MeVis Medical Solutions AG

Quarterly Report • Nov 18, 2014

(CDAX, Software/IT)

		Wertindikatoren:	EUR	Aktien Daten:		Beschreibung:
Hold		DCF:	16,35	Bloomberg:	M3V GR	Führender Softwareanbieter für
		FCF-Value Potential 15e:	22,46	Reuters:	M3VG	Geräte der bildgebenden Medizin
EUR 16,50				ISIN:	DE000A0LBFE4
		Markt Snapshot:	EUR Mio.	Aktionäre:		Risikoprofil (WRe):	2014e
		Marktkapitalisierung:	28,2	Freefloat	23,3 %	Beta:	1,8
Kurs	EUR 15,49	Aktienanzahl (Mio.):	1,8	Sonstige Großaktionäre	24,5 %	KBV:	0,9 x
Upside	6,6 %	EV:	14,6	Prof. Dr. Heinz-Otto Peitgen	19,4 %	EK-Quote:	79 %
		Freefloat MC:	6,6	Dr. Hartmut Jürgens	16,5 %
		Ø Trad. Vol. (30T; EUR):	4,55 Tsd.	Dr. Carl J. G. Evertsz	10,7 %

Q3 im Rahmen der Erwartungen; Finanzergebnis über den Schätzungen

Berichtete Kennzahlen Q3/2014:									Kommentar zu den Kennzahlen:
GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	Q3 14	Q3 14e	Q3 13	yoy	9M 14	9M 14e	9M 13	yoy	Jahresvergleich durch die Dekonsolidierung von MBC-Joint Ventures beeinflusst. Das JV wird seit Januar 2014 at-equity konsolidiert. Ohne
Umsatz EBITDA Marge EBIT Marge EPS	3,6 1,8 49,1 % 1,4 37,8 % 1,00	3,4 1,6 45,8 % 1,3 36,4 % 0,88	4,9 2,0 40,1 % 1,1 23,4 % 0,81	-27 % -10 % 18 % 23 %	9,7 4,4 45,3 % 3,1 32,6 % 2,01	9,5 4,2 44,0 % 3,0 32,0 % 1,88	11,1 4,8 43,0 % 3,2 28,6 % 1,71	-13 % -8 % 0 % 18 %	diesen Effekt wurden der Umsatz für Q3 und 9M auf Vorjahresniveau berichtet. EBITDA und EBIT wurden etwas besser als erwartet berichtet. Der sonstige operative Aufwand war niedriger als von uns angenommen. Im Vergleich zum Vorjahr sind EBITDA und EBIT daher leicht gesunken, was durch höhere Personalkosten begründet ist. Dennoch wurden starke Q3-EBIT-Margen von 38% erzielt. EPS dank der unerwartet guten Entwicklung des JV angestiegen. Zudem wird das Finanzergebnis durch Wechselkurseffekte unterstützt.

MeVis Medical Solutions hat Q3-Zahlen vorgelegt, die weitgehend im Rahmen unserer Erwartungen lagen. Lediglich das Finanzergebnis lag über unseren Erwartungen. Hier wurden zwei Hauptgründe für die positiven Effekte ausgemacht. Erstens profitierte das Unternehmen von einem stärkeren USD, der in Q3 zu einem hohen Anstieg des sonstigen Finanzergebnisses auf EUR 0,35 Mio. geführt hat (EUR -0,21 Mio. in Q3/13). Zweitens zeigte das erwähnte Joint Venture eine positive Entwicklung und trug im Berichtszeitraum EUR 0,22 Mio. zum Finanzergebnis bei. Dies ist fast mit den Vorjahresergebnissen vergleichbar. Jedoch stand der JV-Beitrag in H1 14 bei nur EUR 0,07 Mio., sodass die Verbesserung größtenteils in Q3 erzielt wurde. Insgesamt führte das gute Finanzergebnis von EUR 0,62 Mio. (EUR 0,07 Mio. in Q3/13) zu dem starken berichteten Q3-EPS von EUR 1,00 (EUR 0,81 in Q3/13).

