Maiquer Group CO.,LTD — Audit Report / Information 2018

Dec 24, 2018

上海立信资产评估有限公司关于深圳证券交易所 《关于对麦趣尔集团股份有限公司的重组问询函》

相关问题之核查意见

深圳证券交易所中小板公司管理部：

作为麦趣尔集团股份有限公司重组项目的评估机构，上海立信资产评估有限 公司（以下简称“本评估公司”）就问询函中涉及评估师发表意见的问题，进行 核查，并出具如下回复意见：

问题5、根据预案，手乐电商全部权益价值预估值为30,000.00 万元，较截至2018 年6 月30 日手乐电商100%股权对应的未经审计 的合并口径净资产账面值4,188.68 万元，评估增值率为616.22%。 请结合手乐电商财务状况、市场地位、品牌价值、核心技术、行业状 况、同行业上市公司市盈率和盈利等因素，以及主要评估假设、计算 模型和主要评估参数的选取及其依据等，补充说明手乐电商预估值的 确定过程，以及预估值与账面净值存在较大差异的原因和评估增值的 合理性。请资产评估机构、独立财务顾问核查并发表明确意见。

回复：

（一）财务状况

截至本核查意见出具日，标的资产的审计工作尚未完成，基于手乐电商于股 转系统披露的 2016 年、 2017 年及 2018 年 1-6 月财务数据，手乐电商最近两年 及一期主要财务数据已在预案详细披露。

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

1

随着手乐电商业务发展及新股东的引入，手乐电商总资产从 2016 年年底的 5,941.14 万元增长到 2018 年 6 月末的 10,270.65 万元；手乐电商净资产从 2016 年年底的 -1,600.17 万元增长至 2018 年 6 月末 4,188.68 万元。报告期内，手乐电 商的营业收入保持持续增长，通过加强内控管理、费用控制等措施，手乐电商在 营业成本及费用控制方面效果逐步显现， 2017 年实现扭亏为盈，盈利能力稳步 提高。手乐电商归属于母公司所有者的净利润已有 2016 年的 -7,228.84 万元增长 到 2018 年上半年的 1,003.73 万元，公司盈利能力稳步增强。随着手乐电商盈利 能力不断提升及挂牌后的融资，公司净资产由负转正，公司偿债能力也相应出现 显著改善，公司资产负债率从 2016 年 12 月 31 日的 126.93% 降为 2018 年 6 月 30 日的 59.22% 。

资产规模不断增长、业务快速发展、盈利能力稳步提升是手乐电商预估增值 的重要基础和保证。

（二）市场地位

由于烘焙市场体量大，入行门槛低，很多小型烘焙企业、作坊相继进入该市 场，烘焙市场产品同质化严重且竞争激烈。 2016 年，烘焙领域 TOP3 企业市场份 额为 9.70% ，烘焙行业竞争格局较为分散、行业集中度低，暂无独立第三方机构 对烘焙行业企业进行排名统计。根据市场统计数据测算，手乐电商 2017 年收入 占烘焙市场整体规模的比例约 0.10% 。

（三）品牌价值

手乐电商立足于互联网 + 烘焙蛋糕领域，通过线上 B2C+ 线下 B2B 的实现烘焙 蛋糕的全渠道销售。

公司采取“以销定产、以产定购、合理库存”的采购模式，通过“中央工厂” 自营生产为主，同时辅以旗舰门店现制现售体验销售为辅的模式，公司主要开拓 了两种销售模式：一是以个人客户为主的线上 B2C 销售模式，二是以企业客户为 主的线下 B2B 销售模式。为保证产品品质、口感，加快产品配送效率，公司建立 了“中央工厂→配送站→配送员→客户”的配送模式，公司在上海、北京等地建

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

2

立了多个物流站点，全面负责公司产品配送链条的高效运行，并努力实现互联网 大数据下的“云配送”。目前，公司云订单可以保证最快 2 小时内送达；未来， 随着公司用户行为数据的累积及物流配送点的增加，公司在产品品类预测、配送 及时度上将更加精准。

通过多年积累，公司客户群体覆盖江浙沪、北京、天津、重庆和成都等十余 个城市；公司设立了上海等研发基地，同时拥有多年互联网从业经验的技术团队， 为公司的发展奠定了良好的发展基础。手乐电商立足于打造线上线下一体化的烘 焙蛋糕领域的领导者，通过采购、生产、销售和配送实现其自有的品牌价值。

