Credito Emiliano — M&A Activity 2021

May 17, 2021

Relazione del Consiglio di Amministrazione sul Progetto di Fusione per incorporazione di CASSA DI RISPARMIO DI CENTO S.p.A. in CREDITO EMILIANO S.p.A.

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RELAZIONE ILLUSTRATIVA DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE SUL PROGETTO DI FUSIONE PER INCORPORAZIONE DI CASSA DI RISPARMIO DI CENTO SOCIETÀ PER AZIONI IN CREDITO EMILIANO SOCIETÀ PER AZIONI REDATTA AI SENSI DELL'ART. 2501-OUINOUIES COD.CIV

1. INTRODUZIONE

La presente relazione, redatta ai sensi dell'art. 2501-quinquies cod. civ., descrive l'operazione di fusione per incorporazione (di seguito anche l'"Operazione") in Credito Emiliano S.p.A. (di seguito anche "Credem" o "Società Incorporante") di CASSA DI RISPARMIO DI CENTO SOCIETÀ PER AZIONI (di seguito anche "CR Cento" o "Società Incorporata" o la "Banca").

Le motivazioni strategiche e le modalità realizzative della fusione sono, di seguito, diffusamente illustrate.

2. LE SOCIETÀ PARTECIPANTI ALLA FUSIONE

2.1. SOCIETÀ INCORPORANTE

Credito Emiliano S.p.A. e il relativo Gruppo

Credito Emiliano S.p.A., società capogruppo dell'omonimo gruppo bancario, è un istituto di credito fondato nel 1910 a Reggio Emilia. Banca quotata alla borsa italiana, con principale azionista Credem Holding S.p.A., che detiene il 78,59% del capitale, Credem rappresenta una delle principali realtà bancarie nazionali, capace di coniugare una tradizione centenaria con un focus all'innovazione e alla specializzazione, grazie all'ampio spettro di attività caratterizzanti il Gruppo.

La Banca si contraddistingue per un'ampia diffusione territoriale conseguita sia mediante l'apertura di nuove filiali che l'acquisizione di banche di piccole e medie dimensioni: è difatti presente a livello nazionale in 19 regioni con 600 tra filiali e centri imprese ove operano più di 6.000 dipendenti.

2.2. SOCIETÀ INCORPORATA

Cassa di Risparmio di Cento S.p.A.

Cassa di Risparmio di Cento è un istituto di credito fondato nel 1859 a Cento (FE), dove mantiene tuttora la sua sede centrale. È attiva nel sostegno al tessuto economico del territorio di riferimento, tramite l'erogazione di credito a famiglie e imprese, nonché nella gestione del risparmio e nella consulenza in ambito finanziario e assicurativo. È ad oggi controllata dalla Fondazione Cassa di Risparmio di Cento (di seguito anche la "Fondazione").

In data 23 ottobre 2020, a seguito delle negoziazioni avviate a fine aprile 2020, Credem e la Fondazione CR Cento, congiuntamente alla sua controllata Holding CR Cento S.p.A., hanno sottoscritto un Protocollo di Intesa finalizzato a realizzare la fusione per incorporazione di CR Cento in Credem.

3. MOTIVAZIONE DELLA FUSIONE

La motivazione che ha determinato, per CR Cento, il progetto di fusione in Credem è l'accordo raggiunto, in tal senso, dall'azionista di controllo, la Fondazione CR Cento, congiuntamente alla

sua controllata Holding CR Cento S.p.A., con il Credem stesso, e che trova sostanza in uno specifico Accordo Quadro. Come noto, la Fondazione deve ottemperare, secondo il prescritto del cosiddetto "Accordo ACRI-MEF", a specifiche disposizioni anche statutarie che determinano nei fatti la necessità di cedere un pacchetto azionario significativo nella CR Cento.

Più in generale, il percorso di consolidamento del settore bancario sta proseguendo, e sta inducendo molte Banche cosiddette "Less Significant Institutions" a considerare percorsi di aggregazione, spinte anche da orientamenti consolidati di Vigilanza.

La CR Cento ha affrontato la valutazione di un percorso di aggregazione con il Credem nel quadro di questo sistema di vincoli ed opportunità. L'interruzione e gli effetti di una precedente e lunga trattativa hanno indotto nel Consiglio di Amministrazione consapevolezza di alcune potenziali limitazioni strategiche derivanti dalla prosecuzione di un percorso stand alone nelle condizioni date, pur nel riconoscimento del valore espresso oggi, come nella sua lunga storia. dalla CR Cento.

