Ninestar Corporation — Audit Report / Information 2020

Aug 4, 2021

中联资产评估集团有限公司

《关于纳思达股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的反馈 意见（ 211170 号）资产评估相关问题回复》之核查意见

中国证券监督管理委员会：

根据贵会于2021 年6 月25 日下发的《关于纳思达股份有限公司发行股份购 买资产并募集配套资金申请的反馈意见》（211170 号）（以下简称“《反馈意见》”） 的要求，中联资产评估集团有限公司评估项目组对反馈意见答复进行了认真研究、 分析和核查，并出具了本核查意见。

核查意见中可能涉及的公司名称及简称如下：

纳思达股份有限公司简称为“纳思达”或者“上市公司”； 珠海奔图电子科技有限公司简称为“奔图电子”或“标的资产”。

现将具体情况汇报如下：

1

问题 7 、申请文件显示， 1 ） 2014 年末上市公司实际控制人汪东颖、李东飞、 曾阳云成立奔图电子，并于 2015 年 4 月以 1.11 亿元承接赛纳科技打印机业务。 2 ）最近三年奔图电子多次增资扩股，其中两次引入外部投资者， 2019 年 8 月增 资时整体估值为 12.36 亿元， 2020 年 4 月增资时整体估值为 51 亿元，与本次估 值 66 亿元相比， 16 个月增值 433% ， 8 个月增值 30% 。 3 ）除获得股份支付外， 2019 年 8 月、 2020 年 4 月增资方通过本次交易获得现金收益比例分别为 112% 、 30% 。 4 ）上市公司资金缺口约 39.42 亿元，本次交易支付现金 15.84 亿元拟通过 配套募集资金解决。请你公司补充披露： 1 ）前述 1.11 亿元收购价格的定价依据， 并结合 2015 年 4 月至本次交易评估基准日，标的资产所在行业发展水平、市场 份额、竞争力、技术水平、专利商标、产品种类、人员构成、业务规模、业绩 表现等方面变化情况，说明与本次交易作价差异的原因，说明奔图电子估值在 6 年内增长 60 倍的合理性。 2 ） 2019 年 8 月、 2020 年 4 月增资原因和背景、估值 依据，结合问题 1 ）中相关变化情况，说明本次估值在短时期内大幅增长的合理 性，是否符合同行业可比公司估值变化通常水平，进一步说明本次估值合理性。 3 ）通过本次现金对价获益较高的 2019 年 8 月增资方，与上市公司、标的资产、 及实际控制人等是否存在关联关系。 4 ）结合上述增资方短期收益较大，及本次 交易现金对价支付、配套募集资金使用的相关安排，补充披露交易会否对上市 公司流动性造成不利影响，是否有利于改善上市公司财务状况、增强持续盈利 能力。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、前述 1.11 亿元收购价格的定价依据，并结合 2015 年 4 月至本次交易评 估基准日，标的资产所在行业发展水平、市场份额、竞争力、技术水平、专利 商标、产品种类、人员构成、业务规模、业绩表现等方面变化情况，说明与本 次交易作价差异的原因，说明奔图电子估值在 6 年内增长 60 倍的合理性。

上市公司已在重组报告书 “第六章标的资产评估情况”之“三、董事会对标 的资产评估合理性以及定价公允性的分析”之“（七）奔图电子 2015 年 1.11 亿元 收购赛纳打印机业务的定价依据，并结合 2015 年 4 月至本次交易评估基准日， 标的资产所在行业发展水平、市场份额、竞争力、技术水平、专利商标、产品种

2

类、人员构成、业务规模、业绩表现等方面变化情况，说明与本次交易作价差异 的原因，说明奔图电子估值在 6 年内增长 60 倍的合理性”章节中补充披露以下内 容：

（一）奔图电子 2015 年受让赛纳科技打印业务资产的定价依据

赛纳科技于 2007 年开始成立奔图打印机项目，开始激光打印机技术的研发 工作，赛纳科技于 2010 年正式推出了第一台自主研发打印机，2011 年开始进军 全球市场，2012 年奔图双面打印机 P3000 系列产品成功上市，2015 年奔图四合 一 M6600、可扩展纸盒 P3500 产品上市，标志着奔图 A4 黑白激光桌面打印机产 品体系全线完善。截至 2014 年底奔图电子成立，赛纳科技已对奔图打印机业务 中进行了较大投入，积累了一定的技术与业务基础。

根据奔图电子与赛纳科技 2015 年 4 月签订的《关于打印机业务资产的收购 协议》，奔图电子以赛纳科技打印机业务 2014 年 12 月 31 日的相关存货、固定资 产、长期股权投资等资产业务的账面价值 1.12 亿元为定价依据，经过渡期调整 后以 1.11 亿元对价购买了赛纳打印机业务相关资产。

（二） 2015 年 4 月至评估基准日，奔图电子整体实力大幅提升，估值随业 绩提升具有合理性

1 、打印机行业发展平稳，奔图电子远超行业平均发展水平

项目/年度	2016 年	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年
全球激光打印机出货量增速	-3.10%	-0.40%	0.13%	-3.91%	-0.92%
中国激光打印机出货量增速	13.66%	10.38%	2.28%	-5.52%	3.10%
奔图电子打印机出货量增速	44.21%	38.77%	52.35%	70.46%	54.31%
奔图电子全球市场份额（销量）	0.90%	1.30%	1.60%	2.10%	4.00%

数据来源：赛迪顾问

根据赛迪顾问数据，近年来全球打印机行业已进入成熟发展阶段，市场总量 基本平稳。中国地区打印机行业历史期间增速略高于全球市场。而与行业相比， 历史期间奔图在打印机出货量增速方面连续多年增速高于行业水平，市场份额逐 年提升。

• 2 、 2015 年至 2020 年企业技术水平与专利技术类无形资产积累在此期间有

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明显提升和增加

（1）企业技术发展过程

时间	里程碑事件	研发能力	研发成果
2015 年	首次掌握了A4 黑白中低速 平板及ADF激光扫描及复印 技术、传真技术、 Android&iOSAPP开发技术、 Airprint&Mopria移动打印技 术等。	掌握了A4 黑白中低速激光 打印机关键设计技术。	发布了22ppmA4 黑 白激光打印机单功 能、多功能、传真机 等全系列产品并配 套发布了Android和 iOS 系统奔图打印 APP 软件。
2016 年	首次掌握了A4 黑白中高速 平板及ADF激光扫描及复印 技术、传真技术、大容量粉 盒开发技术等。	掌握了A4 黑白中高速黑白 激光打印机关键设计技 术。	发布了30/33ppm A4 黑白激光打印机单 功能、多功能、传真 机等全系列产品。
2017 年	1.首次掌握了A4 黑白主控 SoC关键设计技术、触摸屏 控制技术、双面扫描技术、U 盘打印技术、密码打印、 Google云打印技术、身份证 复印自动纠偏技术、红头文 件双色打印技术等； 2.首次掌握了国产系统下国 产驱动、状态监视器、扫描 应用软件等开发能力，并掌 握了安全功能开发技术。	1.掌握了A4黑白中高速激 光打印机全套关键设计技 术 2.掌握了A4黑白主控SoC 3.掌握了触摸屏、双面扫 描、U 盘打印等多项关键 技术	1.发布了33ppmA4 黑白激光打印机旗 舰机产品 2.10多款机型通过了 国产送测并进入目 录 3.完成了SoCMPW 流片
2018 年	掌握了能源之星3.0 技术、 A4黑白LSU关键设计技术、 低成本A4 黑白主控SoC关 键设计技术、驱动一键安装 技术、安全增强功能开发技 术等	掌握了能源之星3.0、A4 黑白LSU、安全增强等关 键技术	发布了A4黑白主控 SoC 芯片、A4 黑白 LSU 关键零件并正 式导入量产，显著提 升了关键零部件国 产化率
2019 年	掌握了A4彩色及A3彩色产 品数据控制板开发技术、A4 红黑双站双色专用打印技 术；	1.掌握了A4彩机数据控制 板开发关键技术； 2.掌握了A3复印机数据控 制板开发关键技术；	1.完成了A4 彩色及 A3 彩色打印机样机 开发 2.完成了A4 红黑双 站双色专用打印机 机开发； 3.发布了低成本A4 黑白主控SoC 产品。
2020 年	1.掌握了A4黑白中高速打印 机开发技术 2.掌握了A4彩色打印机引擎 及数据开发技术；	掌握了A4 黑白中高速整 机设计、A4彩机引擎和数 据控制等关键技术	1.完成了40ppmA4 黑白单功能打印机 2.18ppmA4彩色单功 能打印机量产；

（2）奔图电子专利情况

奔图电子前身赛纳科技打印机业务于 2007 开始进行打印机技术研发，至

4

2021 年 6 月末，奔图电子打印机相关专利技术数量在国内处于领先水平。

年度	专利类型/数量	专利类型/数量	专利类型/数量
	发明	实用新型	外观设计
2009	5	/	/
2010	9	/	2
2011	10	12	3
2012	14	1	1
2013	12	4	2
2014	11	13	9
2015	22	10	12
2016	34	9	15
2017	32	14	3
2018	31	8	9
2019	5	13	5
2020	2	10	15
2021	/	/	2
合计	187	94	78

注：截至 2021 年 6 月 30 日，奔图电子及其控股子公司共取得并拥有 257 项境内专利以及 102 项境外专利；表中专利时间按照申请年份进行分类。

（3）奔图电子商标权情况：

截至 2021 年 6 月 30 日，奔图电子商标权情况如下表所示：

时间	商标权
截止2021年6月30日已取得商标	151项
截止2021年6月30日拟转让商标	81项
截止2021年6月30日商标合计	232项

（4）奔图电子产品结构发展情况

2015 年至 2020 年间，企业产品结构不断完善。在此期间，A4 系列从黑白 单功能打印机开始，不断研发推出 A4 黑白多功能、A4 彩色机，A4 中高速段黑 白、彩色机型，A3 系列黑白、彩色机型。企业产品系列结构不断丰富，功能不 断升级。

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时间	产品线里程碑
2015年	1、在2015年之前主推中低端黑白机产品：2016系列、2013单功能系列产品。 2、2015年发布2013多功能系列产品，完成中低端明星产品全产品线布局，满 足家庭、中小型企业客户的需求。
2016年	3012系列产品升级，实现大容量粉盒、多页多功能进纸器和多次选配纸盒需求， 满足中型企业的客户需求大容量打印负荷需求。
2017年	1、5103系列产品上市，实现中端产品的全配置销售，满足中小企业企业需求。 首次实现自动双面打印、鼓粉分离降、NFC等技术，打造第二款流量产品。2、 导入彩机和中高端产品线，首次增加彩机及40PPM 产品线，同时也开启了MPS， 自助打印等功能，满足中高端用户产品需求。
2018年	1、导入彩机和中高端产品线的多功能产品，实现产品线补齐，满足客户需求。 2、在5103多功能机器系列基础上增加了旗舰款，实现DADF双面扫描功能，触 摸屏，U盘打印/扫描等功能，实现高端产品配置补充。
2019年	1、导入A3产品线，包括黑白机和彩机的单功能/多功能产品，奔图开始切入A3 市场。 2、导入中高速彩机及黑白机产品线，实现原有中高速彩机及黑白机产品线更 新升级。 3、首次导入扫描仪产品，补充了高速扫描仪产品线，补齐输入设备产品线。
2020年	1、导入24ppm低端彩机，进一步丰富彩机产品线，拓展销售市场。 2、导入55ppmA3多功能彩机，补充A3产高端产品线。 3、5103系列产品升级，发布60页多功能进纸器SN3320和大容量粉盒的MPS系 列产品，实现产品的针对性客户群体需求升级。

（5）奔图电子员工数量、专业结构、受教育变动情况

2015 至 2020 年间，奔图电子专业、技术、操作类职能的员工数量增幅明显， 企业本科、专科及以上的员工数量也有明显增幅。

其中，员工数量及专业结构变动情况如下表所示：

年度	人数	操作	管理	技术	营销	运营	职能	专业
2015年	476	218	33	43	96	26	33	27
2016年	612	220	35	182	85	23	39	28
2017年	756	321	35	192	99	40	39	30
2018年	936	404	26	218	129	34	95	30
2019年	1253	572	36	264	166	36	135	44
2020年	1554	830	37	274	174	36	163	40

员工受教育程度与人数变动情况如下表所示：

年度	人数	硕士	本科	专科	高中	技校	职高	中专	初中
2015年	476	7	135	109	25	2	2	46	150
2016年	612	16	225	138	29	1	1	55	147

6

2017年	756	16	224	142	39	1	2	72	260
2018年	936	18	278	192	39	2	3	63	341
2019年	1253	30	375	238	33	2	3	81	491
2020年	1771	32	497	325	38	2	12	152	713

（6）奔图电子业务规模变动情况

2015 年至 2020 年之间，奔图电子产能变动情况如下表所示：

单位：万台/万支

项目/年度	2015 年	2016 年	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年
打印机	27.7	28.2	45.5	72.5	120	180
粉盒系列	21.7	39.2	130	264.8	350	500

生产型资产变动情况如下表所示：

单位：套

项目/年度	2015 年	2016 年	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年
生产型资产数 量	594	597	791	921	981	1,783

根据上述数据，奔图电子 2015 年至 2020 年打印机、耗材产能、生产型资产 规模在期间有明显提升。

（7）奔图电子 2015 年至 2020 年企业经营业绩变动情况

单位：万元

项目/年度	2015 年	2016 年	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年
总资产	18,147.92	16,628.17	27,825.68	56,660.27	135,057.16	186,169.93
增长率%	-	-8.37%	67.34%	103.63%	138.36%	37.85%
净资产	-15,981.65	-26,477.05	-18,204.57	-12,059.43	10,105.86	103,074.55
增长率%		-65.67%	31.24%	33.76%	183.80%	919.95%
总收入	10,834.41	29,932.29	56,341.58	64,011.25	149,642.64	225,189.33
增长率%	-	176.27%	88.23%	13.61%	133.78%	50.48%
净利润	-15,989.74	-10,505.09	-7,581.36	-739.77	20,105.36	28,285.72
增长率%		34.30%	27.83%	90.24%	2817.79%	40.69%

奔图电子 2015 年至 2020 年业绩表现在 6 年间均显著上涨，经营情况持续向

好。

7

综上所述，奔图电子打印机业务的相关研发投入早在 2007 年即开始，并不 断实现了技术突破，截至 2014 年底，已累计投入约 5 亿元。2015 年奔图电子按 照账面值收购打印机相关业务，属于同一控制下的内部转让，以净资产定价,估 值较低。2015 年后，奔图电子市场份额、竞争力、技术水平、专利商标、产品 种类、人员构成、业务规模、业绩表现等大幅提高，奔图电子估值随着业绩不断 提升而提升，并于 2019 年及 2020 年分别获得独立第三方投资。本次重组根据奔 图电子实际情况，并结合未来发展规划，采用收益法评估值 66.03 亿，经协商后 定价 66.00 亿。2015 年至 2020 年，奔图电子基本面发生根本变化，从前景未知 的初创企业蜕变为受到市场认可的高成长企业，估值逻辑发生变化，估值提高具 有合理性。

二、 2019 年 8 月、 2020 年 4 月增资原因和背景、估值依据，结合问题 1 ） 中相关变化情况，说明本次估值在短时期内大幅增长的合理性，是否符合同行 业可比公司估值变化通常水平，进一步说明本次估值合理性。

上市公司已在重组报告书 “第六章标的资产评估情况”之“三、董事会对标 的资产评估合理性以及定价公允性的分析”之“（八）2019 年 8 月、2020 年 4 月 增资原因和背景、估值依据，说明本次估值在短时期内大幅增长的合理性，是否 符合同行业可比公司估值变化通常水平，进一步说明本次估值合理性”章节中补 充披露以下内容：

（一） 2019 年 8 月增资原因、背景与估值依据

1 、增资背景

经过多年发展，奔图电子在 2019 年实现打印机销量突破 100 万台，市场对 奔图电子产品需求高涨，奔图电子股东及管理层为保障企业快速发展的资金需求， 同意引入二位财务投资人严亚春、蔡守平。2019 年 8 月蔡、严二人与奔图电子 股东签署了《关于奔图电子有限公司之投资协议》经各方约定，同意在符合投资 协议一约定条件的情况下，投资人蔡守平、严亚春共同向奔图电子注入增资款 3,000 万元。

