GOLDWIND SCIENCE&TECHNOLOGY CO.,LTD. — Audit Report / Information 2012

Jun 2, 2012

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新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

发行主体	新疆金风科技股份有限公司
发行规模	人民币30亿元
存续期限	2012/2/23-2015/2/23
上次评级时间	2012/1/17
上次评级结果 跟踪评级结果	债项级别 AA+ 主体级别 AA+ ** 评级展望 稳定 债项级别 AA+ 主体级别 AA+ ** 评级展望 稳定

概况数据

金风科技	2009	2010	2011	2012.Q1
所有者权益(亿元)	55.27	136.31	132.69	133.20
总资产(亿元)	148.83	280.62	319.48	324.97
总债务(亿元)	43.97	64.79	103.42	110.80
营业总收入(亿元)	107.38	175.96	128.43	17.00
营业毛利率(%)	26.29	23.46	16.58	10.95
EBITDA(亿元)	21.79	30.89	13.22	1.40
所有者权益收益率(%)	32.40	17.49	5.41	0.21
资产负债率(%)	62.86	51.43	58.47	59.01
总债务/ EBITDA(X)	2.02	2.10	7.82	19.77
EBITDA利息倍数(X)	21.18	17.42	4.04	1.21

• 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；

• 2、2012.Q1 所有者权益收益率、总债务/ EBITDA 指标经年化处理；

• 3、交易性金融负债未计入短期债务，从而未反映在总债务中。

分 析 师

苏尚才 scsu@ccxr.com.cn

邵津宏 jhshao@ccxr.com.cn Tel:（021）51019090 Fax:（021）51019030 www.ccxr.com.cn 2012 年 5 月 24 日

基本观点

2011 年，新疆金风科技股份有限公司（以下简 称“金风科技”或“公司”）收入及利润水平有所下降， 经营性现金流状况下滑。但公司营业收入及资产规 模较大，债务结构大幅优化，加之融资渠道通畅， 偿债能力将得到支撑。且长期看，风电行业发展空 间巨大，尤其是政府就并网管理、项目审批及技术 标准等出台了一系列政策后，国内风电行业发展环 境将逐步优化，公司凭借自身在品牌、规模、技术、 产品性能等方面的突出优势，后期盈利状况仍有望 回升。

中诚信证评维持“新疆金风科技股份有限公司 2012 年公司债券(第一期)”信用级别 AA[+] ，维持金 风科技主体信用等级 AA[+] ，评级展望为稳定。

正 面

• 行业发展环境将逐步优化。针对行业产能过剩、 质量事故增多等问题，2011 年政府就并网管理、 项目审批及技术标准等出台了一系列政策，这 将促进国内风电产业的规范化发展，进一步提 升行业整体技术水平。

• 市场拓展情况良好。公司的永磁直驱产品代表 着风电设备未来的发展方向，近年产品竞争优 势逐步显示，市场认可度也不断提高。2011 年 公司在国内新增风电装机容量市场份额达到 20.4%，跃居行业第一位。

• 协同发展的业务模式。公司在立足风电机组制 造的基础上进一步拓展了风电服务及风电场投 资业务，三个业务板块相辅相成，互相促进。 2011 年，公司风电服务及风电场投资业务继续 保持良好的发展势头，已成为公司稳定的利润 来源。 债务结构大幅优化。公司近年新增债务以短期 债务居多，短期债务占比快速提升。但 2012 年 2 月公司成功发行公司债券，募集资金规模达 30 亿元，债务期限结构得到大幅改善，公司财 务结构的稳健性也有所提升。

本报告表述了中诚信证评对本期债券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。

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关 注

• 行业增速放缓。近年国内风电新增装机容量的 增速持续下滑，尤其是 2011 年国内新增装机容 量同比下降 6.88%。由于早期装机容量增长过 快，电网建设相对滞后，随着政府加强监管， 后期核准新增装机容量可能继续调低。

• 盈利能力下滑。中国风电市场的快速发展吸引 了大量的投资，行业竞争较为激烈。2011 年， 国内市场风力发电机组的价格显著回落，但稀 土等原材料价格大幅上涨，对公司的盈利能力 带来较大挑战。

• 未来资本支出规模较大。截至 2012 年 3 月 31 日，公司的资产负债率及总资本化比率分别为 59.01%和 45.41%，尚处于合理范围。但未来公 司在风电场开发投资等方面仍有较大规模的资 本支出，这将在一定程度上增加公司的债务压 力。

