Kaiyuan Education Technology Group Co., Ltd. — Capital/Financing Update 2017

Oct 16, 2017

证券代码：300338 证券简称：开元股份 公告编码：2017-092 号

长沙开元仪器股份有限公司

关于公司全资子公司恒企教育收购天琥教育56%股权暨关联 交易的补充公告

本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，没有虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏。

长沙开元仪器股份有限公司（以下简称“开元股份”）于2017 年10 月13 日披露了《关于公司全资子公司恒企教育收购天琥教育56%股权暨关联交易的公 告》（公告编码：2017-088 号）。本次交易标的上海天琥教育培训有限公司（以 下简称“天琥教育”）56%股权的转让价格以开元资产评估有限公司（以下简称“开 元评估”，开元评估与开元股份无任何关联关系）出具的《上海恒企教育培训有 限公司拟股权收购项目所涉及的上海天琥教育培训有限公司股东全部权益价值 评估报告》（开元评报字【2017】1-112 号）（以下简称《资产评估报告》）评估 的标的资产在评估基准日的评估结果为依据进行确定，且不高于评估报告的最终 评估值。《资产评估报告》分别采用了“资产基础法和收益法”进行评估，截止 评估基准日2017 年6 月30 日，天琥教育股东全部权益价值按收益法评估的市场 价值评估值为21,123.41 万元，较归属于天琥教育母公司所有者权益评估增值额 为20,540.19 万元，增值率为3521.87%；天琥教育股东全部权益价值按资产基 础法评估价值为616.16 万元，较归属于天琥教育母公司所有者权益评估增值额 为32.95 万元，增值率为5.65%；《资产评估报告》以收益法评估结果作为评估 结论。经过交易双方协商，天琥教育100%股权的交易价格定为21000 万元，本 次收购天琥教育56%股权的对价为11760 万元。

为了使投资者进一步了解评估增值具体情况，开元股份董事会就本次恒企教 育收购天琥教育56%股权事项的评估增值具体情况进行了补充说明，现就补充说 明情况公告如下：

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1

一、收益法评估的有关技术说明

依据开元评估提供的《上海恒企教育培训有限公司拟股权收购项目所涉及的 上海天琥教育培训有限公司股东全部权益价值评估说明》（开元评报字 [2017]1-112 号）（以下简称《评估说明》），收益法评估有关主要技术说明如下： （一)天琥教育的未来发展规划

1、 天琥教育总体战略规划

(1)未来三年发展目标（2017－2019）：校区网点覆盖全国90%以上的省份，实行“设 计精英人才培训模式”，新增地级以上城市自营网点59 家，网点共计接近90 家，平均每年 递增20 家；

(2)核心竞争力打造：以学员为导向，借助全国教师和学员的大数据管理平台，打造“教 研产学”智能化交付系统、专业级的“测评改稿”系统、细分垂直领域的“猎头人才管理系 统”，实现课程、教案、作业、改稿、就业实时迭代，实现泛IT 生态圈下的O2O 教育入口 出口闭环，打造企业核心竞争力；

(3)创新计划推进：①借助“教研产学”、“测评改稿”、猎头人才管理系统”和泛IT 生态圈下的O2O 教育入口，为中国设计培训行业和大学设计专业提供强有力的教育资源，实 现行业升级和市场占有；②未来的天琥将逐步构建自己的工作室、成为学员实践中心。设计 教育的最大挑战之一，总体来说就是让教室和工作室更好的结合在一起，不管是关于艺术历 史和理论、还是视觉研究、还是科技的研讨课，都需要和工作室的设计作品一起创造出更系 统的反馈链；③其它创新：线上线下结合、系统化学员管理、大数据评价、AI 辅助教学、 综合素质培训。

(二)被评估企业的资产与财务分析

一)资产配置和使用情况

1、经营性资产的配置和使用情况

天琥教育的经营性资产、负债主要是经营活动应保有的货币资金、与经营直接有关的应 收应付款项、固定资产等。

2、经营性资产负债、非经营性资产负债、溢余资产分析

经分析被评估单位的资产构成及配置情况发现：截止评估基准日，被评估单位递延所 得税资产31.26 万元，本次收益法评估将上述项目界定为非经营性资产，其余资产均系主 业经营性资产。

二) 历史年度收入、成本和费用

被评估单位近两年的收入、成本、费用、利润等汇总情况见下表：

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2

单位：人民币万元

项目/年度	2016	年	2017	年1-6 月
一、营业收入		2,225.51		4,044.21
减：营业成本		757.40		1,129.38
营业税金及附加		9.05		14.58
销售费用		814.72		1,016.16
管理费用		1,116.68		1,531.55
财务费用		5.49		14.86
资产减值损失		7.02		4.49
加：公允价值变动收益
投资收益
其他收益				1.12
其中：对联营企业和合营企业的投资收益
二、营业利润		-484.83		334.30
加：营业外收入		0.26		0.00
减：营业外支出		1.04		0.00
其中：非流动资产处置损失
三、利润总额		-485.61		334.30
减：所得税费用		-118.85		84.32
四、净利润		-366.76		249.98

(三)评估计算及分析过程

一)运用收益法进行评估的思路

(1)收益法的具体测算方法、公式及测算模型的选取

我们遵从评估准则并根据被评估单位的未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及 未来收益的发展趋势等，于本次评估选用企业自由现金流量折现模型对被评估单位的分段收 益折现，进而估算评估对象的价值。即：将以持续经营为前提的被评估单位的未来收益分为 前后两个阶段进行预测，首先逐年预测明确预测期(评估基准日后5年1期)各年的收益额；再 假设从明确预测期的最后一年开始，以后各年的预期收益额保持明确预测期的最后一年水平 不变。最后，将被评估单位未来的预期收益进行折现后求和，再加上单独评估的非经营性资 产(负债)、溢余资产(负债)评估值总额，即得被评估单位的整体(收益)价值，在此基础上减 去付息负债即得股东全部权益价值。本次评估针对被评估单位的实际情况，将被评估单位的 未来收益预测分为以下两个阶段，第一阶段为2017年7月1日至2022年12月31日，共5年1期， 此阶段为被评估单位的稳定增长时期；第二阶段为2023年1月1日至永续年限，在此阶段，被 评估单位将保持2022年的净收益水平，并基本稳定。其基本估算公式如下：