2 、定价依据

8

蔡守平、严亚春经与奔图电子各股东沟通后，本次投融资双方综合考虑到奔 图电子前期股东已连续投入超过 10 年，直接投入资金超过 5.7 亿元，并在初创 阶段提供了大量资金支持，经过多年发展，奔图电子产品初步受到市场认可，并 已接近盈亏平衡，最终以投后 12.36 亿元确认交易。

由于奔图电子在该轮融资的时点，净资产为负数，且未实现盈利，常用的对 比估值水平的价值比率中，仅 PS 适用。可比公司与奔图电子在该轮融资时点的 PS 倍数如下：

公司简称	市销率PS(TTM) [交易日期] 2018-12-31
深科技	0.53
中国长城	1.51
浪潮信息	0.48
广电运通	2.62
御银股份	5.02
新北洋	4.28
中科曙光	2.90
平均值	2.48
奔图电子	1.93

从 PS 倍数看，奔图电子融资估值略低于可比上市公司，该轮融资与可比公 司估值倍数相差不大，具有一定的合理性。

3 、增资及股权结构变动情况

行为	投资方	投资额	估值
增资	严亚春、蔡守平	3,000万元	投后：12.36亿元

（1）增资前奔图电子股权结构情况

序号	股东名称/姓名	认缴出资额 （万元）	实缴出资额 （万元）	出资比例（%）
1	汪东颖	6,832.0000	6,832.0000	33.3730
2	曾阳云	600.0000	600.0000	2.9310
3	李东飞	3,000.0000	3,000.0000	14.6540
4	吕如松	3,802.0000	3,802.0000	18.5720
5	严伟	1,236.0000	1,236.0000	6.0380
6	余一丁	730.0000	730.0000	3.5660

9

序号	股东名称/姓名	认缴出资额 （万元）	实缴出资额 （万元）	出资比例（%）
7	孔德珠	946.8000	946.8000	4.6250
8	陈力	200.0000	200.0000	0.9770
9	珠海奔图丰业	532.3567	532.3567	2.6000
10	珠海奔图和业	1,141.6385	1,141.6385	5.5770
11	珠海奔图恒业	651.1683	651.1683	3.1810
12	彭秉钧	300.0000	300.0000	1.4650
13	刘钢	300.0000	300.0000	1.4650
14	况勇	100.0000	100.0000	0.4880
15	马丽	100.0000	100.0000	0.4880
合计		20,471.9635	20,471.9635	100.0000

（2）增资后股权结构情况

序号	股东名称/姓名	认缴出资额 （万元）	实缴出资额 （万元）	出资比例（%）
1	汪东颖	6,832.0000	6,832.0000	32.4060
2	曾阳云	600.0000	600.0000	2.8460
3	李东飞	3,000.0000	3,000.0000	14.2300
4	吕如松	3,802.0000	3,802.0000	18.0340
5	严伟	1,236.0000	1,236.0000	5.8630
6	余一丁	730.0000	730.0000	3.4620
7	孔德珠	946.8000	946.8000	4.4910
8	陈力	200.0000	200.0000	0.9490
9	珠海奔图丰业	605.0572	605.0572	2.8700
10	珠海奔图和业	1,155.9645	1,155.9645	5.4830
11	珠海奔图恒业	663.1713	663.1713	3.1450
12	彭秉钧	300.0000	300.0000	1.4230
13	刘钢	300.0000	300.0000	1.4230
14	况勇	100.0000	100.0000	0.4740
15	马丽	100.0000	100.0000	0.4740
16	严亚春	341.1959	341.1959	1.6180
17	蔡守平	170.5979	170.5979	0.8090
合计		21,082.7868	21,082.7868	100.0000

（二） 2020 年 4 月增资原因、背景与估值依据

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1 、增资背景

2019 年，奔图电子业绩保持高速增长，相比 2018 年，打印机销量增长 68%， 净利润从 2018 年的亏损 740 万元提升至 2 亿元左右。与此同时，随着我国信创 市场的需求增加，为保障企业快速成长的资金需求，奔图电子在 2020 年引入外 部财务投资人珠海横琴金桥、北京君联晟源和珠海永盈。

2019 年底，奔图电子与珠海横琴金桥、北京君联晟源和珠海永盈进行接洽， 并于 2020 年初初步达成投资意向。上述三家财务投资人于 2020 年 3 月完成资金 募集等相关工作，并于 2020 年 4 月完成股权交割，成为奔图电子股东。

2 、定价依据

该轮融资主要基于奔图电子 2019 年的净利润与一定市盈率，由交易各方协 商谈判确定。奔图电子与可比公司 PE 倍数对比如下：

公司简称	2019 年PE（TTM）
深科技	50.87
中国长城	40.86
浪潮信息	41.79
广电运通	30.54
御银股份	62.32
新北洋	24.98
中科曙光	52.45
平均值	43.40
奔图电子PE	25.50

从PE 倍数看，奔图电子融资估值水平低于可比上市公司，考虑到上市公司 具有股权流动性优势，该轮融资估值具有一定合理性。

3 、增资及股权结构变动情况

行为	投资方	投资额	估值
增资	珠海横琴金桥、北京君联晟 源、珠海永盈	6亿元	投后：51亿元

（1）增资前奔图电子股权结构情况

11

序号	股东名称/姓名	认缴出资额 （万元）	实缴出资额 （万元）	出资比例（%）
1	汪东颖	5,882.0000	5,882.0000	27.9000
2	曾阳云	600.0000	600.0000	2.8460
3	李东飞	3,000.0000	3,000.0000	14.2300
4	吕如松	3,802.0000	3,802.0000	18.0340
5	严伟	1,236.0000	1,236.0000	5.8630
6	余一丁	730.0000	730.0000	3.4620
7	孔德珠	946.8000	946.8000	4.4910
8	陈力	200.0000	200.0000	0.9490
9	珠海奔图丰业	605.0572	605.0572	2.8700
10	珠海奔图和业	1,155.9645	1,155.9645	5.4830
11	珠海奔图恒业	663.1713	663.1713	3.1450
12	彭秉钧	600.0000	600.0000	2.8460
13	况勇	100.0000	100.0000	0.4740
14	马丽	100.0000	100.0000	0.4740
15	严亚春	341.1959	341.1959	1.6180
16	蔡守平	170.5979	170.5979	0.8090
17	汪栋杰	800.0000	800.0000	3.7950
18	陈凌	150.0000	150.0000	0.7110
合计		21,082.7868	21,082.7868	100.00

（2）增资后股权结构情况

序号	股东名称/姓名	认缴出资额 （万元）	实缴出资额 （万元）	出资比例（%）
1	汪东颖	5,882.0000	5,882.0000	24.6170
2	曾阳云	600.0000	600.0000	2.5110
3	李东飞	3,000.0000	3,000.0000	12.5550
4	吕如松	3,802.0000	3,802.0000	15.9120
5	严伟	1,236.0000	1,236.0000	5.1730
6	余一丁	730.0000	730.0000	3.0550
7	孔德珠	946.8000	946.8000	3.9630
8	陈力	200.0000	200.0000	0.8370
9	珠海奔图丰业	605.0572	605.0572	2.5320
10	珠海奔图和业	1,155.9645	1,155.9645	4.8380

12

序号	股东名称/姓名	认缴出资额 （万元）	实缴出资额 （万元）	出资比例（%）
11	珠海奔图恒业	663.1713	663.1713	2.7750
12	彭秉钧	600.0000	600.0000	2.5110
13	况勇	100.0000	100.0000	0.4190
14	马丽	100.0000	100.0000	0.4190
15	严亚春	341.1959	341.1959	1.4280
16	蔡守平	170.5979	170.5979	0.7140
17	汪栋杰	800.0000	800.0000	3.3480
18	陈凌	150.0000	150.0000	0.6280
19	珠海横琴金桥	1,499.3425	1,499.3425	6.2750
20	北京君联晟源	1,077.6151	1,077.6151	4.5100
21	珠海永盈	234.1603	234.1603	0.9800
合计		23,893.9047	23,893.9047	100.00

（三）前次增资与评估基准日估值变化具有合理性

1 、奔图电子报告期业绩大幅增长：

（1）经营情况大幅改善

单位：万元

项目	2020 年	增速	2019 年	增速	2018 年
营业收入	225,189.33	50.48%	149,642.64	133.78%	64,011.25
归属于母公司所 有者的净利润	28,285.72	40.69%	20,105.36	2,817.79%	-739.77

（2）打印机及耗材销量逐年增加

单位：万台、万支

	项目	2020 年	增速	2019 年	增速	2018 年
打 印 机	全球市场销量	177.27	54.31%	114.88	70.45%	67.40
	中国市场销量	118.28	83.92%	64.31	64.22%	39.16
耗 材	全球市场销量	246.97	67.96%	147.04	71.24%	85.87
	中国市场销量	166.19	68.76%	98.48	79.54%	54.85

2 、奔图电子估值合理性

（1）奔图电子估值逻辑变动具有合理性

13

奔图电子共涉及 4 次估值，简要过程如下：

①2015 年 4 月，赛纳科技将资产转让至奔图电子，为同一控制下的两家公 司之间的资产转让，以账面价值定价，并未进行评估；

②2019 年 8 月，奔图电子首次引入二位财务投资人，估值主要参考其历史 期间的投入；

③2020 年 4 月，奔图电子已于 2019 年实现净利润约 2 亿元，基于奔图电子 良好的发展前景，与三家财务投资人达成一致，以投后 51 亿元进行增资；

④本次交易以 2020 年 12 月 31 日评估基准日，采用收益法进行评估，奔图 电子的评估值为 66.03 亿元，经交易各方友好协商，最终定价 66 亿元。

奔图电子实现较大规模盈利以来的市场化估值主要为 2020 年 4 月增资形成 的 51 亿元估值，以及本次重组的 66 亿元估值，相比前次增资，本次重组估值增 长约 29%。2020 年 4 月的增资估值主要基于 2019 年奔图电子的业绩；相比 2019 年，奔图电子 2020 年收入增长约 50%，净利润增长约 41%。奔图电子的估值随 业绩增长而提高，而估值提高比例略低于业绩增长速度，具有合理性。

（2）与行业可比公司估值倍数对比情况

公司简称	2019 年PE（TTM）	2020 年PE（TTM）	2021 年上半年PE （TTM）
深科技	50.87	32.63	28.84
中国长城	40.86	59.93	41.54
浪潮信息	41.79	26.65	25.33
广电运通	30.54	36.73	37.29
御银股份	62.32	57.46	68.15
新北洋	24.98	33.88	32.46
中科曙光	52.45	60.38	49.63
平均值	43.40	43.95	40.46
奔图电子 估值计算 口径	采用2020年4月投后估 值及2019年净利润计算	参考2020年出售定价及 2020年净利润计算	参考奔图电子出售定价 及2020年7月-2021年6 月净利润数据计算
奔图电子 PE	25.50	23.32	11.90

• 备注：1、表中所选可比公司为“Wind 电脑与外围设备”上市公司中硬件制造、销售类企业。 2、由于可比公司半年报数据尚未发布，可比公司 2021 年 6 月 30 日市盈率数据利用 6 月 30

14

日市值及 2020 年 2-4 季度及 2021 年 1 季度净利润计算。3、奔图电子 2021 年 6 月 30 日市 盈率数据利用重组估值及 2020 年 3-4 季度及 2021 年 1-2 季度净利润计算。

从上表可以看出，可比公司 2019 年、2020 年及 2021 年 6 月份平均市盈率 基本平稳，平均值在 42.61 倍左右。整体来看，奔图电子的市盈率水平呈现下降 趋势。2020 年融资及 2021 年出售的市盈率相差不大，2021 年 6 月底市盈率倍数 下降，主要由于奔图电子 2021 年上半年业绩实现情况大幅好于预期。

总体而言，奔图电子业绩增长较快，估值水平具有合理性。

三、核查意见

经核查，评估师认为：

上市公司就奔图电子 2015 年以 1.11 亿元收购赛纳科技打印机业务资产、 2019 年 8 月以及 2020 年 4 月增资事项涉及的原因、背景、作价依据进行了补充 披露，并对奔图电子本次交易估值与上述交易交易对价差异进行了解释说明。相 关补充披露、说明内容具备合理性。

15

问题 8 、申请文件显示， 1 ） 2020 年固定资产、无形资产均较 2019 年增长较 大，为赛纳科技向奔图电子转让剩余的对应资产。 2 ）报告期内奔图电子向赛纳 科技借款， 2019 年末本金及利息 61,359.81 万元， 2020 年余额为零。 3 ） 2019 年、 2020 年标的资产销售费用、管理费用占营业收入的比例约为 5.75% 、 3.18% ，预 测期分别为 6% 、 3% ，而同期上市公司销售费用、管理费用占营业收入的比例 约为 10% 、 9% 。请你公司： 1 ）补充披露 2015 年至 2020 年，转让上述资产的 进度是否符合前期奔图电子从赛纳科技独立时的相关安排， 2019 年末未转让完 毕的相关资产对奔图电子日常经营的影响，转让时间较长的原因，相关资产是 否全部转让完毕，生产经营是否依赖赛纳科技。 2 ）补充披露奔图电子自成立以 来，向赛纳科技借款的具体原因，借款的金额、期限、利率、归还等具体情况， 奔图电子的日常流动资金是否依赖赛纳科技。 3 ）结合前述资产转让进度缓慢、 奔图电子销售费用率和管理费用率较上市公司较低的原因，补充披露报告期有 关资产的折旧、摊销等成本费用是否准确归属于奔图电子，报告期收入、费用 等会计核算的真实性、准确性和完整性，奔图电子是否具备独立经营、核算的 能力。 4 ）结合预测期销售费用率和管理费用率与上市公司的可比情况，补充披 露标的资产相关费用预测是否准确充分，估值是否存在虚高的情形。请独立财 务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、结合预测期销售费用率和管理费用率与上市公司的可比情况，补充披 露标的资产相关费用预测是否准确充分，估值是否存在虚高的情形。

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（三）收益法评估具体情况”之“3、净现金流量预测” 之“（3）期间费用预测”补充披露下列内容：

• （一）奔图电子与上市公司销售费用、管理费用差异原因及合理性

• 1、上市公司与奔图电子销售费用率的对比

• （1）上市公司销售费用率

单位：万元

16

项目	2021 年1-6 月	2021 年1-6 月	2020 年度	2020 年度	2019 年度	2019 年度
	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例
职工薪酬 （含工资、 福利费等）	64,467.08	6.49%	137,006.51	7.00%	145,048.85	6.23%
广告费及业 务宣传费	8,261.79	0.83%	13,382.91	0.68%	10,005.78	0.43%
中介及外包 服务费	2,935.11	0.30%	12,300.90	0.63%	13,730.63	0.59%
租赁及物业 管理费	5,211.69	0.52%	9,456.47	0.48%	9,651.01	0.41%
办公费	5,168.06	0.52%	7,934.68	0.41%	13,356.14	0.57%
保险费（信 用保险、财 产保险）	1,060.94	0.11%	3,513.99	0.18%	3,307.74	0.14%
折旧摊销费	1,605.53	0.16%	3,103.61	0.16%	6,536.79	0.28%
差旅费	678.61	0.07%	2,771.08	0.14%	9,091.48	0.39%
市场费用	1,782.21	0.18%	2,449.02	0.13%	3,064.26	0.13%
运输费	558.81	0.06%	850.10	0.04%	54,242.41	2.33%
其他	5,439.17	0.55%	9,323.31	0.48%	12,998.83	0.56%
合计	97,168.99	9.78%	202,092.57	10.32%	281,033.93	12.06%

（2）奔图电子销售费用率

单位：万元

项目	2021 年1-6 月	2021 年1-6 月	2020 年度	2020 年度	2019 年度	2019 年度
	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例
职工薪酬（含 工资、福利费 等）	2,756.34	1.48%	4,054.20	1.80%	2,728.28	1.82%
广告费及业务 宣传费	545.33	0.29%	709.65	0.32%	363.61	0.24%
中介及外包服 务费	155.01	0.08%	62.05	0.03%	14.11	0.01%
租赁及物业管 理费	308.44	0.17%	397.64	0.18%	184.98	0.12%
办公费	201.89	0.11%	295.43	0.13%	269.68	0.18%
保险费（信用 保险、财产保 险）	48.77	0.03%	161.46	0.07%	129.15	0.09%
折旧摊销费	40.32	0.02%	22.15	0.01%	6.94	0.00%
差旅费	168.71	0.09%	396.16	0.18%	602.22	0.40%

