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INNOVATION NEW MATERIAL TECHNOLOGY CO., LTD. — Audit Report / Information 2011
Jun 24, 2011
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Audit Report / Information
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北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
| 发行主体 | 北京华联综合超市股份有限公司 | |
|---|---|---|
| 发行规模 | 人民币7亿元 | |
| 债券期限 | 6年 | |
| 存续期 | 2009/11/2~2015/11/1 | |
| 担保主体 | 北京华联商厦股份有限公司 | |
| 上次评级时间 | 2010/6/23 | |
| 上次评级结果 | 债项级别 AA 主体级别 AA评级展望：稳定 |
|
| **跟踪评级结果 ** | 债项级别 AA 主体级别 AA评级展望：稳定 |
概况数据
| 华联综超 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011.Q1 |
|---|---|---|---|---|
| 所有者权益(亿元) 总资产(亿元) |
17.64 52.13 |
17.91 55.55 |
18.04 62.70 |
18.30 67.89 |
| 总债务(亿元) | 12.86 | 13.83 | 14.97 | 14.89 |
| 营业总收入(亿元) | 86.18 | 92.57 | 103.39 | 30.53 |
| 营业毛利率(%) EBITDA(亿元) |
19.54 3.95 |
19.34 3.17 |
18.99 3.34 |
19.72 -- |
| 所有者权益收益率(%) | 6.63 | 3.39 | 3.05 | 5.79 |
| 资产负债率(%) | 66.17 | 67.76 | 71.24 | 73.04 |
| 总债务/EBITDA(X) EBITDA利息倍数(X) 华联股份 |
3.25 5.85 2008 |
4.36 4.90 2009 |
4.48 3.61 2010 |
-- -- 2011.Q1 |
| 所有者权益(亿元) | 6.39 | 17.94 |
33.39 | 31.26 |
| 总资产(亿元) | 8.55 | 26.45 |
53.31 | 55.71 |
| 总债务(亿元) | 1.17 | 3.80 |
9.40 | 13.40 |
| 营业总收入(亿元) | 3.72 | 4.29 |
5.84 | 1.14 |
| 营业毛利率(%) | 22.68 | 26.46 |
34.61 | 56.95 |
| EBITDA(亿元) 所有者权益收益率(%) 资产负债率(%) |
0.80 7.85 25.23 |
1.53 4.18 32.15 |
1.64 1.48 37.35 |
-- 0.64 43.89 |
| 总债务/EBITDA(X) | 1.47 | 2.48 |
5.75 | -- |
| EBITDA利息倍数(X) | 8.26 | 13.33 |
2.43 | -- |
基本观点
2010年以来，北京华联综合超市股份有限公司 （以下简称“华联综超”或“公司”）在优势区域 加快开店步伐，截至2011年4月底总门店数达到106 家，区位优势得到提升的同时，总门店数量和业务 规模在行业中的领先地位也进一步巩固，营业收入 实现稳定增长。同时，中诚信证评关注到零售行业 竞争加剧、公司盈利能力下降、财务杠杆比率有所 升高和未来资本支出规模较大等因素都将在一定程 度上影响到公司的信用水平。
中诚信证评维持本次公司债券信用等级为 AA ， 维持公司主体信用等级 AA ，评级展望为稳定。本级 别考虑了北京华联商厦股份有限公司（以下简称 “华联股份”）提供的全额不可撤销的连带责任保 证担保对本次债券本息偿付所起的保障作用。
正 面
-
零售行业发展前景较好。在中国经济稳定发展 的背景下，人民生活水平不断提高，全社会消 费品需求将保持增长态势，行业发展前景较好。
-
门店规模继续扩大。近年来，公司加快开店步 伐，2010 年新开门店 17 家，2011 年 1~4 月新 开门店 12 家，截至 2011 年 4 月底，公司门店 总数达到 106 家，门店规模在行业中的领先地 位进一步得到巩固。
-
现金获取能力较强。零售行业特殊的结算模式， 使得公司的现金流入比较稳定，2010 年和 2011 年一季度公司分别实现经营活动净现金流 6.29 亿元和 4.62 亿元，主营业务获现能力较强。
关 注
- 注：1、2011 年一季度所有者权益收益率指标经年化处理；
2、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
分 析 师
Tel：（021）51019090
Fax：（021）51019030 2011 年 6 月 22 日
-
零售行业竞争加剧。随着中国网络普及率的不 断提高，网络零售业务发展迅速，抢占了部分 传统零售业的消费市场，零售行业竞争不断加 剧。
-
盈利能力有所下降。近两年公司加速门店扩张 步伐，新开门店业绩释放尚需时日，此外新店 集中开业导致开办费增加。同时受行业竞争加 剧的影响，公司加大促销力度，销售费用大幅 增加，导致公司整体盈利能力下降。
www.ccxr.com.cn
本报告表述了中诚信证评对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债 券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。
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- 杠杆比率有所上升。公司的债务规模逐年扩 大，截至2011年3月31日，公司资产负债率和 总资本化率分别达到73.04%和44.86%，负债规 模偏高。未来随着公司门店的扩张，资本支出 将不断增加，未来公司债务规模仍存在进一步 攀升的可能。
2 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
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行业关注
2010 年，得益于宏观经济的稳定发展和一系 列刺激消费政策的延续，社会消费品零售行 业实现了平稳较快发展，未来随着城市化进 程加快和居民收入水平的提高，社会消费品 零售行业发展空间广阔
