JANGHO GROUP CO., LTD. — Interim / Quarterly Report 2012

Apr 25, 2013

۱ய୕༑৹॑ᎌሢႊ! 2012 年(第一期)9 亿元公司 债券 2013 年跟踪评级报告

项目	2012年	2011年	2010年
总资产(万元)	1,244,205.46	775,574.39	513,203.77
归属于母公司所有者权益(万元)	447,966.58	411,156.56	168,243.85
资产负债率	63.61%	47.04%	67.24%
流动比率	1.63	1.95	1.30
速动比率	1.15	1.43	0.99
营业收入(万元)	898,920.45	576,249.05	518,217.26
营业利润 (万元)	53,486.64	37,937.75	35,860.65
利润总额(万元)	55,520.04	39,705.29	36,365.51
综合毛利率	19.76%	23.52%	22.96%
总资产回报率	6.03%	6.77%	8.38%
EBITDA (万元)	68,011.43	48,191.40	41,922.88
EBITDA 利息保障倍数	12.57	12.33	24.22
经营活动现金流净额(万元) 资料来源, 公司提供	$-24,042.91$	$-112,656.02$	25,728.72

正面:

• ¾ 公司在建筑幕墙行业处于领先地位,具备较强的技术和品牌优势,跟踪期内公司 幕墙业务收入增长较快;
• ¾ 公司幕墙业务深耕本土市场的同时,不断开拓海外市场,目前在手订单充足,有 利于公司的持续发展;
• ¾ 公司主营业务由幕墙业务向内装修业务不断延伸,公司并购的内装修公司品牌优 势较强,内装修业务和幕墙业务将逐步发挥协同效应,未来内装修业务将逐步成 为公司新的收入和利润增长点。
• ¾ 公司融资能力较强,拥有较高的银行授信额度和融资支持,在一定程度上提高了 公司的财务弹性。

关注:

• ¾ 未来国家房地产调控若进一步延伸或加强可能对公司的业务产生一定的影响;
• ¾ 跟踪期内,公司应收账款增长较快,同时较大规模的在手订单将对流动资金形成 持续的占用,使得公司存在较大的营运资金压力;
• ¾ 公司幕墙业务在海外市场占比较高,收入和利润水平易受汇率、国际贸易政策等 因素影响;
• ¾ 跟踪期内,受人民币升值、人工成本上涨和市场竞争等因素的影响,公司幕墙业 务毛利率有所下降;
• ¾ 公司幕墙业务和内装修业务的协同效果能否达到预期有待进一步观察;
• ¾ 港源装饰纳入公司合并报表时间存在一定的不确定性;
• ¾ 跟踪期内,经营活动现金流虽较上年有所改善但仍呈净流出状态;
• ¾ 公司营运资金占用较大,未来业务扩大对资金的需求不断增加,将进一步依赖筹 资活动获取资金;
• ¾ 公司负债规模增长较快,有息负债规模较大,存在一定的债务压力。

分析师

姓名: 孙建田 李飞宾

• 电话: 010-66216006
• 邮箱: sunjt@pyrating.cn

一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况

2012 年 12 月 7 日,经中国证监会证监许可[2012]1532 号文件核准,公司向社会公开 发行不超过 15 亿元公司债券,本次债券采取分期发行的方式,其中公司 2012 年公司债券 (第一期)(以下简称"本期债券")发行规模为 9 亿元,扣除相关费用后发行净额 89,800.00 万元,截止 2012 年底已有 3 亿元募集资金用于补充公司流动资金。

本期债券期限为 5 年,附第 3 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。 本期债券票面利率为 5.40%,采用单利按年计息,不计复利。每年付息一次,到期一次还 本,最后一期利息随本金的兑付一起支付。本期债券的起息日为 2012 年 12 月 7 日,在存 续期限内每年的 12 月 7 日为该计息年度的起息日。本期债券的付息日为 2013 年至 2017 年每年的 12 月 7 日。如遇法定节假日或休息日,则顺延至其后的第 1 个工作日;每次付息 款项不另计利息。

二、发行主体概况

2012 年公司 15,033.42 万股首次公开发行的限售股份解禁,并没有因送股、配股等原 因引起公司股份总数及结构的变动,公司控股股东及实际控制人没有发生变更。公司合并 报表范围增加 5 家公司,其中 4 家子公司,另一家为公司的香港子公司 2012 年 6 月收购的 承达集团有限公司。

公司名称	本文简称	注册资本	持股比例	经营范围
江河幕墙阿塞拜疆 有限公司	阿塞拜疆江河	1 万马纳特	100.00%	各种类型幕墙的设计、施工和安装, 建材、装修材料的进出口,技术和工 程咨询等
江河幕墙法国有限 公司	法国江河	1 万欧元	100.00%	各种类型幕墙的设计、施工和安装, 建材、装修材料的进出口,技术和工 程咨询等
北京江河创展投资 管理有限公司	江河创展	100 万元	100.00%	投资管理、投资咨询、信息咨询等
成都江河幕墙系统 工程有限公司	成都江河	10,000 万元	100.00%	建筑幕墙工程、钢结构工程、金属门 窗工程、施工;建筑装饰设计;制造、 销售

表 1 2012 年公司合并范围新增的公司基本情况

承达集团有限公司 承达集团 5 万美元 85.00% 内装饰业务 资料来源:公司提供

截至 2012 年底,公司资产总额为 1,244,205.46 万元,归属母公司的所有者权益为 447,966.58 万元,资产负债率为 63.61%。2012 年度公司实现营业收入 898,920.45 万元,利 润总额 55,520.04 万元,经营活动产生的现金净流出 24,042.91 万元。

三、经营与竞争

公司为领先的建筑装饰系统整体解决方案供应商,主要从事建筑装饰系统的研发设计、 生产制造、安装施工与技术服务,为客户提供涵盖建筑幕墙系统和室内装饰系统的整体解决 方案。建筑装饰行业与房地产业高度相关,未来国家房地产调控若进一步延伸或加强可能对 公司的业务产生一定的影响。

