剧,加之汽车经销行业 规模小、行业集中度低, 从而使生产商对下属经销商拥有较强的市场影响力, 汽车经销商 议价能力较低, 以及各经销商为了完成销售任务, 往往采取"降价保量"方式进行恶性竞 争等因素,汽车销售的利润率通常较低。而相较汽车销售业务,服务类业务的利润率要高 很多, 2006年在美国平均为 46.2%, 中国也已达到 37.4%。随着消费者对于产品质量和服 务要求的不断提高,获得品牌授权的汽车经销商有望提供越来越多的服务,从而获取更多 的市场份额。因此, 汽车经销商的收入构成会逐渐向拥有更高利润率的收入环节, 即汽车 产业链的后部转移,以对汽车销售面临的潜在利润率降低进行补偿。如今,欧美国家的成 熟市场已经呈现这种局面,而我国汽车经销商的盈利结构还存在较大差距,具体如下图所 示:

我国与美国、西欧汽车经销商盈利结构比较 图 3

盈利结构的差距决定了我国汽车经销商潜在利润增长点是汽车维修养护服务、汽车金 融保险等汽车后市场业务。随着汽车生产商们不断加强售后服务工作、经销商的服务意识 与实力不断提高,同时随着汽车保有价值的不断提升,我国的汽车服务业务将从小型零售 店铺向授权汽车经销商转移, 我国汽车经销商的盈利结构将逐渐向欧美靠近, 汽车后市场 业务将成为汽车经销商主要的获利手段。

品牌授权 4S 店是我国目前汽车流通市场的主要经营模式

我国乘用车营销渠道经过不断的发展演变, 形成了品牌授权 4S 店为主、汽车交易市

Ĭ

资料来源: 公开资料

场、汽车连锁店等渠道模式并存的市场格局。

品牌授权 4S 店是一种品牌特许经营模式, 以销售、服务、配件、信息反馈 4 项功能 为核心。4S店是拥有完整汽车营销服务能力的渠道终端,覆盖售前、售中、售后全过程。 汽车交易市场主要指一些小规模的经销商(一般是做二、三级代理)租借汽车市场的摊位或 者店面开展汽车零售的一种模式。而汽车连锁店则主要通过与汽车整车生产企业建立品牌 专营协议或买断资源的方式进行经营。近年来,中国汽车市场发展增速,在欧美国家盛行 的 4S 店汽车销售模式迅速发展到中国, 并逐步得到市场的认可成为。4S 店可以提供优美 的购车环境、装备精良、整洁干净的维修区,还可以提供现代化的设备和服务管理、高度 职业化的气氛以及良好的服务设施和充足的零配件供应、迅速及时的跟踪服务体系。4S店 营销体系的诞生解决了大部分汽车经销商所面临的问题,体系中既兼顾了产品销售,又同 时加大了售后服务及信息反馈的力度,是汽车营销体系新的发展方向。

我国汽车营销渠道模式的主体是品牌授权 4S 店。目前国内大多数汽车企业实行品牌 授权 4S 店的营销渠道模式。汽车销售的特许经营模式对规范和发展我国的汽车消费市场 起到了积极的作用。

近年来, 由于单一品牌的市场周期性, 致使只做一个品牌的专卖店存在较大的市场风 险。为规避风险, 一些经销商通过代理多个品牌, 利用园区形式集中经营, 给乘用车消费 者提供一站式对比、购买、维修、美容装饰等服务,由此发展成为多品牌专卖的 4S 店集 群模式。多品牌专卖的 4S 店集群模式下,实力经销商通过集中建设多个不同品牌的品牌 授权 4S 店, 实施多品牌销售的模式。不同品牌的专卖店之间可以形成优势互补的形式, 从而形成经销商自己的服务品牌。

五、经营与竞争

公司是安徽省内最大的乘用车销售服务商之一,业务范围涵盖乘用车销售、汽车驾 训、轿车维修、装潢、美容、轿车用品、二手轿车经销、二手轿车经纪、会员增值服务、 保险经纪等全产业链业务。截止2012年3月底,公司共有41家(其中投入运营的为33 家)品牌轿车 4S 店、3 所标准驾驶员培训学校(其中投入运营的为 2 家)、1 家汽车保险 经纪公司和 1 家二手车经纪公司, 并拥有 3M 汽车装潢产品安徽代理授权。

	表 2 近三年公司业务结构情况(单位: 万元)
--	-------------------------	--	--

年份	项目	收入	收入占比	毛利率	利润占比
2011年	汽车销售	320, 134.42	89.87%	4.76%	53.18%
	维修及配件	31,282.28	8.78%	34.79%	38.01%
	驾驶员培训	3,418.77	0.96%	41.33%	4.93%
	经纪服务	1,367.89	0.38%	81.22%	3.88%
	合计	356,203.36	100.00%	8.04%	100.00%
2010年	汽车销售	277,294.80	91.48%	4.42%	56.91%
	维修及配件	22,015.03	7.26%	34.71%	35.48%
	驾驶员培训	2,675.50	0.88%	28.66%	3.56%
	经纪服务	1,122.02	0.37%	77.63%	4.04%
	合计	303,107.34	100.00%	7.11%	100.00%
2009年	汽车销售	200,901.45	90.94%	3.27%	48.98%
	维修及配件	16,496.81	7.47%	32.02%	39.39%
	驾驶员培训	2,430.22	1.10%	23.12%	4.19%
	经纪服务	1,097.06	0.50%	90.98%	7.44%
	合计	220,925.54	100.00%	6.07%	100.00%

资料来源: 公司提供

公司采取 4S 店营销模式,网络覆盖安徽区域市场具有一定区域竞争优势;但客户区 域的集中不利于分散风险

公司采用厂家授权的品牌经销店 4S 店行业主流模式。整车销售业务和配件、维修业 务目前都集中于各品牌轿车 4S 店。

公司围绕汽车产业,通过扩大经营规模,以芜湖汽车城为核心,逐步向周边城市扩展。 目前公司主要市场集中在安徽省东南部的芜湖、巢湖、宣城、合肥和黄山地区, 以及部分 上述地区的县级城市, 在安徽省内网络布局优势较为明显。近年来, 公司抓住安徽汽车市 场高速发展的机遇, 有针对性的新增了部分适销对路的品牌 4S 店建设及销售网络建设使 公司的业务得到了较快的发展。截至2012年3月底,公司共有包括奥迪、别克、广本、东 本、丰田、日产、现代等在内的20余个轿车授权品牌, 41家(其中投入运营的为33家) 品牌轿车 4S 店。

cninfo.com.cn 中国证监会指定信息披露网站

■代理品牌数

图 4 2009年-2012年3月投入运营4S店及品牌代理数量变化情况(单位:个)

2011年公司在安徽省内的市场占有率为7.68%。由于目前销售网络覆盖面积尚不足安徽 省的一半, 在芜湖、宣城等区域由于公司4S店众多, 市场占有率相对较高。

■投入运营4S店数量

项目	$2011$ 年	$2010$ 年	$2009$ 年
亚夏汽车乘用车销量(万辆)	2.51	2.25	1.67
增长率 (%)	11.56%	34.73	89.77
安徽省乘用车上牌量(万辆)	32.70	27.90	17.57
增长率 (%)	17.20%	58.79	63.14
市场占有率 (%)	7.68	8.06	9.50

