Ennogie Solar Group — Investor Presentation 2015

Mar 17, 2015

IN INVESTORORIENTERING 2014

Orientering om resultatudviklingen i 2013

Resultatopgørelse (DKKm) Finansresultat 32,4 -16,7 11,7 47,5 116,5 181,6 222,5 20,9 -245,8 151,3 37,7 -88,0 40,1 74,7 -25,7 Administrationsomkostninger -2,8 -5,0 -5,7 -8,6 -16,2 -13,3 -17,5 -7,0 -5,6 -22,1 -6,3 -6,8 -7,8 -7,5 -7,9 - heraf ord. driftsomkostninger -2,8 -5,0 -5,7 -8,6 -8,8 -7,9 -7,6 -7,3 -5,9 -7,3 -7,7 -6,8 -7,8 -7,5 -7,9 - heraf resultatafhængig bonus 0,0 0,0 0,0 0,0 -6,5 -5,4 -9,9 0,3 0,3 -14,8 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 - heraf ekstraordinære omkostninger 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultat før skat 29,6 -21,7 6,0 39,0 100,3 168,3 205,0 13,9 -251,4 129,2 31,4 -94,8 32,3 67,3 -33,6 Nettoresultat 26,4 -18,5 6,0 29,4 75,4 124,3 192,5 35,3 -217,9 129,7 28,5 -101,2 32,3 64,1 -43,6 Balance (DKKm) Aktiver 217,5 149,8 149,8 187,0 290,8 437,8 602,1 580,7 310,1 478,5 505,0 313,4 313,7 403,8 305,3 Egenkapital 205,3 142,1 148,1 177,2 258,6 372,9 552,7 538,9 287,1 394,2 405,0 276,8 284,6 317,6 254,1 Afkast (%) Forrentning af primo egenkapital, f. skat 16,5% -10,6% 4,2% 26,3% 56,6% 60,2% 55,0% 2,5% -46,7% 45,0% 7,9% -23,4% 11,7% 23,6% -10,6% Forrentning af primo egenkapital, e. skat 14,8% -9,0% 4,2% 19,8% 42,6% 44,4% 51,6% 6,4% -40,5% 45,2% 7,1% -25,0% 11,7% 22,5% -13,7% Stigning i OMXC 2,8% -14,4% -21,4% 30,0% 21,6% 39,6% 15,2% 5,5% -49,0% 32,1% 31,2% -17,7% 24,2% 28,0% 17,6% Stigning i OMXC20 7,5% -13,7% -26,3% 22,5% 17,3% 37,3% 12,2% 5,1% -46,6% 35,9% 35,9% -14,8% 27,2% 24,1% 20,9% Stigning i OMXCXC20 -2,4% -16,5% -5,9% 50,8% 40,9% 52,4% 43,0% -2,9% -60,8% 24,4% 16,7% -25,8% 14,1% 45,5% 4,1% Merafkast ifht. OMXCXC20, før skat 19,0% 6,0% 10,1% -24,4% 15,7% 7,8% 12,0% 5,4% 14,2% 20,6% -8,8% 2,4% -2,4% -21,8% -14,7% Merafkast ifht. OMXCXC20, efter skat 17,2% 7,5% 10,1% -30,9% 1,6% -8,0% 8,7% 9,3% 20,4% 20,8% -9,6% 0,8% -2,4% -22,9% -17,8% Nøgletal Resultat pr. aktie, kr. 5,0 -3,8 1,2 6,1 14,3 22,0 34,0 6,4 -41,7 25,5 5,7 -20,9 7,0 14,9 -10,1 Effektiv skattesats, % 10,8% 14,7% 0,0% 24,6% 24,8% 26,1% 6,1% u.m. 13,3% u.m. 9,4% u.m. 0,0% 4,7% -29,7% Indre værdi pr. aktie, kr. 38,8 29,4 30,6 35,7 48,2 68,1 99,2 101,2 55,9 79,6 82,0 57,8 63,3 76,2 61,7 Børskurs ultimo pr. aktie, kr. 38,3 29,3 30,5 35,5 47,8 67,3 99,0 95,0 53,5 74,5 74,5 49,5 51,0 64,5 55,0 Dividende pr. aktie, kr. 5,7 0,0 1,0 2,0 2,5 3,0 4,0 4,0 2,5 3,5 3,5 2,0 3,0 4,0 3,0 Dividend yield, % 14,8% 0,0% 3,3% 5,6% 5,2% 4,5% 4,0% 4,2% 4,7% 4,7% 4,7% 4,0% 5,9% 6,2% 5,5% Cirk. antal aktier ultimo (1.000 stk.) 5.294 4.833 4.835 4.964 5.366 5.477 5.572 5.323 5.137 4.955 4.938 4.786 4.496 4.168 4.118 Omkostningsprocent, excl. bonus 1,43% 3,13% 3,80% 5,56% 4,23% 2,44% 1,67% 1,23% 1,49% 2,26% 2,15% 1,93% 2,66% 2,61% 2,59% Omkostningsprocent, incl. bonus 1,43% 3,13% 3,80% 5,56% 7,82% 4,13% 3,86% 1,18% 1,41% 6,88% 1,70% 1,93% 2,66% 2,61% 2,59%	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014

Kilde: Egne beregninger og Factset

KÆRE AKTIONÆR

For regnskabsåret 2014 realiserede selskabet et underskud før skat på 33,6 mio. kr. og et underskud efter skat på 43,6 mio. kr., hvilket svarer til en forrentning af egenkapitalen på henholdsvis -10,6% og -13,7%. Vi er skuffede over 2014 resultatet, og betragter det som utilfredsstillende.

Det dårlige resultat for 2014 skyldes en negativ udvikling i 4 af selskabets kerneinvesteringer, BoConcept, Topsil, DLH og LiqTech, der igennem 2014 alle har kæmpet med en kombination af mangelfuld intern eksekvering og markedsmæssige udfordringer. Desuden bidrog investeringen i Investeringsforeningen SmallCap Danmark til det negative resultat.

Ændringen i investeringsstrategien og processen med at koncentrere porteføljen på færre og større investeringer er fortsat i 2014. Antallet af selskaber i porteføljen var ultimo 2014 nedbragt til 8, og er yderligere reduceret til 7 efter regnskabsårets afslutning. Fokuseringen af porteføljen giver mulighed for et mere aktivt ejerskab med fokus på at fremskynde realiseringen af det potentiale, som selskaberne i aktieporteføljen rummer. En mere koncentreret aktieportefølje med færre aktieposter giver desuden SmallCap Danmark A/S mulighed for at intensivere sit fokus på skattefrie 10%-aktieposter med henblik på at reducere dobbeltbeskatningen af selskabets porteføljeinvesteringer.

Koncentrationen af aktieporteføljen indebærer endelig, at det enkelte års afkast kan afvige markant fra udviklingen i small- og midcap segmentet (OMXCXC20-indekset) i både op- og nedadgående retning. Resultatet for 2014 er et eksempel herpå, idet OMXCXC20 indekset steg med 4,1%, mens forrentningen af selskabets egenkapital før skat som nævnt var skuffende -10,6%.

Det strategiske skifte i retning af færre, men større investeringer, bevirker, at de hidtidige rammer for porteføljens spredning er blevet uaktuelle og bestyrelsen har derfor valgt at annullere dem. I stedet følger bestyrelsen nu de enkelte investeringer mere intensivt i samarbejde med investeringsteamet. Hvad angår gearing af egenkapitalen fastholder bestyrelsen den hidtidige grænse på maksimalt 25%. Ultimo 2014 var selskabet gearing af egenkapitalen reduceret til 11,1% (19,4% ultimo 2013). Det er hensigten at reducere gearingen yderligere, men der kan i perioder forekomme udsving.