公司定位于高端市场,主要承接城市公共建筑、高层住宅的建筑幕墙工程和室内装饰工 程,2012年公司收购承达集团85%的股权并将其纳入合并报表,新增内装系统收入,但幕墙 系统收入仍占营业收入的86.90%,是公司收入的主要来源。2010-2012年公司营业收入和毛 利率情况如表2所示,随着公司幕墙业务稳步增长,2012年结算的幕墙收入同比增长35.60%, 同时合并117,291.42万元的内装收入,公司营业收入同比增长56.00%。公司毛利率下降,主 要原因是:1)新合并的内装修业务毛利率相对较低;2)公司2012年结算的毛利率较低的海 外幕墙项目占比较大;3)公司海外业务通常采用项目所在国家(或地区)货币结算,其中 中东等地区的货币与美元挂钩,受人民币对美元升值的影响使得公司以外币结算的幕墙业务 受到影响;4)海外劳工成本上升较快的影响;5)幕墙所处行业市场竞争的影响。

类别	年 2012		2011	年	年 2010
	营业收入	毛利率	营业收入	毛利率	营业收入	毛利率
幕墙系统	781,124.91	20.42%	576,066.26	23.53%	518,103.85	22.99%
内装系统	117,291.42	15.39%	-	-	-	-
材料销售	504.12	5.20%	182.78	15.01%	113.40	-120.02%
合计	898,920.45	19.76%	576,249.05	23.52%	518,217.26	22.96%

表 2	年公司营业收入和毛利率情况(单位:万元) 2010-2012

注:幕墙系统主要是指建筑幕墙的设计、生产及安装施工等。 资料来源:公司提供

公司幕墙业务深耕本土市场的同时,不断开拓海外市场,目前在手订单充足,但流动资 金占用的持续增加将给公司带来较大的资金压力

公司幕墙系统主要聚焦于大都市、大客户、大项目开展业务。公司坚持全球化发展战 略,在中国大陆公司深耕本土市场,主要集中在以环渤海、长三角、珠三角三大经济圈为 主体的东部地区,以武汉为中心的中部地区和以成渝经济区为中心的西部地区开展业务; 在海外公司坚持走市场多元化道路,主要集中在中国港澳市场和以新加坡为中心的东南亚 市场,以海湾六国为主体的中东市场,以澳大利亚为代表的资源型国家市场,以印度为代 表的新兴国家市场,以俄罗斯为中心的独联体市场和以美国、加拿大为代表的发达国家市 场开展业务。

从公司新承接项目情况来看,2012年公司承接的幕墙项目数量保持稳定,其中中国大 陆项目占总项目数的77.78%;从新中标幕墙项目金额来看,2012年公司新中标幕墙项目金 额增长22.08%,其中海外项目占比28.48%,海外项目金额同比增长36.50%;从项目合同规 模来看,2012年合同额在一亿元上的项目数量占比22.81%。报告期内,公司新中标幕墙项 目平均合同额为7,456.70万元,单体工程项目合同额较大,发包方(业主或总承包商)实力 普遍较强,对项目合同的执行和结算较有保障。

项目	年 2012	年 2011	年 2010
当年新中标幕墙项目个数(单位:个)	171.00	169.00	109.00
其中:中国大陆(单位:个)	133.00	135.00	83.00
海外(单位:个)	38.00	34.00	26.00
一亿元以上项目个数(单位:个)	39.00	22.00	25.00
当年新中标幕墙项目金额(单位:万元)	1,275,096.05	1,044,471.27	853,333.06
其中:中国大陆(单位:万元)	911,944.87	778,424.52	467,760.94
海外(单位:万元)	363,151.18	266,046.75	385,572.12
当年实现收入(单位:万元)	781,124.91	576,066.26	518,217.26
资料来源:公司提供

表3 2010-2012年公司新中标幕墙工程项目情况

2012年公司幕墙业务前五大项目合同金额占当期新签订单总额的比重有所下降,公司对 单个项目的依赖有所降低。

表 4	年公司新签前五大建筑幕墙项目基本情况(单位:万元) 2010-2012
--------	----------------------------------------	--	--

期间	项目名称	合同额	占比
2012 年	大同体育中心(一体三馆)	32,491.33	2.55%
	广州东塔项目塔楼幕墙工程	30,180.00	2.37%
	南京华泰证券广场外立面幕墙工程	23,482.70	1.84%
	郑州绿地中央广场北地块	23,188.89	1.82%

	北京和裕广场	21,830.47	1.71%
	前五大合计	131,173.39	10.29%
	Kuwait University, College of Artand Education	30,383.00	2.91%
	海峡交流中心二期 B 地块	27,019.84	2.59%
2011 年	太原经济技术开发区高新技术企业孵化基地项目幕墙工程	21,738.10	2.08%
	马来西亚 NAZATOWER	20,822.00	1.99%
	新加坡国家艺术馆	17,956.93	1.72%
	前五大合计	117,919.87	11.29%
2010 年	Barwa Financial Center	56,147.00	6.58%
	CMA Tower	52,758.00	6.18%
	ADNOCHQ	31,438.16	3.68%
	南山商业文化中心区 T106-0028 地块	26,355.00	3.09%
	新加坡 CCRC	24,476.90	2.87%
	前五大合计	191,175.06	22.40%

资料来源:公司提供

截至2012年底,公司幕墙业务在手订单总额达到1,760,225.27万元,其中中国大陆订单 额占比为63.23%,海外订单占比为36.77%,在手订单充足。公司在手订单较多有利于公司的 持续发展,但随着公司承建的项目规模的扩大,公司需要的流动资金将不断增加,将给公司 带来较大的资金周转压力。

表 5 截至 2012 年公司幕墙业务在手订单按区域分布情况(单位:万元)

区域	金额	占比
中国大陆	1,113,066.55	63.23%
海外(含港澳地区)	647,158.72	36.77%
合计	1,760,225.27	100.00%
资料来源:公司提供

公司通过并购进入建筑装饰行业的内装修市场,公司收购的内装修公司品牌优势较强, 未来内装业务和幕墙业务将逐步发挥协同效应,内装修业务有望成为公司新的收入和利润增 长点,但协同效果能否达到预期有待进一步观察