La fusione potrà consentire agli azionisti, ai dipendenti, ai clienti e a tutti gli stakeholders di beneficiare dell'integrazione in un gruppo di primario standing e di elevata reputazione come Credem, che oggi è riconosciuto dagli investitori e dall'opinione qualificata come uno dei migliori gruppi bancari nazionali per qualità degli attivi, efficacia commerciale, qualità e articolazione del portafoglio servizi, chiarezza della strategia e qualità del management.

Da considerare anche il rischio di esecuzione relativamente contenuto dell'integrazione, e delle conseguenti sinergie che potranno determinare creazione di valore, data la contiguità territoriale e operativa delle due società.

DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CAMBIO $\Delta$

Nell'ambito dell'Accordo Quadro, il rapporto di cambio è stato indicato in 0,7 azioni Credem per ogni azione CR Cento, passibile di aggiustamenti positivi e/o negativi in funzione dell'evoluzione di talune attività della Banca.

Ciò premesso, al fine di determinare il Rapporto di Cambio tra le società coinvolte nell'Operazione di fusione, il Consiglio di Amministrazione di CR Cento ha proceduto a confrontare intervalli di valore generali del capitale economico delle due società, stimati attraverso metodi comunemente accettati dalla dottrina e dalla prassi professionale per operazioni simili.

5. STIMA DEL VALORE DELLE AZIONI CR CENTO AI FINI DEL RAPPORTO DI CAMBIO

Il valore considerato ai fini del rapporto di cambio (di seguito anche il "Rapporto di Cambio") è stato stimato, prendendo come riferimento metodologico la Fairness Opinion richiesta a Prometeia S.p.A., sulla base di un metodo principale, comunemente accettato nella dottrina e prassi professionale per questo genere di operazioni, ovvero il cd. "Dividend Discount Model" (nel seguito DDM) nell'accezione del "Excess Capital".

Tale metodologia analitica, utilizzata comunemente per valutare società finanziarie, consente di addivenire a una valutazione del capitale economico sulla base di proiezioni di natura economico-patrimoniale. La scelta di utilizzare il DDM nell'accezione del "Excess Capital", nel quale la misura dei flussi di cassa di pertinenza degli azionisti è influenzata dal livello di patrimonializzazione richiesto dalle Autorità di Vigilanza, è una prassi condivisa nel settore finanziario.

Da un punto di vista metodologico, il DDM nell'accezione del "Excess Capital" definisce il valore economico di una società come somma di:

• Valore attuale dei flussi di dividendi generati nel periodo esplicito di previsione, distribuibili agli azionisti nel rispetto dei target patrimoniali della società e dei requisiti minimi sui coefficienti patrimoniali definiti dalle Autorità di riferimento e adottati dal mercato:
• Valore attuale del terminal value, definito al termine del periodo esplicito di previsione. $\bullet$

Il DDM è espresso analiticamente dalla seguente formula:

$$
V_0 = \sum_{k=1}^{n} \frac{DIV_k}{(1+Ke)^k} + \frac{TV}{(1+Ke)^n} + EC
$$

dove:

• $V_0$ = valore economico della società;
• $\sum_{k=1}^{n} \frac{DIV_k}{(1+Ke)^k}$ = sommatoria del valore attuale dei flussi di dividendi potenzialmente distribuibili agli azionisti nel periodo esplicito di previsione, alla condizione di mantenere un livello target di dotazione patrimoniale;
• $\frac{TV}{(1+Ke)^n}$ = valore del terminal value attualizzato alla data di riferimento della valutazione;
• $EC$ = valore dell'excess capital alla data di riferimento della valutazione;
• $Ke = \text{costo}$ del capitale proprio, come in seguito definito.

Per entrambe le componenti del DDM, il tasso di attualizzazione è definito dal costo del capitale proprio, ottenibile mediante l'applicazione del capital asset pricing model, espresso analiticamente dalla seguente formula:

$$
Ke = Rf + \beta * Mrp
$$

dove:

• $Ke = \text{costo}$ del capitale proprio;
• $Rf$ = tasso risk free, ovvero il tasso di rendimento medio atteso per investimenti privi di rischio:
• $\beta$ = coefficiente di correlazione tra rendimento effettivo di un'attività e il rendimento complessivo del mercato di riferimento, utilizzato come misura della volatilità del titolo rispetto al mercato;
• $Mrp = market$ risk premium, ovvero il premio per il rischio di mercato, definito dalla differenza tra il rendimento medio atteso del mercato azionario e il tasso risk free.

