Masterflex SE — Investor Presentation 2016

Apr 29, 2016

Research Studie 29. April 2016

Masterflex SE

Refokussierung auf die Profitabilität

Urteil: Buy (unverändert) | Kurs: 5,50 Euro | Kursziel: 7,40 Euro

Analyst: Dr. Adam Jakubowski sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, 48143 Münster

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Amtsgericht Münster HRB 10410 UST-IdNr. DE210972200 Telefon: +49 (0) 251-13476-93 Telefax: +49 (0) 251-13476-92 E-Mail: kontakt@sc-consult.com Internet: www.sc-consult.com

IBAN DE57440100460847610463

Snapshot 3
Executive Summary 4
SWOT-Analyse 5
Profil 6
Marktumfeld 8
Strategie 9
Zahlen 11
Equity-Story 15
DCF-Bewertung 17
Fazit 19
Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose 20
Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen 21
Impressum & Disclaimer 22

Snapshot

Stammdaten

Sitz:	Gelsenkirchen
Branche:	High-Tech-Schläuche
Mitarbeiter:	609
Rechnungslegung:	IFRS
ISIN:	DE0005492938
Kurs:	5,50 Euro
Marktsegment:	Prime Standard
Aktienzahl:	8,87 Mio. Stück
Market Cap:	48,8 Mio. Euro
Enterprise Value:	64,9 Mio. Euro
Free-Float:	51,9 %
Kurs Hoch/Tief (12 M): 7,41 / 5,45 Euro
Ø Umsatz (Xetra, 12 M): 21,1 Tsd. Euro

Kurzportrait

Masterflex ist ein anerkannter Weltmarktführer für die Entwicklung, Produktion und Vermarktung von Hightech-Kunststoffschläuchen für anspruchsvolle, kundenspezifische Anwendungen. Mit dieser Positionierung konnten die Gelsenkirchener in der Vergangenheit ein beständiges Umsatzwachstum und eine hohe Profitabilität erzielen. Auch im letzten Jahr wurde der Umsatz gesteigert und ein deutlich positives Ergebnis erwirtschaftet, allerdings lagen sowohl die Wachstumsdynamik als auch die dabei erzielte Marge unterhalb der vergangenen Werte und vor allem unterhalb der Erwartungen. Insbesondere hinsichtlich der rückläufigen EBIT-Marge setzte sich damit ein bereits seit einigen Jahren anhaltender Trend fort, was Masterflex zu einem umfassenden Maßnahmenpaket veranlasste. Dabei wurden im erheblichen Ausmaß Kosten reduziert und die Führung einiger Tochterunternehmen neu strukturiert. Im Hinblick auf das laufende Jahr erwartet Masterflex von diesen Maßnahmen eine deutlich verbesserte Profitabilität. Wir teilen diese Erwartung und sehen für die Aktie auf dem aktuellen Niveau ein erhebliches Aufwärtspotenzial bis 7,40 Euro, unser Urteil lautet weiterhin "Buy".

GJ-Ende: 31.12.	2013	2014	2015	2016e	2017e	2018e
Umsatz (Mio. Euro)	57,9	62,5	64,1	67,0	71,7	77,4
EBIT (Mio. Euro)	6,1	6,3	4,9	6,3	7,6	8,6
Jahresüberschuss	2,6	3,0	1,9	3,6	4,3	4,8
EpS	0,29	0,34	0,22	0,40	0,48	0,55
Dividende je Aktie	0,00	0,00	0,00	0,00	0,10	0,15
Umsatzwachstum	5,3%	7,9%	2,6%	4,5%	7,0%	8,0%
Gewinnwachstum	-24,7%	17,2%	-36,0%	83,6%	18,8%	14,0%
KUV	0,84	0,78	0,76	0,73	0,68	0,63
KGV	18,8	16,0	25,0	13,6	11,5	10,1
KCF	6,1	7,2	17,4	8,4	6,8	6,2
EV / EBITDA	7,4	7,1	8,5	7,2	6,0	5,4
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	1,5%	2,5%

Executive Summary

• Etabliertes und bewährtes Geschäftsmodell: Als Weltmarktführer für High-Tech-Schlauchverbindungen verfügt Masterflex über mehrere Jahrzehnte Erfahrung sowie über eine starke Marktstellung mit einer breiten und stabilen Kundenbasis.
• Innovationsführerschaft als zentrales Strategieelement: Die Fokussierung auf kundenspezifische, beratungsintensive Anwendungen mit besonderen Anforderungsprofilen ermöglicht Masterflex die Abgrenzung vom Massenmarkt. Das Unternehmen setzt auf innovative Lösungen, die passgenau für den jeweiligen Kundenbedarf entwickelt werden und profitiert hiervon auch durch eine ausgeprägte Kundentreue.
• Überzeugender Track-record: In der Vergangenheit konnte Masterflex die gute Positionierung in hohes und stetes Umsatzwachstum sowie in auskömmliche Margen umsetzen, die EBIT-Marge lag zwischen 2010 und 2014 trotz erhöhter Aufwendungen für die Internationalisierung im zweistelligen Bereich.
• Enttäuschendes Geschäftsjahr 2015: Diese Erfolgsstory erfuhr 2015 einen Dämpfer, als Masterflex infolge des Zusammentreffens einiger externer und interner Belastungsfaktoren nur noch ein moderates Umsatzwachstum und vor allem ein stark rückläufiges Ergebnis hinnehmen musste. Dennoch blieb das Unternehmen klar profitabel.
• Umfangreiches Maßnahmenpaket: Masterflex reagierte auf die enttäuschende Entwicklung mit einem Maßnahmenpaket, das Anpassungen und Korrekturen an zahlreichen Stellen umfasst. Insbesondere werden die Kosten deutlich reduziert und die Führung einiger Tochtergesellschaften neu strukturiert. Dem Ziel einer verbesserten Profitabilität dient auch das 7 Mio. Euro-Investitionsprogramm am Hauptstandort Gelsenkirchen, mit dem Masterflex seine Kapazitäten deutlich ausweiten und bei erhöhter Effizienz die Lieferfähigkeit verbessern will.
• Deutliche Ergebnisverbesserung erwartet: Nach der Umsetzung der Maßnahmen strebt Masterflex für das laufende Jahr wieder eine höhere Umsatzdynamik und vor allem eine deutliche Ergebnisverbesserung an. Auch wir erwarten eine klare Trendwende und haben vor diesem Hintergrund für 2017 nicht nur die Rückkehr der EBIT-Marge in den zweistelligen Bereich, sondern auch die Aufnahme der Dividendenzahlung modelliert
• Weiteres Potenzial: Weiterhin hohes Potenzial bietet sich Masterflex in China, wo das Unternehmen bereits 2015 kräftig zulegen konnte, und in den USA, wo wir nach dem Führungswechsel eine deutliche Belebung erwarten. Zudem bietet der stark fragmentierte Markt zahlreiche Möglichkeiten für anorganisches Wachstum, für das Masterflex mit einer hohen Eigenkapitalquote gut gerüstet ist.
• Attraktive Bewertung: Auf Basis unserer Schätzungen ist die Aktie aktuell mit einem KGV16 von lediglich 13,6 bewertet. Damit wird die Börsenbewertung derzeit stärker von der letztjährigen Enttäuschung und Verunsicherung als von der guten Positionierung und den attraktiven Perspektiven geprägt, was sich im Falle des von uns erwarteten positiven Geschäftsverlaufs als zu pessimistisch erweisen könnte.

