MİGROS TİCARET A.Ş. — M&A Activity 2018

Jul 20, 2018

Migros Ticaret A.S.

Migros Ticaret A Ş. – Kipa Ticaret A Ş. Birleşme ve Hisse Değişim
Oranları Tespitine İlişkin Değerleme Danışmanlık Raporu

Sınırlı Sorumluluk İçermektedir

12 Temmuz 2018

REAL PROPERTY

12 Tennuz 2018

Migros Ticaret A.S.

Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanlık A.Ş.

Orjin Maslak Plaza, Maslak Mahallesi, Eski Büyükdere Caddesi No:27 Sanyer / Istanbul - Türkiye

www.ey.com

Sınırlı Sorumluluk İçermektedir

Atatürk Mah, Turgut Özal Bulvan No.7 34758 Ataşehir / Istanbul

12 Temmuz 2018 Migros Ticaret A.S. -- Kipa Ticaret A.S. - Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tespitine lişkin Değerleme Danışmanlık Raporu

Migros Ticaret A.S. Yonetim Kurulu'na

Sermaye Piyasası Kurulu ("SPK")' nun Migros Ticaret A.Ş ye iletmiş olduğu 25 Haziran 2018 tarihli ve 29833736-106 01.01-E.6974 sayılı "Birteşme Başvurunuza litşkin Ek Bilgi ve Belge Talebi Hk." konulu yazısına istinaden 19 Nisan 2018 tarihli Migros Ticaret A.Ş - Kipa Ticaret A.Ş. Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tespıtine İlişkın Değerleme Danışmanlık Raporu muz gözden geçirilerek revize edimiştir. İlgili değişiklikler ve değişikliklerin sonuçları iş bu Tespitine İlişkin Değerleme Danışmanlık Raporu'muz geçerliliğini yılırmış olup SPK'nın Seri il Nor23.2 tebliği uyarınca Uzman Kuruluş Raporu olarak iş bu Revize Rapor'da ("Rapor") sunulmakladır. Bu çerçevede 19 Nisan 2018 tarihli Migros Ticarel A.Ş. – Kipa Ticarel A.Ş. Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Rapor dikkate alınmalıdır

10 Mayıs 2017 tarihli sözleşmemiz çerçevesinde Migros Ticaret A,Ş ("Migros")ye Migros ve Kipa Ticaret A,Ş ("Kipa") ("Şirketler")'nin birleşme ve hisse
değişim oranlarının belirlenmesine ilişkin değerleme çalışmamızın sonuç ilişkin olarak Migros Yönetim Kurulu'na Semraye Piyasası Kurulu ("SPK") nun Seri'li No.23.2 tobliğinde tanımlanan uzman kurulus olarak SPK yönetmelikleri çerçevesınde birleşme ve hisse değişim oranlarını belirlemede yardımcı olmaktır. Çalışmamız belirli bir satış veya alım önerisinde bulunmaya değil, yalnızca Yönelim Kurulu'nun karar vermesine yardımcı olacak bilgileri sağlamaya yöneliktir

Dederleme danısmanlık calışması, Miqros ve Kıpa Yönetimleri larafından sağlanan Migros'un SPK Finansal Raporlama slandarlarına göre hazırlanmış 31 hazırlanmış Kıpa hariç konsolide malı tabloları ile Kıpa'nın SPK'nın Finansal Raporlama standartlarına göre hazırlanmış 29 Şubat 2016, 28 Şubat 2017 ve 31 Aralık 2017 dönemlerine ait denellenmiş konsolide mali tabloları ve Kipa Yönelimi tarafından sağlanan ış planları ile finansal ve operasyonel bilgilerin analizini kapsamaktadır. Çalışmalarımızda Migros ve Kipa Yönetimleri tarafından farafımıza sağlanan finansal venlerin hemangi bir denelime tabi Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanlık A.Ş. ("EY"), Migros Yönetim Kurulu dışında üçüncü şahıslara karşı bir sorumluluk kabul etmemektedir. Bu Aralık 2015, 31 Aralık 2016 ve 31 Aralık 2017 dönemlerine ait denetlenmiş konsolide mali tabloları ve Migros'un 31 Aralık 2017 dönemine ait özel amaçlı Migros Yonetimi ile onların hıssedarları dışında hiçbir kuruma karşı sorumluluk kabul etmemektedir. Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanlık A.Ş. diarak, Sermaye Piyasaası Kurulu'nun 14/07/2003-17/07/2003 dönemini kapsayan 2003/34 sayılı haftalık bülteninde E (duyurular) bölümünde belirilen değerleme hizmeli yapabilme niteliklerine sahip olduğumuzu beyan ederiz. Bu değerleme danışmanlık raporu, ilişikleki "Genel Varsayımlar ve Sınırlayıcı lululmaksızın Mıgros ve Kipa'nın larihsel ve projekte edilmiş faaliyet sonuçları ile finansal durumunu doğru olarak yansıtlığı kabul edilmiştir. Bu rapor, lalebiniz üzerine, sadece yukarıda birinci paragrafta belirtilen amaç ile ilgili olarak hazırlanmış olup herhangi başka bir amaç için kullanılması uygun değildir. raporun dağılımı Migros Yönetimi ile birleşme işlemi ile ilgili yasal organlar ile sınırlıdır. Bu kısırlamaya rağmen raporumuz muhlemel kredi kurumlarına, yalırımcılara veya diğer ilgili şahıstara açıklanırsa, bu şahıstar herhangi bir karar verirken veya yalırım yaparken raporumuza güvenmemeltdir, aksi halde EY, Koşullara" tabidir

Saygılarımızla,

Inciser Olguner Arikoç Ortak

Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanlık A.S.

Migros Ticaret A.S. Migros Ticardt A.S. – Kipa Ticardt A.S. Birleşme ve Hisse Değişim Oranları ilişkin Değerleme Danışmanlık Repotu i Sayfa 2 / 58

$\frac{1}{2}$ Sonuçları ve Değerleme Sayfa 25 $\vec{r}$ Yöntemleri Değerleme Sayfa 20 $\mathbf{r}$ Sektör ve Şirket Bilgisi Sayfa 11 Yönetici Özeti Ekler Sayfa 34 Sayfa 4	Içindekiler	$\mathbf{x}^{\prime}$	4.42

1 Yönetici Özeti

Çalışmanın Amacı ve Kapsamı

1 Yönetici Özeti

Calismanin Amaci

• Bölünme Tebliği ile diğer ilgili mevzual hükümleri yanı sıra 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu'nun Kurulu Kararları ile Migros un 31.12.2017 tarihi itibariyle düzenlenmiş konsolide mali tabloları ve Kioa'nın 31.12.2017 tarihi itibariyle düzenlenmiş mali tabloları esas alınarak. Kipa'nın aktif ve pasifleri ile birlikte bir kul halinde Sermaye Piyasası Kurulu'nun ("SPK") Il-23 2 sayılı Birleşme ve ("TTK") 136 ila 158 ve 191 ila 194'üncü maddeleri hükmü ile 5520 sayılı Kurumlar Vergisi Miqros'un 18 Nisan 2018 tarihli ve 215 sayılı ve Kipa'nın 18 Nisan 2018 ve 46 sayılı Yönelim Kanunu'nun kurumların devir muamelelerini düzenleyen 19, ve 20. maddeleri hükümleri cercevesinde devir alınması suretiyle Migros bünyesinde birleşilmesine ve bu çercevede bir hisse değişim oranının hesaplanmasına karar verilmiştir.
• 23.2 düzenlemeleri çerçevesinde Uzman Kuruluş olarak hisse değişim oranın belirlenmesine Bu kapsamda. Migros Ybnetim Kurulu, Migros ve Kipa'nın birleşmesine ilişkin SPK'nın Seri: II No: yönelik değerleme çalışmasının EY tarafından yapılmasını talep etmiştir.

Ä

sunmuştur SPK Migros Ticaret A.Ş.'ye iletmiş olduğu 25 Haziran 2018 tarihli ve 29833736-
106.01 01-E.6974 sayılı "Birleşme Başvurunuza lilişkin Ek Bilgi ve Belge Talebi Hk." konulu
yazısına istinaden 20 Nisan 2018 tarihlı Bu cercevede EY 20 Nisan 2018 tanhii Uzman Kurulus Raporu'nu Migros Yönelim Kurulu'na Değisim Oranları Tespiline İlişkin Değerleme Danısmanlık Raporu'muz gözden geçirilerek revize edilmistir

ä

Yapılan revizyonlar (ı) gayrimenkul ekspertiz raporlanndaki ve dikkate alınan gayrimenkul (ii) değerleme yöntemlerindeki değişiklikleri ve (iii) değerleme yöntemlerine verilen ağırlıklardakı değişiklikleri içermektedir. değerlerindeki değişiklikleri

(i) 20 Nisan 2018 tarihi Rapor'umuz sonrasında bazı gayrimenkul ekspertiz raportarında belli değişiklikler olmuştur. Ayrıca Kıpa'nın sahip olduğu 4 adet uzun süreli kiralama sözleşmesi olan gayrimenkulün de irtifa hakki değerleri Revize Rapor'da dikkale alınmıştır. (ii) SPK'nın yorumları kapsamında piyasa yaklaşımında kullanılan yöntemler gözden geçirilerek değerleme çalışmasında benzer şirkeller yöntemi çerçevesinde Migros ve Kipa'nın Borsa istanbul'da oluşan piyasa değerlennin dikkale alınmasına ve benzer işlemler yönteminde ise Kipa çin 1 Mart 2017 tarihinde Migros'un Kipa'nın %95.5 hissesini satın almasında ortaya çıkan fiyat / detter değeri çarpanının dikkate alınmasına karar verilmişlir (iii) SPK nin yorumları ve güncellenen değerleme yonlemleri çerçevesinde değerleme yönlemlerine verilen ağırlıklar İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi için %50. Piyasa Değeri için %25 ve Benzer Islemler için %25 olarak revize edilmiştir

• Değişim Oranları Tespitine İlişkin Değerleme Danışmanlık Raporu'muz geçerliliğini yıtırmış olup Bu cercevede 20 Nisan 2018 tarihli Migros Ticaret A \$ - Kipa Ticaret A \$ Britesme ve Hisse Sermaye Piyasası Kurulu ("SPK") run Serili No 23.2 tebliği uyarınca Uzman Kuruluş Raporu olarak iş bu Rapor dikkate alınmalıdır ä
• Bu raporda. Kipa devrolan şirket, Migros ise devralan şirket olarak gosterilmiştir. Devralan ve devredilen kuruluşlar da "Şirketler" olarak adlandırılmıştır.