Per la determinazione del terminal value è invece utilizzabile la formula della rendita perpetua (Formula di Gordon), alla fine del periodo di previsione esplicito:

$$
TV = \frac{F}{(Ke - g)}
$$

dove:

$TV =$ valore del terminal value:

• $F =$ flussi di dividendi potenzialmente distribuibili agli azionisti dalla fine del periodo $\bullet$ esplicito di previsione, alla condizione di mantenere un livello target di dotazione patrimoniale;
• $Ke = \text{costo}$ del capitale proprio;
• $g =$ tasso di crescita di lungo periodo.

Alla luce di quanto sopra descritto, di seguito si riportano le principali risultanze per CR Cento derivanti dall'applicazione del DDM.

	dati in Emin	2021E	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
RWA		1.304	1.326	1.350	1.370	1.391	1.411	1.431	1.450	1.452	1.453
Utile netto		(0, 77)	1.77	3.57	5.51	6.38	6.91	7.37	7,81	8,10	8.46
Riserve FTA		(3, 29)	(4, 11)
TC Ratio		13,58%	12.45%	12.89%	13.06%	13.12%	13.15%	13.19%	13.22%	13.39%	13,42%
TC Ratio Target		12.85%	12.85%	12.85%	12.85%	12.85%	12.85%	12.85%	12.85%	12.85%	12.85%
TC		177	165	174	179	182	186	189	192	194	195
TC target		168	170	173	176	179	181	184	186	187	187
Eccesso (deficit)		10	(5)		3	4	4	5	5	8	8
Flusso per l'azionista		10	(5)		3	4	4	5	5	8	8
Fattore di sconto		0.92	0.85	0.79	0.73	0.67	0.62	0.58	0,53	0.49	0,46
Nalore attuale		9	(4)	0	2	3	3	3	3	4	4

c	62,6	Equity Value (Cmln)
Growth R	14.949.935.00	NOSH
Payoutso	4,19	Share Value $(\epsilon)$
Dividendo	0,37	Price/Book Value
$-$

Calcolo del Terminal Value (Cmin)
Growth Rate	1.8%
Payout sostenibile	60.4%
$Dividendo_{n+1}$	5.2
Terminal Value	81.9
Terminal Value attualizzato	37.3
Incidenza Terminal Value su Equity Value	59.6%

5.1. SINTESI DEI RISULTATI

Il valore della Banca stimato ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio si attesta dunque in un intervallo compreso tra 56,3 $\epsilon$ mln e 69,9 $\epsilon$ mln, come rappresentato nel seguito.

STIMA DEL VALORE DELLE 6. AZIONI CREDEM DA PRENDERE $\mathbf{A}$ RIFERIMENTO PER LA FUSIONE

Per la determinazione del valore da attribuire a Credem ai fini del Rapporto di Cambio si è ritenuto opportuno utilizzare il medesimo metodo utilizzato per la determinazione del valore del capitale economico di CR Cento (i.e DDM in logica "Excess Capital"). Oltre a essere, come già ricordato, il metodo maggiormente utilizzato nella dottrina e nella prassi professionale, il DDM garantisce un'omogeneità valutativa e si presta quindi alla specifica funzione valutativa sottostante la determinazione del Rapporto di Cambio.

Per l'elaborazione del DDM, gli Amministratori hanno utilizzato in prima istanza proiezioni

economico-patrimoniali di Credem basate su dati di dominio pubblico, ovvero stime prodotte da analisti finanziari (cd. "Consensus"), operanti per conto di banche di investimento di primario standing (IMI Corporate & Investment Banking, Barclays, Banca Akros).

Il valore del capitale economico di Credem nell'orizzonte temporale preso a riferimento è stato quindi determinato mediante attualizzazione delle proiezioni economico-patrimoniali da Consensus al costo del capitale proprio stimato per CR Cento. Di seguito si riportano le principali risultanze per Credem derivanti dall'applicazione del DDM.

	dati in €mln	2021E	2022E	2023E
RWA		17.068,0	17.875,0	18.979,0
Utile netto		165,6	177.0	176.5
TC Ratio		16.10%	14.17%	13.93%
TC Ratio Target		13,80%	13,80%	13,80%
ТC		2.748	2.532	2.643
TC target		2.355	2.467	2.619
Eccesso (deficit)		393	66	24
Flusso per l'azionista		393	66	24
Fattore di sconto		0,92	0.85	0,79
Nalore attuale		363	56	19