Insgesamt hat das operative Geschäft eine stabile Entwicklung gezeigt. Nachdem der größte Kunde Hologic zu Beginn des Jahres mitgeteilt hatte, dass die Zusammenarbeit mit MeVis zu geänderten Bedingungen fortgesetzt werden soll, sind bisher keine wesentlichen Auswirkungen dieser Änderungen zu beobachten. Der Umsatz hat sich im Segment Software und Lizenzen und im Segment Wartung stabilisiert. Bei beiden Segmenten lagen die Ergebnisse nahezu auf Vorjahresniveau. Die gleiche stabile Entwicklung wird für die letzten drei Monate des laufenden Geschäftsjahres erwartet.

Für 2014 wurde der Gesamtjahresausblick bestätigt.

Wir bekräftigen unsere Halten-Empfehlung und unser Kursziel von EUR 16,50.

		GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	CAGR (13-16e)	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
		Umsatz	-6,3 %	14,3	13,7	13,3	14,6	12,3	12,3	12,0
		Veränd. Umsatz yoy		3,0 %	-4,3 %	-2,4 %	9,4 %	-15,8 %	0,0 %	-2,5 %
		Rohertragsmarge		114,7 %	112,3 %	114,1 %	104,9 %	106,6 %	106,4 %	106,7 %
		EBITDA	-10,3 %	3,5	4,4	6,0	6,1	4,8	4,7	4,4
		Marge		24,2 %	32,3 %	44,6 %	41,8 %	39,0 %	38,1 %	36,7 %
		EBIT	-12,4 %	-5,4	-1,6	3,0	4,1	3,0	3,0	2,7
		Marge		-38,0 %	-12,0 %	22,3 %	27,8 %	24,0 %	24,1 %	22,7 %
		Nettoergebnis	-12,5 %	-8,3	-4,1	2,2	3,7	2,8	2,7	2,5
		EPS	-12,5 %	-4,89	-2,38	1,26	2,15	1,63	1,57	1,44
		EPS adj.	-12,5 %	-4,89	-2,38	1,26	2,15	1,63	1,57	1,44
		DPS	-	0,00	0,00	0,00	0,00	0,65	0,63	0,58
Rel. Performance vs CDAX:		Dividendenrendite		0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	4,2 %	4,1 %	3,7 %
		FCFPS		1,04	1,34	1,56	3,26	2,12	1,58	1,49
1 Monat:	1,1 %	EV / Umsatz		2,2 x	0,7 x	0,3 x	0,9 x	1,2 x	1,1 x	1,0 x
6 Monate:	0,1 %	EV / EBITDA		9,3 x	2,2 x	0,6 x	2,1 x	3,0 x	2,8 x	2,6 x
Jahresverlauf:	-23,7 %	EV / EBIT		n.a.	n.a.	1,2 x	3,1 x	4,9 x	4,4 x	4,2 x
Letzte 12 Monate:	-28,5 %	KGV		n.a.	n.a.	5,2 x	6,0 x	9,5 x	9,9 x	10,8 x
		KGV ber.		n.a.	n.a.	5,2 x	6,0 x	9,5 x	9,9 x	10,8 x
Unternehmenstermine:		FCF Yield Potential		-7,7 %	3,2 %	93,3 %	34,4 %	24,0 %	25,1 %	26,1 %
		Nettoverschuldung		-0,7	-2,8	-7,8	-9,4	-13,6	-15,2	-16,6
		ROE		-29,1 %	-18,0 %	9,9 %	15,1 %	9,8 %	8,6 %	7,5 %
		ROCE (NOPAT)		-28,8 %	-11,0 %	16,6 %	24,5 %	15,9 %	15,2 %	14,0 %
		Guidance:	Durch Entkonsolidierung JV: Umsatz EUR 12-12,5 Mio.; EBIT EUR 3-3,5 Mio.

