CANCOM SE — Investor Presentation 2009

Aug 17, 2009

Independent Research

Unabhängige Finanzmarktanalyse GmbH

Investment Research

CANCOM AG

Zahlen Q2 2009

17. August 2009

Bitte lesen Sie den Hinweis zur Erstellung dieses Dokumentes, die Haftungserklärung, die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Pflichtangaben zu § 34b Wertpapierhandelsgesetz am Ende dieses Dokumentes. Diese Finanzanalyse im Sinne des § 34b WpHG ist nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die im Zusammenhang mit ihrem Handel, Beruf oder ihrer Beschäftigung übertragbare Finanzinstrumente auf Eigenrechnung oder auf Rechnung anderer erwerben oder verkaufen.

CANCOM weiterhin ohne konkreten Ausblick für 2009 Zahlen Q2 2009 vom

• ¹ CANCOM hat in Q2 2009 einen Umsatz von 95,5 (74,7; unsere Prognose 98,4) Mio. Euro erzielt. Das EBIT ging hierbei auf 0,5 (1,5; unsere Prognose: 0,5) Mio. Euro zurück.
• ¹ Der Umsatzanstieg ist auf die sysdat- und HoH-Akquisition zurückzuführen (Beitrag etwa 30 Mio. Euro). Die fehlenden Arbeitstage infolge der diesjährig verspäteten Osterferien haben zu einem Umsatzverlust von etwa 5 Mio. Euro geführt.
• ¹ Die Quartalszahlen sind weitgehend im Rahmen unserer Erwartungen ausgefallen. Gegenüber dem ersten Quartal 2009 hat sich das Gesamtbild des Unternehmen nicht verändert. Im Mittelpunkt stand der Margenrückgang auf Grund der HoH-Konsolidierung. Das Nettoergebnis wurde von positiven Einmaleffekten beeinflusst.
• ¹ Für die Jahre 2009 und 2010 geht der Vorstand von einer Umsatzsteigerung und einem rückläufigen Ergebnis aus. Eine konkrete Prognose will das Unternehmen auf Grund der anhaltend unsicheren Marktlage nicht abgeben.
• ¹ Für das laufende Q3 2009 unterstellen wir einen Umsatz von 119,8 (98,2) Mio. Euro. Beim Umsatz auf vergleichbarer Basis gehen wir von einem Rückgang im mittleren einstelligen Prozentbereich aus. Unsere EBIT-Prognose für das dritte Quartal lautet 0,7 (1,5) Mio. Euro. Das Nettoergebnis erwarten wir bei 0,6 (0,5) Mio. Euro.
• ¹ Aus der DCF- und Peer Group-Bewertung resultiert ein fairer Wert je Aktie von 3,33 (alt: 3,12) Euro. Wir heben daher unser Kursziel auf 3,30 (alt: 3,10) Euro an. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau (KGV 2009e: 10,5; EV/EBIT 2009e: 7,5 sowie Buchwert je Aktie 2009e: 3,96 Euro) ist die CANCOM-Aktie aus unserer Sicht niedrig bewertet. Das Rüclschlagpotenzial ist nach unserer Einschätzung weitgehend begrenzt. Unser Votum lautet bei einem neuen Kursziel von 3,30 Euro unverändert Kaufen.

RL	GJ	Umsatz	EBIT	EBT	JÜ	EpS
IFRS	2006	265,0	4,3	3,4	2,4	0,24	3,00
IFRS	2007	277,5	5,9	5,0	4,7	0,45	2,00
IFRS	2008	345,6	7,0	5,8	2,7	0,26
IFRS	2009e	468,9	4,2	3,2	2,1	0,20	1,00
IFRS	2010e	445,5	4,0	3,0	2,0	0,20	Aug Feb Aug Feb Aug Feb Aug Feb Aug Feb Aug 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009
	CAGR 2005 - 2009e	13,9%	-1,6%	-2,6%	-4,1%
		Zahlen in Mio. Euro außer EpS (in Euro), hist. KGVs auf Jahresdurchschnittskursen					Ersteller: Zafer Rüzgar (Analyst)

CANCOM 4) Votum:

