CANCOM SE — Investor Presentation 2008

Apr 15, 2008

1. April 2008

Institutional Equity Research Company Flash

CANCOM IT Systeme

Rating Kaufen (unverändert)

Nebenwert mit Potenzial

Deutliche Ergebnissteigerung in 2007 erzielt Weiteres Umsatz- und Ertragswachstum in 2008 erwartet Hohe Diskrepanz zwischen op. Geschäft und Aktienkursentwicklung Für 2008 erstmals Zahlung einer Dividende in Aussicht gestellt

Kaufen

Kursziel: 6,00 € Kurs: 3,66 € 15.04.08 10:40 h

Letztes Rating/ Kursz.: Kaufen / 6,00 € Letzte Analyse: 03.04.2007 S&P-Rating: n.a. IT-Service Anzahl Aktien: 10,4 Mio. Marktkapitalisierung: 38,0 Mio. € Index: Tech All Share Indexgewicht: 0,09 % Beta: 1,30

Rechnungslegung: IFRS Kalender: Q1/08 am 8. Mai 2008 Dividende 08e: 0,12€

ISIN: DE0005419105 Bloomberg: COK GY Reuters: COKG.DE

Stephan Wittwer

Investmentanalyst Tel. +49 711 127-74434 Stephan.Wittwer@LBBW.de

Equity Research

Landesbank Baden-Württemberg Am Hauptbahnhof 2 70173 Stuttgart

News Flash.

Anlass: Companyupdate

Nebenwert mit Potenzial

Cancom hat überzeugende 2007er Zahlen veröffentlicht. Auch für das Jahr 2008 ist das Management des Unternehmens grundsätzlich positiv gestimmt. Zum einen hat die Company im Bereich IT-Service eine hohe Auslastung der Kapazitäten und zum anderen soll das Hardware-/ E-Commerce-Geschäft u. a. durch die neuen Produkte des US-amerikanischen Herstellers Apple weiter belebt werden. Wir teilen die positive Einschätzung des Unternehmens, sind aber gerade aufgrund der schwierig zu prognostizierenden IT-Service-Sparte verhalten optimistisch. Nichtsdestotrotz ist die Aktie fundamental unterbewertet, so dass wir unser Kursziel von 6,00 € und entsprechend unsere Empfehlung mit Kaufen aufrecht erhalten.

Aktienkenn-	Gewinn je Aktie		EV/Umsatz	EV/EBITDA	KGV
zahlen	neu	bisher
	€	€
2007	0,45	0,41	0,2	5,7	8,3
2008e	0,49	0,45	0,1	4,3	7,4
2009e	0,53	0,49	0,1	4,1	6,9
2010e	0,56	-	0,1	4,0	6,5
Unternehmens	Umsatz	EBITDA	EBIT	EBIT-Marge	Netto
zahlen	Mio. €	Mio. €	Mio. €		ergebnis
					Mio. €
2007	300,1	8,0	6,2	2,1 %	4,6
2008e	332,1	10,6	8,4	2,5 %	5,1
2009e	345,4	11,1	8,8	2,5 %	5,5
2010e	355,8	11,4	9,0	2,5 %	5,8

• Das IT-Service-Geschäft ist bezogen auf Cancom schwer prognostizierbar, da die Company bei Großprojekten häufig als Partner führender IT-Serviceunternehmen wie bspw. T-Systems involviert ist. So beschäftigt Cancom derzeit etwa 80 Berater im IT-Projekt "Herkules" der Deutschen Bundeswehr. Aber auch beim Mittelstand ist Cancom gut im Projektgeschäft. So wurde zu Beginn des Jahres 2008 Cancom vom FC Bayern München mit dem Bau eines neuen Rechenzentrums beauftragt. Generell glauben wir, dass Cancom vom anhaltend hohen Wachstum im deutschen IT-Serviceumfeld profitieren wird.
• Das Hardwaregeschäft wird bei Cancom u. a. durch die neuen Apple-Produkte Notebook "Air", dem Betriebssystem Mac OS X 10 und, voraussichtlich ab Q2/08 vom Verkauf des ante portas stehenden 3G-iPhones getrieben. Nach unseren Recherchen verfolgt Apple mit dem Launch des neuen iPhones nicht mehr die Exklusivstrategie, bei dem der Verkauf des iPhones nur über einen Mobilfunkprovider pro Land erfolgt. Da wir aber die Ertragsmarge Cancoms am iPhone als eher gering einschätzen, steht für uns die Verkaufsperformance des weltweit dünnsten Notebooks "Air" stärker im Vordergrund.

Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.

Bewertung

Discounted Cashflow-Bewertung

DCF-Modell - Annahmen		Ermittlung des Werts je Aktie (Mio. €)
Risikoloser Zins	3,9%	Barwert Free Cash Flow (2008-2017)
Marktrisikoprämie Aktien	5,3%	Barwert Terminal Value (ab 2018)
Beta-Faktor	1,30	Enterprise Value
Eigenkapitalkosten	10,8%	Anteil des TV am Enterprise Value
Fremdkapitalkosten	4,6%	Nettoverbindlichkeiten
Ziel-Eigenkapitalquote	50,0%	Anteile Dritter
WACC	7,7%	Pensionsverpflichtungen
Terminal Value Growth	1,0%	Erhaltene Anzahlungen
		Marktwert Eigenkapital
		Anzahl Aktien (Mio.)
		Fairer Wert je Aktie (€)

Quelle: LBBW

• Wir haben gegenüber unserer letzten Bewertung aus Gründen der Vorsicht einige wesentliche Veränderungen vorgenommen. Statt eines langfristigen Umsatzwachstums von durchschnittlich rund 4 % rechnen wir jetzt nur noch mit einem durchschnittlichen Umsatzwachstum in der Planperiode 2011 bis 2017 von etwa 2,2 %. Auch bei der Einschätzung der langfristigen EBIT-Marge sind wir konservativer geworden. Während wir im Rahmen unserer letzten Studie noch eine EBIT-Marge von etwa 2,3 % erwartet haben, unterstellen wir jetzt nur noch eine durchschnittliche Marge von etwa 2,1 %.
• Des Weiteren belastet die zum Vorjahresvergleich moderat gestiegene Nettoverschuldung von 5,3 Mio. € auf 6,2 Mio. € den Enterprise Value des Unternehmens. Dabei weichen wir aber von der Berechnungsmethode Cancom's ab. Während die Gesellschaft die Nettoliquidität, basierend auf reinen Bankverbindlichkeiten, mit + 1,7 Mio. € beziffert, errechnen wir unter der Berücksichtigung eines Mezzaninedarlehens von 4 Mio. € (Zinsen p. a.: 6,6 %; Laufzeit-Ende: 31.12.2015) sowie mit durchschnittlich 6,85 % verzinsten Genussrechtsverbindlichkeiten eine bereinigte Nettoverbindlichkeit von 6,2 Mio. €. Die Verschuldung insgesamt liegt aber mit einem Gearing von rund 17 % auf niedrigem Niveau.
• Obwohl wir unser DCF-Modell dem derzeit für Nebenwerte besonders kritischem Marktumfeld auf "defensiv" angepasst haben, errechnen wir nach wie vor einen fairen Wert je Aktie von knapp 6,00 €.