宏观经济的快速发展是带动社会消费增长和 零售业发展的根本因素。改革开放以来中国宏观经 济发展相对平稳，不断扩大的国内需求使社会消费 总量保持了较快的增长速度。国家统计局的数据显 示，自2004年以来，中国社会消费品零售总额的增 速均大于GDP增速。2008年下半年至2009年上半 年，受全球经济危机影响，中国经济增速有所放缓， 但在一系列“保增长、扩内需、促消费”的政策推 动下，社会零售总额仍保持了15%以上的增速，表 明中国国内消费品市场具有很大增长潜力。2010年 得益于宏观经济的稳定发展和一系列刺激消费政 策的延续，社会消费品零售总额实现了快速增长。 2010年中国社会消费品零售总额 156,998亿元， 比上年增长 18.3%，扣除价格因素，实际增长 14.8%。2011年，中国社会消费品零售总额继续保 持较快增长，2011年一季度，社会消费品零售总额 为42,921.8亿元，同比增加16.3%。
图 1:2006~2010 年中国 GDP 和社会消费品零售总额情况
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45 25%
40 万亿
35 20%
30
15%
25
20
10%
15
10 5%
5
0 0%
2006 2007 2008 2009 2010
GDP( 左 ) 社会消费品零售总额（左）
GDP 增速（右） 社零增速（右）
----- End of picture text -----
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
从零售物价指数看，2009 年三季度开始，CPI 摆脱负增长的格局，进入上升通道，2011 年 5 月达 到了 5.5%，CPI 水平的不断上升为零售商的业务扩 展提供了较好的内生增长基础，一定程度上有利于 零售企业销售额的提升，同时零售商可以通过提高 运营效率、加速商品周转、优化商品结构等方式提 高毛利率，增强盈利能力。
图 2 ： 2009 年以来中国 CPI 变化情况
==> picture [225 x 142] intentionally omitted <==
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6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
2009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-05
----- End of picture text -----
资料来源：国家统计局，中诚信证评研究
人均可支配收入水平的提高是促进社会消费 的直接动力。随着居民可支配收入的提高和消费意 愿不断提升，中国消费者的购买力也不断增长。 2004~2010 年，中国城镇和农村居民的人均收入与 支出呈逐年增长态势。2010 年城镇居民人均可支配 收入和农村居民纯收入分别为 19,109 元和 5,919 元，剔除价格因素，实际分别同比增长 7.8%和 10.9%。未来随着宏观经济的不断发展，居民可支 配收入增速将稳定增长。另外，从消费结构角度来 看，目前中国居民消费性支出中，食品、衣着、家 用设备等家庭日常必需品消费占比仍较大，居民消 费具有一定的刚性，因此总体看来我国零售行业受 经济波动的影响较小，抗风险性较强。
城市居民是社会消费的主力军，中国城市化进 程的不断加速为零售行业的进一步发展提供了机 遇。2000年以来，我国城市化率不断提高，2009年 城市化率为46.6%，根据以2010年11月1日为标准时 点的第六次人口普查数据，我国城镇人口为6.66亿， 占总人口的49.68%，城镇化水平不断提高。根据国 家统计局预计，2020年前后中国城市化水平将达到 55%~60%，2050年达到70%左右。未来城市化进程 的加快将拉动消费持续增长，而且城市拥有丰富的 消费渠道，城镇居民消费能力和消费意愿均强于农 村居民，城市人口的增加意味着总体消费能力的增 加，为零售行业的快速发展奠定了良好的基础。
中诚信证评认为，宏观经济增长、居民收入提 高、城市化进程加快是零售行业发展的动力。随着 居民收入的不断提高，消费升级将不断延伸，加之 我国扩大消费拉动内需政策效应的逐步显现，零售 行业还将有巨大的发展空间。
3 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
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近几年中国网络零售迅速发展，给中国零售 行业带来了新的挑战和发展思路，传统零售 企业纷纷介入网购，网络零售竞争日趋激烈， 但发展空间巨大
近几年，随着我国网络普及率的提高，网络零 售表现出了快速增长的态势。根据中国电子商务研 究中心数据，2010年我国网上购物市场规模达到 5,131亿元，同比增长92%，网络购物交易额占中国 消费品零售总额的比重由2009年的2.01%提高到了 3.27%。
图 3 ： 2006~2010 年中国网络零售规模发展趋势
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1000000 3.50%
亿元
100000 3.00%
2.50%
10000
2.00%
1000
1.50%
100
1.00%
10 0.50%
1 0.00%
2006 2007 2008 2009 2010
社会消费品零售总额 网络零售规模 网络购物占比（右）
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资料来源：中国互联网络信息中心，中诚信证评整理
网络零售的快速发展不断抢占传统零售的消 费市场，使得零售行业竞争不断加剧，同时网络购 物的快速发展也给传统零售行业带来了新发展思 路。目前很多传统零售企业也开始构建自己的网上 购物平台，例如苏宁电器推出了易购网、国美电器 收购库巴购物网、王府井推出了王府井网上商城连 锁等，随着传统零售商的介入，网络零售的竞争也 越来越激烈。
但是相较于欧美发达国家，中国网民网络购物 的比例还处于较低的水平，未来发展空间巨大。商 务部在2010年6月出台的《关于促进网络购物健康 发展的指导意见》中提出了“力争到‘十二五’末 网络购物交易额达到我国社会消费品零售总额的 5%，部分电子商务发展起步较早的地区达到10%左 右”的目标，未来我国网络零售仍将保持较高的增 长速度。
业务运营
公司主营业务为商业零售，主力业态为大型综 合超市。2010年，公司实现主营业务收入93.89亿元。
近几年公司采取在优势区域加快网络布局的 扩张策略，新开门店数量逐年增加，扩张速 度加快
作为一家全国性的大型综合超市连锁企业，近 两年来公司加快了扩张的速度。2010年公司新开门 店17家，新增营业面积11.66万平方米，扩大了公司 的超市规模。2011年1~4月公司新开门店12家，新 增营业面积6.75万平方米。截至2011年4月底，公司 在全国34个城市经营超市门店共计达到106家，平 均单店面积约11,878平方米左右，其中自有物业4 家，其他全部为租赁，公司门店数量和规模在国内 同行业中都居领先地位。
表 1 ： 2010 年以来公司新开门店情况
| 总面积 | |
|---|---|
| 名称 开业时间 项目定位 |
|
| （㎡） | |
遵义海珠广场 2010.1.3 大卖场 9,290 |
|
| 通州武夷 2010.1.16 大卖场 4,000 |
|
| 宁夏石嘴山 2010.1.30 大卖场 13,928 |
|
| 哈尔滨金安国际 2010.2.3 食品超市 2,640 |
|
| 万柳 2010.2.6 大卖场 4,246 |