（四）核心竞争力

手乐电商处于互联网 + 烘焙蛋糕领域，在猎奇全球顶级美食的同时，注重融 汇本土化的创新，产品的制作工艺和质量更有创新和保障。而企业自建的冷链物 流，便于产品的运输和控制，产品检测环节更有保障。此外，企业还拥有多年互 联网从业经验的技术团队，公司将烘焙经验与移动互联网联合，手乐电商的互联 网基因的技术优势更加突出。公司核心竞争力表现在以下方面：

1 、营销优势

标的公司具备互联网基因，可以充分利用互联网渠道实现低用户获取和维护 成本，同时通过软文及活动策划触发用户的情感共鸣，增强用户对公司品牌“贝 思客”的认可；自创了“极客社区 + 贝思客微信游戏 + 极致币”的营销组合，丰富 了用户的购物趣味，增加了用户黏性；通过流量引入、流量合作、事件营销、限 时抢购等方式来综合提升网站流量，并针对用户体验度进行持续网站优化，以提 升用户的最终购买转化率。此外，标的公司不断进行产品创新，每月推出相应的 星座蛋糕，充分利用社交网络进行新品宣传，打造爆款产品；同时在每年特定的 节日如母亲节、父亲节、儿童节等进行活动策划，触发与用户之间的情感共鸣， 持续强化顾客对公司品牌“贝思客”的认同感。

2 、极致用户体验优势

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

3

大数据时代，标的公司采用 CRM 系统管理，通过对用户消费行为的搜集和 分析，针对不同性别、地域、性格等，提供极致的蛋糕服务。

在传统烘焙行业依然使用纸质订单规则时，标的公司首创业界的云订单系统： 用户移动端下单，订单传送云系统，配送站接收处理订单配送，用户接收蛋糕签 字，数据传送云系统，订单完成。整个过程无纸化，不仅环保而且预防了订单信 息丢失造成的损失。客户下订单后，标的公司采用大数据统计，基于 LBS 定位模 式，指派最近地点的送货员接收订单，并在最快 2 小时内送达用户指定地点，实 现急速云配送。标的公司以“诚信经营、保证售后”为经营理念，对所售产品承 诺 72 小时无理由退款服务，获得广大用户认可。

3 、供应链管理优势

标的公司采用“中央工厂 + 网上订购 + 冷链配送中心”的供应链条，融入了即 时生产零库存模式。对蛋糕等保鲜要求极高的食品品类来说，良好的供应链管理 是保证产品质量的重要因素。标的公司有自己的库房管理系统，在库食材一旦出 现短缺或者质量问题，系统就会提出预警，给供应方足够的时间备货，以保证食 材的充足、新鲜。

4 、人才团队优势

标的公司的管理团队均具有丰富的互联网行业经验，同时拥有成熟的管理技 能和营运经验，对互联网领域的发展、企业经营具有深刻见解，可以为公司的持 续成功运营提供保障。标的公司创始人兼 CEO 吴滋峰先生是互联网行业和烘焙 行业的连续创业者，其组建的创业团队具备互联网基因，核心管理层一半以上来 自于互联网、网游和手游团队，与传统烘焙行业以及其他互联网烘焙企业的人才 储备形成鲜明对比。标的公司管理层秉承品牌化发展、合作共赢的经营理念，以 强大的技术为依托，以市场和客户需求为导向，通过不断自主创新，提高市场占 有率，不断提升公司的市场影响力和核心竞争力。

（五）行业状况

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

4

根据 Euromonitor 统计，近些年来全球烘焙产品市场规模稳步增长， 2016 年 规模达到 3,265 亿美元。由于欧美国家一直把烘焙食品作为早餐及主食，因此欧 美是最大的烘焙市场；亚太地区烘焙行业发展时间相对较短、且烘焙食品还未被 当做正餐食用，因此市场规模较小。随着生活水平改善及饮食习惯改变等因素， 亚太地区消费者对烘焙食品的认知度不断提升， 2016 年亚太地区的烘焙市场规 模已达到 600 亿美元。

