Formula Systems (1985) Ltd. — Audit Report / Information 2016

Aug 30, 2016

פורמולה מערכות בע"מ

.................................................................................................................................................

30 באוגוסט, 2016

אנליסט אשראי ראשי: מתן בנימין, תל אביב 972-3-7539731 com.spglobal@benjamin.matan אנליסט אשראי משני: tom.dar@spglobal.com 972-3-7539722 ,דר תום

תוכן עניינים

..................................................................................................................................

שיקולים עיקריים לדירוג תחזית הדירוג בסיסי Standard & Poor's תרחיש תיאור פעילות החברה הפרופיל העסקי הפרופיל הפיננסי נזילות ניתוח התניות התאמות לדירוג התאמות לדיווח הכספי מתודולוגיה ומאמרים קשורים

פורמולה מערכות בע"מ

+/ilA Stable	ק המנפי דירוג אשרור

שיקולים עיקריים לדירוג

פיננסי	עסקי
פרופיל	פרופיל
חסית. ף נמוכה י רמת מינו  החוב. רך שירות הבנות לצו החברות בידנדים מ תלות בדי  ת 'הולמת' רמת נזילו 	 IT בשוק ה- מטריקס ת חברת הב של רותי גבוה מעמד תח בישראל.  ק. פיינס ומג'י ות של סא חה בפעיל מגמת צמי חות מגוון בסיס לקו ירותים, ו וצרים וש ב של מ מגוון רח  פי מהותי. בפיזור ענ המתאפיין למתחרים השוואה קטנים ב EBITDA נסות ו- היקף הכ  לובליים. בשווקים ג  ת ת מוגבלו סית ויכולו ף נמוך יח IP )בהיק )Rights קניין רוחני ח. קר והפיתו חום המח בלבד בת

תחזית: יציבה

תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שחברת הבת מטריקס תשמור על מעמדה כשחקנית מובילה בשוק ה-IT בישראל ושהביצועים התפעוליים של החברות הבנות מג'יק וסאפיינס יישארו יציבים לכל הפחות. בנוסף, התחזית משקפת את הערכתנו שיחס החוב המתואם ברוטו ל-EBITDA יישאר נמוך מ-x3.0 ושלא תחול עלייה מהותית ביחס ה-LTV( value to loan )אשר עומד כיום על כ.10%-

התרחיש השלילי

לחץ שלילי יופעל על הדירוג אם יחס החוב ל-EBITDA יהיה גבוה מ-x3.0 או אם תחול עלייה מהותית ביחס ה-LTV. תרחיש זה עלול לקרות אם תחול התדרדרות בביצועים התפעוליים ובשווי של החברות הבנות או אם יחול גידול משמעותי בהיקף החוב הפיננסי של החברה בשל מימון רכישות או חלוקת דיבידנדים גדולים לבעלי המניות.

התרחיש החיובי

נשקול פעולת דירוג חיובית אם יחול גידול משמעותי בהיקף ההכנסות וב-EBITDA של החברה ויחס החוב ברוטו ל-EBITDA יהיה נמוך מ-x2.0 באופן עקבי.

בסיסי Standard & Poor's תרחיש

עיקריות הנחות	קריים יחסים עי
תונה צמיחה מ סאפיינס ו בפעילות ה יחה גבוה המשך צמ		2015A	2016E	2017E
ס; של מטריק במכירות 2016 בשנים 14%-12% של EBITDA שיעור	EBITDA/ חוב	2.7X	3.0X-2.0X	3.0X-2.0X
ו2017-;	יחס LTV	10%	20%-10%	20%-10%
ר בשנה; מיליון דול 15-10 קף של בידנד בהי חלוקת די	E-צפוי. A-בפועל.
של קף שנתי בנות בהי מחברות בידנדים קבלת די
ר. מיליון דול 20-15

תיאור פעילות החברה

פורמולה מערכות בע"מ )"פורמולה"( נוסדה בשנת 1985 ומניותיה נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב וב-NASDAQ. באמצעות החברות הבנות שלה, מטריקס אי טי בע"מ )49.97%(, סאפיינס אינטרנשיונל קורפורשיין V.N( 48.9%), מג'יק תעשיות תוכנה בע"מ )47.29%( ו–Staffing Insync( 90%), פורמולה עוסקת בפיתוח, שיווק והפצה של תוכנה וכלי תוכנה ובמתן שירותי תוכנה למערכות מחשוב. מטריקס, סאפיינס ומג'יק הן חברות ציבוריות אשר מניותיהן נסחרות בבורסה בת"א ואף נכללות במדד ת"א ,100 וסאפיינס ומג'יק נסחרות גם ב-NASDAQ. בחודש מאי 2016 רכשה החברה יחד עם התעשייה האווירית לישראל בע"מ העוסקת ,"(TSG"( TSG IT Advanced Systems Ltd. בחברת הבעלים והלוואות המניות הון את( ilAA/Stable/BBB/Stable( בתחום מערכות השליטה והבקרה, מודיעין, הגנת המולדת וסייבר, וכל אחת מהן מחזיקה ב50%- מהבעלות בחברה.