|
| 三里屯 2010.2.6 食品超市 1,411 |
|
| 小黄庄（环贸中心） 2010.2.6 食品超市 1,216 |
|
| 马家堡 2010.4.29 生活超市 4,015 |
|
| 翠微嘉茂 2010.8.6 生活超市 8,198 |
|
| 双井乐城国际 2010.10.8 食品超市 5,345 |
|
| 南宁友爱桥路店 2010.7.10 生活超市 5,954 |
|
| 郑州紫东苑 2010.10.22 生活超市 4,802 |
|
| 呼市金宇圣地 2010.10.28 食品超市 2,868 |
|
| 合肥长江路 2010.11.3 生活超市 9,836 |
|
| 贵阳小河 2010.4.9 大卖场 13,900 |
|
| 贵阳金阳 2010.8.18 大卖场 14,000 |
|
| 长春赛德购物中心 2010.12.23 生活超市 10,959 |
|
| 广西扶绥新华路中心店 2011.1.18 生活超市 6,750 |
|
| 昌平佳莲 2011.1.20 生活超市 6,072 |
|
| 哈尔滨埃德蒙顿 2011.1.24 生活超市 6,996 |
|
| 北京SOGO 2011.1.26 精品超市 3,475 |
|
| 光华国际 2011.1.28 精品超市 2,356 |
|
| 莲花桥 2011.1.30 生活超市 7,930 |
|
| 凯里坐标广场 2011.4.2 生活超市 9,600 |
|
| 大连甘井子 2011.4.9 食品超市 3,548 |
|
| 铁道部 2011.4.15 食品超市 3,379 |
|
| 郑州嘉茂广场 2011.4.15 生活超市 8,095 |
|
| 南京大厂 2011.4.27 生活超市 5,112 |
|
| 成都一品天下 2011.4.29 生活超市 4,204 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
4 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
图 6 ： 2010 年公司营业收入区域分布情况
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图 4 ： 2006 年以来公司每年新开门店数量
17
18
16
14 12
12 10 11
10
8 6
5
6
4
2
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011.1~4
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10.13% 3.78%
34.17%
10.25%
12.51%
13.54% 15.62%
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资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司多年来的发展战略是避免与内外资对手 在东部沿海城市直接竞争，选择外资进入较少的中 西部地区作为公司重点发展的区域市场。同时，在 北京等优势地区加速网络布局，不断巩固区域优 势。2010 年以来公司新开门店主要集中在北京和西 南、东北等地二三线城市。由于公司较早占领了二、 三线城市核心商圈，物业成本相对较低，保障了公 司的盈利能力，并为公司未来同城继续开店奠定了 良好的基础。同时我们也关注到，目前公司在二、 三线城市开店仍较为分散，尚未在区域内形成一定 的规模优势。而且过于分散的门店布局也给公司的 管理和物流配送等方面带来一定的挑战。
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图 5 ：截至2010年底公司门店布局情况
30 28
25
20
15
15 12 13 11 11
9
10
6
5
0
北京 东北 西南 华东 华南 华北 西北 华中
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资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从营业收入的地区分布来看，以北京为核心的 华北地区在公司营业收入中占比最高，2010年达到 了34.17%，其次为西南、东北和华东，四地合计营 业收入占比达到75.84%。根据规划，未来公司将以 积极稳健的策略，进一步扩大规模，力争在北京等 已经取得竞争优势的地区继续拓展店面，提高规模 化优势。
华北 西南 东北 华东 华南 西北 华中 注：各地区之间销售未抵消 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
中诚信证评认为，随着门店扩张速度的加快， 公司的经营规模将得到进一步扩大。但同时我们也 注意到，新开门店数量的增加将导致资本支出的提 升，对公司内部信息系统、物流配送、人力资源等 各项管理亦提出了较高的要求。
公司超市业务同店销售收入增长率出现回 升，主营业务毛利率有所提高，但受新店集 中开业和加大促销等因素影响，整体盈利能 力下降
大型综合超市是公司经营的主力业态。细分来 看，目前公司超市业务主要有生活超市（lifestyle 或大卖场）、食品超市和精品超市等几种子业态， 现阶段公司主要以生活超市为主，并在北京等重点 城市发展精品超市。目前公司有精品超市 9 家，食 品超市 12 家，其余为生活超市。
2010 年公司同店销售收入增长率为 3.51%，增 速同比上升 0.54 个百分点，主要因为加大促销力 度、加强基地商品建设，主营业务毛利率为 10.84%， 同比上升了 0.19 个百分点，主要因为加强价格敏感 商品和基地商品管理。
表 2: 2008~2010 年公司同店销售收入增长率和
主营业务毛利率
| 指标 | 2008 | 2009 | 2010 |
|---|---|---|---|
| 同店销售收入增长率 | 11.11% | 2.97% | 3.51% |
| 主营业务毛利率 | 11.05% | 10.65% | 10.84% |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2010年，公司继续加快开店步伐，新店密集开 业，由于新店开业当年尚处于培育期，业绩释放尚 需时日，且开办费一次性计入当期损益。同时，受
5 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
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零售行业竞争激烈的影响，公司加大促销力度导致 销售费用增加，因此当年公司营业利润和净利润分 别为0.55亿元和0.75亿元，同比分别下降9.51%和 8.90%，整体盈利能力下滑。