表3近三年公司汽车销售在安徽市场占有率情况

资料来源: 公司提供

2011年, 公司营业收入中, 56.23%来源于芜湖地区, 20.13%来源于宣城, 合肥和巢湖 区域分别占 9.69%和 8.22%。公司整车销售的利润中,80.23%来源于芜湖地区,19.90%来 源于宣城。公司利润主要来自包括位于芜湖的奥迪、别克、北京现代、东风日产、东风本 田店和位于宣城的上海大众店,以及驾校和保险经纪业务,上述网点贡献了42%的收入、 77%的净利润, 合肥、广德、滁州等地公司出现亏损。公司对芜湖和宣城区域市场及客户 群存在高度依赖,不利于分散经营风险,未来如果市场环境发生变化或者未把握并满足安 徽市场消费者需求的变化,高度集中的销售区域可能会对公司的经营业绩产生一定的影响。

定信息披露网站

资料来源: 公司提供

图 5 公司营业收入按区域分类构成情况

资料来源: 公司提供

- X 4		11 11 11 11 11 11 12 11 12 11 12 13 13 14 15 16 17 18 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 18 19 10 11 1		-17
地点	现有 4S 店数量	在建 4S 店数量	合计	2011年净利润 (万元)	比例
芜湖	11	3	14	6,037.04	80.23%
宣城	6	J EXPERIMENTAL CONTROL	7	1,497.53	19.90%
合肥	5	2	7	$-41.44$	$-0.55%$
巢湖	THE HAIR TELLS $\overline{4}$	$\mathbf{1}$	$\overline{\mathbf{5}}$	395.98	5.26%
黄山	3	$\bf{0}$	3	190.26	2.53%
广德	Republication	$\bf{0}$	1	$-154.46$	$-2.05%$
滁州		0		$-400.65$	$-5.32%$
合计	31	7	38	7.524.26	100.00%

\$K 2011 左士人寻 4c 庄区墙齿击棒XI (黄舟

资料来源: 公司提供

公司收入主要来源于整车销售, 销售产品集中度较高, 综合服务业务提高盈利能力和 经营稳定性

从公司近三年收入情况来看, 整车销售收入占总收入的比例约为90%左右。整车销售是 公司主营业务收入和毛利的重要来源,近年来随着乘用车消费市场的快速增长和公司经营规 模的逐步扩大, 公司新车销售量和销售收入快速增长。2009、2010和2011年销售量分别为 16,741、22,513、25,080辆,销售额分别达20.09亿元、27.73亿元和32.01亿元。新车销售平均 单价在12-15万元之间, 其中合资品牌销量占比在85%以上。2011年公司销量前5位厂家中的 东风日产、北京现代、上海通用(包括别克和雪佛兰)、安徽江淮、广汽本田销量合计占公 司新车销售量的52.51%,产品集中度相对较高。

公司整车销售毛利率相对稳定,2009-2011年利润率在4%左右,符合行业利润率3%-5% 的水平。由于不同品牌、不同档次的整车在销售时利润率略有差别,高端品牌的毛利率相

对较高,而中低档车的毛利率相对较低,因此公司各年度间利润存在小幅波动。目前公司 根据区域经济的发展, 选择价位中低档、中小车型并有良好口碑的整车品牌, 分别在宣城、 巢湖、黄山等地建设 4S 店, 扩大销售规模, 满足消费者购车选择的同时, 获得新的盈利 增长点;其次,多品牌经营,销售规模的扩大,不仅带来市场群体效应,更增强公司风险 抗衡能力。即使个别品牌个别年度内毛利率有所下降,但其他品牌的盈利能力增强,足以 抵销个别品牌毛利率下降的影响,从而使毛利率维持在一定水平。此外,整车销售中重要 一部分利润来自于汽车厂商的返利, 返利是行业汽车厂商采取的一种行业管理手段, 厂家 返利视公司能否完成厂家的目标(销售目标、客户满意度、经销店的店容店貌、市场占有 率等)而定。一般来说,当车市比较好的时候,经销商就比较容易完成厂商的销售目标而 获得返利,但是当车市不好时,经销商就拿不到返利,甚至还有可能赔本销售,盈利较弱。 目前公司各期冲减整车销售成本的返利基本与公司整车毛利相当,是各 4S 店整车销售利 润的重要构成。

维修及配件服务收入规模虽然较小, 但利润率较高, 公司 4S 店占据着售后维修和配 件供应的大部分利润,消费者对原装配件的认同程度明显高于 OEM 件和替代件,因此汽 车维修和配件供应业务是 4S 店经销商的一项重要利润来源。在汽车用品、装饰美容等方 面, 公司与美国 3M、威力狮等国际著名品牌合作, 围绕现有的 4S 店客户需求, 统一进行 物流配送、销售咨询、施工服务等,完善公司的综合服务产业链。相对于整车的销售,综 合服务业务的毛利率水平较高,且抗周期性较强,有利于公司利润水平的稳定。

图 6 公司利润构成情况

资料来源: 公司提供

近年来, 在汽车销售快速增长的带动下, 公司的汽车售后服务市场也得到了快速发展。 其中, 2010 年公司汽车维修业务较 2009 年增长了 47.48%, 2011 年较 2010 年增长 9.00%。

整车销售带动的客户保有量增加将带动售后维修、装潢业务收入稳步增长。

表5 近三年公司维修台次的变化情况

项目	$2011$ 年	$2010$ 年	$2009$ 年
公司接受车辆维修台次	259,231	237,808	161,253
增长率	9.00%	47.48%	42.32%
资料来源: 公司提供

公司采用汽车城模式扩大营销能力,降低成本: 但新建设的 4S 店能否达到预期收益 仍存在一定不确定性

公司从事品牌轿车销售的 4S 店分布采用集群销售的模式,即在各区域集中布点品牌 4S 店进行销售。通过这种销售模式,公司代理多种品牌,利用园区形式集中经营,给乘 用车消费者提供一站式对比、购买、维修、美容装饰等服务,有利于便利和扩大消费者的 购买。

目前公司在芜湖弋江路和东四大道附近分别有两座汽车城,共有14家品牌4S 专卖店、 在宣城市经济开发区内有7 家品牌 4S 专卖店,在合肥高新开发区附近有7 家 4S 专卖店, 巢湖有 5 家 4S 专卖店,黄山有 3 家 4S 专卖店,广德有 1 家 4S 专卖店,滁州 1 家汽车 4S 店。采用汽车城模式,大面积土地成本较低,公司可以更好地规划和调配人力资源和 设备资源,通过规模效应降低管理成本。

2011年公司上市募集资金4.45亿元, 投向品牌乘用车销售服务网络建设项目、汽车用品 中心项目和信息化建设项目,合计投入募集资金1.49亿元。其中品牌乘用车销售服务网络建 设项目是核心,共有芜湖、黄山、宣城三个地区的6个4S店项目。2011年9月原募投项目之一 的宣城瑞麟·威麟汽车4S 店子项目经公告变更为宣城一汽大众品牌轿车项目。截至2011年11 月,除芜湖东风雪铁龙4S店和宣城一汽大众4S店仍在建外,其他均已投入运营。