股东全部权益价值＝企业整体价值－付息债务价值

企业整体价值＝未来收益期内各期净现金流量现值之和＋单独评估的非经营性资产、

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3

溢余资产评估总额

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P－企业整体价值；

r－折现率；

t—明确预测期收益年限，本次评估取5年1期；

Ai－明确预测期第i年预期企业自由现金流量；

At－未来第t年预期企业自由现金流量；

i－收益折现期(年)；

B－单独评估的非经营性资产(负债)、溢余资产(负债)评估总额以及评估基准日需要增 加营运资金(溢余负债)。

• (2)收益法评估参数的选取、设定或测算

①收益期限的设定

从企业价值评估角度分析，被评估单位经营正常，不存在必然终止的条件，故本次评估 设定其收益期限为无限年期。

②收益指标的选取

在收益法评估实践中，一般采用净利润或现金流量(企业自由现金流量、股权自由现金 流量)作为被评估单位的收益指标；由于净利润易受折旧等会计政策的影响，而现金流量更 具有客观性，故本次评估选择现金流量——企业自由现金流量作为其收益指标。企业自由现 金流量的计算公式如下：

企业自由现金流量＝净利润＋折旧及摊销＋利息×(1－所得税率)－资本性支出－营运 资金追加额

③折现率的选取和测算

本次评估所采用的折现率的估算，是在考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、 企业特别风险(包括企业规模超额收益率)收益率和被评估单位的其他风险因素的基础上运 用资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model或CAPM)综合确定资本成本，选取加权 平均资本成本作为其未来收益的折现率。全部资本加权平均资本成本(WACC)的估算公式如 下：

WACC＝E/(D＋E)×Re＋D/(D＋E)×(1－t)×Rd

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4

＝1/(D/E＋1)×Re＋D/E/(D/E＋1)×(1－t)×Rd

上式中：WACC：加权平均资本成本；

D：债务的市场价值； E：股权市值； Re：权益资本成本； Rd：债务资本成本； t：企业所得税率。

权益资本成本按资本资产定价模型的估算公式如下：

CAPM或Re＝Rf＋ β (Rm－Rf)＋Rs

＝Rf＋ β ×ERP＋Rs 上式中：Re：权益资本成本；

Rf：无风险收益率； β ：Beta系数； Rm：资本市场平均收益率； ERP：即市场风险溢价(Rm－Rf)； Rs：特有风险收益率(企业规模超额收益率)。

④非经营性资产、负债

非经营性资产、负债指与被评估单位生产经营无关的，评估基准日后企业权益现金流预 测不涉及的资产与负债。

二)评估计算及分析过程

1、营业收入的预测

(1)历史营业收入分析

天琥教育历史收入主要包括设计培训收入、其他业务收入。其中其他业务收入主要为学 历中介服务收入、考证收入及教材差价收入等。

历史收入情况如下：

单位：

人民币万元
项目/年度	2016	年	2017	年1-6 月
设计培训收入		2,216.24		3,834.20
其他业务收入		9.27		210.01

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5

合 计

2,225.51

4,044.21

(2)营业收入的预测

未来营业收入=直营校区设计培训收入+其他业务收入

直营校区设计培训收入=单校区预计月招生成交数量×预计招生平均单价×校区数量×

月数

其中培训培训预计招生平均单价以历史年度人均消费金额为指标进行预测，预测期内考 虑合理幅度人均消费增长。

根据恒企教育的历史经营情况及结合公司未来经营规划，预计公司2017 年将新增5 个 直营校区、2018 年新增10 个直营校区、2019 年新增10 个直营校区、2020 年新增10 个直 营校区、2021 年新增10 个直营校区。同时招生平均单价呈小幅增长趋势，单校区月招生成 交数量呈上升趋势。

基于以上分析，预测未来年度营业收入情况如下：

单位：人民币万元

项目/年份	2017 年7-12 月	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年
直营校区设 计培训收入	6,187.50	14,472.00	18,992.40	23,805.00	28,917.00	33,228.00
其他业务收 入	200.00	451.00	496.10	545.71	600.28	660.31
合计	6,387.50	14,923.00	19,488.50	24,350.71	29,517.28	33,888.31

2、营业成本的预测

营业成本主要包括直营校区设计培训成本和其他业务成本，其中设计培训成本主要包 括直接人工、教学场地租金、教学用设备折旧、教学物资等。历史年度成本如下：

单位：人民币万元

			单位：人民币万元
项目/年度	2016 年		2017 年1-6 月
直接人工		507.33	722.33
教学场地租金		211.73	282.78
教学用设备折旧		29.45	41.14
教学物资		7.12	47.16
其他业务成本		1.76	35.98
合 计		757.40	1,129.38

主营业务成本中的直接人工将根据未来年度校区数量、单校区教师人数及教师月均工资

的合理增长进行相应的预测；教学场地费将根据未来年度校区数量、单个校区平均年租金， 教学场地租金占总租金的比例进行合理预测；教学物资费及其他业务成本根据历史年度业务

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6

成本费用占相应项目收入的比例结合未来经营情况进行合理预测。

未来年度营业成本预测数据如下：

					单位：人民币万元	单位：人民币万元
项目/年份	2017 年7-12 月	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年
直接人工	1,019.66	2,648.65	3,508.10	4,512.97	5,683.72	6,647.80
教学场地租金	503.16	1,324.29	1,767.79	2,259.75	2,804.37	3,189.43
教学用设备折
旧	66.84	160.61	196.52	232.43	268.34	286.29
教学物资	72.15	168.75	221.46	277.58	337.19	387.46
其他业务成本	40.00	90.20	99.22	109.14	120.06	132.06
合计	1,701.81	4,392.49	5,793.10	7,391.87	9,213.68	10,643.04

