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Indium Target Advanced Materials(Harbin)Co., Ltd. — Management Reports 2017
May 16, 2017
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Management Reports
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关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见 通知书》 [170515] 号之反馈意见答复
问题 20 ：申请材料显示， 2016 年 10-12 月、 2017 年至 2022 年，标的资产预 测分别实现营业收入 17,533.46 万元、 81,114.57 万元、 95,770.53 万元、 111,534.89 万元、 125,379.75 万元和 134,798.25 万元，增长率分别为 34.01% 、 27.55% 、 18.07% 、 16.46% 、 12.41% 和 7.51% ；预测分别实现净利润 2,898.66 万元、 10,418.25 万元、 11,128.52 万元、 13,264.70 万元、 15,445.85 万元和 17,505.79 万元，预测 期净利率分别为 16.53% 、 12.84% 、 11.62% 、 11.89% 、 12.32% 、 12.99% 。请你 公司： 1 ）结合标的资产 2016 年实际经营情况，补充披露 2016 年预测营业收入 和净利润的实现情况。 2 ）请你公司结合标的资产已签订和意向性合同情况、所 处行业的发展情况、标的资产的行业地位、市场占有率情况等，补充披露标的资 产预测营业收入的合理性和可实现性。 3 ）结合报告期内标的资产的净利率水平 情况，补充披露预测期内净利率水平的合理性和可实现性。请独立财务顾问和评 估师核查并发表明确意见。
答复：
一、 2016 年预测营业收入和净利润的实现情况
根据信永中和出具的 XYZH/2017TJA20064 号《审计报告》，标的公司 2016 年实现营业收入 67,214.09 万元，高于 2016 年预测的营业收入 63,684.23 万元（= 标的公司 2016 年 1-9 月实现的营业收入 46,150.77 万元+标的公司 2016 年 10-12 月预测营业收入 17,533.46 万元）；实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利 润 7,594.66 万元，高于 2016 年预测的净利润 7,447.50 万元（=标的公司 2016 年 1-9 月实现的现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润 4,548.84 万元+标的
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地址：北京市复兴门内大街 28 号凯晨世贸中心东座 F4 Add ： East Tower F4,Chemsunny World Trade Center,No.28,Fu Xing Men NeiAve.Beijing 电话 Tel ： 88000066 88000000 传真 Fax ： 88000006 邮编 Postcode ： 100031 网址 http://www.china-value.com
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公司 2016 年 10-12 月预测净利润 2,898.66 万元）。
二、标的资产预测营业收入的合理性和可实现性
（一）已签署和意向性合同情况、所处行业的发展情况、标的资产的行业地 位、市场占有率情况
1 、已签署和意向性合同情况
（1）已签署合同的项目
北方园林的主要收入来源为工程类项目，截至 2017 年 4 月 30 日，北方园林 已签署合同及其在 2017 年可确认收入的情况如下：
单位：万元
| 单位：万元 | |||
|---|---|---|---|
| 序号 | 合同/项目名称 | 合同金额 | 预计2017 年 确认收入 |
| 1 | 软件及服务外包基地综合配套区配套居住区东区 项目之总承包园林绿化专业分包工程 |
3,589.00 | 1,941.75 |
| 2 | 西青区大寺新家园B地块公共租赁住房项目绿化景 观工程 |
773.29 | 339.81 |
| 3 | 大运河（南运河外环线至密云路段）河道治理及沿 河道路、桥梁、绿化工程3标段 |
5,516.17 | 2,912.62 |
| 4 | 新梅江地区起步区内江路、添彩道、规划支路七绿 化景观工程 |
993.41 | 776.70 |
| 5 | 嘉祥县凤凰山公园绿化工程 | 4,440.25 | 471.30 |
| 7 | 瓯江口新区起步区市政工程第22 施工合同段PPP 项目 |
46,000.00 | 13,513.53 |
| 8 | 外环线调整线外侧500米（诚运道至北环铁路）绿 化带工程一标段 |
2,889.25 | 2,233.01 |
| 9 | 崇礼区2016年重点区域绿化工程施工第一标段 | 3,500.30 | 360.36 |
| 10 | 桥下空间绿化工程施工项目 | 4,755.03 | 2,072.07 |
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地址：北京市复兴门内大街 28 号凯晨世贸中心东座 F4 Add ： East Tower F4,Chemsunny World Trade Center,No.28,Fu Xing Men NeiAve.Beijing 电话 Tel ： 88000066 88000000 传真 Fax ： 88000006 邮编 Postcode ： 100031 网址 http://www.china-value.com
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| 序号 | 合同/项目名称 | 合同金额 | 预计2017 年 确认收入 |
|---|---|---|---|
| 11 | 吕梁市新城湖面景观工程一期施工第三标段 | 2,416.89 | 630.63 |
| 12 | 嘉祥水系景观绿化工程（PPP） | 28,500.00 | 6,116.50 |
| 13 | 金钟路（现状外环线-杨北公路）道路两侧绿化提升 工程 |
5,597.49 | 3,423.42 |
| 14 | 滏东公园 | 6,940.01 | 291.26 |
| 15 | 衡水市桃城区宝云公园建设项目 | 1,711.71 | 540.54 |
| 16 | 健康产业园体育基地景观绿化二期工程（一合同 段） |
7,463.89 | 7,090.70 |
| 合计 | 125,086.69 | 42,714.20 |
（2）拟签署合同的项目
截至 2017 年 4 月 30 日，北方园林已中标、将于近期签署的项目如下：
| 序号 | 合同/项目名称 | 合同/中标金额 | 预计2017 年 确认收入 |
|---|---|---|---|
| 1 | 某路原土改良绿化实验工程 | 828.00 | 800.00 |
| 2 | 某高新区路、路等绿化提升改造项目 | 333.30 | 333.30 |
| 3 | 某区生态储备林项目（一期工程）植树工程 | 2,096.87 | 1,200.00 |
| 4 | 某中学工程室外景观工程 | 1,749.65 | 1,749.65 |
| 5 | 某铁路调整线绿化工程 | 3,894.44 | 3,300.00 |
| 6 | 某环线调整线外侧500米绿化带工程一标段 | 2,889.25 | 2,500.00 |
| 7 | 新建道路绿化工程-某大街新绿轴工程 | 704.60 | 700.00 |
| 8 | 某大道旅游开发项目 | 25,860.00 | 20,688.00 |
| 9 | 某产业园分包合同 | 2,000.00 | 2,000.00 |
| 合计 | 40,356.11 | 33,270.95 |
（3）处于合同谈判阶段的项目
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地址：北京市复兴门内大街 28 号凯晨世贸中心东座 F4 Add ： East Tower F4,Chemsunny World Trade Center,No.28,Fu Xing Men NeiAve.Beijing 电话 Tel ： 88000066 88000000 传真 Fax ： 88000006 邮编 Postcode ： 100031 网址 http://www.china-value.com