新建的 4S 店是否能达到预期收益具有一定不确定性。一般的新设 4S 店从与厂 家达成授权许可意向到获取土地使用权、施工建设、验收、开业需要半年至一年的 时间。各个不同的品牌 4S 店因厂家的建设要求不同、验收安排和时间在实际操作中 有所不同, 使得不同的品牌 4S 店从设立公司至开业的时间间隔不同。此外, 新建 4S 店在投入运营的前期由于人员培训、管理磨合、与厂家协调、产品备货和市场开拓 均处于初期阶段, 其盈利能力尚不能得到充分的发挥。因此, 大多数新建的 4S 店在 建设投资转入固定资产至开业运营的前几个月很可能处于不能盈利的状态。随着新 建 4S 店运营的逐步稳定,销售收入规模和盈利规模将在 1-3 年内呈现逐年扩大的状

态, 之后由于自身规模的限制达到稳定、饱和的状态, 但未必达到预期的收益。在 项目实施及后续经营过程中,如果业务开拓滞后或者市场环境发生变化,公司新增 销售规模将得不到及时的消化,将直接影响公司的整体经营业绩。

六、财务分析

财务分析基础说明

以下财务分析基于公司提供的经华普天健会计师事务所(北京)有限公司审计并出具 标准无保留意见的 2009-2011 年审计报告以及未经审计的 2012 年 3 月份财务报表。公司的 财务报表均按照新会计准则进行编制, 财务数据具有可比性。公司 2009-2011 年财务报表 合并范围及变动情况如下:

表6公司近三年财务报表合并范围及变动情况

	2011 年	$2010$ 年	2009 年
增加 The Sweether Deck	8 W BRANDI	5 Second Design Second Designation	$\mathbf{3}$
减少
次料本循, 八司生报

贷科米源: 公司年报

从公司合并范围变化情况看, 2009-2011 年新增加的子公司包括 14 家 4S 店、一家经 营二手车的子公司以及一家驾驶员培训学校,导致公司合并范围不断扩大。

资产结构与质量

公司近年资产规模快速增加,资产结构以流动资产为主,整体资产质量相对较好

随着生产经营规模的不断扩大, 公司近年资产规模快速增加。公司于2011年8月10 日在深圳证券交易所挂牌上市, 发行 2.200 万股股票, 募集 4 亿多元人民币, 导致公司 2011 年资产规模进一步上升,截至2011年底,公司资产规模达 16.63 亿元, 2009-2011年资产 规模复合增长率为 50.49%。

表 7 近三年又一期公司主要资产结构 (单位: 万元)

项目	2012年3月		$2011$ 年			$2010$ 年		2009年
	金额	比重	金额	比重	金额	比重	金额	比重
货币资金 . 5 x 5 °	33,621	21.38%	49,342	29.66%	33,033	31.83%	23,260	31.67%
预付款项	19,764	12.57%	20,307	12.21%	21.196	20.42%	8,744	11.90%
存货	45,970	29.24%	42,074	25.29%	18.322	17.65%	15.339	20.88%
流动资产合计	102.545	65.22%	113,887	68.46%	73,900	71.20%	48,609	66.18%

鹏元评级

公司债券信用评级报告

固定资产	27.226	17.32%	26.285	15.80%	19.158	18.46%	15.860	21.59%
无形资产	22,499	14.31%	22,639	13.61%	9,368	$9.03\%$	7.965	10.84%
非流动资产合计	54.689	34.78%	52.462	31.54%	29.887	28.80%	24.844	33.82%
资产总计	157,235	100.00%	166,349		100.00% 103,786	100.00%	73,453	100.00%
次封 市 沥 二 八 三 担 川

资料来源: 公司提供

从资产结构看,公司流动资产主要包括货币资金、预付款项及存货。公司货币资金一 直占比较大, 2011 年上市发行股票募集资金到账也导致当年货币资金有所增长。 截至 2011 年末, 余额为 4.93 亿元, 占总资产比重达 29.66%, 其中其他货币资金占货币资金的比例 为 59.28%, 主要为开具应付票据而存入的保证金存款, 流动性受到一定限制。公司日常销 售中主要采取现销的方式,资金回笼速度快,期末应收账款余额较小。公司采购实行100% 预付车款,随着公司销售规模的扩大,采购额相应增加,导致公司近年预付款项逐年增加。 存货是公司重要的流动资产, 公司期末存货主要为库存商品。随着公司汽车 4S 店建设的 不断扩展, 汽车销售量每年均以较快的速度增长, 为了保障对下游客户的持续供应, 公司 通常保持足够的待售备用车以确保供货的连续性和稳定性,导致公司存货规模不断上升。 由于车购税优惠政策自 2011年1月1日起终止, 因此 2010年底销售情况良好, 新车库存 降至较低水平,随着消费者消费需求回归理性,库存回归合理水平,加之公司2011年新建 了数家 4S 店, 导致公司 2011 年底库存讲一步增加。

公司的非流动资产主要为固定资产、在建工程及无形资产。公司固定资产数量近年不断 增长主要系公司汽车4S店面的不断增加所致,同时为了满足各个新增4S店面业务的需要, 公司亦添置了必要的配套机器设备、电子设备、运输设备等。在建工程主要为公司在建的4S 店面。公司的无形资产主要为公司的土地使用权, 2011年无形资产年末余额较上年同期增长 141.67%, 主要是购置土地及项目储备用地所致。无形资产账面价值与可收回金额比较, 未 发生可收回金额低于账面价值的情形,故未计提无形资产减值准备。

总的来说,随着经营规模的扩大和上市募集资金的到位,公司资产规模快速增加, 资产结构以流动资产为主, 整体资产质量相对较好。

资产运营效率

公司存货周转速度表现良好, 净营业周期较短, 资产运营效率整体表现良好

公司的整车采购原则一般按年度制定采购规划,乘用车的采购和付款严格执行计划第 一,以销定进的原则,公司每年会根据汽车生产厂家下达的采购任务,结合各品牌的市场

占有率以及预计上牌量制定销售预算,根据销售预算、库存预算等因素制定采购预算,严 格采购管控,确保合理库存。配件、装潢件、精品严格按照库存限额标准结合前期月均销 售额制定采购计划, 此外, 对配件、精品、养护品的临时采购还进行严格控制, 临时采购 仅限于对急需件以及冷门件的采购,以降低公司运营成本,提高运营效率。

公司基本实行现销的方式, 期末应收账款余额较小, 导致公司应收账款周转速度处于 较快水平。公司基本实行以销定进的原则,根据汽车生产厂家下达的采购任务,结合汽车 品牌的市场占有率以及销售估计来决定汽车采购,导致公司存货与公司业务规模基本相匹 配, 加之公司目前销售的汽车主要为合资的大众化汽车, 公司的4S店数量较多, 销售渠道 良好,存货易于实现销售,造成公司存货周转速度处于较好水平且相对稳定。虽然公司预 付100%车款进行采购,但是公司和上游汽车生产商使用大量银行承兑汇票进行结算,银行 承兑汇票的保证金比例为30%,保证金比例相对不高。大量使用银行承兑汇票进行结算, 会对上游汽车生产商形成一定资金占用,导致公司净营业周期较短。公司的固定资产主要 为已建好的4S店及其相关配套设施,金额较大,会对公司的资产形成一定占用,对公司总 资产周转速度有所影响。