Calcolo del Terminal Value (€min)
Growth Rate	1.8%
Payout sostenibile	73,3%
$Dividendo_{n+1}$	131.8
Terminal Value	2.074.8
Terminal Value attualizzato	1.638,7
Incidenza Terminal Value su Equity Value	78.9%

Equity Value (Cmln)	2.076,7
NOSH	330.810.532,00
Share Value $(\epsilon)$	6,28
Price / Book Value	0.66

Le principali assunzioni sottostanti l'applicazione del DDM sono di seguito richiamate:

• Tasso Risk Free: rendimento medio dei titoli di Stato italiani BTP (Buono del Tesoro Poliennale) con durata decennale rilevato nell'ultimo semestre di riferimento, pari a 0,62%;
• Beta Levered: beta medio di mercato pari a 1.64 (orizzonte temporale di cinque anni), definito a partire da un panel di banche quotate in Borsa Italiana (BPER Banca S.p.A., Banca Popolare di Sondrio S.C.p.A., Banco di Desio e della Brianza S.p.A., Credito Valtellinese S.p.A., Banco BPM S.p.A. e Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A.);
• Equity Risk Premium: premio per il rischio azionario pari a 4,61%, definito come media semestrale delle stime elaborate su base mensile da Damodaran (ultimo aggiornamento Marzo 2021):
• Tasso di crescita g: tasso di crescita medio di lungo periodo, corrispondente al tasso di inflazione attesa:
• Total Capital Ratio Target: target patrimoniale pari a 13,8%, necessario per mantenere una soglia del 12,5% in Credem Holding S.p.A.;

Una variante del metodo del DDM è stata elaborata a partire dalle proiezioni economicopatrimoniali di Credem (di seguito anche il "Piano Credem"), messe a disposizione di CR Cento in data 31 Marzo 2021, che sono state assunte così come trasmesse senza alcuna verifica o analisi di ragionevolezza, peraltro comunque non consentite dal grado di profondità informativa di cui il Consiglio di Amministrazione dispone. L'applicazione del DDM nella variante dei flussi da Piano Credem è di seguito esposta nelle sue principali assunzioni e nei suoi risultati valutativi:

• Tasso Risk Free: rendimento medio dei titoli di Stato italiani BTP (Buono del Tesoro Poliennale) con durata decennale rilevato nell'ultimo semestre di riferimento, pari a 0,62%;
• Beta Levered: beta medio di mercato pari a 1,64 (orizzonte temporale di cinque anni),

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definito a partire da un panel di banche quotate in Borsa Italiana (BPER Banca S.p.A., Banca Popolare di Sondrio S.C.p.A., Banco di Desio e della Brianza S.p.A., Credito Valtellinese S.p.A., Banco BPM S.p.A. e Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A.);

• Equity Risk Premium: premio per il rischio azionario pari a 4,61%, definito come media semestrale delle stime elaborate su base mensile da Damodaran (ultimo aggiornamento Marzo 2021);
• Tasso di crescita g: tasso di crescita medio di lungo periodo, corrispondente al tasso di inflazione attesa;
• Total Capital Ratio Target: target patrimoniale pari a 13,8%, necessario per mantenere una soglia del 12,5% in Credem Holding S.p.A.;
• Risk Weighted Assets: attività ponderate per il rischio nell'orizzonte 2021-2024 stimate da Expert Consensus.

I parametri adottati ai fini della determinazione del valore del capitale economico di Credem in questo scenario non vengono rappresentati in quanto desunti da informazioni "price sensitive". che gli Amministratori di CR Cento mantengono debitamente riservate.

Sulla base dell'applicazione del metodo del DDM, emerge uno Share Value pari a 6,86 per azione.

6.1. SINTESI DEI RISULTATI

Nel complesso, la risultante delle analisi precedentemente descritta di Credem è stimata attestarsi in un intervallo tra 1.830 € mln e 2.363 € mln. determinato sulla base degli esiti dell'applicazione del metodo principale e di opportune analisi di sensitività relativamente al tasso di crescita $(g)$ e al costo del capitale (ke), come rappresentato nel seguito.

Il Consiglio di Amministrazione di CR Cento ha considerato ai fini della definizione del Rapporto di Cambio le risultanze delle analisi di Credem emerse dall'applicazione del metodo DDM nell'accezione del "Excess Capital" Consensus. Tali risultanze sono state confrontate con quelle derivanti dall'applicazione del metodo DDM nell'accezione del "Excess Capital" Piano Credem, riscontrando una sostanziale convergenza dei range valutativi emersi nelle due varianti considerate.

