Dong-E-E-Jiao Co., Ltd. — Capital/Financing Update 2007

Apr 23, 2007

国信证券有限责任公司

关于

山东东阿阿胶股份有限公司

股权分置改革

之

保荐意见书

保荐机构：

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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保荐机构声明

• 1、本保荐机构与本次股权分置改革双方当事人均无任何利益关系，就本次

• 股权分置改革所发表的有关意见是完全独立进行的。

2、本保荐机构及保荐代表人保证本保荐意见书不存在虚假记载、重大遗漏 及误导性陈述。

3、本保荐意见所依据的文件资料、书面保证和承诺由山东东阿阿胶股份有 限公司（以下简称“东阿阿胶”）及其非流通股股东等参与方提供。有关资料提 供方已对本保荐机构作出承诺：其所提供的为出具本保荐意见所依据的所有文 件、资料、意见、承诺均真实、准确、完整、合法、及时，不存在任何可能导致 本保荐意见失实或产生误导的虚假记载、重大遗漏及误导性陈述，并对其提供资 料的合法性、真实性、准确性和完整性承担全部责任。

4、本保荐意见是基于股权分置改革各方均按照本次股权分置改革方案全面 履行其所负有责任的假设而提出的，任何方案的调整或修改均可能使本保荐机构 所发表的保荐意见失效，除非本保荐机构补充和修改本保荐意见。

5、本保荐机构在本保荐意见中对非流通股股东为其所持有的非流通股份取 得流通权而向流通股股东对价安排的合理性进行了评估，但上述评估仅供投资者 参考，本保荐机构不对投资者据此行事产生的任何后果或损失承担责任。

6、本保荐机构没有委托或授权其他任何机构和个人提供未在本保荐意见中 列载的信息和对本保荐意见做任何解释或说明。

7、本保荐机构提醒投资者注意，本保荐意见不构成对东阿阿胶的任何投资 建议，对投资者根据本保荐意见所作出的投资决策而产生的任何风险，本保荐机 构不承担任何责任。

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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前 言

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布以来，资 本市场各项改革和制度建设取得重要进展，市场运行机制和运行环境正在得到改 善，一些制约资本市场功能充分发挥的基础性、制度性问题逐步得到解决。为了 进一步积极稳妥推进股权分置改革，中国证监会等五部委联合颁布了《关于上市 公司股权分置改革的指导意见》，中国证监会颁布了《上市公司股权分置改革管 理办法》（以下简称“《管理办法》”）。

根据上述文件精神，为了保持市场稳定发展、保护投资者特别是公众投资者 的合法权益，东阿阿胶非流通股股东华润东阿阿胶有限公司（以下简称“华润东 阿”）提出进行东阿阿胶股权分置改革的意向。

受华润东阿委托，国信证券有限责任公司担任本次股权分置改革的保荐机 构，就股权分置改革事项向东阿阿胶董事会和全体股东提供保荐意见。本保荐机 构在对本次股权分置改革涉及的相关事项进行了充分尽职调查的基础上，发表保 荐意见，旨在对本次股权分置改革作出独立、客观和公正的评价，以供广大投资 者及有关各方参考。

本保荐意见系根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、 《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》、 深圳证券交易所《上市公司股权分置改革业务操作指引》及《深圳证券交易所股 票上市规则》等相关法律、法规、规则的要求制作。

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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释 义

除非另有说明，以下简称在本股权分置改革保荐意见书中的含义如下：

公司、东阿阿胶	指山东东阿阿胶股份有限公司
控股股东、非流通股股东、 华润东阿	指华润东阿阿胶有限公司
实际控制人、华润总公司	指中国华润总公司
方案	指股权分置改革方案，具体内容见股权分置改革说明书“股权分置改革方 案”一节
股权分置改革、股改	通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场 股份转让制度性差异的过程
对价安排	指为消除A股市场非流通股和流通股的股份转让制度性差异，由非流通股 股东与流通股股东通过协商形成的利益平衡安排
本保荐意见书	指股权分置改革保荐意见书
相关股票	指A股股票
中国证监会、证监会	指中国证券监督管理委员会
国资委	指国务院国有资产监督管理委员会
交易所、深交所	指深圳证券交易所
登记结算公司	指中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司
本保荐机构/国信证券	指国信证券有限责任公司
律师	指北京市竞天公诚律师事务所
元	指人民币元

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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一、公司不存在重大违法违规行为

经核查，截至本保荐意见书出具之日，公司不存在因股票涉嫌市场操纵被立 案调查的情况，不存在股票涉嫌被机构或个人非法集中持有的情况，公司最近十 二个月内未被中国证监会通报批评或被证券交易所公开谴责。