Votum:			Kaufen
alt:		-
		-
Kursziel (in Euro) (6 Monate)		3,30
Kurs (Xetra) (in Euro)		2,13
14.08.2009	10:32 Uhr
Kurspotenzial			54,93%
Unternehmensdaten
Land		GE
Branche		IT Services
Segment			Prime Standard
ISIN			DE0005419105
Reuters		COKG.DE
Bloomberg		COK
Internet			www.cancom.de
Aktiendaten
Aktienanzahl (in Mio. Stück)		10,391
Freefloat			66,02%
Marktkapitalisierung (in Mio Euro)		21,4
∅ Tagesumsatz		9.151
52W Hoch	21.08.2008		4,19 Euro
52W Tief	30.10.2008		1,28 Euro
Beta		1,40
Volatilität (60 Tage)		51,64
Bewertungsmultiplikatoren
	EV/Umsatz	EV/EBIT	KGV	Div. Rendite
2006	0,1	9,1	13,8	0,0%
2007	0,2	7,7	8,8	0,0%
2008	0,1	6,1	12,3	0,0%
2009e	0,1	7,5	10,5	0,0%
2010e	0,1	7,9	10,9	0,0%
Performance (in %)
	1M	3M	6M	12M
absolut	-2,4	4,0	5,6	-45,1
relativ ggü.:
DAX	-6,5	-5,2	-14,3	-31,9
Prime Software	-9,5	-9,5	-14,6	-33,0
Index-Gewichtung

Prime All Share 0,003% Prime Software 0,052%

Führender Anbieter von IT-Infrastruktur und Professio-

nal Services

Unternehmensprofil

Erfolgreicher Wandel vom Handelshaus zum IT-Komplettanbieter

Die 1992 gegründete CANCOM Gruppe ist ein in Deutschland führender Anbieter von IT-Infrastruktur und Professional Services. Das Unternehmen mit Sitz in Jettingen-Scheppach (Bayern) verfügt zudem über ein starkes Handelsgeschäft mit Soft- und Hardware. Die CANCOM IT Systeme AG übernimmt dabei als Holdinggesellschaft zentrale Finanzierungs- und Managementfunktionen für die einzelnen Tochtergesellschaften. Seit der Gründung hat sich das Unternehmen durch gezielte Akquisitionen von einem nischenorientierten Handelshaus von Hard- und Softwarelösungen zu einem der größten herstellerunabhängigen IT-Komplettanbieter entwickelt. CANCOM ist führender Partner von Hewlett Packard, Microsoft, IBM, Symantec, Citrix, Apple und Adobe in Deutschland.

Quelle: CANCOM AG

Führender Apple- und Adobe-Partner

CANCOM ist der mit weitem Abstand größte Apple-Handelspartner in Europa. Daneben ist CANCOM führender Partner von Adobe in Europa. Zu den Kunden des Unternehmens gehören neben namhaften Großunternehmen sowie zahlreichen mittelständischen Unternehmen auch Kunden der öffentlichen Hand. Zum 30.06.2009 beschäftigte das Unternehmen 1.664 (31.03.2009: 1682) Mitarbeiter.

Geschäftsentwicklung Q2 2009

Verspätete Osterferien mit negativem Umsatzeffekt

Akquisitorischer Umsatzeffekt rund 30 Mio. Euro

CANCOM hat im zweiten Quartal 2009 einen Umsatzanstieg von 27,8% auf 95,5 (74,7; unsere Prognose 98,4) Mio. Euro verbucht. Im ersten Quartal 2009 hatte der Umsatzanstieg noch 38,2% betragen. Bereinigt um die Umsatzbeiträge aus der Vollkonsolidierung der sysdat und HoH in Höhe von rund 30 Mio. Euro ist der Umsatz im zweiten Quartal 2009 auf vergleichbarer Basis um rund 12% zurückgegangen. Neben der schwachen Nachfrage wurde der Rückgang zusätzlich von der im Vergleich zum Vorjahr geringeren Anzahl an Arbeitstagen beschleunigt. Der fehlende Umsatz infolge der geringeren Arbeitstage dürfte bei rund 5 Mio. Euro bzw. rund 8 Prozentpunkten gelegen haben. Regional betrachtet ging der Umsatz im Ausland erwartungsgemäß infolge des Rückzugs aus dem UK-Geschäft um 6,4% auf 5,0 (5,3) Mio. Euro zurück. Kumuliert auf das erste Halbjahr 2009 stieg der Umsatz um 33,0% auf 197,5 (148,5; unsere Prognose: 200,4) Mio. Euro.