公司上市后拥有更大的资本市场平台,为了进一步扩大业务规模,完善建筑装饰业务的 产业链,提升公司综合竞争力,公司不断通过并购进入内装修市场。

公司于2012年6月26日收购承达集团85%的股份。承达集团是一家在全球具有较强竞争 实力的室内装饰系统整体解决方案供应商,专门为大型公共建筑、高档住宅、高档酒店及城 市地标商业项目提供专业、高品质及高价值的室内装饰整体服务。承达集团拥有超过25年室 内装饰经验,拥有多项全球顶级资质认证,是中国室内装修行业唯一一家获得AWI(美国建 筑木结构学会)质量认证的企业;同时承达集团预制防火门及预制窗框产品也是中国室内装 修行业唯一一家获得全球最具权威的UL认证的企业。承达集团拥有中国住房和城乡建设部 颁发的"建筑装修装饰工程专业承包一级资质证书",近年先后在国内外承建了香港半岛酒 店、香港添马舰政府发展项目、2010年上海世博香港馆、上海丽思卡尔顿酒店等近百项高档 室内装饰工程项目。

代表性项目	项目所属业态
香港添马舰政府发展项目	办公楼
香港半岛酒店	五星级酒店
2010上海世博香港馆	专题展览厅
澳门银河渡假城Galaxy酒店、Okura酒店、悦榕庄酒店、银河酒店 总统套房、天际贵宾赌场	综合大型酒店
澳门金沙城中心康莱德酒店及假日酒店	综合大型酒店
上海丽思卡尔顿酒店	五星级酒店
澳门永利娱乐场的表演大厅(吉祥树及富贵龙),与及奢华品牌店 林立的「名店街」精装修	综合大型酒店
澳门美高梅酒店(金殿及银殿)	五星级酒店
澳门新濠天地	五星级酒店
香港赛马会跑马地马场会员区	高级会所
北京京广中心	五星级酒店
俄罗斯凯悦商务酒店	五星级酒店

资料来源:公司提供

2012年11月初,公司与北京港源建筑装饰工程有限公司(以下简称"港源装饰")等相 关方签署框架协议,将通过收购、增资及换股等方式在18个月内最终实现对港源装饰的控股。 截至2013年3月底,公司已经通过股权转让、增资等方式持有港源装饰38.75%的股权,公司 最终目标将持有港源装饰65%的股权。港源装饰是以建筑装饰工程为主,集土建、装饰、幕 墙、机电安装、钢结构工程和园林古建筑工程综合承接能力于一身的建筑装饰企业,经营规 模以年均40%以上的速度持续增长,是北京及全国建筑装饰行业名列前茅的企业。港源装饰 先后承担了国家体育场(鸟巢)、国际机场(首都国际机场、昆明长水国际机场、沈阳桃仙 国际机场)、剧院场馆(国家大剧院、国家博物馆、中国文字博物馆、宁夏大剧院、内蒙古 科技馆、沈阳科技馆)、国际会议中心(北京雁西湖国际会议中心、辽宁省国际会议中心、

武汉东湖国际会议中心)、国际酒店(北京饭店、北京国际饭店、沈阳希尔顿逸林酒店、北 京银泰中心柏悦酒店)等数百项国家和省市级重点工程的装饰设计与施工,多次获得国家鲁 班奖、全国建筑工程装饰奖以及省市级优质工程奖,取得了良好的社会效益和经济效益。公 司需持有港源装饰65%的股权后再合并报表,因此合并报表时间存在一定的不确定性。

表 7 近年港源装饰承建的代表性工程项目

代表性项目	项目所属业态
国家体育场	体育业
中国国家大剧院	文化艺术业
北京首都国际机场航站楼	航空运输业
北京饭店二期	住宿和餐饮业
北京会议中心	商务服务业
资料来源:公司提供

截至2012年底,承达集团内装修在手订单总额为187,353.36万元,其中中国大陆市场占 比为26.80%,海外市场占比为73.20%。承达集团和未来将要合并报表的港元装饰内装修业务 和公司幕墙业务同样定位于高端市场,客户群基本一致,承达集团和港源装饰未来可依托公 司的市场平台,大力开拓内装修市场,二者将形成业务的协同效应。未来内装修业务有望成 为公司新的收入和利润增长点,但协同效果能否达到预期存在一定的不确定性。

表 8 截至 2012 年底公司内装修业务在手订单按区域分布情况(单位:万元)

区域	金额	占比
中国大陆	50,219.36	26.80%
海外	137,134.00	73.20%
合计	187,353.36	100.00%
注:统计口径仅包括承达集团。

资料来源:公司提供

公司幕墙业务存货和应收账款较大,符合行业特点,但在国内外宏观经济不景气的背景

下,回款周期延长给公司经营效率和运营资金造成一定的压力

公司存货主要是原材料、库存商品(主要是用于在施项目的幕墙系统产品)和工程施工 净额,其中工程施工账面价值是指累计已发生的工程成本和累计已确认的工程毛利之和减去 业主已结算的工程计价款与预计合同损失准备合计的净额。截至 2012 年底,工程施工账面 价值占公司存货的 66.70%。

公司幕墙业务工程款结算通常分为工程预付款、工程进度款、竣工决算款及工程质保金。

公司签订建筑幕墙施工合同后,多数项目通常有5%-10%的工程预付款,但是近年随着EPC 承包模式(包括设计-采购-施工等环节)逐渐流行,国内外无预付款的工程项目有所增多; 工程施工过程中,工程进度款通常按月(或按工程节点)完工工程产值60%-80%的比例支付, 付款审批周期通常为1-3个月时间;工程竣工验收后,发包人支付至已完工工程产值的 80%-85%,竣工验收通常需要3-6个月时间;竣工决算后,总包或业主支付工程款至工程决 算审计造价的95%;剩余5%的工程造价款,作为工程质量保证金,质保金在保修期满后支付, 保修期通常为1-3年。

建筑幕墙行业工程款结算的流程较长,使得公司必然会产生一定规模的应收账款。2012 年应收账款数额489,310.09万元,占营业收入的54.43%。在目前国内外宏观经济不景气的背 景下,总包或业主资金紧张会加大施工企业应收账款的回收难度或拖延回款周期,目前公司 幕墙业务在手订单较大,随着公司业务规模的扩大,公司应收账款仍将维持在较高水平,给 公司经营效率和运营资金造成一定的压力,进而削弱公司的经营现金流。

