Central Urbana SA — M&A Activity 2008

Mar 26, 2008

EDIAR SOCIEDAD ANÓNIMA EDITORA

COMERCIAL, INDUSTRIAL Y FINANCIERA

Tucumán 927 6º Piso – Ciudad Autónoma de Buenos Aires

ACTA N° 665

En la Ciudad de Buenos Aires a los 12 días del mes de marzo de 2008, siendo las 15:30 horas se reúne el Directorio de Ediar S.A.E.C.I. y F., en la sede social, calle Tucumán 927, 6º piso, con la presencia de la Presidente, señora Diana Alvarez y los Directores señora Beatriz Alvarez y señor Alejo Alvarez. Asisten los miembros de la Comisión Fiscalizadora, señora Olga Francisca Ayala y señores Juan A. Molina Laise y Mauricio Perez Johanneton. La Presidente abre la sesión y menciona que, como es de conocimiento de los señores Directores, la Comisión Nacional de Valores ha corrido vista a la Sociedad de los dictámenes emitidos en el Expediente 261/08, referentes a la solicitud de autorización de la oferta pública para la adquisición de sus acciones (OPA), actualmente en trámite. Prosigue diciendo que en dichos dictámenes, que han sido previamente puestos en conocimiento de los señores Directores, se solicitan diversas aclaraciones e informaciones complementarias al Informe del Directorio, remitido a dicha Comisión Nacional con fecha 21 de febrero de 2008. Invita, por tanto, a iniciar la consideración del tema motivo de la reunión. Luego de un amplio intercambio de ideas, los Directores resuelven por unanimidad remitir a la mencionada Comisión la respuesta que se transcribe seguidamente, encomendando a la señora Presidente que suscriba la presentación en la forma de estilo.

No habiendo más temas que tratar, se levanta la sesión, siendo las 17:00 horas.

Buenos Aires, 13 de marzo de 2008.

Señor

Presidente de la

Comisión Nacional de Valores

S / D

Ref: Expte. Nº 261/08; contesta vista.

De mi consideración:

Tengo el agrado de dirigirme al señor Presidente a fin de dar contestación a la vista corrida a esta Sociedad en el Expte. Nº 261/08, referido a la oferta pública de adquisición de sus acciones (OPA), actualmente en trámite.

El Directorio de esta Sociedad, luego de haber considerado las observaciones formuladas en dichas actuaciones, resolvió elevar a esa Honorable Comisión la respuesta que transcribo seguidamente:

A) Dictamen de fs. 50/52, punto 5

I. Tomadas en consideración las pautas que prevé el Decreto 677/01, art. 32, inc. d), resulta claramente la conveniencia económica de la oferta, según lo explicamos seguidamente:

a) El valor patrimonial de las acciones – tomando como balance de retiro de cotización el correspondiente al ejercicio cerrado al 31/12/2007, aprobado por el Directorio en su reunión del día 6 del corriente mes– asciende a $ 0,1161 por acción. El precio de la OPA es de $ 0,1821 por acción, o sea un 56,84 % mayor.

b) El valor actual de la Sociedad calculado mediante la aplicación del método de flujos de fondos descontados, deviene neutro en relación con el valor patrimonial determinado en el balance general al 31/12/2007, según entiende este Directorio, por las razones que siguen:

Es de destacar, previamente, que la proyección de la actividad actual resultaría irrelevante a los efectos buscados, ante la intención manifestada por los opantes de desafectarla por no ser de su interés la continuidad. No obstante, a fin de demostrar la mencionada neutralidad en relación con el valor patrimonial actual, se consideran los siguientes aspectos:

1. Tal como resulta de las cifras referenciales de los últimos 5 ejercicios, consignadas en el cuadro que se agrega, el promedio de la utilidad operativa de dichos ejercicios arrojó $ 141.847, de los cuales habría que deducir un 35% en concepto de impuesto a las ganancias;
2. La evolución patrimonial durante los períodos anuales referidos pasó de $ 1.789.812 a $ 2.206.400, o sea que se produjo un incremento del 23% en 5 años, sin tomar en cuenta la incidencia inflacionaria;
3. No existen razones para suponer que en los próximos ejercicios la actividad de la Sociedad pueda superar notoriamente la media de los últimos cinco. Corresponde, además, tener en cuenta el cercenamiento de utilidades reales que produce la inflación, como así también que se debe aplicar a la proyección una tasa de descuento similar al crecimiento de la utilidad neta;
4. Con fundamento en lo precedentemente expuesto, este Directorio concluye que la aplicación del método de flujos de fondos descontados no arrojaría un valor de la empresa superior al valor patrimonial que surge del balance general al 31/12/2007.