CANCOM

Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	Q2 2008	Q2 2009	Q2 2009 (unsere Prognosen)
Umsatzerlöse	74,7	95,5	98,4
Rohertrag	23,4	26,3	28,1
Rohertragsmarge	31,3%	27,5%	28,6%
EBIT	1,5	0,5	0,5
EBIT-Marge	2,0%	0,5%	0,5%
EBT	1,2	0,2	0,2
EBT-Marge	1,6%	0,2%	0,2%
Nettoergebnis	0,6	0,4	0,3
Umsatzrendite	0,7%	0,4%	0,3%

HoH-Akquisition belastet erwartungsgemäß Rohmarge

Bei einem Rohertrag von 26,3 (23,4; unsere Prognose: 28,1) Mio. Euro ging die Rohertragsmarge auf 27,5% (31,3%; unsere Prognose: 28,6%) zurück. Der Rückgang ist vornehmlich auf die Vollkonsolidierung der HoH zurückzuführen. Die Rohmarge in dem überwiegend auf Privatkunden fokussierten Hardware-Handelsgeschäft der HoH liegt branchentypisch deutlich unter dem Konzern-Niveau. Das EBIT ging im zweiten Quartal erwartungsgemäß auf 0,5 (1,5; unsere Prognose: 0,5) Mio. Euro zurück. Verantwortlich für den Ergebnisrückgang war neben den Restrukturierungsaufwendungen (unsere Schätzung: rund 0,3 Mio. Euro) vor allem der gestiegene Personalaufwand (+20,3% auf 19,4 Mio. Euro). Der höhere Personalaufwand ist auf das personalintensive Geschäft der sysdat zurückzuführen. Der höheren Kostenstruktur stand ein Anstieg der sonstigen betrieblichen Erträge (0,6 (0,1) Mio. Euro) gegenüber. Das Nettoergebnis in Höhe von 0,4 (0,6; unsere Prognose: 0,3) Mio. Euro wurde sowohl von einem positiven Steuerergebnis (0,1 (-0,4) Mio. Euro) als auch einem positiven Effekt aus den nicht fortgeführten Geschäften (0,06 (-0,27) Mio. Euro) beeinflusst.

1)2)3)4) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

Höhere Kostenstruktur

nach Akquisitionen

Eigenkapitalquote	mit
37,0% weiterhin solide

Kapitalbindung im zweiten Quartal reduziert

Aus bilanzieller Sicht kann eine weitere Verbesserung der Eigenkapitalquote auf 37,0% (31.12.2008: 32,2%; 31.03.2009: 36,0%) festgehalten werden. Die höhere Eigenkapitalquote ist, wie auch im Vorquartal, auf ein leicht gestiegenes Eigenkapital (39,8 (31.12.2008: 38,9) Mio. Euro) und eine Bilanzverkürzung zurückzuführen. Der Cash Flow aus operativer Tätigkeit bezifferte sich per 30.06.2009 auf -9,2 (-4,7) Mio. Euro. Allerdings ist gegenüber dem ersten Quartal eine deutliche Verbesserung des Cash Flows auf Grund der reduzierten Kapitalbindung zu erkennen.

CANCOM
Ausgewählte Kennziffern der Gewinn- und Verlustrechnung
Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	H1 2008	H1 2009	H1 2009 (unsere Prognosen)
Umsatzerlöse	148,5	197,5	200,4
Rohertrag	46,2	54,8	56,6
Rohertragsmarge	31,1%	27,7%	28,3%
EBIT	2,8	1,6	1,6
EBIT-Marge	1,9%	0,8%	0,8%
EBT	2,3	1,0	1,0
EBT-Marge	1,5%	0,5%	0,5%
Nettoergebnis	1,5	0,9	0,8
Umsatzrendite	1,0%	0,5%	0,4%
Quelle: Independent Research; CANCOM

Ausblick und Prognosen

Für die Jahre 2009 und 2010 geht der Vorstand von einer Umsatzsteigerung und einem rückläufigen Ergebnis aus. Eine konkrete Prognose will das Unternehmen auf Grund der anhaltend unsicheren Marktlage nicht abgeben.

Prognosen für Q3 2009

Wir belassen unsere Prognosen für die Jahre 2009 und 2010 vorerst unverändert. Sollte die Nachfrage im weiteren Jahresverlauf weiter nachlassen, müssten wir unsere Prognosen für das laufende Geschäftsjahr nach unten revidieren. Für das laufende dritte Quartal gehen wir von einem Umsatz von 119,8 (98,2) Mio. Euro aus. Wir unterstellen hierbei einen Umsatzbeitrag durch die sysdat- und HoH-Akquisitionen von rund 24 Mio. Euro. Beim Umsatz auf vergleichbarer Basis gehen wir von einem Rückgang im mittleren einstelligen Prozentbereich aus. Unsere EBIT-Prognose für das dritte Quartal lautet 0,7 (1,5) Mio. Euro. Das Nettoergebnis erwarten wir bei 0,6 (0,5) Mio. Euro. Die Ergebnisverbesserung resultiert aus dem Wegfall von Belastungen aus dem nicht fortgeführten Geschäft im Vorjahr.

