Evotec SE — Earnings Release 2011

Aug 12, 2011

BIOTECHNOLOGIE

Eine Research-Publikation der DZ BANK AG

Evotec6)

Reuters:	EVTG.DE			Bloomberg:	EVT GY
Jahr *		Umsatz		Bereinigtes IFRS Ergebnis je Aktie		Cashflow je Aktie	KGV	KCF	Dividende je Aktie
		Mio. EUR		EUR		EUR			EUR
2010	55,3	(55,3)	0,03	(0,03)	0,07	(0,07)	97,6	39,7	0,00
2011e	71,6	(69,9)	0,03	(0,03)	0,08	(0,07)	62,8	26,7	0,00
2012e	86,0	(84,0)	0,06	(0,06)	0,11	(0,10)	32,4	18,6	0,00
2013e	96,2	(94,0)	0,09	(0,09)	0,14	(0,13)	22,8	14,9	0,00

* Geschäftsjahresende per 31.12. – Werte in Klammern: Angaben aus der letzten Publikation

Stabiles Wachstum auch in Zeiten der Volatilität

• » Ergebnis 2. Quartal: mit einer Umsatzsteigerung um 21% auf EUR 18,3 Mio. konnte das Unternehmen den Konsens (EUR 16 Mio.) ebenso übertreffen wie beim EBIT (-4% auf EUR 1,7 Mio./Konsens: EUR 0,6 Mio.) und beim Nettoergebnis (-12% EUR 1,2m Mio./Konsens: EUR 1,0 Mio.).
• » Ausblick erhöht: Für 2011 wird nun ein Umsatzanstieg von 26-30% auf EUR 70 bis 72 Mio. (zuvor: EUR 68 bis 70 Mio.) erwartet. Der Bestand an liquiden Mitteln zum Jahresende soll weiterhin über EUR 55 Mio. betragen. Auch für 2012 und die Folgejahre wird weiterhin eine Umsatzsteigerung um mindestens 15% erwartet.
• » Verpartnerung von EVT401: mit einem nicht namentlich genannten großen Tiergesundheits-Unternehmen konnte eine weltweite und exklusive Lizenzvereinbarung über EVT401 zur Anwendung bei Entzündungserkrankungen geschlossen werden. Evotec erhält Zahlungen für den Transfer der Technologie sowie Meilensteinzahlungen und Umsatzbeteiligungen bei Markteintritt. Die Rechte für die Anwendung am Menschen behält Evotec.

Umsatzsteigerung um über 20% belegen Evotec's exzellente Positionierung in dem Wachstumsmarkt Forschungsdienstleistungen für Arzneimittelunternehmen. Das Wachstum geht dabei nicht zu Lasten der Marge, die weiterhin einen Wert von 43.3% (unter Einbeziehung von Meilensteinzahlungen) aufweist. Mit der Lizenzvereinbarung über EVT401 beweist das Unternehmen erneut seine Fähigkeit nicht nur Dienstleistungen sondern auch eigene Produktentwicklungen zu kapitalisieren. Die erneute Erhöhung des Ausblicks für das Wachstum und die Bestätigung auch für die Folgejahre sollte das Vertrauen in die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells untermauern. Wir bestätigen das Anlageurteil Kaufen und den fairen Wert von EUR 3,50.

Ausgewählte	Kurs am		KGV		EV / EBITDA	EV /	Anl.-
Unternehmen	12.8.2011	11e	12e	11e		12e Umsatz 11e	urteil
Evotec	2,02 EUR	62,8	32,4	19,0	11,3	2,79	
Galapagos Genomics	6,68 EUR	32,6	39,4	12,0	11,3	0,77	–
WuXi Pharmatech	14,25 USD	13,3	10,9	6,8	5,5	2,15	–
Evolva	0,91 CHF	–	–	–	–	6,52	–
MorphoSys	18,38 EUR	41,5	21,3	15,9	8,2	2,64	
Median bez. auf alle Vergleichswerte		20,3	24,3	9,9	9,8	6,07	–

= Kaufen, = Halten, = Verkaufen, = nicht bewertet, n.a. = nicht aussagefähig Quelle: DZ BANK, I/B/E/S, FactSet

AKTIEN

Flash 15.8.2011

Kaufen (zuvor Kaufen)