2 新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

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表 1 ： 2011 年中国新增风电装机容量及市场份额

行业关注

风电行业保持快速发展，但新增装机容量有 所下降，且风电设备市场竞争激烈，行业集 中度略有下滑

风能作为目前除水能外成本最接近传统能源 的可再生能源，近年国内外风电行业呈现强劲的发 展态势。根据全球风能理事会的统计，2011 年全球 新增风电装机 4.12 万兆瓦，累计风电装机总量达到 23.84 万兆瓦，较上年增长 20.6%。同时根据中国风 能协会的统计，2011 年中国新增风电装机 1.76 万 兆瓦，累计风电装机总量达到 6.24 万兆瓦，较上年 增加 39.60%。但需关注的是，国内风电新增装机容 量的增速持续下滑，尤其是 2011 年国内新增装机 容量同比下降 6.88%。并且，由于国内早期装机容 量增长过快，电网建设相对滞后，随着相关部门加 强监管，后期核准新增装机容量可能继续调低。

图 1 ： 2004~2011 年中国风电装机总量及增速

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资料来源：中国风能协会，中诚信证评整理

市场格局方面，近年行业的高速发展吸引了大 量风电整机制造产能上马，且随着国内风电设备制 造企业实力不断增强，市场竞争日趋激烈。从 2011 年新增装机情况看，金风科技、联合动力、广东明 阳、湘电风能、上海电气、华创风能、南车风电等 厂商市场份额均有所提升，而华锐风电、东方电气、 Vestas、Gamesa 等厂商市场份额则有所下滑。其中， 2011 年金风科技市场份额达到 20.4%，超过华锐风 电，跃居行业第一位。从市场集中度来看，2011 年 国内前十大风电设备制造商占全国新增市场份额 为 83.4%，较上年下降 2.3 个百分点。

	序号	制造商	新增装机（兆瓦）	新增份额
	1	金风科技	3600.0	20.4%
	2	华锐风电	2939.0	16.7%
	3 4	联合动力 广东明阳	2847.0 1177.5	16.1% 6.7%
	5	东方电气	946.0	5.4%
	6	湘电风能	712.5	4.0%
	7	上海电气	708.1	4.0%
	8 9	Vestas 华创风能	661.9 625.5	3.8% 3.5%
	10	南车风电	451.2	2.6%
	其他	其他	2962.2	16.8%
	合计	合计	17630.9	100%

资料来源：中国风能协会，中诚信评估整理

表 2 ： 2011 年中国累计风电装机容量及市场份额

	序号	制造商	累计装机（兆瓦）	累计份额
	1	华锐风电	12977.0	20.8%
	2	金风科技	12678.9	20.3%
	3	东方电气	6898.0	11.1%
	4	联合动力	5282.0	8.5%
	5	Vestas	3656.5	5.7%
	6	广东明阳	3123.0	5.0%
	7	Gamesa	2785.9	4.5%
	8	湘电风能	1801.5	2.9%
	9	上海电气	1781.5	2.9%
	10	GE	1575.5	2.5%
	其他	其他	9895.6	15.87%
	合计	合计	62364.2	100%

资料来源：中国风能协会，中诚信评估整理

国内风电整机设备价格继续下降，但主要原 材料价格出现不同程度上涨，行业整体盈利 能力显著下滑

价格方面，由于风电设备整机产能过剩，随着 市场竞争的日趋激烈，国内风电整机价格大幅下 降。2008 年，国内风电整机均价通常在 6,000 元/kw 以上，但 2011 年已跌至 4,000 元/kw 以下。从具体 走势来看，2011 年初风机市场均价在 3,800 元/kw 左右，到 6 月份达到谷底约 3,600 元/kw，下半年市 场价格开始企稳回升，至 2012 年 3 月份市场均价 在 3,700 元~3,800 元/kw 之间徘徊。总体来看，风 机价格的大幅下降对行业整体的盈利水平产生了 较大影响，但价格的低迷也有利于加速行业整合， 拥有核心技术和规模优势的企业能够在行业未来

3 新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

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竞争中具有更大的竞争优势。

原材料方面，直驱永磁风机的主要部件永 磁发电机大多采用磁钢材料，而磁钢的生产则 需钕、镝等稀土元素。2011 年，受国家政策影 响，稀土材料价格暴涨，直接导致直驱永磁风 机的生产成本大幅上升。同时，铜材、钢材等 其他原材料的价格水平也出现不同幅度的上 涨。总体看，在风机制造业低价竞争的格局下， 原材料价格的上涨给风机制造商带来更大的成 本压力。

图 2 ： 2007 年以来国内部分稀土金属价格走势

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资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理