(Angaben in Mio. € bzw. %)	2008e	2009e	2010e	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e
Umsatz	332,1	345,4	355,8	366,2	376,2	385,8	394,4	402,2	409,2	415,4
% Y-Y	10,7%	4,0%	3,0%	2,9%	2,7%	2,5%	2,2%	2,0%	1,7%	1,5%
EBIT	8,4	8,8	9,0	8,8	8,6	8,4	8,2	8,0	7,9	7,7
% v. U.	2,5%	2,5%	2,5%	2,4%	2,3%	2,2%	2,1%	2,0%	1,9%	1,9%
- Steuern auf EBIT	-2,0	-2,0	-2,5	-2,4	-2,3	-2,3	-2,2	-2,2	-2,1	-2,1
+ Abschreibungen	2,2	2,3	2,4	2,9	3,0	3,1	3,2	3,2	3,3	3,3
% v. U.	0,7%	0,7%	0,7%	0,8%	0,8%	0,8%	0,8%	0,8%	0,8%	0,8%
Erh./Verm. lanfr. Rückst.	0,6	0,3	0,4	0,4	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5
Cash Flow I	9,2	9,3	9,2	9,7	9,7	9,7	9,6	9,6	9,5	9,4
% v. U.	2,8%	2,7%	2,6%	2,7%	2,6%	2,5%	2,4%	2,4%	2,3%	2,3%
Working Capital	22,3	23,1	23,8	24,1	24,6	25,1	25,7	26,3	26,8	27,4
% v. U.	6,7%	6,7%	6,7%	6,6%	6,5%	6,5%	6,5%	6,5%	6,6%	6,6%
Delta Working Capital	-1,9	-0,9	-0,7	-0,2	-0,5	-0,5	-0,6	-0,6	-0,6	-0,6
- Investitionen	-4,0	-4,1	-4,3	-4,1	-4,0	-3,9	-3,8	-3,7	-3,6	-3,4
% v. U.	0,9%	-1,2%	-1,2%	-1,1%	-1,1%	-1,0%	-1,0%	-0,9%	-0,9%	-0,8%
Free Cash Flow	3,3	4,3	4,3	5,3	5,2	5,2	5,3	5,3	5,4	5,4
% v. U.	1,0%	1,2%	1,2%	1,5%	1,4%	1,4%	1,3%	1,3%	1,3%	1,3%

Entwicklung im laufenden Geschäftsjahr

• Die Wachstumsraten für den IT-Markt in Deutschland bleiben nach Angaben des Fachverbands für Informationstechnologie BITKOM auch im Jahr 2008 speziell für Software- und IT-Serviceleistungen vergleichsweise hoch. Grundsätzlich teilen wir diese Einschätzung, wenngleich die Wachstumsraten in den jeweiligen Segmenten um bis zu 1,0 % geringer ausfallen könnten, sollte sich die konjunkturelle Entwicklung in den kommenden Monaten weiter eintrüben.
• Die anhaltenden negativen Wachstumsraten im Hardwarebereich sind vor allem auf zurückgehende Verkaufspreise bei LCD-Monitoren, Druckern, Desktop-PCs und Notebooks zurückzuführen. Auch der steigende Lebenszyklus der Geräte selbst beeinträchtigt deren Verkaufsperformance. Wir sind aber der Ansicht, dass Cancom mit dem Verkauf von neuartigen und relativ teuren Apple-Produkten (iMac, Notebooks "Pro" und "Air") sowie vermutlich auch der neuen Generation des iPhones, dieser Entwicklung trotzen sollte.
• Die von der BITKOM unterstellten guten Wachstumsraten im Bereich Software werden bei Cancom unserer Meinung nach durch anhaltend gute Verkaufserfolge des neuen Apple Betriebssystems "Leopard" sowie der neuen Creative Suite von Adobe unterstützt.
• Auch die anhaltend hohen Wachstumsraten im IT-Service werten wir als eine positive Indikation für Cancom. Weil das Unternehmen einen Gutteil von neuen Mitarbeitern als Freelancer rekrutiert, kann die Company im Falle einer schwächer werdenden Kapazitätsauslastung relativ rasch und flexibel auf die Ressourcenplanung reagieren, was sich positiv auf die Kostenstruktur der Company auswirken würde.

