CANCOM SE — Investor Presentation 2011

Aug 22, 2011

Independent Research

Unabhängige Finanzmarktanalyse GmbH

Investment Research

CANCOM AG

Zahlen Q2 2011

22. August 2011

Bitte lesen Sie den Hinweis zur Erstellung dieses Dokumentes, die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten, die Pflichtangaben zu § 34b Wertpapierhandelsgesetz und die rechtlichen Hinweise am Ende dieses Dokumentes. Diese Finanzanalyse im Sinne des § 34b WpHG ist nur zur Verteilung an professionelle Kunden und geeignete Gegenparteien gemäß § 31a WpHG bestimmt.

Starkes organisches Wachstum - Aktien derzeit sehr attraktiv Zahlen Q2 2011 vom

• ! Getragen von der positiven Konjunkturentwicklung steigerte CANCOM den Umsatz in Q2 2011 auf 126,9 (106,5; unsere bereinigte Prognose: 119,5) Mio. Euro. Bei einem EBITDA von 6,1 (2,8) Mio. Euro stieg das EBIT auf 4,5 (1,8) Mio. Euro.
• ! Das organische Wachstum lag in Q2 mit rund 18% (Q1: +22%) weiterhin auf einem erfreulich hohen Niveau. Sowohl bei der EBITDA-Marge (4,8% (2,6%)) als auch bei der EBIT-Marge (3,6% (1,7%)) erreichte CANCOM neue Rekordwerte.
• ! CANCOM hat nach der Veräußerung von HoH auch das UK-Geschäft zum Verkauf gestellt. Infolge der HoH-Veräußerung und des geplanten Verkaufs der UK-Aktivitäten erwarten wir ein deutlich verbessertes Margenbild von CANCOM. Angesichts der stärkeren Fokussierung auf das B2B-Geschäft sind die Transaktionen (überwiegend im Consumer-Geschäft) strategisch sinnvoll.
• ! Beim Ausblick für 2011 (Umsatz- und Ergebnissteigerung) hat sich das Unternehmen erwartungsgemäß zurückhaltend geäußert. Wir belassen unsere Prognosen für das Kerngeschäft unverändert, passen jedoch die Schätzungen auf Grund der discontinued operations an.
• ! Angesichts der starken Konjunkturabhängigkeit des Geschäftsmodells konnte sich die CANCOM-Aktie dem volatilen Börsenumfeld nicht entziehen. Unter den zunehmenden Konjunkturunsicherheiten dürfte auch die CANCOM-Geschäftsentwicklung leiden, auch wenn wir gegenwärtig nicht mit einer abrupt nachlassenden Nachfrage rechnen. Andererseits dürfte das aktuelle Marktumfeld dem Unternehmen neue Möglichkeiten für Akquisitionen eröffnen. Der Bewertungsabschlag gegenüber den Peer Group-Multiplikatoren sowie die sehr attraktive Dividendenrendite (2012e: 5,0%) sollten der Aktie in einem sich normalisierenden Börsenumfeld deutlichen Auftrieb geben. Bei einem neuen Kursziel (DCF- und Peer Group-Bewertung) von 12,00 (alt: 14,50) Euro votieren wir unverändert mit Kaufen.

RL	GJ	Umsatz	EBIT	EBT	JÜ	EpS
IFRS	2008	364,1	5,4	4,0	2,7	0,27
IFRS	2009	422,5	7,0	5,7	5,1	0,49
IFRS	2010*	549,3	13,7	11,6	7,8	0,76
IFRS	2011e	527,8	17,3	15,3	10,6	1,02
IFRS	2012e	559,5	21,5	19,5	13,5	1,31
	CAGR 2008 - 2012e	11,3%	41,5%	48,4%	49,7%

Votum: alt: - Kursziel (in Euro) (6 Monate) 12,00 Kurs (Xetra) (in Euro) 7,03 19.08.2011 17:36 Uhr Kurspotenzial 70,79% Unternehmensdaten Land GE Branche IT Services Segment Prime Standard ISIN DE0005419105 Reuters COKG.DE Bloomberg COK Internet www.cancom.de Aktiendaten Aktienanzahl (in Mio. Stück) 10,391 Freefloat 66,02% Marktkapitalisierung (in Mio. Euro) 73,6 ∅ Tagesumsatz 56.939 52W Hoch 31.01.2011 11,49 Euro 52W Tief 09.08.2011 6,25 Euro Beta 1,40 Volatilität (60 Tage) 59,18 Index-Gewichtung Prime All Share 0,012% - Kaufen Bewertungsmultiplikatoren EV/Umsatz EV/EBIT KGV Div. Rendite 2008 0,1 6,1 11,8 0,0% 2009 0,0 2,4 4,8 6,4% 2010* 0,1 6,0 9,0 2,2% 2011e 0,2 4,9 6,9 4,3% 2012e 0,1 3,9 5,4 5,0% Performance (in %) 1M 3M 6M 12M absolut -23,3 -32,0 -24,3 -1,9 relativ ggü.: DAX 2,5 -9,8 1,2 7,4 Prime Software -4,6 -11,6 -4,7 -2,8