3、营业税金及附加预测

被评估单位的营业税金及附加包括：城市维护建设税、教育税附加。根据 税法规定，城市维护建设税和教育税附加分别按流转税(增值税)的7%、5%。被 评估单位目前为增值税小规模纳税人，按3%的增值税征收率缴纳增值税。未来 年度的营业税金及附加预测如下：

							单位：人民币万元	单位：人民币万元
项目/年份	2017	年7-12 月		2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年
营业税金及附加			23.03	53.80	70.26	87.79	106.42	122.18

4、销售费用预测

销售费用主要包括工资、推广费、广告费、销售佣金、宣讲会费等。 历史年度销售费用明细如下所示：

单位：人民币万元

序号 项目 1 工资 2 推广费 3 广告费 4 宣讲会费用 5 销售佣金 6 电话费 7 折旧费 合 计	2016 年 2017 年1-6 月 266.48 402.20 462.68 443.08 43.67 85.22 4.39 5.05 34.16 76.52 1.35 1.57 1.99 2.53 814.72 1,016.16

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本次评估以历史数据为基础，工资：主要根据企业劳动人事部门提供的未来年度销售职 工人数、平均工资水平以及考虑未来工资增长因素进行预测；其余各项费用根据历史年度该 费用占相应业务收入的比例进行合理预测。

未来年度的销售费用预测如下：

单位：人民币万元

项目/年份	2017 年7-12 月	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年
工资	540.80	1,468.61	2,024.45	2,676.77	3,439.32	4,055.43
推广费	702.63	1,641.53	2,143.74	2,435.07	2,656.56	3,049.95
广告费	127.75	298.46	389.77	487.01	442.76	508.32
宣讲会费用	10.29	24.04	31.39	39.22	47.54	54.58
销售佣金	95.81	223.85	292.33	365.26	442.76	508.32
电话费	3.17	7.41	9.68	12.09	14.66	16.83
折旧费	4.24	10.20	12.48	14.76	17.04	18.18
合计	1,484.69	3,674.09	4,903.83	6,030.19	7,060.63	8,211.61

5、管理费用预测

公司管理费用主要包括职工薪酬、折旧及摊销、装修费、租金、物业管理费、办公 费、水电费、差旅费、通讯费、业务招待费、开办费、修理费、顾问咨询费及其他费用 等。管理费用主要分为固定费用和日常管理费。固定费用按目前实际执行情况进行预测； 日常管理费预测系通过分析历史年度管理费用构成、与营业收入的关系，再依据未来收入 变化等因素进行预测。

历史年度管理费用明细如下所示：

单位：人民币万元

序号	项目	2016	年		2017	年1-6 月
1	工资			567.45		873.51
2	差旅费			28.33		35.35
3	电话费			15.00		31.56
4	办公费			129.40		108.77
5	会议费			10.65		28.11
6	业务招待费			5.64		7.41
7	租金			91.74		67.27
8	物业管理费			36.40		52.18
9	水电费			43.76		45.04
10	开办费			43.11		60.65
11	固定资产折旧费			18.30		21.22
12	无形资产摊销			51.55		57.49
13	装修费			52.32		56.03

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序号	项目	2016 年	2017 年1-6 月
14	顾问咨询费	17.31	82.03
15	其他	5.70	4.95
	合 计	1,116.68	1,531.55

职工薪酬：主要根据企业劳动人事部门提供的未来年度职工人数、平均工资水平以及考 虑未来工资增长因素进行预测；

固定资产折旧按照各项资产数额及其相应的折旧年限和残值率进行预测；无形资产摊销 按照无形资产账面值及相应的摊销年限进行预测；

装修费用根据未来年度新增校区的装修费用标准和现有校区的装修改造费用比例金额 进行相应的预测；

房租、物业管理费根据被评估单位未来年份业务发展趋势，并适当考虑经济环境，未来 年度按一定比率进行增长；

业务招待费、差旅等其他日常变动费用参照以前年度实际水平，被评估单位未来年份业 务发展趋势进行预测。

未来年度管理费用的预测结果如下表：

单位：人民币万元

项目/年份	2017 年7-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年	2022 年
工资	961.16 2,314.03 2,838.01 3,443.64 4,142.03	4,750.94
差旅费	68.58 160.21 209.23 261.43 316.89	363.82
电话费	46.45 108.53 141.73 177.09 214.67	246.45
办公费	271.59 634.52 828.64 1,035.38 1,255.06	1,440.92
会议费	37.48 87.57 114.36 142.89 173.21	198.86
业务招待费	13.95 32.59 42.56 53.17 64.46	74.00
租金	55.91 147.14 196.42 251.08 311.60	354.38
物业管理费	67.09 176.57 235.71 301.30 373.92	425.26
水电费	71.14 166.20 217.05 271.20 328.74	377.42
开办费	50.00 100.00 100.00 100.00 100.00	-
固定资产折旧费	35.01 84.13 102.94 121.75 140.56	149.96
无形资产摊销	49.96 87.93 87.93 87.93 87.93	87.93
装修费	107.42 277.34 360.67 444.01 527.34	569.01
顾问咨询费	63.88 149.23 194.89 243.51 295.17	338.88
其他	12.09 28.24 36.88 46.09 55.86	64.14
合计	1,911.70 4,554.23 5,707.01 6,980.48 8,387.44	9,441.98

6、财务费用预测

天琥教育的财务费用主要包括利息收入和手续费支出。截至评估基准日，经审计后无付

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息债务。

手续费支出按其占营业收入的一定比例预测。其历史财务费用中的利息收入较小，在预 测时不予考虑。未来年度财务费用预测如下：

单位：人民币万元

项目/年份	2017	年7-12 月	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年
手续费支出		21.74	50.79	66.32	82.87	100.45	115.33
合计		21.74	50.79	66.32	82.87	100.45	115.33