Çalışmanın Kapsamı

• SPK'nın Seri. II No: 23.2 "Birleşme ve Bölünme Tebliği'nde belirildiği uzare birleşme ve hisse şirketlerin nitelikleri dikkate alınarak en az üç değerleme yönteminin dikkate alınması icin ilall değişim oranlarının hesaplanmasında karşılaştırmalı değerleme analizi yapabilmek gerekmektedir.
• Bu kapsamda değerleme çalışmasında, kullanılan yöntemler (i) Gelir Yaklaşımı İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi ("İNA") (il) Piyasa Yaklaşımı – Piyasa Değeri ve (ili) Piyasa Yaklaşımı – Benzer İşlemler Yöntemi olarak belirlenmiştir. Tanımlanan yöntemlerin, birleşme ve değişim oranlarının heşaplanmasında karşılaştırmalı bir analiz yapabilmek ıçın yeterli olduğu görüşündeyiz. Á
• Değerleme tarihi 31 Aralık 2017 olarak belirlenmiştir: Değerleme çalışması, Migros Yönetimi tarafından sağlanan Migros'un SPK Finansal Raporlama standartlarına göre hazırlanmış 31 Aralık 2015 31 Aralık 2016 ve 31 Aralık 2017 donemine ait denellenmiş konsolide mali tabioları ve Migros'un Kipa hariç 31 Aralık 2017 dönemine alt malı tabloları ile Kıpa'nın SPK'nın Finansal Raporlama standartlarına göre hazırlanmış 29 Şubat 2016, 28 Şubat 2017 ve 31 Aralık 2017 dönemine alt denetlenmis mali tabioları esas alınarak gerçekleştirilmiştir.
• Değerleme çalışmasında Migros ve Kipa'nın sahip olduğu gayrımenkullere ilişkin TSKB Gayrimenkul ekspertiz raporlarında sağlanan verilerin doğruluğu EY tarafından bağımsız olarak
  doğrulanmamış olup bu verilerin doğruluğu ve bütünlüğüyle ilgili tarafımaza bir güvence Gayrimenkul Değerleme A.Ş ve Nova Taşınmaz Değerleme ve Danışmanlık A.Ş. tarafından dikkale alınmıştır ve bu değerlerin 31 Aralık 2017 tarihindeki değerleri doğru yansıltığı kabul hazırlanmış olan Ocak 2018 tarihli gayrimenkul eksperliz raporlarında yer alan rayiç değerleri sunulmaktadır edilmiştir. Gayrimenkul ekspertiz raporlarının detayları Ekler bölümünde verilmemektedir

12 Terminiz 2018
1 Yönetici Özeti 壺 $\phi$ ර් $\circ$ Hesaplamas Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oran 1 Yönetici Özeti
Değerleme Yöntemleri ve Verilen Ağırlıklar
Seri II No.23.2 "Birleşme ve Bölünme Tebliği"ne istinaden üç farklı değerleme yöntemi dikkate alınmış Indirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi: Gelir yaklaşımı çerçevesinde İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) Yöntemi' ne %50 oranında ağırlık verilmiş ve Raporu'muzda birincil değerleme yöntemi olarak seçilmiştir. Migros ve Kipa'nın projeksiyon dönemi boyunca gıda perakendesi alanında faaliyetlerini sürdürmeleri, Migros'un mevcut durumda ve geleceğe yönelik olarak Kipa'nın ise geçtiğimiz 5 yıllık dönemde faaliyet zararı ve net zarar elde etmesine rağmen geleceğe yönelik olarak faaliyetlerinden kar ve nakit yaratma kapasitesinin olması ve Şirketler'e spesifik gelecek beklentilerini yansıtması nedeniyle kanaatimizce gelir yaklaşımı kapsamında İNA yöntemi Piyasa Değeri: Piyasa yaklaşımı çerçevesinde Migros ve Kipa'nın aktif olarak sırasıyla %26,80 ve %3,75 oranlarında Borsa İstanbul'da işlem görmesi nedeniyle koşullarında gerçekleşen ve çoğunluk hisselerin değerini yansılan bir işlem olarak değerleme çalışmasında dikkate alınmıştır. Fiyat / defter değeri çarpanının dikkate Benzer İşlemler: Piyasa yaklaşımı çerçevesinde Kıpa için Migros'un 1 Mart 2017 tarihinde Kipa'nın Tesco Overseas Investment Limited'dan %95,5 hisselerinin satın almasında oluşan fiyat / defter değeri çarpanı dikkate alınmıştır. Migros tarafından Kipa satın almasında oluşan fiyat seviyesi iki basiretli tüccar arasında piyasa ve ilgili yönlemlere farklı ağırlıklar verilmiştir. Kullanılan yönlemlere ilişkin verilen ağırlıklar aşağıdaki hususlara göre belirlenmiştir. birleşme rasyosu ve hisse değişim oranı hesaplamak amacıyla karşılıklı değerleme yapmak için birincil yönlemdir değerleme tarihi itibariyle Borsa İstanbul'da oluşmuş olan haftalık ortalama piyasa değerleri dikkate alınmıştır. Yönetici özetinin ilerleyen sayfalarında sunulduğu üzere SPK'nın
negalif olmasıdır. Migros için ise son 8 yılda Türkiye gıda perakendesi alanında gerçekleşen satın alma işlemlerinde ortaya çıkan şirket değeri / gelir çarpanı dikkate alınmasının nedeni ise işlemin değerleme tarihine yakın zamanda gerçekleşmiş olması ve Kipa'nın işlem değeri üzerinden hesaplanan şirket değeri / gelir çarpanının Yukarıda açıklandığı üzere piyasa yaklaşımı çerçevesinde Kipa için 31 Aralık 2017 libariyle Kipa'nın son 1 haftalık ortalama piyasa değeri (3.563.591.668 TL) ile yakın zamanda gerçekleşen Migros'un Kipa'nın %95.5 hisse alımında ortaya çıkan değerleme çarpanı (Migros'un %95.5 hisse için tüm fiyat düzeltmeleri sonrasında ödediği 194.820.897 TL bedel üzerinden %100 hisse değeri 204.000.940 TL olarak hesaplanmıştır) dikkate alınmıştır. Kıpa için piyasa değeri göstergesi olarak dikkate alınabilecek piyasa değeri ve işlem değerleri arasında önemli seviyede farklılık olduğu gözlemlenmektedir. Ayrıca Migros, Kipa gibi Borsa İstanbul'da işlem görmektedir ve 31 Aralık 2017 libariyle son 1 haftalık ortalama piyasa değeri 4,807,522,120 TL olarak gerçekleşmiştir. Migros'un Kipa'nın %96,25 hissesine sahip olduğu ve Kipa'nın piyasa değeri göz önünde bulundurulduğunda piyasa değerleri arasında önemli seviyede farkılılık gözlemlenmektedir. Migros ve Kipa'nın aynı performansları da dikkate alındığında piyasa değerlerinin birbirinden önemli ölçüde ayrışması dikkat çekmektedir. Bu nedenlerden dolayı piyasa değeri ve benzer sektörde faaliyet göstermesine, aynı Borsa'da işlem görmesine ve Migros' un Kipa'nın %96,25 hissesine sahip olmasına rağmen her iki şirketin finansal işlemler yöntemleri ikincil yöntemler olarak dikkate alınmış ve her bir yönteme %25'er ağırlık verilmiştir. alınarak Migros'un değerlemesi yürütülmüştür.
Migros Ticaret A Ş. Migros Ticaret A Ş. – Kipa Ticaret A Ş. Birleşme ve Hisse Değişim Oranlın Tespirine lifetim Değerleme Danışmanlık Rappur Şavfa 6 / 58

1 Yönetici Özeti		Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması	s	1 Yönetici Özeti 40
	Gelir Yaklaşımı - İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA)	Yöntemi Sonuçları
Migros Hisse Değeri	Kipa Hisse Değeri	Toplam Migros Hisse Değeri Kipa Dahil	İndirgenmiş Nakit Akımları ("İNA") Yöntemi'ne göre Migros ve Kipa'nın 31 Aralık 2017 tarihi libariyle hisse değerleri aşağıdaki gibi hesaplanmıştır Indirgenmiş Nakit Akımlarının Bugünkü Değeri Birim: milyon Tl	Migras* 2,140	Kipa 25
			Indirgenmiş Devam Eden Değer	4,133	$\frac{14}{14}$
TRY	TRY		Nakit ve Nakit Benzerleri Toplam Şirket Değeri	6,274 1,517	139 501
			Finansal Borclar	(3,536)	(376)
5,374m	1,670m	6,981m	Finansal Nitelikli Diğer Alacaklar		R
			Satış Amaçlı Sımflandırılan Varlıklar*	$\overline{\mathbf{1}}$	44
31 Aralık 2017 tarihi	31 Aralık 2017 tarihi	Aralık 2017 tarihi $\overline{\Omega}$	Gayrimenkullerin Rayıç Değeri***	1,137	1,730
ilibariyle	itibariyle	ilibariyle	Finansal Yatırımlar	Ξ
			Diğer Finansal Borplar***	$\overline{25}$
			Toplam Hisse Değeri	5,374	1,670
			Kipa Iştirak Oranı	96.25%
			Kipa Dahil Toplam Migros Hisse Değeri	6,981
İNA Yöntemi'ne Verilen Ağırlık			değerini içermekledir. İlgili gayrimenkul 8 Ocak 2018 tarihinde 44,068 bin TL bedel ile satılmış olup Kipa'nın 31 Aralık 2017 tarihli mali tablolarında ve denelim raporunda ilgili satış bedeli üzerinden rayıç değer olarak kayt * Kipa'nın finansal tablotarda satış amaçlı varlık olarak sınıflandırılan Çerkezköy Alışveniş Merkez'nın rayiç Migros'un değerlemesinde dikkate alınan iş planları ve ilgili düzelimoler Kipa operayonları hariçtir Kaynak: EY Analizi Adilmiştir
0.50			Taşınmaz Değerleme Danışmanlık A.Ş. tarafından hazırlanan gayınmenkul ekspertiz raporları dikkate alınmıştır) "" Şirketler'ın sahip olduğu gayrimenkullerin rayiç değerlerini (TSKB Gayrimenkul Değerleme A.Ş. ve NOVA "" Tesco Pic'ye olan finansal borca ilişkin lutardır içermektedir

Migros Ticarier A Ş | Migros Ticarict A Ş | Kipa Ticarict A Ş | Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tesprünə İlişkin Değerleme Danışmanlık Raporu | Sayfa 71758

$\Phi^{\pm}_{\rm eff}$

12 Temmuz 2018

	1
ı
	í i
		i i
		í í
		ĵ

ĵ.

43

Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişi 1 Yönetici Özet	Oram Hesaplamas	Sektor ve Şirket (Bilgist egerieme Yontemien 1 Yönetici Özeti
Piyasa Yaklaşımı – Piyasa Değeri Yöntemi Sonu	E
Migros Hisse Değeri	Kipa Hisse Degeri	Piyasa Yaklaşımı -- Piyasa Değeri Yöntemi sonucunda Migros ve Kipa'nın 31 Aralı 2017 lilbariyle Borsa İstanbul'da oluşmuş son 1 haftalık ortalama piyasa değerle aşağıdaki tabloda sunulmaktadır;

TRY 4,808m TRY 3,564m

Kipa

Migros
4,808

Birim: milyon TL
Piyasa Dağeri Kaynak Capital IQ

$3,564$

(son 1 hafta ortalama piyasa değeri) 31 Aralık 2017 tarihi itibariyle değeri

31 Aralık 2017 tarihi itibariyle değeri

Piyasa Değeri Yöntemi'ne Verilen Ağırlık

$%25$

Migros Ticaret A.Ş., Migros Ticaret A.Ş. – Kipa Ticaret A.Ş. Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tespitine İlşkin Değerleme Danışmanlık Raporu | Sayfa 8 / 58

Piyasa Yaklaşımı - Benzer İşlemler Yöntemi Sonucu Migros Hisse Değeri					Say Exis CUMMEN
	Kipa Hisse Değeri	Toplam Migros Hisse Değeri Kipa Dahil	işlemde ortaya çıkan fiyat / defter değeri çarpanı dikkate alınmıştır. Migros için ise benzer işlemler Piyasa Yaklaşımı – Benzer İşlemler Yöntemi sonucunda Migros ve Kipa'nın 31 Aralık 2017 taribi itibariyle hisse değerleri aşağıdaki tablodaki gibi hesaplanmıştır. Kipa için değerleme tarihi değerleme çarpanı dikkate alınmıştır. 1 Mart 2017 tarihinde Migros tarafından Kipa'nın %95.5 oranında hisse alımında ortaya çıkan şirket değeri / gelir çarpanının negatif olması nedeniyle yakın geçmişte hisse satışına konu olması nedeniyle ilgili işlemde ortaya tibariyle		çıkan
TRY	TRY		şirket değeri / gelir çarpanı olarak son 8 yılda Türkiye Gıda Perakendesi sektöründe gerçekleşmiş alma işlemlerinde ortaya çıkan çarpanların medyanının uygulanması uygun satın görülmüştür olan
.522m	214m	728m	Perakende ve Diğer Faaliyetlere lişkin Gelirler Birim: milyon TL	Açıklanan Kıpa Hisse Alım Bedeli Birim: milyon TI Migros 13,322
31 Aralık 2017 tarihi	31 Aralık 2017 tarihi	31 Aralık 2017 tarihi	Benzer Işlemler Şirket Değert / Gelir Çarpanı	AFrian Hisse Oran 0.63x
itibariyle	itibariyle	itibariyle	Sirket Değeri	%100 Hisse Değeri 8,422
			Nakil ve Nakil Benzerleri	1517
			Finansal Borclar	28 Şubat 2017 Tarihi İtbariyle Defter Değen (3.536)
			Gaynmenkullerin Rayic Değen*	Istem Tanhi fubanyle Fryat / Defter Degen 1137
			Finansal Yatınmlar	≓
			Diger Finansal Borçlar**	31 Arakt 2017 tanhi obanyle Defter Degen (28)
Benzer İşlemler Yöntemi'ne Verilen Ağırlık			Hisse Değeri	31 Aralık 2017 Tarihi ilibariyle Hisse Değeri 7,522
$\frac{625}{6}$			Danışmanlık A.Ş tarafından hazırlanan gayrimenkul ekspertiz raportarı Sirketin sahip olduğu gaynmenkullerin rayiç değerlerini (TSKB Gajkimenkul Değerfeme AŞ ve NOVA Taşınmaz Değerfeme ** Tesco Pic'ye olan finansal borca ilişkin tutardır dildcate alınmıştır) içemektedir Kaynak, EY Avaliz	Kaynak EY Analo