17

项目	2021 年1-6 月	2021 年1-6 月	2020 年度	2020 年度	2019 年度	2019 年度
	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例
市场费用	1,502.19	0.81%	976.05	0.43%	965.79	0.65%
运输费	4,049.89	2.17%	3,796.69	1.69%	1,750.15	1.17%
其他	1,325.80	0.71%	2,080.47	0.92%	1,538.03	1.03%
合计	11,102.68	5.96%	12,951.94	5.75%	8,552.94	5.72%

（3）销售费用率差异

项目	2021 年1-6 月	2020 年度	2019 年度
职工薪酬（含工资、 福利费等）	5.03%	5.20%	4.40%
广告费及业务宣传费	0.54%	0.37%	0.19%
中介及外包服务费	0.21%	0.60%	0.58%
租赁及物业管理费	0.36%	0.31%	0.29%
办公费	0.41%	0.27%	0.39%
保险费（信用保险、 财产保险）	0.08%	0.11%	0.06%
折旧摊销费	0.14%	0.15%	0.28%
差旅费	-0.02%	-0.03%	-0.01%
市场费用	-0.63%	-0.31%	-0.51%
运输费	-2.12%	-1.64%	1.16%
其他	-0.16%	-0.45%	-0.47%
合计	3.85%	4.57%	6.35%

从上述表格可看出，上市公司及奔图电子销售费用占收入的比例差异主要是 由于奔图电子与上市公司所处的发展阶段及运营模式的差异导致的，其中：

（1）上市公司职工薪酬占比高于奔图电子的占比：上市公司合并范围内超 过 100 个主体，其中重要子公司利盟国际及其子公司分布在北美、欧洲及澳洲； 奔图电子合并范围内共有 10 个主体，主要管理团队及运营团队在境内，境内的 人均薪酬水平低于境外的人均薪酬水平，故上市公司职工薪酬占比高于奔图电子 的占比；

（2）上市公司的广告费及业务宣传费占比高于奔图电子的占比：上市公司 的广告费支出主要是重要子公司利盟国际确认的费用，其为打印机原装厂商，定 位于境外高端打印机市场，市场化程度较高，广告宣传需求及效果较大；奔图电

18

子处于成长阶段，更注重于技术的研发及投入，广告投入的需求较小，故上市公 司的广告费及业务宣传费占比高于奔图电子的占比；

（3）上市公司的中介及外包服务费占比高于奔图电子的占比：上市公司的 中介及外包服务费主要是重要子公司利盟国际委托第三方提供的软件服务等支 出，为应对新会计准则实施而相应进行软件升级换代的成本等；

（4）上市公司的租赁及物业管理费占比高于奔图电子的占比：上市公司是 一家全球性的公司，境外有研发、生产、销售功能的主体，主要分布在美国、加 拿大、墨西哥、欧洲、菲律宾、澳洲及日本等；奔图电子主要的运营及管理团队 在境内，境外主要是销售功能的分支机构，规模及投入低于上市公司，故上市公 司的租赁及物业管理费占比高于奔图电子的占比。

2、上市公司与奔图电子管理费用率的对比

（1）上市公司管理费用率

单位：万元

项目	2021 年1-6 月	2021 年1-6 月	2020 年度	2020 年度	2019 年度	2019 年度
	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例
职工薪酬 （含工资、 福利费等）	33,832.38	3.40%	105,383.51	5.38%	73,014.17	3.13%
折旧摊销费	19,450.13	1.96%	33,526.67	1.71%	45,880.95	1.97%
中介及外包 服务费	9,464.77	0.95%	24,265.93	1.24%	26,790.17	1.15%
股权激励费 用	4,620.19	0.46%	11,254.54	0.57%	6,254.13	0.27%
租赁及物业 费	2,092.37	0.21%	3,756.19	0.19%	3,589.55	0.15%
其他	20,458.16	2.06%	10,646.02	0.54%	5,940.74	0.26%
合计	89,917.99	9.05%	188,832.86	9.64%	161,469.71	6.93%

（2）奔图电子管理费用率

单位：万元

项目	2021 年1-6 月	2021 年1-6 月	2020 年度	2020 年度	2019 年度	2019 年度
	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例
职工薪酬（含工 资、福利费等）	2,263.97	1.21%	4,409.00	1.96%	3,121.48	2.09%

19

项目	2021 年1-6 月	2021 年1-6 月	2020 年度	2020 年度	2019 年度	2019 年度
	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例	金额	占收入的 比例
折旧摊销费	55.30	0.03%	49.50	0.02%	39.35	0.03%
中介及外包服务 费	-	-	-	-	-	-
股权激励费用	0.00	0.00%	26.84	0.01%	24.11	0.02%
租赁及物业费	209.30	0.11%	259.58	0.12%	214.76	0.14%
其他	346.30	0.19%	760.96	0.34%	608.44	0.41%
托管费	1,486.74	0.80%	1,650.32	0.73%	754.72	0.50%
合计	4,361.61	2.34%	7,156.22	3.18%	4,762.86	3.18%

（3）管理费用率差异

项目	2021 年1-6 月	2020 年度	2019 年度
职工薪酬（含工资、 福利费等）	2.19%	3.42%	1.05%
折旧摊销费	1.93%	1.69%	1.94%
中介及外包服务费	0.95%	1.24%	1.15%
股权激励费用	0.46%	0.56%	0.25%
租赁及物业费	0.10%	0.08%	0.01%
其他	1.87%	0.21%	-0.15%
托管费	-0.80%	-0.73%	-0.50%
合计	6.71%	6.46%	3.75%

从上述表格可看出，上市公司及奔图电子管理费用占收入的比例差异主要是由于 公司规模及架构的差异导致的，其中：

（1）上市公司职工薪酬占比高于奔图电子的占比：一方面上市公司合并范围内 超过 100 个主体，其中重要子公司利盟国际及其子公司分布在北美、欧洲及澳洲； 奔图电子合并范围内共有 10 个主体（含 2 个新设、未实质运营的主体），主要管 理团队及运营团队在境内，境内的人均薪酬水平低于境外的人均薪酬水平，故上 市公司职工薪酬占比高于奔图电子的占比；另一方面上市公司在 2020 年度实施 辞退计划，确认辞退费用 1.98 亿元，故上市公司职工薪酬占比高于奔图电子的 占比；

（2）上市公司折旧摊销费用占比高于奔图电子的占比：上市公司折旧摊销费用 主要为境外自有物业的折旧费用、并购时确认的客户关系及日常管理适用的软件 摊销，合计金额 33,477.37 万元；奔图电子办公场所是通过租入赛纳科技的房产 取得，折旧摊销费用主要是办公设备、财务软件的折旧摊销费用，故上市公司折 旧摊销费用占比高于奔图电子的占比；

（3）上市公司中介及外包服务费占比高于奔图电子的占比：上市公司整体税务 处理较复杂，同时涉及到资本市场的要求，对外支付的咨询、中介机构费用较高；

20

奔图电子列支的费用主要为日常年检所支付的中介费用，故上市公司中介及外包 服务费占比高于奔图电子的占比。

综上，奔图电子与上市公司的销售费用率及管理费用率差异，主要来自奔图 电子与上市公司所处的发展阶段、公司规模及运营模式的差异，具有合理性。报 告期有关资产与奔图电子的规模匹配，报告期有关资产的折旧、摊销等成本费用 准确归属于奔图电子。

（二）奔图电子预测期间销售费用、管理费用预测情况

单位：万元

项目	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年
营业收入	149,642.64	225,189.33	324,209.83	435,893.78	542,509.26	589,187.33
销售费用	8,552.94	12,951.94	19,480.68	25,579.15	32,100.58	34,943.83
销售 费用率	5.72%	5.75%	6.01%	5.87%	5.92%	5.93%
管理费用	4,762.86	7,156.22	11,073.91	13,889.11	16,688.89	17,595.52
管理 费用率	3.18%	3.18%	3.42%	3.19%	3.08%	2.99%
项目	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	2030 年
营业收入	617,197.24	631,892.18	629,303.91	621,991.48	615,087.32	615,087.32
销售费用	37,477.58	37,987.20	37,259.02	35,792.56	35,080.99	35,080.99
销售 费用率	6.07%	6.01%	5.92%	5.75%	5.70%	5.70%
管理费用	17,972.74	18,235.71	18,152.61	17,945.26	17,572.37	17,572.37
管理 费用率	2.91%	2.89%	2.88%	2.89%	2.86%	2.86%

从上表可见，本次奔图电子销售费用、管理费用预计按照企业业务实际发展 需要及主营业务业务增长情况进行预测，销售费用率和管理费用率比较稳定，且 预测期销售费用、管理费用预测金额相比报告期金额有明显增长。

另外，通过对比 2021 年全年以及上半年奔图电子销售费用、管理费用情况 可以看出，预测期首年度企业上述费用实际发生额与预测基本相符，如下：

单位：万元	单位：万元	单位：万元
项目	2021 年1-6 月实际发生	2021 年全年预测
销售费用	11,102.68	19,480.68
销售费用率	5.96%	6.01%

21

项目	2021 年1-6 月实际发生	2021 年全年预测
管理费用	4,361.61	11,073.91
管理费用率	2.34%	3.42%

综上，奔图电子预测期间销售费用、管理费用预测基本合理，不存在估值虚 高的情形。

二、核查意见

经核查，评估师认为：

上市公司补充披露了奔图电子报告期与纳思达销售、管理费费用率差异原因， 且对奔图电子预测期间销售、管理费用预测依据以及费用预测的充分性进行了解 释、说明。相关补充披露、说明内容具备合理性。

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问题 9 、申请文件显示， 1 ）奔图电子报告期收入、毛利以 A4 系列打印机为 主，通过后期原装耗材（刀片）获取主要利润，报告期耗材毛利率 51.45%-56.48% 。 2 ）耗材销量与打印机市场机器保有量密切相关，奔图电子打印机市场保有量已 达到 500 万台左右。 3 ）纳思达的打印机零件和耗材零件只向奔图电子销售。请 你公司： 1 ）结合报告期标的资产以打印机为主要毛利贡献的情况，补充披露奔 图电子以原装耗材（刀片）获取主要利润的可行性。 2 ）补充披露报告期市场保 有量的估算依据及合理性，结合耗材的平均消耗速度，补充披露标的资产预测 期耗材的销售量与打印机市场保有量及增量预测的匹配性。 3 ）对比上市公司旗 下公司耗材产品的毛利率水平，补充披露奔图电子耗材毛利率的合理性。 4 ）补 充披露奔图电子向上市公司采购打印机零件和耗材零件的必要性、定价依据及 合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、 结合报告期标的资产以打印机为主要毛利贡献的情况，补充披露奔 图电子以原装耗材（刀片）获取主要利润的可行性

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（八）奔图电子以原装耗材（刀片）获取主要利润的可行 性”中补充披露下列内容：

“剃须刀”模式是打印显像行业的主要盈利模式，对激光打印机、数码复印 机、多功能一体机的终端用户来说，打印机的投入是一次性的，但硒鼓却是耗材， 在使用过程中需要经常更换，且毛利较高。因此，品牌打印机整机厂商在耗材上 获得的利润会超过销售整机所获得的利润。鉴于通过销售耗材赚取利润是原装整 机厂商实现丰厚利润的重要手段，行业内逐步形成了“低价卖整机，高价卖耗材” 的特有经营模式。原装整机厂商多通过在产品上设置壁垒来阻止兼容耗材厂商的 竞争，这在一定程度上促使原装耗材始终维持着较高的销售价格。而耗材销量的 多少直接与市场中打印机保有量成正比关系，因此随着奔图电子打印机销量、市 场保有量的增长，其耗材销量会逐年上涨，而耗材高毛利的特性使得未来其对利 润贡献逐步增加。具体如下：

1. 奔图电子报告期间及预测期毛利构成情况

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单位：万元

项目/年度	2019 年	2020 年	2021 年	2021 年	2022 年	2022 年	2023 年	2023 年	2024 年
总毛利	38,157.81	65,001.56	95,770.43		126,640.91		163,797.98		187,711.32
打印机毛利	25,065.95	44,909.72	56,279.52		60,753.95		65,386.78		60,885.05
占比%	65.70%	69.10%	58.77%		47.97%		39.92%		32.44%
耗材毛利	13,091.87	20,091.85	39,490.91		65,886.96		98,411.21		126,826.28
占比%	34.31%	30.91%	41.23%		52.03%		60.08%		67.56%
项目/年度	2025 年	2026 年		2027 年		2028 年		2029 年	永续年
总毛利	199,663.26	207,611.06		206,665.25		202,739.86		198,973.78	198,973.78
打印机毛利	51,826.16	51,826.16		51,826.16		51,826.16		51,826.16	51,826.16
占比%	25.96%	24.96%		25.08%		25.56%		26.05%	26.05%
耗材毛利	147,837.10	155,784.90		154,839.09		150,913.70		147,147.61	147,147.61
占比%	74.04%	75.04%		74.92%		74.44%		73.95%	73.95%

注：表格中总毛利为打印机业务与耗材业务毛利总和，不包含其他业务毛利。

由上表可以看出，报告期奔图电子打印机平均毛利占比约为 67.40%，耗材 毛利占比平均水平为 32.61%，主要毛利贡献为打印机；预测期，耗材毛利占比 逐步从 41.23%上升至 74.00%。

2. 相对打印机销量，打印机保有量呈现长尾增长效应

电脑及外围配套设备，通常按照 5 年期折损年限预计，根据奔图电子市场及 技术人员估计，打印机的使用年限通常也为 5 年。奔图电子根据实践经验，按照 当年 100%、次年 90%、第三年 60%、第四年 40%、第五年 0%的留存率，计算 打印机市场保有量。根据上述计算逻辑，奔图电子的打印机保有量计算如下：

项目/年度	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年
打印机销量（万台）	114.88	177.27	227.10	287.20	334.62	334.63
打印机保有量（万台）	214.83	338.79	482.53	643.91	800.27	898.95
项目/年度	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	2029 年
打印机销量（万台）	334.63	334.63	334.63	334.63	334.63	334.63
打印机保有量（万台）	951.44	970.42	970.42	970.42	970.42	970.42

从上表可以看出，奔图电子预测的打印机销量增长期间为 2021 年-2023 年， 2024 年后打印机销量保持稳定，而打印保有量的增长期间则为 2021 年-2026 年，

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2027 年后保持 2026 年水平。呈现上述打印机保有量长尾增长效应的主要原因是 奔图电子近年来年销量一直处于增长状态，2023 年预测的销量为销量顶点，而 2024 年后年销量虽然不变，但是仍然大于 2022 年及以前年度的销量，2024 年 -2026 年新卖出的打印机量大于 2019 年-2021 年卖出打印机销量，因此打印机保 有量会持续上升至 2026 年。

打印机保有量的长尾增长，将带动耗材的持续增长，从而提高耗材的收入占 比，逐步形成耗材为主要利润来源的局面。预测期耗材销量情况具体如下：

项目/年度	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年
打印机销量（万台）	114.88	177.27	227.10	287.20	334.62	334.63
市场保有量（万台）	214.83	338.79	482.53	643.91	800.27	898.95
耗材销量（万支）	147.04	246.97	454.02	682.16	956.53	1,205.90
项目/年度	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	永续年
打印机销量（万台）	334.63	334.63	334.63	334.63	334.63	334.63
市场保有量（万台）	951.44	970.42	970.42	970.42	970.42	970.42
耗材销量（万支）	1,380.60	1,424.13	1,386.92	1,347.38	1,311.20	1,311.20

1. 耗材的收入占比提高，逐步成为主要利润来源

奔图电子打印机保有量的增长周期长于销量增长周期，将带动耗材销量及收 入占比的提高。而耗材产品毛利率一直保持较高水平，通过对比利盟国际以及奔 图电子的耗材产品毛利可以看出耗材产品销售毛利基本维持在 50%以上的较高 水平。奔图电子高毛利的耗材收入占比逐步提高，利润来源将逐步转化为耗材销 售。奔图电子高毛利的耗材收入占比逐步提高，利润来源将逐步转化为耗材销售。 4. 谨慎预测打印机毛利率，“剃须刀”效应的影响下，耗材将成为主要利润来源 预测期间奔图电子的规模将会进一步扩大，规模效应将会进一步凸显。然而， 管理层考虑到市场竞争的加剧，为保障奔图电子打印机与竞品相比拥有持续的市 场竞争优势，预测的奔图电子打印机业务毛利率持续降低。打印机毛利率的降低， 奔图电子利润来源进一步体现为耗材销售。

综上，随着打印机销量以及市场保有量提升，耗材销量及收入占比将大幅提 升，同时，谨慎考虑预测期打印机毛利率，也将凸显耗材为主要利润来源的趋势。 奔图电子在预测期间以原装耗材（刀片）获取主要利润具备可行性。