Ejercicio	Rtdo de explot	Rtdo extraord	Flujo de efectivo	Patrimonio Neto
2003	133.052	(164.251)	203.476	1.789.812
2004	140.532	(109.320)	(12.253)	1.796.676
2005	151.503	236.343	732.574	2.042.526
2006	64.065	248.073	23.277	2.151.539
2007	220.084	(15.023)	(210.455)	2.206.400

c) El valor de liquidación de la Sociedad –cuyo plazo de duración vencerá el 30 de diciembre del corriente año– resultaría apreciablemente inferior al precio de la OPA, debido a que:

1. Los accionistas no percibirían la importante prima de control, fijada en $ 783.000, que representa un 22,63 % del precio ofrecido, el cual a su vez resulta un 56,84 % mayor que el valor patrimonial según el último balance, como ya se expuso en el punto I, a) precedente;
2. La enajenación total del stock de libros no sería factible a precios corrientes, pues la venta masiva ocasionaría una rápida saturación del mercado;
3. Habría que deducir los gastos que insumiría todo el proceso de enajenación del activo y cancelación del pasivo, durante el cual la sociedad debería continuar en actividad;
4. La etapa de liquidación llevaría bastante tiempo hasta que los accionistas pudieran percibir el dividendo final, por lo que habría que descontar su valor al presente, mientras que en la OPA cobrarán el precio al contado;
5. En una liquidación, la transferencia de los inmuebles insumiría gastos (publicidad, comisión, honorarios y escritura) que se evitan al transferir las acciones.

Además, según es sabido, toda liquidación de una empresa al detalle irroga costos y genera pérdidas, que normalmente se procura evitar mediante la venta en block. En nuestro caso, la operación es todavía más ventajosa que dicha venta, pues se enajenan las acciones de la Sociedad, adicionándoles un valor intangible, como prima de control, según lo ya señalado.

d) Las acciones no se negocian en bolsa desde hace varios años, por lo cual no existe ninguna posibilidad de calcular la cotización media durante el semestre anterior a la oferta, pues no la hubo.

e) Con respecto a la desafectación de los activos editoriales, que los opantes enajenarán por cambio de objeto, este Directorio entiende que ningún accionista actual se perjudicará económicamente, por las siguientes razones:

1. La OPA implica la adquisición de la empresa en marcha, incluidos todos sus activos tangibles, valuados según criterios apropiados: los activos financieros a valor de cotización; los créditos y deudas a valor contable; los bienes de cambio a valor de reposición, y los bienes de uso a valor de mercado, que supera en 494 % el valor de inventario, todo lo cual se detalla en el prospecto;
2. El precio de la operación incluye, además, una prima de control de $783.000, fijada no como valor diferencial para las acciones que otorgan la mayoría de los votos, sino como un plus intangible correspondiente a la empresa en cuanto tal, es decir, por su aviamento, goodwill o valor llave, en este caso connotado por la tradición bursátil de la firma, no por su actividad editorial de baja performance;
3. La OPA va dirigida a todos los accionistas, a precio igualitario por acción, pagadero al contado, por lo cual todos percibirán a prorrata de sus tenencias el valor intangible determinado como prima de control;
4. Tal como explicamos en el punto I, b), el valor de la empresa calculado según método de flujos de fondos descontados deviene neutro con relación al valor patrimonial que resulta del balance correspondiente al ejercicio cerrado el 31/12/07;
5. El precio de la OPA sobrepasa en 56,84 % dicho valor patrimonial, de modo que la ulterior enajenación de los activos materiales al mismo precio asignado en la OPA, que excede los valores de inventario, no implicará una pérdida para la Sociedad, ni una compensación encubierta para los adquirentes;
6. Dada la intención de emprender nuevas actividades inmediatas, que anuncian los opantes, la enajenación de activos y pasivos editoriales al contado y al mismo valor de adquisición les acorta tiempo y evita costos para desprenderse de ellos, permitiéndoles disponer de fondos líquidos inmediatos para destinar sin demora a los nuevos rubros; es decir que los opantes realizan un ahorro para la Sociedad;
7. Con respecto a cualquier accionista que no acepte la OPA y luego quiera ejercer el derecho de receso por cambio de objeto, los oferentes se comprometen en el prospecto a adquirir sus acciones al mismo precio de la OPA, de modo que el accionista recedente percibirá proporcionalmente la prima de control, como valor intangible que le correspondería por la transferencia de la empresa en marcha, incluido su fondo de comercio;
8. Para cualquier otro supuesto de determinación futura de un valor de receso con relación al precio de la OPA, resulta innegable que la prima de control atribuida como intangible a todos los accionistas, más el mayor valor de los inmuebles, que como se dijo excede un 494 % la valuación contable, le asignan a dicho precio una alta calificación. Ningún accionista podría impugnarlo racionalmente por inequitativo.