Partner von namhaften Technologieanbietern

Unternehmensprofil

Erfolgreicher Wandel vom Handelshaus zum IT-Komplettanbieter

Die 1992 gegründete CANCOM Gruppe ist mit einem Umsatz von 549,3 Mio. Euro in 2010 ein in Deutschland führender Anbieter von IT-Infrastruktur und Professional Services. Das Unternehmen mit Sitz in Jettingen-Scheppach (Bayern) verfügt zudem über ein starkes Handelsgeschäft mit Soft- und Hardware. Die CANCOM AG übernimmt dabei als Holdinggesellschaft zentrale Finanzierungs- und Managementfunktionen für die einzelnen Tochtergesellschaften. Im Konzern waren zum 30.06.2011 2.011 (1.894) Mitarbeiter beschäftigt. Seit der Gründung hat sich das Unternehmen durch gezielte Akquisitionen von einem nischen-

orientierten Handelshaus für Hard- und Softwarelösungen zu einem der größten herstellerunabhängigen IT-Komplettanbieter in Deutschland entwickelt. CANCOM ist führender Partner von namhaften Technologie-Unternehmen wie Hewlett Packard, Microsoft, IBM, SAP, Apple und Adobe in Deutschland. Zudem ist CANCOM mit weitem Abstand größter Apple-Handelspartner in Europa.

Quelle: CANCOM

Geschäftsentwicklung Q2 2011

Konjunktureffekte treiben Q2-Umsatz

Organisches Wachstum von rund 18%

Getragen von der positiven Konjunkturentwicklung steigerte CANCOM in Q2 2011 den Umsatz um 19,2% auf 126,9 (106,5; unsere Prognose: 137,5) Mio. Euro. Zu beachten ist allerdings, dass die von CANCOM vorgelegten Zahlen um discontinued operations (UK-Geschäft, Umsatz Q1: rund 3 Mio. Euro) und den HoH-Verkauf (Umsatz Q1: rund 13 Mio. Euro) bereinigt wurden. Bei einem unterstellten Umsatz von etwa 6 Mio. Euro für die Plaut Managed Service dürfte das organische Wachstum bei rund 18% (Q1: rund 22%) gelegen haben. Ungeachtet der nachlassenden Wachstumsdynamik ist die Umsatzentwicklung überzeugend ausgefallen. CANCOM profitierte hierbei auch von der guten Positionierung im Cloud-Geschäft. Der überproportionale Anstieg im Bereich IT-Solutions (+26,9% auf 85,2 Mio. Euro; Q1: +28,8%) spricht für die zunehmende Präsenz im Dienstleistungsgeschäft. Kumuliert nach 6M 2011 steigerte CANCOM den Umsatz um 23,1% auf 251,5 (204,4) Mio. Euro.

CANCOM
Ausgewählte Kennziffern der Gewinn- und Verlustrechnung
Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez	Q2 2010	Q2 2011	Q2 2011
Rechnungslegungsstandard : IFRS			(unsere Prognosen*)
Umsatzerlöse	106,5	126,9	137,5
Veränderung ggü. Vj.		19,2%	29,2%
Rohertrag	33,1	39,5	39,4
Rohertragsmarge	31,1%	31,1%	28,7%
EBITDA	2,8	6,1	3,9
EBITDA-Marge	2,6%	4,8%	2,8%
EBIT	1,8	4,5	2,4
EBIT-Marge	1,7%	3,6%	1,7%
Quelle: Independent Research; CANCOM			* inkl. discontinued operations

Deutliche Margenverbesserung nach HoH-Verkauf

Die Rohertragsmarge blieb in Q2 mit 31,1% (31,1%) unverändert. Unter Berücksichtigung des margenschwachen HoH-Geschäft und der UK-Aktivitäten betrug die Rohertragsmarge in Q2 2010 28,1%. Die Margenverbesserung um 300 Basispunkte spricht für den Verkauf der HoH. Den Rohertrag konnte die Gesellschaft getragen von der Umsatzausweitung auf 39,5 (33,1) Mio. Euro steigern. Auf Sicht von 6M lag die Rohertragsmarge mit 30,7% (32,8%) unter dem Vorjahresniveau. Verantwortlich hierfür war in erster Linie das besonders starke Q1 2010 (Rohertragsmarge: 31,4%).