A n a l y s t / - i n Harald Hof hhof@warburg-research.com +49 40 309537-125

Unternehmenshintergrund

• Der Ursprung der 1998 gegründeten MeVis Medical Solutions AG geht auf das Jahr 1992 zurück, in dem das CeVis (Center for Complex Systems and Visualization) an der Universität Bremen gegründet worden ist.
• Die AG wurde mit dem Ziel gegründet, auf Basis der wissenschaftlichen Erfolge im Bereich der Forschung kommerziell erfolgreiche krankheitsorientierte Produkte zu entwickeln und diese zu vermarkten.
• Seit Gründung ist MeVis im Bereich der Computerunterstützung bildbasierter, medizinischer Diagnostik und Therapie tätig.
• MeVis ist es gelungen, zu einem weltweit führenden Anbieter von Softwarelösungen für die bildbasierte Medizin aufzusteigen. Diese Entwicklung basiert im Wesentlichen auf dem Erfolg im Bereich der digitalen Mammographie.
• Gemeinsam mit Hologic und Siemens dominieren die Lösungen der MeVis heute dieses Segment. Darüber hinaus verfügt MeVis über eine breite Produktpalette neuer Produkte.

Wettbewerbsqualität

• MeVis verfolgt eine Strategie der frühen Marktbesetzung in neuen Feldern der bildgebenden Medizintechnik. Im Fokus stehen dabei Produkte für Massenmärkte.
• Die Fähigkeit der sehr frühen Marktbesetzung zeichnet MeVis gegenüber Wettbewerbern aus.
• MeVis unterhält langfristig und interdisziplinär angelegte Kooperationen mit über 100 Kliniken und führenden Forschungszentren in Deutschland, Europa, den USA und Asien.
• MeVis pflegt Partnerschaften mit den weltweit führenden Medizintechnik-OEMs. Beispielhaft sind hier Siemens und Hologic zu nennen.

DCF Modell
		Detailplanung						Übergangsphase						Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio.	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e	2025e	2026e
Umsatz	12,3	12,3	12,0	9,7	9,4	9,1	9,0	8,9	9,1	9,3	9,6	9,8	10,1
Umsatzwachstum	-15,9 %	0,0 %	-2,5 %	-19,5 %	-3,2 %	-3,1 %	-1,1 %	-0,7 %	2,3 %	2,5 %	2,5 %	2,5 %	2,5 %	2,5 %
EBIT	3,0	3,0	2,7	0,8	0,9	0,9	1,2	1,4	1,7	1,9	2,1	2,2	2,2
EBIT-Marge	24,0 %	24,1 %	22,7 %	8,5 %	9,4 %	10,4 %	13,0 %	15,8 %	19,1 %	20,0 %	22,0 %	22,0 %	22,0 %
Steuerquote (EBT)	8,0 %	12,0 %	12,0 %	12,0 %	12,0 %	12,0 %	28,0 %	28,0 %	28,0 %	28,0 %	28,0 %	28,0 %	28,0 %
NOPAT	2,7	2,6	2,4	0,7	0,8	0,8	0,8	1,0	1,2	1,3	1,5	1,6	1,6
Abschreibungen	1,9	1,7	1,7	1,4	1,2	1,2	1,1	1,1	1,0	1,0	1,0	0,9	0,8
Abschreibungsquote	15,0 %	14,0 %	14,0 %	14,0 %	13,0 %	13,0 %	12,0 %	12,0 %	11,0 %	11,0 %	10,0 %	9,0 %	8,0 %
Veränd. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	0,3	0,0	-0,1	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Investitionen	1,7	1,7	1,7	1,4	1,2	1,0	0,9	0,9	0,9	0,9	0,8	0,8	0,8
Investitionsquote	13,8 %	13,8 %	14,1 %	15,0 %	13,0 %	11,0 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	10,0 %	8,0 %	8,0 %	8,0 %
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC Modell)	2,6	2,6	2,5	0,9	0,8	1,1	1,0	1,2	1,3	1,4	1,7	1,6	1,6	2
Barwert FCF	2,5	2,3	1,9	0,6	0,5	0,6	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5	0,4	0,4	4
Anteil der Barwerte		43,05 %						32,10 %						24,85 %
Modell-Parameter								Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC:			Herleitung Beta:					Barwerte bis 2026e			12
								Terminal Value			4
Fremdkapitalquote	0,00 %		Finanzielle Stabilität			1,00		Zinstr. Verbindlichkeiten			1
FK-Zins (nach Steuern)	4,2 %		Liquidität (Aktie)			2,00		Pensionsrückstellungen			1
Marktrendite	8,00 %		Zyklizität			2,00	Hybridkapital				0
Risikofreie Rendite	2,50 %		Transparenz			2,00	Minderheiten				0
			Sonstiges			2,00		Marktwert v. Beteiligungen			0
							Liquide Mittel				16	Aktienzahl (Mio.)		1,8
WACC	12,40 %		Beta			1,80		Eigenkapitalwert			30	Wert je Aktie (EUR)		16,35