在商品的采购方面，公司目前实行的是全国联 采、地区统采和门店直采的三级采购体系。总部负 责与重要的知名品牌进行全国合同的谈判，凭借自 身较好的商誉和较大的规模优势，在与供应商议价 中处于较主动的地位。目前与公司总部采购部建立 谈判机制的共有约50个知名品牌。在地区采购层 面，公司在充分考虑供应商的资质的同时，尽可能 与生产厂商直接谈判，以减少中间流通环节，降低 采购成本。近年来，公司进一步加强与供应商的谈 判力度，采购价格处于国内同行业较好水平。2010 年公司前五名供应商采购金额为8.68亿元，占采购 总额的10.20%。但是与家乐福、沃尔玛等国外企业 相比，由于公司经营规模相对较小，且不具备全球 采购的优势，因而在大客户采购价格上还存在一定 差距。对于商品的质量，公司有健全的控制系统， 并对供货商收取一定的质量保证金。2011年公司将 进一步做好商品基地建设，提高自营商品、自有品 牌和进口商品的比重，实行差异化经营。
在商品物流方面，公司目前在北京和合肥拥有 生鲜配送中心，采用第三方物流，并计划在沈阳等 地建设其他区域物流中心，构建以区域物流中心为 主干的物流配送体系。公司其余商品采用供应商送 货到门店的形式，以减少运输配送成本。2011 年公 司将推动生鲜配送中心建设，降低采购成本和加工 成本，减少缺断货现象。
总体来看，公司加快了门店扩张步伐，经营规 模不断扩大，同店销售收入和主营业务毛利率有所 提升，但是受新店集中开业和商品促销的影响，公 司整体盈利能力出现下降。未来随着公司门店扩张 的加速和物流中心的建设，公司的业务规模将不断 扩大，区域优势将不断增强。
财务分析
以下财务分析基于公司提供的经京都天华会 计事务所有限公司审计并出具的标准无保留意见 的 2008~2010 年财务报告和未经审计的 2011 年一
季度合并财务报表。
资本结构
近年来，公司加快门店扩张速度，业务规模不 断扩大。截至 2010 年底，公司资产规模达到 62.70 亿元，同比增长 12.87%。同期，快速扩张给公司带 来较大的资本支出压力，公司债务规模不断扩大。 截至 2010 年底，公司的资产负债率和总资本化比 率分别达到 71.24%和 45.35%，截至 2011 年 3 月底， 公司总资产为 67.89 亿元，资产负债率和总资本化 比率分别为 73.04%和 44.86%。2011 年 4 月公司完 成非公开发行，募集资金 12.80 亿元，非公开发行 的完成增强了公司自有资本实力，有利于优化公司 的资本结构。
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图 7: 2008~2011.Q1 公司资本结构分析
35 亿元 80%
30
25 60%
20
40%
15
10 20%
5
0 0%
2008 2009 2010 2011Q1
长期债务 短期债务
所有者权益 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率
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资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
债务结构方面，2009 年公司债发行偿还部分短 期债务后，长期债务规模增加，债务结构得到优化。 截至 2011 年 3 月底，公司的长期债务为 6.90 亿元， 短期债务为 7.99 亿元，短期债务/长期债务指标为 1.16，但是，考虑到未来公司将加快门店扩张，资 本支出规模较大，目前短期债务占比仍然较高，债 务结构仍有待进一步优化。
图 8: 2008~2011.Q1 公司债务结构分析
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14 亿元 120
12 100
10
80
8
60
6
40
4
2 20
0 0
2008 2009 2010 2011Q1
短期债务 长期债务
长短期债务比(右)
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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6 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
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总体来说，由于公司开店步伐加快，业务规模 和资产规模逐年增加，同时债务规模也不断扩大， 资产负债率和总资本化比率逐年升高，非公开发行 的完成有利于降低公司财务杠杆比率，但是考虑到 公司未来门店扩张计划，仍将有较大规模的资本支 出，债务规模可能会继续增加，中诚信证评将对公 司资本结构状况保持关注。
盈利能力
随着门店数量的不断增加，近年来公司的营业 收入呈现逐年增长态势。2010 年公司新开门店 17 家，实现营业收入 103.39 亿元，同比增加 11.68%。 2011 年一季度，公司实现营业收入 30.53 亿元，同 比增加 10.36%。
从毛利率水平来看，由于新开门店处于培育 期，业绩释放尚需时日，同时，为应对激烈的竞争， 公司加大了促销的力度，销售毛利降低。2010 年公 司营业成本为 83.76 亿元，同比增加 12.18%，增速 高于营业收入。 2010 年公司的营业毛利率为 18.99%，同比降低了 0.36 个百分点，主要因为其他 业务毛利率降低所致。2011 年一季度，公司的营业 毛利率为 19.72%，同比上升了 1.09 个百分点，营 业毛利率有所回升。
==> picture [168 x 10] intentionally omitted <==
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图 9: 2008~2011.Q1 公司收入和毛利率分析
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==> picture [227 x 133] intentionally omitted <==
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120 20.00%
100
19.50%
80
60 19.00%
40
18.50%
20
0 18.00%
2008 2009 2010 2011Q1
营业收入 营业成本 营业毛利率
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资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
近年来，随着开店速度的加快，公司期间费用 占比呈现上升态势，2010 年，公司期间费用达到 18.67 亿元，同比增加 13.55%，三费占收入比为 18.06%，同比上升了 0.3 个百分点。其中销售费用 为 16.01 亿元，同比增加 10.99%，占营业收入的比 为 15.48%。管理费用为 1.89 亿元，同比增长 26.86%， 主要因为公司开设新店以及工资、福利费及社会保 险增加所致。根据公司未来几年发展规划来看，由
于新开店的增加，公司销售费用仍会有较大幅度增 加。2011 年一季度期间费用为 5.47 亿元，占营业 收入的比重为 17.93%。
图 10: 2008~2011.Q1 公司期间费用变化
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20 18.5%
亿元
15 18.0%