SWOT-Analyse

Stärken

• Starke Position als Technologieführer mit jahrzehntelanger Material-, Prozess- und Anwendungskompetenz.
• Diversifizierte Kundenstruktur mit steigendem Anteil konjunkturstabiler Branchen wie Medizintechnik und Lebensmittelherstellung.
• Im Kerngeschäft weist Masterflex einen überzeugenden Track-record mit langjährigem Wachstum und hoher Profitabilität auf.
• Als Reaktion auf die unbefriedigende Entwicklung im letzten Jahr wurde ein umfassendes Maßnahmenpaket beschlossen und eingeleitet.
• In China trägt die Internationalisierungsstrategie bereits Früchte und eröffnet Masterflex hohes Expansionspotenzial.
• Stabile Bilanzrelationen und große Kontinuität in der Unternehmensführung.

Schwächen

• Trotz der Internationalisierungsbemühungen entfällt immer noch ein Großteil der Umsätze auf Deutschland und Europa.
• Die Vorleistungen für die Internationalisierung bedingten eine rückläufige Margenentwicklung seit 2011.
• Das Jahr 2015 ist enttäuschend verlaufen und hat mehrere Organisations- und Führungsdefizite innerhalb des Konzerns offengelegt.
• Die Expansionspläne nach Brasilien und Russland mussten gedrosselt resp. modifiziert werden, auch die Entwicklung in den USA entspricht noch nicht den Erwartungen.
• Die Synergienutzung innerhalb des Konzerns ist noch unzureichend, der Prozess der stärkeren Integration der einzelnen Standorte ist noch nicht abgeschlossen.

Chancen

• Unerwartet starke Konjunkturentwicklung in den Kernmärkten Deutschland und Europa.
• Nach dem Führungswechsel und der Anpassung der Vertriebsstrategie könnte das US-Geschäft endlich die ihm zugedachte Rolle als Wachstumstreiber übernehmen.
• Durch die Refokussierung auf Profitabilität und durch die umgesetzten Maßnahmen besteht die Chance auf eine starke Ergebnisverbesserung.
• Steigende Anforderungen an Produktionsprozesse sorgen für wachsenden Bedarf an hochqualitativen und flexiblen Verbindungssystemen.
• Wachstum könnte durch Zukäufe zusätzlich beschleunigt werden, andererseits könnte Masterflex auf dem aktuellen, reduzierten Kursniveau selbst zum Ziel von Übernahmeversuchen werden.

Risiken

• Wie die Entwicklung in Russland und Brasilien verdeutlicht hat, birgt die Expansion in Schwellenländer erhöhte Marktrisiken.
• Die Expansion nach China wirft zusätzlich die Problematik des Know-how-Schutzes auf.
• Ein Absturz der deutschen und der europäischen Konjunktur wäre derzeit noch kaum zu kompensieren.
• Der dauerhafte Erfolg der vollzogenen Anpassungen ist vor allem in den USA noch nicht gesichert.
• Im Rahmen des Investitionsvorhabens könnten die zeitlichen und finanziellen Budgets überschritten und die sonstigen Abläufe gestört werden.
• Ein erneuter Anstieg des Rohölpreises könnte die Margen belasten.

Profil

Weltmarktführer für Hightech-Schläuche

Die Masterflex SE mit Sitz in Gelsenkirchen wurde 1987 gegründet und im Jahr 2000 an der Börse eingeführt. Nach der Umwandlung in eine SE im Jahr 2012 wird das Unternehmen von einem zweiköpfigen Vorstand geführt, der bereits seit 2008/2009 im Amt ist und der die Sanierung des Unternehmens erfolgreich umgesetzt hat. In deren Rahmen hatte sich Masterflex von den hochdefizitären Aktivitäten außerhalb des Kerngeschäfts getrennt und wieder ausschließlich auf die Entwicklung, Produktion und Vermarktung von Hochleistungsschläuchen und Schlauchverbindungssystemen auf Basis von Hightech-Kunststoffen refokussiert. Auf diesem Gebiet ist Masterflex bereits seit der Gründung aktiv und inzwischen anerkannter Weltmarktführer, was dem Unternehmen zuletzt auch von der Universität St. Gallen bescheinigt wurde. Mit der seit Jahrzehnten aggregierten Material-, Prozess- und Anwendungskompetenz sind die Gelsenkirchener besonders dort stark, wo beratungsintensive, kundenindividuelle Lösungen gefragt sind und wo es auf besondere Produkteigenschaften wie eine extreme Abriebfestigkeit und Biegsamkeit, Antistatik, Mikrobenresistenz, ein geringes Gewicht sowie Hitze- und Flammschutz ankommt, die Konkurrenzprodukte nicht, oder nicht in der gewünschten Kombination, bieten können.

Breites Sortiment

Entsprechend der großen Vielfalt an Einsatzmöglichkeiten, die von Saugschläuchen für Straßenkehrmaschinen, über Ventilationsschläuche in Flugzeugen bis zu medizintechnischem Zubehör reicht und mit vielfältigen Anforderungen an die Schläuche einhergeht, ist das Produktsortiment sehr breit angelegt. Masterflex bietet Schläuche für den Transport von Gasen, Flüssigkeiten und Feststoffen in unterschiedlichster Dimensionierung – von Schläuchen mit dem Durchmesser von wenigen Millimetern für den Einsatz in der Kardiologie bis zu 200 cm breiten Schläuchen für den großindustriellen Transport von Schüttgut. Ebenso breitgefächert ist die Spanne der

abgedeckten Stoffe und Produktionsverfahren. Die Keimzelle des Unternehmens mit einem immer noch beträchtlichen Umsatzanteil stellen Extrusionsschläuche aus Polyurethan (PUR) dar, darüber hinaus zählen Clip-Schläuche aus unterschiedlichen Geweben (z.b. Teflon oder Neopren), druckresistente Glattschläuche und sehr flexible Folienschläuche zum Angebot.

Kundenstruktur

In Konsequenz der vielfältigen Einsatzmöglichkeiten für die Masterflex-Schläuche weist die Kundenstruktur des Unternehmens eine breite Streuung auf. Dies gilt sowohl hinsichtlich der relativen Bedeutung einzelner Kunden als auch bezüglich der Branchenstruktur der Kundenkartei. So machen die zehn größten Kunden weniger als 20 Prozent des Umsatzes aus. Als Hauptabsatzbranchen nennt Masterflex unter anderem den Automobil- und den Maschinenbau, die Luftfahrt, die Pharmazie und die Bahnindustrie. Eine steigende Bedeutung hatte in den letzten Jahren zudem die Medizintechnikbranche, deren Umsatzanteil sich zwischen 2008 und 2014 von 9,2 auf 14,4 Prozent erhöht hat. Bedingt durch zwischenzeitliche Probleme der in diesem Bereich federführenden Tochter Novoplast Schlauchtechnik ist dieser Anteil im letzten Jahr leicht auf 14,2 Prozent gesunken, doch zukünftig will Masterflex hier weiterhin überdurchschnittlich zulegen.

Mehrmarkenstrategie und Konzernstruktur

Die breite Aufstellung verdankt Masterflex einerseits der eigenen Innovationsstärke, andererseits ist sie auch eine Folge von getätigten Zukäufen, mit denen in der Vergangenheit die technologische Basis und die Marktpräsenz schrittweise ausgebaut wurden. Insgesamt umfasst der Konzern inklusive der Konzernmutter aktuell 12 operativ aktive Gesellschaften, die zum Jahreswechsel 609 Mitarbeiter an weltweit 12 Standorten beschäftigten. Von den Konzerngesellschaften fungieren fünf als Markengesellschaften, die über eigene Produktionskapazitäten und über historisch gewachsene Marken verfügen. Mit den einzelnen Marken decken die Tochtergesellschaften verschiedene Teilmärkte ab. So ist Masterduct für den amerikanischen Markt verantwortlich, während die beiden Töchter Novoplast Schlauchtechnik und Fleima-Plastic (Kunststoffgussteile) schwerpunktmäßig den wachstumsstarken Medizintechnik-Bereich adressieren. Eine besondere Stellung innerhalb des Konzerns hat auch die Tochter Matzen & Timm inne, die in einem stark projektgetriebenen Geschäft die Luftfahrtindustrie und die Bahntechnikhersteller mit sehr leichtgewichtigen und extrem schwer entflammbaren Schläuchen beliefert. Um trotz der unterschiedlichen Marken die Zugehörigkeit zur Masterflex-Gruppe stärker zu betonen, wurde seit 2013 die Dachmarke Masterflex Group stärker in den Vordergrund gerückt und die Erscheinungsweise der einzelnen Submarken komplett vereinheitlicht.