Bewertung

WACC unverändert 8,5%

Fairer Wert je Aktie nach DCF-Bewertung: 3,28 (alt: 3,25) Euro

Für den risikofreien Zinssatz unterstellen wir 4,0%. Die Risikoprämie auf das Eigenkapital beläuft sich auf 8,0%, beim Fremdkapital rechnen wir mit 3,0%. Darüber hinaus unterstellen wir unverändert ein Beta von 1,4. Die langfristige Steuerquote erwarten wir bei 30%. Hinsichtlich der langfristigen Bilanzstruktur gehen wir von einem Anteil des Eigenkapitals von 35% und des Fremdkapitals von 65% aus. Aus diesen Prämissen ergibt sich unverändert ein WACC von 8,5%. Unter Berücksichtigung der neuen Annahmen und der reduzierten Prognosen ergibt sich ein Marktwert des Eigenkapitals von 34,0 Mio. Euro. Bei einer Aktienanzahl von 10,391 Mio. Stück resultiert ein fairer Wert je Aktie von 3,28 (alt: 3,25) Euro.

in Mio. Euro	2009e	2010e	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e
Umsatz Wachstum Umsatz	468,9	445,5 -5,0%	454,4 2,0%	463,5 2,0%	472,8 2,0%	482,2 2,0%	491,8 2,0%	501,7 2,0%	511,7 2,0%	522,0 2,0%
EBIT-Marge	0,9%	0,9%	1,4%	1,9%	1,9%	1,9%	1,9%	1,9%	1,9%	1,9%
EBIT	4,2	4,0	6,3	8,8	9,0	9,1	9,3	9,5	9,7	9,9
- Ertragsteuern	-1,3	-1,2	-1,9	-2,6	-2,7	-2,7	-2,8	-2,9	-2,9	-3,0
+ Abschreibungen	2,2	2,2	1,8	1,7	1,6	1,5	1,4	1,3	1,1	1,0
+/- Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+/- Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Operativer Brutto Cash Flow	5,1	5,0	6,3	7,9	7,9	7,9	7,9	7,9	7,9	7,9
-/+ Investitionen in das Nettoumlaufvermögen	-1,7	1,2	-1,4	-2,4	-2,4	-2,5	-2,6	-2,7	-2,8	-2,9
-/+ Investitionen in das Anlagevermögen	-0,5	-0,5	-0,6	-0,7	-0,9	-1,0	-1,2	-1,5	-1,8	-2,1
Free Cash Flow	2,9	5,8	4,3	4,8	4,6	4,3	4,1	3,7	3,3	2,9
Barwerte	2,8	5,1	3,5	3,6	3,2	2,7	2,4	2,0	1,6	1,3
Summe Barwerte	28,2
Terminalwert	15,2		in % vom Gesamtwert : 35%
Wert des operativen Geschäfts	43,5
+ liquide Mittel	7,7			Modell-Parameter / Entity-DCF-Modell:
- Finanzverschuldung	-17,1		langfristige Bilanzstruktur ->			Eigenkapital:	35%		Fremdkapital :	65%
Marktwert Eigenkapital	34,0		risikofreie Rendite :		4,00%	Beta :	1,4		Risikoprämie FK :	3,0%
						Risikoprämie:	8,0%	Tax-Shield :		30,0%
Anzahl der Aktien in Mio. Stück	10,391					Zins EK :	15,2%	Zins FK :		4,9%
Kurs in Euro	3,28		Wachstum FCF :		0,0%	WACC :	8,5%	Datum :		17.08.09
Quelle: Independent Research

			Sensitivitätsanalyse (in Euro)
				Diskontierungszinssatz
		8,0%	8,5%	9,0%	9,5%
Wachstum	0,0%	3,50	3,28	3,08	2,90
	0,5%	3,62	3,38	3,04	2,97
	1,0%	3,75	3,49	3,26	3,05
	1,5%	3,90	3,62	3,37	3,15
	Quelle: Independent Research

Peer Group-Bewertung

Fairer Wert je Aktie bei Peer Group-Betrachtung: 3,39 (alt: 2,99) Euro

Unter Einbeziehung der Multiplikatoren EV/Umsatz, EV/EBIT und KGV (jeweils gleichgewichtet) resultiert auf Basis der Peer Group-Bewertung infolge der gestiegenen Peer Group-Bewertung in den letzten Wochen ein fairer Wert je Aktie von 3,39 (alt: 2,99) Euro.