7、投资收益

本次评估按合并口径测算。

8、营业外收支的预测

对于在经营业务以外所发生的带有偶然性的、 非经常发生的业务收入或支出由于不确 定性较大，预测期不予预测。

9、所得税预测

被评估单位目前执行的所得税率为25%。

具体预测结果如下：

						单位：人民币万元	单位：人民币万元
项目/年份	2017	年7-12 月	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年
所得税费用		311.13	549.40	736.99	944.38	1,162.16	1,338.54

10、折旧、摊销额预测

固定资产折旧预测考虑的因素：一是被评估单位固定资产折旧的会计政策；二是现有固 定资产的构成及规模，预计未来年度不改变用通持续使用并按各类资产经济寿命不断更新； 三是现有固定资产投入使用的时间；四是未来五年的固定资产投资计划(未来五年资本性支 出形成的新增固定资产)；五是每年应负担的现有固定资产的更新形成的固定资产和未来投 资形成的固定资产应计提的折旧。预测中折旧额与其相应资产占用保持相应匹配；预计当年 新增的固定资产在当年开始计提折旧；摊销费用主要为无形资产的摊销，预测时考虑的因素： 一是现有无形资产的规模，二是无形资产的更新及资本性支出新增的无形资产，三是无形资 产的摊销政策。经预测，其未来五年的年折旧、摊销额情况如下表：

单位：人民币万元 项目/年份 2017 年7-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 折旧与摊销 263.47 620.21 760.54 900.87 1,041.21 1,111.37

11、资本性支出的预测

资本性支出系为扩大经营所需的固定资产构建支出和保障企业经营能力所需的固定资 产更新支出(须追加的固定资产投资)。本次评估首先分析被评估单位的现有固定资产构成类

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型、投入使用时间、使用状况以及现有技术状况，然后根据企业的运营计划为基础，考虑经 营规模扩大所需资本性支出。假定各类固定资产更新周期为各类资产的经济寿命，到期即按 现有同等规模、同等功能资产进行更新，所需资金与现有资金量相当，固定资产更新资金按 本次评估之折现率进行年金化处理，其结果即为固定资产更新支出额。预计每年所需的固定 资产更新支出如下：

						单位：人民币万元	单位：人民币万元
项目/年份	2017	年7-12 月	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年
资本性支出		705.83	1,411.67	1,411.67	1,411.67	1,411.67	861.67

12、营运资金增加净额预测

营运资金(净营运资金增加额)预测分为两方面：首先分析被评估单位在现有经营规模条 件下于评估基准日的营运资金实有量，分析时先对评估基准日流动资产、负债的情况进行分 析，剔除非经营性占用和非经营性负债及付息负债，将剔除后流动资产与非付息负债比较， 其差额即为评估基准日实有营运资金；然后，根据被评估单位经营特点、年度付现成本及资 金的周转情况估算出以后各年度的合理营运资金，与上期末合理营运资金的差额(预测第一 期的追加额为合理营运资金额与评估基准日实有营运资金的差额)，即为当期追加营运资金 数额。

我们根据被评估单位于评估基准日的财务数据和未来年度的预测数据估算而得的各期 付现成本来测算其营业周期内所需的合理营运资金数额，经测算，被评估单位的合理营运资 金约为2 个月的付现成本，即：

合理营运资金＝年付现成本/6

年付现成本＝营业成本＋营业税金及附加＋营业费用＋管理费用-折旧及摊销费用 经测算，被评估单位2017 年上半年合理营运资金为1,263.62 万元，2017 年下半年合 理营运资金为1,818.03 万元。

则：2017 年下半年营运资金追加额＝2017 年下半年合理营运资金－2017 年上半年合理 营运资金= 554.41 元

按此方法估算，未来年度营运资金追加额的预测结果如下表：

单位：人民币万元

项目/年份	2017	年7-12 月	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年
营运资金追加额		554.41	394.44	667.12	706.68	752.20	640.32

13、收益期限的估算

从企业价值评估角度分析，被评估单位经营正常，不存在必然终止的条件，故本次评估 设定其收益期限为无限年期。评估时分两段进行预测，第一段为5 年1 期(从2017 年7 月初

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11

至2022 年底)；第二段为2023 年初至未来。

14、折现率的估算

折现率亦称期望投资回报率，是采用收益法评估所使用的重要参数。本次评估所采用的 折现率的估算，是在考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、公司特有风险收益率(包 括规模超额收益率)和被评估单位的其他风险因素的基础上运用资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model 或CAPM)综合估算其权益资本成本，并参照对比公司的资本结构等 因素，综合估算被评估单位的股权收益率，进而综合估算全部资本加权平均成本(Weighted Average Cost of Capital 或WACC)，并以此作为评估对象的全部资本的自由现金净流量的 折现率。其估算过程及公式如下：

权益资本成本按资本资产定价模型的估算公式如下：

CAPM 或 Re ＝ Rf＋ β (Rm－Rf)＋Rs

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上式中：Re：权益资本成本；

Rf：无风险收益率；

β ：Beta系数；

Rm：资本市场平均收益率；

ERP：即市场风险溢价(Rm－ Rf)；

Rs：特有风险收益率(企业规模超额收益率)。

加权平均资本成本(WACC)的估算公式如下：

WACC＝E/(D＋E)×Re＋D/(D＋E)×(1－t)×Rd

＝1/(D/E＋1)×Re＋D/E/(D/E＋1)×(1－t)×Rd

上式中：WACC：加权平均资本成本；

D：债务的市场价值；

E：股权市值；

Re ：权益资本成本；

Rd：债务资本成本；

D/E：资本结构；

t：企业所得税率。

有关参数的估算过程

(1)估算无风险收益率

通常认为国债收益是无风险的，因为持有国债到期不能兑付的风险很小,小到可以忽略

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12

不计，故评估界一般以国债持有期收益率作为无风险收益率。考虑到股权投资一般并非短期 投资行为，我们在中国债券市场选择从评估基准日至“国债到期日”的剩余期限超过10年的 国债作为估算国债到期收益率的样本，经计算，评估基准日符合上述样本选择标准的国债平 均到期收益率为4.1672%，以此作为本次评估的无风险收益率。