Fokussierte Internationalisierung

Als deutscher Mittelständler hat Masterflex seinen geographischen Schwerpunkt noch im Heimatmarkt und in Europa. 2015 wurde in Deutschland knapp die Hälfte der Umsätze erzielt, auf das Segment Europa entfielen 23,4 Prozent. Vor dem Hintergrund der nur verhaltenen Wachstumsperspektiven in zahlreichen Ländern des Kontinents forciert das Unternehmen seit 2010 die Expansion ins außereuropäische Ausland, hat die Internationalisierungsstrategie aber im letzten Jahr neu justiert. Vor allem wurde in Reaktion auf das infolge der Ukrainekrise dramatisch verschlechterte Umfeld das Russlandgeschäft neu geordnet, indem Masterflex seinen Anteil an dem 2010 gegründeten Joint Venture verkauft und sich auf die Rolle eines exklusiven Lieferanten zurückgezogen hat. Damit wollen sich die Gelsenkirchener die Chance des weiteren Wachstums in dem Land erhalten, ohne den Risiken der fehlenden Rechtssicherheit und des fehlenden Zugriffs auf das Unternehmen vor Ort ausgesetzt zu sein. Ebenso neu bewertet wurde das seit 2010 bestehende Engagement in Brasilien, wo Masterflex aufgrund der anhaltenden Rezession und der politischen Instabilität seine Expansionspläne reduziert hat und zunächst der Kosten- und Defizitbegrenzung den Vorrang einräumen will. Unverändert stehen hingegen der weltgrößte Markt USA und China ganz oben auf der strategischen Agenda der Gelsenkirchener. Während das US-Geschäft im letzten Jahr währungsbereinigt stagniert hat, worauf Masterflex im September mit der Neubesetzung der entsprechenden Führungspositionen reagiert hat, zeigt sich der Konzernvorstand mit der Entwicklung in China sehr zufrieden. Nach starkem Wachstum erlöst Masterflex inzwischen einen deutlich siebenstelligen Betrag im Reich der Mitte und peilt dort im laufenden Jahr den Breakeven an.

Innovationsführerschaft

Als zweite strategische Stoßrichtung setzt Masterflex konsequent auf die Innovationsführerschaft und konzentriert sich deswegen auf beratungsintensive Anwendungen, für die situations- und kundenspezifisch Schlauch- und Verbindungslösungen konzipiert werden. Die dabei zu beachtenden Herausforderungen sind unter anderem ein großer Druck oder hohe Temperaturen, der Transport von hochabrasiven Feststoffen oder von aggressiven Chemikalien und die Sicherstellung von Keim- und Mikrobenfreiheit für den Einsatz in der Lebensmittelherstellung oder in der Medizintechnik. Durch die Ausrichtung des Innovationsprozesses an konkreten Kundenprojekten und -anforderungen sind der Produkt- und der Verfahrensfortschritt relativ kleinteilig und vergleichsweise unspektakulär, ermöglichen den Gelsenkirchenern dennoch eine wirksame Abgrenzung vom preisgetriebenen Wettbewerb im Massenmarkt. Dank dieser Strategie hat es Masterflex auf Platz 32 des von der Unternehmensberatung Munich Strategy Group durchgeführten Rankings der innovativsten deutschen Mittelständler geschafft.

Marktumfeld

Marktpotenzial: Einige hundert Millionen

Der Markt für Schläuche wird weltweit auf mehrere Mrd. US-Dollar geschätzt. Der größte Teil davon entfällt allerdings auf niedrigmargige Massenware für Anwendungen mit geringen Anforderungen, wie etwa Garten- oder Reifenschläuche. Das für Masterflex interessante Marktsegment der Spezialschläuche und der kundenspezifischen Lösungen wird vom Unternehmen auf mehrere hundert Millionen Euro geschätzt, für Deutschland taxiert das Management das Volumen grob auf 150 bis 200 Mio. Euro. Deutlich größer und wachstumsstärker sind vor allem Asien und die USA, die relevanten Erlöse des us-amerikanischen Marktes schätzt Masterflex auf mindestens das Doppelte des deutschen Marktes. Die Schläuche finden Anwendung in nahezu allen wichtigen Wirtschaftssektoren, weswegen die Konjunkturabhängigkeit weitgehend dem volkswirtschaftlichen Durchschnitt entsprechen dürfte.

Unterschiedliche Wachstumstreiber

Entsprechend der vielfältigen Einsatzbereiche für Hochleistungsschläuche lassen sich auch zahlreiche Wachstumstreiber identifizieren. Dazu zählt in erster Linie das allgemeine Wirtschaftswachstum, das sich über den steigenden Bedarf der Zielbranchen in Form einer höheren Nachfrage nach Schlauchverbindungen in den Produkten und/oder Anlagen dieser Branchen niederschlägt. In den wachstumsstarken Schwellenländern kommt dieser Effekt naturgemäß noch stärker zum Tragen, aus der Perspektive von Qualitätsanbietern wirken hier zusätzlich das zunehmende Qualitätsbewusstsein und die steigenden Anforderungen an die Qualität und Stabilität der eigenen Prozesse, die die Nachfrage nach hochwertigen Lösungen überproportional ansteigen lassen. Steigende Anforderungen spielen aber nicht nur in den aufholenden Schwellenländern eine wichtige Rolle, sondern überall dort, wo die Produktionsprozesse bei gleichbleibend hohen Sicherheits- und Verlässlichkeitsstandards schneller und flexibler gestaltet werden. Schließlich sorgen auch die Schlauch-Anbieter selbst für weitere Wachstumsimpulse, indem sie mit ihren Innovationen Anwendungsbereiche für ihre Produkte erschließen, die bisher anders gelöst wurden.

Zersplitterte Angebotstruktur

Der Markt wird nach Angaben von Masterflex größtenteils von hunderten kleinen, regional orientierten Anbietern geprägt, die sich oftmals auf bestimmte Spezialanwendungen konzentrieren. Anbieter, die ähnlich breit aufgestellt sind wie Masterflex, gibt es hingegen nur wenige. Dazu zählen unter anderem der japanisch-amerikanische Anbieter Kuriyama of America, Inc., das italienische Unternehmen Merlett Tecnoplastic S.p.A., das die europäische Marktführerschaft auf dem Gebiet flexibler PVC-Schläuche für sich beansprucht, die ebenfalls in Gelsenkirchen ansässige NORRES Schlauchtechnik GmbH sowie die Schauenburg Gruppe aus Mühlheim an der Ruhr, die mit ihrer Tochter Schauenburg Hose Technology unter anderem auch als Anbieter von Schläuchen für die Medizintechnik aktiv ist.