总的来说,公司存货周转速度表现良好,净营业周期较短,资产运营效率整体表现良 好。

项目	2011年	2010年	2009年
应收账款周转天数		0
存货周转天数	33	21	23
应付账款周转天数	51	45	37
净营业周期	$-17$	$-24$	$-13$
流动资产周转天数	94	73	68
固定资产周转天数	23	21	22
总资产周转天数	136	105	103
资料来源: 公司提供

表8 近三年公司资产运营效率(单位:天)

盈利能力

公司近年营业收入实现快速增长,随着公司规模不断壮大,公司未来收入有望进一 步提升,但是汽车厂家返利的不确定性给公司未来的盈利能力带来一定程度的不确定性 公司主要从事乘用车销售服务、二手车置换、装潢、美容、配件销售及维修、驾驶员

培训和保险经纪服务等业务。公司大约90%的收入来自乘用车销售业务, 剩余的10%来自 汽车配件销售及维修、保险经纪等汽车后市场业务。近年公司4S店数量快速增长,2009-2011 年新投入运营的4S店的数量分别为8家、3家和4家。随着汽车消费市场的快速发展、公司 经营网络和经营规模的不断扩大, 以及公司客户保有量的快速增长带动汽车后市场业务的 快速发展,公司近年营业收入实现快速增长,2009-2011年营业收入的复合增长率为27.15%, 公司2012年1-3月实现营业收入94.717万元。

从公司综合毛利率来看, 乘用车销售收入占公司收入比例极高, 但乘用车销售的毛利 率较低,大致在4%左右,而汽车配件销售及维修毛利率在35%左右,保险经纪服务毛利率 甚至达到90%。公司近年的综合毛利率相对较为稳定,随着公司4S店不断成熟,公司汽车 销售业务收入增长的同时,毛利率也相应提升,加之维修及配件、驾驶员培训、保险经纪 等汽车后市场业务占公司营业收入的比重有所提升,导致公司2011年综合毛利率有所上升。 汽车厂家的返利是公司营业利润的重要构成部分,公司2009-2011年收到的返利分别达 7,137万元、11,141万元和16,208万元。虽然公司经营多种品牌汽车,在一定程度上降低了 单一品牌返利变化对公司盈利能力的影响,但是公司的盈利过分依赖汽车厂家的返利,给 公司未来的盈利能力带来一定程度的不确定性。

公司期间费用包括销售费用、管理费用及财务费用,销售费用主要为销售人员工资及 广告费; 管理费用主要为固定资产折旧费及土地使用权摊销费用; 财务费用主要为利息支 出。公司注重内部成本控制及管理, 近年的期间费用率相对较为稳定。

总的来说, 公司盈利能力逐步增强。随着公司4S店数量不断增加以及新建店面的逐 渐成熟,伴随之维修及配件、驾驶员培训、保险经纪等汽车后市场业务的业务规模不断扩 大, 公司未来的收入有望得到进一步提升。

项目	2012年1-3月	2011年	$2010$ 年	2009年
营业收入	94,717	357,786	303,918	221,308
营业利润	2.619	12,594	9,886	4,779
利润总额	2,752	12,618	10,114	5,393
实现返利	4,440	16.208	11,141	7,137
净利润	2,026	9,062	7,575	3,960
综合毛利率	7.73%	8.39%	7.25%	6.17%
期间费用率	$\overline{\phantom{0}}$	4.56%	3.77%	3.79%
总资产回报率	L,	11.44%	13.89%	11.17%

表9近三年又一期公司收入及盈利情况(单位: 万元)

资料来源: 公司提供

现金流

公司近三年经营活动现金生成能力较好,但是随着公司未来快速发展,远期可能存 在一定资金压力

随着公司 4S 店店面数量不断增加以及逐渐成熟、维修及配件、驾驶员培训、保险经 纪等汽车后市场业务的业务规模不断壮大, 公司盈利能力不断增强, 公司 FFO (经营所得 现金)不断增强。公司基本实行以销定购的原则,而且公司基本实行现款销售,销售货款 回收及时,因此 2009-2010年公司经营活动现金流表现较好,但 2011 年公司存货大幅增加, 导致当年经营活动呈现净流出状态,2011年经营活动现金流量净额为-2.709 万元。

在投资活动方面, 为了配合业务发展需要, 公司近年不断新建 4S 店面, 2009-2011 年 新建的 4S 店的数量分别为 3 家、5 家和 7 家,导致公司近三年投资活动现金流净额表现为 净流出。

公司原来主要依靠自我积累和银行等金融机构借款来满足经营发展的需要,筹资金额 有限,在一定程度上影响了公司的发展速度。随着公司于 2011 年 8 月 10 日在深圳证券交 易所挂牌上市, 发行 2,200 万股股票, 募集资金总额为 49,170 万元, 扣除发行费用后募集 资金净额为 44.555 万元,募投项目投资计划为新建 6 家 4S 店、一个汽车用品中心项目和 信息化建设项目, 募投项目计划投资额 14,909 万元。超过募投项目计划投资额的 29,646 万元主要用途: 5,000 万元用于归还银行短期借款, 降低公司财务费用; 对于 2011 年 7 月 31 日资产负债率高于 70%的全资子公司进行增资以及为安徽亚夏保险经纪有限公司增资 500 万元,累计使用募集资金 17.400 万元,主要用于降低全资子公司资产负债率: 7.200 万元用于汽车销售服务网络扩建项目, 具体包括 3 家 4S 店和一家驾驶培训学校。

总的来说,公司近三年经营活动现金流整体表现良好。公司2011年通过上市募集4 亿多元资金,公司短期内资金投资压力不大,但是随着公司未来快速发展,不断新建 4S 店面,可能使得公司远期存在一定资金压力。

表 10 近三年公司现金流情况 (单位: 万元)

项目	2011年	$2010$ 年	2009年
净利润	9,062	7,575	3,960
非付现费用	3,330	2,217	1,692
非经营损益	1,936	1,452	1,163
FFO	14,328	11,244	6,816
营运资本变化	$-17,038$	6.390	9,421

其中: 存货减少(减:增加)	$-24,240$	$-3.149$	$-3.910$
经营性应收项目的减少 (减: 增加)	1.796	$-10.346$	400
经营性应付项目增加(减:减少)	5.407	19,884	12,931
经营活动现金流量净额	$-2.709$	17.634	16.236
投资活动的现金流量净额	$-26,538$	$-9.301$	$-5.389$
筹资活动产生的现金流量净额	45,556	1.440	716
$\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$ $\frac{1}{2}$

资料来源: 公司提供

资本结构与财务安全性

公司目前资产负债率不高, 有息债务规模不大, 整体债务压力相对不大

随着公司业务规模的快速发展,公司近年债务规模快速上升,2009-2011 年债务规模 的复合增长率为 28.04%。但随着公司上市募集资金的到位,公司所有者权益金额增加明显, 截至 2011年底, 公司资产负债率下降至 51.86%, 债务水平处于相对合理水平。

根据公司的经营特点,公司债务结构以流动负债为主,其中短期借款、应付票据和预 收款项是主要构成项目。随着公司业务规模不断扩大,不断新增汽车销售4S店(子公司), 为了补充流动资金,公司近年不断增加短期借款。由于短期借款金额较大且占负债比例较 高,短期面临较大偿债压力。公司与汽车生产供应商的结算方式主要为银行承兑汇票,公 司开具的银行承兑汇票的保证金比例大致为30%,资金敞口比例较大,应付票据的金额较 大且占负债比例较高,偿债压力较大。公司购置车辆时 100%预付车款,导致公司应付账 款金额极低。其他应付款主要系暂收的保证金及往来款,占负债比例较低。