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二、 补充披露报告期市场保有量的估算依据及合理性，结合耗材的平均 消耗速度，补充披露标的资产预测期耗材的销售量与打印机市场保有量及增量 预测的匹配性

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（九）报告期市场保有量的估算依据、奔图电子预测期耗 材的销售量与打印机市场保有量及增量预测的匹配性”中补充披露下列内容：

（一）市场保有量估算依据以及合理性

市场保有量的估算过程、依据及结果详见本题第一小问之答复内容。

（二）奔图电子耗材销量与打印机保有量、打印机保有量增量的匹配性

1. 打印机及耗材销量预测具有匹配性

项目/年度	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年
打印机销量（万台）	114.88	177.27	227.10	287.20	334.62	334.63
市场保有量（万台）	214.83	338.79	482.53	643.91	800.27	898.95
耗材销量（万支）	147.04	246.97	454.02	682.16	956.53	1,205.90
项目/年度	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	永续年
打印机销量（万台）	334.63	334.63	334.63	334.63	334.63	334.63
市场保有量（万台）	951.44	970.42	970.42	970.42	970.42	970.42
耗材销量（万支）	1,380.60	1,424.13	1,386.92	1,347.38	1,311.20	1,311.20

从上表数据可以看出，耗材销量与打印机保有量正相关，趋势基本一致，具 有匹配性。

1. 耗材平均消耗速度与行业水平具有匹配性

耗材消耗速度一般与打印机保有量有关，为了解耗材消耗速度，设定以下公 式：

耗材平均消耗速度 = 耗材年度销量 / 打印机期初保有量

耗材平均速度表示市场上在使用的一台打印机，一年消耗的耗材数量。采用 期初保有量的主要原因是，当期销售的打印机在当期产生耗材销售的比例受到当

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期销售时点及打印机自带硒鼓的影响较大，而打印机期初保有量较好的排除了该 因素影响。

根据赛迪顾问数据，计算的主流打印机品牌耗材平均消耗速度如下:

耗材平均消耗速度	2019 年	2020 年
惠普	1.88	/
佳能	2.05	1.75
兄弟	1.95	1.68
联想	0.24	0.22
京瓷	2.12	1.81
理光	4.08	3.72
利盟	3.56	2.88
平均	2.27	2.01
奔图	0.73	0.76

数据来源：赛迪报告

注：耗材平均消耗速度=耗材年度销量/打印机期初保有量。

根据上图，2019 年、2020 年主流打印机厂商耗材平均消耗速度为 2.14，即 全行业平均每台打印机每年耗材 2.14 支硒鼓。

奔图电子 2019、2020 耗材平均消耗速度分别为 0.73 及 0.76，呈现逐步上涨 趋势，但低于行业主流打印机厂商平均 2.14 的水平。

预测期奔图电子耗材平均消耗速度保持在 0.97-1.24 之间，预测期奔图电子 耗材平均消耗速度始终低于行业平均水平，预测较为谨慎，与行业具有匹配性。 具体如下：

项目/年度	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年
耗材销量/保有量	0.73	0.76	0.97	1.07	1.16	1.19
项目/年度	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	永续年
耗材销量/保有量	1.24	1.24	1.20	1.17	1.14	1.12

注：奔图电子原装耗材平均消耗速度

综上，根据奔图电子打印机销量、市场保有量的预测数据，结合行业耗材平 均消耗速度对比，奔图电子耗材销量与打印机保有量、打印机保有量增量具有匹 配性。

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三、核查意见

经核查，评估师认为：

上市公司补充披露了奔图电子报告期与预测期间打印机、耗材毛利预测情况， 并对奔图电子以原装耗材（刀片）获取主要利润的可行性，以及奔图电子报告期 间打印机市场保有量估算的依据和合理性，耗材平均消耗速度，耗材销量与打印 机市场保有量及增量匹配性进行了解释、说明。相关补充披露、说明内容具备合 理性。

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问题 11 、申请文件显示， 1 ） 2020 年，奔图电子信创市场和商用市场销售收 入增长较快。 2 ） 2019 年、 2020 年奔图电子预提费用（销售返点等）分别为 2,245.72 万元、 4,548.78 万元。请你公司补充披露： 1 ）奔图电子在国内信创市场的主要 销售产品、主要竞争对手和竞争优势、市场份额，国内信创市场的市场容量与 评估预测的匹配性。 2 ）报告期信创市场下前十大客户、主要采购产品种类、订 单签订周期、产品交付时间、款项回收情况、后续耗材订单签订，新客户的获 取方式、客户稳定性。 3 ）预提费用（销售返点等）的计算依据、支付情况，是 否符合行业惯例，与报告期营业收入、销售费用等会计科目的匹配性，及相关 会计处理。 4 ）信创市场订单获取方式及合规性。请独立财务顾问、会计师和评 估师核查并发表明确意见。

回复：

一、 奔图电子在国内信创市场的主要销售产品、主要竞争对手和竞争优 势、市场份额，国内信创市场的市场容量与评估预测的匹配性

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（三）收益法评估具体情况”之“3、净现金流量预测” 之“（1）营业收支预测”补充披露下列内容：

（一）奔图电子在信创市场的主要销售产品

奔图电子在信创市场主要销售打印机及耗材，2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 1-6 月，奔图电子信创市场一类、二类打印机及耗材销量如下：

单位：万台

产品类型/年度	2021 年1-6 月	2020 年	2019 年	2018 年
一类打印机	0.60	0.65	0.20	0.02
一类硒鼓	0.97	1.11	0.43	0.05
二类打印机	24.27	25.76	17.99	3.58
二类硒鼓	27.66	30.72	12.97	0.55
打印机销量合 计	24.87	26.41	18.19	3.60
硒鼓销量合计	28.64	31.83	13.40	0.59

奔图电子自2018 年开展信创业务以来，2019 年、2020 年信创市场打印机

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销量增长率分别为405.28%、45.19%，2018 年、2019 年、2020 年和2021 年1-6 月，奔图电子信创市场的主要产品为二类打印机，二类打印机销量占打印机总销 量的比例分别为99.44%、98.90%、97.58%和97.59%。

（二）奔图电子在信创市场的竞争对手

信创市场打印机供应厂商主要包括：奔图电子、联想、立思辰信息安全、天 津光电、中国长城、得力、中船汉光和宜联。

联想为我国电脑及相关电子设备制造商，其打印业务产品主要包括黑白、彩 色激光打印机、扫描器、针式打印机及 3D 打印以及打印机耗材产品，其部分产 品已入选信创打印机供应商名录。

立思辰信息安全主要为行业用户提供安全解决方案，主要产品包括安全外设 产品、安全管控软件等，部分产品已入选信创打印机供应商名录。

天津光电是我国较早开始研发信息安全打印机产品的厂商，为信创打印机市 场主要供应商之一。

中国长城信创产品主要以数据中心、服务器、电脑为主，打印机等电脑外围 设备占比较低，其信息安全产品主要应用于各级政府部门以及金融、能源、交通、 医疗等关系到国计民生的重要行业。

得力近年来开始进入打印机细分市场，部分产品入选信创市场打印机供应商 名录。

中船汉光主要从事打印、复印等静电成像耗材及成像设备的研发、生产和销 售，主要产品为墨粉、OPC 鼓、信息安全复印机、特种精密加工产品，其中墨 粉和 OPC 鼓是打印机、复印机、多功能一体机的核心消耗材料，其打印业务主 要集中于打印机耗材端。

宜联总部位于江西宜春，2020 年宜联打印机入围国家信息化应用创新名录， 是打印机信创市场供应商之一，目前宜联信创打印机型号主要包括 EGP3001N、 EGM3001AN 以及 EGM3001N 三种。

（三）奔图电子在信创市场竞争优势明显

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1、技术优势

经过多年发展，奔图电子掌握了打印机各级源代码和软固件核心技术，拥有 自主可控的 SoC、LSU 等关键零部件，以及具有自主知识产权的打印机引擎。 2006 年起奔图开始分析和排查打印机行业专利，并绘制出自身的专利地图，建 立了自己的基础专利技术平台，开发了自有创新专利。

2、自主品牌优势

作为我国打印机自主品牌的重要代表，奔图电子凭借自主可控的核心技术， 较早开始进行国产化适配工作，为国内打印设备行业的国产化奠定了重要基础， 在逐步发展的过程中知名度不断提升，形成了较高的自主品牌价值及声誉，具有 丰富的信创市场客户资源积累，在信创市场具有一定先发优势。

3、全产业链布局及成本控制优势

奔图电子已构建从耗材到打印机整机生产的全产业链布局，主要产品包括 A4 黑白激光打印机、A4 彩色激光打印机、A3 黑白激光打印机、A3 彩色激光打 印机等。

奔图电子位居“打印耗材之都”珠海，随着我国打印机和耗材产业制造水平 的不断提升，珠海及其周边地区也成长为全球著名的产业基地，具备完善的打印 产业链。依托珠海良好的产业集群优势，奔图电子展现出良好的成本控制能力。

（四）奔图电子信创市场份额方面占有相对优势

奔图打印机入选信创市场信息安全激光打印机产品型号名录的数量占据优 势，为信创市场安全可靠适配测试中技术含量排名前列的品牌。奔图电子曾多次 服务国家高层战略会议、活动，圆满完成国家级保密服务保障任务，供应至信创 市场的激光打印机功能齐全、运行稳定，受到了国家相关信息安全监管机构的好 评。

（五）我国信创市场市场容量

根据东兴证券及公开资料，我国信创市场以“863”计划为起点，共经历了“觉 ” “ ” “ ” “ ” “ ” 醒 、 起步 、 加速 、 可靠 和 整体布局 五个阶段，形成了以国家和科研机构

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为引导，大型国有企业和民营企业为实践突破的信创产业新局面。我国信创产业 行业渗透可大致分为三个层面：（1）党政、金融行业产业；（2）电信、交通、电 力、石油、航天产业；（3）教育、医疗等其他关键领域产业。2019 年至今，以 党政为主的“2+8”（党政+八大行业）开始全面升级自主化和可控化信息产品，目 前信创产业在我国尚处于前期阶段，未来市场空间较大。

PC 与激光打印机均属于成熟行业，近年来 PC 与激光打印机的行业出货量 基本平稳。根据 IDC 2018 年至 2020 年中国市场 PC 以及激光打印机出货量数据， 我国市场 PC 与激光打印机配比率平均水平约为 5.5 左右，即 5.5 台 PC 配备一台 激光打印机。根据赛迪顾问数据，2020 年中国政府 PC 年采购量约为 488.9 万台， 由此估算政府在预测期间对激光打印机年需求量约为 90 万台。此外，考虑到金 融、电信、交通等八大行业的需求释放预计不低于信创市场，信创市场激光打印 机市场规模预计不低于 200 万台。

（六）相比外部机构信创市场预测，奔图电子预测增速及增长期间较为谨

慎

奔图电子信创市场打印机预测数据主要数据如下：

年份	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年及以 后
收入（万元）	113,750.51	135,636.89	160,743.40	157,789.69	148,396.40
收入增长率	25.48%	19.24%	18.51%	-1.84%	-5.95%-0%
销量（万台）	30.03	39.11	48.98	48.99	48.99
销量增长率	13.73%	30.22%	25.25%	0.02%	-

从上表可知，奔图电子在信创市场的销量增长期间为 2021-2024 年，2024 年后，销量不再增长；收入增长区间为 2021 年-2023 年，2024 至 2025 年略有下 降，2024 年、2025 年收入下降的主要原因是未考虑销量增长，而谨慎考虑了打 印机价格下降。

工信部《中国信创产业发展白皮书（2021）》及海比研究院均对信创市场进 行了预测，其中《中国信创产业发展白皮书（2021）》预计 2023 年信创市场规模 将超过万亿元，而海比研究院对 2025 年信创市场规模的预测数据仅为 7,911 亿 元。相比之下，海比研究院数据更为保守，而海比研究院分析认为，信创市场增

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长周期将达到 5 年，且复合增长率为 37.4%。奔图电子信创市场打印机收入预测 增长期仅为三年，且销量的三年复合增长率为 27.71%，收入的复合增长率为 18.87%，相关预测数据较为谨慎。

2021 年 1-6 月，奔图电子信创市场打印机销售收入为 82,659.90 万元，打印 机出货量为 24.87 万台，2021 年 6 月末，奔图电子信创市场打印机在手订单约 16.20 万台，预计 2021 年打印机全年销量将超过 40 万台，高于奔图电子盈利预 测中预测的信创市场 2021 年 30 万台的销量，考虑到以党政为主的“2+8”开始全 面升级自主化和可控化信息产品，信创市场的发展空间较大，盈利预测中稳定阶 段的 48.9 万台年销量预测具有谨慎性。

综上，奔图电子作为国产自主安全可控打印机制造商，在信创市场具有一定 的竞争优势，其信创市场预测数据与行业发展趋势匹配，具有合理性。

二、核查意见

经核查，评估师认为：

上市公司补充披露了奔图电子在国内信创市场的主要销售产品、主要竞争对 手情况和奔图电子竞争优势，并披露、说明了国内信创市场的市场容量与本次奔 图电子信创市场盈利预测的匹配性。相关补充披露、说明内容具备合理性。

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问题 12 、申请文件显示， 2019 年、 2020 年，奔图电子境内市场和境外市场 销售收入金额均呈增长趋势。境外市场分为亚马逊网店直销、经销。请你公司 补充披露： 1 ）标的资产在境外市场的竞争力和市场份额， A4 系列产品外销的主 要地域分布、销售渠道、与境内市场定价以及毛利率的差异， A3 系列产品未产 生境外收入的原因，未来是否具备开拓境外市场、获取境外订单的能力，评估 预测中是否谨慎考虑。 2 ）报告期亚马逊网店直销的产品种类、销售数量、金额 及占比，网点直销的售后退货情况、相关收入核算的准确性。 3 ）预测期境外销 量和收入的预测依据，是否充分考虑海外疫情的持续性影响。 4 ）中介机构对标 的资产境外收入真实性、准确性的核查手段、核查方式及其充分性。请独立财 务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、标的资产在境外市场的竞争力和市场份额， A4 系列产品外销的主要地 域分布、销售渠道、与境内市场定价以及毛利率的差异， A3 系列产品未产生境 外收入的原因，未来是否具备开拓境外市场、获取境外订单的能力，评估预测 中是否谨慎考虑。

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（三）收益法评估具体情况”之“3、净现金流量预测” 之“（1）营业收支预测”补充披露下列内容：

（一）奔图电子在境外市场具有一定的竞争力

1.奔图电子已掌握打印机核心技术，中低端产品性能存在一定性能优势

经过多年发展，奔图电子掌握了打印机各级源代码和软固件核心技术，拥有 自主可控的 SoC、LSU 等关键零部件，以及具有自主知识产权的打印机引擎。 2006 年起奔图电子开始分析和排查打印机行业专利，并绘制出自身的专利地图， 建立了自己的基础专利技术平台，开发了自有创新专利。

奔图电子不断推进产品优化升级，开发了移动 APP 打印、一键驱动安装、 证件复印自动纠偏、票据复印自动加深等差异化功能，持续提升用户打印体验。 凭借对核心技术的全面掌握和应用以及对用户体验的重视，奔图电子的产品性能 和用户体验持续加强。

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奔图电子在产品策略上，更加重视性能对比，在同级别产品上核心参数通常 优于竞品，从而通过较同级别竞品更高的 DPI（像素点数）、更快首页输出时间、 具备 wifi 功能等亮点吸引顾客。

以 22PPM 系列单功能打印机竞品参数为例，奔图电子主要产品性能优于其 他竞品，信息对比如下图所示：

海外20PPM 系列单功能打印机参数对比	海外20PPM 系列单功能打印机参数对比	海外20PPM 系列单功能打印机参数对比	海外20PPM 系列单功能打印机参数对比	海外20PPM 系列单功能打印机参数对比
型号	**PantumP2500W **	**HPLaserJetProM15a **	**HPLaserJetProM15w **	BrotherHL-1202 R
打印速度(A4)	22ppm	18ppm	18ppm	20ppm
首页输出时 间	<7.8s	<8.4s	<8.4s	<10s
每月负荷周 期	15,000	8,000	8,000	N/A
分辨率（dpi）	1200×1200	600×600	600×600	2,400x600
打印机语言	GDI	PCLmS;URF;PWG	PCLmS;URF;PWG	GDI
处理器速度	600MHz	500MHz	500MHz	200MHz
储存卡	128MB	8MB	16MB	1MB
Wifi	Yes	No	Yes	No
双面打印	Manual	Manual	Manual	Manual
硒鼓类型	One-Piece	One-Piece	One-Piece	Separate
硒鼓容量	1600pages	500pages	500pages	N/A
硒鼓寿命	1600pages	1000pages	1000pages	1500pages