Bestyrelsen forventer, at den intensiverede indsats på de enkelte kerneinvesteringer, herunder ikke mindst udøvelse af et mere aktivt ejerskab, kan bidrage til at fremme de enkelte selskabers værdiskabelse, således at det kurspotentiale som bestyrelsen anser selskabets kerneinvesteringer for at rumme, kan blive realiseret.

Selskabet forventer et positivt aktiemarked og et positivt afkast og resultat for 2015.

Bestyrelsen vil indstille til generalforsamlingen, at der udbetales et udbytte for 2014 på 3,0 kr. pr. aktie (4,0 kr. for 2013), svarende til et direkte afkast på 5,5%.

København d. 17 marts 2015

Niels Roth Formand for bestyrelsen

LEDELSENS ÅRSBERETNING

Hovedpunkter for 2014

• Intensivering af et mere aktivt ejerskab med fokus på at fremskynde realiseringen af det potentiale som selskaberne i aktieporteføljen rummer.
• Processen med at fokusere aktieporteføljen fortsatte og ved udgangen af 2014 var antallet af aktier i porteføljen nedbragt til 8 selskaber (2013 18 selskaber).
• Jens Erik Høst gik på pension i marts 2014 efter at have været adm. direktør for SmallCap Danmark A/S siden opstarten i 2000. Christian Reinholdt, som siden februar 2006 har været en fast bestanddel af investeringsteamet i SmallCap Danmark organisationen, blev udpeget til ny adm. direktør.
• Selskabets skatteaktiv blev nedskrevet med 10 mio. kr. til 10 mio. kr., svarende til 2,43 pr. aktie.
• Selskabets nettorentebærende gæld blev reduceret til 33,4 mio. kr. svarende til en gearing af egenkapitalen på 11,1% (2013 77,8 mio. kr. og 19,4% gearing af egenkapitalen).

• 19,9 mio. kr. returneret til aktionærerne i form af udbytte (16,5 mio. kr.) og tilbagekøb af 49.858 stk. egne aktier (3,4 mio. kr.).

• Annullering af 275.000 stk. egne aktier. Herefter udgør aktiekapitalen 82.500.000 kr. fordelt på 4.125.000 stk. aktier af nominelt 20 kr. pr. aktie. Beholdningen af egne aktier er reduceret til 7.194 stk. ultimo 2014, svarende til 0,2% af aktiekapitalen (ultimo 2013 232.336 stk. svarende til 5,3% af aktiekapitalen).

• Forslag fra bestyrelsen til generalforsamlingen om 3,0 kr. pr. aktie i udbytte for regnskabsåret 2014, svarende til i alt 12,4 mio. kr.
• Negativt afkast på -10,4% før skat og -13,7% efter skat.
• Fald i indre værdi på 19,0% til 61,7 kr. pr. aktie fra 76,2 kr. pr. aktie. Udbyttebetalingen i 2014 på 4,0 kr. pr. aktie tegner sig dog for 5,3%-point af tilbagegangen.
• Børskurs ultimo 2014 på 55,0 pr. aktie (2013 64,5 pr. aktie) svarende til en discount til indre værdi på 10,9% (2013 15,4%).

Årsberetning

I 2014 realiserede selskabet et underskud før skat på 33,6 mio. kr. og et underskud efter skat på 43,6 mio. kr., hvilket svarer til en forrentning af egenkapitalen på henholdsvis - 10,6% og -13,7%. Resultatet er i overensstemmelse med det foreløbige resultat for regnskabsåret 2014, som blev offentliggjort d. 2. januar 2015, men er markant dårligere end 2013 resultatet, som var på 67,3 mio. kr. før skat og 64,1 mio. kr. efter skat. Bestyrelsen er skuffede over 2014 resultatet, og betragter det som utilfredsstillende.

OMXCXC20-indekset steg med 4,1% i 2014 (2013 45,5%), og selskabet underperformede således det danske indeks for mindre og mellemstore aktier med 14,7%-point før skat.

Årsagen til det dårlige resultat for 2014 er en negativ udvikling i 4 af selskabets kerneinvesteringer samt et skuffende resultat fra Investeringsforeningen SmallCap Danmark.

Den positive udvikling som selskabet oplevede i 3. kvartal og 4. kvartal af 2013, fortsatte de første 6 måneder af 2014. For 1. halvår af 2014 rapporterede selskabet således et afkast på 8,5% før skat. Den positive udvikling vendte imidlertid i 2. halvår, idet flere af selskabets største investeringer, såsom BoConcept, Topsil, DLH og LiqTech, udviste en negativ kursudvikling som følge af en kombination af mangelfuld intern eksekvering og markedsmæssige udfordringer. Vi oplevede, et markant skifte i stemningen i aktiemarkederne i forbindelse med at uroen i Ukraine eskalerede og sanktionerne mod Rusland blev optrappet. Volatiliteten i aktiemarkedet tiltog, og investorernes risikoaversion blev forøget, hvilket specielt ramte small cap segmentet i form af lavere likviditet og underperformance relativt til large cap segmentet.

Fra en realøkonomisk synsvinkel var den geopolitiske uro, der prægede aktiemarkedet i 3. kvartal, mere alvorlig end vi ellers har oplevet i de seneste år. Europa har handelsinteresser med både Rusland og Ukraine. De handelssanktioner der opstod i forbindelse med konflikten, har haft en negativ effekt på en række europæiske virksomheder, hvilket kunne aflæses i erhvervstillidsindikatorerne i løbet af 3. kvartal. Den russiske/ukrainske konflikt skabte øget usikkerhed om det i forvejen skrøbelige europæiske opsving, og forøgede usikkerheden omkring den kortsigtede indtjeningsudvikling i virksomhederne. Disse faktorer var den væsentligste årsag til den negative udvikling på en række europæiske aktiemarkeder i specielt 3. kvartal.

Vi må erkende, at mindre virksomheder har klaret sig dårligt i det seneste forværrede konjunkturforløb, og at de større virksomheder generelt har været bedre rustet til at foretage de nødvendige tilpasninger. Kombinationen af geopolitisk uro i 2. halvår af 2014 og større usikkerhed om den kortsigtede makroudvikling forøgede desuden investorernes likviditetspræference og risikopræmie ikke blot i Danmark, men også internationalt. Disse faktorer påvirkede i særlig grad kursudviklingen af de mindre aktier negativt.

Årets resultat er sammensat af et investeringsafkast på - 23,7 mio. kr. (2013 76,3 mio. kr.) og ordinære driftsomkostninger 7,9 mio. kr. (2013 7,5 mio. kr.). Kriterierne for hensættelse af bonus blev ikke opfyldt. Derudover har selskabet nedskrevet skatteaktivet med 10,0 mio. kr. Nedskrivningen af skatteaktivet skyldes et lavere kapitalgrundlag, en reduktion af selskabsskatten og det forhold at en større andel af selskabets aktieportefølje er placeret i skattefrie 10% poster.