四、财务分析

财务分析基础说明

以下我们的分析基于公司提供的经华普天健会计师事务所(北京)有限公司审计并出 具标准无保留意见的 2010-2012 年的审计报告,2012 年公司合并范围增加 5 家公司。公司 报表按照新会计准则编制。

资产构成与质量

跟踪期内,公司资产规模增长较快,应收账款和存货占比较大且增长较快

随着幕墙业务规模的扩张和收购承达集团 85%的股权并将其纳入合并报表范围,公司 资产规模增长较快,截至 2012 年底,公司总资产达到 1,244,205.46 万元。从资产结构来看, 公司资产以流动资产为主,公司流动资产占总资产的比重为 89.72%,非流动资产占总资产 的比重为 10.28%。

项 目	2012	年 年 2011 2010		年	年同 2012
	金额	比重	金额	比重	金额	比重	比变化
流动资产合计	1,116,276.64	89.72%	693,912.51	89.47%	443,551.81	86.43%	60.87%

货币资金	245,535.03	19.73%	170,656.71	22.00%	106,387.76	20.73%	43.88%
应收账款	489,310.09	39.33%	301,178.34	38.83%	208,695.51	40.67%	62.47%
预付款项	28,945.87	2.33%	9,685.98	1.25%	7,450.35	1.45%	198.84%
其他应收款	23,697.77	1.90%	20,555.24	2.65%	13,849.81	2.70%	15.29%
存货	324,644.13	26.09%	186,535.05	24.05%	106,925.41	20.83%	74.04%
非流动资产合计	127,928.82	10.28%	81,661.88	10.53%	69,651.97	13.57%	56.66%
固定资产	64,878.23	5.21%	45,984.44	5.93%	37,651.61	7.34%	41.09%
无形资产	23,990.23	1.93%	19,913.60	2.57%	20,395.42	3.97%	20.47%
资产总计	1,244,205.46	100.00%	775,574.39	100.00%	513,203.77	100.00%	60.42%

资料来源:公司提供

公司流动资产主要包括货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款和存货。截至 2012 年底公司货币资金主要是现金、银行存款和其他货币资金,其中其他货币资金主要是保函 保证金、承兑保证金、信用证保证金、农民工工资保证金等。2012 年公司货币资金增加 43.88%,主要系公司发行公司债所致。

跟踪期内,公司应收账款规模增长较快,截至 2012 年底,公司应收账款为 489,310.09 万元,同比增长 62.47%。公司应收账款增长的原因如下:第一、新收购承达集团纳入合并 范围,使公司应收账款增加较多;第二、应收账款确认方法的影响,即应收账款按业主确 认的结算产值的金额入账,而回款则根据合同约定按照产值的一定比例支付,由此即导致 应收账款确认的金额大于回款金额,即产生应收账款余额。随着公司在施项目增加,施工 产值的不断增大,应收账款余额也随之增加;第三、公司海外项目占比不断增加,而海外 项目结算、回款周期普遍较长,尤其美洲、澳洲、新加坡等新增订单较多的海外市场按照 当地行业惯例通常没有工程预付款,故引起应收账款增加;第四、在世界经济复苏减缓、 国内经济增速下滑的形势下,业主或总承包考虑到目前的经济形势及国家的宏观调控政策, 将部分资金压力转嫁到上游公司,部分新签订工程项目预付款比例降低或者取消预付款条 款,或延长了结算、回款周期,导致应收账款的增加。

公司应收账款集中度不高,截至 2012 年底,公司应收账款前五大客户总额合计占公司 应收账款总额的比例为 11.51%。从应收账款账面余额的账龄来看,截至 2012 年底,账龄 1 年以内的占比为 68.43%,账龄 1-2 年的占比为 20.08%,账龄 2-3 年的占比 6.20%,3 年 以上的应收账款占比较低。

跟踪期内,公司预付款项有所增长,同比增长了 198.84%,主要系公司合并承达集团 报表以及公司经营规模扩大,在施工及新开工项目增加,预付的材料、劳务、租金等款项

10

相应增加所致。

随着公司经营规模扩大导致尚未结算的在施项目存货余额增加,加之合并承达集团, 使得 2012 年公司存货同比增长 74.04%。公司存货主要是原材料、库存商品(主要是用于 在施项目的幕墙系统产品)和工程施工净额,其中工程施工账面价值是指累计已发生的工 程成本和累计已确认的工程毛利之和减去业主已结算的工程计价款与预计合同损失准备合 计的净额。截至 2012 年底,工程施工账面价值占公司存货的 66.70%。

公司非流动资产主要包括固定资产、无形资产。固定资产主要是房屋及建筑物、机器 设备、办公设备和运输工具等。跟踪期内,公司固定资产同比增长 41.09%,主要系 2012 年度公司在建工程转入固定资产金额为 10,226.10 万元以及合并承达集团日增加固定资产 原值 3,500.10 万元。其中,公司子公司阿联酋江河幕墙有限公司所属 Silverene Twin Tower 项目已完工决算,2012 年 11 月业主 Arabtec Construction LLC 所欠工程款以位于阿联酋迪 拜 Silverene Twin Tower 中的 5 处房产抵债,面积 8,499 平方米,总价 1,393.84 万元迪拉姆, 折合人民币金额 2,392.10 万元。截止 2012 年底公司已取得该房产的控制权,但房产证手续 正在办理中。公司无形资产主要是土地使用权、软件等。整体来看,公司有固定资产、在 建工程及无形资产用于抵押、担保和其他所有权受限的资产达 35,986.87 万元。

总体来看,跟踪期内,公司资产规模增长较快,应收账款和存货占比较大且增长较快。

资产运营效率

跟踪期内,公司营运能力指标表现稳定

从主要营运效率指标来看,跟踪期内公司的存货周转率、流动资产周转率、应收账款周 转率和总资产周转率相对稳定。内装修行业的建设周期较短,并且回款情况比幕墙行业好, 因此预计随着未来公司内装修业务占比逐渐增加,公司运营效率将有所提升。

