C&S Paper Co., Ltd. — Audit Report / Information 2017

May 17, 2017

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报告编号： 中顺洁柔纸业股份有限公司 鹏信评【2017】跟踪第 2012 年公司债券 2017 年跟踪信用评级报告 【83】号 01

增信方式： 保证担保 本次跟踪评级结果 上次信用评级结果 担保主体： 本期债券信用等级 AA AA 广东中顺纸业集团有限 公司 发行主体长期信用等级 AA AA 债券剩余规模： 8.3 亿元 评级展望 稳定 稳定 债券到期日期： 评级日期 2017 年 5 月 15 日 2016 年 05 月 20 日 2018 年 03 月 08 日 债券偿还方式： 每年付息一次，到期一 评级结论： 次还本，附第 3 年末公 司上调票面利率和投资 者回售选择权

者回售选择权 鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”）对中顺洁柔纸业股份有限公司（以下简 称“中顺洁柔”或“公司”）及其 2013 年 3 月 8 日发行的公司债券（以下简称“本期债券”） 分析师 的 2017 年度跟踪评级结果为：本期债券信用等级维持为 AA，发行主体长期信用等级维持 姓名： 桑竹 董斌 为 AA，评级展望维持为稳定。该评级结果是考虑到通过拓展销售渠道，2016 年公司销售 收入保持较快增长；通过调整产品结构，公司盈利能力有所提升，控股股东广东中顺纸业 电话： 0755-82871625 集团有限公司（以下简称“中顺集团”）提供的保证担保有助于提高本期债券的安全性。 邮箱： 但我们也关注到，生活用纸行业仍然处于产能过剩状态，主要原材料价格的波动影响公司 sangzh@pyrating.cn 未来盈利水平，销售费用增幅较大，公司产能利用率有待提高等风险因素。

本次评级采用鹏元资信 评估有限公司造纸企业 主体长期信用评级方 法，该评级方法已披露 于公司官方网站。

正面：

• 通过拓展销售渠道，公司销售收入保持较快增长。 2016 年及 2017 年 1-3 月公司生 活用纸销售收入分别为 37.65 亿元和 10.30 亿元。2016 年生活用纸销售收入同比增 长 28.39%，其中，来自经销商渠道的销售收入 21.44 亿元，同比增长 7.49%；来 自直营卖场的生活用纸销售收入达到 9.39 亿元，同比增长 70.26%；来自电商渠道 的生活用纸销售收入为 5.02 亿元，同比增加 106.57%；来自商销（公司为其提供 订制品，如酒店）的销售收入达到 1.46 亿元，同比大幅增长 77.02%。

鹏元资信评估有限公司

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• 通过调整产品结构，公司盈利能力有所提升。 2016 年及 2017 年 1-3 月，公司综合 毛利率分别为 35.92%和 36.40%。2016 年，公司综合毛利率同比增长 3.89 个百分 点，盈利能力有所改善，主要系公司调整产品结构，高毛利的非卷纸类产品收入

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占生活用纸类产品收入比重达 54.17%，同比上升了 1.29 个百分点。

• 保证担保仍能为本期债券的安全性提供一定保障。 公司控股股东中顺集团在跟踪 期内经营情况稳定，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保为本期债券 的偿还提供了一定的保障。

关注：

• 生活用纸行业仍然处于产能过剩状态，国际纸浆价格波动会影响公司未来盈利水 平。 2016 年生活用纸全行业的平均开工率不足 80%，行业目前仍处于产能相对过 剩阶段。另外，生活用纸企业生产经营依赖国际纸浆，2016 年 12 月国际纸浆价格 开始反弹，未来纸浆价格走势存在不确定性，应关注纸浆价格变动对公司未来盈 利的影响。

• 公司销售费用增幅较大。 2016 年公司销售费用 7.21 亿元，增幅为 39.48%，主要 系公司为了争取市场占有率，持续增加市场投入，开拓销售网络并加大促销力度 所致，且未来仍有不断增加的趋势。

• 公司产能利用率有待提高，且未来需关注环保政策规划发布带来的经营风险。 2016 年公司产能利用率为 79.97%，存在一定的产能闲置，同时随着国内环保标准日益 严格，需要关注造纸行业环保政策的变化以及其对公司生产经营和利润带来的影 响。

主要财务指标：

项目	2017 年3 月	2016 年	2015 年	2014 年
总资产（万元）	451,763.74	451,246.18	454,427.57	455,000.11
所有者权益（万元）	279,426.32	269,638.64	243,396.66	234,982.65
有息债务（万元）	85,893.15	85,860.10	139,070.37	157,136.39
资产负债率	38.15%	40.25%	46.44%	48.36%
流动比率	2.34	2.15	1.81	2.10
速动比率	1.62	1.72	1.16	1.43
营业收入（万元）	103,224.67	380,934.91	295,897.66	252,178.02
营业利润（万元）	9,104.83	32,413.42	9,988.53	9,088.62
利润总额（万元）	9,681.02	33,481.73	11,760.13	9,425.88
综合毛利率	36.40%	35.92%	32.03%	30.04%
总资产回报率	-	8.74%	4.35%	3.69%
EBITDA（万元）	-	56,086.40	35,546.63	29,053.49
EBITDA利息保障倍数	-	9.23	4.41	3.19

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经营活动现金流净额（万元）	-11,653.96	92,886.56	42,918.04	26,227.79
资料来源：公司2014-2016年审计报告以及2017年3月末未经审计财务报表，鹏元整理

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一、本期债券募集资金使用情况

经中国证券监督管理委员会“证监许可[2012]1737”号文核准，公司于2013年3月8日 公开发行总额8.3亿元的公司债券，票面利率为5.53%，期限为5年，扣除发行费用后，实 际募得资金82,420.00万元。本期债券的兑付日为2018年3月8日，2016年公司未调整票面利 率，本期债券的有效回售申报数量为0张，回售金额为0元。

本期公司债券募集资金总额扣除承销费、债券受托管理费、保荐费后的净募集资金款 项共计82,420.00万元，本期债券募集资金于2014年2月28日全部使用完毕，其中，用于偿 还银行借款25,100万元，用于补充流动资金57,320万元。

二、发行主体概况

2016年1月5日，根据公司第三届董事会第十次会议等决议，公司通过定向增发的方式 向刘金锋等242名激励对象授予限制性人民币普通股（A股）17,133,000.00股，每股面值1 元，每股授予价格为人民币4.25元。因存在43名激励对象退出激励计划，上述激励计划实 际授予的激励对象合计199名，授予限制性人民币普通股（A股）16,957,000.00股，变更后 注册资本为人民币503,677,000.00元。

2016年1日19日及2016年1月20日控股股东中顺集团通过深圳证券交易系统以竞价买 入方式增持了公司部分股票，该次增持后，截至2016年1月20日，中顺集团持有公司股份 147,316,062股，占公司总股本的30.27%。

2016年2月23日，根据公司第三届董事会第十一次会议、第三届监事会第九次会议等 决议，公司通过定向增发的方式向段相雷等68名激励对象授予限制性人民币普通股（A股） 1,867,000.00股，每股面值1元，每股授予价格为人民币4.80元。因存在14名激励对象退出 激励计划，上述激励计划实际授予的激励对象合计54名，授予限制性人民币普通股（A股） 1,847,000.00股，变更后注册资本为人民币505,524,000.00元。