(2)估算资本市场平均收益率及市场风险溢价ERP

股市投资收益率是资本市场收益率的典型代表，股市风险收益率是投资者投资股票市场 所期望的超过无风险收益率的部分，亦可认为是市场风险溢价的典型代表。正确地估算股市 风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：美国Ibbotson Associates 的研究 发现：从1926 年到1997 年，股权投资到大企业的年均复利回报率为11.0%，超过长期国 债收益率约5.8%左右；这个差异的几何平均值被业界认为是成熟市场股权投资的风险收益 率ERP。

参照美国相关机构估算ERP 的思路，我们按如下方式估算中国股市的投资收益率及风险 收益率ERP(以下简称ERP)：

①选取衡量股市ERP 的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波 动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数无疑应该是能最好反 映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国股票市场的ERP 时选用标准普尔 500(S&P500)指数的思路和经验，我们在估算中国股票市场的ERP 时选用沪深300 作为衡量 股市ERP 的指数。

②指数年期的选择：众所周知，中国股市始于上世纪90 年代初期，最初几年发展较快 但不够规范，直到1996 年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市ERP 时的计算年期从1998 年开始，即指数的时间区间选择为1998-1-1 到2016-12-31 之间。

③指数成分股及其数据采集：沪深300 指数的成分股每年是发生变化的，因此我们在估 算时采用每年年底的沪深300 指数的成分股。对于沪深300 指数没有推出之前的1999～2003 年，我们采用外推的方式推算其相关数据，即采用2004 年年底沪深300 指数的成分股外推 到上述年份，亦即假定1997～2003 年的成分股与2004 年年末一致。在相关数据的采集方面， 为简化本次评估的ERP 测算中的测算过程，我们借助Wind 资讯的数据系统选择沪深300 每 年年末各成分股的各年年末收盘价作为基础数据进行测算。由于成分股收益中应该包括每年 分红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的成份股年末收盘价是包含了每年分红、派 息和送股等产生的收益的复权年末收盘价(即全价)，以全面反映各成份股各年的收益状况。 ④年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法：

A、算术平均值计算方法：

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13

设：每年收益率为Ri，则：

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上式中：Ri 为第i 年收益率

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设第1 年到第n 年(不超过10 年)的算术平均收益率为Ai，则：

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上式中：Ai 为成份股票第1 年(即1998 年)到第n 年收益率的算术平均值，

n=1,2,3, ……10。

N 为项数

根据投资风险分散的原理，将计算得到的沪深300 全部成份股票各年算术平均值投资收 益率再进行简单算术平均，得到计算年度的资本市场投资收益率参考值。

B、几何平均值计算方法：

设第1 年到第i 年的几何平均收益率为Ci，则：

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上式中：Pi 为第i 年年末收盘价(复权)

P0 为基期1997 年年末收盘价(复权)

根据投资风险分散的原理，将计算得到的沪深300 全部成份股票各年几何平均值投资收 益率再进行简单算术平均，得到计算年度的资本市场投资收益率参考值。

⑤计算期每年年末的无风险收益率Rfi 的估算：为了估算每年的ERP，需要估算计算期 内每年年末的无风险收益率Rfi，本次评估我们采用国债的到期收益率(Yield to Maturate Rate)作为无风险收益率；样本的选择标准是每年年末距国债到期日的剩余期限超过10 年的 国债，最后以选取的全部国债的到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率Rfi。

⑥估算结论：

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经上述计算分析，得到沪深300 成份股的各年算术平均收益率及几何平均收益率，以全 部成份股的算术平均收益率或几何平均收益率的简单算术平均值作为各年股市收益率，再与 各年无风险收益率比较，得到股票市场各年的ERP。估算公式如下：

A、算术平均值法：

ERPi ＝ Ai－Rfi(i＝1,2,……)

B、几何平均值法：

ERPi ＝C i－Rfi(i＝1,2,……)

C、估算结果：

按上述两种方式估算，2005 年至2016 年各年的ERP 的估算结果如下：

				无风险收益率Rf
序 号	年份	算术平均 收益率Rm	几何平均收 益率Rm	(距到期剩余年限超过 10 的国债到期收益	ERP(算术平均 收益率-Rf)	ERP(几何平均 收益率-Rf)
				率)
1	2005	2.88%	-3.15%	3.56%	-0.68%	-6.71%
2	2006	24.54%	10.91%	3.55%	20.99%	7.36%
3	2007	55.81%	27.10%	4.30%	51.51%	22.80%
4	2008	44.51%	9.28%	3.80%	40.71%	5.48%
5	2009	53.96%	15.62%	4.09%	49.87%	11.53%
6	2010	46.04%	12.79%	4.25%	41.79%	8.54%
7	2011	33.49%	4.51%	3.98%	29.51%	0.53%
8	2012	30.95%	5.65%	4.16%	26.79%	1.49%
9	2013	37.47%	10.32%	4.29%	33.18%	6.03%
10	2014	44.18%	17.76%	4.31%	39.87%	13.45%
11	2015	45.35%	19.38%	4.21%	41.13%	15.17%
12	2016	34.76%	11.86%	4.12%	30.64%	7.74%
	平均值	37.83%	11.84%	4.05%	33.78%	7.79%

由于几何平均收益率能更好地反映股市收益率的长期趋势，故以2005 年至2016 年共十 二年的几何平均收益率的均值11.84%与同期剩余年限超过10 的国债到期收益率平均值 4.05%的差额7.79%作为本项目的市场风险溢价，即本项目的市场风险溢价(ERP)为7.79%。