公司的非流动负债主要为长期借款,截至2011年末,公司的长期借款金额为3,600万 元, 期限为 2011年1月14日至2014年6月6日, 占负债比例较低。

				------ ,,,,,
项目	2012年3月			2011年		2010年		2009年
	金额	比重	金额	比重	金额	比重	金额	比重
短期借款	27,763	37.20%	23,247	26.95%	23,209	30.02%	20,542	39.04%
应付票据	29.892	40.05%	47,375	54.92%	41,003	53.03%	26,169	49.74%
应付账款	1,611	2.16%	2,435	2.82%	2,187	2.83%	1,522	2.89%
预收款项	7,000	9.38%	4.439	5.15%	4.539	5.87%	2.610	4.96%
其他应付款	2.465	3.30%	2,136	2.48%	1.602	2.07%	875	1.66%
流动负债合计	70,942	95.06%	82,560	95.71%	75,166	97.22%	52,615	100.00%
长期借款	3,600	4.82%	3,600	4.17%	2,000	2.59%
非流动负债合计	3,688	4.94%	3,700	4.29%	2,150	2.78%		-

表 11 近三年又一期公司主要债务结构(单位: 万元)

鹏元评级

74.630 100.00% 86,260 100.00% 77,316 100.00% 52,615 100.00% 负债合计 资料来源: 公司提供

由于公司近年业务规模高速成长,仅依赖自身积累无法满足成长的需要,负债增长较 快, 导致公司 2009 和 2010 年资产负债率都维持在相对较高水平。公司流动比率及速动比 率表现一般,主要是与公司的经营特点有关,一方面因为公司近年来业务规模扩张较为快 速,为开拓业务,不断增加短期借款,并且大量使用银行承兑汇票进行结算导致应付票据 近年急剧上升;另一方面为了配合公司快速发展,存货快速增加。

表 12 近三年又一期公司主要偿债能力指标(单位: 万元)

项目	2012年3月	2011年	$2010$ 年	$2009$ 年
资产负债率	47.47%	51.86%	74.50%	71.63%
流动比率	1.45	1.38	0.98	0.92
速动比率	0.80	0.87	0.74	0.63
EBITDA (万元)		17,921.86	14,102.08	8,553.50
资料来源: 公司提供

总的来说, 公司目前资产负债率不高, 有息债务规模不大, 资产变现能力较强, 经营 活动现金生成能力较好,整体债务压力相对不大。

七、本期债券偿还保障分析

资产抵押和保证担保一定程度上提升了本期债券的信用水平

本期债券由公司以其持有的6项房屋建筑物资产和11宗土地使用权共计3.61亿元的资 产作为本期债券的质押资产,同时公司股东安徽亚夏实业股份有限公司为本期债券提供全额 不可撤销的连带责任保证担保。

(一) 抵押资产

公司用于设定抵押担保的房屋建筑物类资产和土地使用权包括: 分别位于芜湖 市二环北路钱桥上官塘自然村和巢湖市金山路东侧亚夏汽车城的6项房屋建筑物类资产; 位于芜湖市鸠江区弋江北路亚夏汽车城等处的 11 宗土地使用权。湖北 众联 资产 评估有限 公司以 2012 年 3 月 31 日为评估基准日,对房屋建筑物类资产采用重置成本法、对 土地使用权采用基准地价系数修正法和市场比较法进行了评估,并于2012年5月18日 出具了鄂众联评报字[2012]第 088 号的《芜湖亚夏汽车股份有限公司拟发行公司债券资产 抵押项目评估报告》(以下简称"《评估报告》")。依据上述《评估报告》,在评估基

准日, 公司拟抵押资产账面价值为 16,108.67 万元, 评估价值为 36,066.82 万元, 评估价值 约为本期债券发行规模 2.6 亿元的 1.39 倍。

表 13 公司抵押资产明细

抵押物名 称	权证编号	建成/取 得时间	建筑面积/ 土地使用权 面积(平方 米)	土地使 用权来 源及用 途	土地使用 权终止期 限	评估价 值(万 元)	增值 率 (°/0)
房屋建筑物
芜湖广本房 产	房地权芜鸠 江区字 2008015369 묭	2003.12	2,391.92			501.34	$-7.74$
	房地权芜鸠	2005.12	495.50			78.31	$-70.63$
芜湖广本房	江区字
产	2008015371
	号
巢湖亚威房 产(亚夏东风	房地权证字 第145034号	2010.01	2,795.70			570.00	95.18
日产 4S店)
巢湖亚东房	房地权证字	2010.04	3,297.02			723.69	120.53
产(亚夏东风	第145035号
本田 4S店)
巢湖亚景房 产(亚夏雪佛 兰4S店)	房地权证字 第144850号	2010.04	3,104.15			681.36	45.94
巢湖亚旋房	房地权证字	2010.04	2,760.42			605.91	19.83
产(亚夏东风	第145033号
雪 铁 龙 4S
店)
土地使用权
鸠江区弋江	芜国用	2007/9/29	7,609.00	出让/商业	2047/9/29	2,032.91	926.98
北路亚夏汽	(2007) 第
车城	279号
桃州镇广溧 路以西、北环 路以南	广国用 (2012) 第 22304号	2008/11/2 6	26,666.68	出让/商服	2048/11/26	5,387.39	611.81
鸠山区官陡	芜国用	2009/5/6	33,373.00	出让/商业	2049/5/6	7,260.06	521.09
办事处三环	(2009) 第
路旁水系以	083号
东、以北

$\begin{array}{c} \mathcal{L}{\mathcal{L}} \ \mathcal{L}{\mathcal{L}} \end{array}$

$\frac{1}{46}$

鹏元评级

公司债券信用评级报告

滁州市永阳 路9号	滁国用 (2011) 第 07922号	2011/10/2	56,610.00	出让/其他 商服	2051/10/2	8,147.59	30.05
巢湖金山路 东侧	巢国用 (2009) 第 00942号	2007/8/15	5,162.72	出让/商业	2047/8/15	731.25	264.66
巢湖金山路 东侧	巢国用 (2009) 第 00939号	2007/8/15	5,692.23	出让/商业	2047/8/15	806.25	261.39
巢湖金山路 东侧	巢国用 (2009) 第 00940号	2007/8/15	5,768.76	出让/商业	2047/8/15	817.09	264.46
巢湖金山路 东侧	巢国用 (2009) 第 00943号	2007/8/15	6,727.09	出让/商业	2047/8/15	952.83	264.04
高新区环湖 东路 19号	合高新国用 (2011) 第76 뮹	2011/5/14	4,981.20	出让/商业	2051/5/14	1,487.98	53.89
高新区天智 路东	合高新国用 (2011)第79 뮥	2011/5/14	10,684.90	出让/商业	2051/5/14	3,134.20	50.94
高新区环湖 东路 19号	合高新国用 (2011) 第78 뮥	2011/5/14	7,023.70	出让/商业	2051/5/14	2,148.66	57.52

资料来源: 公司提供

根据前段所述跟踪资产评估文件,若抵押资产价值发生减少,并且本期债券的 所有抵押资产的合计评估值低于本期债券本金的1倍时,抵押权人有权要求发行人 在 30个工作日内追加提供适当及有效的资产、签订相应的抵押担保法律文件及完 成相应的资产抵押登记手续。追加后的抵押资产评估总值应不低于本期债券本金的 1.2 倍。