项目	年 2012	年 2011	年同比变化 2012
存货周转率(次)	2.82	3.00	-5.99%
流动资产周转率(次)	0.99	1.01	-1.97%
应收账款周转率(次)	2.27	2.26	0.44%
总资产周转率(次)	0.89	0.89	0.00%

资料来源:公司提供

盈利能力

跟踪期内,公司营业收入增长较快,整体盈利能力较强,预计未来内装修业务将进一 步增强公司的盈利水平

跟踪期内,公司承担的建筑幕墙工程不断增加,加之合并承达集团,公司营业收入增长 较快,但公司毛利率有所下降,主要原因是:1)新合并的内装修业务毛利率相对较低;2) 公司结算的毛利率较低的海外幕墙项目占比较大;3)公司海外业务通常采用项目所在国家 (或地区)货币结算,其中中东等地区的货币与美元挂钩,受人民币对美元升值的影响使得 公司以外币结算的幕墙业务受到影响;4)海外劳工成本上升较快的影响;5)幕墙所处行业 市场竞争的影响。

随着公司收入的快速增长,跟踪期内公司期间费用也呈现不断增加的趋势,其中主要是 管理费用中职工薪酬的大幅增长所致。虽然公司期间费用不断增长,但是由于公司营业收入 增加较大,所以 2012 年公司期间费用率下降。

项目	年 2012	年 2011	年 2010
销售费用	16,598.57	16,412.35	17,194.00
管理费用	75,141.63	54,973.93	50,455.92
财务费用	8,173.96	7,487.38	3,418.59
期间费用合计	99,914.16	78,873.66	71,068.50
期间费用率	11.11%	13.69%	13.71%

表 11 2010-2012 年公司期间费用情况(单位:万元)

资料来源:公司提供

跟踪期内公司盈利能力较强,2012 年公司营业利润、利润总额和净利润分别同比增长 了 40.99%、39.83%和 41.10%。公司通过并购进军内装修业务市场,预计内装修业务将成为 公司收入和利润的重要来源,进一步增强公司的盈利水平。

表 12 2010-2012	年公司主要盈利指标(单位:万元)
项 目	年 2012	年 2011	年 2010
营业收入	898,920.45	576,249.05	518,217.26
营业利润	53,486.64	37,937.75	35,860.65
营业外收入	2,663.21	2,026.06	831.42
利润总额	55,520.04	39,705.29	36,365.51
净利润	47,563.51	33,709.74	30,642.27
综合毛利率	19.76%	23.52%	22.96%

表 12 2010-2012 年公司主要盈利指标(单位:万元)

总资产回报率	6.03%	6.77%	8.38%
资料来源:公司提供

现金流

跟踪期内,公司经营活动现金生成能力增强,但营运资金占用仍较大,经营活动现金 流比上一年度有所改善但仍呈净流出状态,对筹资活动获取现金有所依赖

跟踪期内,公司营业收入和净利润的增长较快,公司经营活动现金生成能力不断增强, 公司 FFO 年增长 37.60%。

跟踪期内,公司收现比为 79.50%,同比增加了 8.87 个百分点,公司通过把工程回款 和员工的激励挂钩等策略加强回款的效果有一定显现,2012 年公司合并的承达集团经营活 动现金流为正贡献,但公司承建的工程项目的不断增加,公司应收账款和存货规模增加较 快,导致经营性应收项目的不断增加,公司营运资金占用规模持续增长,公司 2012 年经营 活动现金流量净额仍呈现净流出状态。目前公司幕墙业务和内装修业务在手订单规模较大, 行业的结算模式使得未来工程项目的实施将对公司流动资金形成持续的占用,未来营运资 金压力仍较大。

跟踪期内,公司主要受收购承达集团的影响使得投资活动现金流净流出额继续增加。 加之公司营运资金占用较大,同时近年存在一定规模的投资活动资本支出,导致公司对筹 资活动获取现金的依赖逐年增大。2012 年公司成功发行 9 亿元公司债券,但较 2011 年公 司发行股票募集额度相对仍较小,因此筹资活动现金流减少。随着公司承建工程项目的不 断增加,公司营运资金占用将持续增长,未来对筹资活动的依赖较高。

项 目	年 2012	年 2011	年 2010
收现比	79.50%	70.63%	94.88%
净利润	47,563.51	33,709.74	30,642.27
非付现费用	24,698.89	18,610.81	11,675.08
非经营损益	2,186.19	1,785.12	779.41
FFO	74,448.59	54,105.67	43,096.75
营运资本变化	-98,491.49	-166,761.69	-17,368.03
其中:存货减少(减:增加)	-100,815.22	-79,900.95	-12,562.96
经营性应收项目的减少(减:增加)	-198,003.74	-119,336.60	-66,524.20
经营性应付项目的增加(减:减少)	200,327.46	32,475.86	61,719.13
经营活动产生的现金流量净额	-24,042.91	-112,656.02	25,728.72

投资活动产生的现金流量净额	-55,066.33	-10,782.23	-11,980.99
筹资活动产生的现金流量净额	141,205.15	183,126.23	16,792.48
现金及现金等价物净增加额	61,935.53	59,591.40	30,536.71
资料来源:公司提供

资本结构与财务安全性

公司负债规模增长较快,有息负债规模较大,存在一定的债务压力

跟踪期内,随着 9 亿元公司债券的发行以及幕墙业务规模的扩大、对内装修公司股权 的收购使得公司资金需求不断增加,公司负债规模增长较快,截至 2012 年底,公司负债总 额 791,474.58 万元,较 2011 年增长 116.95%,导致产权比率大幅上升。公司以长短期借款 和应付债券为主的有息负债总额¹ 218,431.97 万元,规模较大。

表 14 2010-2012 年公司资本结构情况(单位:万元)

项 目	年 2012	年 2011	年 2010
负债总额	791,474.58	364,818.55	345,057.24
其中:流动负债	685,928.42	355,839.43	340,985.18
非流动负债	105,546.16	8,979.11	4,072.07
股东权益合计	452,730.88	410,755.84	168,146.53
产权比率	174.82%	88.82%	205.21%
资料来源:公司提供