Bei einem EBITDA von 6,1 (2,8) Mio. Euro bezifferte sich das EBIT in Q2 auf 4,5 (1,8; unsere Prognose: 2,4) Mio. Euro. Sowohl die EBITDA-Marge mit 4,8% (2,6%) als auch die EBIT-Marge von 3,6% (1,7%) erreichten neue Rekordwerte. Als erfreulich werten wir, dass CANCOM die Margenverbesserung bei einer konstanten Rohertragsmarge erzielt hat. Wir gehen davon aus, dass das EBIT bei HoH und bei dem UK-Geschäft in Q2 ausgeglichen war. Das Quartal schloss CANCOM mit einem Konzernergebnis von 2,7 (0,7; unsere Prognose: 1,6) Mio. Euro ab. In H1 2011 legte das EBIT auf 7,6 (4,1) Mio. Euro zu, das Konzernergebnis konnte sich hierbei auf 4,4 (2,1) Mio. Euro mehr als verdoppeln.

1)2)3)4)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die rechtlichen Hinweise am Ende dieses Produkts

Rekordwerte bei EBITDA-

und EBIT-Margen

Eigenkapitalquote von 34,2% (31.12.2010: 28,7%)

Bei einem Eigenkapital von 53,83 (31.12.2010: 51,01) Mio. Euro stieg die Eigenkapitalquote zum 30.06.2011 auf 34,2% (31.12.2010: 28,7%). Verantwortlich hierfür waren die Ergebnisverbesserung sowie eine Bilanzverkürzung. Die Nettoverschuldung betrug per 31.07.2011 11,2 (31.01.2010: -2,4) Mio. Euro. Wir gehen davon aus, dass zum Jahresende saisontypisch die Nettoverschuldung deutlich zurückgehen wird.

Stärkerer Fokus auf das B2B-Geschäft

UK-Geschäft steht zum Verkauf

Die Q2-Zahlen haben unsere Erwartungen übertroffen. Die positive Nachfrage sowie das strikte Kostenmanagement waren für das überzeugende Quartal verantwortlich. Infolge der HoH-Veräußerung und des geplanten Verkaufs der UK-Aktivitäten erwarten wir ein deutlich verbessertes Margenbild von CANCOM. Angesichts der stärkeren Fokussierung auf das B2B-Geschäft sind die Transaktionen (überwiegend im Consumer-Geschäft) strategisch sinnvoll. Das UK-Geschäft stand bereits vor zwei Jahren zum Verkauf. Allerdings hatte sich CANCOM nach einer anziehenden Entwicklung gegen den Verkauf entschieden. Fraglich ist jedoch inwieweit es CANCOM gelingen wird, in dem zunehmend schwierigeren Marktumfeld einen adäquaten Kaufpreis (unsere Prognose rund 2 Mio. Euro) erzielen zu können. Umso positiver werten wir den Exit der HoH (Kaufpreis 3 Mio. Euro, Buchgewinn rund 1 Mio. Euro).

CANCOM-Ausblick weiter zurückhaltend

Beim Ausblick für 2011 hat sich das Unternehmen erwartungsgemäß zurückhaltend geäußert. CANCOM rechnet weiterhin mit einer Umsatz- und Ergebnissteigerung. Angesichts der zunehmenden Konjunkturunsicherheiten ist daher nach unserer Einschätzung nicht mit einer Fortsetzung des starken H1-Trends in H2 zu rechnen. Wir belassen unsere Prognosen für das Kerngeschäft unverändert. Bereinigt um das HoH- und UK-Geschäft erwarten wir in 2011 nunmehr einen Umsatz von 527,8 (alt: 598,8) Mio. Euro. Bei einem EBITDA von 23,8 (alt: 23,0) Mio. Euro prognostizieren wir ein EBIT von 17,3 (alt: 17,0) Mio. Euro. Für 2012 erwarten wir einen Umsatz von 559,5 (alt: 639,2) Mio. Euro sowie ein EBITDA von 28,0 (alt: 26,2) Mio. Euro. Für das laufende Q3 2011 prognostizieren wir einen Umsatz von 135,0 (140; inkl. Discontinued operations) Mio. Euro. Bei einem Rohertrag von 40,5 (37,3) Mio. Euro erwarten wir ein EBITDA von 6,2 (5,0) Mio. Euro bzw. ein EBIT von 4,6 (4,0) Mio. Euro.