Afkast og renter	2010	2011	2012	2013	2014	36 mdr.	60 mdr.	120 mdr.	Levetid (177 mdr.)
						p.a.	p.a.	p.a.	p.a.	akk.
SmallCap Danmark A/S (EKF. før skat)	7,9%	-23,4%	11,7%	23,6%	-10,6%	7,3%	0,4%	7,2%	10,4%	331,4%
SmallCap Danmark A/S (EKF. efter skat)	7,1%	-25,0%	11,7%	22,5%	-13,7%	5,7%	-1,0%	6,7%	9,0%	255,1%
OMXCXC20	16,7%	-25,8%	14,1%	45,5%	4,1%	20,0%	8,4%	4,4%	6,4%	151,2%
OMXC20	35,9%	-14,8%	27,2%	24,1%	20,9%	24,1%	17,2%	10,0%	6,6%	155,0%
OMXC	31,2%	-17,7%	24,2%	28,0%	17,6%	23,2%	15,1%	8,7%	6,5%	152,3%
DAX	12,5%	-17,5%	24,4%	25,5%	2,7%	18,5%	10,5%	8,7%	1,7%	29,0%
S&P 500	12,8%	0,0%	13,4%	29,6%	11,4%	17,9%	13,0%	5,4%	2,2%	37,4%
Russel 2000	25,3%	-5,5%	14,6%	37,0%	3,5%	17,6%	14,0%	6,3%	5,6%	123,5%
Nikkei 225	-3,0%	-17,3%	22,9%	56,7%	7,1%	27,3%	10,6%	4,3%	-1,0%	-14,2%
Rente på 10 årige statsobligationer	01.01.2010	01.01.2011	01-01-2012	01-01-2013	01-01-2014	01.01.2012	01.01.2010	01.01.2005	01.04.2000	01.04.2000
Danmark	3,7%	3,0%	1,6%	1,0%	2,0%	1,6%	3,7%	3,9%	5,6%	5,6%
Tyskland	3,4%	3,0%	1,8%	1,3%	1,9%	1,8%	3,4%	3,7%	5,3%	5,3%
USA	3,8%	3,3%	1,9%	1,8%	3,0%	1,9%	3,8%	4,2%	6,0%	6,0%

Kilde: Egne beregninger og Factset

Ultimo 2014 havde SmallCap Danmark et uudnyttet skattemæssigt underskud på 178,5 mio. kr.. Ved en skatteprocent på 22%, har det skattemæssige underskud en værdi på 39,3 mio. kr., hvoraf SmallCap Danmark A/S har aktiveret 10 mio. kr., hvilket svarer til 2,43 kr. pr. aktie (2013 20 mio. kr. eller 4,8 kr. pr. aktie).

Den ordinære omkostningsprocent for regnskabsåret 2014 udgjorde 2,6%, hvilket er på samme niveau som for 2013.

Egenkapitalen pr. 31. december 2014 var på 254,1 mio. kr. (2013 317,6 mio. kr.). Dette svarer til en indre værdi på 61,7 kr. pr. aktie. (2013 76,2 kr. pr. aktie). I løbet af 2014 udbetalte selskabet 16,5 mio. kr. i udbytte og købte aktier tilbage for et nettobeløb af 3,4 mio. kr.

Samlet set har SmallCap Danmark betalt 19,9 mio. kr. ud til aktionærerne i løbet af 2014, hvilket svarer til 6,3% af selskabets kapitalbase primo 2014.

I løbet af 2014 nedbragte selskabet sin nettorentebærende gæld med 44,3 mio. kr. til 33,4 mio. kr. (2013 77,8 mio. kr.). Selskabet havde således gearet sin egenkapital med 11,1% ved udgangen af 2014 (19,4% ultimo 2013). Det er hensigten at reducere gearingen yderligere, men der kan i perioder forekomme udsving.

Det strategiske skifte i retning af færre, men større investeringer, bevirker, at de hidtidige rammer for porteføljens spredning er blevet uaktuelle, og bestyrelsen har derfor valgt at annullere dem. I stedet følger bestyrelsen nu de enkelte investeringer mere intensivt i samarbejde med investeringsteamet. Hvad angår gearing af egenkapitalen fastholder bestyrelsen dog den hidtidige grænse på maksimalt 25%.

Bestyrelsen indstiller til generalforsamlingen, at der udbetales et udbytte for 2014 på 3 kr. pr. aktie, svarende til et direkte afkast på 5,5% i forhold til børskursen ultimo 2014 på 55,0 pr. aktie.

Selskabets beholdning af egne aktier ultimo 2014 udgjorde 7.194 stk. (0,2% af aktiekapitalen). Beholdningen er i året øget med 49.858 stk. ved opkøb i markedet og reduceret med 275.000 stk. ved annullering af egne aktier. Aktier erhvervet i 2014 er købt med en gennemsnitlig rabat i forhold til indre værdi på 14,8%.

Selskabets aktier handler med en væsentlig discount til indre værdi. Det er fortsat hensigten, under hensyntagen til markedsforholdene, selskabets likviditetssituation og værdiskabelsen for de fortsættende aktionærer, at erhverve egne aktier. Egne aktier erhverves i givet fald med henblik på annullering og afdækning af eventuelle incitamentsprogrammer.

SmallCap Danmark A/S har i 2014 ansøgt Finanstilsynet om godkendelse som selvforvaltende alternativ investeringsfond. Ansøgningen er fortsat under Finanstilsynets behandling

Årsrapporten er aflagt efter samme regnskabsprincipper som årsrapporten for 2013. Årsrapporten indeholder ikke usædvanlig usikkerhed ved indregning og måling.

Udviklingen i aktieporteføljen

Hovedpunkter 2014

• Aktieporteføljen er blevet indsnævret til 8 selskaber (ultimo 2013 18 selskaber) og yderligere 1 investering er afdisponeret efter regnskabsperiodens udløb.
• Salg af aktieposterne i H+H International, Per Aarsleff, TK Development, Alm. Brand, Solar, Brøndby IF, ALK, IC Group, Bang & Olufsen og Ambu.
• Tæt opfølgning på de tilbageværende selskaber, herunder en aktiv dialog med den enkelte selskabsledelse omkring den seneste udvikling, samt hvordan det fulde værdistigningspotentiale bliver fremdrevet.
• Udbytte på 6,0 mio. kr. modtaget fra porteføljeselskaberne heraf 3,7 mio. fra Egetæpper og 1,3 mio. fra Rias.
• Egetæpper (45,3% af ultimo egenkapitalen) Bedre lønsomhed på uændret omsætning samt et virksomhedsopkøb gav et afkast på 12,4%.

• Rias (13,6% af ultimo egenkapitalen) Solid fremgang i omsætning og indtjening resulterede i et afkast på 13,5%.

• BoConcept (10,4% af ultimo egenkapitalen) En overraskende negativ udvikling og en større nedjustering af selskabets 2014/15 forventninger resulterede i et negativt afkast på 28,2%. Selskabet var i 2014 tynget af dårlig eksekvering i forbindelse med et kollektionsskifte samt omfattende nedskrivninger og hensættelser til restruktureringer af forretningsmodellen.

• Topsil (6,5% af ultimo egenkapitalen) En reklamation fra en større kunde tyngede indtjeningen i 2014 og gav anledning til en større nedjustering af resultatforventningerne. Aktien gav et negativt afkast på 42,3%.
• DLH (6,0% af ultimo egenkapitalen) Massive underskud og stor usikkerhed omkring det videre forløb med hensyn til frasalget af selskabets aktiviteter resulterede i et negativt afkast på 52,1%.
• LiqTech (5,0% af ultimo egenkapitalen) En skuffende fremdrift i kommercialiseringen af selskabets keramiske membraner bevirkede, at aktien gav et negativt afkast på 51,6% i lokal valuta og et negativt afkast på 45,2% i danske kroner.