针对行业产能过剩、质量事故增多等问题， 政府就并网管理、项目审批及技术标准等出 台了一系列政策，行业发展环境将得到优化

在风电装机容量迅速增长的同时，我国风电行 业也面临低水平、重复建设严重，导致价格恶性竞 争，质量控制体系不完善，风电发展与电网接纳能 力矛盾突出等问题。以产品质量为例，根据 2011 年 12 月国家电监会发布的《风电安全监管报告》， 2010 年全国发生风电机组脱网事故 80 起，但 2011 年 1-8 月则达到 193 起，事故数量大幅上升。此外， 2011 年，辽宁、内蒙古、甘肃等地风电场还发生了 多起风电机组机舱着火、倒塔等事故。

为促进风电产业规范化发展，进一步提升行业 整体技术水平，一系列政策、行业标准在 2011 年 相继出台。在并网管理方面，国家能源局发布了 《关于加强风电场并网运行管理的通知》，对风 电场管理、并网运行管理及风电机组技术稳定 性及低电压穿越能力提出新的要求。在项目审 批上，收紧地方政府权限，未来风电审批将纳

入国家统一规划。在技术标准上，国家能源局 发布了 18 项风电行业标准，风电技术门槛进一 步提高。此外，财政部还制定了《可再生能源 发展基金征收使用管理暂行办法》，上调我国可 再生能源电价附加，这在政策上保障了可再生 能源的发展的资金来源。

能源的发展的资金来源。	能源的发展的资金来源。	能源的发展的资金来源。
表3：2011 年风电行业主要相关政策
类型	政策	相关内容或影响
	国家能源局《关
		在审核各地开发方案的基础 上，明确各省“十二五”第一批 拟核准风电项目，不在该通知 中列出的项目不得核准。
	于“十二五”第一
2011.07	批拟核准风电项
	目计划安排的通
	知》
国家能源局《风		省级政府核准的风电场工程项
		目，须按照报国务院能源主管
	国家能源局《风
		部门备案后的风电场工程建设
2011.08	电开发建设管理
		规划和年度开发计划进行，未
暂行办法》	暂行办法》
		经核准擅自开工的项目，不享
		受电价补贴。
国家能源局发布		涉及风电并网技术规范、风电
	国家能源局发布
		电气设备、风力机械设备、风
2011.08	18项风电行业标
		电场规划设计、风电场运营维
准	准
		护管理等方面。
	国家能源局《关	进一步明确对风电场管理、并
	于加强风电场并	网运行管理及风电机组技术稳
2011.11
	网运行管理的通	定性及低电压穿越能力的要
	知》	求。
	国家能源局《分
		要求简化分散式风电项目开发
	散式接入风电项
2011.11		流程，加快分散式风电开发步
	目开发建设指导
		伐。
	意见》
	财政部《可再生
	能源发展基金征	将我国可再生能源电价附加由
2011.11
	收使用管理暂行	目前每千瓦时4厘上调至8厘。
	办法》
2011.12 国家标准化管理 委员会《风电场 接入电力系统技 术规定》		规定了与电力系统连接的新建
	国家标准化管理	或扩建风电场的技术要求，修
	委员会《风电场	改完善了风电场有功功率控
	接入电力系统技	制、无功功率/电压控制、有功
	术规定》	功率预测等技术条款，增加了
		风电场低电压穿越能力要求。

资料来源：中诚信证评整理

结合目前的行业发展态势和政策导向，我们认 为在国家产业政策的引导下，风电设备制造行业的 准入门槛将大幅提高，这将有效地抑制产能过剩， 推动产业结构调整和升级，促进行业的健康、持续 发展。对业内具有自主研发能力且已处于领先地位 的风电装备制造企业而言，这将有利于消除市场无 序竞争，优化其外部发展环境。

4 新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

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业务运营

公司主营业务分为风力发电机组的制造，风电 服务以及风电场的投资三个板块。其中，风电发电 机组的制造业务占比最大，该业务板块 2011 年的 收入占比为 95.57%，风电服务及风电场的投资运营 业务的收入占比较小，分别为 2.91%和 1.08%。2011 年，公司实现主营业务收入 127.88 亿元，同比减少 27.20%。

表 4 ：公司各业务板块收入及毛利率情况

表4：公司各业务板块收入及毛利率情况	表4：公司各业务板块收入及毛利率情况	表4：公司各业务板块收入及毛利率情况	表4：公司各业务板块收入及毛利率情况	表4：公司各业务板块收入及毛利率情况
单位：亿元
	2010 年		2011 年
	收入	毛利率	收入	毛利率
风机制造	170.88	23.03%	122.74	15.51%
风电服务	3.01	21.11%	3.74	26.74%
风电场投资	1.79	64.60%	1.39	60.84%
合计	175.67	23.42%	127.88	16.33%