(3)Beta 系数的估算

由于被评估单位是非上市公司，无法直接计算其Beta 系数，为此我们采用的方法是在 上市公司中寻找一些在主营业务范围、经营业绩和资产规模等均与被评估单位相当或相近的 上市公司作为对比公司，通过估算对比公司的Beta 系数进而估算被评估单位的Beta 系数。 其估算步骤如下：

①选择与评估对象具有可比性的参考企业：

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选取参考企业的原则如下：

参考企业只发行人民币A股；

参考企业的主营业务与评估对象的主营业务相似或相近；

参考企业的经营规模与评估对象尽可能接近；

参考企业的经营阶段与评估对象尽可能相似或相近。

根据上述标准，我们选取了以下3家上市公司作为参考企业：

300050.SZ世纪鼎利、600661.SH新南洋、600455.SH博通股份。

②通过Wind资本终端等专用数据终端查得各参考企业的具有财务杠杆的Beta系数(计 算期间：评估基准日起前154周；参考指标：沪深300；收益计算方式：普通收益率；剔除财

务杠杆：不作剔除)。

序 号	对比公司 名称	股票代码	负息负 债(D)	债权 比例	股权公平市 场价值(E)	股权价 值比例	含资本结 构因素的	剔除资本结 构因素的
							Beta	Beta
1	世纪鼎利	300050.SZ	8,500.00	1.66%	503,506.71	98.34%	1.0928	1.0764
2	新南洋	600661.SH	-	0.00%	615,220	100.00%	1.1307	1.1307
3	博通股份	600455.SH	3,000.00	1.12%	265,604.42	98.88%	0.8177	0.8109
	平均值						1.0137	1.0060

剔除资本结构因素的Beta 平均值为1.0060。

③被评估单位目标资本结构的估算

A、对比公司的资本结构

D/E 值的平均值为1.09%。

B、被评估单位的资本结构

按参考企业资本结构的均值作为被评估单位的“目标资本结构”。根据上述参考企业资 本结构均值的估算结果有：

即：D/E＝1.09%，则：

被评估单位具有财务杠杆的BETA＝对比公司剔除资本结构因素的平均BETA 值×(1＋D /E×(1－所得税率))＝1.0067×(1＋1.09%×(1－25%))＝1.0143

• (4)估算被评估单位特有风险收益率(包括企业规模超额收益率)Rc

公司特定风险超额回报率是根据被评估单位与选定的对比公司在特殊经营环境、成立时

间、公司规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整 系数。

资产评估师在估算被评估单位特有风险收益率时，通常分规模超额收益率和其他特有

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风险收益率两部分来估算。对于特有风险回报率(超额规模风险)模型为基于总资产规模、总 资产报酬率与超额规模回报率之间的关系。对于规模超额收益率，国内评估界参考国际研究 的思路，对沪、深两市的1000 多家上市公司多年来的数据进行了分析研究，采用线性回归 分析的方式得出资产规模超额收益率与总资产规模、总资产报酬率之间的回归方程如下：

Rs ＝3.73%－0.717%×Ln(S) －0.267%×ROA

其中：

Rs：公司特有风险超额回报率；

S ：公司总资产账面值（按亿元单位计算）；

ROA：总资产报酬率；

Ln：自然对数。

根据经验数据，资产规模超额收益率一般在0～3%之间。

对于其他特有风险回报率，目前国内没有一个定量的估算模型，一般采用定性分析的 方法估算，考虑的因素包括：①客户聚集度过高特别风险；②产品单一特别风险；③市场过 于集中特别风险；④管理者特别风险。这类特别风险，如果没有充分理由，一般情况不予特 别考虑。

综合考虑现有的治理结构、管理水平和抗风险等方面的情况，综合以上分析，确定本次 评估特定风险超额回报率为2.00%。

(5)估算被评估单位的权益资本成本(股权收益率)

股权收益率＝无风险率收益＋超额风险收益率(Rm—Rf)×被评估单位具有财务杠杆的

BETA＋公司特有风险超额收益率(Rc)

＝4.1672%＋7.79%×1.0143＋2.00%

＝14.07%

(6)债权收益率的估算

债权收益率的估算目前一般套用银行贷款利率，从债权人的角度看，收益的高低与风险 的大小成正比，故理想的债权收益组合应是收益高低与风险大小的平衡点，即收益率的平均 值，亦即银行贷款利率的平均值。经测算，银行贷款利率的平均值为4.75%，以此作为本次 评估的债权收益率。

(7)加权资金成本(WACC)的估算

根据《资产评估准则——企业价值》有：

加权资金成本(WACC)＝股权收益率×股权比例＋债权收益率×债权比例×(1－所得税

率)

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＝14.07%×98.92%＋4.75%×1.08%×(1－25%)

＝13.95%

(上述对比公司的相关数据、资料来自Wind 资讯网站、中国上市公司信息网等)。

15、其他资产和负债的评估

本次评估的其他资产为评估基准日被评估单位的非经营性资产：截止评估基准日，被评 估单位递延所得税资产为40.37 万元，其他非流动资产为265.53 万元，本次收益法评估将 上述项目界定为非经营性资产，合计305.90 万元。

本次评估的其他负债为评估基准日被评估单位的非经营性负债：截止评估基准日，被评 估单位应付罗军投资款110 万元，应付李柏超个人借款400 万元，本次收益法评估将上述项 目界定为非经营性负债，合计510.00 万元。

16、付息负债

无。

17、股东全部权益价值评估结果

在上述对被评估单位的未来收益期限、未来年度的企业自由现金流量、折现率、其他资 产及负债、付息债务等进行估算的基础上，根据收益法的估算公式得到被评估单位于评估基 准日的企业整体价值和股东全部权益价值。