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截至 2017 年 5 月 10 日，北方园林处于项目实施洽谈、合同谈判阶段且预计 获得订单可能性较大的项目合同金额合计约 321,891.89 万元，上述意向合同在 2017 年预计可确认收入 30,375.84 万元。
2 、所处行业发展情况
受益于国民经济的持续增长、城镇化进程的稳步推进、国家相关政策的大力 支持以及居民生态环保意识的不断提升，我国园林绿化行业呈现出良好的发展趋 势：
（1）市政园林稳步增长
受益于城市化推进过程中城市绿化配套建设需求的增加和社会发展过程中 人们对城市环境改善需求的日益增强，以及政府对城市绿化建设重视程度的不断 提升，绿化建设投资的持续加大，我国市政园林市场得到了长足的发展，我国城 市绿地面积和绿化覆盖率稳步提高。
（2）地产园林不断发展
近年来，在城市化进程中新增城镇人口的住房需求、城镇人口改善居住环境 的购房需求、居民收入水平以及产业政策等因素的促进下，我国房地产开发投资 一直保持增长。园林绿化景观作为房地产开发商提升产品价值的重要手段，也成 为当前开发商增加地产项目竞争力的重要因素。随着房地产开发商对园林绿化景 观潜在价值认识的不断深入，以及居民对居住环境要求的不断提升，房地产开发 商对园林绿化投资的逐步加大，地产园林的市场规模将会进一步扩大。
（3）生态修复市场逐渐兴起
近年来，为了改善经济发展过程中对环境造成的负面影响，国家及各地政府
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地址：北京市复兴门内大街 28 号凯晨世贸中心东座 F4 Add ： East Tower F4,Chemsunny World Trade Center,No.28,Fu Xing Men NeiAve.Beijing 电话 Tel ： 88000066 88000000 传真 Fax ： 88000006 邮编 Postcode ： 100031 网址 http://www.china-value.com
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持续加强了环境治理的力度，国内的生态修复市场逐渐发展起来，主要包括铁路 和公路等道路边坡生态修复、水利工程生态修复、矿山开采生态修复、沙漠治理 与荒漠化防治等。随着生态建设具体规划的进一步落实，生态修复领域作为生态 环境建设的重要板块将迎来更加广阔的市场空间，生态修复很有可能成为园林绿 化行业中除了地产园林、市政园林之外的重要细分市场。
3 、标的公司的行业地位、市场占有率情况
（1）北方园林行业地位
北方园林是园林绿化行业的优质企业，具有全产业链一体化优势、突出的科 技研发能力、跨区域经营能力以及较高的品牌知名度和社会认同度。北方园林拥 有城市园林绿化企业一级资质、风景园林工程设计甲级资质，具备较强的业务承 接能力。
根据中国风景园林网、《世界园林》杂志社、中国林业出版社共同发布的 《2013-2014 年城市园林绿化企业经营状况调查报告》显示，北方园林位列全国 十佳科技创新企业名单的第 4 位、中国城市园林绿化企业综合竞争力排名百强名 单的第 36 位，具备一定的行业竞争力。
（2）北方园林市场占有率
根据中国产业信息网发布的《2016 年中国园林景观行业发展现状及行业市 场容量分析预测》，我国 2014 年度、2015 年度园林绿化行业的市场规模分别为 3,720 亿元、4,050 亿元。
据此计算，我国园林绿化行业 A 股主要上市公司市场占有率如下所示：
| 股票代码 | 股票简称 | 2015 年度 | 2014 年度 |
|---|---|---|---|
| 002310.SZ | 东方园林 | 1.33% | 1.26% |
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地址：北京市复兴门内大街 28 号凯晨世贸中心东座 F4 Add ： East Tower F4,Chemsunny World Trade Center,No.28,Fu Xing Men NeiAve.Beijing 电话 Tel ： 88000066 88000000 传真 Fax ： 88000006 邮编 Postcode ： 100031 网址 http://www.china-value.com
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| 股票代码 | 股票简称 | 2015 年度 | 2014 年度 |
|---|---|---|---|
| 002717.SZ | 岭南园林 | 0.47% | 0.29% |
| 002775.SZ | 文科园林 | 0.26% | 0.25% |
| 603778.SH | 乾景园林 | 0.15% | 0.16% |
| 300197.SZ | 铁汉生态 | 0.65% | 0.54% |
| 300355.SZ | 蒙草生态 | 0.44% | 0.44% |
| 300495.SZ | 美尚生态 | 0.14% | 0.15% |
| 000010.SZ | 美丽生态 | 0.24% | 0.06% |
| 002200.SZ | 云投生态 | 0.21% | 0.20% |
| 002431.SZ | 棕榈股份 | 1.09% | 1.35% |
| 002663.SZ | 普邦股份 | 0.60% | 0.85% |
| 603007.SH | 花王股份 | 0.13% | 0.14% |
| 300536.SZ | 农尚环境 | 0.09% | 0.08% |
| 600610.SH | 中毅达 | 0.02% | 0.02% |
| 平均值 | 0.41% | 0.41% | |
| 北方园林 | 0.12% | 0.11% |
由上表可知，我国园林绿化行业 A 股主要上市公司 2014 年度、2015 年度的 平均市场占有率为分别为 0.41%、0.41%。我国园林绿化市场呈现出市场总体规 模大但集中度较低的特征。北方园林作为非上市公司 2014 年度、2015 年度的市 场占有率分别为 0.11%、0.12%，占比低于上市公司，符合行业特征。
（二）标的公司预测营业收入的合理性和可实现性
在对 2016 年及以后年度营业收入进行预测时，标的公司综合考虑了北方园 林已签署和意向性项目合同未来预计确认收入、园林绿化行业的发展情况及标 的公司的行业地位、市场占有率，营业收入的预测具有合理性和可行性：
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地址：北京市复兴门内大街 28 号凯晨世贸中心东座 F4 Add ： East Tower F4,Chemsunny World Trade Center,No.28,Fu Xing Men NeiAve.Beijing 电话 Tel ： 88000066 88000000 传真 Fax ： 88000006 邮编 Postcode ： 100031 网址 http://www.china-value.com
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1、标的公司 2017 年、2018 年营业收入预测分别为 81,114.57 万元、 95,770.53 万元。截至 2017 年 4 月 30 日，北方园林已签署合同和意向性合同预 计 2017 年可确认收入为 104,590.12 万元，占当年预测营业收入的 128.94%，已 签署和意向性合同为北方园林实现预期营业收入提供了良好的保障。
2、同行业上市公司最近三年营业收入增长情况如下：
| 证券代码 | 证券简称 | 2016 年度 | 2015 年度 | 2014 年度 |
|---|---|---|---|---|
| 002310.SZ | 东方园林 | 59.16% | 14.98% | -5.91% |
| 002717.SZ | 岭南园林 | 35.94% | 73.58% | 35.11% |
| 002775.SZ | 文科园林 | 45.05% | 10.72% | 11.25% |
| 603778.SH | 乾景园林 | -12.57% | 0.71% | 3.06% |
| 300197.SZ | 铁汉生态 | 75.00% | 30.46% | 34.44% |
| 300355.SZ | 蒙草生态 | 61.76% | 8.75% | 117.67% |