$\tilde{\Sigma}$

Migros Ticaret A.Ş.; Migros Ticaret A.Ş. - Wipa Ticaret A.Ş. Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tespiline liştirin Değerleme Danışmanlık Rapolu | Sayfa 9 / 58

$\frac{1}{2}$

۱

1 Yönetisi Özeti	Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması			1 Yönetici Özeti 5 Eikler	Degerieme Yontemie
Hisse Değişim Oranı Hesaplaması
Birleşme Oranı	Hisse Değişim Oranı'	Birim: TL	Akımları Yöntemi Indirgenmiş Nakit	Piyasa Değeri	Benzer
		Migros Hisse Degen (Kipa Dahil)	6,981,067,297	4.807,522,120	772
		Kipa Hisse Değeri	1,669 935,769	3563591,668	ਨੌ
%98.8523	041319291	Birleşme Sonrası Sermaye	179628,586	182 983 641	Ē
		Sermaye Artırım Tutarı	1 598 586	4,953,641
31 Aralık 2017 tarihi itibariyle	31 Aralık 2017 tarihi ilibariyle	Değişim Oranı	0320	0.0990
		Birleşme Oranı	99 11%	97 29%
Ağırlıklandırılmış birleşme oranı		Birleşme Sonrası Sermaye Yapısı
	Ağırlıklandırılmış hisse değişim	Migros	178 030 000	178 030 000	$\frac{178}{25}$
	oranı	Kipa	1.598,586	4 953 641
		Kaynak: EY Anafo
		Değerleme Yöntemi		$\sum_{i=1}^{n}$	i L

öntemi ilemler

$\frac{1}{2}$

31 Aralık 2017 tarihi itibanyle, çalışmamızda kullanılan üç değerleme yöntemine
göre, Migros ve Kipa'nın birleşmesine ilişkin birleşme sonrası sermaye yapısı, birleşme ve hisse değişim oranı sağdaki gibi hesaplanmaktadır:

Sunulan sonuçların detaylı hesaplamaları Rapor'un ilerleyen kısımlarında sunulmaktadır.

Dolayısıyla, yandaki tabloda belirtilen hesaplamalar sonucunda, Şirketler arasında gerçekleşecek birleşmeye ilişkin hisse değişim oranının Kipa'nın 1 TL nominal gelmektedir). Görüşümüze göre, bir önceki sayfada bahsedilen üç yönlem Hisse değişim oranı hesaplamaları nominal hisse değerleri üzerinden belirlenmiştir. degerli 1 adet hissesine karşılık Migros'un 1 TL nominal değerli 0.041319291 hissesi olmasını önermekteyiz (1 adet Migros payı 24.20177 adet Kipa payına denk sonucunda hesaplanan bu değiştirme oranı adil ve makuldür.

Ì : ; ; ;	1671 MAI 177	4.007,322,120	(128, 228, 301)
pa Hisse Degeri	1,669 936 769	3,563,591,668	214.065 845
irleşme Sonrası Sermaye	179 628,586	182 983 641	178,215,108
prinaye Artirim Tutari	598 586	4,953,641	185,108
nano disipe	00320	0.0990	0.0037
rleşme Oranı	9911%	97 29%	99.90%
rleşme Sonrası Sermaye Yapısı
igros	178.030.000	178.030.000	178,030,000
g	1598,586	4953,641
ynak: EY Anafo			185,108
eğerleme Yöntemi	Verilen Ağırlık		Birleşme Oranı
dirgenmiş Nakit Akımları		50%	99.11%
yasa Değeri		25%	Now conde

Değerleme Yöntemi	Verilen Ağırlık	Birleşme Oranı
Indirgenmiş Nakit Akımları	50%	99.11%
Piyasa Değeri	25%	97 29%
Benzer Islemler	25%
Ağırlıklandınlmış Birleşme Oranı		9999%
Birleşme Sonrası Sermaye (TL)		98.8523%
		180,097 017
Sermaye Artımnı (TL)		2,067,017
Hisse Değişim Oranı
		0041319291
Birleşme Sonrası Ulaşılacak Sermaye
Migros (TL)		178,030,000
Kipa (TL)
		2,067,017
Kaynak, EY Analizi

48

∢

1 Yönetici Özati

Kipa Hisseleri İçin Önerilen Fiyat

Kipa Hisseleri İçin Önerilen Fiyat

Değerleme Yöntemi	Verilen Agirlık	Hisse Degeri (TL)
Indirgenmiş Nakit Akımları	50.0%	1,669,936,769
Piyasa Değeri	25 D%	3,563,591,668
Benzer islemler	25.0%	214,065,845
Ağırlıklandırılmış Hisse Değeri		1,779,382,763
Toplam Hisse Adedi		1,332 682,000
Bir Adet Hisse Fiyatı		1,33519
Kaynak - EY Analiz

esas alınarak Kipa'nın 31 Aralık 2017 tarihi itibariyle toplam hisse değeri ve Migros ve Kipa Yönetimleri tarafından sağlanan bilgilere, iş planı varsayımlarına ve çalışmamızın kapsamına göre; İNA, Piyasa Değeri ve Benzer İşlemler Yöntemleri hisselerin her bir adedi için fiyat soldaki tabloda sunulduğu üzere hesaplanmıştır. Ağırlıklandırılmış sonuçlara göre, Kipa'nın 31 Aralık 2017 tarihi itibariyle toplam
hisse değeri 1,779,382,763 TL olarak hesaplanmıştır.

Ağırlıklandırılmış sonuçlara göre, Kipa'nın 31 Aralık 2017 ilibariyle bir adet hıssesi
için önerilen beher hisse bedeli 1.33519 TL olarak hesaplanmıştır.

Sektör ve Sirket Bilgisi Sektör Bilgis $\overline{\mathbf{N}}$	Sektör ve Şirket Bilgisi $\mathbf{S}$ m, m es
Türkiye'de Gıda Perakende Sektörü
8 Š Modern Gida ve Geleneksel Gida Perakende Mağazaları Satiş Gelirleri ve Pazar Payları 57% $\mathbf{a}$ 55% ă š. 49% 48% 45% 41% ន្ ន្ត្	Gida perakende sektöründe satış yapan mağazaları modern gida perakende mağazaları ve geleneksel gıda perakende mağazaları olarak iki farklı başlık atlında incelemek mümkündür. Ä
30% 40% 20% 51 3 147 ¥ 142 17% u 各 칅 준 38% ö i. 呂 ă 贪 11mythm) hils0 gha2 [11mythm) hils0 gha2	Modern gida perakende mağazaları süpermarket, hipermarket ve indirim geleneksel gida perakende magazaları bakkal, yiyecek ve içecek kioskları gibi mağazaları gibi satış hacminin daha yüksek olduğu mağazalardan oluşurken satış hacminin görece daha düşük olduğu mağazalardan oluşmaktadır. ä
$-10\%$ 10% š 10 o 33 쁵 ņ 10% 185 塑 専 $\tilde{g}^{\alpha}_{\beta}$ E9 掏 ψ 155 e. ■式 t. 142 ø $\overline{13}$ $\frac{35}{25}$ 112 3 6 ÷ ă G ķ. ris, ż u, 小 ន R ¢	yıllık bileşik büyüme oranı (YBBO) ile büyüyerek 2021 yılında 356 milyar TL Türkiye gıda perakende sektörü 2016 yılında yaklaşık %10 büyüyerek 273 milyar TL seviyelerine gelmiştir, sektörün 2017 - 2021 yılları arasında %5.6 seviyelerine gelmesi öngörülmektedir.
Gebrated Gott Persiance Valgazery Gelderrook Suppre 2021 T 10202 Gelendosil Gran Persbance V agasalar 20197 2018 2017 T 2016 G 2015G Modern Gold Porthcreek Magaziner Goldstringth Eurypro 2014 G Union Gold Posterde Union in Fear Pay 2013G Maden Gob Forderte Wagaste 2012G 20116 Kaynakr Euronomib	alanının 2017 - 2021 yılları arasında %3.8 YBBO ile büyüyerek 30 milyon büyüyerek 2016 yılında 25 milyon metrekarenin üzerine çıkmıştır. Toplam satış 2011 yılında yaklaşık 20 milyon metrekare olan satış alanı, yıllık ortalama %4,6 metrekare seviyesine gelmesi beklenmektedir.
6.0% 5.0% 4.8% Modern Gida Perakende Magaza Satış Alanı 4.5% 5.0% 4.7% 30,000 35,000	modern gıda perakende mağazalarından elde edilirken bu oran 2016 yılı İlibariyle %48'e ulaşmıştır. Bu mağazaların 2021 yılı ilibariyle sektör gelirlerinin Sağ üstteki grafikte de görüldüğü üzere 2011 yılında sektörün gelirlerinin %30'u %57'sini oluşturması beklenmektedir.
4.0% 3.0% 2.0% 3.9% u 3 SM o နို့ က 司 3.4 0 36% D ボロギ 20,000 15,000 10,000 25,000 bln merbekare	perakende perakende sektöründeki gelirlerinin artmasının en büyük Aynı rapora göre 2016 yılı ilibariyle toplam satış alanının % 71'ini süpermarket, nedenleri sektörde fiyat rekabelinin artması ve yeni açılan indirim mağazalarıdır. göre, modern gida hipermarketler ve indirim mağazaları oluşturmaktadır. Euromonitor 2016 yılı sektör raporuna mağazalarının gıda A
Č. $\frac{1}{2}$ ATO, DE 66'82 198 ' 17 908'0Z 516'52 25,012 23,877 EV6'ZZ 596'IZ 20,922 926'6L 5,000 o
T 2020 T 2021 T 2018 7019 buyum 2011 G 2012 G 2013 G 2014 G 2015 G 2016 G 2017 T Satis e alanı