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

	Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
Beta WACC	1,75 %	2,00 %	2,25 %	2,50 %	2,75 %	3,00 %	3,25 %	Beta WACC	-1,5 pp	-1,0 pp		-0,5 pp +0,0 pp	+0,5 pp	+1,0 pp	+1,5 pp
1,98 13,4 %	15,64	15,67	15,71	15,75	15,79	15,83	15,88	1,98 13,4 %	15,15	15,35	15,55	15,75	15,95	16,15	16,35
1,89 12,9 %	15,91	15,95	15,99	16,03	16,08	16,13	16,18	1,89 12,9 %	15,42	15,62	15,83	16,03	16,24	16,45	16,65
1,85 12,7 %	16,05	16,09	16,14	16,19	16,24	16,29	16,35	1,85 12,7 %	15,56	15,77	15,98	16,19	16,40	16,61	16,82
1,80 12,4 %	16,20	16,25	16,30	16,35	16,40	16,46	16,52	1,80 12,4 %	15,71	15,92	16,14	16,35	16,56	16,78	16,99
1,75 12,2 %	16,36	16,41	16,46	16,52	16,58	16,64	16,71	1,75 12,2 %	15,87	16,08	16,30	16,52	16,74	16,96	17,17
1,71 11,9 %	16,53	16,58	16,64	16,70	16,76	16,83	16,90	1,71 11,9 %	16,03	16,25	16,48	16,70	16,92	17,14	17,37
1,62 11,4 %	16,88	16,95	17,02	17,09	17,16	17,24	17,33	1,62 11,4 %	16,39	16,62	16,86	17,09	17,32	17,55	17,78

Durch die veränderte Zusammenarbeit mit Hologic ab 2016 werden bereits vorab fallende Umsätze erwartet.

Dies führt zu einem geringeren operativen Leverage. Fallende EBIT-Margen sind die Folge.

Hauptaspekt ist das geänderte Geschäftsmodell mit Hologic (ab 2016).

Umsätze mit Kunden neben Hologic sind nicht von der Umstellung betroffen.

Wertermittlung
	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
KBV	1,3 x	0,6 x	0,5 x	0,8 x	0,9 x	0,9 x	0,8 x
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,63	1,05	3,44	5,85	8,38	9,31	10,11
EV / Umsatz	2,2 x	0,7 x	0,3 x	0,9 x	1,2 x	1,1 x	1,0 x
EV / EBITDA	9,3 x	2,2 x	0,6 x	2,1 x	3,0 x	2,8 x	2,6 x
EV / EBIT	n.a.	n.a.	1,2 x	3,1 x	4,9 x	4,4 x	4,2 x
EV / EBIT adj.*	n.a.	n.a.	1,2 x	3,1 x	4,9 x	4,4 x	4,2 x
Kurs / FCF	18,5 x	5,4 x	4,2 x	3,9 x	7,3 x	9,8 x	10,4 x
KGV	n.a.	n.a.	5,2 x	6,0 x	9,5 x	9,9 x	10,8 x
KGV ber.*	n.a.	n.a.	5,2 x	6,0 x	9,5 x	9,9 x	10,8 x
Dividendenrendite	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	4,2 %	4,1 %	3,7 %
Free Cash Flow Yield Potential	-7,7 %	3,2 %	93,3 %	34,4 %	24,0 %	25,1 %	26,1 %
*Adjustiert um: -