	Selskab	31.12.2013 Andel af egenkapital	31.12.2013 Beholdning mio. kr.	2014 køb/salg mio. kr.	2014 Afkast mio. kr.	31.12.2014 Beholdning mio. kr.	31.12.2014 Andel af egenkapital
	1 Egetæpper	33,7%	106,8	-4,9	+13,3	115,2	45,3%
	2 Rias	10,0%	31,7	-1,3	+4,3	34,7	13,6%
	3 BoConcept Holding	12,4%	39,4	-2,7	-10,3	26,4	10,4%
	4 Topsil Semiconductor Mat.	9,0%	28,5	+0,2	-12,1	16,6	6,5%
	5 DLH	9,2%	29,1	+2,6	-16,5	15,2	6,0%
	6 Liqtech	7,0%	21,9	-4,3	-5,1	12,5	5,0%
	I alt væsentlige, direkte investeringer	81,3%	257,4	-10,5	-26,4	220,6	86,8%
	Investeret via Inv. SmallCap Danmark	21,2%	67,3	-9,3	-3,5	54,5	21,5%
	Øvrige aktier	16,9%	54,1	-53,0	6,3	7,4	2,8%
I alt		119,4%	378,8	-72,7	-23,6	282,5	111,1%

Kilde: Egne beregninger

Aktieporteføljen

Ultimo 2014 havde SmallCap Danmark A/S investeringer i 8 enkeltselskaber svarende til en samlet investering på 228,0 mio. kr. Derudover havde selskabet investeret 54,5 mio. kr. i Investeringsforeningen SmallCap Danmark.

Et positivt bidrag til årets afkast blev opnået via investeringerne i Egetæpper (13,3 mio. kr.), Rias (4,3 mio. kr.) og BioPorto (3,7 mio. kr.).

Investeringerne i DLH (-16,5 mio. kr.), Topsil (-12,1 mio. kr.), BoConcept (-10,3 mio. kr.) og LiqTech (-5,1 mio. kr.) bidrog negativt til årets resultat.

Øvrige investeringer bidrog med et positivt resultat på 2,6 mio. kr.

De tre største positioner i enkeltaktier ultimo 2014 var Egetæpper, Rias og BoConcept. Samlet set var 69,3% af selskabets egenkapital investeret i de pågældende 3 positioner ultimo året.

Skattefrie 10%-poster tegnede sig for 75,3% af aktieporteføljen ultimo 2014.

Igennem sin investering i Investeringsforeningen SmallCap Danmark opnår SmallCap Danmark A/S en større bredde i sin aktieportefølje, og kan derved fokusere sit arbejde på at fremskynde realiseringen af det potentiale, som de tilbageværende selskaber i aktieporteføljen rummer. Ultimo 2014 havde SmallCap Danmark A/S placeret 21,5% af egenkapital i Investeringsforeningen SmallCap Danmark svarende til 54,5 mio. kr.

I 2014 rapporterede Investeringsforeningen SmallCap Danmark et negativt afkast på 5,1% og bidrog således negativt til selskabets resultat med 3,5 mio. kr.

For yderligere information omkring Investeringsforeningen SmallCap Danmark kan vi henvise til www.smallcap.dk.

Konsoliderede tal for de væsentligste investeringer i aktieporteføljen

Vi har i nedenstående tabel pro rata konsolideret vores ejerandele i de 5 væsentligste investeringer i aktieporteføljen og beregnet de væsentligste nøgletal for porteføljen. Egetæpper, Rias, BoConcept, Topsil og LiqTech er inkluderet i beregningen, hvorimod DLH ikke indgår idet selskabets aktiviteter er under afvikling.

Vi forventer, at den samlede aktieportefølje vil udvise en markant indtjeningsfremgang i de kommende år, men det betinger naturligvis, at vores indtjeningsforventninger til de respektive selskaber bliver indfriet.

Porteføljen indeholder nogle defensive aktier i Egetæpper og Rias. Begge virksomheder har stabile forretninger, der gerne skulle blive begunstiget af en løbende stigning i salget og forbedret lønsomhed. BoConcept, Topsil og LiqTech er derimod turn-around cases, der under de rette omstændigheder rummer et stort potentiale. Virksomhederne har hver især nogle udfordringer, som gerne gradvist skulle blive løst i de kommende år.

Den konsoliderede portefølje har en meget lav finansiel gearing, idet Egetæpper, Rias og LiqTech alle har en positiv kassebeholdning og ingen rentebærende gæld. Den pro rata konsoliderede nettorentebærende gæld for de 5 selskaber var således 34 mio. kr. ultimo 2014, hvilket skal ses i relation til en bogført egenkapital 191 mio. kr. For 2015 vurderer vi den konsoliderede nettorentebærende gæld til 0,5x EBITDA.

5 kerneinvesteringer (81% af egenkapitalen)	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Resultatopgørelse pro rata, mio. kr.
Omsætning	394	397	433	469	505
EBITDA	27	24	22	42	49
EBITA	13	9	6	25	31
Netto resultat	7	6	3	15	18
Balance, mio. kr.
Egenkapital	183	180	195	206	220
Netto rentebærende gæld	24	24	34	22	9
Øvrige poster, mio. kr.
Investeringsforeningen SmallCap Danmark				63
Øvrige poster				17
Rentebærende gæld				30
I alt				50
Nøgletal for de 5 kerneinvesteringer
Omsætningsvækst	n.a.	0,8%	8,8%	8,5%	7,6%
EBITDA margin	6,8%	6,0%	5,0%	9,0%	9,6%
EBITA margin	3,4%	2,4%	1,5%	5,4%	6,1%
EPS vækst	n.a.	-8%	-17%	134%	22%
NIBD/EBITDA	0,9x	1,0x	1,6x	0,5x	0,2x
NIBD/Equity	13%	13%	17%	11%	4%
Egenkapitalforrentning	7%	3%	1%	8%	9%
P/E	31,4x	34,1x	76,7x	14,1x	11,5x
EV/EBITDA	8,8x	9,9x	11,4x	5,5x	4,6x
EV/EBITA	17,8x	25,3x	38,4x	9,2x	7,2x
K/I	1,2x	1,2x	1,1x	1,0x	1,0x
Udbytte	3,3	4,9	5,7	5,3	6,4
Direkte afkast	1,6%	2,3%	2,7%	2,5%	3,0%

Sigtelse for overtrædelse af værdipapirhandelsloven

SmallCap Danmark A/S og en direktør i selskabet blev i februar 2012 af Statsadvokaten for Særlig Økonomisk og International Kriminalitet (SØIK) sigtet for kursmanipulation. Myndighederne vurderer, at selskabet ved en række mindre aktiehandler i december 2009, december 2010 og december 2011 har påvirket ultimo kurserne for visse illikvide aktier i positiv retning.

Som det fremgår af særskilt børsmeddelelse nr. 07.2012 af 20. april 2012 afvises sigtelserne på det foreliggende grundlag. Der henvises til børsmeddelelsen.

Værdien pr. balancedagen, såvel som aktuelt, af selskabets investeringer er ikke påvirket af sigtelsen og de i sigtelsen indeholdte forhold.

Bestyrelsens og ledende medarbejderes ejerandel

Ved udgangen af 2014 ejede medlemmer af bestyrelsen, ledende medarbejdere eller nærtstående hermed tilsammen 20,4% af den noterede aktiekapital.

		Bestyrelsen og ledelsens beholdning af aktier pr. 31. december 2014

	Antal aktier (stk)	Ændring siden 31.12.13	Kursværdi (t.kr.)	% af kapital
Investeringsteam	138.541	-	8.549	3,4%
Bestyrelse	701.000	-	43.253	17,0%
I alt	839.541	-	51.802	20,4%

Note: I opgørelsen indgår aktier ejet af Harald Simonsens ejendomskontor ApS hvor bestyrelsesmedlem i SmallCap Danmark A/S, Merete Jørgensen er direktør.