Türkiye'de Gıda Perakende Sektörü 2 Sektör ve Şirket Bilgisi Sektör Bilgisi	Sektör ve Şirket Bilgisi $\overline{\mathbf{c}}$
	Somptan ve Dese
≜ Gida Perakende Sektörü Satış Geliri Kırılımı 120,000 100,000	sigara %93'ünü süpermarketler ve yiyecek, içecek ve sektörü hacminin gida perakende Bakkallar, indirim mağazaları, yili itibariyle 2016 oluşturmaktadır kioskları
Δ 80,000 60,000 (JT noylim) heldieD gea2	Sağ üstleki grafikte görüldüğü üzere 2011 yılından itibaren gıda perakende sektörü altındaki indirim mağazaları ve süpermarketler etkili olmuştur. Bakkallar ve kioskların gelirlerinde sektörünün büyümesinde modern gıda perakende se sabit düzeyde seyretliği gözlenmemektedir.
40,000 20,000	2011 yılında yaklaşık 42 milyar TL olan süpermarket gelirleri 2016 yılında 80 milyar TL'ye yaklaşmıştır. Bu segmentin gelirlerinin 2017 - 2021 yılları arasında %8,6 YBBO ile büyüyerek 2021 yılında 116 milyar TL seviyelerine gelmesi öngörülmektedir.
ä 2019 T 2020 T 2021 T Baldalar Yiyecek İçecek ve Sigara Koskları Z011 G 2012 G 2013 G 2014 G 2015 G 2016 G 2017 T 2018 T = Supernanceter Indian kağazaları Kaynak Euromontor $\mathbf{0}$	IVBO arasında Sektörde fiyat rekabelinin artması ile birlikle indirim mağazalarının da gelirlerinin 2017-2021 yılları %12,2 YBBO ile büyümesi öngörülmektedir. artmaktadır. İndirim mağazaları satış
$12\%$ Modern Gıda Perakende Mağaza Sayısı 70,000	gida Gıda perakende sektöründe 2016 yılı itibariyle yaklaşık 367 bin satış mağazası faziası (%12,1) modern perakende mağazaları altında gruplandırılmaktadır. binden $\frac{44}{3}$ bu mağazaların bulunmaktadır,
10% ø Ë Ě 60,000 50,000	Modern gıda perakende mağaza sayısının 2017 - 2021 yılları arasında ortalama %8 büyüyerek 2021 yılında 65 bin mağazayı geçmesi beklenmektedir.
B දී 7°s F $\frac{5}{20}$ 眼 $2^{\circ}$ Ė 酱 ě, 寙 κ š $\frac{10}{20}$
4% 20,000
$\tilde{\chi}^0_2$ 65,233 S81,08 621'99 52,214 57,972 BAE, AA 39,927 BSE, TE 995'tE BOB'LE 69S'BZ 10,000
š EROZ 1020Z TERE TENZ TING 2016 2015 2016 2017 2018 7019 0
$-b$ $u$ $\times$ Modern Gda Peralizinde Mağazaları Kaynak: Euromontor

$\langle \tilde{f} \rangle$

mağazaları, Migros'un Pay Oranı ( k $\mathbf{H}$ Pay Tutan (bin Ortaklik Yapisi Migros	tüketir ve Kipa interne ana faaliyet konusu, yiyecek ve içecekler ile dayanıklı $\frac{1}{2}$ mallarının, sahibi bulunduğu Migros, 5M, Migros Jet, Macrocenter Ramstore'lar alışveriş merkezleri, yurldışındaki üzerinden satışını kapsamaktadır.
Δ %5000 89,015 MH Perakendecilik ve Ticaret A.Ş	Migros'un 31 Aralık 2017 itibarıyla ortaklık yapısı solda sunulmaktadır.
Δ %8.07 4,371 Moonlight Capital S.A.	31 Aralık 2017 tarihi itibariyle, özel sermaye fonu BC Partners'ın ("Moonlight
%15,13 26,937 Kenan Investments S A.	Capital S.A. Ve Kenan Investment S.A.") Migros'un sermayesindeki doğrudan
%2680 47,707	ve dolaylı toplam payları %23.2 olup AG Anadolu Grubu Holding A.Ş. ("Anadolu
%100.00 178,030	Partners BC Şirket Anadolu Grubu ve tarafından müşterek olarak yönetilmektedir. Grubu")'nin dolaylı payı %50'dır.
▲ Kaynak, Şirket Yönetim	Migros'un 31 Aralık 2017 ilibarıyla iştirakleri solda belirtildiği üzeredir.
İştirakler	Migros'un Kazakistan'daki iştiraki Ramstore Kazakistan LLC'nin bir alışveriş merkezi, iki hipermarket, on üç süpermarket ve bir Macrocenter ile Ramstore Macedonia DOO ise faaliyetlerini bir alışveriş merkezi ve yirmi üç süpermarkel
Pay (%)	ile sürdürmektedir. Ramstore Bulgaria EAD ise 31 Aralık 2017 tarihi litbariyle
faal değildir. %100 Ramstore Bulgaria E A.D
Δ 96100 Ramstore Kazakhstan LLC	Sanal Merkez Ticaret A.Ş. internet ve telefon kanalları üzerinden adrese teslim
satış hizmeti sunmaktadır. %99 Ramstore Macedonia DOO
Δ %100 Sanal Merkez Ticaret A.Ş	Grup 31 Aralık 2017 ilibarıyla 1.4 milyon metrekare perakende satış mağazası
%96 Kipa Ticaret A.Ş	alanı ve 10 bin metrekare toplan mağaza satış alanında, 1,880 perakende mağaza ve 17 toplan satış mağazası ile faaliyet göstermektedir. Grubun 2017
Kaynak: Şirket Yönetimi	yılı ilibariyle toplam ortalama çalışan sayısı 26,779'dur.

$\sim$

$\widetilde{\mathcal{Z}}$

2017G ă $152$ 1,525 1.517 H 39 3,254 $\frac{1}{208}$ N $\circ$ 303 1,883 2,369 $\tilde{a}$ 4,778 8,033 469 193 မ္မ 156 ÷ 53 ∣∞ $\frac{12}{12}$ န ÷ 471 N $\circ$ 145 1,268 360 R5 3,805 6.277 239 SQ σî 20 1 ςű 2015G 839 4 g ¢ 1,053 32 1,984 N ۰ 146 2,336 3,725 5,709 1,221 $\frac{8}{1}$ 213 Mali Tablolar - Migros (Bilanço) O Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları G Maddi Olmayan Duran Variklar S Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Toplam Dönen Varlıklar Toplam Duran Varlıklar Nakit ve Nakit Benzerleri Peșin Odenmiș Giderler Birim: milyon TL O Maddi Duran Variklar Diğer Dönen Varlılar Finansal Yatırımlar D Finansal Yatırımlar Toplam Varillar Tican Alacaktar Diğer Alacaklar Diger Alacaklar Turey Araçlar Turev Araçlar Malı Borçlar Stoklar	2017G* $\frac{1}{4}$ 1,908 1.617 Ξ 5 $\frac{5}{2}$ 3,776 $\circ$ 4 $\overline{343}$ 3,740 2,414	solda ያ ilişkin 31 Aralık 2017 tarihi itibariyle Migros'un Kipa hariç finansal borcu 3,536 bağımsız denetimden geçmiş 31 Aralık 2015, 31 Aralık 2016 tarihli konsolide ve 31 milyon TL'dir. İlgili borç temelde BC Partners'ın Migros'u 2008 yılında satın hazırlanmış Aralık 2017 tarihli özel amaçlı hazırlanmış Kipa hariç konsolide bilançoları sunulmaktadır. Aşağıdaki açıklamalar Migros'un Kipa hariç bilançosuna uyarınca almasına ilişkin olan satın alma kredisini içermektedir. standartları raporlama finansal SPK'nın yapılmaktadır Migros'un
		31 Aralık 2017 tarihi itibariyle 208 milyon TL tutarındaki finansal yatırımlar
		Igeq Sanal Merkez kaleminin 207 milyon TL'si Kipa 1 milyon TL'si
		ortaklıklarına ilişkindir.
	$\frac{5}{2}$	Yatırım amaçlı gayrimenkuller Migros'un Ankamall AVM ve yurtdışında
	6,526	sahip olduğu AVM'leri içermektedir.
	10,303
	469
	569	1,883 milyon TL'lik maddi duran varilklar kaleminin 833 milyon TL'lik kısmı
3423 2,664 2,228 Tican Borglar	3,954	mağazalar) 9 ኤ depo Migros'un sahip olduğu gayrimenkullere (arazi,
115 ළ မ္မ 47 Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar Diğer Borçlar	136	tayiç mail tablolarda ilişkindir. İlgili gayrimenkuller 2017 yılı ilibariyle değerlerinden taşınmaktadır.
120 43 ೫ $\frac{1}{4}$ $\overline{24}$ Ertelenmiş Gelirler Ó	135 $rac{a}{4}$
26 ನ $\Rightarrow$ Donem Kan Vergi Yükümlülüğü	26	Maddi olmayan duran varilkların 2,252 milyon TL'lik kısmı BC Partners'ın ₹₽.
$\overline{131}$ $\overline{\mathbb{Z}}$ 159 Kisa Vadeli Karşılıklar	174	Migros'u satın almasından kaynaklanan şerefiyeye ilişkindir
4 $\sim$ 6 Dığer Kısa Vadelı Yükümlülükler	LП
4,524 3,321 2,726 Toplam Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar	5,516
2,874 2,623 2,380 Diger Borclar Mali Borçlar	2,874	Şirket'in Tesco Plc'ye kısa vadeli diğer borçlar kalemi altında bulunan C
Φ A m Enelenmiş Gelirler	ø	yaklaşık 28 milyon TL'lik finansal nilelikli borcu bulunmaktadır.
$\frac{3}{2}$ m y) P 2 Z ÷ Uzun Vadeli Karşılıklar	c, 118
148 S 60 Ertelenmiş Vergi Yükümlülükleri	256
3,135 2,763 2,509 Toplam Uzun Vadell Yabancı Kaynaklar	3,259
$\overline{5}$ g 475 Özkaynaklar	1,527
8,033 6,277 5,709 Toplam Özkaynaklar ve Yabancı Kaynaklar	10,303

i.

	1

2 Sektör ve Şirket Bilgisi

Sirket Bilgisi

Mali Tablolar - Migros (Gelir Tablosu)

	Birim: milyon TL	2015G	2016G	2017G
	Perakende ve Diger Faaliyetlere ilişkin Net Satışla-	$\frac{0.513}{0.013}$	10,973	13,322
	Perakende ve Diger Faaliyetlere liiskin Satislann Maliyeti	(6, 837)	(8.075)	(9,790)
	Perakende ve Diğer Faaliyetlere liişkin Brüt Kar	2,476	2,898	3,532
	Brüt Kar Marı	9,35%	%264	%26.5
	Perakende ve Diger Faaliyetler'e liişkin Faaliyet Giderlen	(1923)	(2, 275)	(2.744)
	Satislara Orani	%207	%207	902%
	Kredi Kartı Komisyon Giderlen	ම	3	(14)
	Odenen Kidem Tazminalı Giderleri	(20)	은	(20)
	Vadeli Alim Gelinen	믕	4	Z
	Vadeli Alim Gidenleri	(160)	(178)	(268)
	FAVOK	402	456	S.
	FAVOK Many	%43	%42	%41
	Amortisman Giden	(186)	(200)	(223)
	Degerleme Çalışmasında Esas Alınan Faiz ve Vergi Oncesi Kar (FVOK)	216	256	327
	FVOK Man	%2.3	%23	52.5
Q	Gaynmenkul Faaliyetlerine liişkin Gelirler	F	8	g
	Gayrimenkul Faaliyetlenne llişkin Giderler	(ZT)	(32)	JA)
	Kıdem Tazminatı Karşılığı	୍ର	(÷	(25)
	Diger Faaliyetterden Gelirler (Vadeli Alim Gelirleri Hanç)	ą	3	g
	Diger Faaliyetlerden Giderler (Vadeli Alm Giderleri Hariç)	$\frac{1}{2}$	크	言
	Esas Faaliyet Kan	255	ă	392
	Yalınm Harcamalanna lişkin Gelirler/(Giderler)	(210)	(43)	103
Œ	Finansal Gelirler / (Giderler) (Kredi Kartı Komisyon Giderlen Hariç)	$\frac{1}{291}$	(514)	(712)
	Vergi Oncesi Ka ri (Zarar)	(345)	(236)	(217)
	Vergi Giden	(24)	T	$\left(103\right)$
	Net Karl(Zarar)	(370)	g	(320)

Kaynak Sirket Yonelimi

Migros'un SPK'nın finansal raporlama standartları uyarınca hazırlanmış ve bağımsız denetimden geçmiş 31 Aralık 2015, 31 Aralık 2016 tarihli konsolide ve 31 Aralık 2017 tarihli özel amaçlı hazırlanmış Kipa hariç konsolide gelir tabloları solda sunulmaktadır.

Yeniden Sınıflamalar

Tarafımızca yapılan analize istinaden ilgili kalemlerin operasyonel nitelikli olduğu göz
önünde bulundurularak yeniden sınıflamaya tabı tutulmuş ve değerleme çalışmasında dikkate alınmıştır:

• Vadeli alım gelirleri diğer faaliyetler gelirlerinden operasyonel gelirlere,
• Vadelt alım giderleri ve ödenen kıdem tazmınatı giderleri diğer faaliyet giderlerinden operasyonel giderlere

÷.

• Kredi karti komisyon giderleri finansal nitelikli giderlerden operasyonel giderlere siniflandirilmiştir.