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

图 3 ： 2011 年公司收入构成

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资料来源：公司年报，中诚信证评整理

受市场需求下滑影响，公司风机制造业务收 入减少，且因产品价格降低，原材料成本上 升，该板块毛利率有所下降

（1）风电机组生产

截至 2011 年末，公司在北京、乌鲁木齐、包 头、酒泉、西安、大丰、阜新、承德、乌兰察布、 哈密共拥有 10 个风电机组的生产、组装基地。其 中，北京基地二期电控机组项目系 2011 年 7 月投 产，新疆哈密基地则主要生产 2.5MW 机组，于 2011 年 9 月正式投入运营。此外，为进一步增强对南方 市场的覆盖能力、海外市场的出口能力以及海上风 机的制造能力，公司于 2012 年 1 月启动江苏大丰 海上风电基地二期工程，该项目计划投资 0.73 亿 元，预计年内即可投产。由于在国内的生产基地布

局已较为完善，公司未来对风电生产基地不会有持 续大额的投资。公司后期将重点对现有风电基地进 行优化梳理，且考虑将部分风电总装基地直接转让 给具有良好制造基础的外部供应商，实现风机组装 的生产外包，在实现投资收益的同时，这将有利于 提高公司经营的灵活性。

产品生产方面，2011 年公司基本淘汰了 750KW 机组产能，实现了主导产品的升级换代。目前，公 司永磁直驱风力发电机组已形成了 4,000 台的产 能，主要生产 1.5MW 的发电机组，由于技术、工 艺的不断优化，这些产能同样可以满足 2.5MW 机 组的生产。2011 年，公司 1.5MW 高海拔、低风速 系列机组及 2.5MW 机组已实现批量化生产，产品 线进一步丰富，尤其是 2.5MW 机组的占比已有所 提高。

产品研发方面， 2011 年，公司 2.5MW 系列化 机组的研制工作进展顺利，适用于陆地的 103/2.5MW、106/2.5MW 机组（低风速）均已安装 投运，适用于海上的 109/2.5MW 机组已完成样机下 线；新研制的 3MW 混合传动及 110/3MW 直驱永磁 机组完成了样机的安装及投运。此外，公司 6MW 海上机组研发工作进展顺利，截至 2011 年末已完 成关键零部件的试制，预计 2012 年可完成样机的 装配下线。

（2）产品销售

2011 年，因市场需求下滑，公司产品销量有所 下降，全年销售风电机组 2011 台，销售容量 3105.75MW，分别较上年减少 21.84%和 22.49%。 具体来看，公司 1.5MW 机组仍是主力机型，全年 销量 1,921 台，同时随着 2.5MW 机组开始量产，销 量上升至 87 台。由于市场竞争激烈，2011 年公司 风电机组整体售价进一步下滑，对自身盈利能力产 生了较大影响。

5 新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

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表 5 ： 2009~2011 年公司主要产品销售情况

单位：台、亿元

	2009 年	2009 年	2010 年	2010 年	2011 年	2011 年
	销量	收入	销量	收入	销量	收入
750KW	592	17.50	205	5.28	1	0.03
1.5MW	1,061	84.87	2,567	162.56	1,921	108.48
2.5MW	-	-	1	0.12	87	8.47
3.0MW	-	-	-	-	2	0.23
合计	1,653	102.3	2,573	167.96	2,011	122.74

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

海外市场拓展方面，2011 年公司在美国及一些 新兴市场取得了较快发展。公司与厄瓜多尔 CELEC EP 电力集团正式签约，向其 Villonaco 风电项目提 供包括风力发电机组在内的一站式服务。公司与全 球知名新能源开发商 Mainstream Renewable Power 达成协议，向其位于智利的 Negrete 风电场项目一 期工程提供 23 台 1.5MW 低风速直驱永磁机组。同 时，公司 1.5MW 直驱永磁机组通过 Intertek 的 ETL 认证，这是国内第一家通过此认证的整机制造商， 将推动公司对美国及加拿大市场的拓展。2011 年， 公司实现海外销售收入 12.09 亿元，同比增长 223.15%。

值得关注的是，公司永磁直驱产品代表着风电 设备未来的发展方向，近年产品竞争优势逐步显 示，市场认可度也不断提高。从订单情况看，截至 2011 年 12 月 31 日，公司待执行合同订单总量 3,930.50MW，包括 1.5MW 机组 3,268.50MW、 2.5MW 机组 650.00MW、3.0MW 机组 12.00MW。 此外，公司中标未签正式合同订单合计 2,396.50MW，包括 1.5MW 机组 1,716.00MW、 2.5MW 机组 677.50MW、3.0MW 机组 3.00MW。充 足的订单公司的持续发展奠定了良好的基础。 （3）原材料采购