2016年10月24日公司召开第三届董事会第十五次会议，审议通过了《公司关于对<限 制性股票激励计划>部分激励股份回购注销的议案》、《关于变更公司注册资本并修订本公 司章程的议案》。根据该次董事会的决议，公司申请回购注销限制性股票266,000.00股，其 中首次授予的限制性股票回购价格为4.25元/股，预留部分限制性股票回购价格为4.80元/ 股，变更后注册资本为人民币505,258,000.00元。公司控股股东和实际控制人未发生变化， 实际控制人系邓颖忠，因上述股权激励和控股股东增资，持股比例发生变化，详见图1。

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2016年，纳入公司合并报表范围的子公司未发生变化，详细见附录五。

图 1 截至 2017 年 3 月 31 日公司股权及控制关系图

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----- Start of picture text -----

邓颖忠
邓冠彪 邓冠杰 全资
20% 60% 20%
中顺集团 香港中顺
0.0932% 0.4843%
0.2460%
29.1566% 20.6848%
中顺洁柔纸业股份有限公司
----- End of picture text -----

注：香港中顺系“中顺洁柔（香港）有限公司C&S HONG KONG CO.,LIMITED”。 资料来源：公司提供

公司以生产和销售中高档生活用纸为主，主要产品为“洁柔”和“太阳”品牌的卷纸、 手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。跟踪期内，公司主营业务未发生重大变化。

截至2016年12月31日，公司资产总额为45.12亿元，所有者权益为26.96亿元，资产负 债率为40.25%；2016年度，公司实现营业收入38.09亿元，利润总额3.35亿元，经营活动现 金流净额9.29亿元。

截至2017年3月末，公司资产总额为45.18亿元，所有者权益为27.94亿元，资产负债率 为38.15%；2017年1-3月，公司实现营业收入10.32亿元，利润总额0.97万元，经营活动现 金净额-1.17亿元。

三、运营环境

生活用纸行业产能相对过剩，产能增长率下降，行业投资更加理性

造纸行业属于国民经济中重要的基础原材料行业，生活用纸作为造纸的分支，行业景 气度与国民经济发展密切相关。生活用纸行业具有资金密集、资源消耗量大、生产过程中

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排污多的特点。

图 2 2010-2016 造纸及纸制品行业固定资产投资情况（单位：亿元、 % ）

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资料来源：Wind 资讯，鹏元整理

2010-2013 年，造纸及纸制品业固定资产投资完成额分别为 1,346.17 亿元、1,922.57 亿元、2,220.91 亿元和 2,632.87 亿元，年均复合增长率高达 25.06%，随着固定资产投资完 成额的快速增长，造纸行业产能释放逐步加快。但 2014-2016 年全国造纸及纸制品业固定 资产投资完成额分别为 2,796.83 亿元、2,812.55 亿元和 3,091.33 亿元，年均复合增长率仅 为 5.13%，产能增速明显放缓，行业大规模投资阶段已基本结束。根据中国造纸协会生活 用纸专业委员发布的《2016 年中国生活用纸行业盘点》，2016 年全行业的平均开工率不足 80%，生活用纸行业目前仍处于产能相对过剩阶段，2016 年签定和投产的项目以已有的生 活用纸企业扩产或新建基地为主，行业投资更加理性。

生活用纸行业对进口纸浆依赖度较高， 2016 年国际纸浆平均价格下降，有利于生活 用纸企业盈利水平提高，但未来国际纸浆价格波动会影响公司未来盈利水平

目前国内除金红叶纸业采用从制浆、原纸生产到后加工环节的林浆纸后加工一体化经 营模式外，国内规模较大的生活用纸生产企业大多采用购入纸浆后生产原纸并进行后加工 的经营模式。生产高档生活用纸所使用的纸浆为木浆，包括针叶浆和阔叶浆，主要从木材、 木片等原材料供应充足的加拿大、俄罗斯、巴西和印度尼西亚等国家进口。根据Wind资讯 数据，2016年阔叶木化学浆外商平均价同比减少约99美元，降幅为15.6%，针叶木化学浆 外商平均报价同比减少58美元，降幅为8.8%。2016年12月国际纸浆价格开始反弹，考虑到

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未来全球纸浆产能的释放，未来纸浆价格走势存在一定的不确定性，纸浆价格波动将较大 的影响生活用纸企业的生产经营。

根据中国造纸协会生活用纸专业委员发布的《2016年中国生活用纸行业盘点》，行业 产品零售端的价格与上年同期持平，行业竞争较为激烈。

图 3 近年国际纸浆价格情况

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资料来源：Wind 资讯，鹏元整理

随着淘汰落后产能及节能减排政策出台，造纸行业环保门槛不断提高，不符合环保要 求的企业将被逐步淘汰

作为传统意义上的重污染行业，造纸行业是除化工以外的第二大废水排放源行业，每 年的废水排放量占全国工业废水排放量15%以上。造纸行业高能耗的粗放型生产模式和废 水排放等问题，都是环保工作重点监控和治理的对象。在政策层面，国家多次提高造纸行 业的排放标准，并不断出台新的政策和措施，大力推进造纸行业结构调整和清洁生产。2011 年12月30日，国家发展改革委、工业和信息化部与国家林业局联合公布的造纸工业发展“十 二五”规划，则明确规定了我国未来五年造纸行业的淘汰落后产能和节能减排的目标。规 划提出未来五年将约束性淘汰落后产能1,000万吨以上，并对生产综合能耗、取水量、氨 氮排放总量等指标制定了约束性的要求。近年来淘汰落后产能任务完成量一直高于任务下 达量，主要有两方面的原因：一是在行业环保政策趋严的情况下，很多中小规模造纸企业 因不能达到相关要求而被直接关停；二是造纸行业毛利率相对较低，在人工成本和环保成 本等多重生产要素价格不断上涨的情况下，中小造纸企业生存日益艰难。目前，我国造纸

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行业小型企业居多，按照我国大、中、小型企业划分标准，2015年在2,791家规模以上造 纸生产企业中，大中型造纸企业517家占18.52%，小型企业2,274家占81.48%，不符合环保 要求的小企业将逐步被淘汰。2016年11月21日，国务院印发《控制污染物排放许可制实施 方案》，对完善控制污染物排放许可制度，实施企事业单位排污许可管理作出总体部署和 系统安排。排污许可证管理内容主要包括大气污染物、水污染物等污染物，预计将率先对 造纸行业企业核发排污许可证，对于不符合环保要求的中小企业将加速淘汰。

表 1 近年造纸行业淘汰落后产能情况（单位：万吨）

指标名称	2015 年	2014 年	2013 年	2012 年	2011 年	2010 年
淘汰落后产能：任务完成量	167.00	479.03	831.00	1,057.00	831.07	539.16
淘汰落后产能：任务下达量	-	265.00	455.00	970.00	744.50	431.95

注：2016 年数据无法取得。 数据来源：Wind 资讯

2016 年与国内生活用纸第一梯队其他公司的经营规模相比，公司空白区域市场仍然

较多

2016年生活用纸的消费量持续增长，环保要求和市场竞争加速了河北满城、广东东莞 等地区为代表的中小型生活用纸生产企业对高能耗的小纸机的淘汰进程，腾出了部分市场 份额。2016年国内生活用纸第一梯队四家公司 [1] 纸类产品收入增速普遍有所上升。2016年， 公司产品收入同比增幅为28.39%，在行业第一梯队中排在第一位；公司的产品收入规模为 37.65亿元，在行业第一梯队中仍然排名最后，仅为第一名恒安国际的19.53%，相对于竞 争对手，公司空白区域市场仍然较多，收入规模仍有提升的空间。

表 2 2015-2016 年生活用纸行业第一梯队公司经营情况（单位：亿元）

		2016 年			2015 年
公司名
	收入	同比增长率	毛利率	收入	同比增长率	毛利率
恒安国际	192.77	3.19%	48.78%	186.63	3.02%	47.90%
金红叶	96.39	5.74%	-	91.16	15.03%	23.33%
维达国际	88.78	6.64%	-	82.88	15.90%	-
中顺洁柔	37.65	28.39%	36.28%	29.33	17.04%	32.25%