GuV
In EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Umsatz	14,3	13,7	13,3	14,6	12,3	12,3	12,0
Veränd. Umsatz yoy	3,0 %	-4,3 %	-2,4 %	9,4 %	-15,8 %	0,0 %	-2,5 %
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	2,8	2,4	2,4	1,4	1,4	1,4	1,4
Gesamterlöse	17,1	16,1	15,8	16,0	13,7	13,7	13,4
Materialaufwand	0,7	0,7	0,5	0,7	0,6	0,6	0,6
Rohertrag	16,4	15,4	15,2	15,3	13,1	13,1	12,8
Rohertragsmarge	114,7 %	112,3 %	114,1 %	104,9 %	106,6 %	106,4 %	106,7 %
Personalaufwendungen	10,4	9,2	8,1	7,9	7,2	7,2	7,2
Sonstige betriebliche Erträge	1,1	1,1	1,1	0,5	0,5	0,4	0,4
Sonstige betriebliche Aufwendungen	3,7	2,9	2,3	1,9	1,6	1,6	1,6
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	3,5	4,4	6,0	6,1	4,8	4,7	4,4
Marge	24,2 %	32,3 %	44,6 %	41,8 %	39,0 %	38,1 %	36,7 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	5,8	3,0	0,5	0,4	0,4	0,2	0,2
EBITA	-2,3	1,5	5,5	5,7	4,5	4,4	4,2
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	3,1	3,1	2,5	1,9	1,5	1,5	1,4
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	-5,4	-1,6	3,0	4,1	3,0	3,0	2,7
Marge	-38,0 %	-12,0 %	22,3 %	27,8 %	24,0 %	24,1 %	22,7 %
EBIT adj.	-5,4	-1,6	3,0	4,1	3,0	3,0	2,7
Zinserträge	0,4	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Zinsaufwendungen	0,7	0,3	0,3	0,1	0,0	0,0	0,0
Sonstiges Finanzergebnis	0,1	-1,0	-0,3	-0,2	0,0	0,0	0,0
EBT	-5,6	-2,9	2,4	3,8	3,1	3,1	2,8
Marge	-39,2 %	-21,3 %	17,7 %	26,3 %	24,8 %	24,9 %	23,5 %
Steuern gesamt	2,7	1,2	0,2	0,1	0,2	0,4	0,3
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	-8,3	-4,1	2,2	3,7	2,8	2,7	2,5
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	-8,3	-4,1	2,2	3,7	2,8	2,7	2,5
Minderheitenanteile	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Nettoergebnis	-8,3	-4,1	2,2	3,7	2,8	2,7	2,5
Marge	-58,4 %	-29,9 %	16,2 %	25,4 %	22,8 %	21,9 %	20,7 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich)	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7
EPS	-4,89	-2,38	1,26	2,15	1,63	1,57	1,44
EPS adj.	-4,89	-2,38	1,26	2,15	1,63	1,57	1,44
*Adjustiert um:

Guidance: Durch Entkonsolidierung JV: Umsatz EUR 12-12,5 Mio.; EBIT EUR 3-3,5 Mio.