Prognosen Q3 2011

Einheit : Mio. Euro	Ausgewählte Kennziffern der Gewinn- und Verlustrechnung
Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	H1 2010	H1 2011	H1 2011 (unsere Prognosen*)
Umsatzerlöse	204,4	251,5	262,1
Veränderung ggü. Vj.		23,1%	28,3%
Rohertrag	67,1	77,3	77,3
Rohertragsmarge	32,8%	30,7%	29,5%
EBITDA	5,9	10,8	8,6
EBITDA-Marge	2,9%	4,3%	3,3%
EBIT	4,1	7,6	5,5
EBIT-Marge	2,0%	3,0%	2,1%

Bewertung

WACC unverändert: 7,3%

Fairer Wert je Aktie nach DCF-Bewertung: 13,14 (alt: 15,60) Euro

Für den risikofreien Zinssatz unterstellen wir 4,0%. Die Risikoprämie auf das Eigenkapital beläuft sich auf 5,0% , beim Fremdkapital rechnen wir mit 3,0%. Darüber hinaus unterstellen wir unverändert ein Beta von 1,4. Die langfristige Steuerquote erwarten wir bei 30%. Hinsichtlich der langfristigen Bilanzstruktur gehen wir von einem Anteil des Eigenkapitals von 40% und des Fremdkapitals von 60% aus. Aus diesen Prämissen ergibt sich ein WACC von 7,3%. Der Marktwert des Eigenkapitals beträgt auf Grund der angepassten kurzfristigen Prognosen nunmehr 135,6 (alt: 161,0) Mio. Euro. Unsere Modell-Annahmen für die langfristigen Prognosen bleiben unverändert. Bei einer Aktienanzahl von 10,321 Mio. Stück ergibt sich auch auf Grund der zeitlichen Anpassung des DCF-Modells ein neuer fairer Wert je Aktie von 13,14 (alt: 15,60) Euro.

in Mio. Euro	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e
Umsatz	527,8	559,5	587,4	616,8	647,7	680,0	714,0	749,7	787,2	810,8
Wachstum Umsatz		6,0%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%	3,0%
EBIT-Marge	3,3%	3,8%	3,0%	3,0%	3,0%	3,0%	3,0%	3,0%	3,0%	2,5%
EBIT	17,3	21,5	17,6	18,5	19,4	20,4	21,4	22,5	23,6	20,3
- Ertragsteuern	-5,2	-6,4	-5,3	-5,6	-5,8	-6,1	-6,4	-6,7	-7,1	-6,1
+ Abschreibungen	6,5	6,5	2,9	3,1	3,2	3,4	3,6	3,7	3,9	4,1
+/- Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+/- Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Operativer Brutto Cash Flow	18,6	21,5	15,3	16,0	16,8	17,7	18,6	19,5	20,5	18,2
-/+ Investitionen in das Nettoumlaufvermögen	0,5	-1,9	-1,6	-1,8	-1,9	-2,0	-2,2	-2,3	-2,5	-3,2
-/+ Investitionen in das Anlagevermögen	-8,0	-6,5	-6,5	-6,5	-6,5	-6,4	-6,4	-6,6	-6,8	-7,0
Free Cash Flow	11,1	13,1	7,1	7,8	8,5	9,2	10,0	10,6	11,2	8,0
Barwerte	10,8	11,9	6,0	6,1	6,1	6,2	6,3	6,2	6,1	4,0
Summe Barwerte	69,7
Terminalwert	77,2		in % vom Gesamtwert : 53%
Wert des operativen Geschäfts	146,9			Modell-Parameter / Entity-DCF-Modell:
+ liquide Mittel	9,2
- Finanzverschuldung	-20,4			langfristige Bilanzstruktur ->		Eigenkapital:	40%		Fremdkapital :	60%
Marktwert Eigenkapital	135,6		risikofreie Rendite :		4,00%	Beta :	1,4		Risikoprämie FK :	3,0%
						Risikoprämie:	5,0%	Tax-Shield :		30,0%
Anzahl der Aktien in Mio. Stück	10,321					Zins EK :	11,0%	Zins FK :		4,9%
Kurs in Euro	13,14			Wachstum FCF :	2,0%	WACC :	7,3%	Datum :		22.08.11
Quelle: Independent Research

Sensitivitätsanalyse (in Euro)
			Diskontierungszinssatz
		6,8%	7,3%	7,8%	8,3%
Wachstum	2,0%	14,45	13,14	12,05	11,13
	2,5%	15,49	13,95	12,16	11,65
	3,0%	16,81	14,95	13,48	12,27
	3,5%	18,52	16,22	14,44	13,02
Quelle: Independent Research

Fairer Wert je Aktie nach Peer Group-Betrachtung: 10,90 (alt: 13,59) Euro

Peer Group-Bewertung

Unter Einbeziehung der Multiplikatoren EV/Umsatz, EV/EBIT und KGV (jeweils gleichgewichtet) ergibt sich auf Basis unserer Peer Group-Bewertung ein fairer Wert je Aktie von 10,09 (alt: 13,59) Euro. Der Bewertungsverlust von rund 26% gegenüber unserer letzten Veröffentlichung (16.05.2011) resultiert aus dem deutlichen Rückgang der Peer Group-Multiplikatoren der letzten Wochen.