Schlusskurs am 12.8.2011
(in EUR):	2,02
Fair Value:	3,50 (zuvor 3,50)
Risikoklasse:	4
Finanzkennzahlen 2011e:
Buchwert je Aktie (in EUR):	1,17
EK-Quote (in %):	69,2
Nettorendite (in %):	5,3
ROE nach Steuern (in %):	2,7
Dividendenrendite (in %):	0,0
Free Cashflow (in Mio. EUR):	2,6
Net Debt (in Mio. EUR):	-40,1
Anzahl Aktien
(Mio. Stück):	118,3
Marktkapitalisierung
(in Mio. EUR):	239,35
Free Float (in %):	76,0
WKN:	566480
ISIN:	DE0005664809
Datastream:	D:EVTX
Nächster Newsflow:
Bericht 3. Quartal	10.11.2011

Ersteller: Dr. Elmar Kraus, Analyst

1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

STABILES WACHSTUM AUCH IN ZEITEN VON VOLATILITÄT

Umbau des Geschäftsmodells erfolgreich

Ergebnis 2. Quartal:

mit einer Umsatzsteigerung um 21% auf EUR 18,3 Mio. konnte das Unternehmen den Konsens (EUR 16 Mio.) ebenso übertreffen wie beim EBIT (-4% auf EUR 1,7 Mio./Konsens: EUR 0,6 Mio.) und beim Nettoergebnis (-12% EUR 1,2m Mio./Konsens: EUR 1,0 Mio.).

Bei der Reduktion der allgemeinen Verwaltungsausgaben dürfte nun ein Boden gefunden sein. Die Aufwendungen für F&E stiegen um 59% und dürften damit zum Jahresende den angestrebten Wert von EUR 10 Mio. (ca. 14% des erwarteten Umsatzes) erreichen.

21% Umsatzsteigerung

Boden bei Verwaltungskosten erreicht

ERGEBNIS IM ZWEITEN QUARTAL UND IM ERSTEN HALBJAHR

In EUR Mio.		Q2/2010 Q2/2011	y-o-y		H1/2010 H2/2011	y-o-y
Umsatz	15,1		18,3 20,7%	25,0	33,4	33,6%
Marge	49,%	46,5%		45,1	43,3
F & E Ausgaben	1,2	2,4	97%	2,9	4,7	59,4%
Allgemeine Verwaltung und Marketing	4,4		3,8 -13,4%	7,7	7,6	-1,8%
Abschreibungen	0,1	0,3	109%	0,3	0,5	111%
Andere operative Ausgaben/Einnahmen	0,0	0,4		0,0	0,7
Operatives Ergebnis	1,8	1,7	-4,6%	0,3	0,9	169%
Nettoergebnis	1,3	1,2	-12%	0,1	0,8	736%

Quelle: Evotec

Ausblick erhöht:

Zum zweiten Male in diesem Jahr erhöht Evotec seine Prognose. Zunächst wurde nach der Erwerbung von Compound Focus zum 1.6.2011 die Umsatzprognose von EUR 64 – 66 Mio. auf EUR 68 bis 70 Mio. erhöht. Für 2011 wird nun ein Umsatzanstieg von 26-30% auf EUR 70 bis 72 Mio. (zuvor: EUR 68 bis 70 Mio.) erwartet. Der Bestand an liquiden Mitteln zum Jahresende soll weiterhin über EUR 55 Mio. betragen. Auch für 2012 und die Folgejahre wird weiterhin eine Umsatzsteigerung um mindestens 15% erwartet.

Verpartnerung von EVT401:

Zeitgleich mit den Quartalszahlen wurde bekannt gegeben, dass es Evotec gelungen ist, mit einem nicht namentlich genannten großen Tiergesundheits-Unternehmen eine weltweite und exklusive Lizenzvereinbarung über EVT401 zur Anwendung bei Entzündungserkrankungen abzuschließen. Evotec erhält Zahlungen für den Transfer der Technologie sowie Meilensteinzahlungen und Umsatzbeteiligungen bei Markteintritt. Die Rechte für die Anwendung am Menschen verbleiben bei Evotec.

Neben den Erfolgzahlungen beim Erreichen der jeweiligen Meilensteine winken für Evotec nach Markteintritt (2016/2017) jährliche Einnahmen von ca. EUR 5 Mio., basierend auf einer avisierten Marktgröße von EUR 200 Mio., einem 25%igen Marktanteil und 10% Umsatzbeteiligung (DZ BANKe).