(二) 担保情况

1.担保条款

安徽亚夏实业股份有限公司承担无条件的不可撤销的连带责任保证担保,担保人承担保 证责任的期间为本期债券发行首日至本期债券到期日后六个月止,保证的范围包括本期债券 的本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用及其他应支付的费用。

2.担保人情况

安徽亚夏实业股份有限公司(以下简称"安徽亚夏"或"公司")成立于2001年4月20日, 注册资本和实收资本为3.000万元,注册地址和主要生产经营地为宁国市宁阳工业开发区, 实际控制人周夏耘,公司投资设立20个全资子公司、2个控股子公司、("安徽路易达汽车销 售服务有限公司"和"宁国亚夏小额贷款有限公司")、1个实施共同控制的公司(即"亚夏汽 车")和1个民办非企业单位(即"芜湖市亚夏汽车职业培训学校")。

2010年之前公司主要从事卡车经销业务。主要代理品牌为中型卡车为主、重型卡车为辅 (轻卡仅有一家), 安徽亚夏的卡车销售区域集中于安徽省东南部及安庆地区, 皖南地区是 丘陵地区,崎岖山路居多,并不适合重型卡车运输,安徽亚夏销售客户多为当地个体户购车 后挂靠在传统小型运输公司开展运输经营, 其竞争力较弱, 盈利能力较差, 客户源一直缺乏 增长。为了进一步确保亚夏汽车在安徽亚夏未来的核心发展地位,专心做大做强品牌轿车的 销售服务业务,2011年安徽亚夏已将其下属与卡车经销相关的业务及资产全部转让给无关联 第三方。目前主要从事对外投资、房地产开发和物业管理服务。

截至2011年底, 公司总资产为10.11亿元, 所有者权益为3.18亿元, 2011年营业收入1.61 亿元,利润总额0.60亿元。

	项目	2011年	$2010$ 年	2009年
总资产(万元)		101,138	89,820	73,447
所有者权益(万元)		31,789	18,719	11,417
资产负债率		66.49%	77.41%	82.45%
流动比率		0.97	0.94	0.79
营业收入(万元)		16,109	56,049	35,153
利润总额 (万元)	- 1981 - 1982	THE SEA 6.035	9,749	2,158
综合毛利率		20.69%	19.19%	13.56%
经营活动现金流净额(万元)		4,273	6,225	2,218
资料来源: 安徽亚夏提供

表14 主要财务指标表

鹏元评级

综合来看,资产抵押和安徽亚夏的保证担保能对本期债券到期偿付提供进一步保障。

附录一 合并资产负债表(单位: 万元)

	项目	2012年3月	2011年	2010年	2009年
流动资产:
	货币资金	33,620.72	49,341.67	33,032.85	23,260.11
	应收账款	1,505.58	940.21	341.94	407.01
	预付款项	19,763.58	20,307.38	21,195.54	8,743.71
	其他应收款	1,685.79	1,223.10	1,007.61	860.01
	存货	45,969.68	42,074.37	18,321.65	15,338.55
	流动资产合计	102,545.35	113,886.74	73,899.58	48,609.40
非流动资产:	长期股权投资	401.4
	投资性房地产	515.34	401.05 518.88	533	547.12
	固定资产	27,225.94	26,285.36	19,157.72	15,860.24
	在建工程	3,627.91	2,228.90	577.5	328.69
	无形资产	22,498.59	22,639.35	9,367.75	7,965.35
	长期待摊费用	52.45	60.13	22.37	9.06
	递延所得税资产	367.7	328.42	228.57	133.43
	非流动资产合计	54,689.34	52,462.09	29,886.91	24,843.91
资产总计		157,234.69	166,348.82	103,786.48	73,453.31
流动负债:	短期借款	27,763.14	23,246.84	23,209.19	20,542.09
	应付票据	29,891.91	47,375.13	41,002.86	26,168.99
	应付账款	1,611.29	2,434.62	2,187.08	1,522.18
	预收款项	6,999.99	4,438.88	4,539.07	2,609.96
	应付职工薪酬	1,024.16	1,011.47	670.38	476.86
	应交税费	$-713.31$	17.08	1,955.70	419.25
	其他应付款	2,465.26	2,136.42	1,601.69	875.21
	一年内到期的非流动负债	1,900.00	1,900.00
非流动负债:	流动负债合计	70,942.45	82,560.43	75,165.98	52,614.54
	长期借款	3,600.00	3,600.00	2,000.00
	其他非流动负债	87.5	100	150
	非流动负债合计	3,687.50	3,700.00	2,150.00
	负债合计	74,629.95	86,260.43	77,315.98	52,614.54
	所有者权益(或股东权益):
	实收资本(或股本)	8,800.00	8,800.00	6,600.00	6,600.00
	资本公积金	46,956.10	46,956.10	4,600.43	4,589.39
	盈余公积金	2,464.01	2,467.01	1,613.58	801.07

鹏元评级

公司债券信用评级报告

未分配利润	23,894.62	21,868.28	13.656.50	8,238.28
少数股东权益	490.00			610.02
归属于母公司所有者权益合计	82,114.73	80,088.40	26,470.51	20,228.74
所有者权益合计	82,604.73	80,088.40	26,470.51	20,838.77
负债和所有者权益总计	157,234.69	166,348.82	103,786.48	73,453.31

$\lambda$

附录二 合并利润表 (单位: 万元)

项目	2012年1-3月	2011年	2010年	2009年
一、营业总收入	94,716.80	357,785.55	303,917.96	221,308.04
营业收入	94,716.80	357,785.55	303,917.96	221,308.04
二、营业总成本	92,098.29	345,191.84	294,031.97	216,528.90
营业成本	87,395.81	327,776.13	281,892.93	207,642.54
营业税金及附加	231.41	551.99	547.28	416.71
销售费用	2,589.40	9,362.46	6,705.86	4,995.49
管理费用	1,263.19	4,101.78	2,556.29	1,720.60
财务费用	465.31	2,837.74	2,192.40	1,671.45
资产减值损失	153.19	561.73	137.21	82.13
三、其他经营收益	0.35	0.05	$-0.17$	0.14
投资净收益	0.35	0.05	$-0.17$	0.14
其中: 对联营企业和合营企业的投资收益	0.35	0.05
营业利润 四、	2,618.86	12,593.75	9,885.82	4,779.28
营业外收入 加:	146.83	407.24	268.54	643.39
营业外支出 减:	13.29	383.05	39.99	29.3
非流动资产处置净损失 其中:		19.17	13.47	15.38
利润总额 五、	2,752.40	12,617.95	10,114.37	5,393.38
所得税 减:	726.06	3,555.73	2,539.58	1,433.64
净利润 六、	2,026.34	9,062.22	7,574.80	3,959.74
减: 少数股东损益			24.07	$-36.61$
归属于母公司所有者的净利润	2,026.34	9.062.22	7,550.72	3,996.35

附录三-1 合并现金流量表(单位: 万元)