Peer Group-Vergleich

Unternehmen		KGV		EV / EBIT	EV / Umsatz
	2011e	2012e	2011e	2012e	2011e	2012e
ATEA ASA	8,7	7,2	8,3	7,1	0,3	0,2
Bechtle	8,9	8,5	5,7	5,6	0,2	0,2
Computacenter	11,8	10,7	7,5	7,0	0,2	0,2
Datagroup	8,2	6,9	7,0	6,1	0,5	0,5
Median	8,8	7,9	7,3	6,5	0,2	0,2

Quelle: Independent Research; Bloomberg Kurse vom 19.08.2011

	Ergebnis je Aktie		EBIT		Umsatz
in Mio. Euro, Ergebnis je Aktie in Euro	2011e	2012e	2011e	2012e	2011e	2012e
CANCOM	1,02	1,31	17,3	21,5	527,8	559,5
Enterprise Value	8,96 10,30		125,63	140,11	129,61	125,70
Durchschnittswert	9,63		132,87		127,66
Liquide Mittel			9,18
Finanzverbindlichkeiten					-20,40
Faire Marktkapitalisierung				121,65	116,43
Aktienanzahl				10,321	10,321
Fairer Wert je Aktie in Euro	9,63		11,79			11,28
Gewichtung	1/3		1/3			1/3
Fairer Wert je Aktie in Euro			10,90

Quelle: Independent Research

Kursziel neu: 12,00 (alt: 14,50) Euro

Aus der Zusammenführung beider Bewertungsmethoden resultiert nunmehr ein fairer Wert je Aktie von 12,02 (alt: 14,59) Euro. Wir senken daher unser Kursziel für die CANCOM-Aktie auf 12,00 (alt: 14,50) Euro an.

Zusammenführende Bewertung
	Peer Group-Vergleich	DCF-Modell
Fairer Wert je Aktie (Euro)	10,90	13,14
Gewichtung	50%	50%
Fairer Wert gesamt je Aktie (Euro)	12,02

Quelle: Independent Research

Ausgewählte Kennzahlen
Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez	2006	2007	2008	2009	2010*	2011e	2012e
Rechnungslegungsstandard : IFRS
GuV-Kennzahlen
Umsatz (in Mio. Euro)	265,0	277,5	364,1	422,5	549,3	527,8	559,5
EBITDA-Marge	2,2%	2,8%	2,4%	2,5%	3,5%	4,5%	5,0%
EBIT-Marge	1,6%	2,1%	1,5%	1,6%	2,5%	3,3%	3,8%
Nettorendite	0,9%	1,7%	0,7%	1,2%	1,4%	2,0%	2,4%
Abschreibungsquote	0,6%	0,7%	0,9%	0,8%	1,0%	1,2%	1,2%
Operative Kosten / Umsatz	22,8%	28,9%	26,7%	25,8%	24,0%	25,3%	25,0%
Zinsdeckungsgrad	4,84	6,86	4,00	5,36	6,75	8,63	10,74
Kapitalrentabilitäts-Kennzahlen
Eigenkapitalrendite (ROE)	7,2%	12,9%	6,9%	11,5%	15,3%	18,1%	19,7%
ROCE	9,8%	11,6%	9,4%	13,0%	18,2%	22,7%	27,6%
ROI	2,8%	4,7%	2,2%	3,8%	4,4%	5,9%	7,0%
Bilanzkennzahlen
Eigenkapitalquote	38,9%	36,1%	32,2%	32,5%	28,7%	32,5%	35,6%
Anlagendeckungsgrad	116,3%	126,2%	115,4%	115,2%	97,7%	109,0%	127,7%
Anlagenintensität	33,4%	28,6%	28,0%	28,2%	29,4%	29,8%	27,8%
Forderungen / Umsatz	13,5%	14,2%	12,1%	11,9%	12,4%	12,2%	12,5%
Capex / Abschreibungen	333,5%	455,7%	102,4%	96,4%	322,5%	123,1%	100,0%
Capex / Umsatz	1,9%	3,0%	1,0%	0,8%	3,2%	1,5%	1,2%
Working Capital-Quote	5,5%	7,9%	6,4%	3,7%	4,1%	4,2%	4,3%
Kennziffern je Aktie (in Euro)
Ergebnis je Aktie	0,24	0,45	0,27	0,49	0,76	1,02	1,31
Free Cash Flow je Aktie	-0,62	0,04	1,14	0,77	-0,04	0,87	1,07
Dividende je Aktie	0,00	0,00	0,00	0,15	0,15	0,30	0,35
Cash je Aktie	0,74	1,13	1,76	2,49	3,05	3,39	4,01
Buchwert je Aktie	3,37	3,49	3,75	4,22	4,94	5,64	6,65
Bewertungskennzahlen
EV / Umsatz	0,1	0,2	0,1	0,0	0,1	0,2	0,1
EV / EBITDA	6,7	5,8	3,7	1,6	4,3	3,5	3,0
EV / EBIT	9,1	7,7	6,1	2,4	6,0	4,9	3,9
KGV	13,8	8,8	11,8	4,8	9,0	6,9	5,4
KBV	1,0	1,1	0,9	0,6	1,4	1,2	1,1
KCV	-5,4	94,0	2,8	3,0	-181,4	8,1	6,6
KUV	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	6,4%	2,2%	4,3%	5,0%
Quelle: Independent Research; CANCOM						*inkl. Discountinued operations

Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez	2006	2007	2008	2009	2010*	2011e	2012e
Rechnungslegungsstandard : IFRS
Umsatzerlöse Veränderung ggü. Vorjahr	265,0 17,2%	277,5 4,7%	364,1 31,2%	422,5 16,0%	549,3 30,0%	527,8 -3,9%	559,5 6,0%
Sonstige betriebliche Erträge Andere aktivierte Eigenleistungen Bestandsveränderungen der Erzeugnisse	0,7 0,0 0,0	1,5 0,9 0,0	1,7 0,3 0,0	2,7 1,0 0,0	3,4 1,3 0,0	2,0 0,0 0,0	2,0 0,0 0,0
Gesamtleistung	265,8	279,9	366,2	426,1	553,9	529,8	561,5
Materialaufwand in % vom Umsatz	199,6 75,3%	214,2 77,2%	243,2 66,8%	306,8 72,6%	402,9 73,4%	372,5 70,6%	393,6 70,4%
Rohertrag Rohertragsmarge	66,1 24,9%	82,5 29,7%	107,8 29,6%	119,3 28,2%	151,0 27,5%	157,3 29,8%	167,8 30,0%
Personalaufwand in % vom Umsatz	42,0 15,8%	59,0 21,3%	71,1 19,5%	82,8 19,6%	100,1 18,2%	104,6 19,8%	109,7 19,6%
Abschreibungen in % vom Umsatz	1,5 0,6%	1,9 0,7%	3,4 0,9%	3,4 0,8%	5,5 1,0%	6,5 1,2%	6,5 1,2%
Sonstige betriebliche Aufwendungen in % vom Umsatz	18,4 6,9%	21,2 7,7%	26,1 7,2%	26,1 6,2%	31,7 5,8%	28,9 5,5%	30,2 5,4%
EBIT EBIT-Marge	4,3 1,6%	5,9 2,1%	5,4 1,5%	7,0 1,6%	13,7 2,5%	17,3 3,3%	21,5 3,8%
Finanzergebnis	-0,9	-0,9	-1,3	-1,3	-2,0	-2,0	-2,0
EBT EBT-Marge	3,4 1,3%	5,0 1,8%	4,0 1,1%	5,7 1,3%	11,6 2,1%	15,3 2,9%	19,5 3,5%
Ertragsteuern Steuerquote	-0,6 -18,2%	0,1 1,2%	-1,3 -31,4%	-0,6 -9,8%	-3,7 -32,1%	-4,6 -30,0%	-5,8 -30,0%
Ergebnis nach Steuern aus fortgeführten Geschäftsbereichen	2,8	5,1	2,8	5,1	7,9	10,7	13,6
Ergebnis aus aufgegebenen Geschäftsbereichen	-0,1	-0,2	-0,1	0,0	0,0	0,0	0,0
Ergebnis vor Minderheitenanteilen in % vom Umsatz	2,6 1,0%	5,2 1,9%	2,7 0,7%	5,1 1,2%	7,9 1,4%	10,7 2,0%	13,6 2,4%
Minderheitenanteile	0,2	0,5	0,0	0,0	0,1	0,1	0,1
Jahresüberschuss	2,4	4,7	2,7	5,1	7,8	10,6	13,5
in % vom Umsatz	0,9%	1,7%	0,7%	1,2%	1,4%	2,0%	2,4%
Anzahl der Aktien (in Mio. Stück)	9,924	10,391	10,391	10,387	10,321	10,391	10,321
Ergebnis je Aktie (in Euro)	0,24	0,45	0,27	0,49	0,76	1,02	1,31
Dividende je Aktie (in Euro)	0,00	0,00	0,00	0,15	0,15	0,30	0,35
*inkl. Discountinued operations Quelle: Independent Research; CANCOM