奔图电子 22PPM 打印机在首页输出时间上短于竞品惠普和兄弟，其它参数 如每月负荷周期、分辨率、储存卡、WiFi 功能、硒鼓容量和寿命、Wifi 功能等 也优于竞品。

以 30PPM 系列多功能打印机竞品参数为例，奔图电子主要产品性能优于其 他竞品，信息对比如下图所示：

海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比
型号	Pantum M6700D	Pantum M7100DW	Brother DCP-L25 40DW	Brother HL-L239 0DW	Brother DCP-L2530 DW	Brother DCP-L25 10D	Brother DCP-L2550 DW	Brother HL-L239 5DW
打印速度 (A4)	30	33	30	30	30	30	34	34
首页输出 时间	<7.8s	<8.2s	/	<8.5s	<8.5s	<8.5s	<8.5s	/

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海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比	海外30PPM 系列多功能打印机参数对比
型号	Pantum M6700D	Pantum M7100DW	Brother DCP-L25 40DW	Brother HL-L239 0DW	Brother DCP-L2530 DW	Brother DCP-L25 10D	Brother DCP-L2550 DW	Brother HL-L239 5DW
每月负荷 周期	60,000	60,000	/	15,000	/	/	15,000	15,000
打印机语 言	GDI	PCL5e,PCL 6,PS,PDF	PCL6,BR- Script3	GDI	/	GDI	BR-Script3, GDI,PCL6, PDF	/
处理器速 度	525MHz	525MHz	/	600MHZ	600MHZ	600MHZ	600MHZ	600MHZ
储存卡	128MB	256MB	32MB	64MB	64MB	64MB	128MB	128MB
连接方式	USB	USB/Net/ WiFi	USB/Net/ WiFi	USB/ WiFi	USB/WiFi	USB	USB/Net/ WiFi	USB/Net/ WiFi
双面打印	自动	自动	自动	自动	自动	自动	自动	自动
扫描类型	Flatbed	ADF	ADF	Flatbed	Flatbed	Flatbed	ADF	Flatbed
硒鼓类型	Separate	Separate	Separate	Separate	Separate	Separate	Separate	Separate
硒鼓容量	1.5K/3K/ 6K	1.5K/3K/6K	1.2K/2.6K	1.2K/3K	1.2K/3K	1.2K/3K	1.2K/3K	1.2K/3K
硒鼓寿命	12000	12000	12000	12000	12000	12000	12000	12000

奔图电子的 33PPM 多功能产品在首页输出时间、每月负荷周期、内存等参 数上仍优于竞品，在处理器速度上略低于竞品，总体来看仍存在一定比较优势。

综上所述，奔图电子在中低端产品核心参数存在一定竞争优势，在境外市场 具有竞争力。

2、奔图电子更关注竞品市场价格，持续提高用户接受度

全球激光打印机平均销售单价数据

单位：元/台

厂商	2020 平均单价	2019 平均单价
惠普	2,606.43	2,553.37
兄弟	1,692.94	1,410.70
联想	1,440.54	1,141.49
奔图	1,026.88	1,065.34

注 1：表中 2020 年数据援引自赛迪顾问数据，其余年度价格计算依据各年度行业总收入、 总单价对应 2020 年各品牌占比进行估算。

注 2：可查询到的其他品牌平均销售单价远高于表中数据，不具有可比性，因此不再列示。

奔图电子目前主要产品为中低端打印机，与同类竞品相比，奔图电子全球产 品平均价格低于惠普、兄弟和联想，在全球打印机市场，具有一定的价格优势，

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更亲近用户，保持较高的用户接受度。

3、奔图电子为产品经销利润留存较高获利空间，有利于奔图电子快速成长

奔图电子依托自身良好的成本控制能力，采取了具有竞争力的经销商合作方 式。经销客户销售奔图电子产品可获得的利润率相比其他厂商具备一定优势，通 过此具有竞争力的经销商合作方式，奔图电子在境外市场的核心经销商渠道快速 拓展，为奔图电子的持续快速增长提供动力。

• （二）报告期境外二类产品销量、市场份额、销售渠道、定价及毛利率等

• 情况

• 1、报告期境外二类产品销量、市场份额、毛利率情况

境内外打印机及耗材价格不同，因此毛利率存在一定差异。

二类系列在境外销售区域主要包括俄罗斯、中东非、亚太、欧洲、美洲，具 体情况如下：

市场	产品	项目	2021 年1-6 月	2020 年	2019 年
俄罗斯	打印机	销量（台）	183,690.00	342,533.00	195,912.00
		市场份额	-	21.80%	11.20%
	耗材	销量（支）	105,072.00	135,299.00	88,759.00
		市场份额	-	小于1%	小于1%
中东非	打印机	销量（台）	31,088.00	28,613.00	21,535.00
		市场份额	-	2.10%	1.00%
	耗材	销量（支）	77,389.00	69,979.00	62,755.00
		市场份额	-	小于1%	小于1%
亚太	打印机	销量（台）	44,154.00	30,140.00	57,680.00
		市场份额	-	1.70%	0.90%
	耗材	销量（支）	78,889.00	87,741.00	70,890.00
		市场份额	-	小于1%	小于1%
欧洲	打印机	销量（台）	48,115.00	50,069.00	27,192.00
		市场份额	-	0.60%	0.30%
	耗材	销量（支）	93,019.00	99,698.00	79,155.00
		市场份额	-	小于1%	小于1%

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市场	产品	项目	2021 年1-6 月	2020 年	2019 年
美洲	打印机	销量（台）	56,736.00	125,391.00	203,230.00
		市场份额	-	1.30%	0.50%
	耗材	销量（支）	70,648.00	393,123.00	174,385.00
		市场份额	-	小于1%	小于1%

注：市场份额根据赛迪顾问报告提供的市场规模数据计算，赛迪顾问报告尚未出具2021 年 1-6 月数据。

2、奔图电子报告期分渠道境外收入及销量情况

奔图电子境外业务渠道主要分为直销、经销与 ODM 三种，销售情况如下：

期间	期间	2021 年1-6 月	2021 年1-6 月	2020 年度	2020 年度	2019 年度	2019 年度
产品	渠道 模式	销量（万 台/万支）	收入（万 元）	销量（万 台/万支）	收入（万 元）	销量（万 台/万支）	收入（万 元）
打印机	直销	2.12	1,743.10	2.48	1,795.62	0.45	265.54
	经销	34.26	17,632.00	50.37	25,532.63	33.62	15,739.20
	ODM	5.47	4,751.85	6.14	5,891.32	16.49	16,407.04
	合计	41.85	24,126.95	58.99	33,219.58	50.57	32,411.78
硒鼓	直销	1.52	553.20	1.37	472.70	0.34	124.18
	经销	40.98	7,263.16	48.71	8,899.69	36.24	7,266.28
	ODM	16.83	1,254.07	30.69	2,438.71	11.98	983.77
	合计	59.33	9,070.43	80.77	11,811.10	48.55	8,374.23

• 3、境内外产品定价及毛利率差异分析

• （1）境内外产品均参考当地竞品市场价格，定价模型相同

总体来看，奔图电子产品境内外定价模式相同。境内外的产品定价时，均首 先参考当地竞品市场价格，并根据不同市场推出产品在所在市场的接受程度及推 广程度，适时调整价格，保障相应产品能够获得较高的市场竞争力和用户亲和度。

以奔图电子主要机型 22PPM 单功能打印机为例，该款打印机在国内商用市 场的出货价为 490 元，高于海外其他地区同机型的打印机。而国内市场的原装二 类耗材均价为 160 元，低于其他海外低于的原装二类耗材均价。具体如下表所示：

市场区域	产品类型	2020 年平均单价（元/台）
中东非区	二类黑白	255

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市场区域	产品类型	2020 年平均单价（元/台）
亚太区	二类黑白	340
欧洲区	二类黑白	301
俄罗斯	二类黑白	343
美洲区	二类黑白	387
国内商用市场	二类黑白	490

地区	产品系列	2020 年平均单价（元/支）
中东非区	原装二类耗材	215
亚太区	原装二类耗材	247
欧洲区	原装二类耗材	222
俄罗斯	原装二类耗材	162
美洲区	原装二类耗材	249
国内商用市场	原装二类耗材	160

• （2）境内外打印机及耗材毛利率明显不同

，奔图电子定价通常参照市场竞品价格水平，由于境内外打印机及耗材价格 不同，因此毛利率存在一定差异。

（3）境内外盈利模式不同，但盈利空间趋于均衡

国内市场打印机毛利率较高，而耗材毛利率较低；境外市场则与之相反。中 国打印机通用耗材市场发达，因此打印机厂商在耗材上的利润空间低于境外市场， 在打印机上的利润空间要求相对较高。境外市场，打印机厂家通常都采用剃刀的 盈利模式，采用分离价格销售产品，以较低的价格销售打印机，然后用较高的原 装耗材定价获取利润。

形成上述局面的主要原因在于不同市场的消费能力、消费理念以及知识产权 保护制度不同，导致打印机厂商的商业模式不同。同时，奔图电子在不同市场的 发展阶段不同，对于新进入市场，奔图电子通常会采用优惠价格打开市场的策略， 导致其产品短期内毛利率较低，然后随着奔图电子在当地市场的发展，其毛利率 也将提高。

总体来看，打印机厂商会根据不同市场的实际情况，形成打印机与耗材之间

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的平衡盈利模式。

（三）奔图电子境外一类业务处于布局中，盈利预测未考虑境外一类业务

截至本核查意见出具之日，奔图电子尚未展开境外一类销售，主要原因是奔 图电子当前境外市场的一类服务体系处于建立中。一类系列产品主要针对企业级 客户，销售重点在于具备完善、专业的服务体系，每个项目从售前至销售期至售 后都需要配备专业人员服务，奔图电子当前在海外市场还处于组建一类服务团队 的阶段。

当前奔图电子在海外市场的一类系列产品尚未开展销售，一类系列业务在海 外的推广是否成功具有一定的不确定性，因此，出于谨慎性考虑，盈利预测未考 虑境外一类系列产品未来收入。

奔图电子产品在海外各大地区都有较为完善的渠道，具备开拓境外一类系列 产品市场及获取订单的能力，根据奔图电子销售规划：奔图电子一类系列产品将 先在亚太、欧洲和中东非市场上市并重点推广，亚太市场如泰国有较好的标案渠 道可以推进；中东非区域的突尼斯、摩洛哥、阿尔及利亚等现有客户都有比较好 的标案渠道可以推进；欧洲市场对一类系列产品的需求量较大，现有市场如西班 牙、意大利和法国都有做一类系列产品的销售渠道和代理商。因此，奔图电子一 类系列产品未来具备开拓境外市场、获取境外订单的能力。

二、预测期境外销量和收入的预测依据，是否充分考虑海外疫情的持续性 影响。

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（三）收益法评估具体情况”之“3、净现金流量预测” 之“（1）营业收支预测”补充披露下列内容：

奔图电子境外销量及收入预测数据如下表所示：

		产品	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
	打印机	收入（万元）	55,811.98	65,837.22	77,373.10	77,373.10	77,373.10
		销量（万台）	81.22	99.36	121.25	121.25	121.25
	耗材	收入（万元）	19,479.01	34,300.63	58,057.58	86,234.26	108,720.11

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	产品	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
	销量（万支）	118.4	188.53	299.38	417.31	514.12
	产品	2026年	2027年	2028年	2029年	2030年
打印机	收入（万元）	77,373.10	77,373.10	77,373.10	77,373.10	77,373.10
	销量（万台）	121.25	121.25	121.25	121.25	121.25
耗材	收入（万元）	116,225.74	118,186.22	114,601.05	110,995.26	110,995.26
	销量（万支）	546.81	554.16	536.63	519.69	519.69

（一）预测期境外销量和收入的预测依据

1. 历史期境外市场高速增长

奔图电子 2021 年至 2023 年海外打印机出货量由 81.22 万台增长至 121.25 万 台，预测期前三年复合增长率为 14.29%，低于历史期三年复合增长率 27.85%。

2. 多层次市场销量增长分析

依照奔图电子在境外不同市场的渠道铺设及市场发展情况，奔图电子的境外 销售市场可划分为三种类型，具体如下：

市场类型	区域	国家	市场开拓情况
成熟市场	俄罗斯	俄罗斯	奔图电子已覆盖俄罗斯主要主流 经销商，产品销售区域已覆盖俄 罗斯主要县级以上城市，市场渠 道及销售区域已建设到成熟阶 段。
成长市场	美洲	美国、加拿大、阿根廷、巴西 等	奔图电子覆盖这些国家部分主流 经销商，产品销售区域覆盖部分 城市。
	欧洲	意大利、土耳其、以色列、罗 马等
	亚太	印度、泰国等
	中东非	南非等
拟开拓市场	美洲	墨西哥、哥伦比亚	奔图电子与这些国家部分主流经 销商正在磋商，规划未来开展业 务。
	欧洲	法国、英国、德国、波兰
	亚太	越南、澳大利亚
	中东非	摩洛哥、阿尔及利亚、阿联酋、 埃及

（1）成熟市场-俄罗斯销量增长分析

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对于俄罗斯市场，由于奔图电子在该地区发展较早，经过多年发展，奔图电 子覆盖了俄罗斯主流经销商，产品销售区域覆盖俄罗斯主要县级以上城市。市场 渠道及销售区域已建设到成熟阶段。根据管理层对俄罗斯市场的分析，未来销量 增长主要来自以下三个方面：

1 2020 年新导入的二级经销商，正式进入销售期

2020 年，奔图电子在俄罗斯市场签约的一级经销商 XX 客户在 2020 年将奔 图产品拓展到其俄罗斯全部下级销售渠道；一级经销商 XX 客户 19 年新导入， 20 年正式将奔图电子打印机铺开至二级经销商渠道。上述客户为奔图单子导入 约 1,800 家二级经销商，新导入的二级经销商在 2020 年尚未达到稳定销售状态， 并且多数仅销售了几个月的时间。2021 年后，这部分二级经销商将带来整体销 量的提升。

2 丰富产品类型，提高细分市场销量

截至 2020 年，奔图电子在俄罗斯销售的产品规格型号约 12 种。2021 年下 半年，奔图电子预计在俄罗斯市场新增 4 种型号打印机产品，满足多层次的客户 需求，带动销量的提升。

3 加强渠道下沉，深度绑定二级经销商

奔图电子在俄罗斯市场未来将进一步优化经销渠道管理，明确经销商层级关 系及市场管理权限，通过进一步优化二级经销门店利润留存制度，推行“三方绑 定模式”，通过与销售渠道代理商签约、优化核心客户及店面绑定促销与利润分 配标准，加强渠道下沉，形成更精准的销售激励政策，进一步提高销量。

奔图电子 2021 年开始在俄罗斯执行销售三方绑定方案，根据 2021 年上半年 俄罗斯市场业绩来看：①打印机业务上半年已绑定 71 家二级经销商，深度绑定 二级经销商 2021 年上半年总体打印机销量 9.8 万台，同比 2020 年上半年 6.0 万 台的业绩大幅上升 63%；②耗材业务上半年已累计绑定 69 家二级经销商，深度 绑定二级经销商 2021 年上半年总体耗材销量 5.0 万支，同比 2020 年上半年 2.8 万支的业绩大幅上升 80%。

综上所述，三方绑定方案有效激发了经销商的销售热情，为奔图电子在俄罗

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斯的业绩持续增长提供动力。

（2）成长型市场销售增量分析

对于成长型市场，奔图电子覆盖这些国家部分主流经销商，产品销售区域覆 盖部分城市。成长型市场未来销量增长主要依靠以下四个方面：①丰富产品类型， 提高细分市场销量；②导入具有可行性的核心渠道，带来销量增长；③开拓尚未 发售产品的区域，提高产品增量；④依托电商平台，快速提高销量（仅考虑线上 业务已成规模的美国市场）。