二、公司非流通股股份存在权属争议、质押、冻结情形及解决方式

本保荐机构已对执行对价安排的非流通股股东身份进行确认，证实其确系上 市公司非流通股股东，并已授权上市公司至中国证券登记结算有限责任公司深圳 分公司办理股权分置改革股份变更登记相关事宜。

截至本保荐意见书出具之日，提出进行股权分置改革的非流通股股东及其持 有公司股份的数量和状况如下：

有公司股份的数量和状况如下：
股东名称	股权性质	改革前
		股数(万股)	比例(%)
华润东阿阿胶有限公司	国有法人股	12108.14	29.62
合 计	-	12108.14	29.62

截至股权分置改革方案公告前华润东阿持有的公司非流通股股份不存在冻 结、质押等情况，也不存在任何权属争议。

三、实施改革方案对公司流通股股东权益影响的评价

（一）本次股权分置改革方案的设计的原则

• 1、非流通股股东与流通股股东充分协商，兼顾相关股东各方的利益。

• 2、尊重流通股股东的合法权益，平衡流通股股东和非流通股股东的利益。

• 3、延长锁定期、制定临时股东大会暨相关股东会议提示程序并进行充分的

• 信息披露，以保护公众投资者的合法权益。

• 4、有利于东阿阿胶的长期发展，符合全体股东长远利益的原则。

• 5、符合国家有关法律法规，有关会计处理符合国家有关规定。

• （二）东阿阿胶股权分置改革方案概述

• 1、对价安排

公司以现有流通股本287,630,164股为基数，用资本公积金向方案实施股权 登记日登记在册的全体流通股股东转增股本，流通股股东每持有10股流通股将获

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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得3股的转增股份。

股权分置改革方案实施后首个交易日，公司的非流通股股东持有的非流通股 股份即获得上市流通权。

2、认股权证计划

若获得临时股东大会暨相关股东会议审议通过，并经证监会核准，公司将实 施认股权证计划，认股权证计划预案如下：

• （1）发行人： 东阿阿胶。

（2）发行对象： 权证发行股权登记日登记在册的全体股东（公司权证 发行股权登记日与公司本次临时股东大会股权登记日及方案实施股权登记日不 为同一日）。

• （3）权证类型： 百慕大式认购权证。

• （4）权证存续期： 自权证上市之日起12 个月。

• （5）发行数量： 以定向转增完成后的公司总股本为基数，向全体股东 每10 股派发2.5 份，共计123,750,149 份。

• （6）发行价格： 0 元/份。

• （7）G 行权日： 权证存续期的最后5 个交易日。

• （8）行权比例： 1：1，即每1 份权证可以向东阿阿胶购买1 股股票。 （9）行权价格： 5.50 元。(行权价格调整按照深交所相关规定执行) （10）发行时间： 另行公告。

（11）募集资金数量及用途：权证充分行权后，募集资金总量为680,625,820 元。本次募集资金拟投资于下列项目：收购整合阿胶等滋补类生产企业，开发全 新滋补产品项目，投资资金不超过3.5 亿元；建设营销网络终端项目，投资资金 不超过2 亿元；改扩建厂房与基地项目，投资资金不超过1.5 亿元。资金不足部 分由公司以其他方式筹措，若有剩余，则补充公司流动资金。

（12）上市流通安排：无限售条件的流通股股东获派的权证由公司向深交所 申请上市交易。有限售条件流通股股东获派及在权证存续期间买入的权证在限售 期内不能卖出，只能在行权日行权；在限售期满后有限售条件流通股股东所持权 证可以卖出或行权。

3、非流通股股东的承诺事项

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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按照《上市公司股权分置改革管理办法》和《上市公司股权分置改革业务操 作指引》的相关规定，公司非流通股股东华润东阿除法定最低承诺外，还作出了 以下特别承诺：

（1）华润东阿承诺其持有的公司非流通股份自获得流通权之日起，36 个月 内不上市交易。

（2）华润东阿在东阿阿胶2006、2007 年度股东大会上提出分红议案，分红 比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的50％，并在股东大会表决时对该 议案投赞成票。

（3）在本次股权分置改革方案实施之日起12个月内，华润东阿将建议东阿 阿胶董事会制定新的管理层激励计划，并按国资委及证监会相关规定完成相应审 批程序后予以实施。非流通股股东华润东阿承诺其持有的公司非流通股份自获得 流通权之日起，36个月内不上市交易。