项目	2012年	2011年	2010年	2009年
	1-3月
一、经营活动产生的现金流量:
销售商品、提供劳务收到的现金	114,418.73	421,389.45	353,804.39	259,777.93
收到其他与经营活动有关的现金	397.8	362.14	736.93	761.99
经营活动现金流入小计	114,816.52	421,751.60	354,541.33	260,539.92
购买商品、接受劳务支付的现金	122,421.64	400,914.96	319,017.22	232,707.09
支付给职工以及为职工支付的现金	3,348.03	10,056.48	6,247.20	4,643.73
支付的各项税费	2,749.49	7,543.06	7,665.72	4,079.11
支付其他与经营活动有关的现金	2,956.46	5,946.54	3,977.27	2,873.94
经营活动现金流出小计	131,475.61	424,461.04	336,907.41	244,303.87
经营活动产生的现金流量净额	$-16,659.09$	$-2,709.44$	17,633.92	16,236.04
二、投资活动产生的现金流量:
取得投资收益收到的现金			$-0.17$	0.14
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回 的现金净额	434.46	1,545.43	1,392.71	1,183.37
收到其他与投资活动有关的现金	121.47	245.8	129.57	107.28
投资活动现金流入小计	555.93	1,791.23	1,522.11	1,290.79
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付	4,173.10	27,929.15	10,199.88	6,679.30
的现金
投资支付的现金		400	623.06
投资活动现金流出小计	4,173.10	28,329.15	10,822.94	6,679.30
投资活动产生的现金流量净额	$-3,617.17$	$-26,537.93$	$-9,300.83$	$-5,388.50$
筹资活动产生的现金流量:
吸收投资收到的现金	490	44,554.67
其中: 子公司吸收少数股东投资收到的现金	490
取得借款收到的现金	33,493.24	122,506.84	120,071.21	90,022.85
筹资活动现金流入小计	33,983.24	167,061.52	120,071.21	90,022.85
偿还债务支付的现金	28,976.94	118,969.20	115,404.11	87,097.23
分配股利、利润或偿付利息支付的现金	450.99	2,536.12	3,227.46	2,209.93
筹资活动现金流出小计	29,427.93	121,505.32	118,631.57	89,307.17
筹资活动产生的现金流量净额	4,555.31	45,556.19	1,439.64	715.68
四、汇率变动对现金的影响
现金及现金等价物净增加额 五、	$-15,720.96$	16,308.83	9,772.73	11,563.22
期初现金及现金等价物余额	49,341.67	33,032.85	23,260.11	11,696.90
期末现金及现金等价物余额	33,620.72	49,341.67	33,032.85	23,260.11

$cninf$ 巨潮资讯 www.cninfo.com.cn 中国证监会指定信息披露网站

$\ddot{\cdot}$

附录三-2 合并现金流量表补充资料(单位: 万元)

项目	2011年	2010年	2009年
1.将净利润调节为经营活动现金流量:
净利润	9,062.22	7,574.80	3,959.74
资产减值准备 加:	561.73	137.21	82.13
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧	2.347.03	1,770.22	1,388.07
无形资产摊销	388.35	305.83	219.85
长期待摊费用摊销	32.41	4.20	2.27
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失	$-253.97$	$-231.11$	$-215.99$
财务费用(收益以"一"号填列)	2,290.32	1,777.89	1,442.65
投资损失(收益以"一"号填列)	$-0.05$	0.17	$-0.14$
递延所得税资产减少(增加以"一"号填列)	$-99.85$	$-95.14$	$-63.06$
存货的减少(增加以"一"号填列)	$-24,240.32$	$-3,148.88$	$-3,910.41$
经营性应收项目的减少(增加以"一"号填列)	1,795.89	$-10,345.60$	400.24
经营性应付项目的增加(减少以"一"号填列)	5,406.80	19,884.34	12,930.69
其他
经营活动产生的现金流量净额	$-2,709.44$	17,633.92	16,236.04
2.不涉及现金收支的重大投资和筹资活动:
3.现金及现金等价物净变动情况:
现金的期末余额	49,341.67	33,032.85	23,260.11
减: 现金的期初余额	33,032.85	23,260.11	11,696.90
现金及现金等价物净增加额	16,308.83	9,772.73	11,563.22

$\mathcal{A}^{\mathbb{Z}_2^{\times}}$

附录四 2011年公司纳入合并报表范围的子公司情况(单位: 万元)

(주)

Elejia

序 륙	子公司全称	注册地	业务性质	注册资本	持股比例
	芜湖亚夏丰田汽车销售服务有限公 司	芜湖市	汽贸	1,844.00	100%
$\overline{2}$	羌湖亚夏轿车销售服务有限公司	芜湖市	汽贸	1,756.00	100%
3	芜湖亚东汽车销售服务有限公司	芜湖市	汽贸	1,910.00	100%
4	芜湖亚夏轿车二手车经纪有限公司	芜湖市	二手车经纪	50	100%
5	芜湖亚瑞汽车销售服务有限公司	芜湖市	汽贸	1,350.00	100%
6	芜湖亚辰汽车销售服务有限公司	芜湖市	汽贸	1,500.00	100%
7	芜湖亚凯汽车销售服务有限公司	芜湖市	汽贸	1,200.00	100%
8	芜湖亚嘉汽车销售服务有限公司	芜湖市	汽贸	1,000.00	100%
9	芜湖亚威汽车销售服务有限公司	芜湖市	汽贸	500	100%
10	合肥雅迪汽车销售服务有限公司	合肥市	汽贸	500	100%
11	合肥亚夏悦宾汽车销售服务有限公 司	合肥市	汽贸	1,500.00	100%
12	合肥亚越汽车销售服务有限公司	合肥市	汽贸	1,000.00	100%
13	合肥亚翔汽车销售服务有限公司	合肥市	汽贸	500	100%
14	合肥亚驰汽车销售服务有限公司	合肥市	汽贸	2,600.00	100%
15	宣城亚众汽车销售服务有限公司	宣城市	汽贸	2,900.00	100%
16	宣城亚绅汽车销售服务有限公司	宣城市	汽贸	1,200.00	100%
17	宣城亚腾汽车销售服务有限公司	宣城市	汽贸	1,200.00	100%
18	宣城亚悦汽车销售服务有限公司	宣城市	汽贸	1,500.00	100%
19	宣城亚通汽车销售服务有限公司	宣城市	汽贸	1,200.00	100%
20	宣城亚本汽车销售服务有限责任公 同	宣城市	汽贸	1,000.00	100%
21	宣城业夏机动车驾驶员培训学校有 限公司	宣城市	驾培	2,300.00	100%
22	宣城亚宝汽车销售服务有限公司	宣城市	汽贸	2,154.00	100%
23	汽车销售服务有限公司	广德县	汽贸	500	100%
24	巢湖亚景汽车销售服务有限公司	巢湖市	汽贸	1,100.00	100%
25 2	巢湖亚夏凯旋汽车销售服务有限公 司	巢湖市	汽贸	500	100%
26	巢湖亚威汽车销售服务有限公司	巢湖市	汽贸	1,200.00	100%
27	巢湖亚东汽车销售服务有限公司	巢湖市	汽贸	1,000.00	100%
28	巢湖亚宝汽车销售服务有限公司	巢湖市	汽贸	500	100%
29	黄山亚晖汽车销售服务有限公司	黄山市	汽贸	1,000.00	100%
30	黄山亚骐汽车销售服务有限公司	黄山市	汽贸	1,300.00	100%