Strategie

Kundenspezifische Lösungen

Um sich erfolgreich zwischen den Massenherstellern einerseits und den zahlreichen Klein- und Kleinstanbietern andererseits zu behaupten, hat Masterflex Faktoren wie eine hohe und zuverlässige Qualität seiner Produkte, einen hohen Innovationsgrad und eine ausgeprägte Beratungskompetenz als erfolgskritisch identifiziert. Ein zentrales Element der Unternehmensstrategie ist die Konzentration auf beratungsintensive und kundenindividuelle Lösungen. Das betrifft insbesondere Anwendungsfälle mit besonders hohen Anforderungen an die Schlauchverbindungen, deren zuverlässiges Erfüllen über die Prozessstabilität oder über die Produktqualität der Kunden entscheiden kann. In Verbindung mit dem hohen Innovationsgrad der eigenen Produkte bewegt sich Masterflex dadurch in Nischenmärkten, in denen der Preiswettbewerb geringer und die Kundenbindung stärker ausgeprägt sind.

Markenbildung

Gleichzeitig setzt das Unternehmen verstärkt auf eine konzernübergreifende Markenbildung, um diese Eigenschaften mit einem hohen Wiedererkennungswert synergetisch bei den Kunden zu verankern. Eine wichtige operative Voraussetzung dafür ist aber, dass es das Unternehmen schafft, seine Produkte und Leistungen standortunabhängig weltweit mit gleichbleibender Qualität herzustellen und anzubieten.

Konzentration auf China und USA

Aufbauend auf der starken Marktstellung in Deutschland setzt Masterflex weiter auf die Karte Internationalisierung, wobei die Bestrebungen seit der letztjährigen Neujustierung nun deutlich stärker auf die beiden Märkte USA und China konzentriert werden. Beide verfügen über eine starke industrielle Basis und damit über eine Wirtschaftsstruktur, die für Masterflex ein großes Potenzial bietet. Demgegenüber sollen andere Überseemärkte nun verstärkt über Händler adressiert werden, um so die eigenen Ressourcen auf die USA und auf China konzentrieren zu können.

Angleichung der Angebotspalette

Ein wichtiges Mittel zu einer stärkeren Durchdringung dieser beiden Märkte stellt die angestrebte schrittweise Angleichung der dort angebotenen Produktpalette an das deutsche Niveau dar. Insbesondere in den USA, wo Masterflex zwar bereits seit längerem präsent ist, aufgrund der anfänglichen Konzentration auf einen Teilmarkt (Schläuche für die Klima- und Heiztechnik in Gebäuden) aber nur – trotz des geschätzt doppelt so hohen Marktpotenzials – einen Bruchteil der deutschen Erlöse erwirtschaftet, liegt der Fokus nun auf der offensiveren Vermarktung einer deutlich erweiterten Angebotspalette.

Erhöhung der Profitabilität

In Deutschland ist Masterflex hingegen seit dem letzten Jahr bestrebt, das mehr als 10.000 einzelne Artikel umfassende Sortiment zu reduzieren, um damit die Komplexitätskosten zu senken. Diese Bemühungen sind Teil eines Maßnahmenpakets, das Masterflex 2015 als Reaktion auf eine unbefriedigende Umsatz- und Ergebnisentwicklung beschlossen hat und das im laufenden Jahr eine Kostensenkung (zum Vorjahr) um 1,2 Mio. Euro ermöglichen soll. Zu den Maßnahmen gehörten auch die Straffung der Organisation und der internen Prozesse sowie eine stärkere Nutzung der konzernweiten Synergien in der Entwicklung und im Einkauf.

Verbesserung der Lieferfähigkeit

Nachdem Masterflex in den letzten Jahren den Hauptfokus auf das Thema internationale Expansion gelegt und dafür auch erhebliche Vorlaufkosten in Kauf genommen hatte, sind diese Maßnahmen Ausdruck einer strategischen Refokussierung auf das Thema Effizienz. Ein weiteres zentrales Element dieser Refokussierung ist das umfangreiche, 7 Mio. Euro teure Investitionsprogramm am Stammsitz in Gelsenkirchen. Nach dessen Abschluss soll die Kapazität des Standorts um 60 bis 80 Prozent höher sein, was die zuletzt teilweise unbefriedigende Lieferfähigkeit bei reduzierten Kosten (zum Beispiel durch optimierte Logistik, Lagerhaltung und Rüstkosten) verbessern soll. Von den zusätzlichen Maschinen, die im Vergleich mit dem bisherigen Anlagenpark größer, effizienter und nach modernsten Industrie 4.0-Vorstellungen elektronisch vernetzt sein werden, verspricht sich Masterflex zudem deutliche Flexibilitäts- und Effizienzzugewinne, die sich spürbar in Form einer wiedererstarkten Profitabilität auszahlen sollten.

Reduktion der Konjunkturabhängigkeit

Eine weitere strategische Zielsetzung ist die perspektivisch angestrebte Reduktion der Konjunkturabhängigkeit des Geschäfts. Obwohl die Kundenstruktur eine breite Streuung hinsichtlich der Zielbranchen aufweist, wird sie derzeit noch von konjunktursensiblen Sektoren wie dem Maschinen- oder dem Automobilbau dominiert. Um die Schwankungsanfälligkeit der eigenen Geschäftsentwicklung zu reduzieren, bemüht sich Masterflex, das Wachstum in krisenstabilen Branchen besonders zu forcieren. Dazu gehören insbesondere die Medizintechnik und die Lebensmittelbranche, deren Orderverhalten vom allgemeinen Konjunkturverlauf weitgehend unabhängig ist.

Selektive Zukäufe denkbar

Wegen der vorteilhaften Kombination aus einem wiedererlangten finanziellen und bilanziellen Spielraum und der kleinteiligen Wettbewerbsstruktur soll der Wachstumskurs auch durch selektive Zukäufe unterstützt werden. Das Management ist nach eigener Aussage laufend dabei, den Markt nach passenden Kandidaten zu sichten, musste aber im letzten Jahr angesichts der zu hohen Preisforderungen der Verkäufer in mehreren Fällen die Akquisitionspläne aufschieben. Im Zentrum des Interesses stehen dabei vor allem ergänzende technologische Expertise sowie Markt- und Kundenzugang in bisher noch gar nicht oder nur unzureichend adressierten geographischen Märkten und Branchen.

Zahlen

Beständiges Umsatzwachstum

In seinem Kerngeschäft arbeitet Masterflex seit der Gründung durchgehend profitabel. Zwischenzeitlich wurde dies zwar durch eine missglückte Expansion in die Bereiche Elektromobilität, Brennstoffzellentechnologie und Oberflächenveredelung überdeckt, doch seit der 2010 eingeleiteten Refokussierung auf das Kerngeschäft, die dem Vorstandschef Bastin den Titel "Turnarounder des Jahres 2011'' (verliehen durch BDO) einbrachte, haben die Gelsenkirchener ihre Umsätze kontinuierlich gesteigert und seit 2011 auch auf Konzernebene ausschließlich positive Ergebnisse erwirtschaftet. Zwischen 2010 und 2015 wurde der Umsatz um fast 40 Prozent erhöht, die dabei erzielte Wachstumsrate schwankte dabei zwischen 15,1 Prozent im Jahr 2011 und 2,6 Prozent im letzten Jahr.

Quelle: Unternehmen

Hohe Profitabilität

Die Refokussierung auf das Kerngeschäft zahlte sich auch im Ergebnis deutlich aus. Seit 2011 konnte Masterflex bei allen Ergebniskennzahlen positive Werte ausweisen, die EBITDA-Marge erreichte in der Spitze Werte von annährend 20 Prozent. Auch die EBIT-Marge blieb bis auf das letzte Jahr (siehe unten) durchgehend im zweistelligen Bereich.