| 300495.SZ | 美尚生态 | 81.77% | 1.33% | 7.00% |
| 000010.SZ | 美丽生态 | 10.04% | 315.71% | -36.45% |
| 002200.SZ | 云投生态 | 19.74% | 15.38% | 64.36% |
| 002431.SZ | 棕榈股份 | -11.24% | -12.11% | 16.51% |
| 002663.SZ | 普邦股份 | 11.75% | -23.04% | 32.06% |
| 603007.SH | 花王股份 | -5.18% | 5.56% | -10.91% |
| 300536.SZ | 农尚环境 | 7.68% | 13.15% | 9.77% |
| 600610.SH | 中毅达 | 805.86% | -3.66% | -17.85% |
| 平均值 | 84.63% | 32.25% | 18.58% |
数据来源：Wind 资讯
由上可知，可比上市公司 2016 年、2015 年和 2014 年平均营业收入增长率 分别为 84.63%、32.25%和 18.58%，说明园林绿化行业发展前景良好。标的公司 预测营业收入自 2016 年的 63,594.18 万元增长至 2021 年的 134,798.25 万元后保 持稳定，复合增长率为 16.21%，低于可比上市公司最近三年的平均营业收入增
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长率，符合行业发展特征。
3、从标的公司的行业地位来看，近年来，凭借着丰富的苗木资源、设计施 工一体化能力、区域品牌知名度等竞争优势，北方园林业务规模不断拓展，营 业收入稳步增长。北方园林 2016 年、2015 年营业收入增长率分别为 38.25%、 18.40%。
从标的公司的市场占有率来看，尽管标的公司的市场占有率较低，但是园 林绿化行业呈现“大行业，小公司”的特点，行业发展前景良好，标的公司业 务拓展空间广阔，有利于标的公司预测营业收入的实现。
综上所述，标的公司预测期营业收入具备合理性，已签署和意向性合同为 标的公司实现预期营业收入提供了良好的保障。
三、净利率水平的合理性和可实现性
（一）标的公司历史期净利率水平
标的公司最近三年净利润和净利率情况如下：
| 项目 | 2016 年度 | 2015 年度 | 2014 年度 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 67,214.09 | 47,576.81 | 40,289.83 |
| 净利润（万元） | 7,621.93 | 3,838.46 | 442.09 |
| 净利率 | 11.34% | 8.07% | 1.10% |
（二）标的公司预测期净利率水平的合理性和可实现性
标的公司预测期净利率水平如下：
| 项目 | 2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 81,114.57 | 95,770.53 | 111,534.89 | 125,379.75 | 134,798.25 |
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| 净利润（万元） | 10,418.25 | 11,128.52 | 13,264.70 | 15,445.85 | 17,505.79 |
|---|---|---|---|---|---|
| 净利率 | 12.84% | 11.62% | 11.89% | 12.32% | 12.99% |
由上可知，标的公司预测期净利率高于历史期净利率。由于标的公司历史 期净利润包括营业外收支，2015 年至 2017 年按照 15%的企业所得税税率享受高 新技术企业税收优惠，因此，为了更好分析标的公司预测期净利率的合理性， 下面重点以“营业利润率”（=营业利润/营业收入）作为标的公司预测期与历史 期的对比指标进行分析。
标的公司历史期营业利润率如下：
| 项目 | 2016 年度 | 2015 年度 | 2014 年度 |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 26.98% | 25.71% | 25.25% |
| 减：税金及附加/营业收入 | 1.30% | 3.07% | 3.37% |
| 管理费用/营业收入 | 6.82% | 8.38% | 11.47% |
| 财务费用/营业收入 | 2.56% | 1.94% | 5.72% |
| 资产减值损失/营业收入 | 2.80% | 1.91% | 2.79% |
| 加：投资收益/营业收入 | 0.05% | - | - |
| 营业利润率 | 13.56% | 10.41% | 1.90% |
标的公司预测期营业利润率水平如下：
| 项目 | 2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 25.27% | 25.19% | 25.10% | 25.04% | 25.00% |
| 减：税金及附加/营业收入 | 0.67% | 0.67% | 0.67% | 0.67% | 0.67% |
| 管理费用/营业收入 | 5.98% | 5.65% | 5.41% | 5.25% | 5.12% |
| 财务费用/营业收入 | 3.52% | 3.37% | 3.16% | 2.69% | 1.89% |
| 资产减值损失/营业收入 | - | - | - | - | - |
| 营业利润率 | 15.11% | 15.49% | 15.86% | 16.43% | 17.32% |
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对影响营业利润率指标逐项对比如下：
（1）毛利率
除 2017 年预测毛利率与 2014 年毛利率基本持平外，标的公司预测期毛利率 均低于历史期毛利率，且标的公司预测期毛利率逐渐下降至 25.00%后保持稳 定，符合标的公司实际经营情况，具备谨慎性和合理性。
（2）税金及附加/营业收入
根据财会[2016]22 号文规定，自 2016 年 5 月标的公司全面试行营改增后， 营业税金及附加科目名称调整为税金及附加，核算经营活动发生的城市维护建 设税、教育费附加及印花税等相关税费。
本次对于标的公司预测期的税金及附加，主要结合历史城市维护建设税、 教育费附加、印花税等、留抵增值税情况及营改增后的税率等因素预测未来年 度税金及附加。因此，标的公司预测期税金及附加/营业收入较历史期下降主要 受到税务政策的调整，具备合理性。
（3）管理费用/营业收入
标的公司预测期管理费用率较历史期下降，但是预测期管理费用金额较历史 期大幅增加并且保持增长：
| 项目 | 2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 81,114.57 | 95,770.53 | 111,534.89 | 125,379.75 | 134,798.25 |
| 管理费用（万元） | 4,849.34 | 5,413.98 | 6,032.91 | 6,583.44 | 6,896.53 |
| 管理费用/营业收入 | 5.98% | 5.65% | 5.41% | 5.25% | 5.12% |
管理费用预测中，部分费用和营业收入具有一定的关联性，其金额随着收
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入增长而增长，例如工资薪金、服务费、差旅费、办公费、车辆使用费、物料 消耗费等，但是由于规模效应，其增幅小于营业收入增幅；部分费用与收入关 联度不大，例如折旧费和摊销费、聘请中介机构费等，随着北方园林业务规模 的扩大，该类费用占营业收入的比重会下降。因此，尽管管理费用绝对额保持 增加，但其增幅小于营业收入增幅，具备合理性。
（4）财务费用/营业收入
标的公司预测期财务费用及财务费用率具体如下：
| 项目 | 2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 81,114.57 | 95,770.53 | 111,534.89 | 125,379.75 | 134,798.25 |
| 财务费用（万元） | 2,852.13 | 3,227.13 | 3,527.13 | 3,377.13 | 2,552.13 |
| 财务费用/营业收入 | 3.52% | 3.37% | 3.16% | 2.69% | 1.89% |