公司的原材料采购通过自主采购与代理采购 相结合的方式进行。通过多年的发展，公司与主要 的供应商保持着良好的合作关系，这为业务的稳定 发展奠定了基础。2011 年，公司制造永磁直驱风力 发电机组所需的钢材、铜材、磁钢等原材料价格均 有所上涨，尤其是稀土材料价格出现暴涨，对公司 生产成本的控制造成了一定影响。

为控制采购成本，公司采取了大量措施，包括

与战略合作供应商提前谈判并锁定较低采购价格、 持续技术研发减少机组的磁钢用量、推动半直驱机 型的量产等。此外，公司根据市场形势对主要原材 料的成本进行了测算，制定了较为详细的成本控制 目标，旨在通过压缩成本减少风机产品价格下降对 公司盈利水平的影响。

公司“一站式”风电服务业务体系不断强化， 风电服务收入保持快速增长，未来有望成为 新的利润增长点

公司既是风电设备制造商，也是风电整体解决 方案供应商。公司的风电服务收入主要来自于 EPC “一 承包、物流及维护等服务。近年公司不断强化 站式”风电服务业务体系，有效提升了服务系统的 竞争实力。截至 2011 年 12 月 31 日，公司累计维 护风机数量超过 6,000 台，作为信息技术业务代表 性产品的 SCADA 系统、能量管理平台自 2008 年以 来累计销售分别超过 80 套和 50 套。2011 年，公司 实现风电服务收入 3.74 亿元，较 2010 年增长 24.12%。

风电服务业务的开展有利于公司与主要客户 维持良好的合作关系，促进公司风电机组在中国以 及海外市场的销售。同时，拓展规模化的服务业务， 有助于企业获得差异化的竞争优势，获得新的利润 增长点。未来，随着中国风电场总体运营规模的不 断扩大以及运营时间的不断增加，相应地对后期运 营维护服务的需求也将增大，这为公司风电服务业 务提供了良好的发展前景。

风力发电毛利率较高，且风电场转让贡献了 大量投资收益，成为公司利润重要补充，但 因后期投资规模仍然较大，将增加公司的资 金压力

公司风电场投资、运营业务主要由公司下属北 京天润新能投资有限公司、乌鲁木齐金风天翼风电 有限公司等公司负责运营和管理。截至 2011 年 12 月 31 日，公司累计建成并投产（含已转让项目） 的风电场的总装机容量为 1,338.00MW，权益装机 容量为 572.2M。公司建成并转让的风电场总装机容 量为 297.00MW，权益装机容量为 151.97MW。2011 年，公司经营的风电项目实现发电收入 1.39 亿元，

6 新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

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同比减少 22.15%；全年转让 7 个风电项目公司（9 个风电项目）全部或部分股权，约合权益装机容量 244.8MW，实现投资收益 3.87 亿元，同比下降 12.81%。

未来几年，公司将加大风电场的建设进度，这 将有利于公司业务结构的多元化，发挥公司的综合 竞争优势，为公司带来新的盈利增长点。同时我们 也关注到，风电场项目投资的资金需求较大，这将 增加公司的资本支出，进而增加公司未来的债务压 力。截至 2011 年 12 月 31 日，公司风电场在建项 目总装机容量为 622.5MW ，权益装机容量 558.3MW；风电场拟建项目总装机容量 495.00MW， 权益装机容量 460.845MW。

综合来看，受行业经营环境变化影响，2011 年 公司风机制造收入规模出现下滑，且产品毛利空间 有所下降，但公司风电服务及风电场投资业务发展 良好，毛利水平较高，成为公司稳定的利润来源。 且长期看，风电行业发展空间巨大，公司依托自身 在品牌、规模、技术、产品性能等方面的突出优势， 未来具有良好的发展前景。尤其是，公司风机制造、 风电服务和风电场投资三大业务板块能够相辅相 成，互相促进，使公司在风电行业价值链多个环节 中获益，对业务的整体发展提供了有力支撑。

财务分析

以下财务分析基于公司提供经会计师事务所 审计并出具标准无保留意见的 2009~2011 年审计报 告，以及未经审计的 2012 年第一季度财务报告。 其中，公司 2009 年财务报告经五洲松德联合会计 师事务所审计，2010、2011 年财务报告经安永华明 会计师事务所审计。所有财务数据均为合并报表口 径，并且 2009 及 2010 年财务数据分别为 2010、2011 年财务报告的期初数。