בעלת השליטה בפורמולה היא קבוצת Asseco הפולנית )46.33%( אשר מתמקדת בפיתוח ושיווק תוכנות ושירותים לארגונים. יתרת המנייות מוחזקת בידי חלק ממנהלי החברה, גופים מוסדיים ובידי הציבור.

הפרופיל העסקי

מעמד תחרותי גבוה בתחום שירותי ה-IT בישראל באמצעות מטריקס ומגמת צמיחה בפעילות של סאפיינס ומג'יק

הערכתנו לפרופיל הסיכון העסקי של פורמולה משקפת את הגורמים הבאים:

• מגוון רחב של מוצרים ושירותים ובסיס לקוחות מגוון המתאפיין בפיזור ענפי מהותי.
• היותה של חברת הבת, מטריקס, אחת מהחברות המובילות בשוק ה-IT בישראל, הנהנית ממוניטין חיובי ומותג חזק מזה שנים ארוכות.
• חשיפתה של מטריקס למאפייני הסיכון הכרוכים בשוק שירותי ה-IT הישראלי, לרבות תחרות מבוססת מחיר השוחקת את שיעור הרווחיות הגולמית לאורך זמן.
• מגמת צמיחה בפעילות של סאפיינס ומג'יק. בשנים האחרונות חלה צמיחה משמעותית בפעילות של סאפיינס )גידול של 15% בהכנסות בשנת 2015( ושל מג'יק )גידול של 5% בהכנסות בשנת 2015(. צמיחה זו הושגה בחלקה באמצעות מיזוגים ורכישות עם חברות בתחומים משיקים ובאמצעות יישום של צעדי התייעלות והתמקדות אשר תמכו בהרחבת בסיס הלקוחות וגידול במכירות המשך ללקוחות קיימים.
• חסמי כניסה גבוהים יחסית לשוקי הפעילות של סאפיינס המתבססים על יחסי עבודה ארוכי טווח עם הלקוחות ועלויות החלפה גבוהות של הלקוחות בשינוי ספק תוכנה.
• היקף הכנסות ו-EBITDA קטנים בהשוואה למתחרים בשווקים גלובליים. חברות גלובליות מתחרות נהנות מיתרון לגודל המאפשר להן לשאת בעלויות גבוהות של מחקר ופיתוח ולבצע השקעות הוניות מהותיות.
• קניין רוחני )Rights IP )בהיקף נמוך יחסית ויכולות מוגבלות בלבד בתחום המחקר והפיתוח. שיעור גבוה מהכנסותיה של החברה נובע משירותים והיתרה נובעת ממכירה של רישיונות. הבעלות על קניין רוחני והיכולות בתחום המחקר והפיתוח הינן קריטיות ליצירת חסמי כניסה ומעמד שוק מוביל.

הפרופיל הפיננסי

רמת מינוף נמוכה יחסית ותלות בדיבידנדים מחברות בנות לצורך שירות החוב

בהינתן התנהלותה של פורמולה )חשיפה גבוהה לסיכונים התפעוליים של החברות הבנות, השפעה מהותית בניהול ובגיבוש האסטרטגיה העסקית של החברות הבנות וראייתן של האחזקות כהשקעות ליבה לטווח ארוך(, אנו בוחנים את הסיכון הפיננסי של החברה בעיקר על פי יחסי כיסוי החוב העולים מניתוח הדוחות הכספיים, ומתייחסים ליחס ה-LTV של החברה כיחס אינדיקטיבי בלבד בניתוח. החל משנת ,2016 הדוחות הכספיים של פורמולה הערוכים על פי כללי חשבונאות בינלאומיים )IFRS )כוללים איחוד מלא של כל החברות הבנות. אנו מבצעים התאמה לדוחות הכספיים ובוחנים את יחסי כיסוי החוב בהתאם לאיחוד יחסי )בהתאם לשיעור ההחזקה( של תוצאות החברות הבנות. תחת תרחיש הבסיס שלנו, אנו צופים יחס חוב ברוטו ל-EBITDA מתואם של x-2.0x3.0 בשנת 2016 ובשנת .2017 נציין כי יחס ה-LTV של החברה עומד כיום על כ.10%-

תרחיש הבסיס שלנו לשנים 2017-2016 מתבסס על ההנחות המרכזיות שלהלן:

• צמיחה שנתית של 15%-10% במכירות סאפיינס ושל 6%-3% במכירות של מטריקס;
  • שיעור EBITDA של פורמולה של 14%-12% בשנים 2016 ו2017-;
    • חלוקת דיבידנד בהיקף של 15-10 מיליון דולר בשנה;
      • לא בוצע קיזוז מזומן מהחוב.