本次在对财务费用预测时，根据标的公司现金流预测情况和标的公司现金 缺口，结合标的公司借款安排和实际借款利率预测标的公司财务费用。标的公 司预测期财务费用均高于 2016 年，2017 年-2019 年财务费用随着有息负债的增 加逐渐增长，财务费用率高于 2016 年；2020 年及之后预测现金流为正，为了控 制风险，标的公司 2020 年及之后逐渐降低有息负债规模，财务费用相应有所下 降，财务费用率低于 2016 年。综上，标的公司财务费用预测及及财务费用率具 备合理性。
（5）资产减值损失/营业收入
标的公司历史期资产减值损失主要为坏账准备及根据库龄计提的存货跌价 准备，由于资产减值损失不影响现金流的预测，预测期未考虑资产减值损失， 具备合理性。
（6）所得税率
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本次评估假设标的公司所得税优惠到期之后不再享受，因此，综合所得税率 预测情况如下：2016 年、2017 年综合所得税率为 15%，2018 年以后综合税率为 25%。
综上所述，标的公司预测期净利率高于历史期毛利率是合理的、可行的，主 要原因为：（1）受营改增的影响，预测期税金及附加占营业收入比重下降；（2） 随着标的公司业务规模的扩大，预测期管理费用金额增加。由于规模效应及管 理费用与营业收入关联性较低，管理费用率随着营业收入增加而下降；（3）资 产减值损失不影响现金流的预测，预测期未考虑资产减值损失。
三、中介机构结论性意见
经核查，评估师认为：上市公司披露了标的资产 2016 年经审计后已经实现 的营业收入及净利润的实现情况，并结合标的资产已签订和意向性合同情况、 所处行业的发展情况、标的资产的行业地位、市场占有率情况补充披露标的资 产预测营业收入的合理性和可实现性，其分析和披露具有合理性。
问题 21 ：申请材料显示，收益法评估中 2016 年 10-12 月、 2017 年至 2022 年，北方园林预测其净现金流量分别为 80.34 万元、 -404.10 万元、 -2,086.16 万 元、 -934.66 万元、 3,185.33 万元、 9,341.18 万元。请你公司结合报告期内标的资 产的现金流量情况，补充披露预测净现金流量的预测依据。请独立财务顾问和评 估师核查并发表明确意见。
答复：
一、报告期标的资产的现金流量情况
报告期内，标的公司的现金流量情况如下：
单位：万元
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| 项目 | 2016 年1-9 月 | 2015 年度 | 2014 年度 |
|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | -17,622.15 | -800.45 | -45.24 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -213.74 | -88.48 | -1,650.35 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 14,890.42 | 3,850.36 | -258.62 |
其中，将净利润调节为经营活动产生的现金流量净额如下：
| 单位：万元 | |||
|---|---|---|---|
| 项目 | 2016 年1-9 月 | 2015 年度 | 2014 年度 |
| 净利润 | 4,526.11 | 3,838.46 | 442.09 |
| 加：资产减值准备 | 717.62 | 909.97 | 1,126.08 |
| 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生 物资产折旧 |
284.43 | 397.33 | 258.66 |
| 无形资产摊销 | 1.04 | 0.59 | 1.55 |
| 长期待摊费用摊销 | 2.07 | 2.76 | 239.60 |
| 处置固定资产、无形资产和其他长期资产 的损失（收益以“-”号填列） |
0.73 | ||
| 固定资产报废损失（收益以“-”填列） | 5.39 | 239.36 | |
| 财务费用（收益以“-”填列） | 1,801.49 | 2,043.96 | 2,434.05 |
| 递延所得税资产的减少（增加以“-”填列） | -111.62 | 740.55 | -299.08 |
| 存货的减少（增加以“-”填列） | -17,858.14 | -12,623.49 | -11,676.55 |
| 经营性应收项目的减少（增加以“-”填列） | 21,367.64 | -1,972.11 | 921.91 |
| 经营性应付项目的增加（减少以“-”填列） | -28,358.91 | 5,861.53 | 6,267.10 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | -17,622.15 | -800.45 | -45.24 |
报告期内，北方园林经营活动产生的现金流量净额分别为-45.24 万元、 -800.45 万元和-17,622.15 万元，主要是由于报告期内业务规模不断扩大，营业 收入逐年增长，施工项目形成的存货、应收账款及采购规模均相应增加，对营 运资金的占用持续增加所致。
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二、评估预测现金流量的预测依据
对未来经营期内的净现金流量预测如下：
单位：万元
| 项目 | 2016 年 10-12 月 |
2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 | 2022 年及 以后年度 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 17,533.46 | 81,114.57 | 95,770.53 | 111,534.89 | 125,379.75 | 134,798.25 | 134,798.25 |
| 减：营业成本 | 12,112.65 | 60,615.82 | 71,650.60 | 83,540.09 | 93,981.67 | 101,101.31 | 101,101.31 |
| 营业税金及附加 | 164.69 | 540.51 | 640.80 | 748.48 | 843.05 | 907.22 | 907.22 |
| 管理费用 | 900.20 | 4,849.34 | 5,413.98 | 6,032.91 | 6,583.44 | 6,896.53 | 6,896.53 |
| 财务费用 | 648.24 | 2,852.13 | 3,227.13 | 3,527.13 | 3,377.13 | 2,552.13 | 2,552.13 |
| 资产减值损失 | 400.00 | - | - | - | - | - | - |
| 营业利润 | 3,307.68 | 12,256.77 | 14,838.03 | 17,686.27 | 20,594.46 | 23,341.06 | 23,341.06 |
| 利润总额 | 3,307.68 | 12,256.77 | 14,838.03 | 17,686.27 | 20,594.46 | 23,341.06 | 23,341.06 |
| 减：所得税 | 409.01 | 1,838.52 | 3,709.51 | 4,421.57 | 5,148.62 | 5,835.26 | 5,835.26 |
| 净利润 | 2,898.66 | 10,418.25 | 11,128.52 | 13,264.70 | 15,445.85 | 17,505.79 | 17,505.79 |
| 加：折旧 | 81.38 | 301.84 | 301.84 | 301.84 | 301.84 | 301.84 | 301.84 |
| 摊销 | 1.21 | 4.84 | 4.61 | 3.38 | 3.38 | 3.38 | 3.38 |
| 加：扣税后利息 | 551.00 | 2,424.31 | 2,420.35 | 2,645.35 | 2,532.85 | 1,914.10 | 1,914.10 |
| 减：营运资金增 加额 |
3,770.53 | 13,251.50 | 15,639.64 | 16,848.09 | 14,796.74 | 10,082.08 | - |
| 资产更新 | 81.38 | 301.84 | 301.84 | 301.84 | 301.84 | 301.84 | 301.84 |
| 净现金流量 | 80.34 | -404.10 | -2,086.16 | -934.66 | 3,185.33 | 9,341.18 | 19,423.27 |