从公司负债构成上看,公司负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款、预收款项 构成的流动负债和主要以长期借款构成的非流动负债。公司流动负债占比较高,截至 2012 年底,公司流动负债占负债总额的比重为 86.66%。

跟踪期内,公司短期借款规模不断增加,主要系公司经营规模的扩大,流动资金需求 不断增加所致。公司应付票据包括银行承兑汇票和商业承兑汇票,应付票据余额呈现不断 增长的态势,主要系公司增加对供应商的票据结算所致。公司应付账款增长较快,主要系 公司业务规模扩大,应付的材料款增加所致;预收账款主要系公司新开工项目收到的工程 预付款。

总体来看,跟踪期内公司业务发展较快,债务融资规模不断增加,同时受公司业务结 算模式影响,公司回款周期较长,致使公司营运资金压力较大,存在一定的短期债务压力。

表 15 2010-2012 年公司主要负债构成情况(单位:万元)

¹ 公司主要的应付票据需支付万分之五的手续费,并没有利息支出,因为不计入有息负债。

	2012	年	2011	年	2010	年	年同 2012
项 目	金额	比重	金额	比重	金额	比重	比变化
短期借款	120,027.90	15.17%	34,317.95	9.41%	52,800.00	15.30%	249.75%
应付票据	165,308.47	20.89%	87,610.63	24.01%	61,915.07	17.94%	88.69%
应付账款	276,436.79	34.93%	151,516.25	41.53%	139,405.27	40.40%	82.45%
预收款项	82,826.22	10.46%	64,097.29	17.57%	75,139.74	21.78%	29.22%
流动负债 合计	685,928.42	86.66%	355,839.43	97.54%	340,985.18	98.82%	92.76%
长期借款	8,601.30	1.09%	5,000.00	1.37%	-	-	72.03%
应付债券	89,802.77	11.35%	-	-	-	-	-
非流动负 债合计	105,546.16	13.34%	8,979.11	2.46%	4,072.07	1.18%	1,075.46%
负债总计	791,474.58	100.00%	364,818.55	100.00%	345,057.24	100.00%	116.95%

资料来源:公司提供

从公司的各项偿债指标上看,跟踪期内,公司负债规模大幅增加导致资产负债率增加。 截至 2012 年底公司资产负债率为 63.61%。公司 2011 年首次公开发行股票募集资金导致当 年的流动比率和速动比率指标较好,随着 2012 年流动负债的大幅增加,流动比率和速动比 率指标有所下滑。2012 年公司利润水平增加,公司 EBITDA 规模增长较快,对本期债券利 息的保障程度提高。

表 16 2010-2012 年公司主要偿债能力指标

项 目	年 2012	年 2011	年 2010
资产负债率	63.61%	47.04%	67.24%
流动比率	1.63	1.95	1.30
速动比率	1.15	1.43	0.99
EBITDA(万元)	68,011.43	48,191.40	41,922.88
EBITDA 利息保障倍数	12.57	12.33	24.22
资料来源:公司提供

公司融资能力较强,获得了较高的银行授信。截至 2013 年 3 月 31 日,公司获得了中 国工商银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中 国银行股份有限公司、招商银行股份有限公司、民生银行股份有限公司等多家银行共计 112.00 亿元的授信额度,其中已使用授信额度为 57.54 亿元,尚可使用的授信额度为 61.21 亿元。

此外,中国工商银行股份有限公司北京顺义支行(以下简称"工行顺义支行")与公司 签署战略合作协议,工行顺义支行承诺在符合国家产业政策和信贷管理要求的前提下,在 2013 年至 2017 年期间,累计向公司提供不超过 30 亿元等值人民币的意向性融资额度(其 中流动资金贷款额度为 16 亿元),用于支持公司项目建设和日常生产经营活动。

公司与中国农业银行股份有限公司北京分行(以下简称"农行北京分行")签署银企合 作协议,根据银企合作协议,农行北京分行将在未来五年内(2013-2017 年)累计提供不 超过 30 亿元等值人民币的意向性融资额度,其中流动资金贷款不低于 16 亿元。

我们认为公司较高的银行授信,工行顺义支行与农行北京分行的战略合作协议将有助 于提高公司的财务弹性。

五、或有事项

1、重大未决诉讼

(1)公司诉青岛凯悦置业集团有限公司施工合同纠纷:2011年11月16日,公司与青岛 凯悦置业集团有限公司签署了《青岛凯悦国际大厦竣工结算造价确认书》,确认总造价为 6,323.73万元。截至2012年12月31日,青岛凯悦置业集团有限公司累计向公司支付工程款合 计人民4,461.37万元,尚欠工程尾款1,546.17万元(不含质保金)。2012年2月5日,公司向 山东省青岛市中级人民法院起诉要求青岛凯悦置业集团有限公司支付剩余工程款。公司账 面已经计提坏账准备616.55万元。

(2)2013年3月4日,加拿大8家幕墙企业再次向边境署发起对中国幕墙企业产品倾销 调查的投诉,加拿大边境署按照《特殊进口条例法案》的有关规定,进行对中国进口或原 产地是中国的幕墙产品的"双反调查"² 。

2、截至2012年底公司未到期保函情况

保函币种	保函余额(原币)	缴存保证金(人民币)
人民币(CNY)	89,678.87 万	2,304.31 万
澳大利亚元(AUD)	1,469.27 万	608.24 万
迪拉姆(AED)	19,412.73 万	2,574.64 万
卡塔尔里亚尔(QAR)	12,243.78 万	1,461.85 万
科威特第纳尔(KWD)	353.35 万	789.99 万
美元(USD)	3,036.59 万	2,349.51 万
沙特利亚尔(SAR)	7,847.05 万	481.32 万

表 17 截至 2012 年底公司未到期保函情况

² 注:2012 年公司在加拿大地区的营业收入占总营业收入的 1.52%。

新加坡元(SGD)	2,610.85 万	1,062.23 万
印尼盾(IDR)	1,177,777.78 万	52.80 万
未到期保函保证金	-	11,684.88 万
已到期保函但保证金尚未退回金额	-	3,849.00 万
合 计	-	15,533.88 万