Begivenheder efter regnskabsårets udløb

Der er ikke indtruffet væsentlige begivenheder i SmallCap Danmark A/S efter 31. december 2014.

Forventninger til 2015

SmallCap Danmark A/S har en meget koncentreret portefølje og selskabets afkast afhænger derfor af kursudviklingen og udbyttet i nogle få enkeltaktier. Der er usikkerhed forbundet med, hvornår potentialet i selskabets investeringer bliver afspejlet i kursen, og derfor kan performance afvige markant fra udviklingen på det generelle aktiemarked i både positiv og negativ retning

Bestyrelsen forventer, at den intensiverede indsats på de enkelte kerneinvesteringer, herunder ikke mindst udøvelse af et mere aktivt ejerskab, kan bidrage til at fremme de enkelte selskabers værdiskabelse, således at det kurspotentiale som bestyrelsen anser selskabets kerneinvesteringer for at rumme, kan blive realiseret.

Selskabet forventer et positivt aktiemarked og et positivt afkast og resultat for 2015. Vores forventninger er baseret på udsigten til en langsom forbedring i den europæiske økonomi. Det lave renteniveau og den lave oliepris øger forbrugernes rådighedsbeløb samtidig med, at styrkelsen af den amerikanske dollar forbedrer konkurrenceevnen for mange europæiske virksomheder.

Finanskalender, 2015

• 1. marts Årsrapport 2014
• 1. april Ordinær generalforsamling
• 1. april Delårsrapport, 1. kvartal 2015
• 1. juli Delårsrapport, 1. halvår 2015
• 1. oktober Delårsrapport, 1-3. kvartal 2015

Ledelsespåtegning

Bestyrelsen og direktionen har dags dato behandlet og godkendt årsrapporten for regnskabsåret 1. januar–31. december 2014 for SmallCap Danmark A/S.

Koncernregnskabet aflægges i overensstemmelse med International Financial Reporting Standards som godkendt af EU og danske oplysningskrav til årsrapporter for børsnoterede selskaber. Årsregnskabet aflægges i overensstemmelse med årsregnskabsloven. Årsrapporten udarbejdes herudover i overensstemmelse med danske oplysningskrav for børsnoterede selskaber.

Det er vores opfattelse, at koncernregnskabet og årsregnskabet giver et retvisende billede af koncernens og selskabets aktiver, passiver og finansielle stilling pr. 31. december 2014 samt af resultatet af koncernens og selskabets aktiviteter og pengestrømme for regnskabsåret 1. januar – 31. december 2014.

Ledelsesberetningen indeholder efter vores opfattelse en retvisende redegørelse for udviklingen i koncernens og selskabets aktiviteter og økonomiske forhold, årets resultater og selskabets finansielle stilling og den finansielle stilling som helhed for de virksomheder, der er omfattet af koncernregnskabet, samt en beskrivelse af de væsentligste risici og usikkerhedsfaktorer, som koncernen og selskabet står over for.

Årsrapporten indstilles til generalforsamlingens godkendelse.

København, den 17. marts 2015 Direktion

Christian Reinholdt

Bestyrelse

Niels Roth Formand for bestyrelsen

Per Søndergaard Pedersen Merete Jørgensen

INVESTMENT CASES

Egetæpper (forbrugsgoder). SmallCap Danmark A/S ejer over 20% af aktiekapitalen.

				2. kvartal		3. kvartal	4. kvartal	1. kvartal	2. kvartal	3. kvartal
Mio. kr.	2011/12	2012/13	2013/14		2013/14	2013/14	2013/14	2014/15	2014/15	2014/15
Omsætning	753	782	784		199	204	192	198	209	224
Vækst y/y	2,0%	3,8%	0,3%		-0,4%	7,8%	-2,6%	3,8%	5,2%	9,8%
EBIT	64	55	70		13	23	13	24	16,4	14,1
EBIT margin	8,5%	7,0%	8,9%		6,5%	11,3%	6,7%	12,3%	7,9%	6,3%
Resultat før skat	55	48	62		11	21	12	22	14	10
EPS	14	13	18	DKK pr. aktie
Udbytte pr. aktie Dividend yield PE	3,0 2,6% 8,6	5,1 3,4% 11,8	7,0 3,6% 10,9	300 250 200 150
EV/EBITA K/IV	6,3 0,9	8,1 1,0	7,8 1,2	100 50
				0 jan-10	jan-11		jan-12	jan-13	jan-14	jan-15

De seneste års udvikling

Egetæppers genopretning af indtjeningen efter finanskrisen er skabt ved moderat omsætningsvækst men især via effektiviseringer af produktionen og reduktion af omkostningerne, bl.a. ved nedlukningen af spinderiet i Vejle i 2012. Egetæpper har i august 2013 fulgt op med en ny strategi – Sustainable Carpet Design 2020 – der indeholder mål om en organisk vækst på 5-10% p.a. og en EBIT marginal på 12%. Omsætningsvæksten skal især hentes ved en fokuseret satsning på det europæiske flisemarked, som har en værdi på 8 mia. kr. Egetæpper har indtil videre kun solgt fliser i Norden og har derfor en meget lav europæisk markedsandel på kun ca. 1%. Fliser har været det eneste vækstområde de seneste 3-4 år for Egetæpper.

I maj 2014 annoncerede Egetæpper købet af Hammer Tæpper, der blev konsolideret pr. 1. oktober 2014. Egetæpper forventer en umiddelbar positiv effekt af købet på 5 mio. kr. før skat for de 7 måneder, som Hammer kommer til at indgå i regnskabsåret 2014/15. Det svarer til en stigning på helårsbasis på ca. 10%. Med købet af Hammer har Egetæpper bedre mulighed for at møde de finansielle måltal. Endvidere får Egetæpper styrket markedspositionen på 4-5 stjernede hoteller og især krydstogtindustrien.

I januar 2015 meddelte bestyrelserne i Egetæpper og selskabets hovedaktionær Mads EG Damgaards Familiefond (38,7% af aktierne og 71,3% af stemmerne), at de har besluttet at undersøge, om der mellem foden og Egetæpper kan indskydes et holdingselskab, der vil indebære en forretningsmæssig smidig, fremtidssikret og vækstorienteret ny koncernstruktur, samtidig med at fordelene ved det langsigtede fondsejerskab bevares. Ændringen kræver myndighedsgodkendelser, men da konstruktionen er kendt fra flere børsnoterede koncerner, bør det være en formalitet. Vi anser ændringen for særdeles positiv også for mindretalsaktionærerne i Egetæpper.

Investmentcase: Egetæpper fremstiller Contracttæpper (90% af omsætningen) i overensstemmelse med kundens specifikke ønske. Afsætningen sker primært til hoteller, restauranter, butikskæder, kontorer, skibe etc. Egetæpper har 3 produktionssteder (Herning, Gram og Litauen). Egetæpper er en meget stabil yield case, men har også betydelig vækst i indtjeningen i de kommende år, bl.a. som følge af købet af Hammer Tæpper. Egetæpper har så stærkt et Cash flow, at der kan returneres op til 10% af markedsværdien til aktionærerne årligt. Udbyttepolitikken begrænser dividend yield til 3-4%.