根据上表，现金流预测是将未来年度预测净利润调整为企业自由现金流量并 进行折现而得，与报告期内标的公司财务报告中现金流量表补充资料中将净利润 调节为经营活动产生的现金流量净额的计算思路基本一致。现金流预测具体过程 及相应预测依据如下：
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（一）净利润预测
净利润预测依据及合理性见本反馈意见答复“问题 20”。
（二）折旧和摊销、资产更新预测
对于折旧和摊销的预测，按照标的公司执行的固定资产折旧政策和无形资产 的摊销政策，以基准日经审计的固定资产账面原值和无形资产的账面原值、预 计使用期、加权折旧率和加权摊销率等估算未来经营期的折旧额和摊销额。标的 公司预测期的折旧摊销额与报告期折旧摊销数据差异较小，符合标的公司实际情 况，具备合理性。
对于资产更新的预测，由于标的公司现有固定资产等可以支持预测期收入规 模，本次按照标的公司预测的折旧额作为资产更新改造支出，具备合理性。
（三）扣税后利息预测
对于扣税后利息预测，根据标的公司现金流预测情况和标的公司现金缺口， 结合标的公司借款安排和实际借款利率、标的公司预测期所得税率预测标的公司 扣税后利息，具备合理性。
（四）营运资金追加额预测
对于营运资金追加额的预测如下：营运资金增加额=当期营运资金-上期营运 资金。其中，营运资金=最低现金保有量+存货+应收款项-应付款项。
最低现金保有量根据历史期标的公司付现成本及费用与营业收入比例，结合 预测期营业收入预测。
应收款项主要包括应收账款、应收票据以及与经营业务相关的其他应收款
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等，根据历史期应收款项周转率，结合预测期营业收入预测：应收款项=营业收 入总额/应收款项周转率。
应付款项主要包括应付账款、应付票据以及与经营业务相关的其他应付款 等，根据历史期应付账款周转率，结合预测期营业成本预测：应付款项=营业成 本总额/应付款项周转率。
存货主要根据历史期存货周转率，结合预测期营业成本预测：存货=营业成 本总额/存货周转率。
具体各项营运成本及营运资金增加额预测情况如下：
单位：万元
| 单位：万元 | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 项目/年度 | 2016 年 | 2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 | 2022 年及 以后年度 |
| 最低现金保 有量 |
3,447.49 | 4,364.13 |
5,141.31 |
5,979.43 |
6,715.87 |
7,213.86 |
7,213.86 |
| 存货1（工 程及设计 类） |
66,000.00 | 81,104.32 | 96,599.31 | 113,333.25 | 128,028.87 | 138,080.48 | 138,080.48 |
| 存货2（苗 木销售及其 他） |
5,190.96 | 3,842.79 |
4,031.08 |
4,206.82 |
4,361.47 |
4,444.98 |
4,444.98 |
| 应收款项 | 36,390.99 | 46,351.18 | 54,726.02 | 63,734.22 | 71,645.57 | 77,027.57 | 77,027.57 |
| 应付款项 | 39,131.69 | 50,513.18 | 59,708.83 | 69,616.75 | 78,318.06 | 84,251.10 | 84,251.10 |
| 营运资本 | 71,897.74 | 85,149.24 | 100,788.88 | 117,636.97 | 132,433.71 | 142,515.80 | 142,515.80 |
| 营运资本增 加额 |
3,770.53 | 13,251.50 | 15,639.64 | 16,848.09 | 14,796.74 | 10,082.08 | - |
由上可知，营运资金追加额预测过程充分考虑了标的公司历史期随着营业收 入增加营运资金占用增加的情况，符合标的公司报告期实际经营情况和现金流量 情况，预测依据具备合理性。
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（五）净现金流由负值转为正值的主要原因分析
根据园林绿化行业内企业的现金流特点，园林工程施工项目前期阶段会有较 大的资金投入，出现负的净现金流；而到了项目后期，随着资金的收回，会出现 正的净现金流。结合企业的发展阶段分析，当企业处于高速发展阶段的时侯，不 断加大的资金需求，会出现负的净现金流量，当企业保持适当发展速度的时侯会 出现正的净现金流量。标的公司的现金流在报告期和预测期的情形基本符合这一 特点。
净利润和营运资金增加额对现金流量的预测具有较大影响。当其他参数保持 不变的情况下，当净利润超过营运资金的增量时，将增加自由现金流量；当净利 润小于营运资金的增量时，将减少自由现金流量。
预测期营业收入、净利润以及营运资金增加额情况如下：
单位：万元
| 项目 | 2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 | 2022 年及 以后年度 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 81,114.57 | 95,770.53 | 111,534.89 | 125,379.75 | 134,798.25 | 134,798.25 |
| 营业收入增长率 | 27.55% | 18.07% | 16.46% | 12.41% | 7.51% | - |
| 净利润 | 10,418.25 | 11,128.52 | 13,264.70 | 15,445.85 | 16,943.29 | 16,943.29 |
| 净利率 | 12.84% | 11.62% | 11.89% | 12.32% | 12.99% | 12.99% |
| 营运资金 | 85,149.24 | 100,788.88 | 117,636.97 | 132,433.71 | 142,515.80 | 142,515.80 |
| 营运资金占营业 收入的比例 |
104.97% | 105.24% | 105.47% | 105.63% | 105.73% | 105.73% |
| 营运资金增加 | 13,251.50 | 15,639.64 | 16,848.09 | 14,796.74 | 10,082.08 | - |
| 净现金流量 | -404.10 | -2,086.16 | -934.66 | 3,185.33 | 9,341.18 | 19,423.27 |
由上表可以看出，随着标的公司业务规模不断扩大，预测营业收入不断增加， 但营业收入增长率在逐渐下降，由 2017 年的 27.55%下降到 2021 年的 7.51%， 直至永续期的 0%。
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标的公司预测期营运资金占营业收入的比例从 2017 年的 104.97%增长至 2021 年的 105.73%，永续期保持 105.73%。随着营业收入的不断增加，营运资金 逐渐增加；但是由于营业收入增速下降，营运资金增加额呈现先增加后下降的趋 势，由 2017 年的 13,251.50 万元增长至 2019 年的 16,848.09 万元，然后下降至 2021 年的 10,082.08 万元，永续期增长率为 0，无需追加营运资金，营运资金增 加额为 0。
由于 2018 年北方园林高新技术企业优惠税率到期，标的公司预测净利率低 于 2017 年。2018 年之后，随着标的公司业务规模的扩大，由于规模效应及部分 管理费用与营业收入关联性较低，管理费用率随着营业收入增加而下降，导致标 的公司预测期净利率保持上升趋势，进而净利润处于增长态势，由 2017 年的 10,418.25 万元增长至 2021 年的 16,943.29 万元，永续期保持 16,943.29 万元。预 测期净利率的合理性见本反馈意见答复“问题 20/三、净利率水平的合理性和可 实现性”。
鉴于上述净利润和营运资金增加额的变化趋势，自 2020 年开始，净利润增 加额超过营运资金增加额，预测现金流量由负转正，具备合理性。
综上所述，预测期标的公司未来净现金流量的预测，是以标的公司报告期内 的经营状况为基础，通过对标的公司的预测期的经营收入、成本、费用等的全 面测算，以及考虑资产的折旧摊销、未来的营运资金增加及资产更新等各种因 素的影响得到的，符合标的公司报告期实际经营情况和现金流量情况，预测依据 具备合理性。
三、中介机构结论性意见