Vorleistungen für die Internationalisierung

Allerdings zeigte die Ergebnisentwicklung der letzten Jahre im Gegensatz zum Umsatz keinen eindeutigen Aufwärtstrend auf. Die EBIT-Marge erreichte mit 14,1 Prozent bereits im Jahr 2011 ihren bisherigen Höhepunkt und ist seitdem kontinuierlich zurückgegangen – bis auf 7,6 Prozent im letzten Jahr. Begründet war dies in den forcierten Anstrengungen des Unternehmens, die Präsenz im außereuropäischen Ausland zu erhöhen und die Standorte in Russland, Brasilien, Asien und in den USA auf- bzw. auszubauen. Die damit verbundenen Aufwendungen, resultierend vor allem aus dem Aufbau entsprechender Vertriebsstrukturen und Produktionskapazitäten, haben die Profitabilität – bis 2014 plangemäß – belastet.

Quelle: Unternehmen

Häufung von Problemen in 2015

Seit dem vierten Quartal 2014 häuften sich aber Probleme, die teilweise zwar extern bedingt waren, die aber einige Organisations- und Führungsdefizite innerhalb des Konzerns offenlegten und in Summe im letzten Jahr für ein nur moderates Umsatzplus und für einen deutlichen Ergebnisrückgang sorgten. Dazu zählte unter anderem die Schwäche der Russland-Aktivitäten infolge der Ukraine-Krise. Viel schwerwiegender waren aber Probleme der Tochter Novoplast Schlauchtechnik, die mit unerwarteten Qualitätsproblemen bei einem Großauftrag aus der Medizintechnik zu kämpfen hatte. Die Schwierigkeiten mit diesem Auftrag legten im Jahresverlauf strukturelle Führungs- und Steuerungsdefizite bei dem Unternehmen offen, auf die Masterflex mit der Neubesetzung der zentralen Führungspositionen (Geschäftsführung, Produktionsleitung, Bereichsleitung Medizintechnik) reagierte. Nicht minder belastend hat sich das fehlende Wachstum auf wichtigen Auslandsmärkten ausgewirkt, insbesondere die erneut ausgebliebene Zunahme der Dynamik auf dem US-Markt führte zu einem Führungswechsel sowie zu einer Neuordnung des Vertriebs in den Vereinigten Staaten. Neubesetzt wurden aber auch die Führungspositionen in Frankreich und in Skandinavien.

Deutlicher Ergebnisrückgang

In Summe sorgte diese Entwicklung im letzten Jahr für ein nur moderates Umsatzwachstum um 2,6 Prozent auf 64,1 Mio. Euro sowie für einen deutlichen Ergebnisrückgang. Die Ergebnisbelastungen machten sich dabei vor allem in Form des starken Anstiegs des Personalaufwands (+11,6 Prozent) sowie des sonstigen betrieblichen Aufwands (+16,0 Prozent) bemerkbar, während die Aufwandspositionen Materialaufwand (+2,2 Prozent), Abschreibungen (-1,9 Prozent) und Finanzaufwand (-11,1 Prozent) nur unterproportional zum Umsatz zulegten bzw. sogar rückläufig waren und somit ergebnisentlastend wirkten. Der hohe Anstieg des Personalaufwands war zum Teil operativ bedingt (durch den fortgesetzten Aufbau der Belegschaft (+7,4 Prozent) und durch die tariflichen und gesetzlichen (Mindestlohn) Lohnsteigerungen) und zum Teil den umgesetzten Personalmaßnahmen geschuldet (Abfindungen, Rekrutierungskosten für neue Führungskräfte). Einen Niederschlag haben die Anpassungsmaßnahmen auch im sonstigen betrieblichen Aufwand gefunden, zum Beispiel in Form der erhöhten Rechts- und Beratungskosten im Vorfeld des Verkaufs der russischen Beteiligung, die zu dem mehr als 20-prozentigen Anstieg der Verwaltungskosten beigetragen haben. Auf der Ertragsseite konnte Masterflex aus der Transaktion aber auch einen Abgangsgewinn in Höhe von 0,5 Mio. Euro generieren, der zusammen mit den gestiegenen Erträgen aus der Auflösung von Rückstellungen und der Herabsetzung von Wertberichtigungen für einen Zuwachs der sonstigen betrieblichen Erträge von 0,9 auf 1,6 Mio. Euro sorgte. Insgesamt konnte Masterflex im letzten Jahr ein EBITDA von 7,7 Mio. Euro (-16,4 Prozent) und ein EBIT von 4,9 Mio. Euro (-22,9 Prozent) erwirtschaften. Das Nettoergebnis wurde zusätzlich noch durch den verdoppelten Verlust aus den aufgegebenen Geschäftsbereichen belastet und blieb mit 2,0 Mio. Euro um 36,0 Prozent unter dem Vorjahreswert. Diese Belastung spiegelt den Vergleichsvorschlag des Gerichts in einem Rechtstreit bezüglich einer ehemaligen Tochtergesellschaft wider, für den Masterflex in 2015 die Rückstellung angehoben hat.

Geschäftszahlen	GJ 2014	GJ 2015	Änderung
Umsatz	62,47	64,11	+2,6%
EBITDA	9,17	7,67	-16,4%
EBITDA-Marge	14,7%	12,0%	-
EBIT	6,32	4,87	-22,9%
EBIT-Marge	10,1%	7,6%	-
EBT	5,19	3,87	-25,5%
Vorsteuer-Marge	8,3%	6,0%	-
Nettoergebnis	3,04	1,95	-36,0%
Netto-Marge	4,9%	3,0%

Free-Cashflow ausgeglichen

Durch den Ergebnisrückgang hat sich auch der Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit von 6,8 Mio. Euro im Vorjahr auf 2,8 Mio. Euro mehr als halbiert. Dazu beigetragen hat aber auch ein starker Anstieg des Working Capital, insbesondere haben sich die Forderungen aus Leistungen und Lieferungen (+21 Prozent) und die Vorräte (+16 Prozent) deutlich erhöht. Während der Zuwachs der Forderungen nach Unternehmensangaben ausschließlich stichtagsbezogen war und keinerlei Rückschlüsse auf etwaige Veränderungen des Zahlungsverhaltens der Kunden erlaubt, war der erhöhte Vorratsaufbau vor allem auf die Erhöhung der Bestände an fertigen Erzeugnissen um ein Viertel bedingt, mit dem Masterflex die Lieferfähigkeit des Stammstandorts in Gelsenkirchen verbessern und für die aktuelle Umbauphase absichern wollte. Durch den Aufbau größerer und flexiblerer Produktionskapazitäten sowie durch die Optimierung der Lagerhaltung sollen die Vorräte aber ab 2105 wieder – zumindest relativ – zurückgeführt werden. Zusammen mit dem von -3,4 auf -2,6 Mio. Euro reduzierten Mittelabfluss aus der Investitionstätigkeit erwirtschaftet Masterflex einen leicht positiven Free-Cashflow von 0,2 Mio. Euro, nach 3,4 Mio. Euro im Vorjahr.

Quelle: Unternehmen

Solide Bilanz

Die verfügbaren Mittel hat Masterflex für eine geringfügige Nettotilgung der Bankverbindlichkeiten auf 20,1 Mio. Euro genutzt. Das Unternehmen greift hierbei auf einen im 2013 abgeschlossenen und noch bis Mai 2018 laufenden Konsortialkreditvertrag zurück, aus dem die Gesellschaft noch über eine nicht ausgeschöpfte Kreditlinie in Höhe von 18 Mio. Euro verfügt und der im laufenden Jahr prolongiert werden soll. In Kombination mit dem von 4,4 auf 4,0 reduzierten Liquiditätsbestand hat sich die Nettoverschuldung im letzten Jahr von 15,9 Mio. Euro auf 16,1 Mio. Euro erhöht, was bezogen auf das stark rückläufige EBITDA für einen Wiederanstieg des Verschuldungsgrades (Nettoverschuldung / EBITDA) von 1,7 auf 2,1 sorgte. Weiter verbessern konnte Masterflex hingegen die Eigenkapitalquote, die dank des positiven Jahresüberschusses um 1,8 Prozentpunkte auf 47,7 Prozent zulegte. Einen soliden Eindruck vermittelt auch die Aktiv-Seite der Bilanz, auf der auf immaterielle Vermögensgegenstände lediglich ein Anteil von 7 Prozent entfällt. Der größte Einzelposten sind die Sachanlagen (43 Prozent der Bilanzsumme), gefolgt von den Vorräten im Umlaufvermögen (25 Prozent).