Det netop offentliggjorte 3. kvartalsregnskab for 2014/15 var sløjt og Egetæpper nedjusterede forventningerne til 2014/15. Selskabet forventer nu en omsætning på 850-875 mio. kr. mod tidligere 900-950 mio. kr. Resultatet før skat nedjusteres fra 70-75 mio. kr. til nu 50-60 mio. kr. Svage markeder i Danmark, Sverige og Mellemøsten anføres som årsag til den lavere end forventede omsætning. Da Egetæpper er fortsat med at investere i uddannelse og udbygning af salgsstyrken med stigende omkostninger til følge, slår den manglende omsætning relativt hårdt igennem på indtjeningen. Den langsigtede case er dog kun marginalt svækket. Egetæpper vil få gavn af bedre europæiske konjunkturer, men det er meget vigtigt for investment casen, at Egetæpper får succes med flisetæppemarkedet, som er den del af tæppemarkedet med den største vækst. Cash flowet fortsætter med at være stærkt og dividendepolitikken tilsiger et fortsat attraktivt udbytte.

Rias (Industri). SmallCap Danmark A/S ejer over 25% af aktiekapitalen.

					1. halvår	2. halvår	1. halvår	2. halvår	1. halvår	2. halvår
Mio. kr.	2011/12	2012/13	2013/14		2011/12	2011/12	2012/13	2012/13	2013/14	2013/14
Omsætning	240	238	279		116	124	106	132	131	149
Vækst y/y	-8,0%	-0,8%	17,3%		2,4%	-16,0%	-8,9%	6,8%	23,4%	12,3%
EBITA	6	2	10		3	4	-4	7	1,6	8,1
EBIT margin	2,7%	1,0%	3,5%		2,3%	3,1%	-4,1%	5,1%	1,2%	5,5%
Resultat før skat	6	2	10		3	4	-4	7	2	8
EPS	19	12	31		DKK pr. aktie
				600
Udbytte pr. aktie	10,0	20,0	20,0	500
Dividend yield	2,1%	4,0%	4,0%	400
PE	24,9	40,8	16,1
EV/EBITA	14,7	38,5	9,9	300
K/IV	0,7	0,7	0,7	200
				100
				0 jan-10	jan-11		jan-12	jan-13	jan-14	jan-15

De seneste års udvikling

Rias har været hårdt ramt på omsætningen under og efter finanskrisen. Selv om vi nu igen ser vækst i omsætningen på ca. 4% årligt, vil det hidtidige topniveau i 2007/08 næppe blive nået inden for de kommende tre år. Den faldende omsætning har presset indtjeningsmarginalerne, der dog har været positive hele vejen igennem. Forretningsmodellens stærke cash flow-generering har i samme periode vendt en gæld på 24 mio. kr. til en positiv kassebeholdning på 20 mio. kr. i regnskabsåret 2013/14 samtidig med, at der i alt i samme periode er udbetalt knap 20 mio. kr. i udbytte.

Rias opnåede en betydelig omsætningsvækst i 2013/14, der dog i væsentlig grad skyldtes stormen i december 2013 og det milde vejr i vinteren 2013/14. En mere aggressiv salgsindsats har dog også bidraget. Det har ført til nye kunder og stigende markedsandele. Markedet er fortsat fladt, så omsætningsvæksten kommer fra øgede markedsandele. EBIT marginalen blev også markant forbedret men ligger fortsat kun lidt over halvdelen af tidligere topniveauer.

Rias er så småt begyndt at penetrere det svenske marked med oprettelse af eget salgskontor. Starten er beskeden men vil komme til at bidrage til omsætningen i de kommende år.

Investmentcase: Rias er en forholdsvis defensiv investering i en mindre dansk cash genererende distributør inden for plastprodukter til industrien og byggeriet, hvor selskabet dog har en betydelig markedsandel i nichen.

Regnskabsåret 2013/14 levede fuldt ud op til forventningerne med en stigning i resultatet før skat fra 2,5 mio. kr. til 9,5 mio. kr. Fremgangen fortsatte i anden halvdel af regnskabsåret både indenfor industri og byggeri. Det varme vejr har haft en positiv indflydelse, men en væsentlig faktor i salgsfremgangen kan tilskrives den mere aggressive salgsindsats, som er resultat af det iværksatte forandringsprojekt i efteråret 2013.

Vi forventer en omsætningsvækst på ca. 4% årligt for de kommende år. Selv om Rias har fokus på effektivitet, hvilket vil reducere de faste omkostninger i forhold til omsætningen, er der næppe udsigt til et markant løft i EBIT marginalen, før der kommer en væsentlig forbedring af konjunkturerne. Rias er forsat en attraktiv yield case med en dividend yield på knap 4%. Rias får ikke noget problem med at genere cash til at opretholde en dividend yield af den størrelse i de kommende år.

BoConcept (forbrugsgoder). SmallCap Danmark A/S ejer over 10% af aktiekapitalen.

			2. kvartal	3. kvartal	4. kvartal	1. kvartal	2. kvartal	3. kvartal
2011/12	2012/13	2013/14	2013/14	2013/14	2013/14	2014/15	2014/15	2014/15
1.022	1.026	1.050	282	255	267	267	293	277
2,1%	0,4%	2,3%	1,3%	1,4%	6,5%	8,3%	3,9%	8,8%
								6,7
								2,4%
								3
9	4	-4
			200
1,4	1,4	1,3
			50
			jan-10				jan-14	jan-15
	39 3,6% 40 2,0 1,8% 12,1 10,0	20 1,9% 17 0,0 0,0% 28,2 18,2	-22 -2,1% -24 0,0 0,0% n.m. n.m.	7 2,5% 6 DKK pr. aktie 250 150 100 0	1 0,4% 1 jan-11	-18 -6,8% -20 jan-12	-6 -2,1% -7 jan-13	-45,2 -15,4% -57

De seneste års udvikling

BoConcept har haft har svært ved at komme ud af finanskrisen negative påvirkninger. Forbrugertilliden har haft vanskelige vilkår med meget sløje markeder til følge. Samtidig har BoConcept reageret for sent og for lidt på de udfordringer, som de forringede markedsbetingelser gav anledning til.

Den 1. september 2014 gennemførte BoConcept den hidtil største kollektionsudskiftning, hvor 60% af sortimentet blev udskiftet. Desværre havde BoConcept ikke styr på de afledte effekter af så stor en kollektionsudskiftning. Der opstod store leverings- og logistikproblemer, som skadede indtjeningen alvorligt både i butikkerne og på gruppeniveau.

Det resulterede i et nyt skuffende kvartalsregnskab for 2. kvartal 2014/15, der medførte endnu en nedjustering. Bestyrelsen reagerede med et formandsskifte, hvor den hidtidige næstformand Peter Thorsen blev ny formand. Samtidig iværksatte BoConcept en strategisk optimering af forretningsmodellen med sanering af 35-50 af de dårligst performende butikker ud af i alt ca. 260 butikker, der enten lukkes (er i fuld gang) eller får ny franchisetager. Herudover skal markedsfokus indsnævres, effektiviteten øges og franchisemodellen optimeres (bl.a. ingen penge, ingen levering). Bestyrelsen besluttede endvidere at udvide direktionen med en COO med ansvar for logistik og produktion. Vedkommende vil realistisk tidligst være på plads efter sommerferien.

Investmentcase: BoConcept er en investering i en turn-around case men også i en vækstaktie, der er afhængig af en forbedring af konjunkturerne og forbrugertilliden især i Europa. BoConcept er en international retailorienteret konceptholder med et komplet produktprogram af møbler og livsstilsprodukter til private hjem i affordable luxury segmentet.

Det netop offentliggjorte 3. kvartalsregnskab 2014/15 var en lettelse for markedet, med store kursstigninger til følge, efter det dårlige 2. kvartalsregnskab,. Omsætningen forsatte med at vokse med en vækst på 8,8%. EBIT kom ind med 6,7 mio. kr. (EBIT margin på 2,4%). Gælden blev nedbragt med knap 20 mio. kr. BoConcept opjusterede både forventningen til omsætningen og indtjeningen for hele 2014/15.