资本结构

2011 年以来，因回款速度减缓导致应收账款上 升，原材料备货增加导致存货规模增长，且公司在 风电场建设上进行了大量投资，公司资产和负债规 模均有所增长。截至 2012 年 3 月 31 日，公司资产 总额及负债总额分别为 324.97 亿元和 191.77 亿元， 资产负债率及总资本化比率分别为 59.01% 和

45.41%。总体看，公司负债水平尚处于合理范围， 但考虑到未来仍有较大的资本支出，负债规模仍有 进一步上升的可能。

从债务结构来看，公司近年新增债务以短期债 务居多，短期债务占比快速提升。但 2012 年 2 月 公司成功发行公司债券，募集资金规模达 30 亿元， 公司债务期限结构得到大幅改善。截至 2012 年 3 月 31 日，公司长短期债务分别为 53.69 亿元和 52.06 亿元，短期债务/长期债务比值由 2011 年末的 3.02 降至 0.89，财务结构的稳健性得到提升。

图 4 ： 2009~2012.Q1 公司资本结构

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资料来源：公司年报，中诚信证评整理

总体来看，公司债务水平尚处于合理范围，且 公司债发行成功后，债券债务期限结构得到优化。 但考虑到公司未来几年仍有较大规模的资本支出， 其债务水平可能进一步攀升，中诚信证评将对此持 续关注。

盈利能力

2011 年公司实现营业收入 128.43 亿元，同比 下降 27.01%，主要因风电整机销量及价格下滑所 致。从毛利率看，受产品价格下降、原材料成本上 升等因素影响，风电整机产品毛利水平大幅下滑。 2011 年，公司毛利率为 16.58%，较上年下降 6.88 个百分点。2012 年一季度，因执行订单主要为 2011 年中期市场价格处于低谷时所签，故公司毛利率进 一步下滑至 10.95%。不过，随着国内风机价格的回 升，预计 2012 年下半年公司整体毛利水平将有所 好转。

7 新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

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图 5 ： 2009~2012.Q1 公司盈利分析

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资料来源：公司年报，中诚信证评整理

期间费用方面，因产品销量的减少，公司全年 销售费用 9.43 亿元，同比下降 11.21%。但随着子 公司数量和国际拓展人员的增加，研发力度的加大 使研发支出相应增多，公司管理费用达到 7.39 亿 元，同比增加 76.88%。此外，因负债规模和融资成 本的上升导致利息支出上升，公司全年财务费用 2.49 亿元，同比增长 52.76%。2011 年公司期间费 用合计 19.31 亿元，同比增长 17.59%，三费占比升 至 15.03%，较上年提高了 5.70 个百分点。总体看， 在收入、毛利下滑的背景下，期间费用的增长进一 步增加了公司的盈利压力。

2011 年公司经营性业务利润为 1.66 亿元，较 上年减少 22.28 亿元。投资收益方面，2011 年公司 取得投资收益 5.17 亿元，较上年略有增加。此外， 公司实现营业外收益 1.67 亿元，主要为政府补贴收 入，较上年增加 0.58 亿元。公司当年实现净利润 7.18 亿元，同比下降 69.88%；所有者权益收益率为 5.34%，较上年也明显下滑。2012 年一季度，公司 实现净利润 0.68 亿元，盈利状况继续弱化。

整体看，受市场需求下降、产品售价走低影响， 公司收入及毛利水平下滑，加之期间费用规模上 升，公司整体盈利能力下降。但长期看，风电行业 发展空间巨大，尤其是政府就并网管理、项目审批 及技术标准等出台了一系列政策后，行业发展环境 将逐步优化，公司凭借自身竞争优势，后期盈利状 况仍有望回升。

偿债能力

近年，公司资本性支出规模较大，营运资金需 求也不断增加，导致债务规模逐年增长，尤其是短 期债务规模快速上升。但公司总体负债水平尚处于

合理范围，且 2012 年 2 月公司成功发行公司债券 后，债务期限结构得到显著改善，短期偿债压力大 幅减小。

表 6 ： 2009~2012.Q1 年公司主要财务能力指标

	2009	2010	2011	**2012.Q1 **
短期债务（亿元）	23.75	50.14	77.68	52.06
长期债务（亿元）	20.22	14.65	25.75	58.74
长短期债务比	1.17	3.42	3.02	0.89
总债务（亿元）	43.97	64.79	103.42	110.80
经营性净现金流（亿元）	13.27	1.86	-41.33	-15.87
经营净现金流/短期债务
	0.56	0.04	-0.53	-1.22
（X）
经营净现金流/总债务（X）	0.30	0.03	-0.40	-0.57
EBITDA（亿元）	21.79	30.89	13.22	1.40
总债务/ EBITDA	2.02	2.10	7.82	19.77
EBITDA 利息倍数（X）	21.18	17.42	4.04	1.21