10 17.5%
5 17.0%
0 16.5%
2008 2009 2010 2011Q1
销售费用 管理费用
财务费用 三费收入占比
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数据来源：公司定期报告，中诚信证评研究
在其他盈利指标方面，2010 年，由于营业毛利 率下降和费用支出增加，公司净利润出现下滑， 2010 年公司实现净利润 0.55 亿元，同比降低了 9.51%。2011 年一季度，公司实现净利润 0.27 亿元， 同比增加 2.98%。
现金获取方面，2010 年公司固定资产折旧增 加，此外由于债务规模扩大，公司利息支出增加， 导致公司 2010 年 EBITDA 同比上升了 5.44%，达 到 3.34 亿元。长期来看，随着公司新开门店逐步度 过培育期，未来公司的盈利能力有望逐步提高，公 司整体的利润规模预计将有所增长，我们认为未来 公司 EBITDA 将有较大的上升空间。
图 11: 2008~2010 年公司 EBITDA 构成情况
==> picture [223 x 129] intentionally omitted <==
----- Start of picture text -----
5 亿元
4
4
3
3
2
2
1
1
0
2008 2009 2010
利润总额 折旧 摊销 利息支出
----- End of picture text -----
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----- Start of picture text -----
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
----- End of picture text -----
总体来看，由于加快了开店速度，同时受零售 行业竞争激烈以及公司新店密集开业的影响，导致 公司 2010 年盈利能力持续下降。未来随着新开门 店进入盈利期，公司的整体盈利能力和盈利水平将 有望稳步上升。
偿债能力
7 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
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近年来，随着公司扩张速度的加快，公司债务 规模也逐年增加，截至 2010 年底，公司的总债务 规模为 14.97 亿元，同比增加 8.18%。截至 2011 年 3 月末，公司总债务规模为 14.89 亿元。
表 3: 2008~2010 公司偿债能力分析
| 财务指标 | 2008 | 2009 | 2010 |
|---|---|---|---|
| 总债务/EBITDA（X） | 3.25 | 4.36 | 4.48 |
| 总债务/经营净现金流（X） | 5.32 |
6.32 | 2.38 |
| EBITDA利息保障倍数（X） | 5.85 | 4.90 | 3.61 |
| EBITDA/短期债务（X） | 0.31 | 0.46 | 0.41 |
| 经营净现金流利息倍数（X） 3.58 3.38 6.79 |
|||
| 总资本化比率（%） | 42.17 | 43.58 | 45.35 |
| 长期资本化比率（%） 0.73 27.88 27.65 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从获现能力看，2010 年公司实现经营活动净 现金流 6.29 亿元，同比增加 187.32%，主要是由于 销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。2011 年 一季度公司实现经营净现金流 4.62 亿元，同比降低 20.82%。总体看，由于零售行业结算较为及时，公 司经营性现金流状况整体较好。
偿债能力来看，由于盈利能力逐年下滑，公司 部分偿债指标出现弱化，但是由于现金流情况出现 好转，因此经营活动净现金流对债务本息的覆盖能 力有所增强。2010 年总债务/EBITDA 和总债务/经 营净现金流分别为 4.48 和 2.38，EBITDA 利息倍数 和经营活动净现金利息倍数分别为 3.61 倍和 6.79 倍。各项指标仍处于较好水平，公司总体偿债能力 很强。
在或有负债方面，截至 2010 年 12 月 31 日， 公司对外担保（不含对子公司担保）的借款合同金 额合计 9 亿元，均为对北京华联集团投资控股有限 公司（以下简称“华联集团”）的借款提供的担保， 对子公司担保金额为 500 万元。公司担保总额占 2010 年底所有者权益（含少数股东权益）的比为 50.25%，担保金额较大，但是考虑到华联集团具有 良好的资信，偿债能力较强，因此目前或有负债风 险可控。
一直以来，公司与金融机构有着较好的合作关 系。截至 2011 年 3 月 31 日，公司拥有的人民币授 信总额为 10.2 亿元，尚未使用授信余额 2.1 亿元， 备用流动性较为充裕。
总体来看，随着扩张步伐加快，公司债务规模
不断扩大，盈利对债务本息的覆盖能力均有所下 降，但是，各项指标仍处于较好水平。另外，公司 备用流动性较为充裕，总体偿债能力很强。
担保实力
本次公司债由华联股份提供了全额不可撤销 的连带责任保证担保。
北京华联商厦股份有限公司前身是中商股份 有限公司，于 1998 年 5 月 4 日在深圳证券交易所 上市。华联股份自 2008 年开始实施战略转型，主 营业务由百货店经营转为购物中心的运营管理。随 后进行了一系列重大资产重组和非公开发行股份 业务，置入购物中心资产，提高店铺规模和专业化 水平。随着华联股份店铺的不断增加以及盈利水平 的改善，华联股份已初步具备规模优势和竞争力。
华联股份于 2007 年底进行了资产重组，向华 联集团出售华联股份持有的四家分公司的全部资 产和负债以及两家子公司 100%的股权，转让价格 约为 1.67 亿元；同时，向华联综超购买大连华联、 青海华联 2 家公司 100%的股权，转让价格约为 2.07 亿元。通过此次资产重组，华联股份完全退出百货 业务，主业转换为与商业零售相关的商业地产的投 资、开发、租售及购物中心的运营和管理。
2009 年华联股份再次实施重大资产重组，向华 联集团非公开发行 244,650,501 股股份购买其持有 的五家商业物业各 100%的股权，该项交易完成后， 华联股份的资产规模和店铺数量得以迅速扩大。 2010 年 12 月 16 日公司以非公开发行股票的方式向 9 名特定投资者发行了 25,056.82 万股人民币普通股 （A 股），实际募集资金 16.18 亿元，公司于 2010 年 12 月 29 日在中国证券登记结算有限责任公司深 圳分公司办理完毕新增股份登记手续。截至 2010 年 12 月 31 日，华联股份的第一大股东为北京华联 集团投资控股有限公司，持股比例为 39.48%。
华联股份在转型完成后，明确了新的发展战 略，华联股份将致力于购物中心开发与经营管理， 通过自建、租赁、受托管理三种途径获得店铺资源， 力争经过 5 年的时间成为社区购物中心的领导者。 华联股份以北京地区为主要发展区域，大力发展社 区购物中心。对合肥、南京、沈阳、兰州等零售业