Kennzahlen

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	95,3 %	85,2 %	73,5 %	68,1 %	72,3 %	73,3 %	75,0 %
Operating Leverage	n.a.	16,3 x	n.a.	3,9 x	1,7 x	18,7 x	3,4 x
EBITDA / Interest expenses	4,8 x	12,8 x	17,2 x	57,5 x	n.a.	n.a.	n.a.
Steuerquote (EBT)	-48,9 %	-40,4 %	8,3 %	3,5 %	8,0 %	12,0 %	12,0 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	39,9 %	40,2 %	40,3 %
Umsatz je Mitarbeiter	63.799	102.075	113.110	135.185	109.821	109.849	107.143

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Bilanz
In EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	22,0	18,9	16,8	16,4	16,3	16,3	16,3
davon übrige imm. VG	9,4	6,3	6,2	5,7	5,7	5,7	5,7
davon Geschäfts- oder Firmenwert	12,6	12,6	10,6	10,6	10,6	10,6	10,6
Sachanlagen	0,9	0,7	0,3	0,5	0,4	0,4	0,4
Finanzanlagen	1,3	0,3	0,3	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges langfristiges Vermögen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	24,2	19,9	17,5	16,9	16,7	16,7	16,7
Vorräte	0,1	0,3	0,2	0,0	0,1	0,1	0,1
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	5,1	4,4	3,9	2,3	2,7	2,7	2,6
Liquide Mittel	8,2	7,5	8,7	10,4	14,6	16,2	17,7
Sonstiges kurzfristiges Vermögen	1,2	0,5	0,7	4,8	4,8	4,8	4,8
Umlaufvermögen	14,6	12,7	13,4	17,6	22,2	23,8	25,2
Bilanzsumme (Aktiva)	38,8	32,5	30,9	34,5	38,9	40,5	41,9
Passiva
Gezeichnetes Kapital	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
Kapitalrücklage	28,5	28,1	28,1	9,8	9,8	9,8	9,8
Gewinnrücklagen	0,0	0,0	0,0	0,0	2,8	5,5	8,0
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	-5,5	-9,2	-7,1	14,9	16,4	15,2	14,2
Buchwert	24,8	20,7	22,8	26,4	30,8	32,3	33,7
Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	24,8	20,7	22,8	26,4	30,8	32,3	33,7
Rückstellungen gesamt	1,1	1,1	0,8	0,5	0,5	0,5	0,5
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Finanzverbindlichkeiten (gesamt)	7,5	4,7	0,8	1,0	1,0	1,0	1,0
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,3	1,2	1,1	0,8	1,0	1,0	1,0
Sonstige Verbindlichkeiten	4,2	4,8	5,4	5,7	5,7	5,7	5,7
Verbindlichkeiten	14,0	11,8	8,1	8,0	8,2	8,2	8,2
Bilanzsumme (Passiva)	38,8	32,5	30,9	34,5	38,9	40,5	41,9

Kennzahlen

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Kapitaleffizienz
Operating Assets Turnover	3,0 x	3,3 x	4,1 x	7,3 x	5,6 x	5,6 x	5,7 x
Capital Employed Turnover	0,6 x	0,8 x	0,9 x	0,9 x	0,7 x	0,7 x	0,7 x
ROA	-34,5 %	-20,6 %	12,4 %	22,0 %	16,8 %	16,2 %	14,8 %
Kapitalverzinsung
ROCE (NOPAT)	-28,8 %	-11,0 %	16,6 %	24,5 %	15,9 %	15,2 %	14,0 %
ROE	-29,1 %	-18,0 %	9,9 %	15,1 %	9,8 %	8,6 %	7,5 %
Adj. ROE	-29,1 %	-18,0 %	9,9 %	15,1 %	9,8 %	8,6 %	7,5 %
Bilanzqualität
Nettoverschuldung	-0,7	-2,8	-7,8	-9,4	-13,6	-15,2	-16,6
Nettofinanzverschuldung	-0,7	-2,8	-7,8	-9,4	-13,6	-15,2	-16,6
Net Gearing	-2,8 %	-13,5 %	-34,4 %	-35,6 %	-44,1 %	-46,9 %	-49,4 %
Net Fin. Debt / EBITDA	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
Buchwert je Aktie	14,5	12,0	13,2	15,4	17,9	18,8	19,6
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,6	1,1	3,4	5,9	8,4	9,3	10,1