II. Con respecto a las aclaraciones adicionales que se solicitan en el dictamen del cual se corre vista a esta Sociedad (fs. 52), cumplimos en manifestar lo siguiente:

a) La cifra del patrimonio neto consignada en el informe del Directorio correspondía al cálculo efectuado al día 15/12/07 es decir, a la fecha más cercana posible al cierre de las negociaciones para suscribir el compromiso irrevocable de venta. Los estados contables correspondientes al ejercicio cerrado al 31/12/02007, aprobados por el Directorio con fecha 6/3/08, muestran un patrimonio neto de $ 2.206.400, prácticamente sin variación, pues al 15/12/07 la cifra ascendía a $ 2.210.418.

b) El mayor valor asignado a los inmuebles resulta de estimaciones que se pidieron a firmas acreditadas del ramo, legalmente matriculadas, cuyas copias certificadas se adjuntan a la presente. Las oficinas de la calle Tucumán 927 de esta Ciudad tienen valor corriente de plaza, por la abundante oferta de venta en el área, y lo mismo cabe decir del depósito de Lanús, Provincia de Buenos Aires. No son construcciones extraordinarias o situadas en ubicaciones privilegiadas, que pudieran exceder los valores normales de plaza para su tipo y dimensiones.

c) El valor patrimonial proporcional por acción resultante de los últimos estados contables, correspondientes al ejercicio cerrado el 31/12/2007, asciende a $ 0,1161, mientras que calculado según los estados contables de nueve meses de dicho ejercicio, al 30/9/07, dicho valor equivalía a $ 0,1143.

d) El último precio de las acciones de la Sociedad, registrado al 31/12/2003 en el Boletín de la BCBA, fue de $ 1,50, tal como se cita en el dictamen de esa Honorable Comisión.

Los precios de las acciones se anotan en la BCBA a tanto por uno de valor nominal, por lo quedicha cotización era equivalente a quince milésimos ($ 0,015) por cada acción de un centavo de valor nominal (v$n 0,01), en tanto que el precio de la OPA se ha estipulado en $ 0,1821 por acción. Expresado con la metodología de anotación bursátil, el precio de la OPA es de dieciocho pesos con veintiún centavos ($ 18,21) por cada peso de valor nominal (v$n1), que suman cien acciones de un centavo. Es decir que la última cotización bursátil de la especie apenas representa un ocho coma veinticuatro por ciento (8,24 %) del precio de la OPA y por tal razón no se tuvo en cuenta.

Tal diferencia de valores muestra claramente la conveniencia del precio ofrecido a los accionistas, teniendo en cuenta además que –como señala el dictamen cuyo traslado contestamos– la cifra del patrimonio neto a la fecha de dicha cotización bursátil, que ascendía a $ 1.789.812, “no difiere significativamente del patrimonio neto actual”, que según los últimos estados contables, correspondientes al ejercicio 2007, llega a $ 2.206.400.

Expresadas numéricamente las relaciones entre la última cotización de $ 1,50 por cada peso de valor nominal y el precio ofrecido de $ 18,21 también por cada peso de valor nominal, con las respectivas cifras del patrimonio neto de la Sociedad, tenemos: 1,50 / 1.789.812 = 0,000000838, contra 18,21 / 2.206.400 = 0,000008253. Es decir, en esa relación el precio de la OPA es casi diez veces mayor a la última cotización bursátil anotada.

III. Destacamos, además, que –como no escapará al criterio de esa Honorable Comisión– el art. 32, inc. d) del Decreto 677/01, menciona un precio equitativo e incluye los criterios referidos en el párrafo I precedente, entre otros aceptables, de modo que deja a salvo modalidades distintas de determinación, como las expuestas por el Directorio en su informe del 21/2/08, que estamos convencidos contemplan el interés común de todos los accionistas –no solamente de los mayoritarios– mejor que cualquier cálculo contable, pues el precio acordado para la OPA excede largamente todos los criterios examinados, como esperamos haber podido explicar en los párrafos que anteceden.

B) Dictamen de fs. 53, penúltimo párrafo

IV. No es nuestra intención cuestionar de ningún modo la aplicabilidad del art. 32, inc. d) del Decreto 677/01; solamente nos permitimos solicitar que esa Honorable Comisión tome en cuenta las circunstancias particulares del caso. Ello, porque del contexto normativo de dicha disposición se puede inferir que su finalidad primordial es proteger los intereses patrimoniales de los accionistas en situaciones tales como el retiro de la oferta pública o de la cotización bursátil o cuando los minoritarios son oprimidos o excluidos por decisión unilateral de quienes han adquirido el control; pero el presente caso es distinto: a todos los accionistas se les ha dirigido el anuncio irrevocable de una genuina oferta única de compra, que no es consecuencia de ninguna operación societaria previa que la torne exigible, sino que surge del interés de quienes desean adquirir el control de la Sociedad. Nadie quiere sacarla del mercado, para quitarles liquidez e información a los accionistas, ni quiere echarlos de ella u obligarlos a salir para quedarse con la porción patrimonial que les pertenece. La OPA es para todo aquel que quiera vender libremente sus acciones si juzga que el precio le conviene.