8 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
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务较发达的重点城市，公司在资金、管理有保障的 前提下将进一步拓展。
目前华联股份的主营业务为社区型购物中心 的运营和管理。购物中心作为零售业的新兴业态， 在中国拥有广阔的发展空间，它是集购物、餐饮、 娱乐休闲为一体的综合性商业建筑体。其收入来源 为出租的租金收入及向租户收取的管理费。随着生 活节奏的加快、汽车的普及、节约土地资源的要求， 使得购物中心已成为各种零售店铺、休闲娱乐、餐 饮等品牌商的首选经营场所。2010 年华联股份下属 4 家购物中心开业，店铺数量和资产规模进一步增 加，截至 2011 年 3 月底，公司共有购物中心 32 家， 其中 17 家已经开业。2010 年华联股份实现营业收 入 5.24 亿元，其中商业零售为 2.95 亿元，租赁及 物业管理 2.28 亿元，分别占比 56.39%和 43.61%。
表 4 ： 2009~2010 年华联股份主营业务收入和毛利情况
| 2009 2010 业务 收入（亿元） 毛利率 收入（亿元） 毛利率 |
2009 2010 业务 收入（亿元） 毛利率 收入（亿元） 毛利率 |
2009 2010 业务 收入（亿元） 毛利率 收入（亿元） 毛利率 |
2009 2010 业务 收入（亿元） 毛利率 收入（亿元） 毛利率 |
2009 2010 业务 收入（亿元） 毛利率 收入（亿元） 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 毛利率 | 收入（亿元） | 毛利率 | |
| 商业零售 3.14 14.39% 2.95 14.17 % |
||||
| 租赁及物 业管理 0.77 39.11% 2.28 43.76 % |
||||
| 合计 3.91 19.28% 5.24 27.07 % |
资料来源：华联股份定期报告，中诚信证评整理
财务表现方面，2010 年，受益于非公开增发的 完成，华联股份的资产规模大幅增加。截至 2010 年底，其资产总额达到 53.31 亿元，同比增加 101.56%；所有者权益达到 33.39 亿元，同比增加 86.11%；资产负债率和总资本化比率分别为 37.35% 和 21.97%，2011 年一季度，因增加了长期借款， 其资产规模进一步扩大。截至 2011 年 3 月底，华 联股份总资产规模为 55.71 亿元，所有者权益为 31.26 亿元，资产负债率和总资本化比率分别上升 到 43.89%和 30%，负债水平合理。
盈利方面，2010 年华联股份实现营业收入 5.84 亿元，同比增加 36.04%，营业毛利率为 34.61%， 同比增加了 8.16 个百分点，主要由于毛利率较高的 租赁及物业管理业务收入增加所致。2010 年，华联 股份新开四家门店，导致销售费用、管理费用均相 应增加；此外因筹备新项目，华联股份债务规模大 增，导致财务费用大幅增加。2010 年华联股份三费 合计为 2.4 亿元，同比增加 109.77%，三费占收入 比为 41.16%，同比大幅增加 14.47 个百分点，华联
股份费用控制能力有待提高。期间费用的大幅增长 导致华联股份总体盈利水平下降，2010 年净利润为 0.49 亿元，同比降低了 34.20%。
偿债能力方面，由于债务规模的大幅增加，盈 利能力的下降，华联股份各项偿债指标均出现一定 程度的弱化，2010 年华联股份总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为 5.75 和 2.43。2010 年华联 股份经营活动净现金流为-0.29 亿元，导致其盈利和 现金流对债务本息的覆盖能力均有所下降。
表 5 ： 2008~2011.Q1 华联股份财务数据
| 财务指标 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011.Q1 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 8.55 | 26.45 | 53.31 | 55.71 | |
| 短期债务（亿元） 长期债务（亿元） |
1.17 0 |
0.9 2.9 |
2.40 7.00 |
2.40 11.00 |
|
| 总债务（亿元） | 1.17 | 3.8 | 9.40 | 13.40 | |
| 营业收入（亿元） | 3.72 | 4.29 | 5.84 | 1.14 | |
| 营业毛利率（%） | 22.68 | 26.46 | 34.61 | 56.95 | |
| 净利润（亿元） EBITDA（亿元） |
0.5 0.8 |
0.75 1.53 |
0.49 1.64 |
0.05 0.28 |
|
| 资产负债率（%） | 25.23 | 32.15 | 37.35 | 43.89 | |
| 总资本化比率（%） 总债务/EBITDA（X） EBITDA利息倍数（X） |
15.47 1.47 8.26 |
17.48 2.48 13.33 |
21.97 5.75 2.43 |
30.00 12.13 1.24 |
资料来源：华联股份定期报告，中诚信证评整理
截至 2010 年底，华联股份为华联集团及其子 公司累计提供担保 15.88 亿元，占 2010 年底净资产 的比例为 47.55%，担保金额较大，但是考虑到华联 股份主要对集团内企业进行担保，能够相对有效控 制担保风险，其整体的或有负债风险尚可控。
中诚信证评认为，华联股份具备一定的综合财 务实力和抗风险能力，能够为本次公司债券按期偿 还提供保障。
结 论
综上，中诚信证评维持本次公司债券的信用等 级为 AA ，维持华联综超主体信用等级为 AA ，信用 评级展望为稳定。
9 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
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附一：北京华联综合超市股份有限公司股权结构（截至 2010 年 12 月 31 日）
==> picture [423 x 521] intentionally omitted <==
----- Start of picture text -----
国务院国有资产监督管理委员
会
100%
中商企业集团公司
58%
海南民族科技投资有限公司
30%
北京华联集团投资控股有限公司
25.88%
北京华联综合超市股份有限公司
阜
成
门
分
公
司
等
86
家
分
公
司
陕 北 北 南 兰 广北 南 广 北 北 华
西 京 京 京 州 西京 京 西 京 京 联
事 联 华 湖 华 华 大 华 明 华 财
农 合 联 南 联 联 厂 联 德 联 务
果 创 精 路 综 综呼 华 综 福 事 有
品 新 品 北 合 合和 联 合 海 农 限
有 国 超 京 超 超浩 综 超 贸 国 责
限 际 市 华 市 市特 合 市 易 际 任
公 商 有 联 有 有金 超 有 有 贸 公
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咨 公 合 公 公综 有 公 公 有