（三）方案实施后公司股本变化情况

如果东阿阿胶本次股权分置改革方案获得临时股东大会暨相关股东会议的 批准并得到顺利实施，股权结构的变动情况如下：

1、实施认股权证计划前：

1、实施认股权证计划前：	1、实施认股权证计划前：	1、实施认股权证计划前：
改革前			改革后
	股份数量 （股）	占总股本 比例（%）		股份数量 （股）	占总股本 比例（%）
一、未上市流通股份合计	121,081,385	29.62	一、有限售条件的流通股合计	121,081,385	24.46
国有法人股	121,081,385	29.62	国有法人持股	121,081,385	24.46
二、流通股份合计	287,630,164	70.38	二、无限售条件的流通股合计	373,919,213	75.54
流通A 股	287,630,164	70.38	流通A 股	373,919,213	75.54
三、股份总数	408,711,549	100.00	三、股份总数	495,000,598	100.00

2、实施认股权证计划后

	权证发行前	权证发行前	权证全部行权后	权证全部行权后
	股份数量（股）	占总股本比例（%）	股份数量（股）	占总股本比例（%）
有限售条件流通股	121,081,385	24.46	151,351,731	24.46
无限售条件流通股	373,919,213	75.54	467,399,016	75.54

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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股份总数 495,000,598 100.00 618,750,747 100.00

（四）方案确定的依据

1、方案的理论依据

本方案的思路：兼顾非流通股股东和流通股股东的利益，保护流通股股东的 利益不受损失，非流通股股东对价安排水平必须能保护流通股股东所持有股票市 值不因股权分置改革遭受损失。

2、测算方法

本方案对价测算采用成熟市场市盈率法，测算过程如下：

（1）方案实施后东阿阿胶理论市盈率倍数

公司主业属于医药制造业中的中药行业，系国家重点支持行业。公司主营业 务范围为中成药、生物制药、保健食品、药用辅料、医疗器械、包装印刷等产品 的生产经营。

截至 2007 年 4 月 11 日，剔除偏离值较大的华神集团，我国深圳证券交易所 主板上市的已经进行完毕股权分置改革的医药制造类企业平均市盈率为 136.6 倍。如下表所示：

深市完成股权分置改革主要医药制造业公司市盈率统计表

序号	公司名称	股价（元）	市盈率（倍）	净资产收益率（％）
1	一致药业	11.69	46.4	16.2
2	海王生物	7.67	95.9	3.8
3	丰原药业	6.78	195.4	1.5
4	英特集团	10.32	206.4	7.1
5	白云山A	7.39	246.3	2.14
6	云白药	30.79	53.9	26.2
7	海南药业	7.00	58.3	10.8
8	东北制药	8.00	181.8	1.5
9	紫光古汉	8.33	394.8	1.6
10	吉林敖东	79.19	58.7	21.9
11	浙江震元	7.5	125	1.7
12	普洛康裕	14.96	49.9	11.8
13	新华制药	7.32	146.4	1.7
14	通化金马	5.75	143.75	3.2
15	西南合成	9.22	153.7	5.0
16	华神集团	19.17	958.5	0.6
17	中汇医药	11.89	191.8	5.1
18	金陵药业	9.07	22.7	13.0

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19	广济药业	9.25	154.2	3.3
20	九芝堂	11.15	69.7	4.0
除华神集团外平均值：			136.6	7.4

由上表可知，目前深圳主板完成股权分置改革医药制造公司的平均市盈率为 136.6 倍，平均净资产收益率 7.4%，几家净资产收益率类似的上市公司市盈率在 23-60 倍之间。

东阿阿胶是国家医药行业领导者之一，国家中药工业 50 强企业，在全国中 药行业首家获得 ISO9001 质量体系、ISO14001 环境体系、药品生产质量管理规 范（GMP）和药品经营质量管理规范（GSP）四项认证。公司的阿胶及系列产品 是传统的名贵中药，占据70％以上的国内阿胶市场，公司在阿胶市场的品牌和 成本优势是其它企业难以匹配的，是少数是具有自主定价权的知名医药品牌公 司。日前在北京召开的由世界品牌实验室和世界经理人周刊联合主办的 2006 年 世界品牌大会上发布了 2006 年《中国 500 最具价值品牌》排行榜，东阿阿胶主 导品牌“东阿”牌以全国阿胶厂家唯一品牌入围，品牌价值达到 27.55 亿元。

公司生产的阿胶、复方阿胶浆、安宫止血颗粒、重组人红细胞生成素等共六 个产品进入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》。公司的阿胶系列食品、 保健食品已达到26种,形成了胶囊剂、口服液、颗粒剂、蜜饯类等4大系列。其中 6个品种已出口至德国、加拿大等国。公司将进一步整合资源，进一步提升东阿 阿胶这一传统医药瑰宝的品牌价值和核心竞争力，逐步使其成为中国第一滋补品 牌。