על סמך הנחות אלו, אנו צופים שיחסי כיסוי החוב יהיו כדלקמן:

• יחס חוב ברוטו ל-EBITDA מתואם של x-2.0x3.0 בשנת 2016 ובשנת 2017;
  • יחס LTV של כ.20%-10%- נציין כי היחס עומד כיום על כ.10%-

נזילות: הולמת

הערכתנו לרמת הנזילות של החברה משקפת את פרופיל הנזילות של פורמולה סולו כחברת החזקה. על פי הקריטריונים שלנו, רמת הנזילות של החברה היא "הולמת". אנו סבורים שהעובדה שהפורטפוליו של פורמולה מורכב בעיקר מנכסים סחירים מעניקה לה גמישות פיננסית מסוימת. יחד עם זאת, שיעורי ההחזקה הנוכחיים בחברות הבנות מקטינים להערכתנו את נכונותה לבצע מכירה חלקית של החזקותיה, שעלולה לגרום לאבדן פרמיית השליטה. מאידך, גם העדר שליטה מלאה בחברות הבנות בכלל ושיעורי ההחזקה הנוכחיים בפרט מהווים להערכתנו נקודת חולשה, כתוצאה מהמגבלות הקיימות ביחס לזרימת כספים מהחברות הבנות ומהתלות לאורך זמן בקבלת דיבידנדים מהחברות הבנות לצורך שירות החוב. על אף כל זאת נציין כי לפורמולה, כבעלת השליטה, השפעה מהותית על חלוקת הדיבידנדים מהחברות המוחזקות, שיתרות המזומנים שלהן גבוהות נכון להיום. עוד נציין כי למג'יק ולמטריקס מדיניות דיבידנד מוצהרת לחלוקה של עד 50% ו75%- מהרווח הנקי, בהתאמה, ואילו סאפיינס נוהגת לחלק עד 50% מהרווח הנקי למרות שאין לה מדיניות דיבידנד מוצהרת. אנו מעריכים כי היחס בין המקורות הנזילים של החברה לשימושים שלה יהיה גבוה מ-x1.2 ב12- החודשים הקרובים.

להלן המקורות והשימושים העיקריים של החברה ב12- החודשים החל ב30- ביוני, :2016

עיקריים שימושים	עיקריים מקורות
ר; מיליון דול כ12- ף של חוב בהיק החזרי קרן 	ר; מיליון דול של כ50- ם בהיקף יים סחירי סים פיננס מזומן ונכ 
ר; מיליון דול 2.5- ף של כ בית בהיק תשלומי רי 	ר. מיליון דול קף של 18 בנות בהי מחברות דיבידנדים 
ר; מיליון דול של כ2- יות בהיקף נהלה וכלל הוצאות ה 
ר. מיליון דול 15-10- של כ ה בהיקף בידנד חזוי חלוקת די 

ניתוח התניות

נכון ל30- ביוני ,2016 לחברה מרווח הולם על ההתניות הפיננסיות שלה, ואנו מעריכים כי היא תשמור על מרווח זה בטווח הבינוני. התניותיה הפיננסיות של החברה כוללות בין היתר דרישות שהיקף החוב הפיננסי נטו ברמת פורמולה לא יעלה על 450 מיליון ₪ ושיחס חוב ל-CAP לא יעלה על .65%

התאמות לדירוג

פיזור עסקי: ניטרלי מבנה הון: ניטרלי נזילות: ניטרלי מדיניות פיננסית: ניטרלי ניהול, אסטרטגיה וממשל תאגידי: ניטרלי השוואה לקבוצת ייחוס: שלילי

התאמות לדיווח הכספי

על מנת להביא את הנתונים הפיננסיים לבסיס משותף בהשוואה לחברות מדורגות אחרות, אנו מבצעים התאמות לנתונים המדווחים בדוחות הכספיים אשר משמשים אותנו בחישוב היחסים הפיננסיים. להלן ההתאמות העיקריות לנתונים המאוחדים של פורמולה לשנת :2015

• איחוד יחסי )בהתאם לשיעור ההחזקה( של תוצאות החברות הבנות.
  • היוון חוזי ליסינג תפעולי לטווח ארוך והוספתם לחוב המדווח.
• תוספות ל-EBITDA, ל-FFO( operations from funds )ולתזרים המזומנים מפעילות שוטפת בגין מרכיבי הריבית והפחת של תשלומי הליסינג העתידיים שהוונו לחוב הפיננסי.
  • לא בוצע קיזוז מזומן מהחוב.