Umsatzerwartung für 2011 und damit auch für die Folgejahre erhöht

Verpartnerung von EVT401 als Tierarzneimittel

Jährliche Zusatzeinnahmen von 5 Mio. Euro möglich

Partnerprogramme/Allianzen:

Die Reihe langjähriger und größtenteils immer weiter verlängerten Partnerschaften hinaus erweitert Evotec auch weiterhin sehr erfolgreich. Alleine seit Juni wurden zwei große Entwicklungsallianzen, d.h. Entwicklungspartnerschaften mit mehrjähriger/i.d.R. mindest dreijähriger Laufzeit, abgeschlossen - mit Roche im Zukunftsbereich der personalisierten Medizin und mit UCB im Bereich Neurologie.

ALLIANZEN MIT NAHMHAFTEN PARTNERN/EINE AUSWAHL

Partner	Indikation/-en	Kurzbeschreibung
	Bestehende Allianzen
Boehringer Ingelheim	Onkologie, Schmerz, Entzündungserkrankungen	Langfristallianz mit hohem Meilensteinpotential (12 bislang) in einer Reihe von Indikationenl
CHDI (Chorea Hun tington Disease) Foundation	Chorea Huntington (Veitstanz)	Indikationsspezifische Langfristallianz
Genentech	Verschiedene	Technologische Allianz in einer Reihe von Indikationen
Novartis	Schmerz	Indikationsspezifische Langfristallianz
Ono	Verschiedene	Langfristallianz mit hohem Meilensteinpotential gegen Proteasen (Protein-abbauende Enzyme))
Boehringer Ingelheim	Metabolische Erkrankungen	Diabetes, Übergewicht, metabolisches Syndrom
MedImmune/ AstraZeneca	Diabetes	Betazell-Technologie, die mit der Develogen erworben wurde
Pfizer	Schmerz	VR1 Antagonist

Neue Allianzen (Ankündigung/Vertragsabschluß Juni/Juli 2011)
Roche	Patientenstratifizierung/ Vorhersage von Medikamentenwirkung	Biomarkerentwicklung für Ansätze zur personalisierten Medizin
UCB	Neurologische und neurodegenerative Erkrankungen des zentralen Nervensystems	3-Jahres-Allianz

Quelle: Evotec

Eigene/verpartnerte Pipeline:

Daneben verfügt Evotec über eine Reihe eigener Entwicklungsprojekte, die Evotec selbst nur bis zu einem gewissen Reifegrad eigenverantwortlich und auf eigene Kosten entwickelt. Danach übernimmt der jeweilige Partner die Kosten für die weitere klinische Entwicklung. Evotec erhält Meilensteinzahlungen und Umsatzbeteiligungen nach Markteintritt, die jeweils höher anzusetzen sein dürften als bei den Entwicklungspartnerschaften.

Deutliches upside durch verpartnerte Projekte ohne eigenes Entwicklungsrisiko

UPSIDE AUS EIGENEN ENTWICKLUNGSPROJEKTEN

Programm Partner		Indikation	Status	Nächster Newsflow
	DiaPep 277 Teva/ Andromeda		Typ 1 Diabetes Klinische Phase III	2012: Phase III-Daten
(EVT 101)	n.n.	Behandlungsresistente Depression	Nach Stopp der Phase II derzeit ohne Partner	Unklar und abhängig von anderen Indikationen
EVT 201	Jingxing Pharmaceutical	Schlafstörungen	Klinische Phase II	Phase IIb-Daten
n.n.	Boehringer Ingelheim	Schmerz		Klinische Phase I 2012: Abschluss der Phase I (DZ BANKe)
EVT 401	Ungenanntes bedeu tendes Tiermedizin unternehmen	Entzündungserkrankungen	Phase I	Start der Phase II: 2012
Weitere…	Ohne	Diverse	Präklinik

Quelle: Evotec

Mehrjährige Partnerschaften Basis für stabile Umsatzentwicklung

Zusammenfassung und Anlageurteil:

Umsatzsteigerung um über 20% belegen Evotec's exzellente Positionierung in dem Wachstumsmarkt Forschungsdienstleistungen für Arzneimittelunternehmen. Das Wachstum geht dabei nicht zu Lasten der Marge, die weiterhin einen Wert von 43.3% (unter Einbeziehung von Meilensteinzahlungen) aufweist. Das erneut profitable erste Halbjahr demonstriert den erfolgreichen und nachhaltigen Umbau des ehemaligen Cash-Burners zu einem profitablen Service-Unternehmen.