Il range valutativo emerso dall'applicazione del DDM nell'accezione del "Excess Capital" Consensus è stato dunque considerato dal Consiglio di Amministrazione di CR Cento pertanto come risultanza significativa ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio.

In termini di range di Rapporto di Cambio tali valori possono essere così tradotti.

CR Cento - Credem Consensus

$\mathcal{W}$

CR Cento - Piano Credem

	Rapporto di Cambio	Min	Mean	Max	Rapporto di C
$\overline{a}$	Share Value Cento (€)	4,19	4.19	4.19	$\overline{a}$ Share Value Ce.
$\mathbf b$	Share Value Credem (€)	5.53	6.28	7.14	Share Value Cre b
$\mathbf{c}$	Rapporto di Cambio $(c=a/b)$	0.76	0.67	0.59	Rapporto di Ca $\mathbf{c}$ $(c=a/b)$

Rapporto di Cambio	Min	Mean	Max
Share Value Cento (€)	4.19	4.19	4.19
Share Value Credem (€)	6.00	6,86	7.85
Rapporto di Cambio (c≡a/b)	0.70	0.61	0.53

Ci si limita in questo caso all'esposizione delle analisi di sensitività. Si precisa che per CR Cento si è utilizzato uno Share Value corrispondente al valore centrale risultante dall'applicazione del DDM.

7. SPECIFICHE DIFFICOLTÀ RISCONTRATE NELLA DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CAMBIO

La definizione di un rapporto di cambio implica un processo sempre complesso, che necessariamente muove dalla stima di valori generali in senso assoluto, e poi di confronto ai fini di individuazione di rapporti di forza, necessariamente relativi. Nell'operazione in questione, tale generale complessità è resa più specifica da taluni fattori:

• Presenza, per Credem, di un sicuro riferimento valutativo fornito dallo status di banca quotata, con un flottante adeguato e un coverage di Equity Research di livello elevato, versus assenza, per CR Cento, di un analogo riferimento, data la scarsa significatività, ai fini di determinazione di valori generali, della quotazione su Hi-Mtf, mercato caratterizzato da sostanziale assenza di investitori istituzionali, livello molto limitato di scambi, meccanismi di formazione del prezzo basati su scalini regolamentati;
• Struttura dell'operazione in oggetto che, sub specie fusione, incorpora elementi tipici di un'operazione di cessione contro prezzo (azioni Credem con altro grado di liquidabilità; per quanto noto, soggette a un lock in di durata pienamente nei market standard; già richiamata necessità regolamentare e statutaria dell'attuale socio di controllo di CR Cento di procedere in tempi prestabiliti al disinvestimento in un singolo asset), con la necessità quindi di considerare gli aspetti tipici che distinguono "valore generale" e "prezzo", e quindi, da dottrina e prassi: razionalità degli investitori; assenza di specifiche coazioni o bias; livello informativo equipollente etc.:
• Livello di conoscenza limitato delle assunzioni, dei razionali e delle logiche sottostanti il Piano Credem da parte del Consiglio di Amministrazione di CR Cento;
• Il Consiglio di Amministrazione di CR Cento ha inoltre valutato l'applicabilità di ulteriori metodi di controllo (es. metodo dei multipli di borsa e metodo dei multipli da transazioni comparabili) per la determinazione del Rapporto di Cambio, ma ha ritenuto tali metodologie scarsamente significative. In particolare, le caratteristiche implicite collegate alla natura sintetica di tali metodologie determinano dei limiti riscontrabili relativamente al grado di comparabilità in termini dimensionali, di rischio, di stadio evolutivo del profilo di redditività. Tali elementi risultano, per l'appunto, solo scarsamente significativi rispetto alla valorizzazione di CR Cento basata sulle proiezioni economico-patrimoniali approvate dal proprio CdA e rispetto alla valorizzazione di Credem desunta dalle stime di analisti finanziari operanti per banche di investimento di primario standing e dalle proiezioni economico-patrimoniali elaborate dal Consiglio di Amministrazione di Credem stessa.

8. DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CAMBIO

$\mathbf{t}$

Considerate le analisi effettuate e le valutazioni di cui sopra è riportata una sintesi, il Consiglio di Amministrazione ritiene corretto un Rapporto di Cambio fissato a 0,64 azioni di Credem per ciascuna azione di CR Cento, rapporto che ricade al centro dei valori medi 0,61 e 0,67, e che si reputa sarà lo stesso individuato anche dall'Incorporante nel Progetto di Fusione.

Cento, 7 maggio 2021

Cassa di Risparmio di Cento S.p.A. Il Presidente Giuseppe Pallotta Q