Geschäftsjahr 2008 nach Quartalen
2008e	Q1e	Q2e	Q3e	Q4e	2008e
Umsatz (Mio. €)	76,7	73,6	79,0	102,9	332,1
EBIT (Mio. €)	1,9	1,8	2,1	2,6	8,4
EBIT-Marge	2,5%	2,4%	2,6%	2,5%	2,5%
EBT (Mio. €)	1,6	1,5	1,8	2,3	7,2
Nettogewinn (Mio. €)	1,1	1,0	1,3	1,7	5,1
EPS (€)	0,11	0,10	0,12	0,16	0,49

Zoom auf Q1/08
	Q1/08e	Q1/07	Abweichung
Umsatz (Mio. €)	76,7	69,1	11,0%
EBIT (Mio. €)	1,9	1,6	22,7%
EBIT-Marge	2,5%	2,3%	10,6%
EBT (Mio. €)	1,6	1,3	24,3%
Nettogewinn (Mio. €) 1,1		1,0	14,7%
EPS (€)	0,11	0,10	10,4%

• Basierend auf einer zum Vorjahr unverändert guten Geschäftsentwicklung in den Bereichen E-Commerce bzw. Produktgeschäft und beim IT-Service, erwarten wir einen guten Start in das Jahr 2008. Als einzigen Belastungsfaktor sehen wir das frühe Osterfest im März diesen Jahres, weshalb einige Personentage im IT-Servicegeschäft erst für Q2/08 verrechnet werden könnten.
• Zwar hat Cancom noch keinen in Zahlen gegossenen Ausblick auf das Jahr 2008 veröffentlicht. Jedoch könnte mit der Präsentation guter Q1/08-Zahlen am 8. Mai 2008 eine erste Indikation gegeben werden. Bisher formulierte der Vorstand die Ziele für 2008 und 2009 mit "weiterem Umsatzwachstum" und "überproportionaler Ergebnissteigerung" relativ unscharf aus.
• Nachdem Cancom auf der jährlich stattfindenden Presse- und Analystenkonferenz Ende März 2008 darauf hingewiesen hatte, auch künftig akquisitorisch weiter wachsen zu wollen, könnte hierin der Grund für das bisherige Ausbleiben einer genauen Umsatz- und Ertragsguidance liegen. Aus unseren Gesprächen mit dem Management von Bechtle und von Cancom wissen wir, dass beide Unternehmen derzeit einige "Kaufangebote" auf dem Tisch liegen haben. Von der Höhe möglicher Akquisitionen wird es auch abhängen, wie hoch die Dividendenzahlung für das Jahr 2008 ausfallen könnte. Derzeit rechnen wir mit einer Ausschüttungsquote von 25 % des Nettoergebnisses.

Empfehlung

• Obwohl Cancom den Markt mit guten Gesamtjahreszahlen und, aus unserer Sicht, nachvollziehbaren positiven Erwartungen an das Jahr 2008 nicht enttäuscht hat, spiegelt der Aktienkurs die starke operative Entwicklung nicht wider. Entsprechend bekräftigen wir aus fundamentaler Sicht unsere Kaufempfehlung für die Aktie. Nachdem die Aktie der Cancom seit Jahresanfang begonnen hat, eine relative Stärke gegenüber dem TecDAX und des MDAX auszubauen, sehen wir darin eine wieder stärker werdende Differenzierung zwischen den einzelnen Geschäftsmodellen der IT-Unternehmen.
• Für die nächsten Monate rechnen wir mit einen anhaltenden positiven Nachrichtenfluss seitens des Unternehmens und der Branche. Aus diesem Grund bekräftigen wir unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel von 6,00 € je Aktie.