注：（1）本表中中顺洁柔和维达国际收入系销售生活用纸类产品收入，金红叶收入系销售产品收入，恒 安国际收入系个人卫生用品（含纸巾产品、纸尿裤、卫生巾等）；（2）“-”表示数据不可查。 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理

总之，大型纸企凭借其在技术、设备和资金等方面的优势，在竞争中处于有利地位。

落后产能淘汰和环保限产带来了行业集中度的提升，生活用纸第一梯队的规模企业能够充

1 第一梯队四家公司分别为恒安国际集团有限公司（简称“恒安国际”）、维达国际控股有限公司（简称 “维达国际”）、金红叶纸业集团有限公司（简称“金红叶”）以及中顺洁柔。

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分享受本轮原材料降价红利，而不符合环保要求的中小企业将被加速淘汰。

四、经营与竞争

公司主要从事生活用纸的生产和销售，2016年，公司实现营业收入38.09亿元，其中 生活用纸类产品销售收入37.65亿元，同比增长28.39%，其他类产品收入系原材料销售收 入。生活用纸类产品主要分为卷纸类、非卷纸类（手帕纸、软抽纸和盒巾纸等）与半成品， 其中，非卷纸类产品销售收入同比增长31.50%，卷纸类产品销售收入同比增长23.68%，半 成品收入（主要是原盘纸销售收入）同比增长57.36%，增速均较上年有所提高。非卷纸类 产品和卷纸类产品销售仍然是公司主要收入来源，分别占生活用纸类产品收入的54.17%和 43.76%。产品毛利率方面，2016年公司卷纸类和非卷纸类毛利率都有所上升，半成品毛利 率略有降低，总体来看，产品毛利率有所上升，主要有三个原因：一是2016年主要原材料 国际纸浆价格降低，二是非卷纸类产品占比增加，三是产能利用率提升。

表 3 公司销售生活用纸产品收入构成及毛利率情况（单位：亿元）

	2017 年1-3 月	2017 年1-3 月	2017 年1-3 月		2016 年	2016 年		2015 年	2015 年
项目			收入 占比			收入 占比			收入 占比
	收入	毛利率		收入	毛利率		收入	毛利率
卷纸类	4.29	31.04%	41.68%	16.48	30.90%	43.76%	13.32	26.70%	45.43%
非卷纸类	5.95	40.59%	57.81%	20.40	41.91%	54.17%	15.51	37.92%	52.88%
半成品	0.05	7.61%	0.52%	0.78	2.73%	2.07%	0.49	3.78%	1.69%
合计	10.30	36.44%	100.00%	37.65	36.28%	100.00%	29.33	32.25%	100.00%
资料来源：公司提供，鹏元整理

2016 年由于国际纸浆价格下降，公司盈利水平有所提高，未来需关注纸浆价格和汇 率变动带来的经营风险

采购方面，公司生产用原材料主要包括纸浆 [2] 、包装材料与辅料，其中纸浆在生产成 本中的占比在 50%以上，是对公司产品成本影响最大的原材料。由于公司纸浆主要依靠从 加拿大、巴西、智利等国外市场进口，公司生产成本易受到国际纸浆价格波动的影响。2016 年公司主要原材料国际纸浆均价有不同程度下降，使得原材料采购成本进一步降低。但未 来纸浆价格走势存在一定的不确定性，应关注纸浆价格变动对公司未来经营的影响。另外， 汇率变动也会对公司采购成本产生一定的影响 [3] 。从客户分布看，公司 2016 年前五大供应 商采购金额占采购总额的比重为 41.43%，基本与上年持平，公司纸浆原材料供应渠道较

2 生产高档生活用纸所使用的纸浆为木浆，包括针叶浆和阔叶浆。

3 公司面临的外汇风险主要来源于以外币计价的金融资产和金融负债，2016 年产生汇兑收益 108.02 万元。

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为稳定，且供应商国家的纸浆制造业十分成熟，木材、木片等原材料供应充足，易于切换 供应商，对供应商依赖性较小。

表 4 2015-2016 年公司前五大供应商采购额及占比情况（单位：万元）

项目	2016 年	2015 年
前五名供应商合计采购金额	77,484.93	77,632.78
前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例	41.43%	41.40%
资料来源：公司2016年度报告，鹏元整理

跟踪期内，公司产能利用率有所改善，但仍存在一定的产能闲置，公司规划投资扩产 高档生活用纸项目，同时需要关注安全生产风险

生产方面，2016年公司为了备货以满足销售所需，公司释放了产能，扩大了生产量， 使得公司产销率有所下降，2016年卷纸类产品产销率同比下降5.81个百分点，非卷纸类产 品产销率同比下降5.51个百分点。由于行业竞争激烈和纸浆价格下降，生活用纸类产品平 均单价持续下降。需要注意的是在生产过程中，火灾等安全事故风险对公司正常生产经营 具有重要影响，尽管公司有原材料及产成品安全防火仓储管理制度、半成品摆放和流转安 全防火管理制度等，并且为易发生风险的财产购买了足额保险，公司仍面临一定的安全生 产风险。

表 5 近两年又一期公司生活用纸的产销情况

行业分类	项目	2016 年	2015 年	同比增减
	销售量（万箱）	4,057.62	3,125.54	29.82%
生活用纸	生产量（万箱）	4,074.84	2,990.74	36.25%
	库存量（万箱）	289.41	348.51	-16.96%

注：箱子不是标准箱。 资料来源：公司 2016 年年度报告

表 6 近两年又一期公司卷纸类与非卷纸类产品的产销情况

产品类别	项目	2017 年1-3 月	2016 年	2015 年
卷纸类	产销率（%）	93.95	99.25	105.06
	平均单价（元/箱）	76.87	79.87	80.69
非卷纸类	产销率（%）	101.61	98.39	103.90
	平均单价（元/箱）	99.88	102.27	105.20

资料来源：公司提供

公司根据未来产品销售量，计划扩大建设公司高档生活用纸生产产能。为满足华北和 东北市场未来销售需求，中顺洁柔纸业股份有限公司唐山分公司（以下简称“唐山中顺”） 拟扩建年产7.5万吨高档生活用纸项目（以下简称“新增唐山项目”），该项目拟定建设 周期为3年以内，预计总投资4.09亿元，预计项目完成后每年可实现销售收入7.59亿元，利

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润总额0.51亿元，税后投资回收期7年（不含建设期），公司计划分期建设该项目。目前 该项目已投入0.11亿元，未来尚需投资3.97亿元。

由于2016年6月成都天天扩建项目（又称为四川项目）投产，根据投产天数折算，2016 年公司年产能增加至42.78万吨，公司产能利用率为79.97%，同比增长7.76个百分点，产能 利用率逐年改善，但仍需提高。未来公司将根据行业发展态势，依托下属子公司江门中顺 洁柔纸业有限公司、中顺洁柔（云浮）纸业有限公司和唐山中顺等进一步扩大规模，全面 形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局，产品覆盖全国。

表 7 截至 2016 年 12 月 31 日公司主要投资项目情况（单位：万吨、万元）

				计划 总投资
项目类型	项目名称	区域	年产能		已投资	完工时间
	云浮中顺工程	华南区	12	79,987.00	79,503.90	2014年5月
自筹资金建设项目	成都天天扩建工程	华西区	6	42,600.00	44,676.14	2016年6月
	新增唐山项目	华北区	7.5	40,881.00	1,131.20	-
	合计		25.5	163,468.00	125,311.24	-