cninf ョ潮資讯 w.cninfo.com.cn 中国证监会指定信息披露网站

$\setminus$

$\frac{1}{2}$

公司债券信用评级报告

31	黄山亚翔汽车销售服务有限公司	黄山市	汽贸	1,500.00	100%
32	滁州亚赛汽车销售服务有限公司	滁州市	汽贸	1,500.00	100%
33	安徽亚迪汽车销售服务有限公司	芜湖市	汽贸	3,000.00	100%
34	芜湖亚夏汽车销售服务有限公司	芜湖市	汽贸	1,670.00	100%
35	芜湖亚夏汽车服务有限责任公司	芜湖市	汽贸	1,622.00	100%
36	芜湖福兆汽车销售有限公司	芜湖市	汽贸	1,700.00	100%
37	芜湖亚夏机动车驾驶员培训学校有 限公司	芜湖市	驾培	1,928.00	100%
38	宁国市亚夏机动车驾驶员培训学校 有限公司	宁国市	汽贸	1,260.00	100%
39	安徽亚达汽车销售服务有限公司	合肥市	汽贸	1,500.00	100%
40	安徽亚特汽车销售服务有限公司	合肥市	汽贸	1,800.00	100%
41	安徽亚夏保险经纪有限公司	合肥市	保险经纪	1,000.00	100%

附录五 主要财务指标计算公式

	综合毛利率	(营业收入一营业成本) /营业收入×100%
	净资产收益率	净利润/((本年所有者权益+上年所有者权益)/2)×100%
盈利能力	总资产回报率	(利润总额+财务费用)/((本年资产总额+上年资产总额)
		$(2) \times 100\%$
	期间费用率	(营业费用+管理费用+财务费用)/营业收入
	应收账款周转天数(天)	[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2)]/(报告期营
		业收入/360)
	存货周转天数(天)	[(期初存货+期末存货)/2]/(报告期营业成本/360)
营运效率	应付账款周转天数(天)	[(期初应付账款余额+期末应付账款余额)/2]/(营业成本/360)
	营业收入/营运资金	营业收入/(流动资产一流动负债)
	净营业周期(天)	应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数
	总资产周转率(次)	营业收入/ (本年资产总额十上年资产总额) /2]
	资产负债率	负债总额/资产总额×100%
	扣除预收账款后的资产负债 率	(总负债一预收账款)/(总资产一预收账款)×100%
	负债产权比率	总负债/所有者权益×100%
		总债务/(总债务+所有者权益)×100%
资本结构	总资本化比率
及财务安	长期资本化比率	长期债务/(长期债务+所有者权益)×100%
全性	长期债务	长期借款+应付债券
	短期债务	短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款
	总债务	长期债务+短期债务
	流动比率	流动资产合计/流动负债合计
	速动比率	(流动资产合计一存货)/流动负债合计
	EBIT	利润总额+计入财务费用的利息支出
	EBITDA	EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
	自由现金流	经营活动净现金流一资本支出一当期应发放的股利
现金流	EBITDA 利息保障倍数	EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息)
	现金流动负债比	经营活动净现金流/流动负债
	收现比	销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
	FFO	净利润+非付现费用+非经营收益

ł

Ĵ

$\mathcal{L}^{\text{max}}$ and $\mathcal{L}^{\text{max}}$

$\mathcal{L}$

a jihar 19

$\sim$ $\ell$

附录六 公司债券信用等级符号及定义

(一) 中长期债务信用等级符号及定义

(一) 中长期债务信用等级符号及定义
符号	定义
AAA	债券安全性极高, 违约风险极低。
AA	债券安全性很高, 违约风险很低。
$\sim$ $\sim$	债券安全性较高,违约风险较低。
BBB	债券安全性一般, 违约风险一般。
BB	债券安全性较低, 违约风险较高。	DA SAWARA TIGA PER
B	债券安全性低, 违约风险高。
$\bf ccc$	债券安全性很低, 违约风险很高。
cc	债券安全性极低,违约风险极高。
$\mathbf C$	债券无法得到偿还。	er i se betek katalogi de ka

注: 除 AAA 级, CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调, 表示略高或略低于本 等级。

that is the anticipation

$\label{eq:1} \gamma_{\mu\nu} \propto \rho_{\mu\nu} \left( \gamma_{\mu\nu} \right) \quad \mbox{and} \quad \gamma_{\mu\nu}$

(二) 债务人长期信用等级符号及定义

网络魔兽

符号	定义
AAA	基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。 偿还债务的能力极强,
AA	违约风险很低。 受不利经济环境的影响不大, 偿还债务的能力很强,
A	违约风险较低。 偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响,
BBB	讳约风险一般。 受不利经济环境影响较大, 偿还债务能力一般,
RR	违约风险较高。 受不利经济环境影响很大, 偿还债务能力较弱,
B	违约风险很高。 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,
CCC.	违约风险极高。 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,
$\overline{C}$	在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务。
C	不能偿还债务。

注: 除 AAA 级, CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用"+"、"一"符号进行微调, 表示略高或略低于本 等级。

(三)展望符号及定义

展望符号及定义 (二)
类型
正面	存在积极因素, 未来信用等级可能提升。
稳定	情况稳定, 未来信用等级大致不变。
负面	存在不利因素, 未来信用等级可能降低。

跟踪评级安排

根据监管部门相关规定及鹏元资信评估有限公司的《证券跟踪评 级制度》,鹏元资信评估有限公司在初次评级结束后,将在本期债券 有效存续期间对被评对象进行定期跟踪评级以及不定期跟踪评级。

在跟踪评级期限内,鹏元资信评估有限公司将于发行主体及担保 主体年度报告公布后一个月内完成该年度的定期跟踪评级,并发布定 期跟踪评级结果及报告。届时, 芜湖亚夏汽车股份有限公司需向鹏 元资信评估有限公司提供最新的财务报告及相关资料, 鹏元资信评 估有限公司将依据其信用状况的变化决定是否调整本期债券信用等 级。

自本次评级报告出具之日起, 当发生可能影响本次评级报告结 论的重大事项,以及被评对象的情况发生重大变化时,芜湖亚夏汽 车股份有限公司应及时告知鹏元资信评估有限公司并提供评级所需 相关资料。鹏元资信评估有限公司亦将持续关注与芜湖亚夏汽车股 份有限公司有关的信息,在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。 鹏元资信评估有限公司将依据该重大事项或重大变化对被评对象信 用状况的影响程度决定是否调整本期债券信用等级。

如芜湖亚夏汽车股份有限公司不能及时提供上述跟踪评级所需 相关资料以及情况,鹏元资信评估有限公司有权根据公开信息进行 分析并调整信用等级,必要时,可公布信用等级暂时失效,直至芜 湖亚夏汽车股份有限公司提供评级所需相关资料。

中国证监会指定信息披露网站

定期与不定期跟踪评级启动后,鹏元资信评估有限公司将按照 成立跟踪评级项目组、对芜湖亚夏汽车股份有限公司进行电话访谈 和实地调查、评级分析、评审会评议、出具跟踪评级报告、公布跟 踪评级结果的程序进行。在评级过程中,鹏元资信评估有限公司亦 将维持评级标准的一致性。

鹏元资信评估有限公司将及时在本公司网站公布跟踪评级结果 与跟踪评级报告,并同时报送芜湖亚夏汽车股份有限公司及相关监 管部门。

$4 - 4 - 37$