Peer Group-Vergleich
Unternehmen		KGV		EV / EBIT	EV / Umsatz
	2009e	2010e	2009e	2010e	2009e	2010e
Bechtle	10,4	9,2	5,8	5,2	0,2	0,2
Brain Force	neg.	7,6	neg.	5,9	0,3	0,2
Computacenter	11,4	10,7	10,6	9,3	0,2	0,2
PC-Ware	16,4	14,2	10,1	8,6	0,1	0,1
Durchschnitt	12,7	10,4	8,8	7,2	0,2	0,1
Quelle: Independent Research; Bloomberg						Kurse vom 14.08.2009
		Ergebnis je Aktie		EBIT		Umsatz
in Mio. Euro, Ergebnis je Aktie in Euro	2009e	2010e	2009e	2010e	2009e	2010e
CANCOM	0,20	0,20	4,2	4,0	468,9	445,5
Enterprise Value	2,58	2,04	37,08	28,95	70,34	63,48
Durchschnittswert		2,31		33,02		66,91
Liquide Mittel					7,72
Finanzverbindlichkeiten					-17,15
Faire Marktkapitalisierung				23,59		57,49
Aktienanzahl				10,391		10,391
Fairer Wert je Aktie in Euro		2,31		2,27		5,53
Gewichtung		1/3		1/3		1/3
Fairer Wert je Aktie in Euro				3,39

Quelle: Independent Research

Neues Kursziel: 3,30 (alt: 3,10) Euro

Aus der Zusammenführung beider Bewertungsmethoden resultiert ein fairer Wert je Aktie von 3,33 (alt: 3,12) Euro. Wir heben daher unser Kursziel auf 3,30 (alt: 3,10) Euro an. Mit einem gegenwärtigen KGV 2009e von 10,2 und einem EV/EBIT 2009e von 7,4 ist die CANCOM-Aktie im Peer Group-Vergleich unterbewertet. Belastet wird die Aktie von der anhaltenden Marktunsicherheit. Die Nachfrage im Hardware-Bereich dürfte nach unserer Einschätzung weiterhin zurückgehen bzw. stagnieren. Im Dienstleistungsbereich dagegen erwarten wir eine stabile Entwicklung. Insgesamt ist auf Grund der niedrigen Bewertung (Buchwert je Aktie Ende 2009e: 3,96 Euro) eine anziehende Kursentwicklung zu erwarten. Wir votieren daher bei einem neuen Kursziel von 3,30 Euro unverändert mit Kaufen.

	Zusammenführende Bewertung
	Peer Group-Vergleich	DCF-Modell
Fairer Wert je Aktie (Euro)	3,39	3,28
Gewichtung	50%	50%
Fairer Wert gesamt je Aktie (Euro)	3,33

Quelle: Independent Research

Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez	2005	2006	2007	2008	2009e	2010e
Rechnungslegungsstandard : IFRS
GuV-Kennzahlen
Umsatz (in Mio. Euro)	226,1	265,0	277,5	345,6	468,9	445,5
EBITDA-Marge	1,7%	2,2%	2,8%	2,7%	1,4%	1,4%
EBIT-Marge	1,0%	1,6%	2,1%	2,0%	0,9%	0,9%
Nettorendite	0,4%	0,9%	1,7%	0,8%	0,4%	0,5%
Abschreibungsquote	0,6%	0,6%	0,7%	0,6%	0,5%	0,5%
Operative Kosten / Umsatz	17,3%	22,8%	28,9%	27,6%	25,1%	25,1%
Zinsdeckungsgrad	2,46	4,84	6,86	5,91	4,00	4,21
Kapitalrentabilitäts-Kennzahlen
Eigenkapitalrendite (ROE)	3,7%	7,2%	12,9%	6,9%	5,1%	4,7%
ROCE	7,6%	9,8%	11,6%	12,3%	7,4%	7,4%
ROI	1,4%	2,8%	4,7%	2,2%	1,5%	1,5%
Bilanzkennzahlen
Eigenkapitalquote	38,4%	38,9%	36,1%	32,2%	30,1%	32,2%
Anlagendeckungsgrad	108,3%	116,3%	126,2%	115,4%	128,4%	142,7%
Anlagenintensität	35,4%	33,4%	28,6%	28,0%	23,5%	22,6%
Forderungen / Umsatz	8,6%	13,5%	14,2%	12,8%	12,0%	12,0%
Capex / Abschreibungen	219,3%	333,5%	455,7%	269,0%	22,7%	22,4%
Capex / Umsatz	1,4%	1,9%	3,0%	1,7%	0,1%	0,1%
Working Capital-Quote	2,8%	5,5%	7,9%	6,7%	5,3%	5,3%
Kennziffern je Aktie Vz. (in Euro)
Ergebnis je Aktie	0,10	0,24	0,45	0,26	0,20	0,20
Free Cash Flow je Aktie	0,09	-0,62	0,04	1,12	0,08	0,45
Dividende je Aktie	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Cash je Aktie	1,24	0,74	1,13	1,76	1,75	2,12
Buchwert je Aktie	2,80	3,37	3,49	3,75	3,96	4,16
Bewertungskennzahlen
EV / Umsatz	0,1	0,1	0,2	0,1	0,1	0,1
EV / EBITDA	6,8	6,7	5,8	4,6	4,9	5,1
EV / EBIT	11,0	9,1	7,7	6,1	7,5	7,9
KGV	27,8	13,8	8,8	12,3	10,5	10,9
KBV	1,0	1,0	1,1	0,9	0,5	0,5
KCV	33,4	-5,4	94,0	2,8	27,6	4,7
KUV	0,1	0,1	0,1	0,1	0,0	0,0
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
Quelle: Independent Research; CANCOM

Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	2005	2006	2007	2008	2009e	2010e
Umsatzerlöse	226,1	265,0	277,5	345,6	468,9	445,5
Veränderung ggü. Vorjahr	9,3%	17,2%	4,7%	24,5%	35,7%	-5,0%
Sonstige betriebliche Erträge	0,6	0,7	1,5	1,7	0,6	0,6
Andere aktivierte Eingenleistungen	0,0	0,0	0,9	0,3	0,6	0,6
Bestandsveränderungen der Erzeugnisse	0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Gesamtleistungen	227,0	265,8	279,9	347,6	470,1	446,7
Materialaufwand in % vom Umsatz	184,1 81,4%	199,6 75,3%	214,2 77,2%	243,2 70,4%	346,0 73,8%	328,6 73,8%
Rohertrag	43,0	66,1	82,5	104,5	124,2	118,1
Rohertragsmarge	19,0%	24,9%	29,7%	30,2%	26,5%	26,5%
Personalaufwand	25,0	42,0	59,0	71,1	84,1	80,4
in % vom Umsatz	11,0%	15,8%	21,3%	20,6%	17,9%	18,1%
Abschreibungen	1,5	1,5	1,9	2,2	2,2	2,2
in % vom Umsatz	0,6%	0,6%	0,7%	0,6%	0,5%	0,5%
Sonstige betriebliche Aufwendungen	14,2	18,4	21,2	24,1	33,6	31,4
in % vom Umsatz	6,3%	6,9%	7,7%	7,0%	7,2%	7,0%
EBIT EBIT-Marge	2,4 1,0%	4,3 1,6%	5,9 2,1%	7,0 2,0%	4,2 0,9%	4,0 0,9%
Finanzergebnis	-1,0	-0,9	-0,9	-1,2	-1,1	-1,0
EBT	1,4	3,4	5,0	5,8	3,2	3,0
EBT-Marge	0,6%	1,3%	1,8%	1,7%	0,7%	0,7%
Ertragsteuern	-0,3	-0,6	0,1	-1,3	-0,9	-0,9
Steuerquote	-22,7%	-18,2%	1,2%	-21,5%	-30,0%	-30,0%
Ergebnis nach Steuern aus fortgeführten Geschäftsbereichen	1,1	2,8	5,1	4,6	2,2	2,1
Ergebnis aus aufgegebenen Geschäftsbereichen	-0,1	-0,1	-0,2	-1,9	0,0	0,0
Ergebnis vor Minderheitenanteilen	1,0	2,6	5,2	2,7	2,2	2,1
in % vom Umsatz	0,4%	1,0%	1,9%	0,8%	0,5%	0,5%
Minderheitenanteile	0,0	0,2	0,5	0,0	0,1	0,1
Jahresüberschuss	1,0	2,4	4,7	2,7	2,1	2,0
in % vom Umsatz	0,4%	0,9%	1,7%	0,8%	0,4%	0,5%
Anzahl der Aktien (in Mio. Stück)	9,590	9,924	10,391	10,391	10,391	10,391
Ergebnis je Aktie (in Euro)	0,10	0,24	0,45	0,26	0,20	0,20
Dividende je Aktie (in Euro)	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00