资料来源：公司2016年年度报告，鹏元整理

表 8 2015-2016 年公司产能情况（单位：万吨 / 年）

项目	2016 年	2015 年
产能	42.78	39.63
产能利用率	79.97%	72.21%

注：该表的产能为公司的实际产能，按机台单天的设计产能实际的生产天数统计，即减去机台维护或检 修时可产生的产能，表中的产能利用率=产量/实际产能100%。 资料来源：公司提供，鹏元整理

2016 年公司通过拓展营销渠道，提升了经营业绩，收入有所增长，同时加大高毛利生 活用纸产品及卫生用品的销售比重，盈利水平均较上年有所上升

销售方面，截至2016年末，公司员工合计4,868人，其中销售人员1,971人，占全部人 员的40.49%，全新的销售团队（2015年组建）在跟踪期内主要优化了公司的产品结构、渠 道建设和营销架构三个方面。

产品结构方面，公司凭借品牌优势及有效营销策略，积极调整产品结构，加大高毛利 生活用纸产品及卫生用品在产品线中的比重，盈利水平均较上年有所上升。2016年，公司 升级洁柔品牌大部分产品，以洁柔黑白Face、Lotion系列为主打，将品牌定位进一步细分， 差异化的产品对应不同消费者的需求，同时整合并升级所有系列的产品包装。公司通过产 品结构优化，积极推动了洁柔品牌的美誉度和市场占有率的提升。2016年，公司实现生活 用纸类产品收入37.65亿元，同比增长28.39%。其中，非卷纸类收入占生活用纸类产品收 入比重达54.17%，比2015年上升了1.29个百分点，拉升了公司的整体毛利率。

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渠道建设方面，目前公司营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、 分销到镇的渠道下沉策略，细分市场、逐步扩大经销商网络布局，2016年来自经销商渠道 的销售收入21.44亿元，同比增长7.49%，在生活用纸类产品收入中仍然占比最高；公司重 视与直营卖场的合作，2016年公司来自直营卖场的生活用纸销售收入达到9.39亿元，同比 增长70.26%，占生活用纸销售收入的24.93%；公司加大在淘宝等电商平台的投入，2016 年来自电商渠道的生活用纸销售收入为5.02亿元，同比增加106.57%，在生活用纸类产品 收入的比重为13.34%；2016年来自针对商用消费的客户群体，公司亦成立了专业的商销服 务团队，2016年来自商销（公司为其提供订制品，如酒店）的销售收入达到1.46亿元，同 比大幅增长77.02%，在生活用纸类产品收入的比重为3.89%；公司其他销售渠道的收入都 有所降低，未来若要改善其他渠道的销售，公司销售费用还会增加。从客户分布来看，2016 年公司前五大客户销售额占年度销售额的比重为17.91%，比重与上年基本持平，集中度不 高，且生活用纸是低值易耗品，需求偏刚性，受经济波动影响小。但需要注意的是，受运 输成本和距离的制约，生活用纸行业以区域性市场竞争为主，公司仍然面临区域市场竞争 的风险。

表 9 近两年又一期公司生活用纸类产品的各销售渠道的收入情况（单位：万元）

渠道	2017 年1-3 月	2017 年1-3 月	2016 年	2016 年	2015 年	2015 年
	收入	占比	收入	占比	收入	占比
经销商	60,300.48	58.57%	214,355.72	56.93%	199,427.44	68.00%
直营卖场	27,624.96	26.83%	93,891.44	24.93%	55,144.37	18.80%
电商	11,431.89	11.10%	50,224.84	13.34%	24,314.13	8.29%
商销	3,359.41	3.26%	14,630.56	3.89%	8,265.05	2.82%
其他	237.84	0.23%	3,443.75	0.91%	6,137.23	2.09%
合计	102,954.57	100.00%	376,546.32	100.00%	293,288.22	100.00%

资料来源：公司提供，鹏元整理

表 10 2015-2016 年公司前五大销售商销售额及占比情况（单位：万元）

项目	2016 年	2015 年
前五名客户合计销售金额	68,215.15	51,016.15
前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例	17.91%	17.24%
资料来源：公司2016年年度报告，鹏元整理

营销架构方面，公司规范人员职责，分工明确，公司通过股权激励绑定核心利益，根 据《关于向激励对象授予限制性股票的议案》，2016年1月6日公司向199名激励对象授予 1,695.70万股限制性股票；2016年2月23日向54名激励对象授予184.70万股预留限制性股 票；2016年10月24日因公司部分激励对象离职失去激励资格，同意回购并注销10名激励对

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象所涉及的已授予但未满足解锁条件的总计26.60万股限制性股票，截止2016年12月26日， 上述限制性股票已在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成注销手续。

综上，2016年通过优化产品结构、渠道建设和营销架构，公司实现生活用纸类产品收 入37.65亿元，同比增长28.39%；公司实现净利润2.60亿元，同比增长195.27%。

公司不断提高自主研发能力，致力于满足差异化的市场需求

研发方面，2016年公司研发投入金额和研发人员数量逐年增加，但研发投入占营业收 入比重和研发人员占比均不高。公司研发工作取得了一定的成果，例如推出洁柔Face高端 柔韧细滑面巾纸和创新易开口专利等，2016年公司通过内部研发未形成无形资产。公司后 期仍将继续在借鉴国内外成熟企业经验的同时不断提高自主研发能力，致力于满足市场多 层次和差异化的产品需求。

表 11 2015-2016 年公司研发情况

项目	2016 年	2015 年
研发人员数量（人）	164	154
研发人员数量占比	3.37%	3.59%
研发投入金额（万元）	4,615.28	4,535.51
研发投入占营业收入比例	1.21%	1.53%
资料来源：公司2016年年度报告，鹏元整理

五、财务分析

财务分析基础说明

以下分析基于公司提供的经广东正中珠江会计师事务（特殊普通合伙）审计并出具标 准无保留意见的2016年审计报告及2017年1-3月未经审计的财务报表，报告采用新会计准 则编制。

2016年，纳入公司合并报表范围的子公司未发生变化。

资产结构与质量

2016 年公司资产规模有所下降，机器设备等固定资产占比较高，应收账款占用公司资 金，整体资产流动性一般

跟踪期内，公司资产规模和结构均相对稳定，截至2016年底，公司总资产规模为45.12 亿元，同比减少0.70%，其中非流动资产是主要构成部分，年末占总资产比重为54.04%。

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表 12 公司主要资产构成情况（单位：万元）

	2017 年3 月	2017 年3 月	2016	年	2015	年
项目
	金额	占比	金额	占比	金额	占比
货币资金	73,284.93	16.22%	95,927.54	21.26%	68,994.13	15.18%
应收账款	52,546.82	11.63%	54,032.20	11.97%	43,605.55	9.60%
存货	62,589.27	13.85%	42,119.11	9.33%	72,879.43	16.04%
其他流动资产	8,699.36	1.93%	9,770.75	2.17%	15,310.11	3.37%
流动资产合计	203,357.70	45.01%	207,404.28	45.96%	203,526.97	44.79%
固定资产	216,449.25	47.91%	217,685.87	48.24%	226,930.25	49.94%
在建工程	1,015.01	0.22%	849.2	0.19%	2,944.73	0.65%
无形资产	13,684.27	3.03%	13,791.11	3.06%	14,068.85	3.10%
非流动资产合计	248,406.04	54.99%	243,841.91	54.04%	250,900.60	55.21%
资产总计	451,763.74	100.00%	451,246.18	100.00%	454,427.57	100.00%