以美国市场为例，其主要计划主要如下表所示：

报告期及预测期美国市场业绩预测如下：

区域/ 年份	模式	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年
美国	线上	2020 年开始启 动美国市场，电 商环境良好，全 年销售2.4 万 台，同比实现4 倍以上的增长	电商继续发力，作 为销售的主要贡 献者，从现有的2 家点拓展到4 家 店，加大线上平台 活动及推广	电商持续快速 增长，刺激流量 增长，重视用户 体验，补全产品 线，提升单店销 量至2 万台以 上	电商流量快速增长， 品牌口碑持续向好， 产品匹配市场倾向， 单店平均年销售达到 3万台，同时规划新增 1家店，全年预计销售 15 万台
	线下	线下开始跟零 售渠道客户开 启合作，客户资 源不够优良，销 售能力有限	除了维护之前的 客户外，积极开发 新客户，导入 G&P、沃尔玛、 BestBuy等大型连 锁零售客户，全年 预计销售1万台	维护老客户的 前提下，补全沃 尔玛、BestBuy 产品线，加大铺 货至相关客户 20%以上的店 面。全年预计销 售3万台	渠道在沃尔玛及 Bestbuy等扩展到30% 的店面，同时进入 Staples、Office depot、 Costco 等更多的办公 及零售卖场；与渠道 分销商达成合作，开 始拓展分销渠道。预 计全年销售4 万台

2019-2020 年及预测期 2021-2023 年美国市场销量情况如下：

2019-2020年及预测期2021-2023年美国市场销量情况如下：	2019-2020年及预测期2021-2023年美国市场销量情况如下：	2019-2020年及预测期2021-2023年美国市场销量情况如下：	2019-2020年及预测期2021-2023年美国市场销量情况如下：	2019-2020年及预测期2021-2023年美国市场销量情况如下：	2019-2020年及预测期2021-2023年美国市场销量情况如下：
单位：台
项目	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年
线上销量	4,453.00	24,115.00	70,000.00	100,000.00	130,000.00
线下销量	645.00	1,965.00	10,000.00	30,000.00	40,000.00

由于奔图电子当前在美国市场处于前期核心渠道铺设完毕，快速提量的阶段， 2021 年上半年销量已超越 2020 年全年销量，2021 年 1-6 月美国市场线上销量为 2.29 万台，线下销量为 3.39 万台。考虑到打印机行业下半年销售占比高的季节

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性特点，2021 年预测销量具有较高可实现性。

考虑到美国和中国都具备较为完善的电商生态，美国激光打印机市场销量规 模约为中国市场的 60%，奔图电子美国线上销售的扩大可实现性较高。

（3）待开拓市场销量分析

针对该类市场，奔图电子与这些国家部分主流经销商正在磋商，规划未来开 展业务。该类市场主要为市场规模大于 10 万台，但报告期奔图电子在该类市场 尚处于规划开发阶段的市场。奔图电子在该类市场发展主要依靠参考当地市场特 点，以及借鉴其它市场的成功经验，从而逐步构建核心渠道、开拓市场、拓展核 心渠道、拓展分销渠道。

待开拓市场尚具有一定不确定性，盈利预测出于谨慎性考虑，未考虑这类市 场未来的销量。

1. 2021 年上半年境外销售情况良好，预测具有可实现性

激光打印机行业通常存在一定季节性特征，下半年收入在全年收入中的占比 较高，情况如下：

单位：万元

项目	2021 年1-6 月	2021 年1-6 月	2020 年度	2020 年度	2019 年度	2019 年度
	金额	占比	金额	占比	金额	占比
一季度	83,374.82	45.34%	27,539.89	12.34%	28,156.15	19.02%
二季度	100,509.00	54.66%	45,781.84	20.51%	40,935.41	27.65%
三季度	-	-	53,571.93	24.00%	32,335.36	21.84%
四季度	-	-	96,326.36	43.15%	46,620.87	31.49%
合计	183,883.83	100.00%	223,220.02	100.00%	148,047.79	100.00%

奔图电子 2021 年 1-6 月境外累计打印机销量 41.85 万台，占比全年预测销量 的 51.53%，全年预测业绩具有可实现性。

综上，奔图电子预测期境外的业绩增长依据，主要来自于历史增长情况，以 及较为明确的细分市场产品品类增加、销售渠道和销售区域的开拓规划和执行。

• （二）疫情带动居家办公需求，对打印机行业影响较小

• 1、疫情期间全球打印机销量变化不大，奔图电子仍保持高速增长

44

根据赛迪顾问数据，受新冠肺炎疫情影响，全球激光打印机2020 年前两个 季度的销量、销售额均有不同程度的下滑。随着疫情逐渐得到控制，且市场对于 激光打印机等高端打印机认可度的持续提升，全球激光打印机在2020 年第三季 度、第四季度的销量、销售额均得到快速增长。总体来看，疫情对全球打印机销 量影响较小。奔图电子和全球市场打印机销量情况如下：

项目/年份	2019 年	2020 年	2021 年1-6 月
奔图合计（万台）	114.88	177.27	129.85
全球合计（万台）	3,238.63	3,208.79	/

2、疫情期间奔图电子经营情况分析

2020 上半年，奔图电子销售受到疫情影响较大，整体出货量较少，但相比于 海外竞品供应链管理，奔图电子良好的供应链管理优势也推动了奔图电子销售增 长，疫情期间奔图电子进入了美国沃尔玛、加拿大 Costco 等主流零售平台销售， 新开发了如孟加拉、尼泊尔、越南、摩洛哥、阿尔及利亚、埃及、阿联酋等众多 亚非市场国家新客户。

随着 2020 年下半年的疫情逐步常态化，带动了居家办公等需求增加，境外 市场如欧美等地区的远程办公理念推动商用打印机销量提高，这种需求持续到了 2021 年上半年，预计未来还会继续保持。短期看在部分疫情严重地区如印度， 可能会对奔图电子销售业绩造成影响，但长远来看疫情逐步改变人们的远程办公 理念，带动家用中低速激光打印机的需求，为打印机行业带来长期向好的影响。 疫情期间奔图电子海外业绩情况如下表所示：

单位：台

区域/销售	打印机	打印机	打印机
	2020 年1-6 月	2021 年1-6 月	同比增长
欧洲区	19,362	48,115	148.50%
中东非区	9,480	31,088	227.93%
美洲区	16,259	56,736	248.95%
亚太区	14,189	44,154	211.18%
俄罗斯	109,392	183,690	67.92%
合计	168,682	363,783	115.66%

总体来看，疫情期间停课及家庭办公促进了中小型打印设备需求的增加，奔

45

图电子相关产品很好的满足了市场需求，整体销量呈增长态势，各地区销量大幅 增加。

3、疫情对于全球打印机市场的影响较小

不同细分市场采取了不同的疫情防控措施，同时，受到疫情影响，居家办公 理念出现逐步深入人心的趋势，对于一类商用打印机的市场可能存在一定不利影 响，而对于适合家用的二类打印机，则存在一定的有利影响，总体上，疫情对于 全球打印机市场的影响较小。

三、核查意见

经核查，评估师认为：

上市公司补充披露了奔图电子在境外市场的竞争力和市场份额，二类产品外 销的主要地域分布情况、销售渠道情况、与境内市场定价以及毛利率的差异情况， 一类产品未产生境外收入的原因。并对奔图电子未来开拓境外市场能力、获取境 外订单的能力，以及奔图电子盈利预测谨慎性进行了解释说明。相关补充披露、 说明内容具备合理性。

46

问题 19 、申请文件显示，报告期内，奔图电子 2020 年研发费用 13,080.89 万元，较上年增长 56.55% ，主要为职工薪酬、设计费等增加，预测期研发费用 不断增长。请你公司补充披露： 1 ）报告期内主要研发项目的名称、研发进度、 各期研发支出、其中资本化与费用化相关依据及具体金额，各报告期研发人员 人数、薪酬水平变化情况、与报告期内业务发展规模、研发项目或成果的匹配 性，研发人员薪资的归集方法，研发费用金额及占比与上市公司打印机业务相 比是否存在显著差异，研发费用确认是否真实、准确。 2 ）预测期研发费用与研 发计划、研发团队扩张计划的匹配性，研发计划是否足以支撑未来收入增长和 盈利预测，研发费用预测的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并 发表明确意见。

回复：

一、预测期研发费用与研发计划、研发团队扩张计划的匹配性，研发计划 是否足以支撑未来收入增长和盈利预测，研发费用预测的合理性。

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（三）收益法评估具体情况”之“3、净现金流量预测” 之“（3）期间费用预测”补充披露下列内容：

1 、奔图电子未来年度研发计划与研发费用

研发计划	2021 年	2022 年	2023 年
主要研发项目	中高速A4黑白（4020）； 低速A4彩机（1820）； 自主彩色主控SoC；国 产生态适配	自主A4黑白产品 （1款）；自主彩色 主控SoC；A3安全 复印机开发；国产 生态适配	自主A4黑白产品 （2款）；自主彩色 主控SoC；A3安全 复印机开发；国产 生态适配
研发团队人员数量	435人	555人	555人
研发费用合计	16,127.49万元	25,012.88万元	32,460.41万元
打印机销售量	2,271,037台	2,872,017台	3,346,174台
收入合计	324,209.83万元	435,893.78万元	542,509.26万元
净利润	40,301.04万元	51,378.91万元	68,653.65万元
研发费用增长率	23.29%	55.09%	29.77%
营业收入增长率	43.97%	34.45%	24.46%

47

研发计划	2021 年	2022 年	2023 年
预测净利润增长率	42.48%	27.49%	33.62%

注：上述研发团队人员数量未考虑募投项目增量。

奔图电子的核心零部件等底层的技术已经形成，后续的研发主要针对新品类 的开发及国产信息安全化生态适配，研发费用按照奔图电子研发项目规划、研发 人员招聘计划和薪酬情况等进行预测，保持增长趋势。

2 、奔图电子研发投入与本次盈利预测的匹配性

（1）奔图电子研发投入增速与营业收入增速对比情况：

项目/年度	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年
收入 增长率	133.78%	50.48%	43.97%	34.45%	24.46%	8.60%
研发费用 增长率	139.64%	56.55%	23.29%	55.09%	29.77%	13.42%
项目/年度	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	2030 年
收入 增长率	4.75%	2.38%	-0.41%	-1.16%	-1.11%	0.00%
研发费用 增长率	6.20%	-2.12%	1.45%	-2.93%	-4.71%	0.00%

（2）奔图电子研发费用占收入比重情况：

项目/年度	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年
研发费用 占比	5.58%	5.81%	4.97%	5.74%	5.98%	6.25%
项目/年度	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	2030 年
研发费用 占比	6.33%	6.06%	6.17%	6.06%	5.84%	5.84%

综上，经对比奔图电子研发费用增长率与主营业务收入增长率、研发费用占 比情况，奔图电子研发费用增长率与营业收入增速水平匹配，奔图电子报告期与 预测期研发费用占营业收入比重基本稳定。奔图电子研发费用预测具有合理性。

二、核查意见

经核查，评估师认为：

上市公司补充披露了预测期奔图电子研发计划，解释说明了研发团队扩张计

48

划与奔图电子盈利预测的匹配性以及合理性。相关补充披露、说明内容具备合理 性。

49

问题 20 、申请文件显示， 1 ）业绩承诺期内，标的资产 2021 年度、 2022 年 度、 2023 年度的净利润预测增长率分别为 42.48% 、 27.49% 、 33.62% 。而业绩 承诺期过后， 2024 年 -2029 年的净利润预测平均增长率为 5.75% 。奔图电子 100% 股权收益法评估值 66.03 亿元，评估增值 540.60% 。 2 ）预测期奔图电子 A4 系列 产品收入从 2021 年 29.38 亿增长至 2025 年 54.98 亿元； A3 系列产品收入从 2021 年 3.04 亿元增长至 2025 年的 6.74 亿元，且 A4 、 A3 系列产品均在 2030 年后保 持较高预测收入。 3 ）未来五年全球以及中国打印机市场增速 1% 左右。请你公 司： 1 ）补充披露报告期造成标的资产业绩增长的因素及其持续性影响，是否符 合行业发展，与同类产品同行业公司的可比性，预测期保持高速增长的依据及 合理性。 2 ）补充披露打印机行业商用和信创市场产品的预期可使用年限、打印 机产品升级换代的周期、耗材的消耗速度，说明预测的谨慎性，估值的合理性。 3 ）结合最近一期财务数据有关经营业绩的实现情况，补充披露标的资产 2021 年销售量、营业收入预测的可实现性。 4 ）补充披露预测期奔图电子各产品收入 增长远高于行业增速，预测的谨慎性、估值的合理性。请独立财务顾问、会计 师和评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、补充披露报告期造成标的资产业绩增长的因素及其持续性影响，是否 符合行业发展，与同类产品同行业公司的可比性，预测期保持高速增长的依据 及合理性。

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（三）收益法评估具体情况”之“3、净现金流量预测” 之“（1）营业收支预测”补充披露下列内容：

奔图电子主要业务市场分为境外市场、境内信创市场以及境内商用市场三类。

（一）境外市场业绩增长依据

境外市场预测数据、业绩增长依据及合理性详见本反馈意见回复第十二题第 三小问相关回复。

（二）信创市场业绩增长依据

50

信创市场预测数据、业绩依据及合理性详见本反馈意见回复第十一题第一小 问相关回复。

（三）境内商用市场业绩增长依据

奔图电子境内商用市场主要包括经销市场和线上平台，以经销市场为主。

经过多年发展，奔图电子销售网络已覆盖全国各个省份，并获得经销商及终 端用户认可，基于有效市场的产品经验及市场经验，奔图电子将通过增加产品品 类、加大经销商覆盖密度等措施，继续促进业绩增长。

1、增加产品品类，满足多层次客户需求

奔图电子目前处于成长期，相较于其他成熟打印机企业，奔图电子仍有部分 打印机品类尚未覆盖，未来随着研发的持续投入，奔图电子将增加产品品类，覆 盖更多的目标客户。

奔图电子已构建从耗材到打印机整机生产的全产业链，主要产品包括二类黑 白激光打印机、二类彩色激光打印机、一类黑白激光打印机、一类彩色激光打印 机等，然而在部分细分产品类型，奔图产品种类仍然有不少空间。奔图电子规划 在 2021 年-2025 年推出 20 余款新型打印机产品。随着奔图电子产品线的增加， 将匹配更多客户的需求，从而扩大其目标客户群体范围，提高销量。

2、加大经销商覆盖密度，扩大产品覆盖区域

奔图电子 2019 年国内市场经销渠道店面数量 2,257 家，其中原有店面 2,007 家，2019 年当年新增经销店面数量 250 家；截至 2020 年底奔图电子国内经销渠 道店面数量 2,807 家，其中原有店面 2,257 家，当年新增店面 550 家。具体如下：

地区	2020 年	2020 年	2019 年	2019 年
	原有	新增	原有	新增
华北	491	101	404	87
华东	371	154	355	16
华中	406	97	329	77
西南	297	49	264	33
华南	293	60	293	-

51

地区	2020 年	2020 年	2019 年	2019 年
	原有	新增	原有	新增
西北	231	33	231	-
东北	168	56	131	37
总计	2,257	550	2,007	250

奔图电子销售网络已覆盖全国各个省份，但是目前在较多省份，覆盖的经销 商密度较低，未来还有较大增长空间。未来年度，经销店面新增销量主要由华北、 华东、华中、华南地区主要省市贡献增量。

2021 年奔图电子预计中国区实现经销店面数量 3,708 家，预计当年新增经销 店面数量 937 家。2022 年至 2023 年奔图电子预计经销渠道店面数量分别达到 4,618 家和 5,596 家，具体如下：

地区	2021 年	2021 年	2022 年	2022 年	2023 年	2023 年
	原有	新增	原有	新增	原有	新增
华北	592	159	751	148	899	165
华东	525	154	679	132	811	132
华中	467	121	588	186	774	154
西南	346	85	431	97	528	97
华南	353	255	608	165	773	190
西北	264	86	350	90	440	141
东北	224	77	301	92	393	99
总计	2,771	937	3,708	910	4,618	978

3、继续推进线上平台销售

奔图电子已在京东开设官方店铺，通过平台日常促销、重点产品推广引流、 直播常态化等多种方式运营。预测期，奔图电子将继续通过增加线上产品销售品 类，推动线上产品销售，并且，线上产品将通过提供远程内容打印、学习资料云 打印、热敏和热打印、重点产品上门安装等功能服务与竞品形成差异化竞争，在 保持较有竞争优势价格的前提下提供消费者更多的服务，从而积累品牌口碑，推 动线上产品长期发展。