Konzern Bilanz

Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	2005	2006	2007	2008	2009e	2010e
Aktiva
Liquide Mittel Forderungen aus Lieferung und Leistungen Vorräte Rechnungsabgrenzungsposten und sonstige VG	11,9 19,5 9,7 2,2	7,3 35,8 8,1 3,4	11,8 39,3 9,5 7,4	18,3 44,2 10,1 10,8	18,2 56,3 13,7 11,7	22,1 53,5 13,0 11,1
Kurzfristige Vermögensgegenstände	43,2	54,7	67,9	83,3	99,9	99,7
Sachanlagen Immaterielle Vermögensgegenstände Geschäfts- oder Firmenwert Finanzanlagen Ausleihungen Latente Steuern Sonstige Vermögensgegenstände Langfristige Vermögensgegenstände	8,0 0,1 16,7 0,0 0,2 1,7 0,2 26,9	8,6 1,2 19,0 0,0 0,1 2,2 0,2 31,2	3,0 3,8 21,9 0,2 0,2 3,1 0,3 32,5	5,4 4,5 23,8 0,1 0,2 2,5 0,8 37,4	5,1 4,3 22,6 0,1 0,2 3,4 0,8 36,6	4,9 4,1 21,4 0,1 0,2 3,2 0,8 34,7
Summe Aktiva	70,1	85,9	100,4	120,7	136,4	134,3
Passiva
Kurzfristige Darlehen Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Erhaltene Anzahlungen Rückstellungen Umsatzabgrenzungsposten Verbindlichkeiten aus Ertragsteuern Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten	1,7 22,9 0,1 2,3 0,2 0,3 5,2	0,5 26,2 0,1 6,6 0,3 0,7 4,8	1,9 27,5 0,8 6,7 1,6 1,2 6,1	4,3 39,3 2,0 2,6 0,8 0,5 11,3	4,1 53,3 2,0 3,6 0,8 0,5 10,7	3,9 50,6 2,0 3,4 0,8 0,5 10,2
Kurzfristige Verbindlichkeiten	32,7	39,1	45,8	60,8	75,0	71,4
Langfristige Darlehen Genussrechtskapital und nachrangige Darlehen Umsatzabgrenzungsposten Latente Steuern Pensionsrückstellungen Sonstige langfristige Verbindlichkeiten Langfristige Verbindlichkeiten	4,1 6,0 0,1 0,0 0,3 0,0 10,5	6,7 6,0 0,1 0,4 0,2 0,0 13,4	4,5 11,6 0,9 0,7 0,2 0,6 18,3	6,2 11,6 0,4 1,3 0,2 1,3 20,9	5,6 11,6 0,4 1,3 0,2 1,3 20,3	5,0 11,6 0,4 1,3 0,2 1,2 19,7
Gezeichnetes Kapital	9,6	10,4	10,4	10,4	10,4	10,4
Kapitalrücklage Bilanzgewinn / Bilanzverlust Eigenkapitaldifferenz aus Währungsumrechnung Minderheitenanteile	13,8 3,6 -0,2 0,0	15,4 6,0 -0,1 1,7	15,4 10,7 -0,3 0,0	15,4 13,4 -0,3 0,0	15,4 15,5 -0,3 0,1	15,4 17,6 -0,3 0,2
Eigenkapital	26,9	33,4	36,3	38,9	41,1	43,3
Summe Passiva	70,1	85,9	100,4	120,7	136,4	134,3
Quelle: Independent Research; CANCOM

Konzern Kapitalflussrechnung

Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez	2005	2006	2007	2008	2009e	2010e
Rechnungslegungsstandard : IFRS
Periodengewinn vor Steuern und Minderheitenanteilen	1,4	3,4	5,2	5,8	3,2	3,0
Abschreibungen auf Sachanlagen und immat. Vermögensgegenstände	1,5	1,5	1,7	2,2	2,2	2,2
Veränderungen der langfristigen Rückstellungen	-0,6	-0,2	0,0	0,0	0,1	0,0
Veränderungen der kurzfristigen Rückstellungen	-0,8	0,1	-0,7	-3,7	0,9	-0,2
Ergebnis aus dem Abgang von Anlagevermögen	0,0	0,0	-0,5	-0,1	0,0	0,0
Zinsaufwand	-0,1	0,9	0,7	1,1	0,0	0,0
Veränderung Vorräte	-2,2	2,0	1,9	0,0	-3,6	0,7
Veränderung Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	-4,0	-7,8	-4,8	4,3	-12,1	2,8
Veränderung Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen	6,9	-0,1	2,7	5,2	14,0	-2,7
Gezahlte Zinsen	0,5	-0,5	-0,1	-0,2	0,0	0,0
Gezahlte und erstattete Ertragssteuern	-0,1	-0,6	-0,5	-1,0	-0,9	-0,9
Zahlungsunwirksame Aufwendungen und Erträge	0,0	0,0	0,0	-1,4	-2,4	0,2
Erträge/Aufwand aus Entkonsolidierung	0,0	0,0	-0,8	0,4	0,0	0,0
Cash Flow aus gewöhnlicher Geschäftstätigkeit	2,5	-1,1	5,2	12,8	1,3	5,2
Erwerb von Tochterunternehmen (abzgl. erworbene Nettozahlungsmittel)	-2,1	-3,8	-4,5	-3,1	0,0	0,0
Zahlungen für Zugänge zu immat. Vermögenswerten sowie Sachanlagen	-1,1	-1,3	-3,9	-2,8	-0,5	-0,5
Zahlungen für Zugänge und Abgänge zu Finanzanlagen	0,5	0,1	-0,1	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus dem Abgang von Sachanlagen und Finanzanlagen	0,9	-0,2	3,7	4,5	0,0	0,0
Erhaltene Zinsen	0,1	0,1	0,1	0,3	0,0	0,0
Cash Flow aus der Investitionstätigkeit	-1,7	-5,0	-4,7	-1,1	-0,5	-0,5
Erlöse aus der Ausgabe von gezeichnetem Kapital	1,2	2,5	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalerhöhungskosten	-0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Dividendenzahlung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Ein/Auszahlungen auf angenommene Kredite	3,2	-0,3	4,8	-3,3	-0,9	-0,8
Gezahlte Zinsen	-0,5	-0,6	-0,8	-1,2	0,0	0,0
Cash Flow aus der Finanzierungstätigkeit	3,8	1,6	4,0	-4,5	-0,9	-0,8
Summe der Cash Flows	4,6	-4,6	4,5	7,1	-0,1	3,9
Wechselkursbedingte Veränderungen des Finanzmittelfonds	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Finanzmittelbestand am Anfang der Periode	7,2	11,9	7,3	11,8	18,3	18,2
Finanzmittelbestand am Ende der Periode	11,9	7,3	11,8	18,3	18,2	22,1