根据目前行业平均的市盈率水平、东阿阿胶在行业中的地位以及未来中医药 行业的增长性，我们认为在全流通条件下，综合考虑公司的实力、成长能力、管 理能力、盈利能力和经营能力水平，保守估计，本方案实施后的东阿阿胶股票市 盈率水平应能达到30倍以上。

（2）每股收益水平

公司2006 年度实现主营业务收入10.69 亿元，较上年增长14.0%；实现主 营业务利润5.87 亿元，较上年增长21.3%；实现净利润1.54 亿元，较上年增长 40.0%，每股收益为0.38 元。

（3）价格水平

综上所述，如依照30倍的市盈率进行保守测算，则方案实施后的股票价格为：

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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股改后理论股价 =30 × 0.38元＝11.40元/股

为了能更好的代表流通股股东持股成本，二级市场流通股价格取截至本说明 书公告前90日的流通股加权均价11.61元/股计算。

（4）对价安排股数

每10股流通股股份获得股份 = [原流通股股东持股成本÷ 股权分置改革后 理论股价 - 1] × 10

每10股流通股股份获得股份 ＝ [11.61 ÷ 11.40 - 1 ] × 10 = 0.184股 因此，在总股本不变的前提下，为获得流通权，理论上非流通股股东向流通 股股东每10股流通股安排0.184股股份的对价，则流通股股东在方案实施前后持 股市值不受损失。

3、保荐机构对对价安排水平的分析意见

保荐机构国信证券认为：东阿阿胶上市以来，除通过首次公开发行向流通股 东融资5,755.2 万元外，通过二次配股所融资金44,763.58 万元，控股股东与流 通股东均以同样的价格认购，同时，控股股东及上市公司非常重视对流通股东的 回报，上市以来共分红派现7 次，共分红36,958.7 万元，占融资总额50,518.78 万元的73%，送转股6 次，目前股本比上市之初扩张了6.55 倍。因此，控股股 东尽管通过首次公开发行分享了流通股东溢价认购的部分利益，但通过上市公司 的分红送股及业绩成长，给流通股东也带来了丰厚的回报。

本次股权分置改革方案的测算方法综合考虑了东阿阿胶基本面和全体股东 尤其是流通股股东的即期利益和未来利益，贯彻了有利于公司发展和市场稳定的 原则；东阿阿胶提出的股权分置改革方案为方案实施股权登记日登记在册的流通 股股东每持有10 股流通股股份将获得3 股定向转增股份,折算成总股本不变模式 下直接送股相当于每10 股流通股获付0.733 股，高于对价测算结果0.184 股股 份，表明东阿阿胶非流通股股东充分考虑了流通股股东的利益。

因此，保荐机构认为东阿阿胶此次股权分置改革方案是合理的。

四、对股权分置改革相关文件的核查结论

本保荐机构已对东阿阿胶本次股权分置改革相关的独立董事意见、股权分置 改革说明书及其摘要、召开临时股东大会暨相关股东会议的通知等文件进行了核

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查，确认上述文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

五、改革方案中相关承诺的可行性分析

（一）按照《上市公司股权分置改革管理办法》和《上市公司股权分置改革 业务操作指引》的相关规定，公司非流通股股东华润东阿除法定最低承诺外，还 作出了以下特别承诺：

1、华润东阿承诺其持有的公司非流通股份自获得流通权之日起，36 个月内 不上市交易。

2、华润东阿在东阿阿胶2006、2007 年度股东大会上提出分红议案，分红比 例不低于当年实现的可供投资者分配利润的50％，并在股东大会表决时对该议 案投赞成票。

3、在本次股权分置改革方案实施之日起12个月内，华润东阿将建议东阿阿 胶董事会制定新的管理层激励计划，并按国资委及证监会相关规定完成相应审批 程序后予以实施。

（二）承诺事项的实现方式

非流通股股东的主要承诺均可以通过交易所、登记公司的技术手段保证承诺 的履行，或阻断违反承诺性质事项的履行。同时，保荐机构亦将实施持续督导权 力，对公司和非流通股股东履行承诺的情况予以监督和指导。