资料来源:公司提供

3、截至2012年底公司未到期信用证情况

表 18 截至 2012 年底公司未到期信用证情况

信用证币种	信用证余额(原币)	缴存保证金(人民币)
人民币(CNY)	9,616.48 万	99.11 万
美元(USD)	504.77 万	327.17 万
未到期信用证保证金	-	426.28 万
已到期信用证但保证金尚未退回金额	-	729.60 万
合 计	-	1,155.88 万

资料来源:公司提供

附录一合并资产负债表 (单位:万元)

项目	年 2012	年 2011	年 2010
货币资金	245,535.03	170,656.71	106,387.76
交易性金融资产	0.00	273.06	0.00
应收票据	2,554.25	4,195.72	204.37
应收账款	489,310.09	301,178.34	208,695.51
预付款项	28,945.87	9,685.98	7,450.35
应收利息	1,246.03	400.00	0.00
其他应收款	23,697.77	20,555.24	13,849.81
存货	324,644.13	186,535.05	106,925.41
其他流动资产	343.47	432.40	38.60
流动资产合计	1,116,276.64	693,912.51	443,551.81
持有至到期投资	1.61	0.00	0.00
长期股权投资	4,411.38	0.00	0.00
投资性房地产	600.00	0.00	0.00
固定资产	64,878.23	45,984.44	37,651.61
在建工程	1,111.03	9,000.85	6,655.63
无形资产	23,990.23	19,913.60	20,395.42
商誉	22,891.82	0.00	0.00
长期待摊费用	497.89	179.54	266.87
递延所得税资产	9,546.64	6,583.45	4,682.43
非流动资产合计	127,928.82	81,661.88	69,651.97
资产总计	1,244,205.46	775,574.39	513,203.77
短期借款	120,027.90	34,317.95	52,800.00
应付票据	165,308.47	87,610.63	61,915.07
应付账款	276,436.79	151,516.25	139,405.27
预收款项	82,826.22	64,097.29	75,139.74
应付职工薪酬	13,216.13	9,044.85	6,916.29
应交税费	12,203.21	7,639.87	997.17
应付利息	446.34	25.45	0.00
应付股利	1,561.38	0.00	0.00
其他应付款	13,901.99	1,587.15	1,811.64
一年内到期的非流动负债	0.00	0.00	2,000.00
流动负债合计	685,928.42	355,839.43	340,985.18
长期借款	8,601.30	5,000.00	0.00
应付债券	89,802.77	0.00	0.00

预计负债	352.69	15.81	6.87
递延所得税负债	958.58	239.31	401.16
其他非流动负债	5,830.83	3,724.00	3,664.04
非流动负债合计	105,546.17	8,979.11	4,072.07
负债合计	791,474.58	364,818.55	345,057.24
实收资本(股本)	56,000.00	56,000.00	45,000.00
资本公积	233,854.57	233,854.57	36,109.08
盈余公积	16,490.49	12,534.20	9,109.63
未分配利润	141,505.29	108,811.95	78,207.80
外币报表折算金额	116.23	-44.16	-182.65
归属于母公司股东权益合计	447,966.58	411,156.56	168,243.85
少数股东权益	4,764.30	-400.72	-97.32
股东权益合计	452,730.88	410,755.84	168,146.53
负债和股东权益总计	1,244,205.46	775,574.39	513,203.77

附录二合并利润表(单位:万元)

项目	年 2012	年 2011	年 2010
一、营业总收入	898,920.45	576,249.05	518,217.26
其中:营业收入	898,920.45	576,249.05	518,217.26
二、营业总成本	845,415.03	538,895.97	482,771.59
其中:营业成本	721,319.36	440,698.46	399,248.43
营业税金及附加	6,625.59	5,291.89	4,606.00
销售费用	16,598.57	16,412.35	17,194.00
管理费用	75,141.63	54,973.93	50,455.92
财务费用	8,173.96	7,487.38	3,418.59
资产减值损失	17,555.92	14,031.96	7,848.65
加:公允价值变动收益(损失以"-"号填列)	0.00	273.06	78.90
投资收益(损失以"-"号填列)	-18.79	311.61	336.08
三、营业利润(亏损以"-"号填列)	53,486.64	37,937.75	35,860.65
加:营业外收入	2,663.21	2,026.06	831.42
减:营业外支出	629.82	258.52	326.55
其中:非流动资产处置损失	159.08	88.99	108.88
四、利润总额(亏损总额以"-"号填列)	55,520.04	39,705.29	36,365.51
减:所得税费用	7,956.53	5,995.55	5,723.25
五、净利润(净亏损以"-"号填列)	47,563.51	33,709.74	30,642.27
归属于母公司所有者的净利润	47,849.63	34,028.73	30,916.70
少数股东损益	-286.12	-318.98	-274.44

附录三-1 合并现金流量表(单位:万元)

项目	年 2012	年 2011	年 2010
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的现金	714,587.55	406,999.31	491,677.48
收到的税费返还	4,232.61	2,564.41	2,466.01
收到其他与经营活动有关的现金	4,764.33	2,234.91	4,722.84
经营活动现金流入小计	723,584.49	411,798.63	498,866.33
购买商品、接受劳务支付的现金	615,101.23	418,023.85	385,081.79
支付给职工以及为职工支付的现金	71,188.92	49,546.62	38,414.00
支付的各项税费	24,524.24	14,395.58	13,556.89
支付其他与经营活动有关的现金	36,813.01	42,488.60	36,084.92
经营活动现金流出小计	747,627.40	524,454.65	473,137.61
经营活动产生的现金流量净额	-24,042.91	-112,656.02	25,728.72
二、投资活动产生的现金流量
收回投资收到的现金	254.28	0.00	0.00
取得投资收益收到的现金	0.00	311.61	336.08
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额	168.85	223.39	24.57
收到其他与投资活动有关的现金	1,206.71	612.19	215.13
投资活动现金流入小计	1,629.84	1,147.19	575.79
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金	14,322.40	11,929.42	12,556.78
投资支付的现金	42,373.77	0.00	0.00
投资活动现金流出小计	56,696.17	11,929.42	12,556.78
投资活动产生的现金流量净额	-55,066.33	-10,782.23	-11,980.99
三、筹资活动产生的现金流量
吸收投资收到的现金	0.00	220,000.00	0.00
其中:子公司吸收少数股东投资收到的现金	0.00	0.00	0.00
取得借款收到的现金	129,302.25	82,368.44	58,800.00
发行债券收到的现金	89,800.00	0.00	0.00
筹资活动现金流入小计	219,102.25	302,368.44	58,800.00
偿还债务支付的现金	48,562.63	97,850.49	32,200.00
分配股利、利润或偿付利息支付的现金	14,629.66	3,881.82	1,736.94
支付其他与筹资活动有关的现金	14,704.80	17,509.90	8,070.58
筹资活动现金流出小计	77,897.09	119,242.21	42,007.52
筹资活动产生的现金流量净额	141,205.15	183,126.23	16,792.48
四、汇率变动对现金及现金等价物的影响	-160.39	-96.57	-3.50