（四）核心技术、产业集群优势、信创市场机会、耗材的长尾盈利效应驱

52

动奔图电子业绩持续增长

• 1、奔图电子核心技术相应情况、奔图电子产业集群优势详细情况、奔图电

• 子信创市场机会，详见本反馈意见回复第十一题第一小问相关回复；

• 2、耗材的长尾盈利效应相应情况，详见本反馈意见回复第九题第一小问相

• 关回复。

• （五）奔图电子具备高于打印机行业平均增速的基本条件，高于行业平均

• 增速具有合理性

1. 打印机行业平稳发展

根据赛迪顾问数据，未来年度全球打印机市场整体出货量与销售额将继续保 持较为平稳的发展，中国打印机市场规模仍有一定发展空间。未来五年全球以及 中国打印机市场发展展望情况如下：

全球打印机市场规模未来展望

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中国打印机市场规模未来展望

53

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数据来源：赛迪顾问

1. 奔图电子高于行业增长速度

根据赛迪顾问数据，奔图电子与全球及中国激光打印机增速对比情况见下表：

项目/年度	2016 年	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年
全球激光打印机 出货量增速	-3.10%	-0.40%	0.13%	-3.91%	-0.92%
中国激光打印机 出货量增速	13.66%	10.38%	2.28%	-5.52%	3.10%
奔图电子打印机 出货量增速	44.21%	38.77%	52.35%	70.46%	54.31%

数据来源：赛迪顾问

从上述数据可以看出，奔图电子历史增速高于行业水平。

1. 奔图电子与行业内主要打印机企业发展阶段不同，高于行业增长具有合

理性

• （1）奔图电子已具备产品大批量销售的先决条件

经过多年发展，奔图电子已掌握自有可控的打印机核心技术，形成了完善的 打印机技术研发体系，并依托“打印之都”珠海的产业集群，建立了完善的生 产体系，同时随着奔图电子各类产品不断推向市场，已初步构建了全球销售体系， 具备了大批量销售产品，参与全球打印机行业竞争的先决条件。

• （2）奔图电子部分产品已经有效市场检验，具备全方面推广的先决条件

近年来，奔图电子打印机产品销量快速增长，奔图电子的相应产品也在中国、

54

俄罗斯等国家大批量销售，这些国家销量的快速增长，充分表明奔图电子的产品 对消费者具有吸引力。市场的充分认可，表明奔图电子的产品满足进一步全面推 广的先决条件。

（3）奔图电子成长空间大于成熟打印机企业

激光打印机行业属于成熟行业，行业格局较为稳定，由于行业技术含量较高， 进入门槛较高，真正掌握核心技术的公司较少，行业集中度较高。根据赛迪顾问 数据，2019、2020 年，前三大品牌（惠普、佳能、兄弟）出货量占据全球销量 的 64.1%和 68.7%。

厂商	2020 年销量（万台）	占比	2019 年销量（万台）	占比
惠普	1,326	41.3%	1,246	38.5%
兄弟	539	16.8%	465	14.4%
佳能	340	10.6%	362	11.2%
前三大合计	2,205	68.7%	2,073	64.1%

数据来源：赛迪顾问

奔图电子突破核心技术后，正式步入第一梯队打印机企业，参与全球竞争。 由于发展阶段不同，奔图电子的成长空间明显大于成熟的打印机企业。这种差异 主要体现在以下几方面：

1）销售渠道成长空间大于成熟打印机企业

在大部分地区，奔图电子覆盖的销售渠道较为有限，未来销售渠道的扩展空 间仍然很大。而成熟的打印机企业基本已经覆盖所有主流销售渠道，并且销售多 年，销量相对稳定，渠道增长空间较为有限，如北美地区，主流的经销商主要包 括 G&P、沃尔玛、BestBuy、Staples、Office depot、Costco，未来奔图电子逐步 将打印机推向这些经销商渠道，将直接受益于经销商密度的提升而带来销量增长。

2）产品销售区域成长空间大于成熟打印机企业

目前奔图电子覆盖的销售区域主要如下：

市场类型	区域	国家	市场开拓情况
成熟市场	俄罗斯	俄罗斯	奔图电子已覆盖俄罗斯主要的主 流经销商，产品销售区域已覆盖 俄罗斯主要县级以上城市，市场 渠道及销售区域已建设到成熟阶

55

市场类型	区域	国家	市场开拓情况
			段。
成长市场	美洲	美国、加拿大、阿根廷、巴西 等	奔图电子覆盖这些国家部分主流 经销商，产品销售区域覆盖部分 城市。
	欧洲	意大利、土耳其、以色列、罗 马等
	亚太	印度、泰国等
	中东非	南非等
拟开拓市场	美洲	墨西哥、哥伦比亚	奔图电子与这些国家部分主流经 销商正在磋商，规划未来开展业 务。
	欧洲	法国、英国、德国、波兰
	亚太	越南、澳大利亚
	中东非	摩洛哥、阿尔及利亚、阿联酋、 埃及

而各大成熟打印机企业的销售区域，几乎覆盖全球，目前基本稳定，未来新 拓展销售区域的空间较小。销售区域的拓展，将直接为奔图电子带来高于行业的 销售增速。

3）产品品类增加空间大于成熟打印机企业

各大成熟打印机企业，产品种类丰富，已经几乎覆盖所有主流类型，相对来 说，奔图电子不断增加产品种类，将获得更多的客户空间，为奔图电子带来高于 成熟打印机企业的增长空间。

综上，奔图电子与成熟打印机企业发展阶段不同，具备底层核心技术及完善 的研发、生产及销售体系后，奔图电子的销售渠道、销售区域及产品品类的增长 空间大于已经完全释放市场潜力的成熟打印机企业。奔图电子的增长高于行业平 均水平，具有合理性。

（六）与同类产品同行业公司的可比性情况对比

1、毛利率与净利率对比

奔图电子与可比公司毛利率及净利率对比分析情况如下：

证券简称	2019 毛利率	2020 毛利率	2019 净利润率	2020 净利润率
深科技	9.53%	11.33%	3.34%	6.37%
中国长城	24.67%	22.62%	10.75%	6.75%

56

浪潮信息	11.97%	11.70%	1.85%	2.39%
广电运通	38.98%	39.88%	13.60%	13.24%
新北洋	43.96%	37.69%	15.77%	10.12%
亚世光电	27.87%	24.54%	18.17%	18.58%
中科曙光	22.07%	22.13%	6.70%	8.73%
平均数	25.58%	24.27%	10.03%	9.45%
奔图电子	27.17%	29.87%	13.44%	12.56%

注：表中所选可比公司为“Wind 电脑与外围设备”上市公司中硬件制造、销售类企业。

其他打印机厂商惠普、兄弟、联想未披露打印机业务毛利率和净利率情况。 上述选择的同行业上市公司为“Wind 电脑与外围设备”上市公司中硬件制造、销 售类企业，与奔图电子主营产品存在一定差异，2019-2020 年，奔图电子毛利率 和净利率略高于可比上市公司平均水平。

2、产品综合平均价格对比分析

奔图与其他打印机厂商激光打印机产品综合平均价格对比分析情况如下：

单位：元/台

厂商	2020 平均单价	2019 平均单价
惠普	2,606.43	2,553.37
兄弟	1,692.94	1,410.70
联想	1,440.54	1,141.49
奔图	1,026.88	1,065.34

注：表中 2020 年数据援引自赛迪数据，其余年度价格计算的依据各年度行业总收入、总单 价对应 2020 各品牌占比进行估算。

从上表分析，奔图电子打印机加权平均价格略低于其他打印机厂商，销售价 格具有可比性。

二、结合打印机产品可使用年限、更新换代年限，以及打印机耗材消耗速 度说明预测的谨慎性、合理性。

• 1、打印机产品可使用年限、更新换代年限详见本反馈意见回复第九题第一

• 小问相关回复。

• 2、打印机消耗速度的说明合理性分析，详见本反馈意见回复第九题第二小

• 问相关回复。

57

三、结合最近一期财务数据有关经营业绩的实现情况，补充披露标的资产 2021 年销售量、营业收入预测的可实现性。

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（三）收益法评估具体情况”之“3、净现金流量预测” 之“（1）营业收支预测”补充披露下列内容：

项目/时间	2021 年预测	2021 年1-6 月实际	已实现比例
打印机销量（万台）	227.10	129.86	57.18%
耗材销量（万支）	454.02	184.79	40.70%
营业收入（万元）	324,209.83	186,342.70	57.48%
净利润（万元）	40,301.04	35,151.08	87.22%

注：上述硒鼓销量不包含自主生产的打印机出厂时自带的硒鼓。

通过比对 2021 年 1-6 月份奔图电子打印机销量、耗材销量、营业收入、净 利润数据与 2021 年全年预测数据，奔图电子上半年业绩实现情况较好，2021 年 全年预测具有可实现性。

四、补充披露预测期奔图电子各产品收入增长远高于行业增速，预测的谨 慎性、估值的合理性。

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（三）收益法评估具体情况”之“3、净现金流量预测” 之“（1）营业收支预测”补充披露下列内容：

（一）奔图电子各产品收入增长情况

奔图电子预测期各产品营业收入预测情况见下表：

单位：万元

项目	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
收入-二类系 列	293,766.32	391,599.68	478,156.74	523,533.17	549,790.04
二类系列增 长率	48.04%	33.30%	22.10%	9.49%	5.02%
收入-一类系 列	30,443.51	44,294.10	64,352.52	65,654.16	67,407.20
一类系列增 长率	34.93%	45.50%	45.28%	2.02%	2.67%

58

总收入	324,209.83	435,893.78	542,509.26	589,187.33	617,197.24
二类收入占 比	90.61%	89.84%	88.14%	88.86%	89.08%
一类收入占 比	9.39%	10.16%	11.86%	11.14%	10.92%
项目	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	2030 年及以 后
收入-二类系 列	563,336.71	561,247.31	554,363.55	547,830.39	542,634.27
二类系列增 长率	2.46%	-0.37%	-1.23%	-1.18%	-0.95%
收入-一类系 列	68,555.47	68,056.60	67,627.93	67,256.94	72,453.05
一类系列增 长率	1.70%	-0.73%	-0.63%	-0.55%	7.73%
总收入	631,892.18	629,303.91	621,991.48	615,087.33	615,087.32
二类收入占 比	89.15%	89.19%	89.13%	89.07%	88.22%
一类收入占 比	10.85%	10.81%	10.87%	10.93%	11.78%

（二）奔图电子业绩增长高于行业的原因

奔图电子的主要销售市场分为三类，即境外市场、境内信创市场及境内商用 市场。

• 1、境外市场预测数据、业绩增长依据及合理性详见本反馈意见回复第十二

• 题第三小问相关回复。

• 2、境内信创市场预测数据、业绩依据及合理性详见本反馈意见回复第十一

• 题第一小问相关回复。

• 3、境内商用市场预测数据、业绩增长依据及合理性，详见本题第一小问相

• 关回复。

• 4、奔图电子高于行业平均增速的原因分析，详见本题第一小问相关回复。

（三）盈利预测的谨慎性分析

奔图电子的盈利预测的编制主要基于自身基本情况、未来发展规划以及市场 拓展情况，盈利预测的谨慎性主要体现在以下几个方面：

• 1、预测打印机单价连续 5 年下降

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预测打印机单价连续 5 年下降情况如下：

预测打印机单价连续5年下降情况如下：	预测打印机单价连续5年下降情况如下：	预测打印机单价连续5年下降情况如下：	预测打印机单价连续5年下降情况如下：	预测打印机单价连续5年下降情况如下：	预测打印机单价连续5年下降情况如下：	预测打印机单价连续5年下降情况如下：	预测打印机单价连续5年下降情况如下：
单位：元/台
项目/年 度	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年 及以后
二类-打 印机单 价	1,005.93	913.09	927.79	883.86	861.44	852.53	824.29
一类-打 印机单 价	33,744.20	30,760.84	29,891.41	29,776.97	28,913.47	28,913.47	28,913.47

同行业竞品公司及奔图电子产品平均价格在 2018-2020 年期间处于稳定趋势， 而预测期合理考虑产品单价的下降，预测具有谨慎性。

单位：元/台

厂商	2020 年平均单价	2019 年平均单价
惠普	2,606.43	2,553.37
兄弟	1,692.94	1,410.70
联想	1,440.54	1,141.49
奔图	1,026.88	1,065.34

注：表中 2020 年数据援引自赛迪顾问数据，其余年度价格计算的依据各年度行业总收入、 总单价对应 2020 各品牌占比进行估算。

对应到具体产品，以奔图电子主流产品 20PPM 系列黑白打印机为例，其产 品单价在报告期处于上升趋势，且销量持续大幅上升。预测期考虑到奔图系列产 品在打印机这个存量市场份额的继续增加可能导致同系列打印机厂商间的价格 竞争，因此为了保证市场份额的提高，在预测期考虑单价持续下降从而保持市场 价格对比竞品的优势。

2、预测的耗材消耗率低于行业平均水平

根据赛迪顾问提供的主流打印机厂商历年销售量数据，并参考前述打印机预 期使用年限，2019-2020 年主流打印机厂商原装耗材平均消耗速度为 2.14，即全 行业平均每台打印机每年耗材 2.14 支硒鼓。奔图电子 2019-2020 年原装耗材销量 /累计装机量分别为 0.73、0.76，呈现逐步上涨趋势，但低于行业主流打印机厂商 平均 2.14 的水平。

预测期奔图电子原装耗材销量/打印机保有量保持在 0.97-1.24 之间，预测期

60

奔图打印机耗材销量/打印机保有量比率始终低于行业耗材消耗率的平均水平， 预测较为谨慎，与行业具有匹配性。

• 3、信创市场具有长周期增长可能，而盈利预测仅谨慎考虑 3 年增长

工信部《中国信创产业发展白皮书（2021）》及海比研究院均对信创市场进 行了预测，《中国信创产业发展白皮书（2021）》预计 2023 年信创市场规模将超 过万亿，而海比研究院对 2025 年信创市场规模的预测数据仅为 7,911 亿。相比 之下，海比研究院数据更为保守，而海比研究院分析认为，信创市场增长周期将 达到 5 年，且复合增长率为 37.4%。奔图电子信创市场预测增长期为三年，相关 预测数据较为谨慎。

• 4、未考虑境外一类业务及待开拓市场可能带来的销售

盈利预测未考虑正在开拓的境外一类业务，也未考虑目前已经在洽谈中但尚 未实现收入的国家及地区可能带来业绩增长，具有谨慎性。

（三）估值的合理性相关分析

奔图电子估值合理性分析，详见本反馈意见回复第七题第二小问相关回复。 五、核查意见

经核查，评估师认为：

上市公司补充披露了报告期造成标的资产业绩增长的因素及其持续性影响， 并对奔图电子业绩增速高于行业的增速的依据及合理性进行了解释说明，对 2021 年销售量、营业收入预测的可实现性进行了解释说明，对奔图电子盈利预 测谨慎性、估值合理性进行了解释说明。相关补充披露、说明内容具备合理性。

61

问题 21 、申请文件显示， 1 ）奔图电子主流 A3 打印机的销售价格为 10,000-35,000 以上不等， A3 硒鼓的销售价格为 500-2,500 元不等；主流 A4 打印 机的销售价格为 450-2,500 元不等， A4 原装硒鼓的销售价格为 140-600 元不等。 2 ）根据报告期的分产品销售金额和销量， A3 打印机销售均价约为 3 万元、 A3 硒鼓销售均价约为 1100 元； A4 打印机销售均价约为 900 元， A4 硒鼓销售均价 约为 100 元。 3 ）预测期间主营业务收支按 A4 、 A3 系列预测。请你公司： 1 ）补 充披露标的资产报告期各产品销售均价与所披露的定价区间差异较大的原因。 2 ） 按 A4 、 A3 系列打印机、硒鼓的销售量、单价量化标的资产营业收入预测，并结 合在手订单、潜在客户拓展，补充披露销售量的预测依据、以及单价的预测依 据，与报告期销售量、单价变动情况的匹配性。请独立财务顾问、会计师和评 估师核查并发表明确意见。

回复：

一、按 A4 、 A3 系列打印机、硒鼓的销售量、单价量化标的资产营业收入预 测，并结合在手订单、潜在客户拓展，补充披露销售量的预测依据、以及单价 的预测依据，与报告期销售量、单价变动情况的匹配性。

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（三）收益法评估具体情况”之“3、净现金流量预测” 之“（1）营业收支预测”补充披露下列内容：