Formula Systems Ltd. reported amounts
		Shareholders			Operating	Interest		Cash flow from	Capital
	Debt	equity	Revenues	EBITDA	income	expense	EBIDDA	operations	expenditures
Reported	220.7	451.6	750.6	64.2	46.6	ਰੇ ਰੇ	64.2	24.4	9.8
Standard & Poor's adjustments
Interest expense (reported)	-						(9.9)
Interest income (reported)		-	-	-			0.7	-	-
Current tax expense (reported)	-	-			-		(10.2)		-
Operating leases	37.6	-	-	203	3.1	3.1	17.1	17.1	-
Share-based compensation expense		-		5.1			5.1	-
Dividends received from equity investments		-		35			3.5	-
Deconsolidation / consolidation	(45.0)	76.0	(262.0)	(14.0)	(7.8)	(2.5)	(11.5)	(2.0)	(2.0)
Non-operating income (expense)		-		-	66.		-	-
Reclassification of interest and dividend cash flows		-	-				-	35
Non-controlling Interest/Minonty interest		100.7
Total adjustments	(7.4)	176.7	(262.0)	14.9	62.0	0.6	(5.2)	18.7	(2.0)
Standard & Poor's adjusted amounts
						Interest	Funds from	Cash flow from	Capital
	Debt	Equity	Revenues	EBITDA	EISTI	expense	operations	operations	expenditures
Adjusted	213.3	628.3	488 6	79.0	108 6	10.5	59.0	73.1	7.8

מתודולוגיה ומאמרים קשורים

מתודולוגיה – כללי: קריטריונים לדירוג הנפקות של חברות לא-פיננסיות בסולם הדירוג המקומי של Maalot s'Poor & Standard,

22 בספטמבר, 2014

• מתודולוגיה כללי: דירוג אשראי בסולמות מקומיים, 22 בספטמבר, 2014
• דעות ופרשנות: הקשר בין סולם הדירוג הגלובלי לבין סולם הדירוג הישראלי, 25 בינואר, 2016
• מתודולוגיה כללי: טבלאות ההמרה של Ratings Global P&S בין דירוגים בסולם הגלובלי לדירוגים בסולמות מקומיים, 1 ביוני, 2016
  • מתודולוגיה כללי: הגדרות הדירוג של P&S, 1 בפברואר, 2016
• מתודולוגיה כללי: עיתוי התשלומים, תקופות גרייס, ערבויות והשימוש בדירוגים 'D( 'כשל פירעון( ו-'SD( 'כשל פירעון סלקטיבי(, 24 באוקטובר, 2013
  • מתודולוגיה מאמרי ליבה: מתודולוגיה כללית לדירוג תאגידים, 19 בנובמבר, 2013
  • מתודולוגיה מאמרי ליבה: מתודולוגיה להערכת פרופיל הנזילות של תאגידים, 16 בדצמבר, 2014
    • מתודולוגיה: סיכון ענפי, 19 בנובמבר, 2013
    • מתודולוגיה להערכת סיכון מדינה, 19 בנובמבר, 2013
    • מתודולוגיה: דירוגי חברות יחסים פיננסיים והתאמות, 19 בנובמבר, 2013
    • מתודולוגיה כללי: השימוש בתחזית הדירוג וב-CreditWatch, 14 בספטמבר, 2009
  • מתודולוגיה: גורמי מפתח לדירוג חברות בענף הטכנולוגיה, התוכנה והשירותים הטכנולוגיים, 19 בנובמבר, 2013

פרטים כלליים )נכון ל30- באוגוסט, 2016(

	בע"מ מערכות פורמולה
	מנפיק דירוג)י( ה
ilA Stable+/	טווח ארוך מי - דירוג מקו
	נפקה דירוג)י( ה
	מובטח חוב בכיר
+ilA	סדרה א
	טח בלתי מוב חוב בכיר
+ilA	סדרה ב
	המנפיק ת דירוג היסטוריי
	טווח ארוך מי - דירוג מקו
ilA+/Stable	2015 ,28 אוגוסט
	ספים פרטים נו
13:19 30/08/2016	רוע רחש האי זמן בו הת
13:19 30/08/2016	רוע ה על האי ע לראשונ זמן בו נוד
מדורגת החברה ה	ג יוזם הדירו