五、现金及现金等价物净增加额	61,935.53	59,591.40	30,536.71
加:年初现金及现金等价物余额	141,218.36	81,626.95	51,090.25
六、年末现金及现金等价物余额	203,153.88	141,218.36	81,626.95

附录三-2 合并现金流量表补充材料(单位:万元)

项目	年 2012	年 2011	年 2010
净利润	47,563.51	33,709.74	30,642.27
加:资产减值准备	17,619.43	14,031.96	7,848.65
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧	4,831.83	3,819.15	3,126.23
无形资产摊销	2,007.07	672.36	676.04
长期待摊费用摊销	240.56	87.33	24.16
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失(收益以 "-"号填列)	153.37	-11.89	81.95
公允价值变动损失(收益以"-"号填列)	-	-273.06	-78.90
财务费用(收益以"-"号填列)	5,121.21	4,444.55	2,634.74
投资损失(收益以"-"号填列)	18.79	-311.61	-336.08
递延所得税资产减少	-2,650.32	-1,901.02	-1,445.16
递延所得税负债增加	-456.86	-161.85	-77.14
存货的减少	-100,815.22	-79,900.95	-12,562.96
经营性应收项目的减少	-198,003.74	-119,336.60	-66,524.20
经营性应付项目的增加	200,327.46	32,475.86	61,719.13
经营活动产生的现金流量净额	-24,042.91	-112,656.02	25,728.72

附录四 主要财务指标计算公式

	综合毛利率	(营业收入-营业成本)/营业收入×100%
盈利能力	营业利润率	营业利润/营业收入×100%
	营业净利率	净利润/营业收入×100%
	净资产收益率	净利润/((本年所有者权益+上年所有者权益)/2)×100%
	总资产回报率	(利润总额+计入财务费用的利息支出)/((本年资产总额+上年资 产总额)/2)×100%
	期间费用率	(销售费用+管理费用+财务费用)/营业收入×100%
	应收账款周转天数 (天)	[(期初应收账款+期末应收账款)/2)]/ (报告期营业收入/360)
	存货周转天数(天)	[(期初存货+期末存货)/2]/(报告期营业成本/360)
营运效率	应付账款周转天数 (天)	[(期初应付账款净额+期末应付账款)/2]/(营业成本/360)
	营业收入/营运资金	营业收入/(流动资产-流动负债)
	净营业周期(天)	应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数
	总资产周转率(次)	营业收入/[(本年资产总额+上年资产总额)/2]
	资产负债率	负债总额/资产总额×100%
	总资本化比率	总债务/(总债务+所有者权益+少数股东权益)×100%
资本结构	长期资本化比率	长期债务/(长期债务+所有者权益+少数股东权益)×100%
及财务安	长期债务	长期借款+应付债券
全性	短期债务	短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款
	总债务	长期债务+短期债务
	流动比率	流动资产合计/流动负债合计
	速动比率	(流动资产合计-存货)/流动负债合计
	EBIT	利润总额+计入财务费用的利息支出
	EBITDA	EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
	自由现金流	经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利
	EBIT 利息保障倍数	EBIT/ (计入财务费用的利息支出+资本化利息)
现金流	EBITDA 利息保障 倍数	EBITDA/ (计入财务费用的利息支出+资本化利息)
	现金流动负债比	经营活动净现金流/流动负债
	收现比	销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
	付现比	购买商品、提供劳务支付的现金/营业成本

附录五信用等级符号及定义

	一、中长期债务信用等级符号及定义
--	------------------	--

符号	定义
AAA	债券安全性极高,违约风险极低。
AA	债券安全性很高,违约风险很低。
A	债券安全性较高,违约风险较低。
BBB	债券安全性一般,违约风险一般。
BB	债券安全性较低,违约风险较高。
B	债券安全性低,违约风险高。
CCC	债券安全性很低,违约风险很高。
CC	债券安全性极低,违约风险极高。
C	债券无法得到偿还。

注:除 AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低 于本等级。

二、债务人长期信用等级符号及定义

符号	定义
AAA	偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
AA	偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低。
A	偿还债务能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
BBB	偿还债务能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。
BB	偿还债务能力较弱,受不利经济环境影响很大,违约风险较高。
B	偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
CCC	偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
CC	在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务。
C	不能偿还债务。

注:除 AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低于 本等级。

三、展望符号及定义

类型	定义
正面	存在积极因素,未来信用等级可能提升。
稳定	情况稳定,未来信用等级大致不变。
负面	存在不利因素,未来信用等级可能降低。

跟踪评级安排

根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度,本评级机构在 初次评级结束后,将在本期债券存续期间对受评对象开展定期以及 不定期跟踪评级。在跟踪评级过程中,本评级机构将维持评级标准 的一致性。

定期跟踪评级每年进行一次。届时,发行主体须向本评级机构 提供最新的财务报告及相关资料,本评级机构将依据受评对象信用 状况的变化决定是否调整信用等级。

自本次评级报告出具之日起,当发生可能影响本次评级报告结 论的重大事项时,发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需 相关资料。本评级机构亦将持续关注与发行主体有关的信息,在认 为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行 分析,并决定是否调整受评对象信用等级。

如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评 级资料,本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信 用等级,必要时,可公布信用等级暂时失效或终止评级。

本评级机构将及时在网站公布跟踪评级结果与跟踪评级报告。