数据来源：公司提供，中诚信证评整理

从现金流角度看，2011 年公司受宏观经济环境 影响，应收账款回款速度变缓；且随着合同订单量 的增长，原材料备货有所增加，导致全年经营性现 金流大幅下滑，经营活动净现金流为-41.33 亿元。 同时，受盈利能力下降影响，2011 年公司 EBITDA 为 13.22 亿元，同比减少 57.20%。

偿债能力方面， 2011 年公司的偿债指标有所 弱化。公司总债务 /EBITDA 指标升至 19.77 ， EBITDA 利息保障倍数降至 1.21 倍。经营性现金流 对债务本息的覆盖能力也表现出较大的波动，2011 年经营活动净现金流/总债务指标为-0.57。

授信方面，截至 2011 年 12 月 31 日，公司共 获得多家银行总计 311.00 亿元的贷款授信额度，其 中，已使用授信额度为 160.00 亿元，未使用授信额 度为 151.00 亿元，公司备用流动性较为充足。

或有负债方面，截至 2011 年 12 月 31 日，公 司累计对外担保余额 2.78 亿元，占公司净资产的 2.10%，或有风险较小。

综合而言，受行业经营环境变化影响，公司盈 利能力下滑，现金流压力也有所增加，在一定程度 上弱化了公司的偿债指标。但公司营业收入及资产 规模较大，债务结构显著优化，加之融资渠道通畅， 偿债能力将得到支撑。且从公司的规模实力、技术 水平以及行业地位看，公司未来的整体偿债能力仍 然很强。

8 新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

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结 论

中诚信证评维持本期公司债券的信用等级

AA[+] ，维持金风科技主体信用等级 AA[+] ，评级展望 稳定。

9 新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

附一：新疆金风科技股份有限公司主要下属子公司情况（截至 2011 年 12 月 31 日）

			持股	持股比
公司名称	注册地	经营范围
			方式	例（%）
		制造研发、生产、销售大型风力发电机组及零配
北京金风科创风电设备有限公司	北京市		直接	100
		件
		制造研发、生产、销售大型风力发电机组及零配
内蒙古金风科技有限公司	内蒙古包头市		直接	100
		件
GoldwindWindenergyGmbH	德国汉堡市	投资投资控股	直接
		有关风能发电技术设备的研发、生产、销售、服
VensysEnergyAG	德国萨尔布吕肯市		间接	70
		务和许可业务
		有关风能发电技术设备的研发、生产、销售、服
VensysElektrotechnikGmbH	德国迪普霍尔茨市		间接	63
		务和许可业务
		风力发电、供电和售点以及开展CDM项目，及
通榆富汇风能有限公司	吉林白城市		间接	51
		其它新能源的开发建设
		货物进出口；法律、行政法规、国务院决定禁止
北京天源科创风电技术有限责任公司	北京市		直接	83.33
		的，不得经营
哈密天润新能源有限公司	新疆哈密市	风力、太阳能发电的开发、投资经营管理	间接	100
甘肃金风风电设备制造有限公司	甘肃酒泉市	大型风力发电机组及零部件的研发、生产、销售	直接	100
西安金风科技有限公司	陕西西安市	大型风力发电机组及零部件的研发、生产、销售	直接	100
塔城天润新能源有限公司	新疆塔城市	风力、太阳能开发、投资、发电	间接	100
		生产、研发、销售配电开关控制设备、风力发电
北京天诚同创电气有限公司	北京市		直接	97.5
		机组的控制系统、变流器等及产品的技术服务
乌鲁木齐金风天翼风电有限公司	新疆乌鲁木齐	风电项目的建设、经营、管理	直接	100
北京金风天通进出口贸易有限公司	北京市	销售机械、五金设备，货物、技术进出口	直接	100
江苏金风风电设备制造有限公司	江苏大丰市	大型风力发电机组及零部件的研发、生产、销售	直接	100
天运风电(北京)物流有限公司	北京市	货物运输；仓储服务，装卸服务	直接	100
北京天润新能投资有限公司	北京市	风电场投资开发、建设运营	直接	100
TianRunUSA,Inc	美国明尼苏达州	在美国境内投资、开发和运营风力发电厂	间接	100