Die Maßnahmen greifen

Für das laufende Jahr rechnet Masterflex mit einer wieder zunehmenden Umsatzdynamik und mit einer deutlichen Verbesserung der Profitabilität. Die Erlöse wollen die Gelsenkirchener mit einer Rate oberhalb des prognostizierten Wachstums der Weltwirtschaft von 2,9 Prozent steigern und die EBIT-Marge wieder in Richtung 10 Prozent bringen. Für 2017 wird ausdrücklich ein Wert klar oberhalb von 10 Prozent als Ziel ausgegeben. Die Zuversicht begründet das Unternehmen mit den bereits spürbaren Effekten der im letzten Jahr durchgeführten Maßnahmen. Unter anderem konnte durch den zentralisierten Energieeinkauf ein Einsparvolumen von 80 Tsd. Euro pro Jahr realisiert und für den Einkauf von Rohstoffen ein den gesamten Konzern umfassender Rahmenvertrag mit BASF abgeschlossen werden. Insgesamt kalkuliert Masterflex für das laufende Jahr trotz der Inflationseffekte mit einer im Vorjahresvergleich um 1,2 Mio. Euro reduzierten Kostenbasis. Zufriedenheit hat Masterflex zuletzt auch hinsichtlich der jüngsten Entwicklung von Novoplast Schlauchtechnik demonstriert und sieht die Tochtergesellschaft unter der neuen Führung wieder auf dem Weg zur Wachstumslokomotive des Konzerns. Dies konnte unter anderem durch einen neuen Großauftrag aus der Automobilindustrie untermauert werden, in dessen Rahmen Novoplast, beginnend in diesem Frühjahr, Pneumatik-Schläuche für Sitze von Offroad-Fahrzeugen, Bussen und Bahnen liefern wird. Der Auftrag hat eine Laufzeit von drei Jahren und im ersten Jahr ein Volumen von 0,35 Mio. Euro. Noch etwas zurückhaltender hat Masterflex hingegen die bisherigen Erfahrungen mit der neuen

Führung der US-Tochter kommentiert. Die ersten Signale seien zwar vielversprechend, doch für eine endgültige Beurteilung der umgesetzten Maßnahmen sei der Zeitraum noch zu kurz gewesen.

Equity-Story

Etablierte Marktstellung

Dank der jahrzehntelangen Erfahrung als Spezialist für Hochleistungsschläuche verfügt Masterflex über eine große Expertise, ein gutes Renommee und eine breite Kundenbasis, die dem Unternehmen eine starke Marktposition sichern. In dem adressierten Marktsegment sind die Gelsenkirchener klar Weltmarktführer.

Stabilität und Kontinuität

Im Kerngeschäft weist das Unternehmen eine beachtliche Kontinuität auf, sowohl die Expansion als auch die technologische Weiterentwicklung werden in kleinen Schritten vollzogen, die die Kapazitäten des Mittelständlers nicht überfordern. Diese Bodenständigkeit zahlt sich in einer hohen Stabilität der Erträge aus, selbst in der Phase der forcierten Internationalisierung konnte Masterflex – mit Ausnahme des letzten Jahres –zweistellige EBIT-Margen erwirtschaften.

Solide Bilanzstruktur

Die Altlasten des bis 2009 verfolgten Expansionskurses wurden inzwischen nahezu vollständig beseitigt. Das Unternehmen arbeitet schon seit Jahren profitabel, verfügt über eine hohe Eigenkapitalquote und über ausreichende Liquidität und Kreditlinien. Auch die Nettoverschuldung liegt mit einer Quote von 2,1 (zum EBITDA) trotz des letztjährigen Gewinneinbruchs im akzeptablen Bereich.

Innovationsstark

Durch die Konzentration auf kundenspezifische Lösungen generiert Masterflex kontinuierlich neue Expertise über entstehende und sich wandelnde Anforderungen an die Schlauchsysteme und kann diese in ständige Produktverbesserungen einfließen lassen. Darüber hinaus findet dadurch ein großer Teil der Entwicklungen in kundenspezifischen Projekten und somit auf Rechnung des Kunden statt, was nicht nur die Vorfinanzierungserfordernisse der Entwicklungsarbeit, sondern auch das Rückschlagrisiko des Innovationsprozesses reduziert. In Summe kann Masterflex damit ein hohes Innovationstempo beibehalten und zählt damit auch nach externer Einschätzung zu den innovativsten Mittelständlern in Deutschland.

Entschlossene Gegenmaßnahmen greifen

In Reaktion auf die zwischenzeitlich unbefriedigende Umsatz- und vor allem Ergebnisentwicklung hat Masterflex im letzten Jahr ein Bündel von Maßnahmen ergriffen, mit denen Kosten gesenkt, die Nutzung der konzernweiten Synergien gestärkt und vor allem die vertriebliche Durchschlagskraft erhöht werden sollte. Insbesondere im Hinblick auf die Tochter Novoplast Schlauchtechnik berichtet Masterflex von bereits sichtbaren Erfolgen, die sich auch schon im Auftragseingang zeigen.

Hohes Ertragspotenzial

Mit diesen Maßnahmen, aus denen allein auf der Kostenseite dieses Jahr Einsparungen in Höhe von 1,2 Mio. Euro im Ergebnis sichtbar werden sollen, will Masterflex den negativen Margentrend der letzten Jahre drehen und die EBIT-Marge spätestens 2017 wieder deutlich in den zweistelligen Bereich bringen.

Wachstumsstarkes China-Geschäft

Anders als die in Relation zu den ursprünglichen Erwartungen in Summe enttäuschende Expansion nach Russland und Brasilien scheint die Erschließung des chinesischen Marktes erfolgreich zu verlaufen. Trotz der volkswirtschaftlichen Abkühlung konnte Masterflex im Reich der Mitte seine Erlöse deutlich ausweiten und dürfte dort im laufenden Jahr erstmals profitabel arbeiten. Auch für die USA besteht nach dem Führungswechsel und der Anpassung der Vertriebskonzepte berechtigte Hoffnung auf eine verbesserte Dynamik, wovon auch der Gesamtkonzern profitieren würde. Perspektivisch will Masterflex vor allem in den USA eine Marktstellung erreichen, die der in Deutschland entspricht.

Selektive Akquisitionen

Mit dem wiedererlangten finanziellen und bilanziellen Spielraum und vor dem Hintergrund einer kleinteiligen Wettbewerbsstruktur könnte der Wachstumskurs auch durch selektive Zukäufe unterstützt werden. Das Management hat nach eigener Aussage den Markt im letzten Jahr nach passenden Kandidaten intensiv gesichtet und will diese Aktivitäten im weiteren Jahresverlauf fortsetzen. Im Zentrum des Interesses stehen dabei vor allem ergänzende technologische Expertise sowie Markt- und Kundenzugang in bisher noch gar nicht oder nur unzureichend adressierten geographischen Märkten und Branchen.