Mit der Lizenzvereinbarung über EVT401 beweist das Unternehmen erneut seine Fähigkeit nicht nur Dienstleistungen sondern auch eigene Produktentwicklungen zu kapitalisieren.

Die erneute Erhöhung des Ausblicks für das Wachstum und die Bestätigung auch für die Folgejahre sollte das Vertrauen in die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells untermauern.

Nach der Anpassung unseres Modells an die leicht erhöhte Prognose bestätigen wir das Anlageurteil Kaufen und den fairen Wert von EUR 3,50.

Nachhaltiges Wachstum ohne Aufgabe der Marge

Umbau des Geschäftsmodells erfolgreich

Mit EVT401 nun ein weiteres eigenes Projekt auslizensiert

Wachstumsziele auf für Folgejahre bestätigt

Fairer Wert EUR 3,50 - Kaufen

AUF EINEN BLICK

Unternehmensbeschreibung

Evotec verfolgt ein hybrides Geschäftsmodell als Dienstleistungsunternehmer und Medikamentenentwickler für die Pharmaindustrie. Zusätzlich zu den Gebühren für Auftragsarbeiten erhält die Firma Meilensteinzahlungen beim Erreichen von Forschungsfortschritten sowie Umsatzbeteiligungen nach Markteintritt. Eigene Projekte werden nur noch bis zu einem gewissen Reifegrad auf eigene Kosten entwickelt.

Begründung des Anlageurteils

Umsatzsteigerung um über 20% belegen Evotec's exzellente Positionierung in dem Wachstumsmarkt Forschungsdienstleistungen für Arzneimittelunternehmen. Das Wachstum geht dabei nicht zu Lasten der Marge, die weiterhin einen Wert von 43.3% (unter Einbeziehung von Meilensteinzahlungen) aufweist. Mit der Lizenzvereinbarung über EVT401 beweist das Unternehmen erneut seine Fähigkeit nicht nur Dienstleistungen sondern auch eigene Produktentwicklungen zu kapitalisieren. Wir bestätigen das Anlageurteil Kaufen und den fairen Wert von EUR 3,50.

Kursrelevante aktuelle Themen

• » Integration der Neuerwerbungen Develogen, Kinaxo und Compound Focus
• » Weiterer Ausbau der Kundenbasis gerade auch auf Basis der Neuerwerbungen
• » Ausblick 2011 im Hinblick auf eventuell vorzeitige Erfüllung des Programms "Evotec 2012 - Action plan to focus and grow"

Chancen und Risiken

Chancen	Risiken
Anhaltender Trend zum Out-Sourcing von Forschung und Entwicklung	Wachstumseinschränkungen durch Kapazitätsengpässe
Neue Verträge und Erfolgszahlungen aus Projekten der übernommenen Unternehmen Develogen und Kinaxo	Nachlassen des Out-Sourcing Trends
Vorzeitige Erfüllung des Aktionsplans "Evotec 2012 - Action plan to focus and grow"	Entwicklungsrisiken
Cross-Selling über Neuerwerbung Compound Focus