מעקב אחר דירוג אשראי;

אנו עוקבים באופן שוטף אחר התפתחויות שעשויות להשפיע על דירוג האשראי של מנפיקים או של סדרות אג"ח ספציפיות שאנו מדרגים, מטרת המעקב היא להבטיח כי הדירוג יהיה מעודכן באופן שוטף ולזהות את הפרמטרים שיכולים להוביל לשינוי בדירוג.

לרשימת הדירוגים המעודכנים ביותר ולמידע נוסף אודות מדיניות המעקב אחר דירוג האשראי, יש לפנות לאתר סטנדרד אנד פורס מעלות בע"מ .www.maalot.co.il בכתובת

כל הזכויות שמורות © אין לשנות, לבצע הנדסה חוזרת, לשכפל, להפיץ בכל דרך, לשנות או לאחסן במאגר מידע או במערכת לאחזור מידע את התוכן )לרבות הדירוגים, האנליזות, המידע, ההערכות, התוכנה ותוצריה(, וכל חלק ממנו )להלן, יחדיו, ה"תוכן"(, מבלי לקבל את הסכמתה מראש ובכתב של סטנדרד אנד פורס מעלות בע"מ או חברות הקשורות לה )להלן, יחדיו, "P&S)". P&S וצדדים שלישיים הנותנים לה שירותים, לרבות הדירקטורים שלה, המנהלים שלה, בעלי המניות שלה, עובדיה ושלוחיה )להלן, יחדיו, ")ה(צדדים )ה(קשורים"( אינם מבקרים את התוכן ואינם מאמתים את נכונותו או שלמותו, לרבות, אך לא רק, אי-דיוקים, חוסרים, היותו מעודכן או זמין בכל עת. התוכן מסופק על בסיס IS-AS. P&S והצדדים הקשורים לא נותנים כל התחייבות או מצג, במישרין או בעקיפין, לרבות, אך לא רק, בעניין מידת האיכות מספקת או התאמה לצורך כזה או אחר, וכי התוכן לא יכלול טעויות ו/או שגיאות.

P&S והצדדים הקשורים לא יישאו בכל אחריות שהיא לנזקים ישירים ו/או עקיפים מכל מין וסוג שהוא, לרבות נזקים נלווים או תוצאתיים )ובכלל זה, מבלי לגרוע מכלליות האמור, פיצויים בגין הפסד עבודה ועסקים, הפסד הכנסות או רווחים, הפסד או איבוד מידע, פגיעה בשם טוב, אבדן הזדמנויות עסקיות או מוניטין(, אשר נגרמו בקשר עם שימוש בתוכן, גם במידה ונודע מראש על האפשרות לנזקים כאמור.

אנליזות הקשורות לדירוג ואנליזות אחרות, לרבות, אך לא רק, הדירוגים, ומידע אחר הכלול בתוכן מהוות הבעת דעה סובייקטיבית של P&S נכון למועד פרסומן, ואינן מהוות דבר שבעובדה, או המלצה לרכוש, להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם, או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות. P&S אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו. אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות. P&S אינה משמשת כ"מומחה" או כיועץ לעניין השקעות ו/או ניירות ערך.

על מנת לשמר את העצמאות והיעדר התלות של פעולותיהן של היחידות השונות של P&S, P&S שומרת על הפרדה בין פעולות אלו. כתוצאה מכך, ייתכן וליחידות מסוימות יהיה מידע אשר אינו זמין ליחידות אחרות של P&S. P&S גיבשה נהלים ותהליכים על-מנת לשמור על סודיות מידע שאינו פומבי המתקבל בקשר להליכים האנליטיים שהיא מבצעת. P&S מקבלת תמורה כספית עבור מתן שירותי הדירוג והניתוחים האנליטיים שהיא מבצעת, בדרך כלל מהמנפיקים או מהחתמים של ניירות הערך המדורגים, או מהחייבים, לפי העניין. P&S שומרת לעצמה את הזכות להפיץ את חוות הדעת שלה והאנליזות. הדירוגים הפומביים של P&S והאנליזות מופיעים באתר P&S מעלות, בכתובת il.co.maalot.www ובאתר P&S, בכתובת com.standardandpoors.www, ויכולים גם להופיע בפרסומים אחרים של P&S ושל צדדים שלישיים.