%26.5 Migros'un perakende ve diğer faaliyetlere ilişkin brüt kar marjı FAVÖK marjı ise %4,2 seviyesinde gerçekleşmekledir.

faaliyetlerin nakit akımları dikkate alınmıştır. Gayrimenkul faaliyetlerine tablolardaki rayiç kayıtlı değerleri dikkate alınmıştır ve Şirket değerine Migros'un değerleme çalışması çerçevesinde sadece perakende ve diğer ilişkin nakit akımları dikkate alınmamış olup ilgili gayrimenkullerin mali düzeltme olarak ayrıca eklenmiştir. Bu uygulamanın temel nedeni Türkiye gayrimenkul piyasasının dinamikleri nedeniyle gayrimenkullerden elde edilen kira getirileri ile gayrimenkullerin rayiç değerleri arasında önemli arklar ortaya çıkmasıdır.

Finansal giderler Migros'un ABD Doları ve Avro cinsi kredilerinden ötürü oluşan kur farkı zararı nedeniyle yıllar itibariyle artış göstermiştir. Migros Ticaret A Ş. Migros Ticaret A Ş. – Kipa Ticaret A Ş. Bileşme ve Hisse Değişim Oranları Tespitme liştim Değerleme Danışmanlık Raporu i Sayfa 17 / 58

∢

Sektör ve Sirket Bilgisi

$\overline{\mathbf{r}}$

2 Sektör ve Şirket Bilgisi				¢
Sirket Bilgis				erleme Sonuçian ve Sektör ve Şirket Bilgisl Sede Code Code Code Code N
Kipa
Ortaklik Yapısı			hizmet vermek üzere İzmir'de kurulmuştur. A	Kipa Ticaret A.Ş. ("Kipa" veya "Şirket") 1992 yılında gıda perakende sektöründe
	Semaye (TL)	Pay (%)	A	28 Mart 2017 tarihinde Şırket'ın %95.5 hissesine sahip olan Tesco PLC, 1 Mart
U) Migros Tičaret A	1,282,657,000	%96.25	çağrı sonrasında Migros'un hissedarlığı %96.25'e yükseltmiştir.	2017 tarihi litbarıyla hisselerini Migros Ticaret A.Ş.'ye satmıştır. Yapılan zorunlu
Diğer	50 025 000	%3.75	A	17.10.2017 tarihinde Tesco Kipa Kille Pazarlama Ticaret Lojistik ve Gıda Sanayi
Toplam	1,332,682,000	%100	A.Ş.'nin yeni licari unvanı Kipa Ticaret A.Ş. olmuştur.
Kaynak Şirket Yönelimi			"31 Aralık 2017 ilibarıyla ortaklık yapısı solda belirtildiği üzeredir. Ä
			belirtildiği üzeredir. sürdürmektedir. Â	Şirket 31 Aralık 2017 tarihi itibarıyla faaliyetlerini, 47 hipermarket, 30 alışveriş merkezi, 68 ekspres market, 45 süpermarket ve 2 akaryakıt istasyonu ile Kipa'nın hizmet verdiği iller aşağıda ve soldaki haritada
			31 Aralık 2017 ilibarıyla sahiptir. ▲	alanına Şirket'in toplam 299 bin metrekare satış
			31 Aralık 2017 itibarıyla Şirket'in ortalama çalışan sayısı 4,338'dir.
			Şirket'in Faaliyet Gösterdiği Şehirler
			Antalya Ankara	Bursa $\pmb{\circ}$ Balıkesir $\bullet$ Aydın
			$\bullet$ Denizli $\bullet$ Çanakkale $\bullet$	Izmir $\blacksquare$ Istanbul $\hat{\mathbf{u}}$ Edime
			ö Kocaeli ۰ Kırklareli	Mersin $\bullet$ Manisa $\bullet$ Külahya
			$\bullet$ Nevsehir $\bullet$ Muğla	Yalova $\bullet$ Tekirdağ $\bullet$ Sakarya
			۲	Migros Ticarat A.Ş. " Migros Ticarat A.Ş. -- Kıpa Ticarat A.Ş. Bukçşine ve Hisse Değişim Oranlına lişkin Değerleme Danışmanlık Raporu j. Sayfa 18 / 58

				Sektőr ve Sirket Bilgisl Sonuçian i den Belg ۵ CONTROL $\overline{\mathbf{r}}$
Mali Tablolar - Kipa (Bilanço)
Birim: milyon TL	29.02.2016 28.0	12.2017
Nakit ve Nakit Benzerleri ¢		m 4		31.12.2017 kipa'nın SPK'nın finansal raporlama standartları uyarınca hazırlanmış ve bağımsız ******
Ticari Alacaklar	$\frac{5}{1}$	Φ	옆	Aralık 2017 tarihli $\frac{1}{\sqrt{2}}$ Şubat 2017 ve 28 -denetimden geçmiş 29 Şubat 2016,
Diğer Alacaklar $\bullet$	Ħ	₹	ុង ក	-bilançoları solda sunulmaktadır
Stoklar $\bullet$	174	196	383	Kipa'nın Migros tarafından satın alınması sonrasında mali yılı değiştirilmiş olup
Satış Amaçlı Sınıflandınlan Duran Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar	S. $\frac{1}{2}$	$\mathbb{S}^2$ 28	$rac{4}{4}$ $\frac{1}{2}$	aylık 2017 yılına ilişkin değerler 1 Mart 2017 - 31 Aralık 2017 tarihleri arasındaki 10
Toplam Dönen Varlıklar	290	SIZ	590	döneme ilişkindir
Diger Alacaklar	82		T
Yatırım Amaçlı Gaynmenkuller	SA2	$\mathfrak k$	$\frac{1}{4}$	31 Aralık 2017 tarihi itibariyle Kipa'nın finansal borcu 276 milyon TL'dir.
Maddi Duran Varlıklar Ō	5	1,772	1,857
Maddi Olmayan Duran Varlıklar	ë	20	$\mathbb{Z}^d$	31 Aralık 2017 tarihi itibariyle, diğer alacaklar bakiyesi altında bulunan
Peşin Ödenmiş Giderler		뜬	P	tutarın tamamı Aralık 2017'de Mersin mağazası satışından doğan finansal
Toplam Duran Variklar	1,022	1,807	1,935	nitelikli alacaklardan oluşmaktadır.
Toplam Varklar	1,312	2,124	2,524
Mali Borçlar	241	330	376	Migros sebebi, artmasının stokların Aralık 2017 tarihi itibariyle . 이
Tican Borçlar ¢	319	329	598	günlerinin yeni sonrasında Kipa'nın stok devir tarafından satın alınma جنه
Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar	은	15	$\overline{21}$	formata geçişten dolayı yükselmiş olmasıdır.
Diğer Börçlar	4	$\Rightarrow$	4	2016 yılı itibariyle gayrimenkullerini rayıç değerlerinden taşımaya Kipa,
Ertelenmiş Gelirler	Φ	c	Ħ	nedeni uygulanan artişin bakiyedeki ilgili 2016 yılında başlamıştır,
Kisa Vadeli Karşılıklar	24	\$	35	muhasebesel yöntem değişikliğinden kaynaklanmaktadır.
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler	m	œ	읲
Toplam Kisa Vadeli Yabancı Kaynaklar	615	748	1,051	Migros'un Kipa'yı satın alması sonrasında Kipa ticari borçlarının ortalama
Ticari Borçlar	$\overline{}$	$\,$		güne 90 uygulamaları ile uyumlu olarak 60 günden vadesini Migros 10
Diğer Borçlar	$\,$	$\sim$	$\mathbb{N}$	çıkarmıştır. Artış sonrasında ticari borçlar 330 milyon TL'den 600 milyon
Uzun Vadeli Karşılıklar	45	$\frac{\Theta}{\Gamma}$	본	TL seviyesine yükselmiştir.
Ertelenmiş Vergi Yukümlülükleri	$\mathfrak h$	8	$\frac{6}{2}$
Toplam Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar	$rac{6}{4}$	$\mathbf{e}$	122
Özkaynaklar	650	1,287	1,350
Toplam Özkaynakiar ve Yabancı Kaynakiar	1,312	2,124	2,524
Kaynak Şırket Yonelim

$\frac{1}{2}$

2 Sektör ve Şirket Bilgisi Sirket Bilgis				Sektőr ve Sirket Bilgisl N
				— ≂aenenie Yontemieri Değerleme Sonuçarı ve Elder $T$ $Q$
Mali Tablolar -- Kipa (Gelir Tablosu)
Birim: milyon T	29.02 2016 28.02.2017 31.12.2017
Perakende ve Diğer Faaliyetlere İrşkın Satışlanın Maliyeti Perakende ve Diğer Faaliyetlere İlişkin Net Sabşlar	2,206	2,311	1,865	Kipa'nın SPK'nın finansal raporlama standartları uyarınca hazırlanmış ve bağımsız
Perakende ve Diğer Faaliyetlere İlişkin Brüt Kar	(1.736) 470	(1.798) $\frac{6}{5}$	(1, 425) 439	denetimden geçmiş 29 Şubat 2016, 28 Şubat 2017 ve 31 Aralık 2017 tarihli gelir tabloları solda sunulmaktadır.
Brük Kar Marjı ø	%213	%222	%23.6
Perakende ve Diğer Faaliyetler'e lirşkin Faaliyet Giderlen	(627)	(559)	\$	quio Kipa'nın Migros tarafından satın alınması sonrasında mali yılı değiştirilmiş
Satslara Orany	%28.4	8246	%25.0	2017 yılına ilişkin değerler 1 Mart 2017 - 31 Aralık 2017 tarihleri arasındaki 10 aylık döneme ilişkindir.
Kredi Kartı Komisyon Giderleri	$\bar{c}$	(36)	(21)
Odenen Kidem Tazminati Giderlen	$\left(41\right)$	€	(19)	Yeniden Sınıflamalar
Vadeli Alim Giderlen			$\overline{35}$	Tarafımızca yapılan analize istinaden ilgili kalemlerin operasyonel nitelikli olduğu göz
FAVOK	(222)	$\overline{5}$	(101)	önünde bulundurularak yeniden sınıflamaya labi tutulmuş ve değerleme çalışmasında
FAVOK Man ø	0.0.%	(%3.9)	(9.5.4)	dikkate alınmıştır:
Amortisman Giden	ම්	ඕ	$\sqrt{47}$	Vadeli alım giderleri ve ödenen kıdem tazminatı giderleri diğer faaliyetlerden giderleri
Değerleme Çalışmasında Esas Alman Faiz ve Vergi Öncesi Kar (FVÖK)	(230)	(159)	(148)	kaleminden operasyonel giderlere,
FVOK Marji	(%13.2)	(%6.9)	(%79)	Kredi kartı komisyon giderleri finansal nitelikli giderlerden operasyonel giderlere
Gaynmenkul Faaliyetlenne bişkin Geliner ۵	ŏ	G	œ	siniflandirilmiştir.
Gaynmenkul Faahyetlenne liiskin Giderler	문	(12)	$\left( \overline{10}\right)$
Kidem Tazminati Karşılığı	÷	T	Ÿ	Kipa'nın brüt kar marjı 2015 -- 2017 yılları arasında 230 baz puan artarak
Diğer Faalyetlerden Geliner (Vadeli Alım Gelineri Hanç)	$\mathbb{R}$	$\sigma$	8	%21.3 seviyesinden %23.6 seviyesine yükselmiştir.
Diğer Faaliyetlerden Giderler (Vadeli Alim Giderleri Hanç)	$\equiv$	(39)	8
Esas Faaliyet Kan	$ \vec{z} $	(144)	[113]	2016 yılında %6.2 iyileşerek (%3.8) olan FAVÖK marjı 2017 ilk 10 ayında
Finansal Gelinfer Giderler (Kredi Kartı Komisyon Giderleri Hariç) Yatım Harcamatamda Gelirler/(Giderler)	R	30)	$\overline{5}$	35 milyon TL'lik vadeli alım giderinin oluşması sonrasında %1.6 düşerek
Vergi Öncesi Karl(Zarar)	g	$\overline{3}$	(45)	(%5.4) seviyesine gerilemiştir.
	(192)	(246)	3
Vergi Giden	42	₽	$\odot$	Kipa'nın değerleme çalışması çerçevesinde sadece perakende ve diğer
Net Karl(Zarar) Ó	(197)	(236)	(100)	aaliyetlerin nakit akımları dikkate alınmıştır. Gayrimenkul faaliyetlerine
Mast - Arak 2017 dönem 10 aylk gerçekleşmelen göstermektedir. Kaynat Şırtet Yönelim				ilişkin nakit akımları dikkate alınmamış olup ilgili gayrimenkullerin mali lablolardaki rayiç kayıllı değerleri dikkate alınmıştır ve Şirket değerine
				düzeltme olarak ayrıca eklenmiştir. Bu uygulamanın temel nedeni Türkiye
				gayrimenkul piyasasının dinamikleri nedeniyle gayrimenkullerden elde önemli edilen kira gelirileri ile gayrimenkullerin rayiç değerleri arasında
				farklar ortaya çıkmasıdır.
				29 Şubat 2016 tarihli gelir tablosunda net zarar durdurulan faaliyetler hariç, Şubat 2017 tarihli gelir tablosunda net zarar durdurulan faaliyetler dahil 28
				Migros Ticaret A.Ş. Migros Ticaret A.Ş. – Kipa Ticaret A.Ş. Boleşme ve Hisse Değişim Oranları taşkin Değerleme Danışmanlık Raporu Sayfa 20.1.58 Migros Ticaret A.Ş. Migros Ticaret A.Ş. – Kipa Ticaret A.Ş. Boleşme ve Hisse