Landesbank Baden-Württemberg Seite 7 Flash

Gewinn -und Verlustrechnung	2004	2005	2006	2007	2008e	2009e	2010e
Mio. €
Umsatz	206,9	226,1	265,0	300,1	332,1	345,4	355,8
Sonst. betr. Eträge	0,4	0,6	0,7	0,7	1,3	1,4	1,4
Bestandsveränderungen	0,4	0,3	0,0	0,9	0,0	0,0	0,0
Gesamtleistung	207,7	227,0	265,7	302,5	333,4	346,8	357,2
Rohertrag	34,9	43,0	66,1	88,3	97,2	101,2	103,5
Rohertagsmarge	16,9%	19,0%	24,9%	29,4%	29,3%	29,3%	29,1%
Personalaufwand	18,6	25,0	42,0	59,0	64,6	67,7	69,7
% vom Umsatz	9,0%	11,0%	15,8%	19,7%	19,5%	19,6%	19,6%
Sonst. betr. Aufwendungen	13,5	14,2	18,4	21,2	22,0	22,5	22,4
% vom Umsatz	6,5%	6,3%	6,9%	7,1%	6,6%	6,5%	6,3%
EBITDA	2,8	3,8	5,8	8,1	10,6	11,1	11,4
% Marge	1,4%	1,7%	2,2%	2,7%	3,2%	3,2%	3,2%
Abschreibungen	1,6	1,4	1,5	1,8	2,2	2,3	2,4
EBIT	1,2	2,4	4,2	6,4	8,4	8,8	9,0
% Marge	0,6%	1,0%	1,6%	2,1%	2,5%	2,5%	2,5%
Finanzergebnis	-0,8	-1,0	-0,9	-0,9	-1,2	-1,2	-1,0
EBT	0,4	1,4	3,3	5,5	7,2	7,6	8,0
Steuern	-0,1	-0,3	-0,6	0,1	-2,0	-2,0	-2,2
% Steuerquote	-37,0%	-22,6%	-18,6%	1,3%	-28,4%	-27,0%	-27,0%
Ergebnis vor Minderheiten	0,3	1,1	2,7	5,6	5,1	5,5	5,8
Minderheitenanteile	0,0	0,0	-0,2	-0,5	0,0	0,0	0,0
Einzustellende Bereiche	-0,1	-0,1	0,1	-0,2	0,0	0,0	0,0
Nettoergebnis	0,1	1,0	2,4	4,6	5,1	5,5	5,8
% Marge	0,1%	0,4%	0,9%	1,5%	1,5%	1,6%	1,6%
Gewinn je Aktie (€)	0,01	0,10	0,24	0,45	0,49	0,53	0,56
Dividende (€)	0,00	0,00	0,00	0,00	0,12	0,13	0,14
Ausschüttungsquote	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	25,0%	25,0%	25,0%
Dividendenrend. auf Basis Aktienkurs 3,66 €	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	3,4%	3,6%	3,8%

Landesbank Baden-Württemberg Seite 8 Flash

Bilanz Mio. €	2004	2005	2006	2007	2008e	2009e	2010e
Aktiva	57,5	70,1	85,9	100,4	107,2	114,2	119,3
Geschäfts- oder Firmenwert	13,3	16,7	19,0	21,9	21,9	21,9	21,9
Übrige Immaterielle Vermögenswerte	1,3	0,1	1,2	3,8	3,6	3,3	3,2
Sachanlagen	7,9	8,0	8,6	3,0	4,9	5,1	5,2
Sonstiges	2,9	2,0	2,5	3,7	3,0	2,5	2,2
Anlagevermögen	25,5	26,8	31,2	32,5	33,4	32,8	32,5
Vorräte	7,5	9,7	8,1	8,6	9,0	9,3	9,6
Forderungen aus L&L	15,8	19,5	35,8	39,3	43,2	44,9	46,3
Sonstige Forderungen und Vermögenswerte	1,5	2,2	3,4	8,3	8,3	8,6	8,9
Liquide Mittel	7,2	11,9	7,3	11,8	13,4	18,5	22,1
Umlaufvermögen	32,1	43,2	54,7	68,0	73,9	81,4	86,8
Passiva	57,6	70,0	85,9	100,4	107,2	114,2	119,3
Eigenkapital	23,9	26,9	31,7	36,3	41,5	48,3	54,1
Anteile anderer Gesellschafter	0,0	0,0	1,6	0,0	0,0	0,0	0,0
Pensionsrückstellungen	0,9	0,3	0,2	0,2	0,3	0,4	0,5
Sonstige Rückstellungen	2,6	2,3	5,9	6,7	7,3	7,6	7,5
Finanzverbindlichkeiten	8,6	11,8	13,2	18,0	15,0	13,0	11,0
Verbindlichkeiten aus L&L	15,6	22,9	26,2	27,5	29,9	31,1	32,0
Sonstige Verbindlichkeiten	5,9	5,8	7,1	11,7	13,3	13,8	14,2