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7 3
0 3
% %
1 9 9 8
0 0 0 3
0 % % .
% 3
1 3 1
0 % 0
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% %
1
0
0 1
% 0
0 8
% 3
.
1
3
%
----- End of picture text -----
10 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
==> picture [108 x 37] intentionally omitted <==
| 附二：北京华联综合超市股份有限公司主要财务数据及指标 | 附二：北京华联综合超市股份有限公司主要财务数据及指标 | 附二：北京华联综合超市股份有限公司主要财务数据及指标 | 附二：北京华联综合超市股份有限公司主要财务数据及指标 | 附二：北京华联综合超市股份有限公司主要财务数据及指标 | 附二：北京华联综合超市股份有限公司主要财务数据及指标 | 附二：北京华联综合超市股份有限公司主要财务数据及指标 | 附二：北京华联综合超市股份有限公司主要财务数据及指标 | 附二：北京华联综合超市股份有限公司主要财务数据及指标 | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| **财务数据(单位：万元) ** | 2008 | 2009 | 2010 | 2011.Q1 | ||||||
| 货币资金 | 214,301.39 | 225,227.62 | 263,995.14 | 298,891.01 | ||||||
| 应收账款净额 | 764.27 | 577.42 | 431.36 | 866.01 | ||||||
| 存货净额 | 73,281.42 | 77,194.37 | 106,265.69 | 97,284.13 | ||||||
| 流动资产 | 339,572.73 | 363,810.61 | 424,738.21 | 473,961.86 | ||||||
| 长期投资 | 10,370.51 | 15,996.49 | 38,984.18 | 39,611.26 | ||||||
| 固定资产合计 | 95,044.86 | 96,093.34 | 79,228.94 | 77,175.03 | ||||||
| 总资产 | 521,320.55 | 555,542.10 | 627,041.83 | 678,871.09 | ||||||
| 短期债务 | 127,300.00 | 69,108.93 | 80,740.00 | 79,900.00 | ||||||
| 长期债务 | 1,300.00 | 69,228.97 | 68,916.69 | 68,966.02 | ||||||
| 总债务（短期债务＋长期债务） | 128,600.00 | 138,337.90 | 149,656.69 | 148,866.02 | ||||||
| 总负债 | 344,932.35 | 376,446.67 | 446,684.14 | 495,862.74 | ||||||
| 所有者权益（含少数股东权益） | 176,388.20 | 179,095.44 | 180,357.69 | 183,008.35 | ||||||
| 营业总收入 | 861,845.45 | 925,740.37 | 1,033,881.64 | 305,284.90 | ||||||
| 三费前利润 | 162,259.14 | 172,252.37 | 189,203.87 | 57,779.59 | ||||||
| 投资收益 | 2,158.30 | 1,118.41 | 4,570.97 | 627.08 | ||||||
| 净利润 | 11,700.76 | 6,077.75 | 5,499.73 | 2,650.67 | ||||||
| 息税折旧摊销前盈余EBITDA | 39,537.92 | 31,693.62 | 33,418.58 | -- | ||||||
| 经营活动产生现金净流量 | 24,174.61 | 21,904.95 | 62,937.31 | 46,224.52 | ||||||
| 投资活动产生现金净流量 | -28,408.53 | -19,384.89 | -16,849.61 | -8,944.45 | ||||||
| 筹资活动产生现金净流量 | 96,156.45 | 8,289.39 | 0.00 | -2,394.12 | ||||||
| 现金及现金等价物净增加额 | 91,922.53 | 10,809.45 | 38,004.61 | 34,885.95 | ||||||
| 财务指标 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011.Q1 | ||||||
| 营业毛利率（％） | 19.54 | 19.34 | 18.99 | 19.72 | ||||||
| 所有者权益收益率（％） | 6.63 | 3.39 | 3.05 | 5.79 | ||||||
| EBITDA/营业总收入（％） | 4.59 | 3.42 | 3.23 | -- | ||||||
| 速动比率（X） | 0.78 | 0.97 | 0.86 | 0.90 | ||||||
| 经营活动净现金/总债务（X） | 0.19 | 0.16 | 0.42 | 1.24 | ||||||
| 经营活动净现金/短期债务（X） | 0.19 | 0.32 | 0.78 | 2.31 | ||||||
| 经营活动净现金/利息支出（X） | 3.58 | 3.38 | 6.79 | -- | ||||||
| EBITDA利息倍数（X） | 5.85 | 4.90 | 3.61 | -- | ||||||
| 总债务/EBITDA（X） | 3.25 | 4.36 | 4.48 | -- | ||||||
| 资产负债率（％） | 66.17 | 67.76 | 71.24 | 73.04 | ||||||
| 总资本化比率（％） | 42.17 | 43.58 | 45.35 | 44.86 | ||||||
| 长期资本化比率（％） | 0.73 | 27.88 | 27.65 | 27.37 |
注： 2011 年一季度所有者权益收益率、经营净现金流/总债务、经营活动净现金流/短期债务指标经年化处理。
11 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
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附三：北京华联商厦股份有限公司主要财务数据及指标
| **财务数据(单位：万元) ** | 2008 | 2009 | 2010 | 2011.Q1 |
|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 17,047.77 | 38,928.50 | 186,328.28 | 138,118.98 |