Vi venter fortsat vækst i omsætningen drevet af stigning i same-store sale (den nye kollektion er blevet godt modtaget), bedre konjunkturer især i Europa (det ekstremt lave renteniveau vil gavne de europæiske boligmarkeder, hvilket typisk medfører stigende salg af møbler) og på lidt længere sigt udvidelse af butiksnettet. EBIT marginalen bliver markant forbedret i de kommende år, drevet af væsentligt lavere tab på debitorer efter butikssaneringen men også af de positive effekter af den betydelige operationelle gearing i BoConcepts forretningsmodel, som stigende omsætning giver anledning til. Bo-Concept er tilbage som cash genererende virksomhed. Vi venter en yderligere nedbringelse af gælden i 4. kvartal 2014/15 med andre 20 mio. kr. For de 2015/16 og 2016/17 vil BoConcept genere et cash flow før evt. udbyttebetaling på 40-50 mio. kr. årligt. Herved nærmer BoConcept sig en gældfri situation, som selskabets også bør være i.

Topsil (informationsteknologi). SmallCap Danmark A/S ejer over 5% af aktiekapitalen.

				2. kvartal	3. kvartal	4. kvartal	1. kvartal	2. kvartal	3. kvartal
Mio. kr.	2011	2012	2013	2013	2013	2013	2014	2014	2014
Omsætning	367	290	312	87	79	75	73	65	66
Vækst y/y	-19,6%	-21,2%	7,8%	14,9%	26,8%	3,0%	3,8%	-25,2%	-17,1%
EBITA	6	-14	-6	5	-3	-6	-4	-13	-11
EBITA margin	1,6%	-4,8%	-2,1%	5,4%	-3,9%	-7,5%	-5,4%	-19,1%	-16,4%
Resultat før skat	-3	-18	-13	1	-2	-8	-5	-15	-14
EPS	-0,01	-0,05	-0,02	DKK pr. aktie
				2,0
Udbytte pr. aktie	0,0	0,0	0,0
Dividend yield	0,0%	0,0%	0,0%	1,5
PE	n.m.	n.m.	n.m.
EV/EBITA	n.m.	n.m.	n.m.	1,0
K/IV	0,6	0,5	1,0
				0,5
				0,0
				jan-10 jan-11		jan-12	jan-13	jan-14	jan-15

De seneste års udvikling

Ved indgangen af 2014 så det ud til, at Topsil havde lagt de turbulente år 2011 og 2012 bag sig, da 2013 gik bedre end selskabet forventede i den oprindelige guidance. 2014 blev desværre endnu en stor skuffelse forårsaget af problemer med en thailandsk underleverandør, der havde ændret på proceduren ved produktion af en komponent uden accept fra Topsil. Det resulterede i, at Topsil leverede fejlbehæftede produkter til en af sine allerstørste kunder. I løbet af året genoptog Topsil leverancerne til kunden, men der udestår fortsat krav fra kunden og Topsils krav mod leverandøren.

Nedjusteringen som følge af problemerne førte til et kraftigt fald i aktiekursen, der faldt med 42% i 2014. Hele den negative kursudvikling skete efter nedjusteringen den 3. juli. Ud over ovennævnte specifikke problemer er Topsils marked præget af overkapacitet og heraf følgende hård priskonkurrence, der svækker bruttomarginalen. Topsil har opnået bedre vilkår hos underleverandørerne, men indtil videre bruger Topsil de dyre råvarer (FIFO). Effekten af lavere råvarepriser vil først slå igennem i 2015.

De udefrakommende problemer overskyggede fuldstændig, at Topsil leverede på de indre linjer. Overflytningen til den nye fabrik blev fuldført i 2014, således at dobbeltomkostningerne ved to produktionssteder bortfalder fra 2015 og effektivitetsforbedringerne ved at producere det hele på den nye fabrik vil begynde at slå igennem. Den nye 200 mm Wafer er bl.a. blevet kvalitetstestet hos en stor japansk automotive kunde og vil kunne begynde at give kommerciel omsætning fra 2015. 200 mm waferen er en væsentlig vækstdriver på sigt. Endelig skiftede Topsil salgsdirektør for at kunne udbygge sin position i det mere konkurrencepræget marked, der dog fortsat har positive fremtidsudsigter.

Investmentcase: Topsil er en investering i en turn-around case. Topsil er eksponeret mod den globale trend om øget energieffektivitet inden for industrien (motorer, pumper, ventilatorer), højhastighedstog, elbiler og udbygning af energiinfrastrukturen, herunder vindmøller. Topsil producerer og sælger (B2B) monokrystallinsk silicium af meget høj kvalitet til halvlederindustrien. Topsils silicium produceres efter to forskellige metoder, henholdsvis float zone (FZ) og czochralski (CZ) metoderne. Produkterne afsættes på et niche marked til producenter af kritiske høj- og mellemspændingskomponenter. Topsil er den eneste 100% dedikerede spiller inden for området.

Efter endnu et turbulent år i 2014 er der realistisk håb om, at Topsil endelig kan begynde på en positiv udvikling uden, at resultatet dog bliver imponerende i 2015. Markedsbetingelserne er fortsat udfordrende men en øget salgsindsats fra den nye salgsdirektør og nye produkter, bl.a. 200 mm Waferen og en opdateret version af 150 mm Waferen, vil give vækst i omsætningen. Indtjeningen bliver gavnet af lavere råvarepriser og øget produktionseffektivitet på den nye fabrik. Cash flowet bliver positivt således, at Topsil kan begynde at afvikle gælden. Hastigheden af turn-arounden er dog usikker og risikoen i aktien er fortsat høj. Men på nuværende tidspunkt virker afkast/risiko forholdet dog meget attraktivt.

LiqTech (teknologi). SmallCap Danmark A/S ejer over 5% af aktiekapitalen.

				2. kvartal	3. kvartal	4. kvartal	1. kvartal	2. kvartal	3. kvartal
Mio. USD	2011	2012	2013	2013	2013	2013	2014	2014	2014
Omsætning	21	17	13		2,8 3,0	3,6	3,2	4,0	4,9
Vækst y/y	35,0%	-20,3%	-24,3%	-30,0%	-3,2%	2,9%	-5,9%	42,9%	63,3%
EBITA	1	-4	-6	-2,0	-1,2	-2,3	-1,1	-1,0	-0,2
EBIT margin	5,2%	-22,5%	-49,2%	-71,4%	-40,0%	-63,9%	-34,4%	-25,0%	-4,1%
Resultat før skat	1	-4	-7	-1,9	-1,1	-2,7	-1,2	-1,0	0,1
EPS	n.m.	n.m.	n.m.
				USD pr. aktie
Udbytte pr. aktie	0,0	0,0	0,0	5
Dividend yield	0,0%	0,0%	0,0%	4
PE	n.m.	n.m.	n.m.	3
EV/EBITA	n.m.	n.m.	n.m.
K/IV	n.m.	2,9	5,5	2
				1
				0 jan-10 jan-11	jan-12		jan-13	jan-14	jan-15

De seneste års udvikling

LiqTech har i de senere år kæmpet for at tage skridtet fra en udviklingsvirksomhed til en egentlig kommerciel virksomhed. Indtil 2012 havde LiqTech en ikke ubetydelig omsætning af diesel-partikel-filtre, men bl.a. manglende politisk vilje til at håndhæve lavere emission fra dieselmotorer i større amerikanske byer har halveret dette marked. Vækstområdet skulle være de keramiske membraner til rensning af væsker. Indtil 2014 satsede LiqTech på store kunder, især inden for olie- og gasindustrien, men store forhåbninger om markante forretninger blev ikke realiseret. LiqTech fungerede som underleverandør til de såkaldte 'system integrators' der lavede forretningen med slutkunden.