被评估单位于评估基准日的企业整体价值为 股东全部权益价值＝企业整体价值－付息债务价值 ＝21,123.41(万元)。

(四)收益法评估结果

根据上述各项目的估算，被评估单位收益法评估结果为21,063.00万元，详见下表：

单位：万元

				预测数据
项目/年度	2017.7-12	2018	2019	2020	2021	2022	永续年度
	金额	金额	金额	金额	金额	金额	金额
一.营业收入	6,387.50	14,923.0 0	19,488.5 0	24,350.7 1	29,517.2 8	33,888.3 1	33,888.3 1
减：营业成本	1,701.81	4,392.49	5,793.10	7,391.87	9,213.68	10,643.0 4	10,643.0 4
营业税金及附加	23.03	53.80	70.26	87.79	106.42	122.18	122.18
销售费用	1,484.69	3,674.09	4,903.83	6,030.19	7,060.63	8,211.61	8,211.61
管理费用	1,911.70	4,554.23	5,707.01	6,980.48	8,387.44	9,441.98	9,441.98
财务费用	21.74	50.79	66.32	82.87	100.45	115.33	115.33

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				预测数据
项目/年度	2017.7-12	2018	2019	2020	2021	2022	永续年度
	金额	金额	金额	金额	金额	金额	金额
投资收益	-	-	-	-	-	-	-
二.营业利润	1,244.54	2,197.59	2,947.97	3,777.51	4,648.65	5,354.16	5,354.16
加：营业外收入	-	-	-	-	-	-	-
减：营业外支出	-	-	-	-	-	-	-
三.利润总额	1,244.54	2,197.59	2,947.97	3,777.51	4,648.65	5,354.16	5,354.16
减：所得税费用	311.13	549.40	736.99	944.38	1,162.16	1,338.54	1,338.54
四.净利润	933.40	1,648.20	2,210.98	2,833.13	3,486.49	4,015.62	4,015.62
加：利息支出*(1-所得
税率)	-	-	-	-	-	-	-
加：折旧与摊销	263.47	620.21	760.54	900.87	1,041.21	1,111.37	1,111.37
加：借入资本	-	-	-	-	-	-	-
减：营运资金增加	554.41	394.44	667.12	706.68	752.20	640.32	-
减：资本性支出	705.83	1,411.67	1,411.67	1,411.67	1,411.67	861.67	861.67
五.自由现金流量	-63.37	462.30	892.73	1,615.66	2,363.83	3,625.02	4,265.33
折现期	0.25	1.00	2.00	3.00	4.00	5.00	6.00
折现率	13.95%	13.95%	13.95%	13.95%	13.95%	13.95%	13.95%
六.折现系数	0.9679	0.8776	0.7701	0.6759	0.5931	0.5205	3.7312
七.折现值	-61.34	405.71	687.50	1,092.03	1,401.99	1,886.82	15,914.8 0
八.折现值合计	21,327.51
加：溢余资产	-
加：非经营性资产	-204.10
减：付息债务
九.股东全部权益价值	21,123.41		大写为人民币贰亿壹仟壹佰贰拾叁万肆仟壹佰元整

(五)评估结论

截至评估基准日2017 年6 月30 日，被评估单位经审计确认的合并资产总额为3,629.84 万元，合并负债总额为3,046.62 万元，合并股东全部权益为583.22 万元。归属于母公司所 有者权益合计583.22 万元。

1、采用收益法评估的评估结果

天琥教育的股东全部权益按收益法评估的市场价值评估值21,123.41 万元，较归属于母

公司所有者权益评估增值额为20,540.19 万元，增值率为3521.87%。

• 2、采用资产基础法(成本法)评估的评估结果

• 天琥教育的股东全部权益按资产基础法(成本法)评估的市场价值评估值为616.16 万

• 元，较归属于母公司所有者权益评估增值额为32.95 万元，增值率为5.65%。

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3、最终评估结论

资产基础法是在持续经营基础上，以重置各项生产要素为假设前提，根据要素资产的具 体情况采用适宜的方法分别评定估算企业各项要素资产的价值并累加求和，再扣减相关负债 评估价值，得出资产基础法下股东全部权益的评估价值，反映的是企业基于现有资产的重置 价值。收益法是在对企业未来收益预测的基础上计算评估价值的方法，不仅考虑了各分项资 产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业 股东全部权益价值的影响，也考虑了企业运营资质、行业竞争力、公司的管理水平、人力资 源、要素协同作用等资产基础法无法考虑的因素对股东全部权益价值的影响。根据被评估单 位所处行业和经营特点，收益法评估价值能比较客观、全面的反映目前企业的股东全部权益 价值。

根据上述分析，本评估报告评估结论采用收益法评估结果 ， 即天琥教育的股东全部权益 于评估基准日的市场价值的最终评估结论21,123.41 万元(大写为人民币贰亿壹仟壹佰贰拾 叁万肆仟壹佰元整)。

二、评估增值较大的原因

1、天琥教育主要从事电子信息类(UI 实战课程、电商设计、工业产品设计、 平面广告设计、平面设计)等的教育培训，轻资产运营是该教育培训行业的经营 特点。开元评估根据天琥教育所处行业和经营特点，以及通过对天琥教育的收益 分析并结合目前运行正常、发展前景良好、相关收益的历史数据能够获取、未来 收益能够进行合理预测等情况，最终认为：收益法评估能比较客观、全面的反映 目前天琥教育的股东全部权益价值，最终开元评估的《资产评估报告》采用收益 法评估结果作为评估结论，即天琥教育的股东全部权益于评估基准日的市场价值 的最终评估结论21,123.41 万元，较归属于天琥教育母公司所有者权益评估增值 额为20,540.19 万元，增值率为3521.87%。评估增值较大的主要原因是开元评 估的《资产评估报告》评估结论采用收益法评估结果。

2、恒企教育为完成收购天琥教育56%股权，委托北京观韬中茂（上海）律 师事务所对天琥教育进行了法律尽职调查，北京观韬中茂（上海）律师事务所出 具了《关于上海恒企教育培训有限公司拟收购上海天琥教育培训有限公司股权之 法律尽职调查报告》（以下简称“《尽职调查报告》”）。依据该《尽职调查报告》： 李丹、李利珍作为出让方与受让方于2017 年6 月5 日与安姆贝尔签订了《股权