$\frac{1}{\pi}$

$\omega_{2}$

	非
3 Degerleme Yöntemleri Gelir Yaklaşımı	3 Degerterne Yöntemleri SOLUTE
	İndirgenmiş Nakit Akımı ("İNA")Yöntemi
	INA yöntemi bir işletmenin özsermayesinin değerini, işletmenin tahmini toplam değerinden faaliyetlerini finanse elmek amacıyla kullanılan borçların piyasa değerini çıkarmak yoluyla tahmin eder.
	Toplam hisse değeri = İşletmenin değeri – Borçların piyasa değeri İşletmenin toplam değeri aşağıdaki temel unsurlardan oluşur.
	Tahmin yapılan döneme ait şirket faaliyetlerinden sağlanan nakit akımlarının bugünkü değeri ile faaliyetler için zorunlu olmayan diğer aktiflerin ve menkul kıymetlerin değeri toplamı.
	Tahmin yapılan dönem sonrasında faaliyetler ile ilişkilendirilebilen işin bugünkü değerini ifade eden tahmini bir "devam eden değer"
	Faaliyetlerden sağlanan nakit akımı, faaliyetler ile ilgili nakit girişleri ile ödenecek nakit vergiler için tahsis edilmiş nakit çıkışları arasındaki farka eşittir. Nakit çıkışları, şirket stratejilerini desteklemek için gerekli olan işletme sermayesini ve sabit kıymet yatırımlarını da içermelidir. Vergi sonrası net nakit akımı, borçları ve hissedarlara paylarını ödemek (veya gelecekte işletmenin faaliyetlerine tekrar yatırım yapmak) için mevcut olan nakit erleri ifade eder, kar Ğəp
	Devam eden değer aşağıdaki gibi hesaplanır:
	Gelecekleki nakit akımları sabit hızla büyüyen bir daimi gelir (sonsuza kadar her sene aynı hızda artarak devam eden nakit akımları) olarak değerlendirilebilir. Böyle bir daimi gelirin değeri (yanı, işletmenin projeksiyonu yapılan dönem sonundaki değeri), sonsuza kadar süreceği beklenen yıllık nakit akımının ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine bölünmesi suretiyle hesaplanır:
	Devam eden değer = Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti – Projeksiyon dönemi sonrası büyüme oranı Sonsuza devam etmesi beklenen nakit akımları
	Bu şekilde hesaplanan devam eden değer, normal yöntemle bugünkü değere indirgenir.
	Migros Ticaret A.Ş. Migros Ticaret A.Ş. - Kipa Ticaret A.Ş. Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tospitine İlaşkın Değerleme Danışmanlık Raporu i Sayla 22 i 58

ł,

e.

12 Temmiz 2018	₫
3 Degerleme Yöntemleri Gelir Yaklaşımı	3 Değerleme Yöntemleri 1 Yönetici Özet $\frac{1}{2}$ Despi
	İndirgenmiş Nakit Akımı ("İNA") Yöntemi
	İskonto oranı, belirli bir iş ya da projeye yapılan yatırımdan beklenen getiriyi ifade etmektedir. Bu oran, riskten arındırılmış bir yatırımdan beklenen normal getiriye ek olarak yatırımcıların beklediği risk primi de hesaba Iskonto Oranı
	katılarak, bir iş ya da projenin gelecekteki nakit akımlarına uygulanır. İNA hesaplamalarında kullanılan iskonto oranı, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine ("AOSM") dayandırılmıştır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, hissedarların elde etmeyi bekledikleri özsermaye getiri oranı ile tipik borçlanma maliyeti olan şirkete borç verenlerin elde ettikleri getirinin bileşik getirisidir. Ağırtıklı ortalama sermaye maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanır.
	AOSM(ABD Dolari) = $\frac{1}{E+D}$ * $k_e + \frac{1}{E+D}$ * $k_d$ $\Box$ $\mu$
	şirketler grubuna ait Ozsermaye maliyeli aşağıdaki değişkenlerin kullanıldığı Sermaye Varlık Fiyatlandırma Modeli'ne dayandırılmıştır: ortalama finansal borçlardan arındırılmış (kaldıraçsız) Beta kalsayısı esas alınmıştır. Özsermaye hesaplamasında kullanılan Beta katsayısı bulunurken halka açık emsal
	$k_e = r_f + (\beta * P_m)$
	Risksiz Geliri Oranı (R ı )
	Risksiz geliri oranı olarak uzun vadeli Türkiye Cumhuriyeti Devlet Tahvili'nin, 31 Aralık 2017 tarihi son gün olmak üzere son 3 aylık Vadeye Kadar Geliri ("VKG") oranının ortalaması olan %11.7 oranı dikkate alınmıştır. (Kaynak: Capital IQ)
	Piyasa Risk Primi (P m )
	Piyasa risk primi (risk fiyatı), piyasa portföyünün (yatırım endeksi) beklenen geliri oranı ile risksiz geliri oranı arasındaki farkı gösteren değerdir ve %6.0 olarak alınmıştır.

š

Migros Ticaret A.Ş.: Migros Ticaret A.Ş. - Kina Ticaret A.Ş. Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tespiline İlişkin Değerleme Danışmanlık Raporu | Bayfa 23 / E8

$\frac{1}{2}$

ł.

3 Degerieme Yöntemleri $\nabla$ 40
	Beta çarpanı, herhangi bir şirketin ilave getirilerinin (risksiz getirilerin üzerindeki getiriler) bazı piyasa getirilerinin sermaye piyasası teorisine göre riskin iki bileşeninden biri olan piyasa riskinin (sistematik risk) ölçüllerinden olarak dikkate alınmıştır. İskonto oranı hesapiaması ve emsal şirketlerin detayları Rapor'un Ekler bölümünde Çalışmamızda, iskonto oranı hesaplamasında emsal şirketlerden oluşturulan grubun betası kullanılmıştır ve 0.85 biridir. Birin üzerindeki beta çarpanları piyasa ortalamasından daha yüksek bir dalgalanmaya işaret eder. üzerindeki toplam ilave getirilere (Rf üzerindeki yatırım endeksi) olan duyarlılığını göstermektedir. Bu nedenle Borçlanma maliyetinin vergi açısından bir avantajı bulunmakla beraber, aşağıdaki şekilde hesaplanır; $k_d = R_d * (1 - \text{vergi orran})$ İndirgenmiş Nakit Akımı ("İNA") Yöntemi Borçlanma Maliyeti Hesaplaması sunulmuştur. Beta
3 Değerleme Yöntemleri Gelir Yaklaşımı	vergi sonrası borçlarıma maliyeti şirkele özgü risk primi özsemiaye maliyeli özsermaye maliyeti risksiz geliri oranı piyasa risk primi ülke risk primi ozsermaye beta porç
12 Temmuz 2018	Kısaltmalar: CSRP md Ke Kd Ke

$\frac{1}{\sqrt{2}}\int_{\mathbb{R}^2} \frac{d^2y}{\sqrt{2\pi}}\,dy\,dy\,dy\,dy\,dy\,dy\,dy\,dy\,dy\,dy\,dy\,dy\,dy\$

12 Temmuz 2018	∢
3 Değerleme Yöntemleri Piyasa Yaklaşımı	3 Degerleme Yöntemleri 4 Deve
	iyasa Yaklaşımı - Karşılaştırmalı Piyasa Değeri Yöntemi Ä,
	şılaşlırmalı Piyasa Değeri Yöntemi'ne göre bir Şirket'in değeri, operasyonel ve finansal anlamda kendisi ile benzer firmaların performansı ve hisse değeri verilerinden yola çıkılarak belirlenir. Kar
	yöntemleridir. Bu yöntemler, ilgili Şirkel'in değerini; benzer işlemlerde ortaya çıkan değerleme çarpanlarını ve şılaştırmalı Piyasa Değeri yaklaşımında, en çok kullanılan iki yöntem, Benzer Şirket (halka açık şirketlerin verileri baz alınarak) ve Benzer İşlemler (yakın dönemde gerçekleşen birleşme/satın alma işlemleri baz alınarak) tördeki halka açık benzer şirketlerin değerleme çarpanlarını esas alarak belirlemektedir. Seki Kar
	Piyasa Değeri Yöntemi:
	kanıt olarak değerlendirilebilir, dolayısıyla Şirketler'in borsada işlem gören piyasa değeri değerleme Uluslararası Değerleme Standartları'na göre aktif bir pazardan elde edilen fiyat ve değer bilgisi değere yönelik çalışmalarında dikkate alınmaktadır. bir
	Benzer İşlemler Yöntemi:
	aldığı, resmi olarak açıklanmış birleşme ve satın alma işlemlerinin ortalama ya da medyan çarpanları hesaplanmaktadır. Migros için perakende sektöründe tercih edilen bir değerleme çarpanı olan şirket değeri / Benzer İşlemler Yöntemi'ne göre, değerlemesi yapılan şirket ile aynı sektör ve benzer büyüklükteki firmaların yer gelir çarpanı dikkate alınmıştır.
	Değerlemeye konu şirketlerin değerleme tarihine yakın geçmişte hisse satışına konu olması durumunda ilgili er veya değerleme çarpanı dikkate alınabilmekledir. Bu çerçevede Kipa'nın %95,5 oranında hissesinin ros tarafından satın alınma işleminde ortaya çıkan fiyal / defter değeri çarpanı çalışmamızda dikkate mıştır. Çalışmada ilgili işlemde ortaya çıkan şirket değeri / gelir çarpanının kullanılmamasının nedeni ilgili çarpanın negatif olarak hesaplanmasıdır. Migr $\frac{1}{6}$ değ
	Maros Ticaret A.S., Mioros Ticaret A.S. - Kipo Ticaret A.S. Birlesine ve Hisse Doŭsim Orantan Tespiline Mskin Deberlenie Danismanik Ranoru i Savia 25 / 58

$\ddot{\circ}$

$\begin{array}{c} \begin{array}{c} 1 \ 1 \ 2 \end{array} \ \begin{array}{c} 1 \ 2 \end{array} \end{array}$

$\overline{\phantom{a}}$

	i

ndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Değerleme Sonucu - Migros 4 Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması

4 Değerleme Sonuçları ve ...

è

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Değerleme Sonucu - Migros

Hisse Değeri

TRY 5,374m

31 Aralık 2017 tarihi itibariyle

Iskonto Oran

$%16.4 - 16.5$

skonto oranı 2018 - 2020 dönemi için %22 vergi oranı diğer yıllar için %20 vergi oranı dikkate alınarak hesaplanmıştır