Midt i 2014 skiftede LiqTech strategi. Det danske selskab Provital blev erhvervet og Sune Mathiasen blev ansat som ny CEO (kommer fra Provital). Den nye CEO har en meget mere kommerciel profil og har på tre år forvandlet Provital til en dominerende spiller i Danmark inden for systemer til rensning af vand i svømmehaller. Med købet af Provital går LiqTech ind som systemleverandør. LiqTech vil gå væk fra spredehaglsstrategien til en fokuseringsstrategi, hvor der satses på færre applikationer – bl.a. svømmehaller, drikkevand, olieindustrien, produceret vand og kulfyrede kraftværker m.fl. Ud over selv at være blevet systemleverandør vil LiqTech også gå mere aktivt ind med know how hos systemintegratorerne på andre områder.

Sune Mathiasen har alene modtaget aktier i LiqTech for sin ejerandel af Provital og 2/3 af aktierne er afhængige af, at der nås meget aggressive mål i 2014 og 2015. Hvis målene ikke nås i de enkelte år eller samlet under et er aktierne tabt for Sune Mathiasen og vil blive nedskrevet til 0. Samtidig med overtagelsen af Provital hentede LiqTech 12 mio. USD i ny egenkapital og ser herefter ud til at være tilstrækkelig kapitaliseret.

Udviklingen i H2 var dog endnu engang skuffende, og LiqTech var i starten af 2015 tvunget til en nedjustering for 2014 som følge af periodeforskydninger af nogle større ordrer. Det førte til et markant kursfald. Hermed levede 2014 ikke op til omsætningsmålsætningen i relation til aftalen med Sune Mathiasen.

Investmentcase: LiqTech er et clean technology selskab, der udbyder state-of-the-art- teknologier til rensning af gas og væsker baseret på keramiske filtre. Med købet af Provital går LiqTech ind som system leverandør (og konsulent).

LiqTech er en eksponering mod det globale behov for renere vand. Behovet er udtalt lige fra rensning af drikkevand, rensning af vand i svømmehaler, rensning af såkaldt produceret vand f. eks i forbindelse med olie og gasudvinding samt rensning af spildevand. Købet af Provfital giver LiqTech markant bedre mulighed for at udnytte efterspørgslen efter rent vand, da LiqTech nu selv kan levere de færdige systemer til slutkunden. Hvis LiqTech lykkes med et markant kommercielt gennembrud er kurspotentialet ganske betragteligt. De mange skuffelser indtil videre har dog ført til en betydelig skepsis i aktiemarkedet omkring LiqTech. Risikoen er høj, men afkastpotentialet er tilsvarende markant, hvis LiqTech løbende er i stand til at vise kommercielle fremskridt.

SmallCap Danmark teamet. Steffen Schouw, Merethe S. White, Michael West Hybholt, Christian Reinholdt

PROFIL SMALLCAP DANMARK A/S

SmallCap Danmark A/S er et uafhængigt børsnoteret investeringsselskab der fokuserer på investeringer i mindre og mellemstore, primært danske, virksomheder.

Vores målsætning er at opnå et attraktivt langsigtet afkast til aktionærerne. Vi tilstræber en risikoprofil på linje med small cap markedet generelt. Fokus er på absolut afkast. Historisk set har small cap aktierne givet et højere langsigtet afkast end de store selskaber, men udsvingene har også været større undervejs.

Vores målrettede fokus på small cap segmentet giver os en konkurrencefordel i forhold til andre professionelle investorer. Vi udnytter således, at mange small cap selskaber er underanalyserede og kun har perifer opmærksomhed blandt børsmæglerne og blandt mange af de institutionelle investorer. Vores investeringsteam har stor erfaring i netop dette segment, hvilket udmønter sig i et højt kendskabsniveau og gode relationer til selskaberne.

Vi har valgt en forretningsmodel, hvor det eneste succeskriterium er at skabe det bedst mulige langsigtede afkast til aktionærerne. Hos os tilfalder skalafordele aktionærerne. Endvidere har vi fravalgt den traditionelle bankdistribution, hvor der betales beholdningsprovision, eftersom provisionen blot vil fragå aktionærernes afkast.

Bestyrelsen og den daglige ledelse har selv meget betydelige midler investeret i selskabet og har derfor præcis de samme interesser som de øvrige aktionærer. Bestyrelsen har vedtaget et incitamentssystem for selskabets ledende medarbejdere. Med en treårig måleperiode belønnes langsigtet værdiskabelse. Bonussatsen er 20% af merafkastet i forhold til benchmark (OMXCXC20) forudsat, at afkastet overstiger 6% p.a.

Investeringsfilosofi

Vi investerer i enkeltselskaber og ikke i indeks, brancher eller markeder.

Vi arbejder med en fokuseret kerneportefølje på 8-12 selskaber. Bredden i aktieporteføljen opnås via positionen i Investeringsforeningen SmallCap Danmark, der typisk er investeret i ca. 25 mindre og mellemstore selskaber. Vi investerer i forandringsprocesser. Formålet med vores analyseindsats er at identificere forandringer i enten virksomheden, i virksomhedens markeder eller i investorernes opfattelse af selskabet og selskabets aktier.

Det er disse forandringer, som skaber værdiforøgelsen for aktionærerne.

Vi investerer i selskaber, hvor vi forstår forretningsgrundlaget. Vi investerer derfor sjældent i biotekselskaber eller andre virksomheder, der kræver en betydelig specialviden, som vi ikke råder over.

Vi foretrækker virksomheder med en enkel struktur, få produktområder og en stærk markedsposition på et nærmere defineret område, idet dette oftest leder til en mere fokuseret og målrettet virksomhed, som ifølge vores erfaring er den bedste forudsætning for succes.

Den fokuserede portefølje indebærer at afkastet i perioder kan afvige væsentligt fra markedsafkastet i såvel positiv som negativ retning.

Investeringsprocesser

Vi har en casebaseret investeringsproces. Vi påbegynder ikke en ny investering, før vi har mødt ledelsen i det pågældende selskab.

Analyseprocessen er en traditionel fundamentalanalyse. Der er kun i begrænset omfang ekstern analytisk dækning af danske small cap aktier. Dette er både vores eksistensberettigelse og årsagen til, at vores egen analyseindsats prioriteres højt. Vi udarbejder således egne finansielle analyser og prognoser, hvilket er væsentligt for forståelsen af virksomheden, men også for at kvantificere værdiskabelsen.

Vi lægger i beslutningsprocessen vægt på at være tidligt inde i en investering. Dermed sikres, at vi kapitaliserer både på værdiskabelsen og den efterfølgende multipelekspansion som følge af, at interessen for aktien øges.

Vi er en aktiv investor, som konstruktivt - men kritisk - arbejder for, at selskaberne får værdierne afspejlet i deres aktiekurser. Særligt i de virksomheder, hvor SmallCap Danmark A/S er en betydende investor, tilstræber vi at holde en tæt dialog. I dialogen tilkendegiver SmallCap Danmark A/S sine synspunkter i relation til eksempelvis virksomhedens strategi, kommunikation med aktiemarkedet, kapitalstruktur, udlodningspolitik, incitamentsaflønning, bestyrelsessammensætning mv. Som led i dialogen deltager SmallCap Danmark A/S aktivt på porteføljevirksomhedernes generalforsamlinger.