经核查，评估师认为：上市公司结合报告期内标的资产的现金流量情况， 对标的公司的预测期营运资金各种影响因素进行了分析及披露，其分析和披露
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具有合理性。
问题 22 ：申请材料显示，本次交易中北方园林收益法评估选取的折现率为 10.99% ，低于市场近期可比交易的折现率。请你公司结合标的资产的业务规模、 财务结构、经营环境、特定风险及可比交易等，补充披露收益法评估中折现率相 关参数选取的依据及合理性，并就折现率取值对评估价值的影响进行敏感性分 析。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
-
一、收益法评估中折现率相关参数选取的依据及合理性
-
（一）标的公司的业务规模、财务结构、经营环境、特定风险及可比交易
1 、业务规模及财务结构
本次交易前，标的公司的业务规模及财务结构如下：
单位：万元
| 单位：万元 | |||
|---|---|---|---|
| 项目 | 2016 年度/ 2016 年12 月31 日 |
2015 年度/ 2015 年12 月31 日 |
2014 年度/ 2014 年12 月31 日 |
| 营业收入 | 67,214.09 | 47,576.81 | 40,289.83 |
| 归属于母公司股东的净利润 | 7,658.74 | 3,832.42 | 441.09 |
| 资产合计 | 139,756.07 | 139,734.65 | 128,558.76 |
| 负债合计 | 95,923.00 | 105,473.01 | 99,461.59 |
| 归属于母公司所有者权益 | 43,386.49 | 34,102.75 | 28,944.33 |
| 资产负债率 | 68.64% | 75.48% | 77.37% |
2 、经营环境
标的公司主要从事园林绿化的施工，所处经营环境主要特征如下：
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（1）行业前景广阔
受益于城市化推进过程中城市绿化配套建设需求的增加和社会发展过程中 人们对城市环境改善需求的日益增强，以及政府对城市绿化建设重视程度的不断 提升，绿化建设投资的持续加大，我国市政园林市场得到了长足的发展，我国城 市绿地面积和绿化覆盖率稳步提高，为行业内公司提供了历史性的发展机遇。
在城市化进程中新增城镇人口的住房需求、城镇人口改善居住环境的购房需 求、居民收入水平以及产业政策等因素的促进下，我国房地产开发投资一直保持 增长。园林绿化景观作为房地产开发商提升产品价值的重要手段，成为当前开发 商增加地产项目竞争力的重要因素，地产园林的市场规模将会进一步扩大。
为了改善经济发展过程中对环境造成的负面影响，国家及各地政府持续加强 了环境治理的力度，国内的生态修复市场迎来发展的黄金期。随着生态建设具体 规划的进一步落实，生态修复领域作为生态环境建设的重要板块也将迎来更加广 阔的市场空间。传统的园林绿化与水生态、土壤修复高度关联，而园林绿化企业 向水生态、土壤修复等业务领域的拓展将对现有的市场格局产生重大的影响。生 态修复很有可能成为园林绿化行业中的新兴增长点。
（2）行业整体盈利能力较强
我国园林绿化行业的产业链较长，涉及苗木种植、景观设计、工程施工、养 护管理等多个领域。此外，业务资质、资金实力、人才要求等壁垒为园林绿化行 业构筑了较高的进入门槛，使行业具备了高利润空间的特点。总体而言，园林绿 化行业的整体盈利能力较强。
（3）行业竞争较为激烈
当前我国园林行业处于充分竞争但市场集中度较低的阶段，全国范围内跨区
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地址：北京市复兴门内大街 28 号凯晨世贸中心东座 F4 Add ： East Tower F4,Chemsunny World Trade Center,No.28,Fu Xing Men NeiAve.Beijing 电话 Tel ： 88000066 88000000 传真 Fax ： 88000006 邮编 Postcode ： 100031 网址 http://www.china-value.com
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域经营大型企业少，不同等级资质的企业众多，竞争非常激烈，呈现“大行业， 小公司”的特点。受益于行业整合效应，行业内的市场集中度将有所提升。
3 、特定风险
标的公司主要影响盈利能力的特定风险包括：
（1）经营现金流为负的风险
2014 年、2015 年及 2016 年 1-9 月，北方园林的经营性现金流量净额分别为 -45.24 万元、-800.45 万元和-17,622.15 万元。
未来若北方园林的资金实力无法满足业务扩张的需要，其经营业绩将受到一 定影响。
（2）应收账款回收风险
截至 2014 年 12 月 31 日、2015 年 12 月 31 日、2016 年 9 月 30 日的应收账 款余额分别为 35,749.72 万元、30,740.21 万元、26,054.99 万元。
应收账款余额较大，一方面导致坏账准备计提较大，影响北方园林经营成果， 另一方面对北方园林营运资金造成一定程度的占用，对北方园林现金流量形成压 力，可能会削弱北方园林项目承揽和运营的能力。
（3）存货余额较大及跌价损失风险
2014 年末、2015 年末和 2016 年 9 月末，北方园林的存货余额分别为 41,171.97 万元、52,979.82 万元和 71,321.22 万元。
存货余额较大一方面影响标的公司资产质量、资产周转能力，另一方面如果
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计提存货跌价损失将对北方园林的经营业绩和财务状况产生不利影响。
（4）税收优惠政策变化的风险
标的公司享受的税收优惠政策如下：北方园林自 2015 年至 2017 年享受 15% 的企业所得税优惠税率，北方设计院自 2014 年至 2016 年享受 15%的企业所得税 优惠税率，绿动植物自 2016 年至 2018 年享受 15%的企业所得税优惠税率，花苗 木公司从事林木的培育和种植的所得享受免征企业所得税的税收优惠政策，北方 园林及其下属公司销售的部分自产农产品享受免征增值税的税收优惠政策。
如果国家对税收政策作出调整、税收优惠政策到期后国家不再实行原有优惠 政策，或者由于北方园林及其下属公司自身原因无法满足继续享受优惠政策的相 关条件，则将对北方园林的业绩和盈利能力产生不利影响。
4 、可比交易
本次交易与市场近期可比交易的标的资产估值及折现率情况如下：
| 首次公告日 | 证券代码 | 上市公司 | 标的资产 | 标的资产整体估 值（万元） |
折现率 （%） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2016/5/28 | 300495 | 美尚生态 | 金点园林100%股权 | 150,100.00 | 12.30 |
| 2016/1/27 | 300355 | 蒙草抗旱 | 鹭路兴60%股权 | 45,500.00 | 13.40 |
| 2015/11/10 | 300266 | 兴源环境 | 中艺园林100%股权 | 124,552.24 | 13.71 |
| 2017/2/24 | 000711 | 京蓝科技 | 北方园林90.11%股权 | 80,039.95 | 10.99 |
由上表可知，本次收益法评估的折现率相对市场近期可比交易较低，主要由 于标的公司付息债务比率较大，相对而言，税后付息债务利率低于权益资本成本， 导致计算得到的加权平均资本成本较低。
标的公司与可比交易的付息债务比率、税后付息债务利率及权益资本成本比 较如下：
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| 标的资产 | D/E | rd | re |
|---|---|---|---|
| 金点园林100%股权 | 18.60% | 7.06% | 13.33% |
| 鹭路兴60%股权 | 12.20% | 4.96% | 14.35% |
| 中艺园林100%股权 | 4.43% | - | 13.71% |
| 北方园林90.11%股权 | 57.65% | 4.79% | 14.57% |
由上可知，尽管本次收益法评估的权益资本成本取值处于较高水平，大于可 比交易，但是由于标的公司付息债务比率远远大于可比交易，税后付息债务利率 小于可比交易，导致计算得到的标的公司加权平均资本成本较低。因此，从可比 交易角度而言，本次收益法评估折现率的选取合理。
（二）收益法评估中折现率相关参数选取的依据及合理性