Devam Eden Değer Büyüme Oranı

62

2022 yılı sonrası TL enflasyon beklentisi

Devam Eden Değer FAVÖK Marjı

Projeksiyon döneminin son yıl marjı

Migros Yönetimi tarafından hazırlanan iş planlarına göre Migros'un hisse değeri aşağıda sunulmaktadır:

	$\ddot{\phantom{0}}$				$\frac{1}{2}$
Birim: milyon TL		2018T	2019T	2020T	2021T		2022T Devam Eden Değer
FVOK		255	357			628		B43
Eksi: FVOK Üzerindeki Vergi Giden		$\frac{66}{5}$		$\frac{465}{(102)}$	(108)	(126)		$\frac{169}{2}$
Arti Amortisman		238	$\frac{1}{276}$			$_{39}^{\Xi\Xi}$		241
Brüt Nakit Akımlan		437	$\frac{555}{555}$	677	$\frac{34}{25}$	$\frac{1}{9}$		916
Net Işletme Sermayesındeki Değişim			362	354	388	422		216
Eksi Yatrim Harcamaları		$\frac{300}{(317)}$	(367)	[396]	(423)	(453)		$\frac{1}{2}$ and
Serbest Nakit Akımları		420	550	635	$\frac{1}{753}$	870

in 4	16.5%	0.50	437
in O	165%	0.59	441
in N	164%	0.68	$rac{4}{3}$
izh	164%	080	438
s O	16.4%	093	389
$\overline{z}$	konto Orani	Aonto Faktoru	Indirgenmiş Nakit Akımları

Indirgenmiş Nakit Akımlarının Bugünkü Değen	2,140
Indirgenmis Devam Eden Deger	4.133
Topfam Sirket Deger!	6,274
Nakit ve Nakit Benzerleri	1.517
Finansal Borclar	(3.536)
Finansal Yatınmlar	÷
Gaynmenkullenn Rayic Değen*	1,137
Diğer Finansal Bordar**	(28)
Toplam Hisse Degeri	5,374
Kaynak, EY Anaka
Migros'un sahıp olduğu gayrımenkullerin rayıç değerierini
(TSKB ve NOVA larafından hazırlanan gayımerikul ekspertiz
raportari dikkate alınmıştır) içermektedir
"Tesco Picye olan finansal borca ilişkin tutardır

	ö değer den
	₫ ĭ ह ġ,
	g
	۰ Ù Ċ é
é é ١	G t Thirt í ij I
L	٩ Ź

8,218

keinim Eden Deger

as alinarak itülen duyarlılık analizi sonuçları aşağıdaki tabloda sunulmaktadır.

Ì
а
İ
۱
	i
ı
ı
٠
ı
í
٠
i
ı

inm: milyon TL

Uygulanan duyarlılık analizi sonucunda Migros'un toplam hisse değeri 5.952 merkez değer 5,374 milyon TL olmak üzere 4 886 milyon TL ile milyon TL arasında belirlenmiştir. Migros Ticaret A.S Migros Ticaret A.S – Kipa Ticaret A.S Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tesprine fiskin Değerleme Danisnanlık Raporu | Sayfa 27 / 58

۰	,

4 Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması

ndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Değerleme Sonucu - Kipa

4 Değerleme Sonucları ve...

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Değerleme Sonucu - Kipa

Hisse Değeri

FRY 1,670m

31 Aralık 2017 tarihi itibariyle

İskonto Oranı

$%16.5 - 1$

olmaması nedeniyle vergisiz, devam eden değer için %20 Iskonto oranı projeksiyon dönemi için vergi ödemesi vergi oranı dikkate alınarak hesaplanmıştır

Devam Eden Değer Büyüme Oranı

$\frac{5}{6}$

2022 yılı sonrası TL enflasyon beklentisi

Devam Eden Değer FAVÖK Marjı

Projeksiyon döneminin son yıl marjı

l, Vine Vanction

r ibe Yoneumi tarafından nazirlanan iş planlarına göre Kipa'nın hisse değeri aşağıda sunulmaktadır.
Birim: milyon TL	2018T	7019T 2020T				Deger 2021T 2022T Devam Eden
FVOK	(66)	$\begin{pmatrix} 50 \ 0 \end{pmatrix}$	$(37)$	(38)	(41)
Eksi: FVOK Uzenndeki Vergi Giden						ĝ
Artı. Amortisman	ຕ ທ	g	68	R		ΔĒ,
Brüt Nakit Akımları		4	å	g	g	$\frac{8}{5}$
Net işletme Sermayesindeki Değişim	R 6		ಸ	26		$\mathbb{S}^2$
Eksi Yatırın Harcamaları	(62)	ĜÞ)	Ē	$\widehat{a}$	(36)	(37)
Serbest Nakit Akımları	Ē	€	$\frac{1}{20}$	局	$\overline{z}$	$\frac{5}{2}$
Σ	in O	$\frac{1}{1}$	5.	in M	4.5

$\frac{5}{4}$	17.1%	0.49	9
аń	17.1%	0.58	in Y
in N	17.1%	0.67	¥
LD)	$17.1\%$	079	Ê
5	17 1%	0.92	$\overline{12}$
ž	Iskonto Orany	Iskonto Faktörü	Indirgenmiş Nakit Akımlan

Indigenmiş Nakit Akımlannın Bugunkü Değeri	$\frac{5}{2}$
Indirgenmiş Devam Eden Değer	114
Toplam Sirket Degeri	B	≏
Nakit ve Nakit Benzerleri	$\frac{1}{2}$	€
Finansal Borclar	(376)	Ŧ.
Finansal Nitelikli Diğer Alacaklar	$\frac{1}{2}$
Satiş Amaçlı Siniflandırılan Varlıklar"	4
Gayrimenkullerin Rayiç Değeri 11	1,730
Toplam Hisse Degeri	1,670
Kaynaki EY Analiz
Finansal tabiolarda sahş amaçlı varlık olarak sınıflandırılan
Cerkezköy Alişveriş Merkezi'nin rayiç değerini içermektedir
- ^ 「 ^ 「 ^ 「 ^ 『 ^ 『 ^ 『 ^ 『 ^ 『 ^ 『 ^ 『

Birim: milyon TL

labiolarında ve denetim raporunda ilgili satış bedeli üzerinden Igili gayrimenkul 8 Ocak 2018 tarihinde 44,068 bin TL bedel ile satirniş olup Kıpa'nın 31 Aralık 2017 tarihli mali

(TSKB ve NOVA tarafından hazırlanan gayrimenkul eksperitz ** Kipa'nın sahip olduğu gayrimenkullerin rayiç değerlerini rayiç değer olarak kayıt edilmiştir

raporları dikkate alınmış lır) içermektedir

	N
I
	M
	I
	h m
	Ì,

226

bovam Eden Değar

uyarlılık Analizi

IA Yöntemi kapsamında AOSM ve devam eden değer esas alınarak ırütülen duyarlılık analizi sonuçları aşağıdaki tabloda sunulmaktadır.

	$1.0\%$	$0.0\%$
5.2%	1,643	1,656
5.7%	655	1,670
6.2%	669	1,686

Uygulanan duyarlılık analizi sonucunda Kipa'nın toplam hisse değeri merkez değer 1,670 milyon TL olmak üzere 1,643 milyon TL ile 1,706 milyon TL arasında belirlenmiştir. Migros Trcaret A Ş : Migros Trcaret A Ş – Kipa Trcaret A Ş, Birleşme ve Hisse Değişim Öranları Tespline lişkin Değerleme Danışmanlık Raporu | Sayfa 28150

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Hısse Değişim Oranı Hesaplaması 4 Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Hisse Değişim Oranı Hesaplaması

ä

٠
ä
ļ Ī I
۰

$^{0}/^{0}99.1$

INA Yönlemi'ne göre hesaplanan 31 Aralık 2017 tarihi itibariyle birleşme oranı

Birim: TL			Hisse Değeri		Ödenmiş Sermaye
Migros (a)			5,373,815,682		178,030 000
Kipa (b)			1,669,936,769	è	1,332,682,000
Migros'un Kipa'daki Payı (c)			96 25%
Kipa'nın Migros'daki Değen (d) = b x c			1,607,251,614
Kipa Degerinin Migros'da Düzeltlimesi Sonrası Değerleme Sonucu
Migros (Devralan)		$= a + d$ $\Theta$	6,981,067,297		178 030 000
Kipa (Devrolan)		$(0) = b - d$	62 685 155		50 025 473
Kaynak: EY Analiz
Birim: TL	Hisse Değeri	Devir Sonrası Ulaşılacak Sermayedeki Oran Ödenmiş Sermaye
Migros (Devralari)	6,981,067,297 (e)			99.11%	[/) 000 020 1921
Kipa (Dewolan)	62,685,155 (f)			089%	50,025,473 (m)
Toplam	$7.043,752,451$ (g) =	$\frac{1}{2}$		100%	228 055, 473
Birleşme Oranı		99.11% $(h) = e/g$
Birleşme Sonrası Sermaye		$179,628,586$ (t) = $h/f$
Sermaye Artınmı		$1,598,586$ $(k) = 1 - j$
Hisse Değişim Oranı		$(10.0320)(n) = k/m$
Birleşme Sonrası Ulaşılacak Sermaye
Migros		$178,030,000$ $(o) = 1 x h$
Kipa		$(1 - 1) x t = (d)$ = (1)
Kaynak: EY AnaEr

Nigros Ticarel A.S. Migros Ticarel A.S. – Kupa Ticarel A.S. Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tespirine lişkim Değerleme Danışmantık Raporu | Sayfa 29 / 58

i.

ą

4 Değerleme Sonuçları ve ...

	٠
	ı ı
	×
K į	J
×,	٠ i ×
ł	ī í
ε	I

4 Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması

Benzer Şirketler Yöntemi ve Değerleme Sonucu -- Migros & Kipa

4 Değerleme Sonuçları ve...

Piyasa Değeri Yöntemi Değerleme Sonucu - Migros &Kipa

Migros Hisse Değeri

RY 4,808m

31 Aralık 2017 tarihi itibariyle (son bir hafta ortalama)

Kipa Hisse Değeri

RY 3,564m

31 Aralık 2017 tarihi ilibariyle (son bir hafta ortalama)

Migros ve Kipa'nın 31 Aralık 2017 itibariyle Borsa İstanbul'da oluşmuş olan son bir hafta ortalama piyasa değerleri aşağıda sunulmaktadır

Birim: TL	Migros Hisse Değeri	Migros Hisse Adedi	Migros - Piyasa Değeri
25 Ara 17	2676	178.030.000	4,764,082,800
26 Ara 17	26 BO	178,030,000	4,771.204.000
27.Ara 17	26 68	178,030,000	4,749,840,400
28.Ara 17	27 22	178,030,000	4,845,976,600
29.Ara 17	27 56	178,030,000	4,906,506,800
Ortalama	27.00
Kaynak Capital IQ			4,807,522,120

Birim: TL
	Kipa Hisse Değeri	Kipa Hisse Adedi	Kipa - Piyasa Değeri
25 Ara 17	2.83	1,332,682,000	3,771,490,060
26 Ara 17	269	332 682 000	3,584,914,580
27 Ara 17	2.65	1,332,682,000	3,531,607,300
28 Ara 17	2.62	1,332,682,000	3,491,626,840
29. Ara 17	2.58	1,332,682,000	3,438,319,560
Ortalama	2.67		3,563,591,668
Kaynak - Capital IQ

Migros Ticarel A.Ş. Migros Ticorel A.Ş. – Kipo Ticoret A.Ş. Birleşme ve Hisse Değişim Öranları Tespiline İlşanın Değerlente Danışmanlık Raporu | Sayfa 30 / 58