| 应收账款净额 | 0.00 | 1,451.24 | 343.27 | 1,447.48 |
| 存货净额 | 589.51 | 622.39 | 0.00 | 0.00 |
| 流动资产 | 18,573.88 | 43,453.23 | 226,207.44 | 160,127.23 |
| 长期投资 | 48,303.09 | 59,111.48 | 86,889.37 | 86,230.14 |
| 固定资产合计 | 15,424.89 | 111,998.26 | 157,335.38 | 221,290.35 |
| 总资产 | 85,520.38 | 264,461.86 | 533,054.58 | 557,094.47 |
| 短期债务 | 11,700.00 | 9,000.00 | 24,000.00 | 24,000.00 |
| 长期债务 | 0.00 | 29,000.00 | 70,000.00 | 110,000.00 |
| 总债务（短期债务＋长期债务） | 11,700.00 | 38,000.00 | 94,000.00 | 134,000.00 |
| 总负债 | 21,578.41 | 85,023.48 | 199,107.93 | 244,482.33 |
| 所有者权益（含少数股东权益） | 63,941.96 | 179,438.38 | 333,946.65 | 312,612.14 |
| 营业总收入 | 37,152.28 | 42,928.86 | 58,401.82 | 11,442.45 |
| 三费前利润 | 7,901.69 | 10,261.26 | 18,005.39 | 5,569.67 |
| 投资收益 | 3,257.97 | 15,106.22 | 11,502.57 | 1,567.63 |
| 净利润 | 5,021.43 | 7,492.99 | 4,930.03 | 502.43 |
| 息税折旧摊销前盈余EBITDA | 7,951.57 | 15,325.71 | 16,356.53 | -- |
| 经营活动产生现金净流量 | -6,475.32 | 1,306.01 | -2,868.88 | -115.00 |
| 投资活动产生现金净流量 | -16,264.24 | 816.40 | -113,932.73 | -51,588.88 |
| 筹资活动产生现金净流量 | -1,743.72 | 19,758.32 | 264,201.40 | -2,190.42 |
| 现金及现金等价物净增加额 | -24,483.28 | 21,880.73 | 147,399.79 | -53,894.30 |
| 财务指标 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011.Q1 |
| 营业毛利率（%） | 22.68 | 26.46 | 34.61 | 56.95 |
| 所有者权益收益率（%） | 7.85 | 4.18 | 1.48 | 0.64 |
| EBITDA/营业总收入（%） | 21.40 | 35.70 | 28.01 | 24.13 |
| 速动比率（X） | 0.85 | 1.04 | 1.93 | 1.30 |
| 经营活动净现金/总债务（X） | -0.55 | 0.03 | -0.03 | 0.00 |
| 经营活动净现金/短期债务（X） | -0.55 | 0.15 | -0.12 | -0.02 |
| 经营活动净现金/利息支出（X） | -6.73 | 1.14 | -0.43 | -- |
| EBITDA利息倍数（X） | 8.26 | 13.33 | 2.43 | -- |
| 总债务/EBITDA（X） | 1.47 | 2.48 | 5.75 | -- |
| 资产负债率（%） | 25.23 | 32.15 | 37.35 | 43.89 |
| 总资本化比率（%） | 15.47 | 17.48 | 21.97 | 30.00 |
| 长期资本化比率（%） | 0.00 | 13.91 | 17.33 | 26.03 |
注：2011 年一季度所有者权益收益率、经营净现金流/总债务、经营活动净现金流/短期债务指标经年化处理。
12 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备 - - - 金净额 保单红利支出 分保费用 营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净 额
营业毛利率=（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合 同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
13 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
| 等级符号 | 含义 |
|---|---|
| AAA | 债券信用质量极高，信用风险极低 |
| AA | 债券信用质量很高，信用风险很低 |
| A | 债券信用质量较高，信用风险较低 |
| BBB | 债券具有中等信用质量，信用风险一般 |
| BB | 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 |
| B | 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 |
| CCC | 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 |
| CC | 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 |
| C | 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 |
- 注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略 高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
| 等级符号 | 含义 |
|---|---|
| AAA | 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 |
| C | 受评主体不能偿还债务 |
- 注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略 高或略低于本等级。
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会 考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
| 正面 | 表示评级有上升趋势 |
|---|---|
| 负面 | 表示评级有下降趋势 |
| 稳定 | 表示评级大致不会改变 |
| 待决 | 表示评级的上升或下调仍有待决定 |
14 北京华联综合超市股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告