资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表，鹏元整理

公司流动资产主要由货币资金、应收账款、存货和其他流动资产等构成。截至2016 年末，公司货币资金同比2015年增长39.04%，主要系收到货款所致，其中银行存款占比 98.11%，由信用证和银行承兑保证金构成的其他货币资金占比1.87%，使用受限比例较低； 公司应收账款同比2015年增长23.91%，从账龄来看，超过信用期内的应收账款账面价值占 比为15.96%，其中账龄超过一年的占全部应收账款的比例为0.87%，坏账风险较小；公司 存货主要为原材料、在产品、库存商品和包装物等，2016年末存货同比减少42.21%，主要 是商品销量大幅增加；2017年3月末存货较2016年末同比增加48.60%，主要系材料库存增 加，总体来看库存商品规模较大，受市场价格变化影响，存在一定贬值风险。其他流动资 产主要为理财产品、待抵扣进项税、国债逆回购以及预缴企业所得税，其中0.30亿元其他 流动资产用于借款质押，受限比例为30.70%，受限比例较高，2016年末其他流动资产同比 减少了36.18%，主要系公司销售大量产品，抵扣了进项税，使得待扣进项税额大幅减少。

公司非流动资产主要由固定资产、在建工程和无形资产构成。截至2016年末，公司固 定资同比减少4.07%，主要系计提折旧增加所致，另外公司新购置部分设备和工具，并结 转部分在建工程，公司固定资产账面价值为21.77亿元，主要系15.08亿元的专用机器设备 和6.28亿元的房屋建筑物，其中暂未办妥产权证书的固定资产0.82亿元（云浮中顺办公楼 0.06亿元和江门中顺三期工程及仓库0.77亿元）；公司在建工程同比2015年减少降71.16%， 主要系在建工程逐步转为固定资产所致；公司无形资产主要系1.34亿元土地使用权，均未 受到限制，但易受土地市场波动的影响，流动性较弱，本期不存在通过研发形成的无形资 产；2017年3月末其他非流动资产比2016年末增长98.76%，主要系预付工程设备款增加。

整体来看，公司固定资产占比较高，且应收账款占用公司资金，整体资产流动性一般。

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资产运营效率

2016 年公司资金回笼周期缩短，资产运营效率有所提升

2016年，得益于公司收入规模增长，存货和应收账款周转天数分别减少36.90天和1.01 天，同时公司支付供应商的账期也有所减少，整体来看，净营业周期减少26.63天至84.01 天，公司流动资产运营效率有所提升。2016年固定资产周转天数减少了61.32天，主要是 由于淘汰落后产能，公司处置报废部分固定资产所致，公司固定资产运营效率也有所改善。

表 13 公司资产运营效率指标（单位：天）

项目	2016 年	2015 年
应收账款周转天数	46.14	47.14
存货周转天数	84.79	121.69
应付账款周转天数	46.92	58.19
净营业周期	84.01	110.64
流动资产周转天数	194.17	244.04
固定资产周转天数	210.09	271.41
总资产周转天数	427.95	553.22
资料来源：公司2015-2016年审计报告，鹏元整理

盈利能力

2016 年公司收入规模和综合毛利率都有所提升，盈利能力有所改善，但销售费用增幅 较大，未来需关注环保政策规划发布带来的经营风险

受益于新销售团队积极开拓市场、不断完善网络平台搭建、优化产品结构，2016年公 司营业收入同比增加28.74%。跟踪期内，生活用纸类产品销售毛利率有所提升，主要系公 司通过积极调整产品结构、提高生产效率且较充分的享受了本次国际纸浆降价带来的红 利。2017年1-3月，公司毛利率继续增加，主要系公司产能利用率提高，单位固定成本减 少，稀释了原材料价格上涨的影响。

2016年，公司期间费用率小幅降低，主要原因系期间费用整体增幅小于营业收入，其 中管理费用变化不大（同比增长0.07亿元，增幅3.55%）；销售费用增加2.04亿元，增幅为 39.48%，主要是公司为了争取市场占有率，持续增加市场投入，开拓销售网络并加大促销 力度所致，未来有不断增加的趋势；财务费用同比减少0.45亿元，减幅为43.42%，主要原 因有：（1）公司借款减少，利息支出减少；（2）人民币贬值压力有所缓解，汇兑损益减

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少；总体来看，期间费用对利润有一定侵蚀。

此外，政府补助和理财产品收益对公司利润形成一定的补充，但不具有可持续性；2016 年公司计提了0.26亿元的资产减值损失，占利润总额的7.74%，主要系存货跌价损失和淘 汰落后产能带来的固定资产减值损失，未来应关注原材料价格波动和造纸行业相关环保政 策的规划发布，虽然相关政策有利于提高生活用纸行业的产业集中度，淘汰落后产能，优 化资源配置，但是也会对公司生产经营和利润带来一定的影响。

表 14 2016 年非主营业务损益占利润总额比例情况（单位：万元）

项目	金额	占利润总额比例	形成原因说明	是否有持续性
收益：
			购买保本型理财产品到期收益
投资收益	193.02	0.58%	及国债逆回购收益	否
			政府补助非流动资产处置利
营业外收入	1,273.67	3.80%	、 得、罚款及赔偿收入、其他	否
合计	1,466.69	4.38%	-	-
损失：
			坏账准备存货跌价准备固定
资产减值	2,590.76	7.74%	、、 资产减值准备	否
			非流动资产处置损失对外捐
营业外支出	205.35	0.61%	、 赠、其他	否
合计	2,796.11	8.35%	-	-

资料来源：公司 2016 年年度报告，鹏元整理

由于销售收入增长和毛利率增长，2016年公司营业利润达到3.24亿元，同比增长 224.51%，公司利润总额较上年增加184.71%。

综上，公司主营业务盈利能力大幅改善，但销售费用增长较快，同时需要关注环保政 策变动带来的生产经营风险。

表 15 公司主要盈利指标（单位：万元）

项目	2017 年1-3 月	2016 年	2015 年
营业收入（万元）	103,224.67	380,934.91	295,897.66
营业利润（万元）	9,104.83	32,413.42	9,988.53
政府补贴（万元）	-	947.91	2,100.59
利润总额（万元）	9,681.02	33,481.73	11,760.13
综合毛利率	36.40%	35.92%	32.03%
期间费用率	26.77%	25.87%	27.70%
总资产回报率	-	8.74%	4.35%

资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表，鹏元整理

现金流

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2016 年公司经营活动现金流进一步改善

2016年，由于公司收回大量货款，经营活动产生的现金流量净额同比增加116.43%； 公司净利润大幅增长195.27%，使得FFO增长50.18%，跟踪期内现金生成能力表现较好； 经营性应收项目增加，占用了一定的公司运营资本，但公司销售大量的存货，使得营运资 本同比增加360.91%。但未来公司不仅需要进行新增唐山项目工程投入，还需要采购材料 及支付工人工资等。根据公司季报，2017年1-3月经营活动产生的现金流量净额较2016年 同期下降336.53%，主要系支付薪酬及税费增加。

2016年公司投资活动现金净流出1.31亿元，主要系支付设备款、工程款支出。随着大 新增唐山项目建设投入，未来固定资产投资的支出将进一步增加，截止2016年末，公司产 能扩建等建设项目尚需投入3.97亿元。2017年1-3月，投资活动产生的现金流量净额较2016 年同期减少499.79%，主要是支付设备款、工程款增加所致。

2016年公司筹资活动现金流净流出4.62亿元，主要系偿还借款所致。2017年1-3月，筹 资活动产生的现金流量净额较2016年同期减少194.68%，主要是收到投资款减少所致。