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Cash flow
In EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	-5,3	-1,3	3,1	3,7	2,8	2,7	2,5
Abschreibung Anlagevermögen	5,8	3,0	0,5	0,2	0,4	0,2	0,2
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	3,1	3,1	2,5	1,9	1,5	1,5	1,4
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,9	0,0	-0,4	-0,3	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	-0,4	0,0	0,1	0,3	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	4,0	4,8	5,7	5,9	4,7	4,4	4,2
Veränderung Vorräte	0,0	-0,2	0,1	0,2	-0,1	0,0	0,0
Veränderung Forderungen aus L+L	-0,5	1,0	0,1	1,0	-0,4	0,0	0,1
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	1,4	-0,5	-0,6	0,4	0,2	0,0	0,0
Veränderung sonstige Working Capital Posten	0,0	0,0	0,0	0,0	1,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital (gesamt)	0,9	0,4	-0,4	1,6	0,7	0,0	0,1
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	5,0	5,1	5,3	7,5	5,4	4,4	4,3
Investitionen in iAV	-3,0	-2,7	-2,5	-1,5	-1,5	-1,5	-1,5
Investitionen in Sachanlagen	-0,2	-0,1	-0,1	-0,4	-0,2	-0,2	-0,2
Zugänge aus Akquisitionen	-7,2	-3,0	-1,4	0,0	0,0	0,0	0,0
Finanzanlageninvestitionen	3,9	1,1	0,9	0,0	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	-3,7	0,5	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-6,5	-4,7	-3,1	-5,6	-1,2	-1,7	-1,7
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	-0,4	0,0	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	-1,1	-1,1
Erwerb eigener Aktien	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	-0,4	0,0	0,0	-0,1	0,0	-1,1	-1,1
Veränderung liquide Mittel	-2,0	0,4	2,1	1,9	4,2	1,6	1,5
Effekte aus Wechselkursänderungen	-0,1	0,1	-0,1	-0,1	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	5,6	6,1	8,1	9,9	14,1	15,7	17,2

Kennzahlen

Quelle: Warburg Research

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Kapitalfluss
FCF	1,8	2,3	2,7	5,6	3,7	2,7	2,6
Free Cash Flow / Umsatz	12,4 %	16,9 %	20,1 %	38,5 %	29,7 %	22,1 %	21,4 %
Free Cash Flow Potential	-2,5	0,3	3,2	4,4	3,5	3,3	3,0
Free Cash Flow / Umsatz	12,4 %	16,9 %	20,1 %	38,5 %	29,7 %	22,1 %	21,4 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	-21,2 %	-56,4 %	124,3 %	151,6 %	130,1 %	100,7 %	103,3 %
Zinserträge / Avg. Cash	3,3 %	1,4 %	0,8 %	1,1 %	0,8 %	0,6 %	0,6 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	6,5 %	5,7 %	12,5 %	11,5 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote	22,2 %	20,5 %	19,5 %	12,7 %	13,8 %	13,8 %	14,1 %
Maint. Capex / Umsatz	22,3 %	21,4 %	19,1 %	11,3 %	13,5 %	13,5 %	13,8 %
CAPEX / Abschreibungen	35,8 %	46,2 %	87,3 %	92,8 %	92,1 %	98,9 %	101,0 %
Avg. Working Capital / Umsatz	25,0 %	27,1 %	24,2 %	15,2 %	13,4 %	14,6 %	14,6 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	390,2 %	378,4 %	341,2 %	279,2 %	270,0 %	270,0 %	260,0 %
Vorratsumschlag	8,0 x	2,8 x	3,0 x	n.a.	5,9 x	6,2 x	6,0 x
Receivables collection period (Tage)	131	118	107	58	80	80	79
Payables payment period (Tage)	697	599	780	447	618	593	608
Cash conversion cycle (Tage)	-635	-424	-621	n.a.	-543	-521	-534

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

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