Quelle: Independent Research; CANCOM

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Erläuterung Anlageurteil Aktien - Einzelemittenten -:

Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 15% aufweisen. Akkumulieren: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn zwischen 0% und 15% aufweisen. Reduzieren: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust zwischen 0% und 15% aufweisen. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust von mindestens 15% aufweisen.

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Pflichtangaben nach § 34b WpHG und Finanzanalyseverordnung

Wesentliche Informationsquellen

Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen Medien wie Informationsdiensten (z.B. Reuters, VWD, Bloomberg, DPA-AFX u.a.), Wirtschaftspresse (z.B. Börsen-Zeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten (Unternehmensquellen: Geschäfts- und Quartalsberichte, aktuelle Unternehmenspräsentationen sowie Managementgespräche).

1)2)3)4) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

Seite 12 Independent Research 17. August 2009

Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen:

Aktienanalysen:

Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt.

Technische Analysen:

Zur technischen Analyse werden historische Kurs- und Umsatzentwicklungen mit Hilfe mathematisch-statistischer Verfahren (Charttechnik, Indikatorentechnik, Elliott-Wellen-Theorie, Sentiment-Betrachtungen sowie Relative Stärke-Ansätze) analysiert und Prognosen über künftige Entwicklungen erstellt.

Sensitivität der Bewertungsparameter:

Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen beim Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen, können sich ebenfalls auf Bewertungen auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:

Aktienanalysen:

Die Independent Research GmbH führt eine Liste der Emittenten, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Coverliste Aktienanalysen") veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten ist die Zugehörigkeit zu einem Index (DAX® und EuroStoxx 50SM). Zusätzlich werden ausgewählte Emittenten aus dem Mid- und Small-Cap-Segment sowie des US-Marktes berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der Independent Research GmbH, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Coverliste vorzunehmen. Für die auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten wird fortlaufend über aktuelle unternehmensspezifische Ereignisse berichtet. Ferner werden täglich zu einzelnen auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten unternehmensspezifische Ereignisse wie z.B. Ad-hoc-Meldungen oder wichtige Nachrichten bewertet. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Darüber hinaus werden für auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten Fundamentalanalysen erstellt. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH.

Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird.

Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten:

Mitarbeiter/-innen der Independent Research GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den hausinternen Compliance-Regelungen, die sie als Mitarbeiter/-innen eines Vertraulichkeitsbereiches einstufen. Die hausinternen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften zur Konkretisierung der Organisationspflichten gemäß § 34b Abs.5, Abs.8 S.1 WpHG (http://www.bafin.de).

Mögliche Interessenkonflikte - Stand: 17.08.2009

Weder die Independent Research GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen

• 1) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals.
• 2) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt.
• 3) halten an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals
• 4) hat die analysierten Wertpapiere aufgrund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Ausnahme hiervon ist das Unternehmen CANCOM AG; zwischen diesem Unternehmen und Independent Research bestehen vertragliche Beziehungen für die Erstellung von Research-Berichten.

DURCH ANNAHME DIESES DOKUMENTS AKZEPTIERT DER EMPFÄNGER DIE VERBIND-LICHKEIT DER VORSTEHENDEN BESCHRÄNKUNGEN.

Stand: 17.08.2009

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