表 16 公司现金流情况（单位：万元）

项目	2017 年1-3 月	2016 年	2015 年
净利润	7,527.81	26,041.66	8,819.61
非付现费用	-	19,120.38	17,946.46
非经营损益	-	5,856.52	7,205.21
FFO	-	51,018.56	33,971.28
营运资本变化	-	41,235.47	8,946.62
其中：存货减少（减：增加）	-	29,701.27	-10,426.42
经营性应收项目的减少（减：增加）	-	-2,824.55	1,167.65
经营性应付项目的增加（减：减少）	-	14,358.75	18,205.39
经营活动产生的现金流量净额	-11,653.96	92,886.56	42,918.04
投资活动产生的现金流量净额	-5,360.62	-13,071.96	-12,021.09
筹资活动产生的现金流量净额	-4,832.21	-46,245.93	-36,530.93
现金及现金等价物净增加额	-22,886.21	34,916.20	-5,506.75

资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表，鹏元整理

资本结构与财务安全性

2016 年公司整体偿债能力有所改善，但流动负债占比较高，公司仍然面临一定的短期 偿债压力

公司资本实力不断提升，2016年末所有者权益为26.96亿元，同比增长10.78%，其中 股本、资本公积和未分配利润占比分别为18.74%、50.51%和32.68%。同期，公司负债规

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模减少13.94%，故负债与所有者权益比率降至67.35%。2017年3月末，公司负债与所有者 权益比率进一步下降至61.68%。公司资本对负债的保障程度不断改善。

表 17 公司资本结构情况（单位：万元）

指标名称	2017 年3 月	2016 年	2015 年
负债总额	172,337.43	181,607.54	211,030.90
所有者权益	279,426.32	269,638.64	243,396.66
负债与所有者权益比率	61.68%	67.35%	86.71%

资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表，鹏元整理

从负债结构看，公司负债以流动负债为主，2016年末流动负债占总负债的比重为 53.04%。公司流动负债主要由应付账款和他应付款构成。2016年末，公司应付账款由经营 活动产生，主要系应付材料供应商账款和尚未支付工程设备款，其中账龄超过1年重要的 尚未支付工程设备款0.09亿元，占应付账款总额比为3.02%；其他应付款主要系未付费用 2.97亿元、限制性股票回购义务应付款0.79亿元以及押金保证金0.11亿元，公司无账龄超 过1年的重要其他应付款；公司已偿还全部一年内到期的非流动负债 [4] 。另外，根据公司2017 年4月17日发布的公告，公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过 （含）人民币10亿元的超短期融资券。

公司非流动负债主要是应付债券。截至2016年末，公司长期借款 [5] 均已偿还；应付债 券系本期债券，本期偿还0.46亿元利息，账面余额8.29亿元，将于2018年3月8日到期。 2016年末公司有息债务大幅减少38.26%，目前公司偿债压力有所减轻，但根据公司融 资计划，未来有息负债规模有增长的趋势。

表 18 公司主要负债构成情况（单位：万元）

	2017 年3 月	2017 年3 月	2016	年	2015 年	2015 年
项目
	金额	占比	金额	占比	金额	占比
短期借款	3,000.00	1.74%	3,000.00	1.65%	28,576.64	13.54%
应付票据	766.5	0.44%	2,576.77	1.42%	556.4	0.26%
应付账款	31,318.13	18.17%	31,080.27	17.11%	32,559.06	15.43%
其他应付款	38,228.93	22.18%	38,934.38	21.44%	25,099.60	11.89%
一年内到期的非 流动负债
	0.00	0.00%	0.00	0.00%	14,758.69	6.99%
流动负债合计	87,063.20	50.52%	96,319.93	53.04%	112,683.94	53.40%

4 2015 年末一年内到期非流动负债主要组成：①子公司四川中顺向星展银行广州分行借入长期借款 0.27 亿元；②子公司云浮中顺分别向中国建设银行股份有限公司中山市分行、中国银行股份有限公司云浮支 行、恒生银行中山支行借入的长期借款 0.48 亿元、0.38 亿元、0.35 亿元。

5 2015 年末长期借款系云浮中顺分别向中国银行股份有限公司云浮支行和中国建设银行股份有限公司中 山市分行借入的 0.50 亿元抵押担保借款和 0.08 亿元担保借款。

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长期借款	0.00	0.00%	0.00	0.00%	13,000.00	6.16%
应付债券	82,893.15	48.10%	82,860.10	45.63%	82,735.04	39.21%
非流动负债合计	85,274.23	49.48%	85,287.61	46.96%	98,346.96	46.60%
负债合计	172,337.43	100.00%	181,607.54	100.00%	211,030.90	100.00%
其中：有息债务	85,893.15	49.84%	85,860.10	47.28%	139,070.37	65.90%

注：应付票据系无息票据。

资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表，鹏元整理

从偿债能力指标来看，2016年末，公司资产负债率为40.25%，减少6.19个百分点，长 期偿债能力有所改善；流动比率和速动比率均有所增长，根据指标来看，流动资产对短期 债务的覆盖程度有所提高。2016年EBITDA利息保障倍数有所改善，主要系公司盈利能力 提高，利润总额增加，同时公司逐步偿还银行借款，借款利息支出减少。

整体来看，目前公司整体偿债能力有所改善，但是流动负债占比较高，公司仍然有一 定的短期偿债压力。

表 19 公司偿债能力指标

指标名称	2017 年3 月	2016 年	2015 年
资产负债率	38.15%	40.25%	46.44%
流动比率	2.34	2.15	1.81
速动比率	1.62	1.72	1.16
EBITDA（万元）	-	56,086.40	35,546.63
EBITDA利息保障倍数	-	9.23	4.41
有息债务/EBITDA	-	1.53	3.91

资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表，鹏元整理

六、债券偿还保障分析

跟踪期内，担保方中顺集团的经营情况较为稳定，其提供的全额无条件不可撤销连带 责任保证担保为本期债券的偿还提供了一定的保障

公司控股股东中顺集团为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，担 保范围为本期债券本金、利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。

2016年1月中顺集团增持公司股份，但公司陆续实施股权激励，截至2016年末，中顺 集团持有公司股份占公司总股本的29.16%，没有股权质押情况。2016年，中顺集团实现营 业收入38.10亿元，同比增长28.74%，实现利润总额3.33亿元，同比增长196.26%，中顺集 团的收入与利润主要来源于中顺洁柔。截至2016年末，中顺集团合并的总资产为45.49亿 元，同比下降0.78%，主要是由于负债规模下降所致。公司所有者权益为27.33亿元，同比 增长10.44%。中顺集团所有者权益的增长主要由于未分配利润增加所致。

19

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表 20 中顺集团主要财务指标

项目	2016 年	2015 年
总资产（万元）	454,909.10	458,487.17
所有者权益合计（万元）	273,286.33	247,443.48
有息债务（万元）	85,860.10	139,070.37
资产负债率	39.93%	46.03%
流动比率	2.18	1.83
速动比率	1.75	1.19
营业收入（万元）	380,961.76	295,924.52
营业利润（万元）	32,215.35	9,469.83
利润总额（万元）	33,283.11	11,234.43
综合毛利率	35.92%	32.03%
总资产回报率	8.62%	4.17%
EBITDA（万元）	56,008.41	35,145.64
EBITDA利息保障倍数	9.21	4.36
经营活动净现金流净额（万元）	94,722.91	40,613.14

资料来源：中顺集团 2015-2016 年审计报告，鹏元整理

综上，担保方经营情况较为稳定，主体长期信用等级维持为AA，评级展望维持为稳 定，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保为本期债券的偿还提供了一定保障。 但值得注意的是，由于中顺集团的收入和利润主要来源于中顺洁柔，其担保能力易受中顺 洁柔的经营及财务情况所影响。