本次收益法评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率 r：
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式中：
Wd：被评估企业的付息债务比率；
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We：被评估企业的权益资本比率；
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rd：所得税后的付息债务利率；
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re：权益资本成本
- B、权益资本成本 re 按资本资产定价模型（CAPM）确定；
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式中：
rf：无风险报酬率；
rm：市场预期报酬率；
ε：被评估企业的特性风险调整系数；
βe：被评估企业权益资本的预期市场风险系数；
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βu：可比公司的预期无杠杆市场风险系数；
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βt：可比公司的预期市场平均风险系数；
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式中：
K：一定时期股票市场的平均风险值，通常假设 K=1；
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βx：可比公司的历史市场平均风险系数；
Di、Ei：分别为可比公司的付息债务与权益资本。
（1）无风险报酬率 rf
无风险收益率 rf，参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平（见下 表），按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益率 rf 的近似，即 rf=4.03%。
| 序号 | 国债代码 | 国债名称 | 期限 | 实际利率 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 101119 | 国债1119 | 10 | 0.0397 |
| 2 | 101123 | 国债1123 | 50 | 0.0438 |
| 3 | 101124 | 国债1124 | 10 | 0.0360 |
| 4 | 101204 | 国债1204 | 10 | 0.0354 |
| 5 | 101206 | 国债1206 | 20 | 0.0407 |
| 6 | 101208 | 国债1208 | 50 | 0.0430 |
| 7 | 101209 | 国债1209 | 10 | 0.0339 |
| 8 | 101212 | 国债1212 | 30 | 0.0411 |
| 9 | 101213 | 国债1213 | 30 | 0.0416 |
| 10 | 101215 | 国债1215 | 10 | 0.0342 |
| 11 | 101218 | 国债1218 | 20 | 0.0414 |
| 12 | 101220 | 国债1220 | 50 | 0.0440 |
| 13 | 101221 | 国债1221 | 10 | 0.0358 |
| 14 | 101305 | 国债1305 | 10 | 0.0355 |
| 15 | 101309 | 国债1309 | 20 | 0.0403 |
| 16 | 101310 | 国债1310 | 50 | 0.0428 |
| 17 | 101311 | 国债1311 | 10 | 0.0341 |
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| 序号 | 国债代码 | 国债名称 | 期限 | 实际利率 |
|---|---|---|---|---|
| 18 | 101316 | 国债1316 | 20 | 0.0437 |
| 19 | 101318 | 国债1318 | 10 | 0.0412 |
| 20 | 101319 | 国债1319 | 30 | 0.0482 |
| 21 | 101324 | 国债1324 | 50 | 0.0538 |
| 22 | 101325 | 国债1325 | 30 | 0.0511 |
| 23 | 101405 | 国债1405 | 10 | 0.0447 |
| 24 | 101409 | 国债1409 | 20 | 0.0483 |
| 25 | 101410 | 国债1410 | 50 | 0.0472 |
| 26 | 101412 | 国债1412 | 10 | 0.0404 |
| 27 | 101416 | 国债1416 | 30 | 0.0482 |
| 28 | 101417 | 国债1417 | 20 | 0.0468 |
| 29 | 101421 | 国债1421 | 10 | 0.0417 |
| 30 | 101425 | 国债1425 | 30 | 0.0435 |
| 31 | 101427 | 国债1427 | 50 | 0.0428 |
| 32 | 101429 | 国债1429 | 10 | 0.0381 |
| 33 | 101505 | 国债1505 | 10 | 0.0367 |
| 34 | 101508 | 国债1508 | 20 | 0.0413 |
| 35 | 101510 | 国债1510 | 50 | 0.0403 |
| 36 | 101516 | 国债1516 | 10 | 0.0354 |
| 37 | 101517 | 国债1517 | 30 | 0.0398 |
| 38 | 101521 | 国债1521 | 20 | 0.0377 |
| 39 | 101523 | 国债1523 | 10 | 0.0301 |
| 40 | 101525 | 国债1525 | 30 | 0.0377 |
| 41 | 101528 | 国债1528 | 50 | 0.0393 |
| 42 | 101604 | 国债1604 | 10 | 0.0287 |
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| 序号 | 国债代码 | 国债名称 | 期限 | 实际利率 |
|---|---|---|---|---|
| 43 | 101608 | 国债1608 | 30 | 0.0355 |
| 44 | 101610 | 国债1610 | 10 | 0.0292 |
| 45 | 101613 | 国债1613 | 50 | 0.0373 |
| 平均 | 0.0403 |
（2）市场期望报酬率 rm
一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动情况，指数的长期平均 收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合指数自 1992 年 5 月 21 日全面放开股价、实行自由竞价交易后至 2016 年 3 月 31 日期间的指数平均收益 率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：rm=10.50%。
（3）权益资本的预期市场风险系数 βe
取沪深两市证监会行业分类中园林绿化可比公司股票，剔除部分亏损企业数 据，以 2012 年 1 月至 2016 年 9 月 120 周的市场价格测算估计，得到可比公司股 票的历史市场平均风险系数 x，计算得到可比公司股票的预期市场平均风险系数 βt、可比公司股票的预期无财务杠杆风险系数的估计值 βu、被评估企业权益资本 预期风险系数的估计值 βe，具体见下表，可比公司数据来自于 Wind 资讯金融终 端。
| 证券代码 | 证券简称 | x | βt | βu |
|---|---|---|---|---|
| 000035.SZ | 中国天楹 | 0.6175 | 0.7476 | 0.4652 |
| 002200.SZ | 云投生态 | 0.6213 | 0.7501 | 0.3522 |
| 002310.SZ | 东方园林 | 0.3843 | 0.5936 | 0.3889 |
| 002573.SZ | 清新环境 | 1.1052 | 1.0694 | 0.7069 |
| 002663.SZ | 普邦园林 | 1.2996 | 1.1977 | 1.0376 |