新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

10

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附二：新疆金风科技股份股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位：万元)	2009	2010	2011	**2012.Q1 **
货币资金	467,748.83	965,819.85	761,324.17	706,975.54
应收账款净额	270,980.74	706,537.06	1,020,365.70	1,164,725.02
存货净额	285,354.57	439,071.60	514,823.58	468,525.12
流动资产	1,128,571.69	2,250,004.67	2,488,423.58	2,511,338.68
长期投资	12,611.09	32,294.21	90,340.70	96,583.00
固定资产合计	252,160.97	387,094.46	466,516.78	484,386.60
总资产	1,488,294.58	2,806,158.35	3,194,764.42	3,249,746.84
短期债务	237,520.20	501,365.85	776,770.82	520,565.58
长期债务	202,212.13	146,531.40	257,474.46	587,425.89
总债务（短期债务＋长期债务）	439,732.33	647,897.25	1,034,245.28	1,107,991.47
总负债	935,568.88	1,443,068.35	1,867,913.47	1,917,704.77
所有者权益（含少数股东权益）	552,725.70	1,363,090.00	1,326,850.95	1,332,042.08
营业总收入	1,073,835.52	1,759,552.06	1,284,312.79	169,972.55
三费前利润	277,554.71	403,591.02	209,697.41	17,628.21
投资收益	21,448.82	47,620.24	51,707.66	18,884.26
净利润	179,060.25	238,383.76	71,798.72	683.45
息税折旧摊销前盈余EBITDA	217,903.67	308,881.08	132,174.91	0.00
经营活动产生现金净流量	132,719.10	18,641.14	-413,344.19	-158,711.64
投资活动产生现金净流量	-165,239.14	-257,537.77	-335,627.75	-33,231.02
筹资活动产生现金净流量	149,580.30	727,881.26	590,479.59	135,643.75
现金及现金等价物净增加额	117,255.04	478,344.89	-168,777.11	-54,348.63
财务指标	2009	2010	2011	**2012.Q1 **
营业毛利率（%）	26.29	23.46	16.58	10.95
所有者权益收益率（%）	32.40	17.49	5.41	0.21
EBITDA/营业总收入（%）	20.29	17.55	10.29	8.24
速动比率（X）	1.23	1.49	1.30	1.63
经营活动净现金/总债务（X）	0.30	0.03	-0.40	-0.57
经营活动净现金/短期债务（X）	0.56	0.04	-0.53	-1.22
经营活动净现金/利息支出（X）	12.90	1.05	-12.62	-13.75
EBITDA利息倍数（X）	21.18	17.42	4.04	1.21
总债务/ EBITDA（X）	2.02	2.10	7.82	19.77
资产负债率（%）	62.86	51.43	58.47	59.01
总资本化比率（%）	44.31	32.22	43.80	45.41
长期资本化比率（%）	26.79	9.71	16.25	30.60

• 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；

• 2、2011.Q1 所有者权益收益率、总债务/EBITDA 指标经年化处理；

• 3、交易性金融负债未计入短期债务，从而未反映在总债务中。

新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告

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附三：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资 产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

长短期债务比=短期债务/长期债务

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准 - - - 备金净额 保单红利支出 分保费用 营业税金及附加

EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额

营业毛利率=（营业总收入-（营业成本+利息支出[1] +手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险 合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/所有者权益合计

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=（流动资产-存货）/流动负债

存货周转率=主营业务成本（营业成本）/存货余额

应收账款周转率=主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））

长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））

EBITDA 利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

注：由于公司交易性金融负债不是债务，本报告未计入公司短期债务，进而未反映在总债务中

1 该处的“利息支出”并非“财务费用”下的“利息支出”科目（不含资本化利息），而是“营业总成本”下的“利息支出”。

新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 跟踪评级报告

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附四：信用级别的符号及定义

债券信用评级级别符号及定义

级别符号	含义
AAA	债券信用质量极高，信用风险极低
AA	债券信用质量很高，信用风险很低
A	债券信用质量较高，信用风险较低
BBB	债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB	债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B	债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC	债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC	债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C	债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息

• 注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）级别外，每一个信用级别可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本级别。

主体信用评级级别符号及定义

级别符号	含义
AAA	受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA	受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A	受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB	受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB	受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B	受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC	受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC	受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C	受评主体不能偿还债务

• 注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）级别外，每一个信用级别可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本级别。

评级展望的含义

正面	表示评级有上升趋势
负面	表示评级有下降趋势
稳定	表示评级大致不会改变
待决	表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

新疆金风科技股份有限公司公司债券 2012 跟踪评级报告

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