七、评级结论

生活用纸是低值易耗品，需求偏刚性，受经济波动影响小，2016年公司通过拓展销售 渠道，使得销售收入保持较快增长，2016年生活用纸销售收入同比增长28.39%；公司通过 调整产品结构，使得盈利能力有所提升，2016年公司综合毛利率分别为35.92%，同比增长 3.89个百分点；跟踪期内，担保方中顺集团经营情况稳定，为本期债券的偿还提供了一定 的保障。

但我们也关注到，生活用纸行业仍然处于产能过剩状态，主要原材料价格的波动影响 公司盈利水平，销售费用增幅较大，产能利用率有待提高，需要关注造纸行业环保政策的 规划和发布对公司生产经营和利润带来的影响；另外，中顺集团的收入与利润主要来源于 公司，其担保能力易受公司经营与财务状况所影响等风险因素。

基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA，评级展望维持为稳定，维持

20

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本期债券信用等级为AA。

21

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附录一 合并资产负债表 （单位：万元）

项目	2017 年3 月末	2016 年	2015 年	2014 年
流动资产：
货币资金	73,284.93	95,927.54	68,994.13	66,144.21
应收票据	259.24	125.80	208.29	7,222.99
应收账款	52,546.82	54,032.20	43,605.55	33,890.70
预付款项	4,814.54	4,721.15	1,759.12	2,647.52
其他应收款	1,162.54	705.95	770.33	758.07
存货	62,589.27	42,119.11	72,879.43	63,096.23
一年内到期的非流动资产	1.01	1.77	0.00	0.00
其他流动资产	8,699.36	9,770.75	15,310.11	23,878.75
流动资产合计	203,357.70	207,404.28	203,526.97	197,638.47
非流动资产：
投资性房地产	2,193.38	2,213.21	2,292.53	2,371.78
固定资产	216,449.25	217,685.87	226,930.25	219,239.46
在建工程	1,015.01	849.20	2,944.73	16,663.32
无形资产	13,684.27	13,791.11	14,068.85	14,422.76
商誉	6.47	6.47	6.47	6.47
长期待摊费用	26.29	28.04	4.81	21.58
递延所得税资产	6,656.14	5,054.37	4,070.28	3,629.87
其他非流动资产	8,375.24	4,213.64	582.69	1,006.41
非流动资产合计	248,406.04	243,841.91	250,900.60	257,361.65
资产总计	451,763.74	451,246.18	454,427.57	455,000.11
流动负债：
短期借款	3,000.00	3,000.00	28,576.64	21,435.31
应付票据	766.50	2,576.77	556.40	-
应付账款	31,318.13	31,080.27	32,559.06	32,465.20
预收款项	3,819.45	5,553.16	1,856.15	2,256.85
应付职工薪酬	5,226.37	5,708.41	3,515.19	2,736.62
应交税费	4,292.59	5,614.57	2,002.28	2,869.87
应付利息	318.81	3,759.95	3,759.95	3,759.95
应付股利	92.43	92.43	0.00	0.00
其他应付款	38,228.93	38,934.38	25,099.60	16,010.72
一年内到期的非流动负债	0.00	0.00	14,758.69	12,692.27
流动负债合计	87,063.20	96,319.93	112,683.94	94,226.79
非流动负债：

22

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长期借款	0.00	0.00	13,000.00	40,392.08
应付债券	82,893.15	82,860.10	82,735.04	82,616.73
递延收益	2,347.48	2,394.61	2,593.13	2,758.73
递延所得税负债	33.59	32.89	28.79	23.13
非流动负债合计	85,274.23	85,287.61	98,346.96	125,790.67
负债合计	172,337.43	181,607.54	211,030.90	220,017.46
所有者权益（或股东权益）：
股本	50,525.80	50,525.80	48,672.00	40,560.00
资本公积	138,444.87	136,185.00	127,435.74	135,547.74
减：库存股	7,885.61	7,885.61	0.00	0.00
盈余公积	2,708.25	2,708.25	2,708.25	2,708.25
未分配利润	95,633.00	88,105.20	64,580.67	56,166.66
归属于母公司所有者权益合计	279,426.32	269,638.64	243,396.66	234,982.65
所有者权益合计	279,426.32	269,638.64	243,396.66	234,982.65
负债和所有者权益总计	451,763.74	451,246.18	454,427.57	455,000.11

资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表

23

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附录二 合并利润表 （单位：万元）

项目	2017 年1-3 月	2016 年	2015 年	2014 年
一、营业总收入	103,224.67	380,934.91	295,897.66	252,178.02
其中：营业收入	103,224.67	380,934.91	295,897.66	252,178.02
二、营业总成本	94,126.21	348,714.51	286,552.03	243,115.73
其中：营业成本	65,654.89	244,119.32	201,126.97	176,420.51
营业税金及附加	790.31	3,451.33	1,277.87	906.92
销售费用	21,144.13	72,119.08	51,704.99	39,527.51
管理费用	5,376.71	20,515.12	19,811.74	16,799.29
财务费用	1,114.06	5,918.91	10,460.33	7,253.91
资产减值损失	46.10	2,590.76	2,170.14	2,207.58
投资收益	6.36	193.02	642.90	26.33
三、营业利润	9,104.83	32,413.42	9,988.53	9,088.62
加：营业外收入	595.57	1,273.67	2,251.28	1,159.53
其中：非流动资产处置利得	8.41	16.41	7.58	13.58
减：营业外支出	19.38	205.35	479.68	822.27
其中：非流动资产处置净损失	13.08	169.07	407.63	632.23
四、利润总额	9,681.02	33,481.73	11,760.13	9,425.88
减：所得税费用	2,153.22	7,440.08	2,940.52	2,675.66
五、净利润	7,527.81	26,041.66	8,819.61	6,750.22
归属于母公司所有者的净利润	7,527.81	26,041.66	8,819.61	6,750.22
六、综合收益总额	7,527.81	26,041.66	8,819.61	6,750.22
归属于母公司所有者的综合收益 总额
	7,527.81	26,041.66	8,819.61	6,750.22

资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表

24

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附录三 -1 合并现金流量表 （单位：万元）

项目	2017 年1-3 月	2016 年	2015 年	2014 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金	109,876.65	405,893.77	320,468.97	268,940.32
收到的税费返还	7.71	49.31	197.84	121.62
收到其他与经营活动有关的现金	1,178.71	2,560.78	3,370.44	5,567.93
经营活动现金流入小计	111,063.07	408,503.87	324,037.25	274,629.87
购买商品、接受劳务支付的现金	92,781.82	220,126.64	215,635.29	190,358.77
支付给职工以及为职工支付的现金	11,806.23	31,896.90	24,447.26	20,635.23
支付的各项税费	8,040.71	32,141.41	18,219.48	12,967.22
支付其他与经营活动有关的现金	10,088.28	31,452.36	22,817.18	24,440.86
经营活动现金流出小计	122,717.03	315,617.30	281,119.21	248,402.08
经营活动产生的现金流量净额	-11,653.96	92,886.56	42,918.04	26,227.79
二、投资活动产生的现金流量：
取得投资收益收到的现金	6.36	193.02	642.90	26.33
处置固定资产、无形资产和其他长期资 产收回的现金净额
	4.07	50.82	237.51	134.37
收到其他与投资活动有关的现金	2,513.96	5,000.00	21,000.00	4,500.00
投资活动现金流入小计	2,524.39	5,243.84	21,880.41	4,660.70
购建固定资产、无形资产和其他长期资 产支付的现金
	7,885.01	12,801.84	17,901.50	36,687.97
支付其他与投资活动有关的现金	0.00	5,513.96	16,000.00	14,500.00
投资活动现金流出小计	7,885.01	18,315.80	33,901.50	51,187.97
投资活动产生的现金流量净额	-5,360.62	-13,071.96	-12,021.09	-46,527.27
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资所收到的现金	0.00	8,093.29	0.00	0.00
取得借款收到的现金	0.00	43,347.74	50,152.77	52,630.19
收到其他与筹资活动有关的现金	0.00	7,982.79	0.00	1,480.64
筹资活动现金流入小计	0.00	59,423.81	50,152.77	54,110.83
偿还债务支付的现金	0.00	97,189.10	67,484.79	53,635.54
分配股利、利润或偿付利息支付的现金	4,588.61	8,365.39	8,283.80	8,630.18
支付其他与筹资活动有关的现金	243.60	115.25	10,915.11	3,105.89
筹资活动现金流出小计	4,832.21	105,669.74	86,683.70	65,371.60
筹资活动产生的现金流量净额	-4,832.21	-46,245.93	-36,530.93	-11,260.78
四、汇率变动对现金及现金等价物的影响	-1,039.41	1,347.53	127.23	-179.70
五、现金及现金等价物净增加额	-22,886.21	34,916.20	-5,506.75	-31,739.96
加：期初现金及现金等价物余额	94,134.62	59,218.42	64,725.17	96,465.14