GEWINN- UND VERLUSTRECHNUNG

Mio. Euro	2010	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e
Umsatzerlöse	55,3	71,6	86,0	96,2	105,3	115,0
% ggü. Vorjahr	29%	30%	20%	12%	9%	9%
Herstellungskosten	-30,9	-39,4	-44,7	-49,5	-53,2	-57,5
Bruttoergebnis	24,3	32,2	41,3	46,6	52,1	57,5
% ggü. Vorjahr	32%	32%	28%	13%	12%	10%
Vertriebskosten	-16,0	-16,1	-19,8	-20,7	-21,6	-22,4
Verwaltungskosten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
F&E-Aufwand	-6,1	-10,0	-10,1	-10,2	-10,2	-10,2
Sonstige betriebliche Erträge	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstige betriebliche Aufwendungen	-0,6	-1,6	0,0	0,0	0,0	0,0
Sondererträge/-aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Betriebsergebnis (EBIT)	1,7	4,5	11,4	15,8	20,3	24,8
Nachrichtlich: EBIT bereinigt	1,7	5,4	11,4	15,8	20,3	24,8
% ggü. Vorjahr		215%	110%	39%	29%	22%
Finanzergebnis	2,2	0,0	-0,8	-0,7	-0,6	-0,6
Ergebnis vor Steuern	3,9	4,5	10,6	15,0	19,7	24,3
Nachrichtlich: EBT bereinigt	3,9	5,4	10,6	15,0	19,7	24,3
% ggü. Vorjahr		39%	96%	42%	31%	23%
Ertragsteuern (fortgeführt)	-0,9	-1,0	-3,2	-4,5	-5,9	-7,3
Steuerquote	23%	21%	30%	30%	30%	30%
Ergebnis nach Ertragsteuern (fortgeführt)	3,0	3,5	7,4	10,5	13,8	17,0
Ergebnis nach Ertragsteuern (nicht fortgeführt)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Ergebnis nach Ertragsteuern	3,0	3,5	7,4	10,5	13,8	17,0
Ergebnisanteile der Minderheiten	0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Ergebnis nach Anteilen Dritter	3,3	3,5	7,4	10,5	13,8	17,0
davon: aus fortgeführten Geschäftsbereichen	3,3	3,5	7,4	10,5	13,8	17,0
davon: aus nicht fortgeführten Geschäftsber.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Gewicht. dschn. Anz. Aktien, verwäss. (Mio. Stck.)	109,013	116,956	118,366	118,466	118,566	118,566
IFRS-Ergebnis je Aktie, verwässert	0,03	0,03	0,06	0,09	0,12	0,14
Bereinigtes Ergebnis je Aktie, verwässert (fortgeführt)	0,03	0,03	0,06	0,09	0,12	0,14
Nachrichtlich
Abschreibungen	4,8	6,0	5,5	5,5	5,6	5,7
EBITDA	6,5	10,5	16,8	21,3	25,9	30,5
EBITDA bereinigt	6,5	10,5	16,8	21,3	25,9	30,5
Geschäftsjahresende per 31.12.

Quelle: Evotec und DZ BANK Schätzung

KENNZAHLEN

Euro	2010	2011e	2012e	2013e	2014e
GuV-Kennzahlen
Umsatzerlöse (in Mio.)	55,3	71,6	86,0	96,2	105,3
EBITDA-Rendite	11,7%	14,6%	19,5%	22,2%	24,6%
EBIT-Rendite	3,1%	7,6%	13,2%	16,4%	19,3%
Nettorendite	5,4%	5,3%	8,6%	10,9%	13,1%
Investitionsquote	0,0%	44,1%	4,7%	4,2%	3,8%
F&E-Quote	11,1%	14,0%	11,8%	10,6%	9,7%
Verwalt. u. Vertriebskosten / Umsatz	28,9%	22,5%	23,0%	21,5%	20,5%
Sonst. betr. Aufw. u. Ertr. / Umsatz	1,0%	2,2%	0,0%	0,0%	0,0%
Finanzergebnis / Umsatz	3,9%	0,0%	-0,9%	-0,8%	-0,6%
Zinsdeckungskoeffizient	2,7	170,2	14,6	21,6	32,0
Dschn. Umsatzwachstum nächste 5 J.	15,8%
Dschn. Ergebniswachstum nächste 5 J.	36,8%
Kapitalrentabilitäts-Kennzahlen
Eigenkapitalrendite (ROE)	2,3%	2,7%	5,1%	6,7%	8,1%
Betriebskapitalrendite (ROCE)	1,7%	4,3%	9,2%	13,0%	17,1%
Produktivitätskennzahlen
Umsatz je Mitarbeiter (in Tsd.)	110,08	134,65	153,95	163,98	171,00
EBIT je Mitarbeiter (in Tsd.)	3,42	10,17	20,32	26,89	33,00
Bilanzkennzahlen
Eigenkapitalquote	69,1%	69,2%	69,0%	69,6%	70,5%
Anlagendeckungsgrad	157,6%	132,5%	140,3%	150,7%	164,1%
Liquidität (Quick Ratio)	318,6%	243,7%	258,8%	286,5%	322,0%
Forderungen / Umsatz	21,4%	8,1%	8,1%	8,1%	8,1%
Investitionen / Abschreibungen		621,6%	73,4%	72,3%	71,2%
Working Capital-Quote	2,7%	-3,8%	-3,8%	-3,8%	-3,8%
Net Debt (in Mio.)	-54,6	-40,1	-50,3	-63,5	-80,0
Net Debt komplett (in Mio.)	-35,9	-21,0	-30,4	-42,8	-58,5
Kennziffern je Aktie
Ergebnis je Aktie, verwässert	0,03	0,03	0,06	0,09	0,12
Cash Earnings je Aktie, verwässert	0,07	0,08	0,11	0,14	0,16
Dividende je StA	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Cash je Aktie, verwässert	0,18	0,21	0,29	0,40	0,54
Net Debt je Aktie, verwässert	-0,47	-0,34	-0,42	-0,54	-0,67
Bewertungskennzahlen
Enterprise Value / Umsatz	5,1	2,8	2,2	1,8	1,5
Enterprise Value / EBITDA	43,8	19,0	11,3	8,3	6,2
Enterprise Value / EBIT	165,3	36,9	16,7	11,2	7,9
EV/Umsatz zu Umsatzwachstum	0,26	0,18	0,14	0,12	0,10
PEG-Ratio StA		1,71
Geschäftsjahresende per 31.12.