20 世纪 80 年度，烘焙食品由香港台湾地区引入中国大陆，随着中国经济的 增长及居民生活水平的提高，我国的烘焙行业从 20 世纪末开始呈现出快速发展 的趋势。根据 Euromonitor 统计，我国烘焙食品行业零售规模从 2006 年的 596.7 亿增长至 2016 年的 1,648.13 亿，市场规模整体呈扩大趋势。伴随中国经济发展、 城镇化推进以及居民收入水平的提升，社会零售总额逐年稳步增长，过去十年复 合增速 17% 。随着消费升级和饮食习惯的逐步西化，国内烘焙行业的市场潜力巨 大。

统计数据显示， 2016 年我国烘焙行业规模以 251.82 亿美元位居全球第二， 仅次于美国。 2011 年至 2016 年我国烘焙行业规模的复合增长率为 10.76% ，高于 世界上的主要烘焙国家； 2017 年我国烘焙行业规模预计达到 2,022 亿元，同比增 长 12.65% 。

我国烘焙行业规模近 2000 亿， CAGR 超过 10%

==> picture [332 x 207] intentionally omitted <==

注：摘自中国产业信息网《 2018 年中国烘焙面包行业集中度及未来发展趋势分析》

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

5

http://www.chyxx.com/industry/201804/626629.html ； yoy 是 year-on-year percentage 的缩写，是指当期的数据较同期的数据变动的幅度

中国烘焙行业虽然初具规模且快速增长，但行业的集中度较低。根据 Euromonitor 统计， 2015 年中国面包糕点食品行业前五大企业仅占行业市场份额 的 10.4% ，其中达利食品、好丽友、桃李面包市场份额居于前三，分别为 5.1% 、 2.2% 、 1.9% 。对比成熟的日本市场来看，其 2015 年市场份额第一的山崎面包占 比为 36% ，第二的日清食品占比为 18% ，前五大企业占比 88% ，中国烘焙行业行 业集中度具有较大提升空间。

（六）同行业上市公司情况

在 A 股市场上选取与手乐电商业务存在一定相似的食品制造业上市公司作 为可比公司， 2017 年和 2018 年可比上市公司市盈率指标比较如下：

			市盈率（PE）	预测市盈率
序号	证券代码	证券名称
			2017年年报	（PE，最新预测）2018年
1	603866.SH	桃李面包	35.7315	41.5599
2	603886.SH	元祖股份	23.8215	15.5284
3	002719.SZ	麦趣尔	162.0237	26.9714
4	600298.SH	安琪酵母	31.8276	22.5438
5	600597.SH	光明乳业	30.0548	16.9492
6	002770.SZ	科迪乳业	40.2724	22.9073
7	600887.SH	伊利股份	32.6063	22.9909
8	600419.SH	天润乳业	47.5338	18.2932
9	002650.SZ	加加食品	51.0606	25.5789
10	002216.SZ	三全食品	91.3990	55.6084
平均值			36.61	21.47
中位数			38.00	22.95

注：数据来源同花顺，其中平均值剔除了最高的两个值计算得到。

根据初步预估数据，按照手乐电商预估值 3.00 亿元及 2017 年净利润，静态 市盈率为 26.72 倍；手乐电商 2018 年预测净利润为 1,899.25 万元，对应的 2018 年动态市盈率为 15.80 倍；按照手乐电商整体作价 3.30 亿元及 2017 年净利润，

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

6

静态市盈率为 29.39 倍；手乐电商 2018 年预测净利润为 1,899.25 万元，对应的 2018 年动态市盈率为 17.38 倍。标的公司 2017 年静态市盈率、 2018 年动态市盈 率均低于同行业上市公司平均值和中位数。

（七）预估说明

预估假设、预估方法选取等内容已在预案中详细披露。

1 、收益法计算模型

本次评估采用现金流折现方法（ DCF ）对企业经营性资产进行评估，收益口 径为企业自由现金流（ FCFF ），相应的折现率采用 WACC 模型。基本公式如下 :