DCF-Bewertung

Schätzungen weitgehend unverändert

Da die endgültigen Abschlusszahlen für 2015 den zuvor gemeldeten vorläufigen Ergebnissen entsprachen und da auch die Unternehmensprognose im Rahmen unserer Erwartungen liegt, sehen wir aktuell keine Veranlassung, unsere Schätzungen im größeren Umfang zu modifizieren. Die wichtigste Änderung betrifft die gegenüber unserem letzten Update leicht auf 9,3 Prozent angehobene EBIT-Marge für 2016 (zuvor 9,1 Prozent), womit wir die letzte Absenkung teilweise wieder revidiert haben. Jene hatten wir unter anderem mit der Sorge vor möglichen Produktionsunterbrechungen im Zusammenhang mit dem Investitionsvorhaben in Gelsenkirchen begründet, die aber der Vorstand im Gespräch ausräumen konnte. Darüber hinaus haben wir die unterstellte Steuerquote in Reaktion auf die im letzten Jahr infolge der begrenzten Anrechenbarkeit der Verluste der Auslandstöchter hohe rechnerische Steuerquote angehoben und kalkulieren nun mit 30 Prozent.

Wachstumsbeschleunigung durch China und USA

Damit erwarten wir für 2016 bei einem Umsatzwachstum um 4,5 Prozent auf 67,0 Mio. Euro eine EBIT-Verbesserung auf 6,3 Mio. Euro und ein Ergebnis je Aktie von 0,40 Euro. Auch die Annahmen bezüglich der Folgejahre haben wir weitgehend unverändert gelassen. Wir gehen folglich weiterhin davon aus, dass es Masterflex nun zunehmend gelingen wird, sowohl in den USA als auch in China den Marktanteil zu steigern und damit auf beiden Märkten ungeachtet der konjunkturellen Situation steigende Umsatz- und Ergebnisbeiträge zu erwirtschaften. Als wichtige Triebfeder dieser Entwicklung sehen wir die weitere Angleichung der dortigen Sortimentsbreite an das deutsche Niveau und die entsprechende Ausrichtung des Vertriebes. Auf Basis dieser Annahmen halten wir die unterstellte Wachstumsbeschleunigung auf bis zu 8 Prozent p.a. für realistisch, wobei wir die Zuwachsraten ab 2020 wieder auf 7 Prozent und somit auf den Durchschnittswert der letzten fünf Jahre abschmelzen lassen.

Mio. Euro	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020	12 2021	12 2022	12 2023
Umsatzerlöse	67,0	71,7	77,4	83,6	89,9	96,2	102,9	110,1
Umsatzwachstum		7,0%	8,0%	8,0%	7,5%	7,0%	7,0%	7,0%
EBIT-Marge	9,3%	10,5%	11,1%	11,7%	12,4%	13,2%	13,9%	14,1%
EBIT	6,3	7,6	8,6	9,8	11,1	12,7	14,3	15,5
Steuersatz	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%
Adaptierte Steuerzahlungen	1,9	2,3	2,6	2,9	3,3	3,8	4,3	4,7
NOPAT	4,4	5,3	6,0	6,9	7,8	8,9	10,0	10,9
+ Abschreibungen & Amortisation	2,7	3,3	3,4	3,4	3,4	3,5	3,5	3,6
+ Zunahme langfr. Rückstellungen	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Operativer Brutto Cashflow	7,2	8,7	9,5	10,4	11,3	12,5	13,7	14,6
- Zunahme Net Working Capital	-0,6	-0,6	-0,6	-0,6	-0,7	-0,7	-0,8	-0,8
- Investitionen AV	-8,2	-3,6	-3,7	-3,8	-3,9	-3,9	-4,0	-4,1
Free Cashflow	-1,6	4,5	5,1	5,9	6,8	7,8	8,9	9,7

Research Studie Masterflex SE 29. April 2016

Schrittweise Margenerholung

Ebenso erwarten wir unverändert eine schrittweise Erholung der Margen. Dank der bereits umgesetzten und der noch laufenden Maßnahmen, des Investitionsprogramms in Gelsenkirchen und vor allem aufgrund des angenommenen Umsatzwachstum haben wir für die EBIT-Marge einen sukzessiven Anstieg auf 14,1 Prozent zum Ende des detaillierten Prognosezeitraums im Jahr 2023 modelliert, womit wir aus Vorsicht aber unter den in der Vergangenheit erreichten Werten bleiben.

Details im Anhang

Die Tabelle auf der vorigen Seite zeigt die wichtigsten Daten des Detailprognosezeitraums von 2016 bis 2023, detaillierte Übersichten zur prognostizierten Bilanz, GUV und Kapitalflussrechnung finden sich im Anhang. Im Anschluss an den Detailprognosezeitraum kalkulieren wir mit einer EBIT-Marge von 10,6 Prozent und einem ewigen Cashflow-Wachstum von 1,0 Prozent. Die hierbei unterstellte modellhafte Geschäftsentwicklung enthält keine Übernahmen. Sollte Masterflex akquisitorisch aktiv werden, was wir erwarten, würden die Effekte ein zusätzliches Upside-Potenzial darstellen.

Diskontierungszins

Den aus diesen Prämissen resultierenden freien Cashflow diskontieren wir mit den WACC (Weighted Average Cost of Capital), wobei wir einen FK-Zins von 6,0 Prozent ansetzen. Den Eigenkapitalkostensatz ermitteln wir mit Hilfe des CAPM (Capital Asset Pricing Model). Als sicheren Zins nehmen wir mit 3,5 Prozent einen langfristig gemittelten Wert der deutschen Umlaufrendite, die Marktrisikoprämie taxieren wir mit 5,4 Prozent auf einen für Deutschland angemessenen Durchschnittswert (Quelle: Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa and Luis Corres: Market risk premium used in 82 countries in 2012: a survey with 7,192 answers). In Kombination mit einem Beta von 1,2 und einem Zielfremdkapitalanteil von 25 Prozent resultiert hieraus ein WACC-Satz von 8,5 Prozent.

Kursziel: 7,40 Euro je Aktie

In unserem favorisierten Szenario (ewiges Wachstum 1,0 Prozent, WACC 8,5 Prozent) ergibt sich aus diesen Annahmen ein fairer Wert von 65,3 Mio. Euro. Je Aktie entspricht das 7,37 Euro, woraus wir das gleichbleibende Kursziel von 7,40 Euro ableiten.

Durchschnittliches Prognoserisiko

Ergänzend zur fundamentalen Ableitung des fairen Wertes schätzen wir das Prognoserisiko auf einer Skala von 1 Punkt (sehr niedrig) bis 6 Punkten (sehr hoch) ein. Da Masterflex über ein etabliertes und bewährtes Geschäftsmodell verfügt, sich auf eine diversifizierte Kundenbasis stützt und eine verlässliche Historie stetigen und profitablen Wachstums aufweist, sehen wir die Schätzunsicherheit grundsätzlich als nicht sehr ausgeprägt an. Allerdings beruht ein Teil der von uns unterstellten Dynamik auf dem Erfolg der vergleichsweise neuen bzw. noch im Ausbau befindlichen Aktivitäten in China und den USA, was für ein höheres Prognoserisiko spricht. Darüber hinaus ist der Anteil der Kundenbranchen mit ausgeprägter Konjunktursensibilität (wie z.B. Maschinen- oder Fahrzeugbau) nach wie vor hoch, sodass wir in Summe den Ansatz einer mittleren Prognoseunsicherheit weiterhin für angemessen halten. Wir vergeben drei von sechs Punkten.

Sensitivitätsanalyse

Im Rahmen der Sensitivitätsanalyse haben wir die Inputparameter WACC und ewiges Wachstum variiert. Der dabei errechnete faire Wert liegt zwischen 5,51 Euro je Aktie im restriktivsten Fall (WACC von 9,5 Prozent und ewiges Wachstum von 0 Prozent) und 10,53 Euro im optimistischsten Fall.