25

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六、期末现金及现金等价物余额 71,248.41 94,134.62 59,218.42 64,725.17

资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表

26

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附录三 -2 现金流量表补充资料 （单位：万元）

项目	2016 年	2015 年	2014 年
净利润	26,041.66	8,819.61	6,750.22
加：资产减值准备	2,590.76	2,170.01	2,207.58
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧、 投资性房地产折旧和摊销
	16,108.39	15,362.28	11,925.78
无形资产摊销	411.18	397.40	397.67
长期待摊费用摊销	10.05	16.77	36.00
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失	152.66	400.05	618.65
财务费用	4,727.52	7,882.82	7,447.86
投资损失	-193.02	-642.90	-26.33
递延所得税资产减少	1,165.25	-440.41	-463.20
递延所得税负债增加	4.11	5.65	23.13
存货的减少	29,701.27	-10,426.42	-2,895.58
经营性应收项目的减少	-2,824.55	1,167.65	-2,316.21
经营性应付项目的增加	14,358.75	18,205.39	2,522.22
其他	632.54	0.00	0.00
经营活动产生的现金流量净额	92,886.56	42,918.04	26,227.79
现金的期末余额	94,134.62	59,218.42	64,725.17
减：现金的期初余额	59,218.42	64,725.17	96,465.14
现金及现金等价物净增加额	34,916.20	-5,506.75	-31,739.96
资料来源：公司2014-2016年审计报告

27

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附录四 主要财务指标表

项目	2017 年3 月末	2016 年	2015 年
应收账款周转天数	-	46.14	47.14
存货周转天数	-	84.79	121.69
应付账款周转天数	-	46.92	58.19
		84.01
净营业周期（天）	-
			110.64
		194.17
流动资产周转天数	-
			244.04
		210.09
固定资产周转天数	-
			271.41
		427.95
总资产周转天数	-
			553.22
综合毛利率	36.40%	35.92%	32.03%
期间费用率	26.77%	25.87%	27.70%
总资产回报率	-	8.74%	4.35%
负债与所有者权益比率	61.68%	67.35%	86.71%
资产负债率	38.15%	40.25%	46.44%
流动比率	2.34	2.15	1.81
速动比率	1.62	1.72	1.16
EBITDA（万元）	-	56,086.40	35,546.63
EBITDA利息保障倍数	-	9.23	4.41
有息债务/EBITDA	-	1.53	3.91

资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及 2017 年 3 月未经审计财务报表，鹏元整理

28

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附录五 截至 2016 年 12 月 31 日纳入合并范围的子公司

公司名称	持股比例	主营业务
江门中顺纸业有限公司	100%	生活用纸品生产销售
浙江中顺纸业有限公司	100%	生活用纸品生产销售
江门中顺洁柔纸业有限公司	100%	生活用纸品生产销售
中顺洁柔（香港）有限公司	100%	纸浆的采购
中顺洁柔（云浮）纸业有限公司	100%	生活用纸品生产销售
中顺洁柔（云浮）商贸有限公司	100%	批发纸、木浆
中山市中顺商贸有限公司	100%	生活用纸销售
孝感市中顺洁柔商贸有限公司	100%	生活用纸销售
北京中顺洁柔纸业有限公司	100%	生活用纸销售
成都中顺纸业有限公司	100%	生活用纸销售
杭州洁柔商贸有限公司	100%	生活用纸销售
上海惠聪纸业有限公司	100%	生活用纸销售
中顺洁柔(湖北)纸业有限公司	100%	生活用纸销售
中顺国际纸业有限公司	100%	生活用纸销售
中顺洁柔（四川）纸业有限公司	100%	生活用纸品生产销售
中顺洁柔（中山）纸业有限公司	100%	生活用纸品生产、加工、销售
中顺洁柔（澳门）有限公司	100%	批发、贸易

资料来源：公司 2016 年审计报告

29

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附录六 主要财务指标计算公式

		[360（期初应收账款余额+期末应收账款余额）]/（营业收 入2）
	应收账款周转天数
	存货周转天数	[360（期初存货+期末存货）]/（营业成本2）
		[360（期初应付账款余额+期末应付账款余额）]/（营业成 本2）
	应付账款周转天数
资产运营 效率	净营业周期（天）	应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
	流动资产周转天数	[360（本年流动资产总额＋上年流动资产总额）]/（营业 收入2）
		[360（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）]/（营业 收入2）
	固定资产周转天数
	总资产周转天数	[360（本年资产总额＋上年资产总额）]/（营业收入2）
		（生活用纸类产品收入-生活用纸类产品成本）/生活用纸类 产品收入×100%
	生活用纸类产品毛利率
	综合毛利率	（营业收入－营业成本）/营业收入×100%
盈利能力	期间费用率	（管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
	营业利润率	营业利润/销售收入×100%
		（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总 额＋上年资产总额）/2）×100%
	总资产回报率
		资产减值准备+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物 资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
	非付现费用
		处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失+固定资产 报废损失+公允价值变动损失+财务费用+投资损失+递延所 得税资产减少+递延所得税负债增加
	非经营损益
	FFO	净利润+非付现费用+非经常损益
现金流
	EBIT	利润总额+计入财务费用的利息支出
	EBITDA	EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
	利息保障倍数	EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
	EBITDA利息保障倍数	EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
	资产负债率	负债总额/资产总额×100%
	流动比率	流动资产合计/流动负债合计
资本结构及 财务安全性	速动比率	（流动资产合计－存货）/流动负债合计
	有息债务	短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券
	负债与所有者权益比率	负债总额/所有者权益总额×100%

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附录七 信用等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

符号	定义
AAA	债务安全性极高，违约风险极低。
AA	债务安全性很高，违约风险很低。
A	债务安全性较高，违约风险较低。
BBB	债务安全性一般，违约风险一般。
BB	债务安全性较低，违约风险较高。
B	债务安全性低，违约风险高。
CCC	债务安全性很低，违约风险很高。
CC	债务安全性极低，违约风险极高。
C	债务无法得到偿还。

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。

二、债务人主体长期信用等级符号及定义

符号	定义
AAA	偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA	偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A	偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB	偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB	偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B	偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC	偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC	在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C	不能偿还债务。

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。

三、展望符号及定义

类型	定义
正面	存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定	情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面	存在不利因素，未来信用等级可能降低。

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