企业整体价值 = 营业性资产价值 + 溢余资产价值 + 非经营性资产价值

= - 股东权益价值 企业整体价值 有息债务

其中：营业性资产价值按以下公式确定：

==> picture [71 x 29] intentionally omitted <==

式中： P 为营业性资产价值；

r 为折现率；

i 为预测年度；

Fi 为第 i 年净现金流量；

n 为预测第末年。

有息债务：指基准日账面上需要付息的债务。

溢余资产：是指与企业收益无直接关系、超过企业经营所需的多余资产，主 要包括溢余现金、收益法评估未包括的资产等。

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

7

非经营性资产：是指与企业收益无直接关系、不产生效益的资产。

（ 1 ）未来收益的确定

本次评估采用的收益类型为企业自由现金流量，企业自由现金流量指的是归 属于股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量，其计算公式为：

企业自由现金流量 = 税后净利润 + 折旧与摊销 + 利息费用 * （ 1- 企业所得税税率） - - 资本性支出 净营运资金变动

未来营业收入的确定是基于标的公司公告的营业收入的基础上，参考同行业 的收入增长率进行的预估，标的公司 2016 年 -2018 年 1-6 月营业收入依次为 18,335.66 万元、 20,861.35 万元、 11,221.83 万元，营业收入保持持续增长。本次 预估 2018 年至 2023 年收入增长率分别为 33.61% 、 23.08% 、 14.09% 、 10.00% 、 7.81% 、 6.39% ，得出未来年度营业收入分别为 27,873.59 万元、 34,306.50 万元、 39,138.83 万元、 43,052.71 万元、 46,415.60 万元和 49,379.65 万元。

未来营业成本参考企业历史毛利率，以 2015-2017 年平均毛利率水平对以后 年度的营业成本进行的预估；营业税金及附加的预测是基于标的公司税金及附加 税率进行的测算；各项在参考标的公司历史费用占营业收入比例的基础上，参考 企业未来营业收入的增长水平进行预测；资产减值损失、公允价值变动损益、投 资收益、营业外收入和营业外支出等科目由于是偶发性收入和支出或并无实际现 金流流出，因而未对该等科目的未来收益进行预测；企业所得税按税前利润的 25% 进行预测。

2016 年 -2018 年 1-6 月净利润依次为 -7,228.84 万元、 1,122.69 万元、 1,003.73 万元， 2017 年公司实现扭亏为盈，盈利能力稳步提高。经预估， 2018 年至 2023 年净利润分别为 1,899.25 万元、 2,367.94 万元、 2,621.69 万元、 3,549.49 万元、 4,096.40 万元、 4,497.58 万元。

未来折旧和摊销参考历史折旧摊销的基础上增加新增的资本性支出带来的 折旧摊销；未来资本性支出是基于标的公司折旧摊销的规模而考虑对应的新增资

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

8

本性支出的投入；未来营运资金追加在参考历史流动资产和流动负债各个科目周 转率的基础上对未来流动资产负债进行的预估，新增的净流动资产即为营运资金 追加额。

基于上述预测逻辑，测算出标的公司未来企业自由现金流量。

（ 2 ）折现率的确定

按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金 流量，则折现率选取加权平均资本成本 (WACC) 。公式如下：

WACC=Ke×We+Kd×(1-t)×Wd

其中： WACC ：加权平均资本成本

Ke ：公司普通权益资本成本

Kd ：公司债务资本成本

We ：权益资本在资本结构中的百分比

Wd ：债务资本在资本结构中的百分比

t ：公司所得税税率

其中，权益资本成本 Ke 采用资本资产定价模型（ CAPM ）计算，公式如下：

K e  rf   L  MRP  rc

其中： rf ：无风险报酬率；

βL ：权益的系统风险系数；

MRP ：市场风险溢价；

rc ：企业特定风险调整系数。

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

9

折现率中无风险报酬率 rf 采用我国 10 年期国债收益率 3.65% ； β 值选择同 行业上市公司的 β 平均值 0.7549 ； MRP 按照中国的市场风险溢价系数确定 6.96% ； rc 在分析标的公司规模风险、经营风险、财务风险和其他风险基础上予以确定 3.5% ； Kd 债务资本成本按长期借款利率确定 5% ； We 和 Wd 按照同行业的三家 上市公司的平均资产负债结构确定， We 和 Wd 分别为 98.73% 和 1.27% 。