V. La OPA incluye una prima de control, de $ 783.000, equivalente a un 22,63 % del precio ofrecido, el cual a su vez supera en 56,84 % el valor patrimonial de la Sociedad. Más que de un precio equitativo (que evoca una idea de equidad y compensación, para quien es privado de un bien), podríamos hablar de un precio atractivo (que sugiere una captación de la voluntad, mediante una contraprestación de valor claramente apreciable).

Dicha prima de control es, en efecto, indicativa de la esencia económica de la operación, es decir, del interés que evidencian los oferentes, insusceptible de valuación por los métodos que prevé el art. 32, inc. d) del Decreto 677/01 y con un resultado superior al que surgiría de aplicar cualquiera de ellos, según hemos demostrado. Tal apreciación subjetiva culmina las tratativas y concilia la voluntad de las partes, que es la clave de cualquier negocio concertado libremente, aunque subordinado en este caso a la autorización de la OPA porque así lo establecen las normas legales en vigor.

VI. Los accionistas que representan el 87,0947 % del capital de la Sociedad son todos individualmente minoritarios. Ninguno puede imponer su voluntad en las asambleas. Sus tenencias han sido detalladas en la nómina de accionistas presentada a esa Honorable Comisión. No están vinculados por ningún convenio de sindicación de acciones o acuerdo similar, ni forman un grupo controlante en el concepto de la Ley 19.550. Los unen lazos familiares que vienen de los socios que ingresaron en la Sociedad hace medio siglo, pero no se hallan constreñidos a resolver nada en contra de sus intereses individuales, ni en esta operación ni en ninguna otra. Piensan –cada uno por su porción del interés común, inherente a su condición de tales– que la OPA anunciada les conviene a todos y, en consecuencia, quieren enajenar sus acciones sin dañar a otros, después de haber acordado con los oferentes las condiciones en las que aceptarán la oferta que se dirija a todos los accionistas por igual, sin excluir a nadie y sin obligar tampoco a quien no quiera enajenar sus tenencias.

Dichos accionistas que poseen más del 87 % de las acciones no son una mayoría en disidencia con la minoría. Concurren a la negociación en beneficio de todos. Comparten con todos la prima de control, no solamente el valor patrimonial proporcional. Han conseguido ese plus con su capacidad de negociación, entendiendo que el control es un activo social intangible que corresponde a todos los accionistas titulares de la empresa en marcha y no solamente a los controlantes. Es decir, defienden los intereses comunes de todos los accionistas, como exige el Decreto 677/01.

Lo dicho nos comprende a los Directores, en tanto accionistas que obramos con el mandato y la aprobación de titulares que representan más del 87 % del capital social. Los tres Directores somos minoritarios, pues tenemos los siguientes porcentajes de acciones: Diana Alvarez 15,2631 %; Beatriz Alvarez 4,825 % Alejo Alvarez 9,862 %, total: 29,9501 %.

VII. Con fundamento en lo anteriormente expuesto, nos permitimos solicitar a esa Honorable Comisión que tenga por superada la necesidad de requerir la valuación de un tercero independiente, en mérito a las explicaciones suministradas sobre los aspectos de la operación respecto de los cuales se nos han requerido mayores elementos de juicio. Destacamos que dichas explicaciones han sido aprobadas por la Comisión Fiscalizadora de la Sociedad.

VIII. Como información adicional, podemos decir que en el estado actual del trámite –según los comentarios que recibimos en la plaza bursátil– los demás accionistas tienen las láminas nominativas en su poder o depositadas en la Caja de Valores, esperando la autorización de la OPA para enajenarlas. Quedan unas pocas acciones remanentes al portador, cuyos poseedores jamás han concurrido a individualizarlas, pero cuyos derechos este Directorio no ha negado, ni negará si se presentan, con lo cual queremos enfatizar nuestra disposición en el mejor interés de todos los accionistas, sin excepciones.

Por ello, este Directorio solicita se tenga por contestada la vista conferida y en mérito a las razones expuestas, más las que sabrá suplir con sabiduría esa Honorable Comisión, autorice la OPA, en las condiciones previstas, con las aclaraciones que hemos suministrado.

Saludo al señor Presidente con mi consideración distinguida.

Diana Alvarez

Presidente