Sensitivitätsanalyse	Ewiges Cashflow-Wachstum
WACC	2,0%	1,5%	1,0%	0,5%	0,0%
7,5%	10,53	9,75	9,08	8,51	8,02
8,0%	9,35	8,71	8,17	7,69	7,27
8,5%	8,36	7,83	7,37	6,97	6,61
9,0%	7,51	7,06	6,68	6,33	6,03
9,5%	6,77	6,39	6,06	5,77	5,51

Fazit

Masterflex vereint viele Eigenschaften, die weithin mit dem Begriff des mittelständisch geprägten deutschen Weltmarktführers assoziiert werden. Das Unternehmen ist seit Jahren in einer attraktiven Nische führend, setzt auf kundenindividuell entwickelte oder optimierte Lösungen, differenziert sich vom Wettbewerb durch seine Beratungskompetenz und seine Innovationsstärke und kann auf eine lange Zeit beständigen Umsatzwachstums und hoher Profitabilität zurückblicken.

Allerdings wurde diese Erfolgsstory im letzten Jahr etwas eingetrübt, als das Zusammentreffen einiger externer Belastungsfaktoren auch interne strukturelle Organisations- und Führungsdefizite offen legte und das Ergebnis bei einem nur noch geringen Umsatzwachstum deutlich schrumpfen ließ.

Masterflex hat auf die unbefriedigende Entwicklung entschlossen mit einem umfangreichen Maßnahmenpaket reagiert, mit dem die Kosten gesenkt und die Wachstumsstärke wiederhergestellt werden sollen. Auch wenn es für die endgültige Beurteilung des Erfolgs dieser Maßnahmen noch zu früh ist, sind die ersten Indizien vielversprechend, insbesondere mit der jüngsten Entwicklung der im letzten Jahr besonders kriselnden Tochter Novoplast Schlauchtechnik zeigte sich die Konzernleitung zuletzt zufrieden.

Vor diesem Hintergrund erscheint die Rückkehr zu höherem Wachstum und wieder zweistelligen EBIT-Margen nicht unwahrscheinlich. Wir haben dies entsprechend in unserem Modell abgebildet und sehen auf dieser Basis den fairen Wert bei 7,40 Euro je Aktie. Aus unserer Sicht bietet die vollzogene Refokussierung auf die Effizienz die Perspektive stark steigender Gewinne bei moderaten Risiken. Wir belassen unser Urteil deswegen auf "Buy".

Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose

Bilanzprognose

Mio. Euro	12 2015	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020	12 2021	12 2022	12 2023
AKTIVA
I. AV Summe	29,5	35,0	35,3	35,6	36,0	36,4	36,9	37,4	37,8
1. Immat. VG	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0	4,1	4,1	4,1	4,1
2. Sachanlagen	23,4	28,9	29,2	29,5	29,9	30,3	30,7	31,2	31,6
II. UV Summe	25,0	26,3	29,4	32,1	34,8	37,9	41,8	46,7	52,4
PASSIVA
I. Eigenkapital	26,0	29,6	34,0	38,2	42,9	48,1	54,3	61,5	69,4
II. Rückstellungen	2,3	2,4	2,5	2,6	2,7	2,8	2,9	3,1	3,2
III. Fremdkapital
1. Langfristiges FK	12,9	14,4	13,5	12,5	11,2	9,9	8,4	6,9	5,5
2. Kurzfristiges FK	13,2	14,8	14,7	14,4	14,0	13,5	13,1	12,6	12,3
BILANZSUMME	54,5	61,3	64,7	67,7	70,8	74,4	78,7	84,1	90,3

GUV-Prognose

Mio. Euro	12 2015	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020	12 2021	12 2022	12 2023
Umsatzerlöse	64,1	67,0	71,7	77,4	83,6	89,9	96,2	102,9	110,1
Rohertrag	45,0	45,7	49,0	53,0	57,3	61,8	66,2	71,0	75,9
EBITDA	7,7	9,0	10,9	11,9	13,2	14,6	16,1	17,9	19,1
EBIT	4,9	6,3	7,6	8,6	9,8	11,1	12,7	14,3	15,5
EBT	3,9	5,2	6,2	7,2	8,4	10,0	11,9	13,9	15,4
JÜ (vor Ant. Dritter)	1,9	3,6	4,4	5,0	5,9	7,0	8,3	9,7	10,8
JÜ	1,9	3,6	4,3	4,8	5,7	6,8	8,0	9,4	10,4
EPS	0,22	0,40	0,48	0,55	0,64	0,76	0,90	1,06	1,17

Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen

Cashflow-Prognose

Mio. Euro	12 2015	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020	12 2021	12 2022	12 2023
CF operativ	2,8	5,8	7,2	7,9	8,8	9,9	11,2	12,6	13,6
CF aus Investition	-2,6	-8,2	-3,6	-3,7	-3,8	-3,9	-3,9	-4,0	-4,1
CF aus Finanzierung	-1,2	2,4	-1,8	-2,8	-3,7	-4,5	-5,0	-5,5	-5,8
Liquidität Jahresanfa.	4,4	4,0	4,0	5,8	7,1	8,3	9,8	12,1	15,2
Liquidität Jahresende	4,0	4,0	5,8	7,1	8,3	9,8	12,1	15,2	19,0

Kennzahlen

Prozent	12 2015	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020	12 2021	12 2022	12 2023
Umsatzwachstum	2,6%	4,5%	7,0%	8,0%	8,0%	7,5%	7,0%	7,0%	7,0%
Rohertragsmarge	70,2%	68,2%	68,3%	68,4%	68,6%	68,7%	68,8%	69,0%	69,0%
EBITDA-Marge	12,0%	13,4%	15,2%	15,4%	15,8%	16,2%	16,8%	17,4%	17,4%
EBIT-Marge	7,6%	9,3%	10,5%	11,1%	11,7%	12,4%	13,2%	13,9%	14,1%
EBT-Marge	6,0%	7,7%	8,7%	9,3%	10,1%	11,1%	12,3%	13,5%	14,0%
Netto-Marge (n.A.D.)	3,0%	5,3%	5,9%	6,3%	6,8%	7,5%	8,3%	9,1%	9,4%

Impressum & Disclaimer

Impressum

Herausgeber 48143 Münster E-Mail: kontakt@sc-consult.com Internet: www.sc-consult.com

sc-consult GmbH Telefon: +49 (0) 251-13476-94 Alter Steinweg 46 Telefax: +49 (0) 251-13476-92

Verantwortlicher Analyst Dr. Adam Jakubowski

Charts Die Charts wurden mittels Tai-Pan (www.lp-software.de) erstellt.

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Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D-60439 Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D-53117 Bonn.

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Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind:

1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt

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Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 3), 4)

Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche Compliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Steffen (Email: holger.steffen@sc-consult.com)

II) Erstellung und Aktualisierung

Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dr. Adam Jakubowski

Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei:

Strong Buy	Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
	mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis
	2 Punkte) ein.
Buy	Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
	mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4
	Punkte) ein.
Speculative	Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
Buy	mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6
	Punkte) ein.
Hold	Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwi
	schen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6
	Punkte) nicht weiter differenziert.
Sell	Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens
	10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte)
	nicht weiter differenziert.

Die erwartete Kursänderung bezieht sich auf den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um XETRA-Schlusskurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt.

Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-Cashflow-Diskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer-

tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst.

Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern.

In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen veröffentlicht:

Datum	Anlageempfehlung	Kursziel	Interessenkonflikte
03.03.2016	Buy	7,40 Euro	1), 3), 4)
17.11.2015	Buy	7,80 Euro	1), 3), 4)
13.08.2015	Buy	8,90 Euro	1)
21.05.2015	Buy	9,20 Euro	1), 3), 4)
16.04.2015	Buy	9,20 Euro	1), 3), 4)

In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: Zwei Updates, ein Comment

Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest.

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Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten.

Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstanden, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind.

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