Devir Sonrası Ulaşılacak Sermayedeki Oran 271% 100% 97.29% 96.25% Hisse Değeri 4,807,522,120 3 563 591 568 133,768,116 4807,522,120 $-\epsilon$ ) $b * (1)$ ٠ Kipa Değerinin Migros'da Düzeltilmesi Sonrası Değerleme Sonucu $g \times (1$ $(d) =$ $a + d$ $(a x f = 0)$ $\frac{10090}{2} (n) = k/m$ 4,953,641 $(k) = g -$ 97.29% $(f) = a/e$ $(182, 983, 641)$ (g) = $1/1$ $\left\vert {}\right\vert$ $= (d)$ . $\left( e\right)$ g $\epsilon$ 4,807,522,120 4 941 290 236 178,030,000 133,768,116 4.953,641 Hisse Değeri Birleşme Sonrası Ulaşılacak Sermaye Migros'un Kıpa'dakı Payı (c) Birleşme Sonrası Sermaye Hisse Değişim Oranı Migros (Devalan) (Devralan) Semaye Artınmı Kaynak: EY Anakzi aması Kipa (Devrolan) Birleşme Oranı Kipa (Devrolan) EY Anaka Birim: Tl Migros $(a)$ Birim: TL Kipa $(b)$ Piyasa Değeri Yöntemi Hisse Değişim Oranı Hesapl Migros Toplam Migros Kaynak: Kipa Piyasa Değeri Yöntemi'ne göre hesaplanan 31 Aralık 2017 tarihi ilibariyle birleşme oranı 0/807.29 Birleşme Oranı	Piyasa Değeri Yöntemi Yöntemi Hisse Değişim Oranı Hesaplaması 4 Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması		4 Değerleme Sonuçları ve Lin.
				Ödenmiş Sermaye 178 030 000
				1,332,682,000
				178,030,000
				50,025,473
				Ödenmiş Sermaye
				S 178,030,000
				50,025,473 (m)
				228,055,473

Migros Ticarel A Ş | Migros Ticarel A Ş - Kipa Ticarel A Ş Birleşme've Hisse Değişim Oranlar Tespiline lişkin Değerleme Danışmarak Raparı | Şayta 31 / 58

4 Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması

Benzer İşlemler Yöntemi ve Değerleme Sonucu -- Migros & Kipa

4 Değerleme Sonuçları ve...

∢

Benzer İşlemler Yöntemi ve Değerleme Sonucu - Migros & Kipa

Migros Hisse Değeri

7,522

31 Aralık 2017 tarihi itibariyle

Kipa Hisse Değeri

PY 21

31 Aralık 2017 tarihi libariyle

.. Tesco Plc'ye olan finansal borca ilişkin tutardır

almasında ortaya çıkan fiyat / defter değeri çarpanı Migros için ise Türkiye Gida Perakendesi sektöründe son 8 Benzer İşlemler Yöntemi'nde Kipa için Migros'un 95.5% oranında Kipa hisselerini 1 Mart 2017'de satın yılda gerçekleşmış olan şirket satış işlemlerinde ortaya çıkan değerleme çarpanları dikkate alınmıştır:

Kipa

195 95.5%

Birim: miyon TL	Migros	Birim: milyon TL
Perakende ve Diger Faaliyetlere liişkin Gelirler	13,322	Açıklanan Kıpa Hisse Alım Bedeli
Benzer Işlemler Şırket Değen / Gelir Çarpanı	0.63x	Alinan Hisse Oranı
Şirket Değeri	8,422	%100 Hisse Değeri
Nakit ve Nakit Benzerleri	1,517
Finansal Borclar	(3,536)	28 Subat 2017 Tarihi Itibariyle Deft
Gayrimenkullerin Rayic Değeri*	1,137	Islem Tarihi Itibariyle Fiyat / Defter
Finansal Yatırımlar	÷
Diger Finansal Borclar"	(28)	31 Aralık 2017 tarihi ilibariyle Defte
Hisse Degeri	7.522	31 Aralık 2017 Tarihi itibariyle H
· Sirketin sahıp olduğu gayımenkullerin rayıç değerlerini (TSKB Kaynak, EY Analiz		Kaynak: EY Analizy
Gayrimenkul Değerleme AŞ ve NOVA Taşınmaz Değerleme
Danışmanlık AŞ, tarafından hazırlanan gayrımenkul ekspertiz raporları dikkate alınmıştır) içermektedir

	204
28 Şubat 2017 Tarihi İtibanyle Defter Değeri	1,287
Işlem Tarihi İtibariyle Fiyat / Defter Değeri	$\frac{6}{16}$
31 Aralık 2017 tarihi litbariyle Defter Değeri	1,350
31 Aralık 2017 Tarihi itibariyle Hisse Değeri	214
Kaynak: EY Analiz

$\frac{1}{2}$

Migros Ticaret A Ş. Migros Ticaret A.Ş. - Kıpa Ticaret A Ş. Birleşme ve Hisse Değişim Oranları Tespirine İlişkin Değerleme Danişmanlık Raporu | Sayfa 32 / 58

֖֖֖֖֖֖֖֖֖֖֖֖֖֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֚֬
í

gerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması	Experientive Dederleme Some
	1

4 Değerleme Sonuçları ve ...

Benzer Íşlemler Yöntemi - Migros Değerlemesinde Kullanılan Şirket Değeri / Gelir Çarpanı Hesaplaması

	Islem Tarihi Satın Alınan Şirket	Satin Alman Hisse Oram			Satın Alan Şirket Satış Çarpanı - İşlem Tarihi İtibairyle Satın Alınan Şirketin Halk Açıklık Durumu
2015	Kiler Altsvens Hizmetlen Gida Sanayi Ve Ticaret A S	B5%	Carrefoursa	075	Ì	Halke Açık
2014	Migros Turk Ticaiel A S	40%	Anadolu Endustri Holding	0.77		Halka Açık
2013	Drasa Dia Sabanci Supermarketleri Ticaret A S (100.0%)	100%	Yildiz Holding	0.33		Haika Açık Deği
2012	Uyum Gida Ihhyac Maddeleri AS (47 32%)	47%	Makro Market	063		Halka Açık
2011	Sok Marketler Ticaret A S (100 0%)	100%	Gozde Ginşim (Yıldız Hölding)	3 0		Halka Açık Deği
Medyan				0.63
Kavoak Meroermarket

ietu Betus Thurs

Benzer İşlemler Yöntemin'nde kullanılmak üzere son yıllarda Türkiye gıda perakendesi alanında gerçekleşen salın alma işlemlerinde ortaya çıkan değerleme çarpanları yukarıda sunulmaktadır. Migros Ticare! A Ş Migros Ticare! A Ş. - Kipa Ticare! A Ş Bileşme ve Hisse Değişm Oranları Tespirine Mekin Değerlente Danışmarlık Raporu | Sayfa 33/68

ž,

Benzer İşlemler Yontemi Yontemi Hisse De	gişim Oranı Hesaplaması Hesaplamas 4 Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı			4 Degerierne Sonuçları ve 5E 6	Ē
Benzer İşlemler Yöntemi Hisse Değişim Oranı Hesaplaması
Birleşme Oranı	$B$ irim: TL		Hisse Değeri
	$\Xi$ Migros		7,522,197,941		Ödenmiş Sermaye 178,030,000
	Kipa $(b)$		214,065,845		1,332,682,000
%99.90	Migros'un Kipa'daki Payı (c)		96.25%
	$\left(\frac{d}{2}\right)$ Migros'daki Değeri Kipa'nın	$= b \times c$	206.030,361
		Kipa Değerinin Migros'da Düzeltilmesi Sonrası Değerleme Sonucu
Benzer İşlemler Yöntemi'ne göre hesaplanan 31 Aralık 2017 tarihi itibariyle birleşme oranı	Migros (Devralan)	٣ $\ddot{}$ $\frac{a}{2}$ $\widehat{e}$	7.728,228,301		178,030,000
	Kipa (Devrolan)	À $\begin{array}{c} \end{array}$ $\frac{a}{b}$ $\hat{S}$	8.035.484		50,025.473
	Kaynak: EY Anatzi
	$\mathbf{r}$ Birim:	Devir Sonrası Ulaşılacak Sermayedeki Oran Hisse Değeri			Ödenmiş Sermaye
$\cdot$	Migros (Devralan)	O 7,728,228,301		99,90%	$178,030,000$ $(j)$
	Kipa (Dewolan)	S 8,035,484		0.10%	50,025,473 (m)
	Toplam	7,736,263,785 $(g) = e +$		100%	228,055,473
	Birleşme Oranı	89.90% $(h) = e/g$
	Sonrasi Sermaye Birleşme !	$178,215,108$ (t) = $h/j$
	Artınmı Semaye	$\frac{1}{\pi}$ 185, 108 (k)
	Hisse Değişim Oranı	$(n) = k/m$ 0.0037
	Sonrasi Ulaşılacak Sermaye Birleşme
	Migros	$178,030,000 (0) = 1 x h$
	Kipa	185,108
	Analy Kaynak: EY,	$\begin{pmatrix} 0 \ -1 \end{pmatrix}$ $(1 x) = (d)$
壇

$\alpha$ $\frac{1}{\pi}$ $\overline{\phantom{a}}$

.
Sa

ç.

12 Temmuz 2018					41
Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim	Oranı Hesaplaması 4 Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması				4 Değerleme Sonuçları ve
Değerleme Sonuçları ve Hisse Değişim Oranı Hesaplaması
Birleşme Oranı	Hisse Değişim Oranı	Birim: TL	Indirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi	Piyasa Değeri	Benzer İşlemler Yöntemi
		Migros Hisse Değen (Kipa Dahil)	6,981,067,297	4 807 522 120	7.728.228.301
		Kipa Hisse Degen	1,669,936,769	3563591668	214 065,845
%98.8523	0.041319291	Birleşme Sonrası Semaye	179 628 596	182 983 641	178,215,108
		Semaye Aninm Tutan	1,598,586	4953541	185,108
31 Aralık 2017 tarihi itibariyle	tarihi itibariyle 31 Aralık 2017	Değişim Oranı	0.0320	0.0990	"0037"
		Birleşme Oranı	99 11%	97 29%	99.90%
		Birleşme Sonrası Sermaye Yapısı
Ağırlıklandırılmış birleşme oranı	Ağırlıklandırılmış hisse değişim	Migros $(a)$	178,030,000	178 030 000	178,030,000
	orani	Kipa	1 598,586	4,953,641	185,108
		Kaynak EY Anafz
	31 Aralık 2017 tarihi ilibariyle, çalışmamızda kullanılan üç değerleme yöntemine	Değerleme Yöntemi		Verilen Ağırlık	Birleşme Oranı
göre, Migros ve Kipa'nın birleşmesine ilişkin birleşme	sonrası sermaye yapısı,	Indirgenmiş Nakit Akımları		50%	99.11%
birleşme ve hisse değişim oranı sağdaki gibi hesaplanmaktadır.		Piyasa Değeri		25%	97 29%
sonuçların detaylı hesaplamaları Sunulan	kısımlarında ilerleyen Rapor'un	Benzer işlemler		25%	9990%
sunulmakladır		Ağırlıklandırılmış Birleşme Oranı (b)			98.8523%
Hisse değişim oranı hesaplamaları nominal hisse değerleri	üzerinden belirlenmiştir.	Birleşme Sonrası Sermaye (TL)	$\mathcal{L}$ d $\mathfrak{h}$ Ġ		180.097.017
	Dolayısıyla, yandaki tabloda belirtilen hesaplamalar sonucunda, Şirketler arasında	Semaye Artırını (TL)	Φ H $\bm{\beta}$		2,067,017
	gerçekleşecek birleşmeye ilişkin hisse değişim oranının Kipa'nın 1 adet hissesine karşılık Migros'un 0.041319291 hissesi olmasını önermekteyiz. Görüşümüze göre,	Hisse Değişim Oranı			0041319291
	bir önceki sayfada bahsedilen üç yönlem sonucunda hesaplanan bu değiştirme	Birleşme Sonrası Ulaşılacak Sermaye
oranı adil ve makuldür.		Migros (TL)	S $=$ $\mathsf{c}$ . S		178,030,000 ٠
		Kipa (TL)	T U $\begin{array}{c} \hline \end{array}$ $\widehat{\mathbb{S}}$		2,067,017
		Kaynak: EY Analizi
		- (e) = Kipa ödenmiş sermaye x Migros'un Kipa'daki Payı /d

i, $\sim$ 10

Higros Ticaret A 5 Higros Ticaret A 5 - Kipa Ticaret A 5 Bileşme ve Hisse Değişim Oranlar Tespirine lişkin Değerkeme Danışmanlık Raporu | Sayfa 35 / 58

i,

$\sim$ $\sim$