Landesbank Baden-Württemberg Seite 9 Flash

Kennzahlen	2004	2005	2006	2007	2008e	2009e	2010e
Rentabilitätskennzahlen
EBITDA-Marge	1,4%	1,7%	2,2%	2,7%	3,2%	3,2%	3,2%
EBIT-Marge	0,6%	1,0%	1,6%	2,1%	2,5%	2,5%	2,5%
EBT-Marge	0,2%	0,6%	1,2%	1,8%	2,2%	2,2%	2,2%
Nettomarge	0,1%	0,4%	0,9%	1,5%	1,5%	1,6%	1,6%
Working Capital	2,8%	6,7%	6,8%	6,7%	6,7%	6,7%	6,6%
ROE - Return on Equity	0,6%	3,7%	7,5%	12,7%	12,4%	11,4%	10,8%
ROCE - Return on Capital Employed	4,6%	8,7%	11,2%	14,9%	19,3%	20,3%	20,6%
Kennzahlen zur Finanzlage
Eigenkapitalquote	41,5%	38,4%	36,9%	36,2%	38,7%	42,3%	45,3%
Nettoverschuldung in Mio. €	1,4	0,0	5,9	6,2	1,6	-5,5	-11,1
Net Gearing	5,7%	-0,1%	18,6%	17,1%	3,8%	-11,4%	-20,5%
Investitionsquote	0,1%	0,9%	-1,5%	-1,4%	-1,2%	-1,2%	-1,2%
Bewertung
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)	271,6	38,5	15,9	8,3	7,4	6,9	6,5
Buchwert je Aktie	2,49 €	2,80 €	3,14 €	3,50 €	3,99 €	4,64 €	5,21 €
EV/Umsatz	0,2	0,2	0,2	0,2	0,1	0,1	0,1
EV/EBITDA	16,1	11,9	7,9	5,6	4,3	4,1	4,0
EV/EBIT	37,4	19,2	10,7	7,3	5,4	5,2	5,0
Dividende je Aktie	- €	- €	- €	- €	0,12 €	0,13 €	0,14 €
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	3,4%	3,6%	3,8%
Pay-out-Ratio	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	25,0%	25,0%	25,0%

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Die LBBW verwendet ein dreistufiges, absolutes Aktienrating-System. Die jeweiligen Einstufungen sind mit folgenden Erwartungen verbunden: Kaufen: Das Kurspotenzial der Aktie beträgt mindestens 10 %. Halten: Das Kurspotenzial der Aktie liegt zwischen 0 % bis 10 %. Verkaufen: Es wird eine negative Kursentwicklung der Aktie erwartet. Die Ratings beziehen sich auf einen Zeithorizont von bis zu 6 Monaten.

Prozentuale Verteilung aller aktuellen Aktienratings der LBBW
Kaufen	Halten	Verkaufen
57,0 % 31,3 % 11,7 %

Rating-Chronik

Datum	Rating
03.04.2007	Kaufen
05.04.2006	Halten

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