（一）预测期间奔图电子产品销量、单价情况

1、预测期间销量数据如下：

项目/年度	项目/年度	2019 年	2019 年	2020 年	2020 年	2021 年	2021 年	2022 年	2022 年	2023 年	2024 年
二类-打印机销量（万台）		114.67		176.59		225.59		285.20		332.10	332.11
一类-打印机销量（万台）		0.21		0.68		1.52		2.01		2.52	2.52
项目/年度		2025 年		2026 年		2027 年		2028 年		2029 年	永续年
二类-打印机销量（万台）		332.11		332.11		332.11		332.11		332.11	332.11
一类-打印机销量（万台）		2.52		2.52		2.52		2.52		2.52	2.52
项目/年度	2019 年		2020 年		2021 年		2022 年		2023 年		2024 年
二类-耗材销量（万支）	146.54		245.41		449.16		672.81		939.52		1,187.47

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项目/年度	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年
一类-耗材销量（万支）	0.50	1.56	4.86	9.36	17.01	18.43
项目/年度	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	永续年
二类-耗材销量（万支）	1,358.94	1,401.34	1,364.52	1,325.39	1,289.57	1,289.57
一类-耗材销量（万支）	21.66	22.79	22.41	21.99	21.63	21.63

2、预测期间单价数据如下：

项目/年度	项目/年度	2019 年	2019 年	2020 年	2020 年	2021 年	2021 年	2022 年	2022 年	2023 年	2023 年	2024 年
二类-打印机单价 （元/台）		1,005.93		913.09		927.79		883.86		861.44		852.53
一类-打印机单价 （元/台）		33,744.20		30,760.84		29,891.41		29,776.97		28,913.47		28,913.47
项目/年度		2025 年		2026 年		2027 年		2028 年		2029 年		永续年
二类-打印机单价 （元/台）		824.29		824.29		824.29		824.29		824.29		824.29
一类-打印机单价 （元/台）		28,913.47		28,913.47		28,913.47		28,913.47		28,913.47		28,913.47
项目/年度	2019 年		2020 年		2021 年		2022 年		2023 年		2024 年
二类-耗材单 价（元/支）	154.10		151.56		165.59		188.26		189.69		190.78
一类-耗材单 价（元/支）	1,225.64		1,140.44		1,149.72		1,176.43		1,168.72		1,149.19
项目/年度	2025 年		2026 年		2027 年		2028 年		2029 年		永续年
二类-耗材单 价（元/支）	192.95		196.77		200.55		201.28		201.80		201.80
一类-耗材单 价（元/支）	1,058.65		1,056.60		1,052.40		1,052.67		1,053.25		1,053.25

注：预测期间二类打印机耗材综合单价上涨，主要受预测期间中东非、欧洲、美洲、亚太等 耗材销售单价较高的国家市场销量占比上升，以及二类打印机耗材产品结构升级、新品更新 换代带来的影响。

（二）奔图电子 2021 年 6 月底在手订单情况

单位：万台/万支

产品/月份	2021 年6 月底
二类打印机	36.80
二类硒鼓	17.69
一类打印机	0.46
一类硒鼓	0.13

截至 2021 年 6 月底，奔图电子打印机产品在手订单共计 37.26 万台，耗材产 品在手订单 17.82 万支，2021 年 1-6 月奔图电子已实现打印机销量 129.86 万台， 耗材销量 184.79 万支（不包含自主生产的打印机出厂时自带的硒鼓）。上述在手

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订单将主要在下半年完成，同时，奔图电子在下半年也将持续新增订单。

报告期内，奔图电子主营业务收入按季度分类情况如下：

	单位：万元	单位：万元	单位：万元	单位：万元	单位：万元	单位：万元
项目	2021 年1-6 月		2020 年度		2019 年度
	金额	占比	金额	占比	金额	占比
一季度	83,374.82	45.34%	27,539.89	12.34%	28,156.15	19.02%
二季度	100,509.00	54.66%	45,781.84	20.51%	40,935.41	27.65%
三季度	-	-	53,571.93	24.00%	32,335.36	21.84%
四季度	-	-	96,326.36	43.15%	46,620.87	31.49%
合计	183,883.83	100.00%	223,220.02	100.00%	148,047.79	100.00%

根据奔图电子报告期内季度收入情况，下半年对全年收入的贡献大于上半年。

综上所述，销售量预测依据具有合理性，与报告期内销售量变动情况具有匹 配性。

（三）奔图电子未来潜在客户拓展计划

奔图电子未来潜在客户拓展计划详见本反馈回复第十二题第二小问、第二十 题第一小问相关回复。

（四）奔图电子打印机、耗材，销量单价预测依据以及与报告期的匹配性

1、预测销量依据奔图电子实际市场规划估计，与报告期变动情况具有匹配

性

奔图电子打印机、耗材预测期销量依据管理层制定的在境内外市场、商用市 场、ODM 业务以及信创市场的业务布局以及营销策略进行估计，涉及主要市场 地区的打印机、耗材销量预测过程详见本核查意见第十二题、第二十题中相关答 复内容。

报告期奔图电子二类、一类打印机、耗材在信创市场、境内外商用市场、 ODM 业务板块均有明显增长，预测前期上述产品销量保持一定的增长态势，之 后逐渐平稳。打印机、耗材销量预测与报告期变动情况基本匹配。

• 2、预测期打印机、耗材价格低于报告期，与报告期变动情况具有匹配性

64

奔图电子打印机、耗材销售价格预测主要依据报告期产品价格水平、市场中 竞品售价水平、以及企业未来新品上市的营销计划进行预测，结合奔图电子未来 年度的业务部署，如本题前述所示二类打印机产品在预测期间售价水平相比报告 期间有所下调，一类打印机价格预测期间略有下降。耗材产品中，二类耗材预测 期间受海外市场主要利润来自耗材的营销策略的影响，致使二类耗材综合单价有 所上升；一类打印机耗材产品单价相比报告期间总体平稳且略有下降。

总体来讲，奔图电子预测期间打印机、耗材价格预测情况与报告期变动情况 相比基本匹配。

二、核查意见

经核查，评估师认为：

上市公司按照一类、二类产品系列、结合在手订单、潜在客户拓展计划补充 披露了奔图电子预测期间产品销量与单价预测依据，并对预测期与报告期销量、 单价变动情况和匹配性进行了解释说明。相关补充披露、说明内容具备合理性。

65

问题 22 、申请文件显示， 1 ）本次交易对标的资产采用收益法和资产基础法 进行评估，资产基础法下，奔图电子所有者权益账面值 104,768.35 万元，增值 率 223.17% ；收益法下，奔图电子归属母公司股东权益账面值为 103,074.55 万元， 增值率 540.60% 。 2 ）预测期除 2021 年外，其余年度资产基础法下无形资产 - 商 标的相关预测关收入均高于收益法评估下标的资产整体预测收入金额。请你公 司补充披露： 1 ）两种评估方法下，所有者权益账面值金额不同的原因，结合评 估方法选取依据、收益法与资产基础法评估结果差异、重要评估参数选取可比 交易评估情况等，补充披露本次交易作价的合理性。 2 ）资产基础法下无形资产 - 商标相关收入预测的依据，与收益法下标的资产整体收入预测的依据是否存在 较大差异。 3 ）商标贡献收入高于标的资产整体收入的原因和合理性，评估的谨 慎性。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、两种评估方法下，所有者权益账面值金额不同的原因，结合评估方法 选取依据、收益法与资产基础法评估结果差异、重要评估参数选取可比交易评 估情况等，补充披露本次交易作价的合理性。

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“三、董事 会对标的资产评估合理性以及定价公允性的分析”之“（六）交易定价与评估结 果差异分析”补充披露下列内容：

1、两种评估方法下所有者权益账面值金额不同的原因

两种评估方法下列示的所有者权益账面值金额不同的原因在于对比的标的 不一样，资产基础法评估结果对比的所有者权益账面值 104,768.35 万元为母公司 净资产账面值，而收益法估值结果对比的归属母公司股东权益账面值为 103,074.55 万元为合并口径归属母公司股东权益。

列示账面值不同的原因在于资产基础法是以母公司单体报表的全部资产及 负债为评估范围，将长期股权投资价值逐级向上汇总，子公司的权益均体现在长 投中，因此对比的目标也是母公司的净资产账面值。而收益法是将评估对象的预 期收益资本化或者折现，以确定其价值，是按照企业合并口径进行盈利预测进而

66

折现得到企业股东权益价值评估结果，因此对比的目标是合并口径的归属于母公 司的所有者权益账面值。

2、评估方法的选取依据

依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基 础法三种方法。收益法是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是 企业的整体预期盈利能力。市场法是以现实市场上的参照物来评价估值对象的现 行公平市场价值，它具有估值数据直接取材于市场，估值结果说服力强的特点。 资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价 值的思路。

经查询近年来行业相关的案例信息，未发现可使用的直接与奔图电子可比的 交易案例；其次，与奔图电子技术、研发、收入规模、主流产品结构方面相近的 可比上市公司较少，因此未采用可比上市公司法。

资产基础法从企业购建角度反映了企业的价值，为经济行为实现后企业的经 营管理及考核提供了依据，因此选择资产基础法进行评估。

奔图电子具备相对稳定可靠的市场需求，未来年度预期收益与风险可以合理 地估计，因此采用收益法进行评估。

综上，本次重组选择了收益法和资产基础法对奔图电子进行评估。 3、收益法与资产基础法估值差异原因

此次采用资产基础法对珠海奔图电子有限公司评估是以各项资产的成本重 置为价值标准，反映的是资产投入（购建成本）所耗费的社会必要劳动，这种购 建成本通常将随着国民经济的变化而变化。奔图电子实物资产主要包括机器设备、 运输设备、电子设备等资产，资产基础法评估结果与该等资产的重置价值，以及 截至基准日账面结存的资产与负债价值具有较大关联。

收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的经营能力（获 利能力）的大小，这种获利能力通常将受到宏观经济、政府控制以及资产的有效 使用等多种条件的影响。由于被评估单位属于技术密集型电子设备制造企业，其

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收入主要来源于基于打印机销售及配套服务，收益法评估结果不仅与公司账面实 物资产存在一定关联，亦能反映被评估单位核心团队所具备的经营资质、团队管 理优势、行业运作经验、市场开拓能力、客户保有水平等表外因素的价值贡献。

4、评估重要参数选取依据

本次评估重要参数折现率选取依据如下：

本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率 r ①无风险利率

无风险收益率 rf，参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平，按照 十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益率 rf 的近似，即 rf=3.61%。

②市场期望报酬率

市场期望报酬率 rm，一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动情 况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合指 数自 1992 年 12 月 31 日全面放开股价、实行自由竞价交易后至 2020 年 12 月 31 日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：rm=9.72%。

③e 值

e 值，取沪深同类可比上市公司股票，以截至 2020 年 12 月 31 日的市场 价格测算估计，得到可比公司股票的历史市场平均风险系数βx=1.34，按式（7） 计算得到被评估单位预期市场平均风险系数βt=1.22，按式（6）得到被评估单位 预期无财务杠杆风险系数的估计值βu=1.05，按式（5）得到被评估单位权益资本 的的预期市场风险系数为 1.25。

④权益资本成本

权益资本成本 re，本次评估考虑到被评估单位在公司的融资条件、资本流动 性以及公司的治理结构等方面与可比上市公司的差异性及项目的不确定性所可 能产生的特性个体风险，设公司特性风险调整系数ε=3%；本次评估根据式（4） 得到被评估单位的权益资本成本 re=14.26%。

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⑤贷款加权利率

付息债务及贷款加权利率的确定：按照市场长期贷款利率 LPR 4.65%予以确 定。

⑥税率

适用税率：按照本次评估假设，被评估单位所得税率按 15%预测。

⑦折现率

由式 r＝rd×wd＋re×we 得出未来年度折现率。

5.可比交易案例情况

A 股市场与标的资产同属打印机行业的可比交易较少，近三年详细披露估 值情况的电脑存储与外围设备板块的可比交易案例仅一例，其标的资产交易对价 对应的交易市盈率情况统计如下：

上市公司	交易标的	评估基准日	评估价值 （万元）	交易对价 （万元）	静态市盈 率（倍）	动态市 盈率（倍）
同有科技	鸿秦科技 100%股权	2018年6月 30 日	58,000.00	58,000.00	65.67	20.00

注：静态市盈率=交易对价/实现的2017 年归属于母公司净利润；动态市盈率=交易对价/承诺的2018 年归 属于母公司净利润；数据来源：相关上市公司发行股份购买资产相关公告。

本次交易标的资产对应静态市盈率 23.33 倍，动态市盈率 16.38 倍，略低于 可比交易，本次交易作价具有合理性。

二、 资产基础法下无形资产 - 商标相关收入预测的依据，与收益法下标的 资产整体收入预测的依据是否存在较大差异

上市公司已在《重组报告书》中“第六章标的资产评估情况”之“二、奔图 电子评估基本情况”之“（四）资产基础法评估技术说明”之“5、无形资产评估” 补充披露下列内容：

（一）商标收入预测与收益法收入预测的差异情况

• 无形资产 商标相关收入预测与收益法下标的资产整体收入预测差异情况如 下表所示：

69

单位：万元

项目/年份	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
整体预测收入	324,209.83	435,893.78	542,509.26	589,187.33	617,197.24
商标预测收入	322,112.06	437,972.97	547,114.34	594,030.67	622,312.01
差异情况	2,097.77	-2,079.19	-4,605.08	-4,843.34	-5,114.77
项目/年份	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	2030 年及以后
整体预测收入	631,892.18	629,303.91	621,991.48	615,087.32	615,087.32
商标预测收入	637,369.69	636,302.51	630,346.66	624,759.06	624,759.06
差异情况	-5,477.52	-6,998.61	-8,355.19	-9,671.73	-9,671.73

（二）差异形成的原因及影响

奔图电子所有主营收入均与奔图品牌有直接关系，因此收益法预测中所有收 入均在计算中考虑作为商标相关收入。商标相关收入与资产整体预测数据及预测 依据不存在差异。

1、差异形成的原因

资产评估过程中，奔图电子管理层提交整体盈利预测后，评估师采用资产基 础法和收益法分别对奔图电子进行评估。开展收益法评估过程中，评估师对盈利 预测进行了核查，并就各种盈利预测参数与管理层进行讨论分析。经讨论分析后， 管理层对盈利预测部分参数进行了下调，降低了盈利预测。

由于商标评估工作先于收益法评估工作完成，整体盈利预测更新后，评估师 未能及时更新商标评估工作利用的盈利预测，最终导致商标权评估利用的盈利预 测略高于收益法整体评估。

2、商标权盈利预测未及时更新对评估结果的影响

由于商标权使用的盈利预测高于整体收益法评估，将导致商标权计算的许可 权费增加，具体情况如下：

单位：万元

项目/年份	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
原版本许可费	5,475.90	7,445.54	9,300.94	10,098.52	10,579.30
实际许可费	5,511.57	7,410.19	9,222.66	10,016.18	10,492.35

70

差异情况	-35.66	35.35	78.29	82.34	86.95
项目/年份	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	永续年
原版本许可费	10,835.28	10,817.14	10,715.89	10,620.90	10,620.90
实际许可费	10,742.17	10,698.17	10,573.86	10,456.48	10,456.48
差异情况	93.12	118.98	142.04	164.42	164.42

经测算，由于上述盈利预测版本差异最终造成的商标评估结果差异为 800 万元。修正后，商标权评估结果将由 75,800 万元，修正为 75,000 万元，估值降 低 800 万元。资产基础法评估结果将由 338,577.96 万元，百万元取整为 338,600 万元，修正为 337,777.96 万元，百万元取整为 337,800 万元，估值降低 800 万元。

针对奔图电子的股东全部权益，评估师采用资产基础法及收益法两种方法进 行评估，并采用收益法定价。上述商标权评估修正，不影响收益法评估结果，不 会对评估报告最终评估结论造成影响。

三、商标贡献收入高于标的资产整体收入的原因和合理性，评估的谨慎性。 商标权评估利用的预测收入与整体收益法不一致的原因及影响详见本题前 述答复。

四、核查意见

经核查，评估师认为：

上市公司补充披露了两种评估方法下，所有者权益账面值金额不同的原因， 解释说明了资产基础法商标权与收益法下标的资产整体收入预测依据的差异，商 标贡献收入高于标的资产整体收入的原因，对本次交易作价的合理性、盈利预测 谨慎性进行了补充披露。相关补充披露、说明内容具备合理性。

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（此页无正文，为中联资产评估集团有限公司《关于纳思达股份有限公司发 行股份购买资产并募集配套资金申请的反馈意见（211170 号）资产评估相关问 题回复》核查意见之盖章页）

中联资产评估集团有限公司

2021 年8 月3 日

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