根据上述计算得出折现率如下：

WACC ＝ Ke×We+Kd×(1-t)×Wd

  - ＝ (rf + MRP × β + rc)* We+Kd×(1-t)×Wd

• ＝ (3.65%+6.96%0.7549+3.5%)98.73%+5%(1-25%)1.27%

• ＝ 12.30% （取整至一位小数）

基于上述原则，最后确定标的公司折现率。

（ 3 ）溢余资产价值及非经营性资产价值的确定

溢余资产是指与企业收益无直接关系、超过企业经营所需的多余资产，主要 包括溢余现金、收益法评估未包括的资产等。非经营性资产是指与企业收益无直 接关系、不产生效益的资产。溢余资产和非经营性资产视具体情况采用成本法、 收益法或市场法评估。

溢余资产及非经营资产的处理与企业的资产负债结构密切相关。本次评估通 过分析标的公司的资产结构确定溢余资产的价值。

2 、选取收益法为本次预估结论的原因

由于市场法是通过分析对比公司的各项指标，以对比公司股权或企业整体价 值与其某一收益性指标、资产类指标或其他特性指标的比率，并以此比率倍数推 断被评估单位应该拥有的比率倍数，进而得出被评估单位股东权益的价值。评估 人员对可比公司的财务信息比较有限，可能存在可比公司独有的无形资产、或有 负债等不确定因素或难以调整的因素，致使存在市场法的评估结果与实际企业价 值离散程度较大的风险。考虑到收益法评估是以手乐电商预期未来能够获取利润

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

10

为基础，其计算过程采用了大量直接反映企业盈利能力的参数，其评估结果综合 了企业资产总量、资本结构、行业前景、管理水平、组织效率、人力资源、商誉 等一系列的衡量要素，相对全面地体现了企业的整体价值。经综合分析，评估人 员认为取收益法结果作为预估值更为合理。

3 、预估值与账面净值存在较大差异的原因和预估增值的合理性

本次预估工作是基于目前手乐电商已于股转系统披露的 2016 年、 2017 年、 2018 年 1-6 月未经审计的财务数据完成的。经初步预估，手乐电商 100% 股权的 预估值为人民币 30,000 万元，较截至 2018 年 6 月 30 日手乐电商 100% 股权对应 的未经审计的合并口径净资产账面值 4,188.68 万元，预估增值率为 616.22% 。本 次预估增值原因如下：

资产规模不断增长、业务快速发展、盈利能力稳步提升是手乐电商预估增值 的重要基础和保证。

作为国内新兴的互联网 + 蛋糕零售企业，相比于传统的烘焙制造企业，手乐 电商拥有互联网思维，同时具备线下销售及线上销售，业务拓展更广、发展速度 更快；同时手乐电商具备轻资产互联网公司的性质，净资产较低，但其未来发展 空间较大。

基于该等经营模式，手乐电商业务从 2016 年开始出现明显较快增长，企业 通过良好的客户关系维护和不断拓展的客户群使其整体收入在三年内增长了 71.31% ，预计未来线下业务稳步发展的同时，线上业务也将进一步较快增长。截 至评估基准日，企业积累了包括政府机关、社会团体、国企、民企等覆盖面极广 的多家企业客户资源，通过企业客户资源积累，相关品牌传播覆盖该等企业的所 有员工，较大的客户群为企业奠定的良好的发展基础，随着标的公司产品口碑的 不断传播，未来企业将不断发展壮大。

（八）补充披露情况

上市公司已在《预案（修订稿）》“第四章标的公司基本情况 / 四、手乐电商

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

11

品牌价值及核心竞争力”及“第五章标的资产的预估值情况 / 四、预估相关事项 说明”中补充披露了上述内容。

（九）中介机构核查意见

经核查，评估师认为：本次预估结果是在企业提供的盈利预测资料和收集的 市场资料情况下，通过对手乐电商财务状况、市场地位、品牌价值、核心竞争力、 行业状况、同行业上市公司市盈率和盈利等因素分析得出的，本次交易的预估增 值率初步判断具有合理性。

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

12

（本页无正文，为《上海立信资产评估有限公司关于麦趣尔集团股份有限公司重 组问询函的回复》之签字盖章页）

法定代表人： _______

杨伟暾

资产评估师： ___ _____

赵吟时 骆自玲

上海立信资产评估有限公司

年 月 日

==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==

13