| 002672.SZ | 东江环保 | 1.0519 | 1.0343 | 0.6294 |
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| 002717.SZ | 岭南园林 | 1.0000 | 1.0000 | 0.8108 |
|---|---|---|---|---|
| 002775.SZ | 文科园林 | 0.1765 | 0.4565 | 0.3680 |
| 300055.SZ | 万邦达 | 1.1795 | 1.1185 | 0.9754 |
| 300090.SZ | 盛运环保 | 0.8501 | 0.9011 | 0.6669 |
| 300152.SZ | 科融环境 | 0.8804 | 0.9211 | 0.7035 |
| 300187.SZ | 永清环保 | 1.1563 | 1.1032 | 0.9729 |
| 300190.SZ | 维尔利 | 0.4748 | 0.6534 | 0.5254 |
| 300197.SZ | 铁汉生态 | 0.4312 | 0.6246 | 0.4219 |
| 300249.SZ | 依米康 | 0.7327 | 0.8236 | 0.7454 |
| 300262.SZ | 巴安水务 | 0.7419 | 0.8297 | 0.4288 |
| 300266.SZ | 兴源环境 | 0.4445 | 0.6334 | 0.5508 |
| 300332.SZ | 天壕环境 | 1.0696 | 1.0459 | 0.8221 |
| 300355.SZ | 蒙草生态 | 1.1103 | 1.0728 | 0.7018 |
| 300362.SZ | 天翔环境 | 0.7709 | 0.8488 | 0.5440 |
| 300385.SZ | 雪浪环境 | 1.1245 | 1.0822 | 0.8833 |
| 600292.SH | 远达环保 | 1.1453 | 1.0959 | 0.9521 |
| 603568.SH | 伟明环保 | 1.1679 | 1.1108 | 0.9667 |
| 603588.SH | 高能环境 | 1.3149 | 1.2078 | 1.0175 |
| 600217.SH | 中再资环 | 0.4272 | 0.6220 | 0.3091 |
| 平均值 | 0.8511 | 0.9017 | 0.6779 |
（4）权益资本成本 re
本次收益法评估考虑到被评估企业在融资条件、资本流动性以及治理结构等 方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性个体风险，设特性风险调整系数 ε=0.04，特定风险系数较高，最终计算得到评估对象的权益资本成 re。
（5）适用税率：评估基准日至 2017 年执行所得税率 15.00%；2018 年以后
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执行所得税率 25%。
-
（6）Wd 和 We：由北方园林的资本结构可得到债务比率 Wd、权益比率 We。
-
（7）扣税后付息债务利率 rd 见下表。
-
（8）折现率 r：将上述各值分别代入公式可得到 r，具体见下表：
| 单位：万元 | 单位：万元 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 项目/年度 | 2016 年 10-12 月 |
2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 | 2022 年及 以后年度 |
| 所有者权益价 值:E=B-D |
80,039.95 | 80,039.95 | 80,039.95 | 80,039.95 | 80,039.95 | 80,039.95 | 80,039.95 |
| 付息债务价值:D | 46,122.00 | 50,622.00 | 55,622.00 | 59,622.00 | 57,622.00 | 52,622.00 | 46,622.00 |
| 企业价值:B | 126,161.95 | 130,661.95 | 135,661.95 | 139,661.95 | 137,661.95 | 132,661.95 | 126,661.95 |
| 权益比 | 0.6344 | 0.6126 | 0.5900 | 0.5731 | 0.5814 | 0.6033 | 0.6319 |
| 债务比 | 0.3656 | 0.3874 | 0.4100 | 0.4269 | 0.4186 | 0.3967 | 0.3681 |
| 贷款加权利率 | 0.0563 | 0.0580 | 0.0592 | 0.0586 | 0.0485 | 0.0485 | 0.0485 |
| 国债利率 | 0.0403 | 0.0403 | 0.0403 | 0.0403 | 0.0403 | 0.0403 | 0.0403 |
| 可比公司收益率 | 0.1050 | 0.1050 | 0.1050 | 0.1050 | 0.1050 | 0.1050 | 0.1050 |
| 适用税率 | 0.1500 | 0.1500 | 0.2500 | 0.2500 | 0.2500 | 0.2500 | 0.2500 |
| 历史β | 0.8511 | 0.8511 | 0.8511 | 0.8511 | 0.8511 | 0.8511 | 0.8511 |
| 调整β | 0.9017 | 0.9017 | 0.9017 | 0.9017 | 0.9017 | 0.9017 | 0.9017 |
| 无杠杆β | 0.6779 | 0.6779 | 0.6779 | 0.6779 | 0.6779 | 0.6779 | 0.6779 |
| 权益β | 1.0099 | 1.0423 | 1.0312 | 1.0566 | 1.0439 | 1.0121 | 0.9740 |
| 特性风险系数 | 0.0400 | 0.0400 | 0.0400 | 0.0400 | 0.0400 | 0.0400 | 0.0400 |
| 权益成本 | 0.1456 | 0.1477 | 0.1470 | 0.1487 | 0.1478 | 0.1458 | 0.1433 |
| 债务成本（税后） | 0.0479 | 0.0493 | 0.0444 | 0.0440 | 0.0364 | 0.0364 | 0.0364 |
| WACC | 0.1099 | 0.1096 | 0.1049 | 0.1040 | 0.1012 | 0.1024 | 0.1040 |
| 折现率 | 0.1099 | 0.1096 | 0.1049 | 0.1040 | 0.1012 | 0.1024 | 0.1040 |
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二、折现率取值对评估价值的影响
预测期内折现率变动对北方园林估值影响的敏感性分析如下：
单位：万元
| 单位：万元 | |||
|---|---|---|---|
| 评估基准日 | 2016 年9 月30 日 | ||
| 原始评估值 | 80,039.95 | ||
| 折现率变动幅度 | 评估值 | 评估值变动额 | 评估值变动幅度 |
| 10% | 75,263.39 | -4,776.55 | -5.97% |
| 5% | 77,617.00 | -2,422.95 | -3.03% |
| 2% | 79,062.29 | -977.65 | -1.22% |
| 1% | 79,549.70 | -490.25 | -0.61% |
| 0% | 80,039.95 | 0.00 | 0.00% |
| -1% | 80,533.07 | 493.12 | 0.62% |
| -2% | 81,029.09 | 989.14 | 1.24% |
| -5% | 82,534.67 | 2,494.72 | 3.12% |
| -10% | 85,103.69 | 5,063.75 | 6.33% |
从上表中可以看出，当折现率变化幅度在-10%~10%之间变化，评估值的差 异率在 6.33%~-5.97%之间。
三、中介机构结论性意见
经核查，评估师认为：上市公司结合标的资产的业务规模、财务结构、经 营环境、特定风险及可比交易等补充披露了收益法评估中折现率相关参数选取的 依据及合理性，并就折现率取值对评估价值的影响进行敏感性分析，本次评估收 益法折现率的选取具备合理性。
中联资产评估集团有限公司
2017 年5 月15 日
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