保荐机构认为在无其他人力不可预测和不可抗因素造成重大不利影响的前 提下，东阿阿胶非流通股股东所做的承诺和安排是可行的。

六、保荐机构不存在可能影响其公正履行保荐职责的情形

本保荐机构不存在以下影响公正履行保荐职责的情形：

1、保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有上市公司的股份合 计超过百分之七；

2、上市公司及其大股东、实际控制人、重要关联方持有或控制保荐机构的 股份合计超过百分之七；

3、保荐机构的保荐代表人或者董事、监事、经理、其他高级管理人员持有 上市公司的股份、在上市公司任职等可能影响其公正履行保荐职责的情形。

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七、保荐机构认为应当说明或提请投资者关注的其他事项

（一）根据《公司法》的规定，公司将资本公积金转增股本和发行认股权证 须经公司临时股东大会批准。根据《上市公司股权分置改革管理办法》的规定， 公司股权分置改革方案需经相关股东会议审议。由于本次资本公积金转增股本是 本次股权分置改革方案不可分割的一部分，认股权证发行计划是本次股权分置改 革方案有机组成部分，并且有权参加相关股东会议并行使表决权的股东全部为有 权参加公司临时股东大会并行使表决权的股东，因此决定将审议资本公积金转增 股本和发行认股权证的临时股东大会和相关股东会议合并举行，召开本次临时股 东大会暨相关股东会议。

（二）本次股权分置改革方案及事项尚须东阿阿胶临时股东大会暨相关股东 会议表决通过后方可实施，相关股东会议就董事会提交的股权分置改革方案做出 决议必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的A 股流通股股东所持表决权的三分之二以上通过后本次股权分置改革方案方可生 效。能否获得批准存在一定的不确定性，请投资者审慎判断本次股权分置改革对 公司投资价值可能产生的影响。股权分置改革与各位股东的利益切实相关，为维 护自身合法权益，本保荐机构特别提请各位流通股股东积极参与公司相关股东会 议并充分行使表决权。

（三）东阿阿胶为国有控股公司，根据国资委的相关规定，本次股权分置改 革方案需经国务院国有资产监督管理委员会批准，能否获得国资委的批准存在不 确定性，请投资者注意有关风险。

（四）东阿阿胶发行认股权证须经国家有权部门核准，能否获得核准存在不 确定性，请投资者注意有关风险。如果股权分置改革经公司临时股东大会暨相关 股东会议审议通过，但认股权证计划未能获得核准，不影响流通股股东获得定向 转增股份，也不影响非流通股股东所持非流通股获得上市流通权。

（五）股权分置改革是解决我国股权分置问题的创新和探索，在尚处于初级 阶段和发展当中的我国证券市场，该等事项蕴含一定的市场不确定风险；二级市 场股票价格受公司情况、股票供求关系、宏观经济走势、国家相关政策以及投资 者心理等多种因素的影响，公司存在股票价格较大幅度波动的风险。本保荐机构

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特别提请投资者充分关注。

（六）本保荐意见书旨在就本次股权分置改革程序是否公平、合理做出独立、 公正、客观的评价，虽然我们对对价安排的合理性及对流通股股东权益的影响进 行了评估和分析，但并不构成对东阿阿胶的任何投资建议，对于投资者根据本保 荐意见所做出的任何投资决策可能产生的风险，本保荐机构不承担任何责任。

八、保荐机构意见

（一）主要假设

本保荐机构就本次股权分置改革发表的意见建立在以下假设前提下：

• 1、本次有关各方所提供的资料真实、准确、完整；

• 2、所属行业的国家政策及市场环境无重大的不可预见的变化；

• 3、无其他人力不可预测和不可抗因素造成的重大不利影响；

• 4、相关各方当事人全面履行本次股权分置方案。

（二）对东阿阿胶本次股权分置改革发表的保荐意见

在东阿阿胶及其非流通股股东提供的有关资料、说明真实、准确、完整以及 相关承诺、预测得以实现的前提下，国信证券认为：东阿阿胶股权分置改革方案 的实施符合国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、中国 证监会《上市公司股权分置改革管理办法》（证监发[2005]86 号）等有关法律 法规的相关规定，东阿阿胶非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向流通股 股东作出的对价安排合理。基于上述理由，本保荐机构同意保荐东阿阿胶进行股 权分置改革。

九、保荐机构

保荐机构：国信证券有限责任公司

注册地址：深圳市红岭中路1012 号国信证券大厦16-26 层

法定代表人：何如

保荐代表人：温俊峰

项目主办人：王波

联系地址：北京市金融街27 号投资广场A 座20 层

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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邮 编：100032 联系电话：010-66215566 传 真：010-66211976

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东阿阿胶股权分置改革保荐意见书

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[本页无正文，为《国信证券有限责任公司关于华润东阿阿胶股份有限公司 股权分置改革之保荐意见书》之签署页]

法定代表人：

保荐代表人：

国信证券有限责任公司

2007 年 月 日

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