Quelle: Evotec, DZ BANK Schätzung

39% 50% 11% Europa Nordamerika Rest der Welt

UMSATZ NACH REGIONEN 2010

UMSATZ NACH GESCHÄFTSFELDERN 2010

UMSATZ- UND MARGENENTWICKLUNG

FREE CASHFLOW UND

RESEARCH-TEAM LIFE SCIENCE

Dr. Christa Bähr, CFA	Healthcare	+49 – (0)69 – 74 47 – 72 42	christa.baehr@dzbank.de
Michael Bissinger, CIIA	Healthcare	+49 – (0)69 – 74 47 – 4 20 13	michael.bissinger@dzbank.de
Dr.Elmar Kraus	Biotechnologie/Pharma	+49 – (0)69 – 74 47 – 22 48	elmar.kraus@dzbank.de
SALES INSTITUTIONELLE
Deutschland, Benelux, Skandinavien, Schweiz, Österreich, UK	Sandra Münstermann	+49 – (0)69 – 74 47 – 49 90	sandra.muenstermann@dzbank.de
Equity Sales
Deutschland	Kai Böckel	+49 – (0)69 – 74 47 – 12 28	kai.boeckel@dzbank.de
Benelux, Skandinavien	Heiko Klebing	+49 – (0)69 – 74 47 – 49 95	heiko.klebing@dzbank.de
Schweiz	Petra Bukan	+49 – (0)69 – 74 47 – 4992	petra.bukan@dzbank.de
Österreich	Thomas Reichelt	+49 – (0)69 – 74 47 – 6709	thomas.reichelt@dzbank.de
UK	Jonathan Cox Lars Wohlers	+44 - 20 - 7776 – 6075 +49 – (0)69 – 74 47 – 68 34	jonathan.cox@dzbank.de lars.wohlers@dzbank.de
Sales Trading
Sales Trading	Sacha Kaiser	+49 – (0)69 – 74 47 – 4 28 28	sacha.kaiser@dzbank.de
DERIVATIVES SALES
Derivatives Sales	Michael Menrad	+49 – (0)69 – 74 47 – 9 91 95	michael.menrad@dzbank.de
ZUGANG ZU DZ RESEARCH (KONTAKT ANJA.BECK@DZBANK.DE)
Bloomberg	DZAG
Reuters	"DZ Bank" & RCH
ANSPRECHPARTNER DEPOT A
Depot A Sales Aktien/Rohstoffe	Sven Köhler	+49 – (0)69 – 74 47 – 78 71	sven.koehler@dzbank.de
ANSPRECHPARTNER SALES RETAIL
Sales Drittmarkt (In- und Ausland)	Markus Reitmeier	+49 – (0)69 – 74 47 – 4 23 67	markus.reitmeier@dzbank.de

IMPRESSUM

Herausgeber: DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main

Vorstand: Wolfgang Kirsch (Vorsitzender), Lars Hille, Wolfgang Köhler, Hans-Theo Macke, Albrecht Merz, Thomas Ullrich, Frank Westhoff

Verantwortlich: Stefan Bielmeier, Leiter Research und Volkswirtschaft

© DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2011 Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main

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Die DZ BANK führt eine Liste der Unternehmen, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Masterliste") veröffentlicht werden. Zu allen Unternehmen auf der Masterliste werden kursrelevante Ereignisse kommentiert. Ob und warum solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Werte auf der Masterliste umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unternehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Masterliste aufgeführte Unternehmen die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird.