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转让协议书》，根据协议约定，李丹将其持有的天琥教育12%的股权、李利珍将 其持有的天琥教育6%的股权按出资额平价转让给安姆贝尔。2017 年6 月21 日， 李丹和李利珍签订了《上海天琥教育培训有限公司股权转让协议之补充协议书》， 根据该补充协议的约定，李丹将其持有的天琥教育12%的股权、李利珍将其持有 的天琥教育6%的股权转让给安姆贝尔的对价由《股权转让协议》约定的平价分 别变更为2520 万元及1260 万元，并约定相应税费由转让方自行承担。2017 年6 月5 日，陈军和李利珍作为出让方与受让方飞琥投资签订了《股权转让协议书》， 根据该协议约定，陈军将其持有的天琥教育10%的股权、李利珍将其持有的天琥 教育6%的股权按出资额平价转让给飞琥投资；2017 年6 月21 日，陈军和李利珍 签订了《上海天琥教育培训有限公司股权转让协议之补充协议书》，根据该补充 协议的约定，陈军将其持有的天琥教育10%的股权、李利珍将其持有的天琥教育 4%的股权转让给飞琥投资的对价由《股权转让协议书》约定的平价转让分别变更 为2100 万元及840 万元，并约定相应税费由转让方自行承担。由此可知：天琥 教育在2017 年6 月发生的股权转让交易时，相关交易方就已认可天琥教育的股 东全部权益价值为21000 万元。也说明本次开元评估的《资产评估报告》评估结 论采用收益法评估结果具有一定合理性。

3、 根据立信会计师事务所出具的天琥教育2016 年12 月31 日、2017 年6 月30 日合并的审计报告（信会师报字2017]第ZC50166 号）及2017 年8 月31 日的合 并审计报告（信会师报字[2017]第ZC50174 号），天琥教育相关经营情况如下： A、截止2016 年12 月31 日，天琥教育的资产总额为1943.09 万元，负债总额 1609.85 万元，应收款项总额229.36 万元，或有事项涉及总额（担保）0 元，净 资产333.24 万元，2016 年度实现营业收入2225.51 万元、营业利润-484.84 万 元、净利润-366.76 万元，经营活动产生的现金流量净额155.1 万元。

B、截止2017 年6 月30 日，天琥教育的资产总额为3629.84 万元，负债总额 3046.62 万元，应收款项总额471.45 万元，或有事项涉及总额（担保）0 元，净 资产583.22 万元，2017 年1-6 月实现营业收入4044.21 万元、营业利润334.30 万元、净利润249.98 万元，经营活动产生的现金流量净额260.04 万元。

C、截止2017 年8 月31 日，天琥教育的资产总额为4172.72 万元，负债总额 3192.92 万元，应收款项总额569.00 万元，或有事项涉及总额（担保）0 元，净 资产979.80 万元，2017 年1-8 月实现营业收入6187.91 万元、营业利润730.23

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万元、净利润546.56 万元，经营活动产生的现金流量净额529.29 万元。

从以上三期相关财务数据对比可知，各项经营指标均增长较快。天琥教育处 于快速成长期也是评估增值较大的原因之一。

4、2017 年10 月11 日，恒企教育作为甲方，与作为乙方1 的李丹、作为乙方2 的肖恒星、作为乙方3 的道基晨灞（乙方1、乙方2 及乙方3 合称“ 乙方 ”）、 作为丙方的李柏超在广州市白云区签署了《业绩承诺及补偿协议》。《业绩承诺及 补偿协议》约定：为保障甲方及目标公司其他股东的相关权益，丙方作为天琥教 育的股东及主要管理人员，同意就天琥教育未来的业绩及补偿作出承诺。业绩承 诺期间为2017 年度、2018 年度和2019 年度；作为丙方的李柏超承诺：天琥教 育在业绩承诺期间应实现经甲方指定的具有证券从业资格的会计师事务所审计 的合并报表归属于母公司的净利润（扣除非经常性损益后的净利润，以下简称“承 诺扣非净利润”）2017 年度、2018 年度、2019 年度三个年度分别不低于1200 万 元（指人民币元，下同）、1800 万元、2800 万元或2017 年、2018 年和2019 年 三个年度实现天琥教育扣非净利润累计不低于5800 万元（以下简称“承诺累计 扣非净利润”）；恒企教育将在2019 年度结束时，聘请具有证券从业资格的会计 师事务所对天琥教育在业绩承诺期间的三个年度实际实现的合并报表归属于母 公司的净利润（扣除非经常性损益后，以下简称“实现扣非净利润“）进行专项 审计并出具《专项审核报告》，以对业绩承诺期间各期实现累计扣非净利润与承 诺累计扣非净利润之间的差异情况进行补偿测算；丙方李柏超应保证天琥教育在 业绩承诺期间的收入、利润真实、准确，符合《企业会计准则》及其他法律法规 的规定，丙方不得在天琥教育业绩承诺期内以任何方式虚增利润金额；如果天琥 教育在业绩承诺期间届满后各期实现累计扣非净利润未达到承诺累计扣非净利 润的95%（不含95%），则丙方李柏超应进行补偿；如天琥教育在业绩承诺期间届 满后各期实现累计扣非净利润达到承诺累计扣非净利润的95%（含95%），则丙方 李柏超无需进行补偿；如触发上述补偿条款，丙方应补偿金额=天琥教育截至 2019 年度承诺累计扣非净利润－天琥教育截至2019 年度实现累计扣非净利润； 丙方的业绩承诺补偿于业绩承诺期结束后履行，根据会计师事务所出具的《专项 审核报告》确定累计应补偿金额；

由以上业绩承诺及补偿约定说明了天琥教育未来业绩的实现有一定的保证。 也说明了评估增值的合理性。

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特此补充公告。

长沙开元仪器股份有限公司董事会

2017 年10 月16 日

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