Konzern Bilanz
Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez	2006	2007	2008	2009	2010*	2011e	2012e
Rechnungslegungsstandard : IFRS
Aktiva
Liquide Mittel	7,3	11,8	18,3	25,8	31,5	35,2	41,4
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	35,8	39,3	44,2	50,4	68,0	64,4	69,9
Vorräte	8,1	9,5	10,1	12,6	13,4	15,3	15,7
Rechnungsabgrenzungsposten und sonstige VG	3,4	7,4	10,8	4,4	7,4	6,9	7,3
Kurzfristige Vermögensgegenstände	54,7	67,9	83,3	93,2	120,3	121,8	134,3
Sachanlagen	8,6	3,0	5,4	6,5	9,7	10,0	10,0
Immaterielle Vermögensgegenstände	1,2	3,8	4,5	6,7	18,9	19,4	19,4
Geschäfts- oder Firmenwert	19,0	21,9	23,8	24,8	23,7	24,4	24,4
Finanzanlagen	0,0	0,2	0,1	0,2	3,2	3,2	3,2
Ausleihungen	0,1	0,2	0,2	0,0	0,0	0,0	0,0
Latente Steuern Sonstige Vermögensgegenstände	2,2 0,2	3,1 0,3	2,5 0,8	2,6 0,9	0,7 1,0	0,7 1,0	0,7 1,0
Langfristige Vermögensgegenstände	31,2	32,5	37,4	41,7	57,2	58,6	58,7
Summe Aktiva	85,9	100,4	120,7	134,9	177,4	180,4	193,0
Passiva
Kurzfristige Darlehen	0,5	1,9	4,3	3,9	5,1	4,8	4,6
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen	26,2	27,5	39,3	47,9	64,4	62,8	67,1
Erhaltene Anzahlungen	0,1	0,8	2,0	1,1	1,5	1,5	1,5
Rückstellungen	6,6	6,7	2,6	3,9	1,6	1,5	1,6
Umsatzabgrenzungsposten	0,3	1,6	0,8	0,9	1,0	1,0	1,0
Verbindlichkeiten aus Ertragsteuern	0,7	1,2	0,5	0,4	1,6	1,6	1,6
Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten	4,8	6,1	11,3	9,4	14,6	13,9	13,2
Kurzfristige Verbindlichkeiten	39,1	45,8	60,8	67,5	89,8	87,2	90,7
Langfristige Darlehen	6,7	4,5	6,2	5,7	9,6	8,6	7,8
Genussrechtskapital und nachrangige Darlehen	6,0	11,6	11,6	12,8	14,4	14,4	14,4
Umsatzabgrenzungsposten	0,1	0,9	0,4	1,8	5,0	5,0	5,0
Latente Steuern Pensionsrückstellungen	0,4 0,2	0,7 0,2	1,3 0,2	2,0 0,0	4,3 0,1	4,3 0,1	4,3 0,1
Sonstige langfristige Verbindlichkeiten	0,0	0,6	1,3	1,3	3,2	2,2	2,1
Langfristige Verbindlichkeiten	13,4	18,3	20,9	23,5	36,6	34,7	33,7
Gezeichnetes Kapital	10,4	10,4	10,4	10,4	10,4	10,4	10,4
Kapitalrücklage	15,4	15,4	15,4	15,4	15,9	15,9	15,9
Bilanzgewinn / Bilanzverlust	6,0	10,7	13,4	18,5	24,8	32,2	42,2
Eigenkapitaldifferenz aus Währungsumrechnung	-0,1	-0,3	-0,3	-0,3	-0,1	-0,1	-0,1
Eigene Anteile zu Anschaffungskosten	0,0	0,0	0,0	-0,2	0,0	0,0	0,0
Minderheitenanteile	1,7	0,0	0,0	0,0	0,1	0,2	0,3
Eigenkapital	33,4	36,3	38,9	43,9	51,0	58,6	68,6
Summe Passiva	85,9	100,4	120,7	134,9	177,4	180,4	193,0
Quelle: Independent Research; CANCOM						*inkl. Discountinued operations

Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS Periodengewinn vor Steuern und Minderheitenanteilen	2006	2007
			2008	2009	2010*	2011e	2012e
	3,4	5,0	4,0	5,7	11,6	15,3	19,5
Abschreibungen auf Sachanlagen und immat. Vermögensgegenstände	1,5	1,7	3,4	3,4	5,5	6,5	6,5
Veränderungen der langfristigen Rückstellungen	-0,2	0,0	0,7	-0,2	0,3	0,0	0,0
Veränderungen der kurzfristigen Rückstellungen	0,1	-0,7	-3,4	0,2	-1,7	-0,1	0,1
Ergebnis aus dem Abgang von Anlagevermögen	0,0	-0,5	0,0	0,1	0,0	0,0	0,0
Zinsaufwand	0,9	0,7	1,3	1,3	2,0	0,0	0,0
Veränderung Vorräte	2,0	1,9	0,9	-0,9	0,3	-1,9	-0,4
Veränderung Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	-7,8	-4,8	4,4	0,8	-15,2	3,6	-5,5
Veränderung Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen	-0,1	2,7	4,3	2,7	17,1	-1,6	4,3
Gezahlte Zinsen	-0,5	-0,1	-0,4	-0,3	-0,6	0,0	0,0
Gezahlte und erstattete Ertragssteuern	-0,6	-0,5	-1,0	-0,1	-0,2	-4,6	-5,8
Zahlungsunwirksame Aufwendungen und Erträge	0,0	0,0	-1,4	-2,0	-2,3	-0,1	-1,1
Erträge/Aufwand aus Entkonsolidierung	0,0	-0,8	0,2	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus gewöhnlicher Geschäftstätigkeit	-1,1	5,2	13,1	10,7	16,9	17,0	17,5
Erwerb von Tochterunternehmen (abzgl. erworbene Nettozahlungsmittel)	-3,8	-4,5	-3,2	1,4	-9,7	0,0	0,0
Zahlungen für Zugänge zu immat. Vermögenswerten sowie Sachanlagen	-1,3	-3,9	-0,2	-4,7	-8,1	-8,0	-6,5
Zahlungen für Zugänge und Abgänge zu Finanzanlagen	0,1	-0,1	0,0	0,4	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus dem Abgang von Sachanlagen und Finanzanlagen	-0,2	3,7	2,0	0,1	0,4	0,0	0,0
Erhaltene Zinsen	0,1	0,1	0,3	0,2	0,1	0,0	0,0
Cash Flow aus der Investitionstätigkeit	-5,0	-4,7	-1,2	-2,6	-17,3	-8,0	-6,5
Erlöse aus der Ausgabe von gezeichnetem Kapital	2,5	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalerhöhungskosten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Dividendenzahlung	0,0	0,0	0,0	0,0	-1,5	-3,1	-3,6
Ein/Auszahlungen auf angenommene Kredite	-0,3	4,8	-3,3	0,0	8,8	-2,2	-1,2
Gezahlte Zinsen	-0,6	-0,8	-1,2	-1,1	-1,4	0,0	0,0
Cash Flow aus der Finanzierungstätigkeit	1,6	4,0	-4,5	-1,1	5,9	-5,3	-4,8
Summe der Cash Flows	-4,6	4,5	7,4	6,9	5,5	3,7	6,2
Wechselkursbedingte Veränderungen des Finanzmittelfonds	0,0	0,0	-0,3	0,0	0,1	0,0	0,0
Finanzmittelbestand am Anfang der Periode	11,9	7,3	11,8	18,9	25,8	31,5	35,2
Finanzmittelbestand am Ende der Periode	7,3	11,8	18,9	25,8	31,5	35,2	41,4

Rechtliche Hinweise

	Erläuterung Anlageurteil Aktien – Einzelemittenten- (Gültig ab dem 18.12.2009)
Kaufen:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 15% aufweisen.
Halten:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten eine Wertentwicklung zwischen 0 und 15% aufweisen.
Verkaufen:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust aufweisen.
Erläuterung Anlageurteil Aktien - Einzelemittenten – (Gültig bis zum 17.12.2009)
Kaufen:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 15% aufweisen.
Akkumulieren:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn zwischen 0% und 15% aufweisen.
Reduzieren:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust zwischen 0% und 15% aufweisen.
Verkaufen:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust von mindestens 15% aufweisen.

Pflichtangaben nach § 34b WpHG und Finanzanalyseverordnung

Wesentliche Informationsquellen

Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.B. Reuters, VWD, Bloomberg, DPA-AFX u.a.), Wirtschaftspresse (z.B. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten.

Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen:

Aktienanalysen:

Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/ EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt.

Sensitivität der Bewertungsparameter:

Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen beim Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen, können sich ebenfalls auf Bewertungen auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:

Aktienanalysen:

Die Independent Research GmbH führt eine Liste der Emittenten, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Coverliste Aktienanalysen") veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten ist primär die Zugehörigkeit zu einem Index (DAX®, EuroStoxx 50SM und Stoxx Europe 50SM). Zusätzlich werden ausgewählte Emittenten aus dem Mid- und Small-Cap-Segment sowie des US-Marktes berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der Independent Research GmbH, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Coverliste vorzunehmen. Für die auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten wird, wenn von der Independent Research GmbH als sinnvoll betrachtet, ein qualifizierter Kurzkommentar oder eine Studie verfasst. Dies erfolgt im Regelfall nach der Veröffentlichung von Unternehmenszahlen. Ferner werden täglich zu einzelnen auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten unternehmensspezifische Ereignisse wie z.B. Ad-hoc-Meldungen oder wichtige Nachrichten bewertet. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Darüber hinaus werden für auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten Fundamentalanalysen erstellt. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH.

Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird.

Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten:

Mitarbeiter/-innen der Independent Research GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den hausinternen Compliance-Regelungen, die sie als Mitarbeiter/ innen eines Vertraulichkeitsbereiches einstufen. Die hausinternen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der §§ 33 und 33b WpHG.

Mögliche Interessenkonflikte - Stand: 22.08.2011 –

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• 2) waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte.
• 3) betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.
• 4) haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten.
• 6) haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen.

Stand: 22.08.2011

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