Die Aktienkurse sind Datastream entnommen auf Basis der angegeb. Datastream-Kürzel; es sind Schlusskurse gemäß Datastream-Systematik.

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Die DZ BANK und/oder mit ihr verbundene Unternehmen:

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• 4) haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten.
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DISCLAIMER

1. a) Dieses Dokument wurde von der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main, Deutschland ("DZ BANK") erstellt und von der DZ BANK für die Verteilung in Deutschland und solchen Orten, die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei der DZ BANK angestellt.

b) Unsere Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar und können deshalb je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Die in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen geben die nach besten Kräften erstellte Beurteilung der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments wieder und können aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen ohne Vorankündigung geändert werden. Dieses Dokument darf in allen Ländern nur in Einklang mit dem jeweils dort geltenden Recht verteilt werden, und Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung der entsprechenden Emittentin beziehungsweise Wertpapiere durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Meinungen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien überein.

c) Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiter verteilt oder veröffentlicht werden.

d) Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst nachgeprüft. Dementsprechend geben die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften keine Gewährleistungen oder Zusicherungen hinsichtlich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen ab. Des Weiteren übernimmt die DZ BANK keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwendung dieses Dokuments verursacht und/oder mit der Verwendung dieses Dokuments im Zusammenhang stehen.

Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden, Verkaufs- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erwähnten Unternehmen angeben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die DZ BANK sämtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestätigt, empfiehlt oder genehmigt. Die DZ BANK übernimmt weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen.

e) Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahingehend ausgelegt werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter tätig. f) Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren. g) Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.

1. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Im Falle von Aktienresearch geschieht dies in Kooperation mit Auerbach

Grayson and Company, Inc., ein in den USA registrierter Broker-Dealer ("Auerbach"). Die Verteilung an US Investoren erfolgt entweder durch Auerbach, entsprechend der Vorschriften der "Financial Industry Regulatory Authority" der USA oder direkt durch die DZ BANK an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6. Im Falle einer direkten Verteilung durch die DZ BANK ist es ausschließlich dazu bestimmt, von diesen gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei Auerbach platziert werden. Sie erreichen Auerbach in der 25 West 45th Street, New York, NY 10036, 212- 557-4444. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind diejenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können ohne Mitteilung geändert werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen zusammengestellt, die als zuverlässig eingeschätzt wurden; es übernimmt jedoch weder die DZ BANK noch ihre Tochtergesellschaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgendwelche Garantien oder Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungs- und Gewährleistungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1 d) vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht innerhalb der USA oder US-amerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das "Wertpapiergesetz"), es sei denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig, sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen. In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen. 3.a) Spezifische Angaben für Großbritannien: Die DZ BANK unterliegt hinsichtlich ihrer Verhaltens- und Organisationspflichten der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Soweit allerdings dieses Dokument in Großbritannien verteilt wird, darf es nur an berechtigte Gegenparteien (Eligible Counterparties) und professionelle Kunden (Professional Clients) entsprechend der Definition dieser Begriffe in den FSA (Financial Services Authority) Regularien verteilt und an diese gerichtet sein (diese Personen werden folgend als "relevante Personen" bezeichnet). Keine anderen als die relevanten Personen sollen auf der Grundlage dieses Dokuments handeln oder darauf vertrauen. Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und nur relevante Personen können diese Investitionen tätigen.

b) Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz, Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen Meinungen oder Sonstiges beziehen. Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbeständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszuschließen. Im Anwendungsbereich der in England geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 3 b) den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1d) vor.

1. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind ("Qualifizierte Anleger"). Andere Personen als Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden, werden nur mit oder für Qualifizierte Anleger vorgenommen.

5.a) Hinweis: Sämtliche Fair Value-Werte / Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden.

b) Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Fair Value-Wert / Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert werden. Die angegebenen Fair Value-Werte / Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden. c) Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin informieren.

d) Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage. e) Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.

RATING-HISTORIE

Empfehlung Datum Kurs Kaufen 5.2.2010 1,96 EUR